事件:上海机场公布2013年3季报。营业收入38.86亿元,同比增长10.4%,营业成本同比20.83亿元,同比下降3.2%,实现归属上市公司净利润14.63亿元,同比增长24.4%,每股收益0.76元,其中3季度单季净利同比增长35%,EPS0.3元,公司业绩有所超预期。 点评: 1. 业绩分析: 1)营业收入增速明显高于流量增速,利润增速明显高于收入增速。公司单3季度营业收入同比增长达到13.5%,但三季度起降架次仅同比增长2.9%、旅客吞吐量同比增长5.7%,而货邮吞吐量同比增长-2.9%,营业收入明显高于流量增速,如果考虑地勤外包业务减少的收入(约占总收入的5%左右),营业收入的高增长更加显著(单三季度达到18%左右)。不仅如此,单三季度利润同比增长达到35%,增速又明显高于收入增速,公司净利率达到了43%,比去年三季度大幅提升了6.2个百分点,比今年二季度也提升了3.8个百分点。 出境游高增长带来旅客结构优化和非航收入提升是收入增长和利润率提升的主要原因。三季度虽然流量增速很低,但结构性分化很明显,以旅客吞吐为例,国内航线仅同比增长0.7%,而国际航线增长达到13.7%,不仅如此,我们预计今年国际航线外国入境旅客增速非常低迷,公司这部分旅客也应当出现了负增长,因此预计国内旅客出境游增速预计将有望达到15%以上。在经济增速相对比较低迷的情况下,出现这么高的增长进一步说明了我国已经进入出境游高增长阶段。国内旅客的高增长,一方面内航外线收费并轨后,国际航线旅客的收费标准明显高于国内航线,带来航空业务收入的高增长,另一方面出境游旅客会比较多地购买免税商品,这也可以带动免税收入的快速增长。因此,出境游旅客对公司收益品质贡献最高,我们预计单个旅客贡献的收入将达到国内旅客的三倍以上。我们预计这部分带来的增长可以解释公司整体约15%左右的业绩增长。 3)内航外线收费并轨是净利率提升的原因之二。公司从今年二季度开始执行内航外线向外航外线收费并轨,内航外线旅客服务费和起降费提升了60%左右,根据我们的测算,年化预计将可以带来公司业绩大概12%左右的业绩增长,因此从三季度来说,内航外线并轨大约可以解释12%左右的业绩增长,也就说剔除内航外线并轨,单三季度公司本身自然的业绩增长也达到了23%左右,仍明显高于流量和收入增速。 4)良好的成本控制和地服公司外包是原因之三。公司前3季度营业成本同比下降3.2%,单三季度营业成本更是同比下降4.65%,一方面这应当和地勤业务外包有关,公司地服公司常年处于亏损状态,预计年均亏损在5000万左右,因此预计带来的营业成本下降预计为6%左右,剔除这一块的影响,营业成本预计同比也仅增长3%左右,成本增速明显低于流量和收入增速,显示公司具有非常好的成本控制能力。 5)广告公司和油料公司投资收益的改善是原因之四。预计广告业务高增长,油料公司收益同比下滑。单三季度公司投资收益同比增长8.9%左右,由于地服公司亏损并入投资收益,因此剔除这一项影响,我们预计航油和广告公司投资收益将能够增长15%左右,尤其是广告公司投资收益。 2. 展望: 1)流量增速将可能继续低迷,但结构也将继续优化,国际航线高增长将继续带来业绩快速增长。尽管目前公司旅客吞吐量和飞机起降增速相比去年明显下滑,但细分来看,其主要仍是国内航线下滑所导致,但在我国出境游高增长以及日本航线恢复的双重驱动下,预计后续国际航线仍将保持快速增长,公司业务和收入结构有望继续优化,并且完全可以弥补国内航线的低迷。 2)出境游高增长以及未来两年商业面积大幅增加,将有望驱动公司非航收入继续保持快速增长。公司非航收入收入主要由国际航线贡献,尤其是我国出境居民。而随着我国东部地区进入出境游的快速增长阶段,公司免税收入将继续带动非航收入保持快速增长。此外,公司商业面积在未来两年将大幅增加,目前机场商业面积3万平,预计T1改造将增加5000-6000平方商业面积,增加20%左右,预计在2015年会贡献业绩。而T1T2连廊的商业面积规划会有6000-7000平,先期投入2000-3000平方左右,在目前的基础上增加10%,预计将在2014年开始贡献业绩。 3)预计未来公司人工成本增幅将趋缓。2011-12年人工成本的高增长(同比分别增长14%和21%)是公司利润增速明显放缓的主要因素;高增长的原因一是经济面向好导致社会劳动力薪酬上升压力变大,二是公司给外聘人员完善社保支付。随着薪酬机制的理顺加之地勤外包以及经济增速的下滑,今年前3季度人工成本同比下滑18.9%,而在经济调结构的背景下这种趋势将会在未来几年得以延续,预计人工成本增速将明显趋缓。 4)上海机场具有最优的资本开支效率,未来几年资本开支对业绩影响有限。目前机场产能利用率仍仅为60%左右,公司未来无大型资本开支项目,仅存在小幅改扩建可能。我们预计未来平均每年的资本开支将低于10亿元,对EPS影响有限。 5)预计全年油价震荡,油料投资收益预计有所增长;广告公司投资收益维持高增长。公司去年航油投资收益2.83亿元,对应税后EPS0.12元。我们预计,美国经济复苏态势比较明显,而只要中国经济不出现大幅下滑,在通胀预期的带动下油价或将呈现前低后高的走势,全年油价走势维持震荡,公司航油投资收益将有所增长。此外,目前德高动量外延式扩张卓有成效,已进驻青岛,预计下半年外延扩张带来的业务增量将明显高于上半年,公司的广告投资收益有望维持高增长。 6)公司未来仍将具有较多催化剂。首先,我们认为在上海国资改革和整合加速的背景下,预计公司将有望兑现当初的股改承诺,根据我们的测算,若打包注入虹桥机场、浦东货站和广告公司等资产,有望增厚EPS15%左右,而2015年的迪士尼预计也将带来巨大流量增长。 3. 盈利预测与投资评级。我们上调公司EPS,2013年由原来的1元上调至1.03元,同比增长25%。而明年T1改造完后预计流量将恢复正增长,而明后年公司商业面积将大幅增加,叠加后年迪斯尼带来的流量增长,在不考虑资产注入的情况下,预计2014-15年的EPS分别为1.20元和1.43元。公司目前股价对应今年PE约14倍,对应明年仅11.5倍,这还没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为公司仍然是估值低、增长快且催化剂较多的公司,维持公司的买入评级,前期因自贸区概念退潮带来的下跌给公司带来了良好的买入机会,我们维持目标价18元,对应2014年动态PE约为15倍。 4. 风险提示。航空客流增速低于预期。

公司公布2013年3季报。实现营业收入37.97亿元,同比增长9.73%,营业成本24.98亿元,同比增长15.2%,归属母公司净利润6.65亿元,同比增15.34%,实现每股收益0.578元,公司业绩符合我们的预期。 流量较快增长叠加受益收费并轨,航空业务预计稳健增长 公司营业收入增速不及成本增速预计还是和营改增影响有关。前3季度营业税金从去年同期的1.39亿元大幅减少至今年的0.35亿元;若考虑到收入端相应的减少,估计剔除该影响后的实际利润增速仍有15%左右,公司盈利还是比较稳健。主要仍受益于机场流量增长比较快以及收费并轨的正面作用。 吞吐量数据显示,公司今年前8个月旅客吞吐量3483万人次,同比增长9.3%,飞机起降26万架次,同比增长5.8%;航空景气度下行带动机场旅客流量增速放缓,但公司流量增长仍高于可比枢纽机场的平均水平。另一方面,公司前3季度收入增长9.7%,略快于流量增长;而3季度单季收入增速达14%,较10%左右的流量增长更快。我们认为,原因有两方面。第一,航空旺季机场流量尤其是国际线流量提升比较快。预计公司国际线旅客同比增长超过15%,这一方面由于我国出境旅游持续升温,同时,南航“广州之路”对国际中转客的拉动效应也开始体现。其次则是内航外线的并轨。前3季度尽管起降架次增速放缓约2%,但由于有2季度开始的内航外线收费并轨的驱动(估计增厚全年EPS6%),因此我们判断公司前3季度航空业务收入增速不会低于去年同期的水平。 短期商铺重新招标影响非航业务增速。 公司租赁业务在今年中期出现51%的同比下滑,而这主要由于机场商铺正在筹备重新招商。预计该业务将在今年年底全面展开,因此,全年来看,租赁业务短期降幅会比较大,但机场流量的较快增长仍会对其他非航业务形成支撑,因此我们预计整体非航收入增速和中期接近,在5%左右。自东三西三指廊投入使用以来,商业面积得以有效扩充,因此我们预计,随着集中招商工作的完成,该部收入将在明年回归正轨。 3. 展望: 1)内航外线并轨预计将增厚公司13年EPS6%。今年4月1日,国内航空公司外线起降费标准将上调至同国外航空公司同等水平。预计此举将增厚公司2013-14业绩6%和8%。 2)营业外支出影响消除,4季度可能贡献0.11元,全年业绩预计同比增长30%。公司去年四季度报废候机楼部分行李处理系统产生1.24亿元营业外支出,对应EPS0.11元,致使单季度净利润增速大幅低于营业利润增速。由于上述营业外支出多为一次性计提固定资产损失,后续持续发生的概率较小,因此我们判断,在无此因素扰动,叠加机场流量保持稳定增长以及收费并轨影响,预计4季度业绩有望大幅增长,从而带动全年业绩同比提升30%左右。 3)短期资本开支无忧,航站楼项目未来可能抑制公司估值。开支20亿的新跑道将于明年投产,对EPS影响有限;而180亿左右资本开支的航站楼投产预计要到2017年,对业绩的影响或将取决于航站楼投产前公司的融资方案。项目建成后巨额折旧可能对公司未来估值的空间有一定的影响。 4. 估值和投资建议。公司2012年业绩增速低和较大的非经营性开支有关。低基数加之今年公司自身业绩的稳定增长,预计今年EPS同比增速将达30%左右。但明年吞吐量瓶颈以及跑道投产短期运营成本的增加可能使业绩增速降低,我们预计公司2013-14年的EPS分别为0.83和0.97元,股价对应目前PE分别约8和7倍,估值水平仍比较低;中远期看,巨额资本开支的融资方案以及后续折旧将对公司远期估值形成压制。我们维持对公司“增持”的评级和目标价8.3元,对应2013年10倍PE。 5. 风险提示。航空业复苏进程低于预期,公司非航业务增长低于预期。

事件: 公司公布2013年3季报。营业收入9.37亿元,同比增加14.35%;归属公司所有者净利润3.28亿元,同比增加17.83%,每股收益1.1元,公司业绩符合预期。 点评: 1.收入和盈利均维持较快增长。公司前3季度收入同比增长14.3%,和去年同期增速13.3%相比略快,主要由于3季度单季收入同比增长17.1%(去年第3季度增速为11.7%),这和3季度公司流量持续快速增长直接相关,当然和2季度起的内航外线并轨也有关。其中,我们预计公司非航业务收入将保持上半年20%左右的增速,明显高于整体营收增速。 公司今年将航空性收入纳入“营改增”范围,营业税金和营业外收入同比变化较大,分别减少55.9%和增加77%。从利润角度来看,剔除非主营因素影响,公司主营利润同比增加20.8%至4.54亿元(去年同期为3.76亿元)。今年前3季度,公司净利率35%,相比去年同期的34%变化不大,但依旧维持高位。 我们认为,公司盈利水平的稳定较快增长除了成本控制较好外,主要是得益于机场流量的快速提升。今年前3季度,由于国内经济增速放缓,流动性收紧,叠加禽流感等因素的影响,航空有效需求明显不足,机场流量增速也明显下滑;相比之下,厦门空港前8个月旅客吞吐量和飞机起降架次分别增长15.2%和15%,增速不但高于行业水平,且较去年同期更快。 2.人工成本增速趋缓,期间费用稳定。公司今年前三季度营业成本同比增14.3%,而去年同期为15.6%。我们判断,增速回落主要由于占比较高的人工成本增速趋缓。去年全年由于社保制度调整以及公司航站楼改造,人工成本同比增长23.6%,随着薪酬制度的完善以及航站楼影响的消失,人工成本增速今年前3季度回落至15.6%。此外,由于近期无大型资本开支项目(T4预计要2014年投产),因此折旧和期间费用率也变化不大。 3.展望:吞吐量有望保持双位数增长,高铁分流和资本开支影响有限。 公司前三季度机场流量和飞机起降增速不但高于其去年同期的增速,而且明显领先北上广深等枢纽机场水平。 我们认为,在今年整体航空有效需求低迷,机场流量增长普遍放缓的背景下,公司仍保持较快的流量增速水平主要得益于其空域相对其他A股上市机场要宽松很多,而且公司得天独厚的旅游区位优势也使得机场流量增长有保障。此外,叠加今明两年行业运力投放较快的因素,我们认为,公司中长期流量仍有望保持较快增长。我们判断公司流量增速在2013年有望超过15%。 对于市场担心的高铁分流影响,我们测算发现,目前厦门-广州段航空流量在厦门机场总旅客流量的比重约7%,同时预计厦门-深圳段航空流量占比不到3%,因此受高铁分流影响的客量占比预计不到10%,而实际被分流的客量占比机场流量会更低,因此,对机场整体流量增速不会产生明显影响。 此外,由集团承建的T4航站楼预计总投资在10-15亿元,将在2014年投入使用。目前关于是否注入到上市公司暂无定论,因此短期对公司业绩无影响,预计今明两年收入仍将在流量快速增长的带动下保持较快增长。 4.盈利预测。我们预计公司2013-2014每股收益1.47元和1.59元。明年业绩增速有所放缓在于我们假设T4投产后由股份公司承担,因此折旧影响整体盈利增速,若最终不注入,那么明年业绩增速可能会更快。公司目前股价对应今明两年PE分别约10倍和9.5倍。估值和可比公司对比以及和历史纵向对比均处于较低水平。维持“买入”评级和前期目标价16.45元,对应2013年11倍PE。 5.风险提示。航空业务增长低于预期。

上海机场18日公布8月经营数据,全月旅客吞吐量449.59万人次,同比增长7.26%,其中国内同比增长3.27%,国际航线同比14.42%;实现飞机起降同比增长5.54%,其中国内航线同比增长4.65%,国际航线同比增长8.64%;货邮吞吐量24.3万吨,同比下降1.62%。 点评: 受益航空需求超预期增长,机场流量增速大幅提升,国际航线尤其明显。上月航空需求在经历7月份“钱荒”事件影响,以及旺季延后因素的共同作用,前期抑制的需求集中爆发,8月中旬国内外航线客座率双双创出历史新高。受航空需求超预期增长的带动,上海机场流量增速也出现明显加速。国内航线旅客吞吐量增速环比提升近3个百分点,国际航线则提升5个百分点。其中,我们预计内航外线增速更快。会超过15%。整体来看,国际航线收费标准高且非航消费能力强,而 其中,内航外线给公司带来的收入预计是国内航线的3倍左右。因此上月随着机场整体流量增速的加快,预计单月盈利贡献会达到近期最高。 出境游火热将促使国际航线继续保持较快增长。我国已经进入出境游的消费升级加速期,因此尽管经济基本面仍较疲弱,但出境游仍然火热,促使国内航空公司国际航线持续保持较快增长。从我们每周数据跟踪来看,7月中下旬起国际线原有的较高增速出现进一步加速,截止9月第三周,国际航线周度RPK增速均值超过17%,客座率水平亦是同比提升近3个百分点、这对于国际航线占比高的上海机场无疑对其航空和非航收入形成有力保障。我们预计公司9月份国际航线增速仍有望维持两位数增长。 预计3季度业绩仍有15%-20%的增长。公司中报业绩增长较快源自广告收入增长喜人,内航外线并轨自2季度开始体现,以及由于地服公司剥离后成本较去年同期减少。我们认为,这几方面因素将在下半年继续得以体现;叠加国际油价近期出现明显上涨,公司航油投资收益下半年环比也有望明显改善。综合来看,我们预计公司三季度业绩的同比增速有望加快。 未来几年催化剂比较多--上海自贸区、可能的资产注入、迪尼斯。我们认为公司从今年开始在未来几年都会有持续的催化剂,而这些催化剂也在短期或长期给公司带来业绩增长,首先是上海自由贸易区,随着政策的不断落实,将给公司带来客货运流量增长,也将有利于将公司打造成超级国际枢纽机场;其次是资产注入,新的集团公司党委书记和董事长已经就职,我们认为这将有利于集团和股份履行股改承诺,将集团其他营利资产注入上市公司;最后的迪斯尼,预计将于15年上半年投入使用,预计这将吸引大量的旅客到上海,并且叠加72小时过境免签政策,将有利于公司未来吸引更多的中转旅客,带来更多的客流和非航消费。 投资建议 我们预计13-14年EPS分别为1.00、1.18元,目前股价分别对应今明两年PE估值分别为15倍和13倍。近期上海自贸区概念持续发酵,带动上海机场等相关个股出现明显上涨,公司估值水平也出现明显提升。但我们认为,一方面,自贸区作为划时代意义的战略构架对机场中长期客货流量以及非航业务有望形成持续性的拉动,公司估值中枢也应该有进一步提升的空间;另一方面,公司业绩快速增长,在经济弱周期复苏的情况下,比较优势和投资价值仍然明显。因此我们继续推荐,维持“买入”评级,目标价18元,对应2013年18倍PE。 风险提示。需求增速,尤其国际线增长不达预期。

公司公布2013年中报。实现营业收入24.62亿元,同比增长7.55%,营业成本15.93亿元,同比增长10.38%,归属母公司净利润4.51亿元,同比增16%,实现每股收益0.392元,公司业绩符合我们的预期。 毛利小幅增长,“营改增”致使营业利润大幅增长。上半年公司毛利仅同比增长2.7%,毛利率同比下降1.7个百分点,至35.3%,但受益于“营改增”,公司营业税金从去年同期的9241万元,大幅下降至2400万元,公司营业利润同比增长19.5%。 航空业务增长稳健,商铺重新招标影响公司非航业务增速。 今年上半年公司航空和非航收入同比分别增长8.6%和6.3%,去年同期增速分别为10.7%和15.6%。航空业务收入增速仍比较稳健在于机场流量在航空整体需求不足的背景下仍保持8.62%的同比增长,增速还高于去年同期水平。尽管起降增速从去年同期的7.2%下降至4.96%,但由于2季度内航外线收费并轨的影响,上半年机场航班起降服务收入仍同比增长8.3%。 而非航收入增速出现明显回落主要源于租赁业务在上半年出现51%的同比下滑。由于下半年机场将启动重新店铺招商引租,受此影响,上半年相关业务出现明显放缓。自东三西三指廊投入使用以来,商业面积得以有效扩充,因此我们预计,随着集中招商工作的完成,该部收入将回归正轨。 展望: 1)内航外线并轨预计将增厚公司13年EPS6%。今年4月1日,国内航空公司外线起降费标准将上调至同国外航空公司同等水平。预计此举将增厚公司2013-14业绩6%和8%。 2)营业外支出影响消除,全年业绩预计同比增长30%。公司去年四季度报废候机楼部分行李处理系统产生1.24亿元营业外支出,致使净利润增速大幅低于营业利润增速。由于上述营业外支出多为一次性计提固定资产损失,后续持续发生的概率较小,因此我们判断,在无此因素扰动,叠加机场流量保持稳定增长以及收费并轨影响,预计今年全年业绩有望同比提升30%左右。 3)短期资本开支无忧,航站楼项目未来可能抑制公司估值。开支20亿的新跑道将于明年投产,对EPS影响有限;而180亿左右资本开支的航站楼投产预计要到2017年,对业绩的影响或将取决于航站楼投产前公司的融资方案。项目建成后巨额折旧可能对公司未来估值的空间有一定的影响。 估值和投资建议。公司2012年业绩增速低和较大的非经营性开支有关。低基数加之今年公司自身业绩的稳定增长,预计EPS同比增速将达30%以上。我们预计公司2013-14年的EPS分别为0.83和0.97元,股价对应目前PE分别约8和7倍,估值水平仍比较低;中远期看,巨额资本开支的融资方案以及后续折旧将对公司远期估值形成压制。我们维持对公司“增持”的评级和目标价8.3元,对应2013年10倍PE。 风险提示。航空业复苏进程低于预期,公司非航业务增长低于预期。

公司公布2013年中报:实现营业收入458.58亿元,同比减少3.58%;营业成本395.3亿元,同比增加0.37%;归属净利润11.19亿元,同比增7.31%;EPS为0.09元。 1. 上半年盈利主要为汇兑收入贡献。今年上半年公司非主营因素的影响主要是汇兑收益大幅增加,人民币升值步伐在二季度加快,而去年上半年则小幅贬值,这导致今年上半年公司汇兑收益从去年的-3.41亿元大幅增长至11.19亿元。此外,公司上半年计提了资产减值准备1800万元,但去年同期冲回2.3亿元;由于国泰上半年经营效益的改善,公司投资收益从去年同期的-1.92亿元增至今年的1.71亿元。剔除这些因素的影响,公司实现税前主营业务利润为-0.36亿元,去年同期为14.25亿元。整体来看,上半年公司实现盈利和去年同期差不多主要依靠大额汇兑收益的弥补。 2. 主营业务分析 客座率小幅上升但票价水平大幅下降,航空客运毛利率小幅下滑3.45%。营业收入出现负增长主要原因是由于营业税改增值税,公司营业收入同比减少31亿元;但由于成本也减少约22亿元,营业税金减少近10亿元,因此公司剔除非主营因素后亏损主要是票价水平出现明显下降。今年以来三大航运营策略由过年的控量保价到降价竞争市场份额,叠加有效需求持续低迷,上半年国航客座率虽同比提升1.1个百分点至81.2%,但票价水平随行业出现显著下滑。我们预计公司上半年票价同比下降3%左右;行业价格战导致公司客公里收益同比下降13个百分点,至0.60元。由于上半年有禽流感和经济基本面低迷的双重影响,可以看到旅游需求以及低端票价的下滑幅度比商务出行更大,国航由于商务客占比较高,因此运营效率虽也同比下滑,但仍好于行业水平。上半年公司燃油成本同比下跌8%,但由于票价跌幅较大,公司航空客运毛利率水平出现3.45%的负增长。 2)国际航线运营效率好于国内航线,货运板块持续低迷。今年上半年,相比国内经济的疲软,海外经济尤其是美国经济改善明显,此外,消费升级驱动出境游市场比较旺盛,这些因素导致国际航线运营效率好于国内线,由于公司国际线占比行业最高,因此盈利受整体行业不景气的影响相对较小。上半年公司国内线客座率同比提升1.1个百分点至82.3%,而客公里收益同比下降15%至0.62元。相比之下,国际航线客座率同比上升1.2个百分点至79.9%,但客工公里收益和去年同期持平,为0.55元。另一方面,航空货运继续受制我国进出口贸易形势低迷的拖累,货运吨公里收益同比下滑7.6%,至1.58元。 3. 展望 经济去杠杆仍将抑制商务需求,旅游需求大幅反弹有望带动公司3季度业绩明显改善。行业商务需求对经济基本面敏感度非常高,金融去杠杆致使7月份行业两舱景气度出现大幅下滑,目前来看,尽管8月份国内商务需求出现明显反弹,但国际航线仍然低迷,我们认为经济正处于调结构,去杠杆的转型阶段,预计商务需求难有实质性改善。另一方面,旺季效应叠加流动性缓和使得近期旅游需求出现超预期回升,其中,国际线客座率甚至创出历史新高。我们预计,在旅游数据强劲的带动下,公司3季度业绩有望同比明显缩小跌幅。 2)人民币升值趋势可能趋缓。随着欧美经济的复苏,新兴市场国家资金回流明显,而我国近期外汇占款也出现明显下降,这些因素可能在未来几个月将延缓人民币升值的空间,因此短期内人民币升值可能会告一段落。因此,未来公司的盈利将更多地由公司主业决定,而这取决于行业供求关系的改善力度。 3)低运力增速将有利于公司经营效率的稳定。公司上半年ASK同比增加7.5%,仍远低于行业10%左右的增速;而行业明年在运力加大退出的基础上预计运力增速将由今年的13%降至10%-11%,公司明年运力增速也将继续低于行业水平。目前来看,在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率,同时在票价下行的趋势下也能对既有航线的冲击最小化。 4)空域限制将有望使公司业绩未来实现早周期复苏。公司目前的运力布局仍着重于核心机场(首都、成都和深圳)。由于空域比较紧张,我们认为这将限制这些机场相关航线竞争对手运力的过快投入,在未来一旦需求实质性回暖叠加空域对运力的限制,将使公司在核心市场率先出现供求关系的好转,票价水平也将率先出现反转。 4. 盈利预测及投资建议。我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.30元和0.25元,尽管目前公司PB估值已经跌至0.9倍附近,但在行业供需格局未见实质性改善的情况下,我们仍对航空股股价上涨空间持谨慎态度。维持对公司“增持”的评级,目标价5元,对应今年PB约为1倍。 5.风险提示。经济复苏中断将使行业供求逆转、战争风险。

盈利预测。我们预计公司2013-2014 每股收益1.47 元和1.59 元。公司目前股价对应今明两年PE 分别约9 倍和8 倍。 估值和可比公司对比以及和历史纵向对比均处于较低水平。维持“买入”评级和前期目标价16.45 元,对应2013 年11倍PE。

国内线:公司7月国内航线RPK和ASK同比分别增长4.7%和8.7%,上个月分别为9.4%和8.9%。公司运力变化不大,低于行业平均值,仍维持较谨慎的增速,但7月份受国内“钱荒”事件影响,消费信心受到明显冲击,商务出行和旅游出行均大幅萎缩,致使国内航线航空需求增速环比下滑近5个百分点。明显的供过于求使得上月国内线客座率同比下降3.1个百分点,至81.4%。需求明显不足带动上月行业票价水平也同比扩大跌幅。我们观测发现,国内线票价同比下滑超过6%,而客公里收益水平则同比下滑超过7%。国航由于运力投放相对谨慎,在目前行业有效需求仍显不足的背景下,预计公司票价水平的跌幅要小于行业水平;但由于公司商务客占比较高,因此上月商务需求的大幅下滑预计对公司影响也比较大。 国际线:受益于我国出境游的爆发性增长,公司国际航线运营效率明显好于国内线。上月国际线RPK和ASK同比分别增长15.5%和15.5%,6月份分别为8.9%和8.6%。国际线整体供求关系稳定,而进入旺季,随着运力投放的增加出境游高增长也带动了整体RPK的增长。公司国际航线同比和去年同期持平,环比增加1.6个百分点,至83.5%。我们预计,出境游高增长也对国际航线票价形成较强支撑。相比国内线,行业国际航线票价同比降幅要小很多,预计在4%左右,而公司国际线票价降幅应会更小。 整体上,由于公司国际航线占比居三大航之首,因此,尽管上月国内线运营效率大幅下滑,但预计较强的国际线运营水平仍会使公司整体运营下滑幅度相对较小。 预计8月国内外航线运营状况将明显好转。从我们对行业数据的每周跟踪发现,国内外航线需求增速在近期已经企稳并出现明显回升。从7月第三周开始,需求同比增速出现企稳,7月第四周国内航线RPK增速14%,到8月第一周同比增速达到18.5%,国际航线分别为19%和20%。我们认为,增速回升更多的是来自前期需求被政策调控严重压制的释放,以及在政府稳增长政策推出后的信心有所恢复。预计商务需求和旅游需求在8月份都将出现同比大幅度的反弹,因此公司也将受益行业整体需求回暖的“水涨船高”。 低运力增速将有利于公司经营效率的稳定。公司上半年ASK同比增加7.5%,仍远低于行业10%左右的运力增速。在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率,同时在票价下行的趋势下也能对既有航线的冲击最小化。 给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.30元和0.25元,尽管目前行业景气度下行的趋势还难言反转,但国航依旧是行业盈利最强的公司。近几周数据大幅反弹反映出明显的旺季特征,而公司股价前期深度调整PB估值已经跌至1倍以下,我们认为,近期强势的需求有望延续,行业存在明显的交易性机会,而作为行业龙头,公司股价短期弹性较大,向上修复空间较大,给予公司“增持”的评级,目标价5元,对应今年PB为约1.2倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

上海机场18日公布7月经营数据,全月旅客吞吐量438万人次,同比增长3.7%,其中国内同比增长0.33%,国际航线同比9.2%;实现飞机起降同比增长1.92%,其中国内航线同比增长0.53%,国际航线同比增长5.45%;货邮吞吐量24.3万吨,同比下降3.83%。 点评: 流量温和增长,国内线增速转正,国际线维持高增长。上月整体增速继续个位数温和增长,但旅客结构持续优化。国内外航线增速环比均继续改善,国内线同比转正,而收费标准高且非航消费能力强的国际航线保持较快增长,其中,内航外线我们预计增速更快,超过10%。由于内航外线给公司带来的收入是国内航线的3倍左右,因此上月随着机场整体流量增速的加快,预计盈利贡献会较6月份更高。 7月“钱荒”事件打击出行信心,导致国内航线增速恢复较缓慢。7月份尽管进入传统航空旺季,但“钱荒”事件以及市场对金融去杠杆的发酵预期对旅游和商务出行均形成明显的抑制作用。上月,航空需求和票价水平出现跳水式下滑,而上海机场流量增速整体仍是稳中有升的态势,从这方面看仍然表现较好,而随着8月开始稳增长政策对市场信心的提振,以及航空公司在旺季的继续加密班次,预计8月机场流量会出现明显的提升。 出境游火热促使国际航线继续保持较快增长。我国已经进入出境游的消费升级加速期,因此尽管经济下滑,但出境游仍然火热,促使国内航空公司国际航线持续保持较快增长。从我们每周数据跟踪来看,7月中下旬起国际线原有的较高增速出现进一步加速,8月第一周超过20%,客座率更是连创新高,上周达到历史新高的90%。处于外向型经济区域主导的上海,预计上海机场8月份国际航线增速会有进一步的提升。 内航外线高增速将确保商业零售收入保持稳定增长。公司非航收入很大部分是来自于的免税商品销售分成,而这部分消费者主要是出境的国内居民贡献。从基地航空东航7月份的运营来看,国际线RPK和ASK同比分别增长10.9%和13%,增速明显快于国内线,出境旅行的较快增长将确保机场商业零售保持稳定增长,使得整体流量增速较慢对盈利的影响最小化。 预计中报业绩仍有15-20%左右的增长:二季度预计非航收入仍将保持稳定增长,广告公司的投资收益也将保持快速增长,而且二季度内航外线收费并轨带来的业绩增长,这三方面是二季度业绩的有利因素,不利因素在于流量增长较一季度明显放缓以及二季度油价整体呈下降趋势,综合这些因素的影响,我们认为公司中期业绩仍有望实现15-20%的业绩增长,而三季度业绩的同比增速有望加快。 未来几年催化剂比较多--上海自贸区、可能的资产注入、迪尼斯:我们认为公司从今年开始在未来几年都会有持续的催化剂,而这些催化剂也在短期或长期给公司带来业绩增长,首先是上海自由贸易区,随着政策的不断落实,将给公司带来客货运流量增长,也将有利于将公司打造成超级国际枢纽机场;其次是资产注入,新的集团公司党委书记和董事长已经就职,我们认为这将有利于集团和股份履行股改承诺,将集团其他营利资产注入上市公司;最后的迪斯尼,预计将于15年上半年投入使用,预计这将吸引大量的旅客到上海,并且叠加72小时过境免签政策,将有利于公司未来吸引更多的中转旅客,带来更多的客流和非航消费。 投资建议我们预计13-14年EPS分别为1.00、1.18元,目前股价分别对应今明两年PE估值分别为13倍和11倍,业绩仍有望保持相对较快增长,估值水平也比较低;如果以50%的分红率计算,股息率预计也将达到4%左右,而且考虑到后面可能的浦东自由贸易区、资产注入以及确定的迪斯尼等催化剂,我们继续推荐,维持“买入”评级,目标价15元,对应2013年15倍PE 风险提示。需求增速,尤其国际线增长不达预期。

上海机场18日公布6月经营数据,全月旅客吞吐量383万人次,同比增长3%,其中国内同比增长-0.51%,国际航线同比7.96%;实现飞机起降同比增长0.34%,其中国内航线同比增长-3.66%,国际航线同比增长5.96%;货邮吞吐量24.3万吨,同比下降3.52%。 点评: 增速虽然有所下滑,但流量结构有优化:虽然整体增速继续个位数小幅增长,但旅客结构在优化,放缓主要是由于航空业务收费低且非航贡献小的国内旅客负增长导致,而收费标准高且非航消费能力强的国际航线保持较快增长,尤其是内航外线,我们预计有超过10%的同比增长。预计内航外线给公司带来的收入是国内航线的3倍左右,而利润占比将更高,因此虽然增速下滑,但结构优化,只要出境游保持较快增长,整体流量增速放缓对公司的影响相对有限。 经济放缓和T1改造是国内航线增速下滑的主要原因:6月份行业整体国内航线增速明显回升,但公司流量增速明显低于行业平均水平,我们认为一方面是由于上海主要是外向型经济,经济放缓导致需求有所不足,另一方面我们预计也和T1改造有关,T1主要是东航在使用,而东航在浦东机场继续存在减班行为。 出境游火热促使国际航线继续保持较快增长:我国已经进入出境游的消费升级加速期,因此尽管经济下滑,但出境游仍然火热,促使国内航空公司国际航线持续保持较快增长,6月整体增速预计达到11%左右,而东航航线国际旅客量增速达到13.2%。我们预计公司国际航线增长主要是由国内旅客出境游贡献,据了解,整体上可能由于国外经济的低迷,也可能由于中国气候环境比较差,导致入境旅客需求增速一直不高。由于国际航线收费并轨已经在今年4月1日开始实施,因此内航外线的高增长也可以带来公司航空业务收入的较快增长。 内航外线增速将确保商业零售收入保持稳定增长:公司非航收入很大部分是来自于的免税商品销售分成,而这部分消费者主要是出境的国内居民贡献,这部分旅客保持较快增长将确保商业零售保持稳定增长,使得流量增速放缓对盈利的影响最小化。 预计中报业绩仍有15-20%左右的增长:二季度预计非航收入仍将保持稳定增长,广告公司的投资收益也将保持快速增长,而且二季度内航外线收费并轨带来的业绩增长,这三方面是二季度业绩的有利因素,不利因素在于流量增长较一季度明显放缓以及二季度油价整体呈下降趋势,综合这些因素的影响,我们认为公司中期业绩仍有望实现15-20%的业绩增长,而三季度业绩的同比增速有望加快。 未来几年催化剂比较多——上海自贸区、可能的资产注入、迪尼斯:我们认为公司从今年开始在未来几年都会有持续的催化剂,而这些催化剂也在短期或长期给公司带来业绩增长,首先是上海自由贸易区,这将给公司带来客货运流量增长,也将有利于将公司打造成超级国际枢纽机场;其次是资产注入,新的集团公司党委书记和董事长已经就职,我们认为这将有利于集团和股份履行股改承诺,将集团其他营利资产注入上市公司;最后的迪斯尼,预计将于15年上半年投入使用,预计这将吸引大量的旅客到上海,并且叠加72小时过境免签政策,将有利于公司未来吸引更多的中转旅客,带来更多的客流和非航消费。 投资建议 我们预计13-14年EPS分别为1.00、1.18元,目前股价分别对应今明两年PE估值分别为13倍和11倍,业绩仍有望保持相对较快增长,估值水平也比较低;如果以50%的分红率计算,股息率预计也将达到4%左右,而且考虑到后面可能的浦东自由贸易区、资产注入以及确定的迪斯尼等催化剂,我们继续推荐,维持“买入”评级,目标价15元,对应2013年15倍PE 风险提示。需求增速,尤其国际线增长不达预期。

上海机场公布5月经营数据,全月旅客吞吐量37.98万人次,同比下降0.16%,其中国内航线旅客191.64人,同比下滑0.69%,国际航线140.17万人,同比增1.74%;飞机起降同比下降1.27%,其中国内航线同比下降5.2%,国际航线同比增长4.46%;货邮吞吐量24.3万吨,同比下降2%。 点评: 经济下滑导致商务需求不足:5-6月份整体上属于旅游淡季,航空旅客结构以商务旅客为主,由于经济的低迷,导致商务旅客基无增长,甚至有所负增长,而旅游旅客在淡季出行也不多,这就导致公司旅客流量增长不足。 东方航空在上海机场出现明显减班行为:过去云南航的盈利状况非常良好,一直是东方航空业绩的重要贡献者,但今年由于昆明机场的扩容导致航班时刻大幅增加,这就导致昆明相关航线的客座率和票价水平出现大幅下降,对东航的盈利构成了重大影响。在这种情况下,东航只能依靠上海基地,在淡季且有效需求不足的情况下,东航出现了明显的减班行为,一方面由于东航在上海机场的航线比较密集,削减部分航班并不会影响其旅客感受;另一方面一旦需求恢复公司也可以随时加回去,减班后部分旅客将回填至存量航班上,这样将能够有效提高客座率和票价水平。 预计流量将在三季度有明显改善:一方面5-6月商务旅客占比高,而到三季度之后旅游旅客占比将明显提升,目前旅游旅客需求尚好,这将驱动公司流量增速在三季度有明显改善,我们预计旅客量增速将回归到5%-10%;另一方面,我们预计东航将可能在三季度重新加密航班。预计6月份旅客增速将有望恢复至3%左右的同比增速。 预计内航外线增速仍保持相对较高的增长,这将确保商业零售收入保持稳定增长:整体上国际航线的增速好于国内航线增速,而且预计内航外线的增长明显好于外航外线增长,我们可以看到东方航空5月国际航线ASK同比增长19.27%,RPK同比增长16.3%,而东航的国际航线主要分布在上海机场。公司非航收入很大部分是来自于的免税商品销售分成,而这部分消费者主要是出境的国内居民贡献,这部分旅客保持较快增长将确保商业零售保持稳定增长,使得流量增速放缓对盈利的影响最小化。 预计中报业绩仍有15%-20%左右的增长:二季度预计非航收入仍将保持稳定增长,广告公司的投资收益也将保持快速增长,而且二季度内航外线收费并轨带来的业绩增长,这三方面是二季度业绩的有利因素,不利因素在于流量增长较一季度明显放缓以及二季度油价整体呈下降趋势,综合这些因素的影响,我们认为公司二季度业绩仍有望实现15-20%的业绩增长,而三季度业绩的同比增速有望加快。 投资建议:我们预计公司2013-14年EPS分别为1.00、1.18元,目前股价对应今明两年PE12倍和10倍左右,业绩仍有望保持相对较快增长,估值水平也比较低,如果以50%的分红率计算,股息率预计也将达到4%左右,而且考虑到后面可能的浦东自由贸易区、资产注入以及确定的迪斯尼等催化剂,我们继续推荐,维持“买入”评级。目标价15元。 风险提示。需求增速,尤其国际线增长不达预期。

公司公布4月运营数据。旅客吞吐量(RPK)同比增长7.1%,运力投放(ASK)同比增长8.9%,需求增速明显回落。总体客座率80%,环比下降1.8%,同比下降1.3%。 点评: 需求增速大幅回落,国内航线尤其明显,票价继续回落。 国内线:公司4月国内航线RPK和ASK同比分别增长6.2%和9.1%,供需差较上月逆转。主要由于本月需求增速明显回落,环比下降3.9%。客座率80.7%,同比和环比分别下滑2.2和2.8个百分点。需求不足无法支撑票价水平。4月国内市场票价逐周走低,全月同比下滑9.1%,而客公里收益也大幅下降9.8% 国际线:4月份公司国际线供需状况略好。RPK和ASK同比分别增长12%和9.3%,供需差2.7%。客座率77.5%,同比和环比分别增长1.8%和1.1%。尽管客座率小幅增长,但票价下降幅度仍超过客座率上升的幅度。全月行业票价同比下降2.8%,客公里收益下降幅度较大,为7.4%。 从目前的形势看,由于航空公司采取降价方式竞争市场份额,加之有效需求没有明显复苏,预计短期运营效率难有趋势性的改变。 未来盈利前景仍将取决公司运力投放。公司2010-12年国际航线运力增长超过25%,尽管今年前4个月增速回落至11%,但由于之前大幅运力扩张积累的飞机订单,尤其是宽体机订单较多,这也使公司未来几年运力引进增速居三大航之首。目前来看,广州枢纽对于国际长航线的需求仍有所不足,这可能随着后续宽体客机的引进,对公司盈利带来一定压力。 维持公司“增持”评级。预计公司2013-14年EPS分别为0.30元和0.38元,目标价4元,对应2013年PE约13倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

事件: 上海机场公布2013年1季报。营业收入11.9亿元,同比增长7.8%,实现归属上市公司净利润4.23亿元,同比增长15.2%,每股收益0.22元,公司业绩略超市场预期。 点评: 业绩分析:毛利率提升明显。利润增长明显超过收入增速,公司毛利率比2012年大幅提升了近4个百分点,毛利率大幅提升的主要原因我们认为是人工成本,在去年人工成本大幅增长的情况下,一季度从给员工支付的薪酬情况看,人工成本出现了一定负增长,从而使得营业成本同比下降了0.6%。 2.收入数据分析:公司今年1季度旅客吞吐量同比增长6.4%,考虑到闰月因素(今年2月比去年少一天)后,实际增长7.5%,而起降架次的增速仅为2.1%。起降架次增速较低我们认为主要是由于公司时刻资源增长受到一定限制,同时行业需求也相对较弱,但我们认为公司航空收入增长更多地取决于旅客吞吐量,在时刻资源不足的情况下,航空公司会逐步用宽体机来替代窄体机,宽体机由于载客人数以及起降费远高于窄体机,其投放比例的增长将使上海机场流量和起降费增速未来几年持续超过起降架次增速。收入增长应当同样要考虑到闰月因素,加上闰月因素,1季度收入应当达到9%左右。收入增长高于旅客吞吐增速,显示非航收入继续保持稳定增长,从营业税及附加看(航空业务收入已经营业税改增值税,因此近似可以将营业税及附加的增长率视为非航收入增长率),非航收入增长预计为12%左右,考虑闰月因素,实际增长13%左右。 3. 展望: 1)旅客流量将稳定增长:尽管由于受到经济放缓的影响,但航空公司较快的运力引进将使我国机场行业整体保持稳定增长,公司虽然受到空域的一定影响,但我们认为公司起降架次和旅客吞吐量均有望保持稳定增长,我们预计全年旅客吞吐增速将有望达到8%左右。 2)非航收入将有望继续保持13-15%左右的增长。公司增长最快的仍然是免税店租赁收入。随着上海机场免税业务逐步成熟,我们预计增速将出现一定下滑,由过去几年近25%的增长预计下滑至13-15%的增长。由于这部分收入主要由国际航线贡献,尤其是我国出境居民。随着我国东部地区进入出境游的快速增长阶段,非航收入仍有望保持快速增长。不仅如此,未来商业面积的扩充(目前仅3万平方米,规划设计为5万平方米,而T1改造完成后的新增面积预计也很可观)也将驱动非航收入保持较快增长。 3)预计未来公司人工成本增幅将趋缓。2012年公司人工成本同比增长了21%,由于人工成本占总成本的比重已经接近30%,去年人工成本的高增长侵蚀了公司的利润增长。但我们预计随着外聘人员薪酬机制完善的影响已经告一段落,加之经济仍处于底部弱复苏阶段,人工成本上涨压力有限,再加上2012年大幅涨薪之后,公司员工薪酬已经不低,因此我们认为未来几年公司人工成本增幅有望明显缩小,而公司其他成本在无资本开支的情况下基本将保持稳定,这有望促使公司收入增速持续高于成本增速,从而带来毛利率的持续提升。 4)上海机场具有最优的资本开支效率,未来几年资本开支对业绩影响有限。公司未来无大型资本开支项目,仅存在小幅改扩建可能。我们预计未来平均每年的资本开支将低于10亿元,对EPS影响有限。 5)内航外线并轨预计将增厚公司13年EPS8%左右。今年4月1日,国内航空公司外线起降费标准将上调至同国外航空公司同等水平。比较发现,上市机场中,上海机场由于内航外线比重最高,相对将最受益,预计此举将增厚公司全年业绩8%左右。 6)预计全年油价震荡,但油料投资收益缩水对业绩影响不大。1季度新加坡航空煤油均价同比小幅下跌2%,公司航油投资收益同比变化不大。展望全年,欧美量化宽松的边际效应正在递减,经济数据并未出现明显好转。在新一轮通胀形成之前预计油价震荡。公司去年航油投资收益2.83亿元,对应税后EPS0.12元。今年即使油价下跌带动航油投资收益缩水,但相比主业的稳健增长,投资收益部分预计影响有限。 4. 盈利预测与投资评级。运力的较快增长叠加航空需求的弱复苏,公司航空和非航业务有望持续较快增长,而人工成本增速趋缓,折旧支出的稳定给未来盈利增长带来额外的驱动力,我们维持公司2013-2014年盈利预测,EPS分别达到1.01元和1.18元,分别同比增长24%和16%。公司目前股价对应今年PE约12.5倍,业绩的快速增长叠加低估值,在经济弱周期复苏的情况下,行业比较优势和投资价值明显,叠加近几年公司可能具有持续的催化剂,如浦东自由贸易区、资产注入和迪斯尼等,我们认为目前股价是良好的买入时机,我们维持公司“买入”的投资评级,目标价15元不变,对应2013年动态PE15倍。 5. 风险提示。禽流感疫情扩散,航空客流增速低于预期。

事件: 公司发布2013年1季报。营业收入206.6亿元,同比增长6.9%,营业成本191.9亿元,同比增11.3%,实现归属上市公司净利润-1.32亿元,同比下滑149.4%,每股收益-0.01元。 点评: 1.利润分析:票价水平下滑较快致使业绩亏损。1季度公司收入同比增长6.9%,但RPK同比增长14.2%,由此可见公司票价水平在1季度下滑幅度较大,考虑到油价基本保持稳定,因此票价水平下跌主要是裸票价格下跌导致,而出现这种状况的主要原因是行业在1月份有效需求不足的情况下,释放了过多的高折扣机票。公司成本虽增长较快,同比增11.3%,但由于ASK同期增加12.6%,单位成本增长幅度并不大,因此,票价水平下滑较快是公司业绩出现亏损的主要原因。 2. 供需状况分析:低基数致2013年1季度供需均大幅增长,国际线客座率提升明显。 由于去年1季度ASK仅增长3%,为三大航最低,其中国际航线运力负增长2.8%,今年在运力投放逐步恢复的情况下,公司运力和客流相应大幅增长。今年1季度内外线ASK分别增长10.9%和18.1%;RPK分别增长11.8%和21.4%。客流增速大于运力供给显示供需面正在改善。 公司1季度国内线客座率小幅提升0.7%至79.8%,国际线增2.2%,至80.2%,均为同期历史高点。我们认为,国际线客座率明显攀升除了行业出现弱复苏以外,与公司去年以来国际航线运力投放的优化有关。但目前欧美经济仍然低迷,两仓客需求以及国内外线的票价仍未有明显改善,预计盈利出现拐点仍需时日。 3. 展望:运力增长较快,供需可能弱平衡,但票价可能持续。今年行业运力引进预计增长13%左右,虽然需求有望伴随国内经济实现弱复苏,但从目前的经济看,复苏的力度非常有限,在这种经济状况下,行业供求关系可能弱平衡,或者继续小幅恶化,而航空公司对于市场份额的竞争也可能使行业票价水平出现一定下降。当然,后续行业需求能否再度反弹取决于经济复苏的力度,我们仍然建议保持密切跟踪。在行业供求关系难以改善的情况下,我们预计公司的客座率和票价水平也难以出现明显改善,而客座率和票价水平是公司盈利弹性的核心驱动力。 4. 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-14年EPS分别为0.3元和0.35元。目前公司股价对应今年PE和PB分别为10倍和1.5倍,.从大周期看,仍处于历史较低水平。维持“增持”评级,但我们建议继续密切跟踪行业需求的变化。给予目标价3.6元,对于2013年PE估值12倍。 5. 风险提示。经济复苏不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

盈利预测及投资建议。我们预测2013-2014年EPS为0.05元和0.10元,目前股价对应0.9XPB。在旺季货量来临前,班轮公司唯有控制住运力,才能保证前期涨价成果不被抵消。维持“增持”评级,目标价2.8元,对应1.2XPB。 风险提示。外围经济复苏缓慢,货量持续低迷。