公司披露2013年中报,实现营业收入11.35亿元,同比增长37.09%(其中Q2实现营业收入5.94亿元,同比增长58.24%);实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元,同比增长30.33%(其中Q2实现归属净利润0.46亿元,同比增长37.97%),实现EPS0.30元,业绩略超我们预期(预期2013H1净利润增速20%-25%)。2013年公司品牌价值排名161位,较去年同期提升11个名次。公司同时预计1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间为1.05亿元-1.47亿元,变动幅度为0%-40%。 收入端增速快于行业,自营门店同店增长40%以上。从行业数据层面来看,2013H1限额以上企业金银珠宝零售额同比增长29.7%,较2012全年16%的增速水平快速提升,其他渠道数据(商务部重点、重点50家、百家零售企业数据)也均反映了类似的增长趋势。公司上半年虽然开店节奏有所放缓,门店数量仅净增14家至537家(其中加盟店净增5-6家),但自营门店同店增速仍在40%以上,从而保证了收入端增速显著快于行业平均水平。 足金饰品销售占比持续提升,结算方式变化影响品牌代理收入。上半年国际金价跳水刺激了足金消费需求,公司产品结构因此也发生了变化,其中K金/足金饰品销售分别同比增长12.17%/73.26%,收入占比分别较去年年底变化-9.84/+12.69个百分点至39.2%/57.32%;两类产品毛利率基本稳定,其中K金饰品毛利略降0.17个百分点至49.97%,而受公司进行衍生品投资的影响(黄金套保比例60%-70%),足金饰品毛利率提升1.05%个百分点至14.91%。从渠道方面来看,2013H1自营渠道收入增长45.13%,占比提升至94.98%,仍是公司的主要销售渠道。由于公司将与加盟商产生的部分交易(主要是足金饰品的销售)由买断销售模式转为收取品牌使用费的模式(即由供应商与加盟商之间直接交易),从而导致2013H1品牌代理收入下滑37.27%。 毛利率继续下滑,费用率维稳。2013H1公司毛利率下滑3.12个百分点至29.26%,其中Q1/Q2毛利率分别下滑1.43/4.79个百分点至30.52%/28.1%,金价下行及低毛利的足金饰品销售占比提升是主因;期间费用率下降1.53个百分点至18.82%,其中销售费用率/管理费用率分别降1.13/0.7个百分点,继续保持了良好的费用控制水平。 下半年产品结构有望保持稳定,维持“增持”评级:展望下半年,我们认为金价单边向上或大幅跳水行情出现几率较小,极有可能维持震荡走势,或悲观预期下出现阴跌,足金饰品的投资热情不会重现4月的光景,基于这个判断,再加上前期足金饰品的消费需求已有所透支,下半年产品结构将维持稳定,公司毛利率水平也将趋稳。我们暂维持盈利预测,考虑增发带来的股本增加,预计公司2013-2015年摊薄后EPS为0.49/0.60/0.74元,2012-2015年归属净利润复合增速32.22%,剔除FION投资收益后主业归属净利润复合增速25.59%,我们继续看好公司未来从K金饰品龙头公司向中高端消费品多品牌运营商的转型,维持“增持”评级。

苏宁云商发布业绩快报,2013上半年实现营业收入554.54亿元,同比增长17.51%;实现归属母公司股东净利润7.33亿元,同比下滑58.24%;实现EPS0.1元,业绩略低于我们预期(预期2013H1归属净利润下滑45%-55%)。其中,线上业务实现含税收入106.13亿元(含Q2“红孩子”母婴及化妆品收入),同比增长101%,“红孩子”母婴、化妆品自营及开放平台业务,以及虚拟产品代售业务合计实现销售收入约18亿元(不包含Q2“红孩子”母婴及化妆品收入);受家电消费景气度回暖(上半年限额以上家用电器和音像器材类零售额累计增速15.3%,远高于去年全年7.2%的水平),以及公司自6月8日开始执行的“线上线下同价”策略双重作用,公司线下可比门店销售收入增长11.03%,较Q1的10.13%提升0.9个百分点。 门店结构持续调整,预计2013年底前完成大规模关店计划。2013H1公司在大陆地区新开门店28家(Q1/Q2分别新开11/17家),置换/关闭门店120家(Q1/Q2分别调整71/49家,主要是社区店),共拥有连锁店1572家;在大规模调整社区店的同时,公司还对20家超级店进行了优化改造,上半年门店结构的调整直接体现为可比门店销售增速的环比提升。根据我们了解的情况,公司下半年计划将继续调整50家社区门店,并加快在二级城市空白商圈的开店节奏,预计到年底公司的门店结构将处于相对稳定的状态。 2013Q2业绩环比表现不佳,线上线下同价导致毛利率下滑。分季度数据来看,2013Q2公司实现营业收入282.53亿元,同比增长15.09%;实现归属净利润2.4亿元,同比下滑70.15%。尽管Q2同店增速环比有所回升,但收入及净利润增速仍不及Q1(分别为20.14%、-48.18%)。我们判断收入端增速放缓一方面是由于公司从2013Q1开始的大规模关店对Q2的线下销售产生了影响;另一方面,由于Q2线上促销投入较小,从而使得线上扣除“红孩子”母婴及化妆品收入后的单季增速有所放缓,为2012年以来的最低水平(我们测算其增速区间仅为66.64%-70.51%)。2013Q2净利润下滑幅度较Q1有所扩大,主要是由于公司6月份推行了线上线下同价策略,从而导致2013Q2毛利率环比下滑约1.7个百分点至14.46%。 全年业绩亏损概率较小,维持“增持”评级。鉴于公司线上线下同价后的毛利率下滑幅度相对有限(6月份仅环比下滑2个百分点),同店增速也有环比提升;大规模关店下仍保持了良好的费用控制(上半年运营费用率降0.52个百分点)。我们认为全年业绩出现亏损的可能性较小,我们暂不调整此前的盈利预测,预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.17/0.04/0.10元,维持“增持”评级。公司下半年的工作重点包括继续调整社区门店,通过扩充产品线(包括第三方平台的上线)、构建大数据体系及优化仓储物流来提升苏宁易购的消费体验,我们认为苏宁易购的消费体验是决定其能否成功抢占电商流量入口,与线下形成良好协同并发挥“O2O”模式最大效用的关键因素,我们将对其进行持续跟踪。

投资要点: 公司披露业绩快报,2013年上半年实现营业收入16.95亿元,同比增长72.67%;实现归属于上市公司股东的净利润5.85亿元,同比增长96.58%;实现EPS0.52元,符合我们预期。此外,受净利润大幅增加的影响,6月末归属于上市公司股东的所有者权益同比增长15.31%。 营业利润增速快于收入端增速,毛利率提升是主因。上半年公司营业利润增速为94.97%,显著快于收入端增速,我们判断其主要是由于毛利率相对较高的商铺及配套物业租赁业务收入同比增长较快,其主要来源于市场可租面积的扩大以及租金水平的提升,与去年同期相比:1、2013上半年公司新增了海宁皮城五期、佟二堡二期裘皮市场及成都皮城一期的可租面积(21.2万平米);2、新老市场的租金亦均有不同幅度提升(其中一、二期市场提租幅度在13%)。而从其他业务板块来看,2013上半年:1、商铺及配套物业销售板块确认部分收入的项目主要包括成都皮革城一期及海宁皮城三期;2、住宅开发销售板块方面,东方艺墅房产项目部分交付亦对销售收入有所贡献;3、上述两个低毛利率板块的收入增速低于商铺及配套物业租赁业务,从而导致公司整体毛利率的提升。 外延扩张+内生增长仍是公司未来发展的主旋律。从外延扩张方面来看,公司拟建的外埠市场佟二堡三期以及哈尔滨项目已分别于5月16日、5月28日动工,其于2014年下半年开业的概率较大;北京项目于4月1日开始拆迁,目前进展仍低于预期;本部六期项目拟定位为欧洲馆,预计其未来将对本部市场的客流产生显著的提升效应。此外,西安、呼和浩特等异地项目均在准备之中,公司期望今年新签2-3个项目,我们预计下半年外延扩张的步伐将会加快。内生增长方面,2013年新租期公司的市场租金水平均有不同幅度提升,从我们了解的情况来看,本部市场租金提升幅度在5%-8%,外部市场提租幅度在25%左右,我们认为公司作为皮革专业市场的龙头企业,其市场份额在不断增加,未来能够享受皮革服装行业增长带来的租金议价能力的提升(“十二五”规划的目标为皮革行业工业总产值年均增长12%),预计未来五年公司已有市场总体的租金提升幅度在10%以上。 维持“增持”评级。我们暂不调整公司的盈利预测,不考虑本部六期市场的业绩贡献,预计公司2013-2015年摊薄后EPS分别为0.98/1.15/1.32元,对应当前股价的PE分别为17.64/15.09/13.13倍。我们持续看好公司内生增长+外延扩张的能力,未来三年公司净利润复合增速为27.9%,维持“增持”评级。

公司股价连续两日涨停,一方面受到“金改”概念的刺激,另一方面由于前期PE跌至11倍左右,相对于2013年30%以上的业绩增速(其中主业20%以上)有所低估,近日来连续大幅上涨亦受到估值修复的推动。我们对公司的最新观点如下: 零售主业暂无超预期表现,区域拓展仍坚持差异化策略。零售业务收入一直以来都是公司业绩的主要构成要素(2012年收入及毛利额占比分别为84.94%、45.88%),公司上半年在湖南省内二级市场新开业一家购物中心门店(怀化通程商业广场),受二级市场消费能力及所处商圈区位优势双重利好,单日客流5W+人次,销售额1800-2000W左右,预计今年该门店能够实现盈亏平衡。公司作为区域性零售公司,受到来自本土的友阿百货、步步高超市以及全国性扩张的王府井、苏宁、国美等零售公司的竞争,有鉴于此,公司绕过竞争较为白热化的城市和商圈,实行了差异化的区域拓展策略,目前来看该经营策略实施良好,新开的大瑶(2012年四季度开业)及怀化门店2013年均有望实现盈亏平衡。 “类金融”典当板块业绩贡献突出,预计全年增速10%以上。近日公司受到热炒的主要是与“金改”概念相关的典当业务,该业务板块由子公司通程典当经营,通程典当注册资本1.5亿元,并于2012年开始发展“连锁典当”业务,目前已拓展了星沙分公司。典当业务板块2012年实现收入4051万元,同比增长24.76%,毛利额占营业利润的比重提升8.42个百分点至19.54%,成为公司业绩的重要支撑因素。公司计划2013年增设3家典当分公司(其中1家已选址在怀化),但暂无增加注册资本的计划,我们预计全年典当业务维持10%以上业绩增速将是大概率事件。 酒店板块仍是软肋,盈利能力提升之路依旧漫长。公司酒店板块近两年没有进行外延式的扩张,主要以品牌输出和经营管理能力的提升为主,目前来看,通程温泉酒店和通程山庄酒店仍有亏损,受此影响一季度扣非后归属净利润下滑30.08%,我们认为公司酒店板块实现向管理输出的转型仍需较长时间,温泉、山庄酒店实现扭亏需待2014年及以后。 2013年业绩仍有较快增速,未来成长性主要看经营效率的提升。我们预计公司2013全年净增家电连锁门店4-8家,百货门店2-3家,相对于2012年家电连锁/百货门店分别净增3家/1家的外扩速度有所加快,预计2013年公司净利润增速将达到31.7%(剔除委托贷款贡献的利息收入,主业净利润增速20.22%),EPS为0.37元,维持“增持”评级。公司未来的成长性仍主要看经营效率的提升(主要体现在费用率水平的下降)、以及超市、酒店板块盈利能力的提升速度,此外,受益于政策红利的典当业务的发展也将为公司业绩提供重要支撑。 风险提示:股价连续涨停主要受到“金改”概念刺激,待市场情绪冷却后面临下挫风险

苏宁云商发布公告,第二大股东苏宁电器集团于2013年6月19日至27日期间,合计增持公司股份36,722,813股,占公司股份总额的0.5%,增持总金额为18,281.46万元,增持均价为4.98元。增持后,苏宁电器集团持股比例增至14.21%。 第二大股东继2012年11月后继续增持,彰显对公司长远发展的强烈信心。苏宁电器集团此前已于2012年8月16日至11月15日期间增持公司股份67,942,472股,总金额为42,763.70万元,我们判断此次继续增持的动机一方面是由于公司股价已跌至5元以下,此次增持均价较上次增持均价(6.29元)低20.83%,能够一定程度摊薄大股东的股权成本;另一方面,此次“线上线下同价”实施以来,尽管公司线下门店成交率等数据有显著提升,但公司股价并未有积极反应,体现了市场对于公司经营层面改善的悲观预期,大股东在这个时点增持公司股份向市场释放了积极信号,能够对公司股价形成支撑和提振。 公司股价在股权质押补仓线附近有支撑,剩余未质押股份数量充足。根据我们此前的研究结果,张近东最近一次对不同质权人的股权质押登记日发生在2012年8月3日及8月6日,当日公司股价分别为6.38元、6.45元(前复权),而根据我们的计算,触发张近东补仓行为的要素是,其质押的股票在两次质押登记日区间内的跌幅分别达到了26%、24.94%(6.11日8.62元)。若按25%的跌幅计算,下次补仓线可能在4.79-4.84元左右,我们预计公司股价在此价位附近将有所支撑。此外,即便公司股价跌至该区间范围,张近东仍持有剩余未质押股份数约5.3亿股,将能为其第二次补仓提供腾挪空间。 从“家电连锁龙头”向“云商创业者”转型。作为家电连锁行业的龙头企业,苏宁云商一直行走在行业变革的前列,面对政策真空以及渠道分流等行业困境,公司积极调整自身组织架构(从原来的自采自销到内外部公平竞争,调整后公司各个业务模块更加市场化、开放化)以及线下门店布局(新开门店的同时保持关店策略,以关闭社区店和县镇店为主),同时推进“线上线下同价”的经营策略(力度大,门店客流明显回升;持续性强)。 短期业绩瑕不掩瑜,长期有望引领行业性革命。暂维持公司盈利预测,2013/2014/2015年EPS分别为0.17/0.04/0.10元,公司短期内的竞争策略将使得业绩承受重压,但未来通过对线下门店大力度的调整、行业内并购、以及“线上线下同价”、第三方开放平台免费等策略的实施,线上线下市场份额均有望得到提升,我们认为公司短期业绩下滑瑕不掩瑜,“云商创业者”将可能带来行业性的革命。维持“增持”评级。

近期我们调研了潮宏基,重点了解了金价跳水对公司业绩的影响、未来产品经营结构的变化、以及电子商务的进展情况等,我们的主要观点如下: 金价跳水短期刺激足金销量增长,预计下半年产品结构将保持稳定。4月份金价跳水引发的消费者的投资热情带来足金产品销量增长100%以上,总体毛利额同比增加约65%,剔除费用后营业利润增长约25%;同时,足金产品毛利率显著拉低至6%左右的水平。展望下半年,我们认为金价单边向上或大幅跳水行情出现几率较小,极有可能维持震荡走势,或悲观预期下出现阴跌,足金饰品的投资热情不会重现4 月的光景, 基于这个判断,再加上前期足金饰品的消费需求已有所透支,下半年公司足金产品的销售增速将可能不会超越K 金,产品结构将维持稳定,公司毛利率水平也将趋稳。 长期仍以经营K金为主,自我欣赏型客户是公司主力消费群体。公司K 金为主的经营策略并未发生变化,随着居民消费水平的提高,对珠宝首饰的设计等方面的个性化需求日益突出,未来K 金饰品的销售增速快于珠宝行业的整体增速将是大概率事件, 公司作为K 金饰品的龙头企业,将能够分享行业增长红利,目前在汕头的直营店铺货仍以K 金为主,足金产品铺货比例仅为10%~30%;此外,在公司的目标客户群中, “自我欣赏型”的消费者占比较高,该类客户更关注珠宝首饰的个性化设计,公司的K 金饰品更能满足此类客户的需求,2012 年公司客户重复购买率已达到26%。 线上线下渠道同步拓展,入股FION 打开品类扩张之路。线上线下同步拓展是公司目前的扩张策略,线上全网布局体现了公司积极拓展电商业务的诉求,而由于线上扣点率低于线下,公司在扩大销售规模的同时能够控制成本费用输出,成为公司新的利润增长点;品类扩张方面,与FION 的合作打开了公司从K 金饰品向中高端消费品多品牌运营商的转型之路,未来公司仍有可能将品类延伸至眼镜、钟表等,多品牌多品类运营一方面能够扩大公司的目标客户群,另一方面品牌之间的资源能够深度共享,有益于公司品牌形象的提升以及销售渠道的精耕细作。 维持“增持”评级。我们考虑增发后的股本增加,预计公司2013-2015 年摊薄后EPS 分别为0.49/0.60/0.74 元,2013-2015 年归属净利润复合增速为32.2%,剔除FION 投资收益后主业归属净利润复合增速为25.09%,我们看好公司以K 金为主的差异化经营策略以及积极的渠道、品类扩张策略,维持“增持”评级。 风险提示:金价单边下跌将对公司毛利率产生不利影响,衍生品投资可能产生投资损失,国内K 金消费增速可能不达预期 。

投资要点: 公司公告披露,本部二期皮装鞋业广场四楼老经营户租约均在2013年6月1日前到期,为缓解毛皮服装商铺的供不应求,将该区域的商品定位由皮革服装调整为毛皮服饰,区域内155间商铺已全部实现招租,租期为2013年9月1日至2014年6月30日共10个月,投标总金额为40123.51万元,合5353.4元/月/平米(含承租权费、十个月租金以及物业管理费等)。 本部二期四楼提租幅度远超预期,将显著增厚公司2013/2014年业绩。公司此次对本部二期四楼招租的租金包含了承租权费及物业管理费,若按照公司此前的市场招租水平:2012年二期市场的租金水平约168元/平米/月、本部四期裘皮市场承租权费为407.68元/月/平米、佟二堡二期裘皮城收取的综合管理费为122.48元/月/平米,三者相加为698.16元/月/平米,仅为此次投标租金的13%。按最新股本测算,此次招租将分别增厚2013/2014年EPS约0.08元/0.12元。根据我们了解的情况,2013年新租期本部市场租金增幅仅为5%-10%,远低于外埠市场20%以上的提租幅度,此次招租也为公司本部市场未来租金市场化进程提供想象空间。 毛皮服装终端消费前景乐观,相应带动毛皮服装商铺需求的旺盛。从国家统计局的数据来看,虽然2012年毛皮服装的产量仅为444万件,远低于皮革服装的5775万件,但毛皮服装产量增速高达46.14%,而同期皮革服装产量增速为-9.13%。随着居民消费能力的不断提升(2012年人均GDP已突破6000美元),以及毛皮服装的“时装”概念逐渐被消费者认同,未来其终端需求将会继续保持较快增长(预计将会快于十二五规划中皮革行业12%的年复合增速),从而也将带动毛皮服装商铺需求的旺盛,我们认为未来公司仍有可能继续将本部其他市场/楼层调整为毛皮服装,在顺应商户需求的同时提升租金水平。 佟二堡三期、哈尔滨项目均已动工,外延扩张步伐或将提速。公司拟建的外埠市场佟二堡三期以及哈尔滨项目已分别于5月16日、5月28日动工,我们判断其于2014年下半年开业的概率较大;北京项目于4月1日开始拆迁,目前进展仍低于预期;本部六期项目拟定位为欧洲馆,现已准备在CF天桥以及本部一、二期现有商铺中进行培育,我们预计其未来将对本部市场的客流产生显著的提升效应。此外,根据我们了解的情况,公司期望今年新签2-3个项目,我们预计下半年外延扩张的步伐将会加快,目前来看,规划+拟建+在建项目能够保证公司未来三年较快的业绩增速,我们保守预测未来三年公司净利润复合增速为27.9%。 维持“增持”评级。我们调整公司的盈利预测,不考虑本部六期市场的业绩贡献,预计公司2013-2015年摊薄后EPS分别为0.98/1.15/1.32元,对应当前股价的PE分别为20.57/17.59/15.31倍。我们继续看好公司良好的内生增长+外延扩张的能力,维持“增持”评级。

投资要点: 苏宁云商发布2013年一季度报告,实现营业收入272亿元,同比增长20.14%(快于限额以上企业家用电器和音像器材类零售额16.7%的增速);实现归属母公司股东净利润4.93亿元,同比下滑48.19%;实现EPS0.07元,业绩低于我们预期。其中,线上业务实现含税收入44.99亿元,同比增长134%,另外,“红孩子”母婴、化妆品自营及开放平台业务,以及虚拟产品代售业务合计实现销售收入约8亿元(未并表);线下可比门店销售收入增长10.13%,较2012年(下滑12.38%)环比大幅改善。公司同时预计2013年1-6月归属母公司股东净利润变动区间为7.02至10.52亿元,变动幅度为-60%至-40%。 2013Q1业绩虽环比改善,但仍差强人意。虽然相较于2012Q4(净利润下滑-76.82%)公司业绩下滑幅度在环比改善,但仍大幅低于我们此前预期(预期净利润与2012Q1打平或有小幅增长)。具体来看,主要由于毛利率仍处于下行通道所致,2013Q1公司线上促销的持续进行以及消费类电子产品销售占比的提升共同导致毛利率下滑2.96个百分点至16.16%;此外,2013Q1期间费用率同比略有增长(+0.17个百分点至13.49%),其中,广告促销以及物流费用的增加导致销售费用提升0.11个百分点至11.15%,公司债利息费用的确认导致财务费用率提升0.35个百分点至-0.27%,同时,线下对人效、坪效的优化效果有所显现,管理费用率下降0.28个百分点至2.62%。 门店净减少60家,未来关店将集中在社区店、县镇店。2013Q1年公司在大陆地区新开门店11家,置换/关闭门店71家,共拥有连锁店1604家;其中旗舰店/中心店/社区店/精品店/县镇店分别净减少8家/12家/26家/4家/12家至328家/421家/751家/2家/92家,乐购仕店净增2家至10家。香港地区、日本市场均为净增门店。总体来看,截止2013Q1公司在海内外的门店数量减少60家至1645家。根据公司的规划,2013年将继续关闭低效、无效社区店及县镇店,我们预计未来三个季度的关店数量为200家左右。 线上线下同价将持续压制毛利率,短期业绩难有改善。2012Q1以来,公司毛利率逐季下行,2012全年毛利率已下滑至17.76,2013Q1毛利率环比2012年仍下滑1.6个百分点。根据我们了解的情况,公司对线上线下的融合策略将首先从“同价”做起,短期内引发与竞争对手的“价格战”在所难免,我们维持此前的判断,未来公司的毛利率将仍处于探底的过程中,预计2013年毛利率将继续下滑2-3个点左右。 维持“增持”评级。我们调整盈利预测,预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.17/0.04/0.10元,我们认为公司作为行业变革的先行者,短期内的竞争策略将使得业绩承受重压,但未来通过对线下门店大力度的调整,以及线上线下同价、第三方开放平台策略的实施,公司线上线下市场份额均有望得到提升,从中长期角度来看,我们维持对公司“增持”评级。

豫园商城2013年一季度报告披露,实现营业收入65.68亿元,同比增长9.99%;实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元,同比增长39.84%,实现EPS0.14元。公司2013Q1非经常性损益较去年同期增加0.67亿元,扣非后归属净利润增速为-6.3%,低于我们此前预期。2013Q1收入增长低于行业平均增速。从我们跟踪的数据来看,2013Q1限额以上企业金银珠宝零售额同比增17.7%,增速环比提高3.4个百分点,珠宝首饰消费增速回暖趋势已基本确定,但公司收入增速仅为9.99%,低于行业平均增速,在同行业上市公司中亦处于较低水平(2013Q1老凤祥、潮宏基、明牌珠宝营业收入增速分别为26.32%、19.53%、13.86%),主要由于公司加盟门店相对于直营门店扩张速度有所放缓,以及金价下行期间公司金条销售增速放缓所致。 费用率提升导致扣非后归属净利润有所下滑。2013Q1公司毛利率同比提升0.47个百分点至7.59%,在国际金价下行的背景下仍保持了增长,主要由三方面因素所致:1、公司自营门店扩张有所加快;2、低毛利率金条销售占比有所下降;3、存货周转率同比提升0.44个百分点至1.75%。期间费用率同比提升0.66个百分点至4.83%,其中销售费用率/管理费用率分别同比增长0.35/0.42个百分点至1.92%/2.03%,主要由于人工、广告宣传、促销以及信息系统建设费用同比增加所致;财务费用率维持稳定,同比略降0.09个百分点至0.89%。 其他经营收益同比增长350.89%,主要由于去年同期较低基数所致。由于2012Q1公司从事黄金租赁业务确认的公允价值变动损失较多,导致2013Q1公允价值变动净收益同比增加5928.16万元;另外,公司处置交易性金融资产和负债取得的投资收益较去年同期增加,带来投资收益项目增长44.14%。以上两因素共同导致公司其他经营收益同比大幅增长350.89%。 维持“增持”评级:我们暂维持对公司的盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.76/0.82/0.90元,对应当前股价的动态PE分别为9.77/8.95/8.24倍。我们认为公司在行业景气度低迷的背景下积极实现渠道网络扩张,具有优质主业及战略投资双重保障,4月份金条及足金饰品销售火爆将使得2013上半年收入端实现较快增速,目前估值水平处于低位,维持“增持”评级。

投资要点: 公司披露年报: 2012年实现营业收入255.53亿元,同比增长20.95%(Q4单季实现47.14亿元,同比增长14.44%);实现归属上市公司股东的净利润6.11亿元,同比增长16.9%(Q4单季实现0.98亿元,同比增长6.56%);实现EPS1.17元,符合我们此前预期。其中子公司老凤祥有限实现营业收入及净利润增速分别为22%、21%,快于珠宝首饰行业2012年16%的零售增速,在同行业上市公司中亦表现突出,尽显龙头优势。2012年分红计划为每10股派息6元。公司同时公布2013年一季报,实现营业收入90.9亿元,同比增长26.32%;实现归属上市公司股东的净利润为2.13亿元,同比增长26.56%(超出我们此前15%-20%的预期);实现EPS为0.41元。 珠宝首饰业务稳定增长,毛利率受金价波动影响有限。2012年公司珠宝首饰业务收入同比增长21.49%,毛利率略降0.02个百分点至9.5%,其中带动收入增长的因素主要包括:1、门店网络持续扩张,自营银楼、自营专柜、连锁专卖店、其它经销网点分别净增4、7、142、133家,年底门店总数增至2301家;2、黄金饰品实现量价齐升,其中销售量及销售单价分别同比提升19.55%、5.78%;3、新产品贡献64.96亿元收入增量,占主营比重为29.56%。公司珠宝首饰业务毛利率在国际金价震荡波动的背景下基本维稳,我们认为主要由三方面原因所致:1、黄金产品是公司的优势产品,向来在销售结构占比中处于高位;2、高毛利率“新四类”产品占比逐渐提升;3、公司品牌价值增加至75.65亿元,议价能力随之提升。 2013年以来珠宝首饰销售火爆,带来公司2013Q1业绩靓丽表现。从我们跟踪的行业数据来看,春节黄金周商务部重点监测零售企业零售额同比增长38.1%,2013Q1限额以上企业金银珠宝零售额同比增17.7%,增速环比提高3.4个百分点;同时公司在1月15-17日举行的订货会也实现了较去年同期的较快增长;以上两方面因素使得公司2013Q1业绩超我们此前预期。另外,根据我们的草根调研情况,近期金价跳水使得百货商场黄金首饰销量暴增,我们预计2013年上半年公司收入仍能维持20%以上增速。 2012全年费用控制良好,2013Q1广告费提升较快。2012年公司新增加盟店(连锁专卖店)及其它经销网点较多,批发业务增速较快,使得期间费用率水平下降0.16个百分点至3.64%,其中财务费用率与去年同期持平(0.71%),销售费用率、管理费用率分别同比下降0.05、0.11个百分点至1.67%、1.26%。2013Q1受老凤祥有限公司广告费用增加较快的影响,公司期间费用率同比增长0.23个百分点至3.1%,其中销售费用率同比提升0.27个百分点至1.73%,管理费用率、财务费用率分别下降0.05、提升0.01个百分点。 维持“增持”评级。公司计划2013年新增专卖店不少于120家,营收不低于270亿元,期间费用率4%以内,我们调整公司盈利预测(维持2013年EPS不变,调低2014年EPS0.15元),预计2013-2015年EPS分别为1.45元、1.71元、2.11元,对应当前股价的动态PE分别为13.76倍、11.65倍、9.46倍。公司目前销售覆盖率布局全国90%以上地区,市占率11.3%,我们继续看好公司作为“中国黄金首饰第一品牌”的龙头低位,维持“增持”评级。

公司披露2013年一季报,实现营业收入5.95亿元,同比增长51.39%;实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元,同比增长88.47%,实现EPS0.35元,业绩超出我们预期。公司同时预计1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为5.66亿元-6.55亿元,变动幅度为90%-120%。 2013Q1收入增长主要来自于新市场租金增量+老市场提租影响。根据我们对公司的跟踪,2013Q1收入增长因素主要包括:1、2012年下半年相继开业的海宁皮城五期、佟二堡二期裘皮市场及成都皮城一期项目于2013Q1贡献了租金以及综合管理费收入增量;2、2012年新一轮租金定价中,公司一期、二期等老市场提租比例在13%以上,为2013Q1贡献了增量租金收入;3、2013Q1公司结算了三期品牌风尚中心1个多亿销售收入,以及少量的东方艺墅商品房销售收入。毛利率继续提升,费用率水平下降。受毛利率相对较高的商铺及配套物业租赁业务收入同比增长较快的影响,公司毛利率继续大幅提升7.99个百分点至67.03%,根据我们了解的情况,公司对新开市场的商铺出售比例仍继续控制在10%-15%左右,我们判断2013年公司毛利率继续维持在60%以上将是大概率事件;而由于2013Q1公司收入增幅大于费用增幅,导致期间费用率同比下降1个百分点至8.45%,其中销售费用率、管理费用率分别下降1.03/0.85个百分点至5.73%/3.18%,受闲置资金理财收益同比减少的影响,财务费用率提升0.88个百分点至-0.46%。综合上述毛利率及费用率的变化,公司销售净利率提升6.76个百分点至34.13%,创上市以来同期最高水平。 外延扩张稳步进行,预计未来三年业绩复合增速27.88%。目前公司在建项目主要包括时尚产业园项目、佟二堡三期项目,拟建项目主要包括哈尔滨皮城、海宁皮城六期、北京皮城项目,公司还计划2013年新签2-3个异地项目,目前西安、呼和浩特等地项目已进入考察调研阶段。我们认为公司滚动开发“连锁市场”的经营模式已基本成熟,规划+拟建+在建项目能够保证公司未来三年较快的业绩增速,我们保守预测未来三年公司净利润复合增速为27.88%。 维持“增持”评级。我们调整公司的盈利预测,不考虑本部六期市场的业绩贡献以及转增后的股本摊薄,预计公司2013-2015年摊薄前EPS分别为1.81/2.01/2.63元(分别上调0.06/0.1/0.12元),对应当前股价的PE分别为19.77/17.89/13.64倍。公司作为专业皮革市场的龙头,具备强大的聚客能力,所辖市场客流不断增加,公司业绩也保持了较快增长。我们继续看好公司良好的内生增长+外延扩张的能力,维持“增持”评级。

公司2013年一季报披露,实现营业收入8.26亿元,同比增长9.43%,(符合我们此前5%-10%的预期);实现归属于上市公司股东的净利润为2.13亿元,同比增长0.38%(低于我们此前3%-8%的预期);实现EPS为0.08元。公司同时公告对外投资设立浦江绿谷置业子公司,用于开发此前已竞得土地使用权的浦江县绿谷一期创业园项目。 一季度收入增速稳定,主要来自于新商位出租及老市场提租。公司2013Q1收入增量主要来自于:1、2012年下半年国际商贸城五区、篁园市场新安排商位1825.5个,其已于2013Q1开始贡献租金收入;2、国际商贸城一至三区从2012年10月起实现新一轮招租,其中一区市场提租幅度约为48.81%,增量租金收入已在2013Q1业绩中体现。 净利润增速慢于收入增速,管理费用提升是主因。一季度公司净利润增速显著慢于收入增速,并低于我们预期,主要由于净利率下滑所致(净利率下滑2.32个百分点至25.71%),其中:1、毛利率略降0.84个百分点至55.44%,基本维稳;2、期间费用率提升2.05个百分点至17.86%,其中销售费用率、财务费用率均有所下滑,分别降2.77、0.06个百分点至2.23%、4.66%,管理费用率提升幅度较大,增4.88个百分点至10.97%,主要由于公司按季度计提房产税及土地使用税2,403.50万元而上年按半年度计提所致。 2013年新增商业住宅项目,房地产项目增至5个。公司已于3月28日取得浦江县绿谷一期A-01地块的土地使用权,拟用于商业居住(创业园)项目,总用地面积284,326平方米,地价约2340元/平方米。公司目前房地产项目已增至5个,预计将分别于2013-2015年起贡献业绩。 维持“增持”评级。我们维持对公司的盈利预测,2013-2015年EPS分别为0.35/0.49/0.55元,剔除房地产后EPS为0.29/0.33/0.37元。公司在建项目较多,2013年开始将陆续贡献业绩,我们继续看好国际贸易综合改革试点等政策环境为公司带来的机遇,长期看业绩仍有保证,维持“增持”评级。

公司披露2013年一季报,实现营业收入5.41亿元,同比增长19.53%;实现归属于上市公司股东的净利润0.61亿元,同比增长25.11%,实现EPS0.34元,业绩略超我们预期(预期净利润增速15%-20%)。公司同时预计1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为0.82亿元-1.14亿元,变动幅度为0%-40%。 一季度珠宝首饰行业增速回暖,带来公司收入实现较快增速。从行业数据层面来看:春节黄金周商务部重点监测零售企业零售额同比增长38.1%;2013Q1限额以上企业金银珠宝零售额同比增17.7%,增速环比提高3.4个百分点。以上数据均显示珠宝首饰消费增速有所回暖,公司作为K金饰品龙头,分享了行业增长盛宴,营收增速环比2012年有所加快。 毛利率继续下滑,费用率水平基本维稳。2013Q1国际金价震荡下行,导致公司毛利率继续下滑1.44个百分点至30.52%;期间费用率略增0.22个百分点至18.91%,其中财务费用率提升0.36个百分点至1.26%,主要由于公司向银行融资增加以及摊销当期保函费用所致,销售费用率、管理费用率分别提升0.18、下降0.32个百分点至15.94%/1.71%,基本保持了良好的控制水平。 FION投资收益已并表,带来公司净利率提升。截止2月22日,公司收购的通利亚太以及卓凌科技的股权已经过户完毕,FION项目的投资收益已并表,导致公司一季度投资收益同比增加7148.9%至1271.49万元。受此影响,公司在毛利率下滑、费用率小幅提升的情况下,仍保证了净利率的提升(增0.81个百分点至11.72%)。 T+D持仓已降为零,黄金租赁仓位有所增加。截止一季度末,公司交易性金融资产较期初减少100%,主要是由于公司将AU(T+D)业务持仓降为零所致;与此同时,一季度末公司交易性金融负债(主要体现为租入黄金的期末公允价值)较期初同比增加17.3%至1.92亿元。我们认为,虽然从事衍生品投资业务能够一定程度抵减金价波动风险,但若对金价走势判断失误仍有可能产生损失,目前公司黄金租赁业务风险可控。 维持“增持”评级:我们维持盈利预测,考虑增发以及转增后的股本增加,预计公司2013-2015年摊薄后EPS为0.49/0.60/0.74元,2012-2015年归属净利润复合增速32.22%,剔除FION投资收益后主业归属净利润复合增速25.59%,我们继续看好公司未来从K金饰品龙头公司向中高端消费品多品牌运营商的转型,维持“增持”评级。

公司年报披露,2012年实现营业收入38.7亿元,同比增长3.82%(其中Q4单季实现10.72亿元,同比增长8.09%);实现归属于母公司股东净利润1.55亿元,同比下滑28.18%(其中Q4单季实现0.43亿元,同比下滑65.84%);实现EPS0.29元,略低于我们此前0.31元的预期。公司2012年净利润出现同比下滑主要受到2011年Q4出售长沙通程金洲股权产生约1.26亿投资收益所致,扣非后2012年净利润增速为26.04%。公司2012年分红计划为每10股派息1元。 商贸板块收入增长缓慢,2013年外延扩张将可能提速。2012年公司商贸业实现收入32.87亿元,同比增长3.08%,毛利率略降0.07个百分点至11.46%,板块经营缺乏亮点,其中2012年新增门店主要包括:通程商业广场大姚店、3家家电连锁门店、1家超市门店。根据我们了解的情况,公司对商业板块的经营规划仍以购物中心为载体,计划2013年提质改造麓山及星沙门店,并将新增怀化及永安两家商业广场门店以及8家家电连锁门店,我们预计2013年商贸板块收入将会提速。 温泉酒店仍处于深度亏损,扭亏仍需等待。2012年公司旅游服务业收入同比增长5.89%,毛利率提升0.5个百分点至81.12%,其中通程国际大酒店、温泉大酒店、麓山大酒店子公司分别实现收入同比增长-1.21%/11.61%/5.99%,净利润同比增长-11.88%/2.36%/-48.31%,其中温泉酒店子公司实现亏损2924.59万元,仍是酒店板块业绩主要负担,我们认为公司酒店板块实现向管理输出的转型仍需较长时间等待。 典当开展连锁业务,未来年均增速预计10%以上。2012年典当业务实现收入同比增长24.76%,典当子公司实现净利润同比增长19.1%,报告期内公司新设星沙分公司,其地处长沙新城区中南汽车世界,为动产质押典当业务增长提供了动力,公司计划2013年增设3家分公司,我们预计未来典当业务维持10%以上增长将是大概率事件。 费用控制良好,预计2013年委托贷款将贡献3000万元投资收益。2012年公司期间费用率水平为17.2%,较去年同期下降0.18个百分点,费用控制良好,主要是由于归还部分长期借款带来财务费用率同比下降0.79个百分点,而销售费用率、管理费用率分别同比略升0.08、0.54个百分点至5.96%、11.13%。另外,公司2012年底向英泰建设发放委托贷款3亿元,我们保守按照8个月期限计算投资收益,2013年将为公司贡献约3000万元投资收益。 维持“增持”评级。我们调整公司盈利预测,预计2013、2014、2015年EPS分别为0.37元、0.41元、0.45元,对应当前股价的动态PE分别为12.38倍、11.24倍、10.12倍。我们看好公司购物中心模式的复制连锁带来的市场份额的扩大,未来“管理转型”也将带动经营效率的提升,维持对公司“增持”评级。

公司年报披露,2012年实现营业收入22.62亿元,同比增长21.82%;实现归属于上市公司股东的净利润7.05亿元,同比增长33.69%;实现EPS1.26元,基本符合我们预期。尽管2012年皮革行业发展面临压力,但公司作为专业皮革市场的龙头,仍发挥了强大的聚客能力,所辖市场客流均有不同幅度提升,其中海宁本部、佟二堡客流分别同比增长15.12%、55.56%,使得公司业绩继续保持了较快增长。公司2012年的分红计划为每10股派息2.5元并转增10股。 市场主业内增外拓,可租面积持续扩大。2012年公司市场主业收入增长28.75%,占公司主营业务收入比重同比提升3.15个百分点至58.38%,其中商铺及配套物业销售收入同比下降3.53%(2011年同期佟二堡一期交易市场实现销售形成较大基数),主要贡献收入项目为皮革城三期品牌风尚中心、四期商务楼、佟二堡二期原辅料市场;商铺及配套物业租赁实现收入75,928.55万元,同比增长31.07%,主要由于海宁皮城五期、佟二堡二期裘皮市场及成都皮城一期相继在下半年开业所致,三大市场带来公司可租面积增长48%,合计贡献约8879.22万元租金收入以及5337.2万元综合管理费收入,是保证公司2012年市场主业高增长的主要来源,另外,根据我们了解的情况,公司老市场提租幅度可观,其中本埠一期、二期市场的提租比例约13%。 毛利率大幅提升,费用率基本维稳。2012年公司毛利率水平同比提升5.09个百分点至59.89%,毛利率大幅提升的因素包括:1.毛利率相对较高的商铺及配套物业租赁业务收入同比增长较快,其占营业收入的比重提升2.37个百分点至33.57%;2.东方艺墅房产结算实现收入5.04亿元,同比增长31.13%,销售均价从去年同期的8523.71元/平米提升至9348.3元/平米,毛利率随之提升20.52个百分点至53.8%。费用率方面,2012年公司期间费用率提升0.74个百分点至6.18%,其中管理费用率下降0.06个百分点至3.23%,销售费用率、财务费用率分别提升0.2/0.6个百分点至4.81%/-1.86%,费用率水平控制良好。 在建+拟建项目锁定未来三年业绩。目前公司在建项目主要包括时尚产业园项目、佟二堡三期项目,预计将分别于2013年6月底(于2014年贡献销售收入)、2014年下半年交付使用;拟建项目主要包括哈尔滨皮城、海宁皮城六期、北京皮城项目,预计将分别于2014年下半年、2015年、2015年交付使用。另外,公司计划2013年新签2-3个异地项目,目前西安、呼和浩特等地项目已进入考察调研阶段。我们认为公司项目储备充足,滚动开发“连锁市场”的经营模式已基本成熟,未来3年内仍能够保证稳定的外延扩张速度。 维持“增持”评级。我们调整公司的盈利预测,不考虑本部六期市场的业绩贡献以及转增后的股本摊薄,预计公司2013-2015年摊薄前EPS分别为1.75/1.91/2.51元,对应当前股价的PE分别为20.54/18.77/14.33倍。我们继续看好公司良好的内生增长+外延扩张的能力,维持“增持”评级。 风险提示:由于2013年无新增自营市场,2014年业绩增速可能放缓;于2013年1月底解禁的首发限售股将面临减持风险