净利润同比下降23%,低于市场预期。 公司2013 年实现营业收入161 亿元,同比增长55%。由于房地产开发业务结算毛利率同比下降10 个百分点至25%,公司整体毛利率下降至26%,净利润仅10 亿元,同比下降23%。2013 年销售额为225 亿元,其中房地产签约销售额208 亿元,分别同比增长29%/27%。2013 年末预收账款为187 亿元,我们认为应可支持2014 年营业收入保持20%以上的增长。 2014 年销售额目标增速为24%。 公司2013 年斥资94 亿元购入了建筑面积为879 万平方米的土地储备,当年新开工408 万平方米,同比增长56%。在此基础上,公司2014 年计划新开工500 万平方米,同比增长23%。公司2014 年计划销售280 亿元,同比增长24%。此外,公司2014 年计划斥资100-120 亿元,新增600-800 万平方米土地储备。 净负债率上升至141%,面临一定财务压力。 公司2013 年末持有货币资金下降至64 亿元,而有息负债则上升至203 亿元,净负债率较年初上升37 个百分点至141%。公司有息负债中短期借款占38%,面临一定的短期偿债压力。公司2013 年利息总开支为20 亿元,平均财务成本同比下降2 个百分点至10%。 估值:维持买入评级,目标价11.55 元。 我们给予2014 年预测每股收益1.65 元和7.0x 目标市盈率,得到公司11.55元目标价。

净利润同比增长11%,符合市场预期。 公司2013 年实现营业收入104 亿元、净利润14 亿元,同比分别增长62%/11%,符合市场预期。由于2012 年初降价项目进入结算,公司房地产业务毛利率同比下降15 个百分点至30%。由于公司杭州项目的销售均价自2012 年下半年开始回升,我们预计公司2014 年及以后年份的结算毛利率将回升。公司宣布2013 年度现金分红为每股0.11 元,分红比例为11%,同比持平。 2014 年销售额增速目标为10%。 公司2013 年实现销售金额136 亿元,扣除代建项目后销售金额为125 亿元,略好于市场预期。公司计划2014 年实现销售额150 亿元,同比增长10%。 此外,公司计划将销售额的50%用于土地开支。由于杭州市的调控政策可能在2014 年出现积极变化,我们认为公司能够实现上述销售目标。 净负债率下降6 个百分点,财务状况健康。 公司2013 年末货币资金同比上升31%至20 亿元,有息负债同比上升8%至91 亿元,净负债率同比下降6 个百分点至83%。短期有息负债占比为43%,同比上升19 个百分点。公司2013 年平均财务成本约8.7%,具有改善空间。 我们认为公司的财务状况较健康,若2014 年销售回款状况出色将能帮助公司进一步降低净负债率。 估值:维持“买入”评级,目标价8.40 元。 我们 基于2014 年预测EPS1.40 元和6x 目标市盈率,给予公司目标价8.40元,较公司2014 年末每股NAV 有30%折价。

净利润同比增长28%,符合市场预期 公司2013年实现营业收入923亿元、净利润107亿元,同比分别增长34%和28%。由于2011年销售的高地价项目进入结算,公司毛利率同比下降4个百分点至32%,较瑞银预期低2个百分点。销售及管理费用率为4%,同比持平,显示公司具有出色的费用控制能力。 2014年经营目标较谨慎 公司2013年实现新开工1,692万平方米,竣工1264万平方米,同比分别增长20%/34%。我们预计新开工快速增长将驱动公司2014年销售额上升至1,505亿元,同比增长20%。公司计划2014年新开工1,750万平方米,竣工1,350万平方米,同比分别增长3%/7%,增速较2013年显著放缓。我们认为在销售面临一定不确定性的市场环境中,审慎的开发策略利于降低公司的财务风险。 净负债率上升至94%,但财务风险较小 公司2013年末货币资金为338亿元,有息负债为991亿元,净负债率同比上升5个百分点至94%。公司负债结构显著改善,短期有息负债占比从31%下降至21%。公司2013年平均财务成本为7.0%,同比持平。我们认为公司在获取低成本融资方面具有竞争优势,财务风险较小,并且当前资金状况能支持公司实现持续增长。 估值:维持买入评级,目标价13.30元 我们基于2014年预测EPS1.90元和7.0x目标市盈率,给予公司目标价13.30元,较公司预期2014年末每股NAV有30%折价。

华润股份增持万科A 股股份。 华润股份有限公司在3 月19 日和20 日增持万科A 股股份2,640 万股,占公司总股本的0.2%。华润股份在本次增持前已是万科第一大股东,增持后持有万科A 股股份16.5 亿股,占万科总股份的15.0%。万科公告称该增持是因华润看好万科前景,并为支持公司取得更好发展。华润股份不排除在未来12个月内继续增持万科股份。 料将驱动万科A 估值上升。 万科总裁郁亮曾于3 月10 日增持万科A 股100 万股,市场此后做出了积极反应,万科A 股价在此后三个交易日上涨7.8%。此前,生命人寿自2013 年初增持金地集团股票,使其股价相对于地产板块出现显著相对收益,其中2013 年11 月初至2014 年3 月中旬较沪深300 地产指数的相对收益高达25%,表明股东增持有利于提振投资者信心。我们认为华润股份的增持将成为驱动万科A 估值上升的催化剂。 预计华润会继续增持万科A。 万科A 当前股价对应2014 年市盈率4.4x,对应NAV 折价61%,处于历史底部。公司在将分红率提高至30%后,当前股价对应2014 年股息收益将接近7%,很具吸引力。公司财务状况健康,2013 年末持有现金444 元,净负债率仅31%。此外,我们预计公司2014 年签约销售额将同比增长23%至2,100 亿元。我们认为万科出色的增长前景、稳健的财务状况和较低的估值,可能使华润购买更多万科A 股股份。 估值:维持“买入”评级,目标价13.60 元。 我们基于2014 年预测每股收益1.70 元和8.0x 目标市盈率,给予公司12 个月目标价13.60 元,较公司2014 年末预期NAV 有30%折价。

毛利率下降致净利润较瑞银预测低5% 公司2013年营业收入为326亿元,同比增长29%,符合瑞银预期。净利润为42亿元,较瑞银预测低5%。公司房地产开发业务的毛利率同比下降8个百分点至43%,低于我们此前45%的预测值。此外,公司物业出租收入虽然符合我们的预期,但2013年下半年新增物业仍处在培育期,使该项业务的整体毛利率仅42%,较我们的预测低9个百分点。公司2013年预收款上升至375亿元,接近我们对公司2014年房地产开发业务结算金额。 2013年新开工同比增长81%,略高于市场预期 公司2013年新开工面积424万平米,同比增长81%。公司2014年计划新开工548万平方米,同比增长29%。我们认为公司2014年将有充足的可售资源,预计全年签约销售额将达到520亿元,同比增长20%,略高于公司公布的销售目标500亿元。 净负债率下降至17%,财务状况稳健 公司2013年末持有货币资金242亿元,而有息负债为306亿元,净负债率同比下降2个百分点至17%,为近三年的最低水平。公司短期借款为106亿元,占有息负债的比重仅为35%。我们认为公司现金充足、财务状况健康,在土地市场的竞争中处于有利位置。 估值:维持“买入”评级,目标价33.30元 我们基于2014年预测每股收益3.33元和10x 目标市盈率,给予公司12个月目标价33.30元,较公司2014年末预测NAV 有28%折价。

2013年业绩全面好于市场预期 . 公司2013年营业收入和净利润分别为192/29亿元,同比增长43%/36%,分别较瑞银此前预测高出2%/3%。2013年签约销售金额达到270亿元,同比增长50%,较瑞预测高8%。2013年结算毛利率为35%,同比仅下降1个百分点,符合市场预期。公司2013年末已销售但未结算的面积为364万平方米,对应合同金额222亿元,我们预计将在2014年结算。 新开工强于预期,上调2014年销售预测至360亿元 . 公司2013年实现新开工613万平方米,较瑞银预测高11%。公司2014年计划新开工597万平方米,同比下降3%。由于2013新开工面积高于此前预期,我们将2014年销售额预测从340亿元上调至360亿元,同比增长33%。 净负债率上升至118%,面临一定财务压力 . 公司2013年末持有货币资金46亿元,而有息负债为147亿元,净负债率同比上升36个百分点至118%。公司短期借款达到102亿元,占有息负债的比重为70%。我们认为公司面临一定财务压力,但只要商品房需求不出现大幅回落,公司就可以通过销售回款保证现金流。 估值:维持“买入”评级,目标价15.76元 . 我们基于2014年8x市盈率和每股收益预测1.97元,给予公司目标价15.76元,较公司2014年末每股NAV有20%折价。

13年11月以来,公司股价较行业指数已有25%相对收益 13年11月初以来,沪深300房地产指数下跌了16%,公司股价相对于行业指数有25%的相对收益。我们认为这反映出公司销售额快速增长、盈利能力改善的前景已被市场部分认可。 估值吸引力相对下降,移出瑞银A股Key Call名单 金地集团当前股价对应2014年6.2x市盈率,而万科A、保利地产、招商地产等可比开发商的市盈率均不超过5.0x,公司估值吸引力已相对下降。因此,我们将金地集团从瑞银A股Key Call名单中移出,并同时从瑞银A股房地产Alpha Preference最看好个股名单中移出。 我们仍看好公司增长前景,并预期估值回升 我们认为中国房地产行业在2014年将面临更好的政策环境,住房需求将保持稳定,开发商的资金链面临的风险也较小。因此,我们预计商品房成交量将同比温和增长,推动A股开发商估值回升。我们认为公司仍处在快速增长阶段,并预计公司2014年签约销售额将达到600亿元,同比增长33%。公司当前市盈率较历史平均市盈率低0.9个标准差,具有充足的修复空间。 估值:维持“买入”评级,目标价8.24元 我们基于2014年8x目标市盈率给予公司目标价8.24元,较公司2014年末预测每股净资产价值有41%折价。

行业环境或好于市场预期. 万科A股价自2013年5月底以来下跌37%,2014年市盈率仅4.5x,处在历史底部。公司股价大跌或源于投资者对住房需求和开发商资金安全的担忧。 我们认为在政府追求较快经济增速、行业政策转向“分类调控”的背景下,房地产业在2014年将面临更好的政策环境。同时,我们认为政府支持首置首改购房的政策未变,按揭贷款不会成为制约住房需求释放的因素。因此,我们预计2014年商品房成交量将实现温和增长。 万科2014年有望实现快速增长. 公司2013年采取了积极购地和开工的行动,新增项目和新开工面积同比增长50%/49%。我们预计公司2014年可售资源将增长24%,并且其中74%的项目位于一二线城市。我们认为这些城市具有较好的销售环境,公司应能实现与2013年相似的去化率。我们预计公司2014/15年销售额将达到2,100/2,500亿元,同比增长23%/19%;出色的销售业绩将驱动公司净利润在2014/15/16年上升至188/226/269亿元,同比增长24%/21%/19%。 国际化战略料将增强公司竞争优势. 我们认为公司国际化战略包含着融资国际化和合作伙伴国际化两个元素,不断增长的海外融资将降低公司财务成本,并使公司获得在境内扩张业务的稳定资金来源。“走出去、请进来”的双向国际化策略,则可使公司借助境外领先房企的优势,顺利转型城市服务商、发展商业地产、提升精细化管理能力。 估值:列入瑞银A股KeyCall名单,目标价13.60元. 我们基于2014年预测每股收益1.70元和8.0x目标市盈率,给予公司12个月目标价13.60元,较公司2014年末预期NAV有30%折价。重申“买入”评级。

2013净利润同比增长20%,分红大超市场预期 万科2013年实现营业收入1,354亿元,同比增长31%。由于H212降价项目进入结算和装修房占比上升,公司结算毛利率同比下降5个百分点至31%。但公司销售及管理费用率下降0.6个百分点至5%。公司净利润达151亿元,同比增长20%。公司计划2013年度分配现金股利45亿元,为当期净利润的30%,股息收益率高达5.6%,较市场预期高80%,料将成为股价催化剂。 新开工强劲增长,2014年销售额增速料将达到23% 万科2013年新开工2,131万平方米,同比增长49%,较瑞银预测值高9%。司计划2014年新开工2,238万平方米,同比增长5%。但由于H114购入项目也可在当年开工,我们预计2014年实际开工面积增速将超过10%。我们预计公司2014年可售资源将接近2,800万平方米,对应金额约3,100亿元。我们预计公司2014年销售额将达到2,100亿元,同比增长23%。 现金余额上升至444亿元,净负债率降至31% 万科2013年末现金为444亿元,有息负债为767亿元,净负债率较Q313下降9个百分点至31%。公司有息负债中短期借款占比为43%,较Q313下降10个百分点。公司2013年利息总支出为66亿元,平均财务成本为8.7%,同比下降0.6个百分点。我们预计公司的财务状况将持续改善,并且雄厚的资金实力将帮助公司在2014年抓住潜在的低成本扩张土地储备的机会。 估值:维持“买入”评级,目标价13.68元 我们基于2014年预测每股收益1.71元和8.0x目标市盈率,给予公司12个月目标价13.68元,较公司2014年末预期NAV有30%折价。

2月签约销售额同比增长30%,好于市场预期 万科2月实现签约销售面积99万平方米、金额121亿元,同比分别增长19%/30%。我们估计珠三角和环渤海地区是最大的销售贡献区域,占比分别达到31%和29%。公司2014年前两月销售面积为294万平方米、金额为398亿元,同比增长20%/40%。我们预计公司2014年签约销售额为2,100亿元,公司前两月销售额已占瑞银全年预测值的19%。 土地购置放缓,2月新增2个项目 万科2月份在北京和郑州分别各购得一宗开发用地,建筑面积合计为32万平方米,对应总地价38亿元。公司2014年前两月仅增加5个项目,建筑面积合计为132万平方米,对应总地价66亿元。我们预计公司2014年的土地开支将略低于2013年,而投向仍将以一二线城市为主。 估值处于历史低位,未充分反映增长前景 万科股价自2013年6月以来已回调45%,当前股价对应2014年市盈率仅4.0x,远低于2008年(11.2x)和2011年(6.1x)房地产行业低谷时的水平。然而,我们认为公司出色的增长前景并未被股价充分反映:1)预计中国一二线城市商品住宅市场在2014年将趋于平稳,公司销售额有望继续保持快速增长;2)畅通的融资渠道和充足的现金余额,应能帮助公司抓住土地市场可能出现的机遇;3)国际化战略的稳步实施将为公司贡献新的增长点。此外,我们认为公司B股转H股的稳步推进将成为公司股价上涨的短期催化剂。 估值:维持“买入”评级,目标价13.68元 我们基于2014年预测每股收益1.71元和8.0x目标市盈率,给予公司12个月目标价13.68元,较公司2014年末预期NAV有30%折价。

中国证监会为万科B 转H 亮绿灯。 中国证监会于3 月3 日核准万科赴香港交易所上市。此前,万科于2013 年1月推出B 转H 方案,拟将13.1 亿股(占公司总股本的12%)B 股以介绍方式在香港交易所主板上市。经股息调整后,公司将股东现金选择权的每股对价从13.13 港元下调为12.91 港元。华润集团、GIC、惠理将作为第三方,购买执行现金选择权的B 股股东的持股。 赴港上市对公司而言充满积极意义。 我们认为完成在香港上市,是万科融资渠道多元化的重要一步,对改善公司资本结构、支持公司国际化战略具有深远意义。同时,万科B 转H 申请获批,好于市场预期,或反映监管层对房地产业的态度变得更为友善,并再次确认了中央政府对房地产业的市场化监管思路。 估值处于历史最低水平,反映过度悲观预期。 由于市场担忧商品房销量和价格急剧下降,万科股价自2013 年6 月以来已回调45%,当前股价对应2014 年市盈率仅3.9x,远低于2008 年(11.2x)和2011 年(6.1x)房地产行业低谷时的水平。但我们认为中国房地产市场在2014 年将总体保持平稳,预计万科销售额将达到2,100 亿元,同比增长23%。此外,小开发商资金状况紧张,土地市场可能在2014 年出现并购机遇,万科有望凭借充足的现金(Q313 达371 亿元)和畅通的海外融资渠道受益。 估值:维持“买入”评级,目标价13.68 元。 我们基于2014 年预测每股收益1.71 元和8.0x 目标市盈率,给予公司12 个月目标价13.68 元,较公司2014 年末预期NAV 有30%折价。

杭州市场环境改善,上调2014/15 年预测。 杭州商品市场趋于稳定,房价已回升到2011 年本轮调控之前的水平。我们认为销售环境改善,使在售项目可以提高售价而实现更高的销售额,也使待售高地价项目具备了入市销售的条件。存量项目销售带来的现金回流,使公司得以购入新的开发用地,增加可售资源规模。我们将公司2014/15 年的销售额预测从114/125 亿元上调至118/129 亿元,同比增长7%/9%。在此基础上,我们将2014/15 年营业收入上调2%/3%至139.9/182.5 亿元,净利润上调3%/5%至21.0/23.7 亿元,对应同比增速分别为23%/13%。 财务状况改善,净负债率显著回落。 滨江集团在通过加快存量项目销售,以回笼现金的同时,采取了较为审慎的土地购置策略,因此净负债率自2013 年初以来持续改善,我们估算2013 年底已降至49%,处于行业较低水平。我们预计2013 年末公司有息负债中短期有息负债占比在20%以内,并能被现金余额完全覆盖。我们认为公司具有健康的财务状况。 估值因股价大幅下调而具有吸引力。 公司股价在过去12 个月回调40%,当前股价对应12 个月动态市盈率仅4.0x,大幅低于近36/24 个月平均动态市盈率(9.1x/6.7x)。我们认为该估值反应了对公司增长前景的悲观预期,而公司基本面改善的前景尚未被股价反应。 估值:上调目标价至9.30 元,上调评级至“买入”。 我们将公司2014/15 年EPS 从1.51/1.67 上调至1.55/1.75 元,并在维持2014 年6x 目标市盈率不变的基础上,将公司目标价从9.06 元上调至9.30 元,该目标价较公司2014 年末每股NAV 有25%折价。

公司预期稳定的2014年中国房地产市场 万科参加了瑞银2014年大中华研讨会。公司预计房价增幅将在2014年放缓,多数城市幅度超过10%的可能性低。中央政府对房地产行业的调控,或将更多聚焦房价水平高、增长快的核心城市,因此公司预计行业面临的政策风险较2013年更低。公司预期各线城市楼市将受益于市场自我调节,2013年出现的分化状况将在2014年有所改观。公司预期土地市场过热的局面不会延续至2014年。总体而言,公司认为商品房市场和土地市场将呈现稳定的特征。 公司预期2014年将实现更高的销售增长 万科在2013年实现签约销售额1,709亿元,同比增长21%。公司预计稳定的市场环境和自身强劲的新开工,将推动签约销售额在2014年实现更高的增速。瑞银预计万科2014年签约销售额将达到2,150亿元,同比增长25%。除销售外,公司的融资能力、盈利能力、国际化也均呈现向好趋势。 探索转变盈利模式,对公司发展影响深远 万科可能自2014年开始尝试“小股操盘”的开发策略,降低新增项目的权益比例。公司将试图在分享项目利润之外,通过项目运营取得额外收入。我们预计在新的盈利模式下,公司可以获得更高的资本回报率,并认为因降低在开发项目中的权益而节约的资金,能够支持公司增持有吸引力的商业物业,或帮助公司更好的进行市值管理。 估值:维持“买入”评级,目标价14.50元 我们基于2014年预测每股收益1.74元和8.3x目标市盈率,给予公司12个月目标价14.50元,较公司2014年末预期NAV有30%折价。

招商地产2014年销售目标或达520亿元,同比增长20% 招商地产2013签约销售金额为432亿元,同比增长19%。公司销售额略低于市场预期,主要是受北京项目尚未取得预售证,以及部分可售项目改为公司自持影响。公司仍然寻求销售规模持续快速增长,以实现2018年签约销售额超过1,000亿元的中期目标。我们预计公司2014年可售总资源有望超过900亿元,签约销售额或达520亿元,同比增长20%。公司2014年可售资源中,中小户型与大户型产品的比例可能为70:30。 2014年应仍将采取积极的土地储备策略 招商地产2013年共购入19个新项目,总建筑面积为546万平方米,对应总地价223亿元。公司虽未能在一线城市斩获新项目,但寻求通过合作方式拿地的尝试从未间断,料将在2014年有所突破。公司2014年计划土地开支或达到300亿元,可能主要投向目前已经进入的城市。 公司或以2014年为起点,迎来更好的发展阶段 招商地产或在2014年进一步提高项目开发效率,并将凭借自身的信用资质优势,更积极地利用银行贷款等债务融资,以期保持快速增长。同时,公司也有望梳理旗下多个开发平台之间的关系,提高公司整体的资金使用效率。2014年是新管理层上任后的第一个完整年度,公司或自此进入更好的发展阶段。 估值:维持“买入”评级,目标价34.40元 我们基于2014年预测每股收益3.44元和10x目标市盈率,给予公司12个月目标价34.40元,较公司2014年末预测NAV有26%折价。

12月销售额同比增长46%,符合市场预期 保利地产2013年12月实现销售面积104万平米、金额142亿元,分别环比上升39%/37%,同比上升21%/46%。公司2013年实现销售金额1,253亿元,同比增长23%,符合瑞银全年1,250元的预测,但较公司年初目标高4%。我们预计公司2014年销售额仍将实现快速增长,达到1,505亿元,同比增长20%。 12月购地放缓,全年新增土地储备1892万平米 公司12月共购入6幅开发用地,新增建筑面积174万平米,对应地价27亿元。公司2013年共购入56个新项目,对应总建筑面积1,892万平米,较公司同期签约销售面积高78%。上述新增项目总地价约600亿元,与公司同期签约销售额之比达到49%。按权益计算,我们估计公司土地储备增加了1,251万平方米,对应权益土地开支403亿元。此外,公司特别在北京等核心城市补充了新项目,料将弥补公司在这些城市可售资源增长缓慢的瓶颈。 2013年净利润同比增长28%,符合市场预期 公司业绩快报显示2013年实现营业收入923亿元,净利润108亿元,同比分别增长34%/28%,分别较瑞银此前预测高9%和持平。我们认为2013/14年出色的签约销售业绩,将驱动公司净利润保持增长趋势,并预计2014年净利润将达到136亿元,同比增长25%。 估值:维持“买入”评级,目标价14.25元 我们基于2014年预测EPS1.90元和7.5x目标市盈率,给予公司目标价14.25元,较公司预期2014年末每股NAV有25%折价。