事件: 贝因美公布2013年中报,公司上半年营业收入32.16亿元,同比增长25%;归属母公司净利润3.86亿元,同比增长94%;每股收益0.6元。 观点: 高端产品促收入增长,政策红利提升未来空间。公司上半年营业收入大幅增长主要来自高端产品“爱+”系列和冠军宝贝销售情况良好,增速较去年同期增长近17个百分点。在近期国外婴幼儿奶粉安全事件频发的情况下,公司作为国产婴幼儿奶粉的领军企业,并且在政策不断不太促进国产奶粉做大做强,公司有望借助政策红利实现进一步发展,未来有望替代进口婴幼儿奶粉。 精细化渠道管理降低费用率,大幅提升业绩。公司今年着重推行SBU策略,以渠道为单位进行管理,不同渠道推广不同产品。同时,对渠道进行细分,并设立专业团队负责管理,精细化的渠道管理降低公司销售费用。公司的销售费用率一直处于较高水平,近几年一直保持在40%以上,上半年销售费用率由去年的42.34%下降至39.61%,下降2.73个百分点,这是公司本期净利润大幅增长的主要原因。 产品降价影响不大,且免除处罚。7月初因被发改委反垄断调查,公司主动将主要产品价格下调5-20%,我们认为公司高端婴幼儿奶粉盈利能力比较强,产品降价后公司可通过费用控制、调整营销策略、优化供应链等方式进行消化,因此我们预计调价不会对2013年业绩产生较大影响。同时产品降价会在一定程度上促进销量的提升,有利于提升公司市场竞争力和占有率。所以综合来看,降价对公司净利润增速影响较小。同时8月6日公司收到发改委《免除行政处罚决定书》,被免除行政处罚。 结论: 公司为国内婴幼儿奶粉第一品牌,未来发展将首先受益于国产奶粉市场份额的提升以及消费水平的升级,考虑到公司品牌、品质、口碑、市场份额以及政策对国产奶粉行业的政策扶持等积极因素,我们看好未来公司的增长潜力,预计13-15年EPS1.20元、1.51元和1.83元,对应PE28倍、22倍、18倍,给予2013年35倍PE,目标价42元,还有27%左右提升空间,继续强烈推荐。

事件:近期我们调研了南方食品,与公司领导就新产品开发、营销以及费用等情况进行了交流。 主要观点: 1.历史遗留问题已经基本解决,公司经营步入正轨。 2004 年公司成功重组原广西斯壮股份有限公司并借壳上市,但重组斯壮股份给公司带来很多业务纠纷,公司重组后就一直在处理这些纠纷,这导致公司收入增速放缓,费用高企。2013 年上半年原有诉讼已经基本处理完毕。我们认为这对于公司有两大利好:一是公司经营将会走向正轨,主营业务净利率有望恢复至15%左右。同时,未来公司还将聚焦黑芝麻深加工领域,着眼于黑芝麻的“黑营养”,把黑芝麻相关产品做大做强;二是可减少一部分费用支出, 之前,公司每年都计提1000 多万左右的相关费用,因此在诉讼完结之后公司费用将会相应减少1000 万左右。 2.定向增发基本完成,公司财务状况将大幅缓解。 公司去年5 月份发布增发公告,向大股东广西黑五类食品集团有限责任公司定向增发67,740,462 股募集资金4.5 亿元,主要用于偿还银行贷款和补充流动资金。目前增发已经完成,4.5 亿元资金也已经到位,我们认为募集资金到位后一方面可推动控股股东与上市公司股东利益保持一致,更为重要的是可大幅缓解公司的财务状况,增发前公司大约有1.2 亿元左右的长期贷款,其中还包括一部分逾期贷款,所以募集资金到位后可为公司节约1000 多万的财务费用。 3.公司主力产品增长平稳,新产品芝麻乳增长势头强劲。 公司的主要产品为芝麻糊和芝麻乳。目前公司芝麻糊(包括爱心杯) 产品增长平稳,收入增速维持在20%左右。芝麻乳是公司2011 年开发的新产品,易拉罐装,主要是为解决芝麻糊产品的方便性和消费群体老龄化的问题。2012 年该产品为白色易拉罐装,但为了更加契合公司“黑营养”的产品定位,今年公司将产品包装换成黑色,并且重新定位于家庭消费和节日送礼。上半年公司已经聘请新的职业经理人和营销团队来负责该产品,下半年公司有望启动对“黑罐”芝麻乳新产品的广告宣传。总的来说,新产品营销团队上半年做了较多卓有成效的市场推广和渠道开拓的工作,这些将在下半年新产品的销售额上得到体现。上半年芝麻乳新产品销售额2000 多万,预计全年销售额可达7000-8000 万。 4.物流业务已经并表,可增加公司1000 万左右净利润。 公司于2013 年3 月31 日公告以人民币1.48 亿元收购黑五类食品集团持有的黑五类物流公司100%的股权。目前收购已经完成,上半年已经并表。该物流公司的主要业务有三部分:农副产品经营、白糖仓储以及第三方物流。收购完成后,物流公司的农副产品经营以及白糖仓储业务有助于降低公司原材料芝麻和白糖的采购成本,平抑其价格波动。第三方物流业务处于起步阶段,未来有较大的发展空间。物流公司的收入增速平稳, 2012 年其收入规模为3.13 亿元,净利润为1078 亿元,因此并表后公司净利润可增加1000 万左右。 盈利预测与评级: 目前公司历史遗留问题已经基本解决,公司经营也逐渐步入正轨。短期来看,2013 年为公司盈利的拐点,主要原因为管理费用和财务费用的大幅下降以及物流业务并表带来的净利润增厚。长期来看,品牌虽部分老化, 但公司目前正在通过推广新产品来强化品牌的影响力,因此我们认为公司未来仍有较好的发展空间。预计2013-2015 年净利润增速为177%、62%和33%,EPS(摊薄前)为0.29 元、0.47 元和0.62 元,对应PE43 倍、26 倍和20 倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。

事件: 近日我们对皇氏乳业进行调研,与公司高管就公司近期发展情况进行交流。 主要观点: 1.水牛奶继续深耕大本营市场。皇氏乳业曾于去年将其水牛奶产品推广至北上广深地区,但是后因销售受阻之后回归其大本营广西地区,我们预计公司近两年将继续深耕大本营市场,未来还将继续在消费水平较高的地区进行市场开拓。公司已于上半年将北京、上海地区水牛奶产品已经交付经销商进行经营,深圳地区减亏,我们预计还将对全年业绩略微造成影响,但是影响不大,预计全年亏损约300-400万。 自去年以来公司重新将高端水牛奶产品重心放在广西地区,摩拉菲尔是公司众多水牛奶中主打的广告品牌,由于摩拉菲尔销售价格较高导致其销售较少,公司另外一款水牛奶品牌“西山牧场”销售价格较摩拉菲尔略低,销售情况较好,去年水牛奶占收入10-20%。公司又推出“清氧”、儿童奶、果奶等一系列产品,未来规划将水牛奶做成系列产品进行推广。 2.未来3-5年公司增长空间在于深挖广西和云南市场。公司主要市场在广西和云南地区,在广西省省内品牌中的市场占有率约为70%,但是广西地区人均乳制品消费量较低,人均消费1.59公斤/年,公司将受益于人均消费量的提升带来的销量增长。公司在广西的市场主要以南宁市为主,去年公司在南宁市的销售规模约2个多亿,南宁以外的省内销售规模也是2个多亿,公司在广西省内仍有较大可深挖空间。 公司在广西地区的渠道主要有送货(巴氏奶)、商超、专卖店、奶店等,除了送货之外其他渠道主要交付与经销商,公司目前在广西地区的经销商达200多家,产品销售已经渗透到县级地区,未来将进一步扩大对广西市场的掌控,渠道建设战略为“一镇五店,一村一店”,将公司产品铺至村级地区。另外,公司在广西地区的专卖店也在有规划的布局中,目前公司专卖店的数量达到600多家,今年规划新开200家,专卖店规模的不断扩大,不仅提升公司销售规模,也有利于加强品牌宣传,树立形象。 公司去年以来对其经销商队伍进行整顿,将销售情况不达标准的经销商进行清理,促使经销商提升销量,整顿后的经销商团队以全新的面貌与公司共发展。从上半年经营来看,公司对经销商的整顿卓有成效。 我们认为公司在广西、云南地区仍有较大发展空间,公司通过渠道的进一步下沉和专卖店的布局进而深层次的挖掘本地市场,且加强对其经销商队伍的整顿,公司有望进一步扩大销售规模。 3.进军柠檬产品领域,有望开拓西部市场。公司7月17日公告在四川安岳设立柠檬产品加工项目,安岳是国内最大柠檬生产基地,公司在此设立加工厂有充足的原料保障,且柠檬是碱性食品,属于健康食品范畴,未来公司将生产柠檬汁饮料、柠檬汁乳饮料、柠檬汁乳酸菌饮料。公司本次投资在增加新的盈利点的同时,我们预计公司有望借此打开西部地区市场,有望借此产品铺设的渠道引入公司其他产品。 4.新皇传媒盈利模式。公司与新华社广西分社合作成立新皇传媒,共同打造新媒体传播平台,其中新华影廊主要覆盖学校层面的宣传,新华频媒主要覆盖医院、金融系统等领域的宣传,通过媒体平台的建设,公司既可以自行招商进行营利,也可以做广告平台批发商进行招商。 新华影廊主要盈利模式是通过在大学里举办“酷乐创”活动,将公司建立的售奶亭免费租给在活动中销量第一的学生,除了在活动中加强对公司产品的销售之外,每个亭子日均收入按1500元计算,每年有望给公司贡献近15万元的利润,我们认为公司通过新华影廊还有利于在校园市场中增强影响力和培养消费习惯。公司规划今年做100个售奶亭,但是目前只完成十几个,进度较慢。新华频媒目前主要盈利点为在医院做滚动屏幕广告和银行ATM机租金收入,医院滚动屏广告进展较慢。我们认为未来通过逐步加强新华影廊和新华频媒的建设进度,公司将进一步扩大产品的销售和宣传。 结论: 鉴于公司为地区型乳制品龙头企业,未来增长空间较大,拥有独特的、高品质的水牛奶产品,且经过不断的渠道下沉、销售队伍的整顿和新市场的开拓,我们看好公司的发展,预计公司13-15年EPS0.24元、0.33元、0.47元,对应PE55倍、40倍、28倍,维持推荐评级。

事件: 近期我们调研了伊利股份,与公司董秘、证代进行交流。 主要观点: 1.公司上半年业绩有望稳定持续增长。2012年伊利股份的液态奶和奶粉收入占其总收入的87.53%,其中液态奶收入占比76.85%,是公司主要收入来源,2012年增速为19.82%,但是目前国内液态奶市场已经历经了规模快速增长期,未来将以优化产品结构带动液态奶收入的增长。上半年公司液态奶业务运营稳定,我们预计上半年公司液态奶收入增长仍将保持15-20%的增速。公司奶粉业务去年遭遇“汞超标”事件,导致其奶粉业务收入、利润下滑,目前公司已经逐步走出“汞超标”事件的阴影,我们预计公司奶粉业务收入有望恢复至正常年份9成水平。鉴于上半年占公司收入较多的液态奶业务运营稳定,以及奶粉业务受事件影响逐步恢复,我们预计公司上半年业绩有望稳定持续增长。 2.与DFA合作扩大原材料采购。公司曾于7月6日发布与DFA合作公告,DFA是美国最大的奶牛公司,占据美国30%以上的市场份额,在美国拥有8500家牧场,DFA在奶酪、乳清粉、大包装奶粉等产品在国际上拥有巨大优势,未来公司将DFA在奶粉(原料粉)和乳清蛋白的采购上开展合作,缓解国内奶源不足困境,保障公司原料供给和进一步提升产品质量。 3.股权激励行权将管理层与公司利益捆绑。6月18日公司完成了股权激励对管理层的行权,行权股数1.54亿股,行权完成后管理层成为公司第二大股东,股权激励的行权将管理层与公司利益捆绑,促使管理层进一步提升公司盈利能力,优化费用利用情况,保障业绩持续提升。 4.公司费用率有望长期下降。在乳品行业中各个公司费用率的高企意味着竞争的激烈,目前公司在品牌的建设和渠道的铺设均较为完备,且未来行业增速将有望保持稳定,在不发生较大食品安全等事件的前提下,我们预计行业的竞争将进入稳定期,至少公司的行业巨头地位较为稳固,在行业平稳增长、没有竞争的时候,利润率有望达到顶点,我们预计公司费用率有望长期下降,利润率将改善。 结论: 鉴于公司是我国乳品行业龙头,业绩稳定增长,且股权激励的行权促使管理层进一步提升公司盈利能力,提高费用利用率,保障公司未来业绩持续的增长,我们看好公司长期的发展,预计公司2013-2015年EPS1.18元、1.47元、1.82元,对应PE30倍、24倍、19倍,维持强烈推荐评级。

事件: 6 月6 日我们调研了煌上煌,与公司领导就开店速度、费用增长情况以及未来发展战略等问题进行了深入交流,并对部分门店进行了草根调研。 主要观点: 1.公司把控制食品安全作为首要工作,确保品质的安全性。品质安全是卤制品行业发展中需要解决的首要问题,公司在上市前也曾发生过食品安全事件,因此现在对食品安全保持极高的关注度,源头上加大原材料检测力度,并且开始寻找鸭养殖企业的并购标的,向上游渗透的同时加大对原材料品质的掌控。销售环节上制定了限量报单、原价召回、定期市场检查与不定期巡查相结合、卫生与产品质量抽检、有偿举报奖励以及惩罚机制。同时,公司不断加强危机公关,出现问题后,多渠道迅速处理,不使事态扩大,从而维护品牌的美誉度以及保证销售规模的持续稳定扩张。 2.禽流感已经对公司上半年业绩造成较大影响,但目前正在恢复。2013 年3 月份国内爆发禽流感,这对于以卤鸭为主的卤制品行业造成了较为负面的影响,公司也不例外。4、5 月份公司单月销售额同比下滑30% 左右(同期周黑鸭下滑50%)。目前禽流感已经过去,公司的销售收入也已回升。因此综合预计上半年公司销售收入基本与去年持平,但由于禽流感导致鸭价格大跌,公司已经开始大量囤原料,因此下半年毛利率会继续受益。 3.上半年开店速度低于预期,下半年有望通过并购等方式完成新开400 家门店的目标。2013 年公司新增门店数量目标是400 家,但是禽流感导致1-5 月份公司新增门店仅为100 多家(扣除关店数量,门店净增加80 多家),低于市场预期。目前公司没有修改2013 年新增门店的目标计划,为了完成目标,下半年公司一方面将会按计划加快开店速度,另一方面也将在新市场区域(公司之前未涉及或者门店数量不多的区域)积极寻找成熟门店的并购标的,这样不仅可以快速增加门店数量,还能准确切入到新市场核心消费圈,有利于公司的做大做强。 4.行业处于跑马圈地阶段,公司有望借助资本市场的力量迅速崛起。卤制品行业是属于典型的“小行业、大市场”,目前行业还处在快速发展阶段。但由于大量作坊式生产企业的存在,导致行业集中度较低,行业前三名(绝味、煌上煌以及周黑鸭)市场占有率不到5%。因此随着消费者对产品健康和卫生关注度的不断提升,品牌卤制品企业已经进入跑马圈地的发展阶段,在这过程中,资金成为决定卤制品企业是否快速扩张的关键因素之一。公司作为“卤制品行业第一股”,也是“唯一一股”,资金情况也大幅好于同行业的其他企业。公司上市募集资金(扣除发行费)8.46 亿元,超募资金5.15 亿元。目前公司已经公告将利用超募资金在陕西建设6000 吨的产能,未来公司还将利用超募资金收购以及快速新增门店,这将对公司的快速扩张以及占据市场竞争优势都具有非常重要的意义。 盈利预测与评级:公司为卤制品行业专业化和规模化生产最早的企业,为行业领军企业,其在江西省内知名度和美誉度极高。但近两年由于战略较为保守以及创新缺乏等因素,公司在江西省内影响力已经受到周黑鸭的挑战,省外拓展进度也低于预期。公司上市后,超募资金较多,其预期通过资本运作加快省外扩张的步伐, 这也是目前公司最主要的看点。预计2013-2015年净利润增速为19%、24%、29%,EPS为0.94元、1.16元和1.49元,对应PE23倍、18倍和14倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 公司或行业出现食品安全事件以及门店扩张速度低于预期等都会影响公司业绩。

事件: 5月27日我们调研了加加食品,与公司领导就新产品推广、未来发展战略等问题进行了交流。 主要观点: 1.公司准确把握酱油消费升级趋势,已经或者即将推出多款中高档产品。随着居民消费水平的提升,目前酱油终端消费已经步入“10元”时代。公司顺应行业消费升级趋势,2012年就开始进行产品结构调整,提升中高档产品的占比,并在2013年1月份推出加加原酿造,终端售价达25元/瓶,试销效果良好;6、7月份公司还将推出加加原浆,终端售价也将在10元/瓶以上。这些中高端产品的推出将会较大提升公司品牌形象,保证其在未来中高端产品竞争中的领先优势。 2.公司进入伴餐食品行业。随着生活节奏的加快,方便食品和伴餐食品受到了越来越多消费者的青睐,其中伴餐食品以其方便、快捷、美味,覆盖消费者层面广等特点成为很多消费者的首选。公司依托四川王中王原有产能和技术,开发多款伴餐食品。5月16日,公司在四川省阆中市召开了伴餐食品上市推介会,推出豆豉、泡菜两大系列产品。其中,全新推出的加加老坛酸菜产品,兼具伴餐和调味的功能,以伴餐单品的形式推出,在全国尚属创新。同时为了激励经销商更好地做好产品的铺市和终端销售,公司还制定了一系列非常具有吸引力的奖励措施和制度,因此该业务未来的发展值得期待。 3.下半年将开始发力茶籽油业务。茶籽油是公司未来主力发展的特色品种,目前公司已经制定好未来茶籽油业务的发展规划,下半年公司将会在茶籽油业务的品牌宣传和渠道拓展上加大投入,随着10月份茶籽油产能的达产,2014年公司茶籽油业务将迎来快速扩张期。目前公司已经通过当地政府签订包销农民茶籽的协议,保证1万吨募投项目释放后原料能够充足供应。从产品规划上来看,未来茶籽油品牌要从植物油品牌中独立出来,重新规划为一半为高端产品,中端和低端产品各占四分之一。6月份公司将推出专业设计的“金樽”牌高档茶籽油以及定位于儿童消费群体的“智力星”茶籽油。未来茶籽油的推广渠道也会更加多元化,在原有团购渠道上将会探索专卖店、电商以及高档超市等渠道。 4.我们仍然认为二季度是公司全年盈利的拐点。主要原因:(1)下半年猪价有望回升,进而提升公司植物油的销量和售价。由于公司植物油的主销市场在乡镇和农村,这些区域植物油价格和猪价具有较强的联动关系。去年年底以及今年一季度由于“黄浦江死猪事件”以及猪周期等原因导致猪肉价格不断下挫,因此对公司植物油产品的销售产生较为负面的影响。根据市场预期,下半年猪价有望见底回升,因此公司植物油业务收入也有望随之大幅增加;(2)产能瓶颈难题逐步缓解。下半年公司募投项目以及四川王中王产能将会部分释放,在缓解公司产能瓶颈问题的同时也可支撑公司销售区域的扩张;(3)新产品贡献收入。二季度公司新产品将会陆续推出,并将在下半年充分贡献收入;(4)渠道梳理显成效。目前公司已经开始对销售渠道进行梳理,并且开始拓展新渠道,我们认为一旦公司产能释放后,渠道梳理的效果就会显现出来。 盈利预测与评级:由于酱油产能瓶颈以及猪价下降导致植物油业务收入下滑等原因,2012年公司业绩低于预期,2013年仍是公司发展挑战和机遇并存的一年,挑战在于餐饮市场增速放缓以及公司费用率的上升,但产能瓶颈部分缓解,新产品陆续推出,渠道梳理基本完成等积极因素也使公司2013年业绩值得期待。预计2013-2015年公司净利润增速为20%、27%和33%,EPS为1.10元、1.40元和1.86元,对应PE20倍、16倍和12倍,与其他食品股相比估值偏低,给予公司2013年25倍PE,6个月目标价28元,提升空间25%,维持强烈推荐。 风险提示: 新产品推广不力,产能释放进度低于预期以及公司或行业出现食品安全事件都会影响公司业绩。

事件: 我们近期对保龄宝进行调研,就公司主要产品运营、下游客户开发等进行交流。 主要观点: 1.果葡糖浆受累于大客户采购减少。公司果葡糖浆一季度收入下滑超20%,果葡糖浆收入占公司总收入的近55%,毛利率约为25%,是公司毛利率较高的两个产品之一,其收入下滑严重影响公司的盈利能力。一季度公司果葡糖浆收入下滑的主要原因在于可口可乐对其采购的减少,可口可乐是公司最大的客户,占公司销售额的20%左右,可口可乐自身销量的减少导致对公司果葡糖浆采购量减少,致使公司果葡糖浆盈利下滑。预计上半年难以有所改观,如果可口可乐持续减少对公司果葡糖浆的采购,将较大影响公司业绩。 2.低聚异麦芽糖下游客户积极开拓,但进展较慢。公司另一主要产品低聚异麦芽糖主要用于食品和饲料添加,目前产能分配比例约为各50%,主要看点是作为饲料添加替代抗生素。公司已经获得唯一在鸡饲料添加低聚异麦芽糖的批文,且具有5年保护期,目前正申请在猪饲料中添加低聚异麦芽糖的批文,预计6月份能够获批,进展程度略低于我们预期。目前已经对新希望和温氏投资等下游客户进行开发,近期新希望已经完成对低聚异麦芽糖在鸡饲料中添加的试验,但正式大规模采购进展较慢。 结论: 鉴于公司主营产品果葡糖浆盈利下滑,预计该业务年内难以对业绩形成有力支撑,低聚异麦芽糖下游客户进展较慢,年内作为饲料添加剂的增量不大,另外增发项目尚无法对今年业绩形成贡献,我们调整公司2013年-2015年EPS至0.49元、0.86元、1.18元,对应PE33倍、18倍、13倍,给予公司30-35倍PE,目前公司估值处于我们给予的估值区间,较为合理,股价距估值上限35倍PE所对应的股价约12%的增长空间,且考虑到今年主要产品果葡糖浆盈利能力减弱,低聚异麦芽糖难以放量,业绩增速放缓等诸多因素,暂下调评级至“推荐”。 风险提示:对下游大客户依赖较强。

事件: 5月14日我们调研了加加食品,与公司领导就产能建设、新产品投放以及渠道拓展等问题进行了交流。 主要观点: 1.产能建设与改造稳步推进。产能瓶颈是制约2012年收入增长的最大因素,目前公司产能已经进入逐步释放周期:首先是公司募投项目建设正在积极推进,厂房建设即将封顶,预计10月份可贡献部分产能。其次,公司也正在改造四川王中王食品公司的酱油、醋和酱料产能,现已有部分产能开始释放。除此之外,公司还将在郑州新建3万吨食醋产能,预计2014年3月份可达产。我们认为随着这些产能的逐步释放,公司在2013年以及未来若干年的战略扩张基础将会得到极大的夯实,公司也有望从2013年开始进入提速增长周期。 2.产品创新能力突出,新产品陆续推出市场。产品创新是调味品企业获取竞争优势的重要手段,公司深谙此道,其从创新起步,也在创新中成长。2013年公司还将有多个新产品推出:1月份已经推出“加加原酿造”产品,零售价达25元/瓶,市场反应良好,目前销量已达几万箱(1箱12瓶);5月中旬,公司将借助王中王食品的产能和品牌,推出系列酱料产品;6月份“加加原浆”也将推向市场。茶籽油方面公司已经开发中档茶油,主打产品为定位孕妇儿童的“智力星”红花茶籽油以及定位大众家庭的“金尊”茶籽油。由于公司之前在推广“面条鲜”产品时积累了较多的成功经验,因此我们有理由相信这些产品的推出将会较大提升公司稳定增长的预期。 3.多渠道、多品类以及多品牌运作。2012年底公司已经开始对渠道进行了梳理,其中包括对四川王中王公司渠道的梳理,确立未来公司将重点拓展电商、专卖店以及餐饮市场等渠道,并已经成立相对应的事业部;同时公司还将通过创新丰富产品品类,2013年也将会有多个新产品推出;除此之外,公司已经开始实行多品牌运作,这不仅表现为酱油、植物油分品牌运作,植物油中也实行分品牌运作:首先普通植物油和茶籽油分开运作,其次是不同档次的茶籽油分品牌运作,这样更有利于品牌的塑造以及消费人群的聚焦。 4.预计二季度是公司全年盈利的拐点。主要原因:(1)下半年猪价有望回升,进而提升公司植物油的销量和售价。由于公司植物油的主销市场在乡镇和农村,这些区域植物油价格和猪价具有较强的联动关系。去年年底以及今年一季度由于“黄浦江死猪事件”以及猪周期等原因导致猪肉价格不断下挫,因此对公司植物油产品的销售产生较为负面的影响。根据市场预期,下半年猪价有望见底回升,因此公司植物油业务收入也有望随之大幅增加;(2)产能瓶颈难题逐步缓解。下半年公司募投项目以及四川王中王产能将会部分释放,从而从产能上支撑公司销售区域扩张;(3)新产品贡献收入。二季度公司新产品将会陆续推出,并将在下半年充分贡献收入;(4)渠道梳理显成效。目前公司已经开始对销售渠道进行梳理,并且开始拓展新渠道,我们认为一旦公司产能释放后,渠道梳理的效果就会显现出来。 盈利预测与评级:由于酱油产能瓶颈以及猪价下降导致植物油业务收入下滑等原因,2012年公司业绩低于预期,2013年仍是公司发展挑战和机遇并存的一年,挑战在于餐饮市场增速放缓以及公司费用率的上升,但产能瓶颈部分缓解,新产品陆续推出,渠道梳理基本完成等积极因素也使公司2013年业绩值得期待。预计2013年公司净利润增速为20%,调整2014-2015年净利润增速为27%和33%,调整后EPS分别为1.10元、1.40元和1.86元,对应PE18倍、14倍和11倍,给予公司2013年25倍PE,6个月目标价28元,提升空间39%,继续强烈推荐。 风险提示: 新产品推广不力,产能释放进度低于预期以及公司或行业出现食品安全事件都会影响公司业绩。

事件: 5月8日我们调研了承德露露,与公司领导就产能投放、营销改革以及董事会换届等问题进行了交流。 主要观点: 1.考核周期变化、春节因素以及郑州产能达产为公司一季度业绩超预期主要原因。一季度公司收入增长39.16%,净利润增长75.65%,大幅超越市场预期,主要原因有:(1)2013年公司对业务员考核周期从6月份至下一年6月份开始变更为从3月份至下一年3月份,这将有利于提升业务员的积极性和一季度业绩;(2)春节是杏仁露的消费旺季,再加上2012年春节在2013年的一季度,所以导致一季度收入增速提升;(3)郑州6万吨产能在2012年底达产,大幅缓解了公司在旺季的产能瓶颈问题。 2.郑州产能达产后将夯实公司业绩增长基础。目前公司有承德、北京怀柔、廊坊和郑州四个生产基地。其中前三个生产基地总产能为30万吨左右,郑州基地在2012年底达产,设计产能为6万吨,但可通过技术改造升级成10万吨。因此郑州基地产能达产后,公司总产能可提升20%以上。在郑州基地达产前,销售旺季时公司产能总是捉襟见肘,之前解决该问题的方式有两个,一是在主销售市场建立仓库,在旺季到来之前多生产运往各地仓库。这种方式虽能在一定程度上缓解产能瓶颈问题,但导致公司交通运输费用居高不下。二是利用南方露露的产能协助生产,但南方露露目前不属于上市公司,而是属于霖霖集团(即之前的露露集团),因此对公司产品供应存在一定制约。所以郑州产能的达产将会在短期内大幅缓解公司产能瓶颈问题,同时对降低公司运输支出、夯实增长基础具有非常重要的作用。 3.承德本部产能搬迁事宜暂无时间表。公司产能搬迁为2006年承德市政府提出,让公司在承德的主要产能从原址搬往经济开发区,市场对此都有积极关注。目前开发区土地已经批下来,但工厂配套措施(水电等)都没有做好。而且政府和大股东在具体建多少产能以及资金等问题上都没有达成统一意见,因此短期内产能搬迁事宜没有实质性进展。 4.多种政策鼓励经销商做强做大。目前公司营销渠道还是传统的从一批经销商到二批经销商再到终端,这种营销模式主要是靠经销商来推动终端产品的销售,因此公司为了鼓励经销商的积极性,按销售额把经销商分为特约经销商和普通经销商两类。特约经销商可在出厂价和销售返点上享受更大的优惠,公司希望以此来推动终端产品动销。 4.2013年为公司董事会换届年,期待人员变动后公司有积极改善。公司大股东万向为做汽车零配件出身,之前没有涉及植物蛋白饮料领域,因此其控股后,公司发展中规中矩,业绩增速难有突破,但同期国内饮料行业已经历长足发展,公司也错失较多机遇。2013年为公司的董事会换届年,如果管理层有较多良性变动,可能会对公司发展有较大积极影响。 盈利预测与评级:公司为杏仁露行业的龙头,之前由于控股股东的变化等因素导致公司增速低于预期。目前考虑到管理层的逐渐理顺、六个核桃崛起对公司管理层的冲击等积极因素,我们认为公司未来在管理和营销思路上将会有较多积极改善,预计2013-2015年净利润增速约41%、29%和21%, EPS 0.78元、1.01元和1.22元,对应PE30倍、23倍和19倍,由于公司估值偏高以及董事会换届等不确定性因素,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示: 成本上涨过快而终端动销不力,以及公司或行业出现食品安全事件都会影响公司业绩。

事件: 加加食品4月24日发布2013年一季度业绩:实现营业收入4.56亿元,同比增长3.75%;归属股东净利润4237.62万元,同比增长6.37%;EPS0.22元。同时,公司预计1-6月份净利润增速范围为0-10%。除此之外,公司公告使用超募资金9850万元向全资子公司郑州味业增资,由郑州味业负责实施新建年产3万吨食醋项目(1万吨陈醋、2万吨白醋)。 评论: 积极因素: 酱油业务实现稳定增长。目前公司产能虽存在一定的瓶颈,但在产品结构调整的战略推动下,一季度公司酱油业务仍实现了稳定增长,明星产品“面条鲜”也保持了较高的增速。 产品结构升级提升公司盈利能力。2012年公司围绕“淡酱油”战略,对产品产销继续进行结构调整,不断推出高、新品种,提升整体盈利水平。目前公司中高端产品的占比已经在50%以上,2013年一季度的毛利率也达到了25.82%,与去年同期相比提升了1.92个百分点,净利率达到9.30%,同比提升0.27个百分点。 消极因素: 产能瓶颈以及费用大幅增加导致公司一季度业绩增长较缓慢。一季度公司收入增速结束了从2012年二季度以来的负增长,但增速仍然较小,而且净利润增速也大幅放缓。主要原因有两个:一是一直困扰公司业绩增长的产能瓶颈问题,因此产品销量难以大幅增加;二是期间费用率大幅提升1.04个百分点。其中销售费用增加855万元或25.49%,管理费用增加525万元或34.84%,销售费用和财务费用增幅都大幅高于公司收入增速,因此导致公司业绩增速大幅放缓。 业务展望: 新产品、新渠道、新市场驱动公司内涵增长。我们认为2013年公司仍可实现稳定增长,主要原因:一是将继续实施产品结构调整战略,加大高端新品研发力度,品质定位高端的“原酿造”、原浆系列酱油即将全面推出,并可望成为公司未来继面条鲜之后新的“拳头”产品;二是公司将构建新渠道,调味品业务开展KA和餐饮渠道运作;茶籽油通过建立形象店、集团采购等模式促进其销售;三是公司在2013年开发淡酱油和茶籽油新品进军北上广等一线城市市场。为了配合产品的全国化战略,2012年底公司已经赞助《星光大道》节目。我们认为公司产品的全国化扩张是支撑其2013年及未来若干继续稳定增长的重要条件。 新产能陆续投放将显著缓解公司产能瓶颈难题。2013年公司新增产能主要来自于两部分:一是已收购四川王中王食品有限公司的3万吨左右的酱油产能,这部分产能将在二季度释放;二是公司募投项目20万吨酱油产能,我们预计该产能将在第四季度有部分释放。这两部分产能释放后将会对公司整体业绩具有积极影响。 新建食醋产能培养新的增长点。醋是国内传统调味品,具有调味品功能的同时还具有较好的保健效果,所以未来行业具有较好的成长空间。目前行业集中度较低,因此蕴含了较好的投资机遇。从食醋消费的区位情况来看,北方明显高于南方,公司食醋在北方市场的销量逐年上升。但公司目前食醋生产全部在宁乡基地,物流不合理、成本费用高。鉴于食醋销售势头良好,产品综合毛利率较高,公司在郑州布局食醋产能,对提升运营效率,降低综合成本,增强盈利能力具有非常积极的作用。 盈利预测与投资建议: 虽然公司一季度业绩难言乐观,但基于对公司未来内涵增长与外延扩张战略的理解,我们维持如下判断:预计公司13-15年净利润增速为27%、42%和42%,EPS1.16元、1.65元和2.35元,对应PE约17倍、13倍和10倍,估值水平大幅低于其他食品公司,给予公司13年25倍PE,目标价28元,与当前目标价相比还有45%以上的提升空间,继续强烈推荐。 风险提示: 新产品增长低于预期、产能释放延后以及爆发大规模食品安全食品都会对公司业绩造成严重影响。

事件: 青青稞酒4月23日公布2012年年报和2013年一季报,实现营业收入11.97亿元和5.79亿元,同比增长42.18%和31.03%;归属于母公司净利润3.01亿元和1.63亿元,同比增长42.44%和34.59%;每股收益0.67元和0.36元。公司2012年利润分配方案为每10股派现2.5元(含税)。 评论: 积极因素: 省外市场增长迅猛。2012年公司成品酒产量同比增长16.45%,销量同比增长25.94%,省内外市场的开拓带动公司产品销量的增长。2012年公司在实现省内收入增长43.66%的同时加大了省外市场的开拓,省外市场销售收入同比增长75.84%,增速较为迅猛,公司目前省外市场主要分布在甘肃、西藏、陕西、山东、河南、河北、新疆、宁夏等中西部地区,主销天佑德海拔系列产品,主攻中高端的商务消费市场和中低端的大众消费市场。其中,甘肃市场贡献最大,受益于公司在甘肃市场的产品力和销售策略,甘肃市场销售收入翻倍,占比达公司省外市场总收入的1/3左右。 持续调整产品结构,增强公司品牌力。在不断开拓新市场的同时,公司也着手对产品结构的调整,2012年公司中高端青稞酒销售收入占比为64.54%,较同期增加3.78个百分点,公司逐步增加中高端青稞酒提升公司品牌力,树立品牌形象。在形成“互助”、“天佑德”两大主力品牌之外,公司开发了独具特色的中低档产品以维持该价位产品的竞争优势,形成新的增长点。 净利率 消极因素: 成本增长过快,毛利率下滑。2012年公司的整体毛利率为68.28%,较同期减少1.55个百分点,其中:中高档青稞酒和普通青稞酒毛利率分别为74.33%和57.27%,较同期减少2.55和1.66个百分点,盈利能力均出现下滑。在成本中,占比达80%的直接材料成本同比增长48.75%,占比达11%的制造成本同比增长43.4%,直接人工和燃料动力成本分别增长65.61%和62.78%,细分成本项目的增长均超过收入增速,成本的快速上涨降低公司产品盈利能力。 业务展望: 做深“五独”文章。公司具有其他白酒上市公司无法比拟的:独特的青稞原料、独特的地理环境、独特的酿造技艺、独特的产品风格、藏区腹地区位等优势,这些优势不仅造就青稞酒非凡品质和差异化的口味特征,而且由于深居藏区这一独特区位优势将广泛享有国家和地方的特殊政策资源,若干年省内高增长和泛区域化崛起均值得期待。 养精蓄能战略,以待突破性增长。由于公司产品酿造以独特的青稞为主原料,在产能不足的情况下基酒难以收购,所以公司目前定位走可持续发展路线。公司规划通过两年时间在生产、销售、人才储备上打好基础,为公司未来在中高档产品的发展做好准备。 盈利预测与投资建议: 鉴于公司在青海本地运营较为稳定,省外市场快速扩张,且受政策影响较小,我们预计公司2013年-2015年的EPS分别为0.93元、1.28元、1.79元,对应PE20倍、15倍、11倍,考虑到公司原料的独特和区域市场的特性,给予公司2013年25倍PE,目标价为23.25元,对应目前股价尚有25%左右的空间,暂维持“推荐”评级。

盈利预测与投资建议:虽然公司一季度业绩不达预期,但是考虑到公司作为国内功能配料龙头,下游需求有望爆发式增长、新增产能2014 年将部分达产并受益、增发项目下游大客户开拓顺利等因素,我们坚定看好若干年高增长趋势,维持如下预测: 2013-2015 年净利润增速约45.34%、79.25%和43.47%,全面摊薄后EPS 分别为0.53 元、0.95 元和1.36 元,对应PE 27 倍、15 倍和11 倍。鉴于公司业绩进入拐点趋势明朗、产品高度安全健康以及对食品饮料等下游行业安全、健康具有积极推动作用,我们建议给予30-35 倍PE 估值,对应目标价区间2013 年为15.9 元-18.55 元、2014 年为28.5 元-33.25 元,分别有10-28%、97-130%提升空间,维持强烈推荐评级。 风险提示:下游需求减弱、成本上涨过快、费用控制不力、销售不能有效扩大,会影响公司业绩。

盈利预测与投资建议:一季报高增长背后虽有隐忧,但考虑到公司主销产品老白汾2012年10月份提价20%,且主要产品价格带贴近民生消费、省内消费基础稳固以及管理层锐意进取等积极因素,维持如下预测:2013-2015年净利润增速约31.11%、20.19%和16.15%,EPS2.01元、2.42元和2.81元,对应PE16倍、13倍和11倍,给予公司13年20倍PE,对应目标价40.2元,提升空间约为27%,维持“推荐”评级。 风险提示:政府继续严厉限制“三公”消费,行业或公司爆发严重的食品安全事件都有可能导致公司业绩低于预期。

事件: 保龄宝4月18日发布年报,实现营业收入9.78亿元,同比增长2.87%;归属于母公司的净利润0.67亿元,比上年同期增长20.83%,每股收益为0.5元,利润分配方案为以增发后的总股本1.85亿股为基数,每10股派现1.5元(含税)。 评论: 积极因素: 第四季度公司净利润增长104.15%,大幅高于前三季度10.25%的净利润增速,主要原因有:(1)2012年底公司收到政府补贴893万元,而2011年同期基本没有财政补贴;(2)2012年第四季度公司主要原材料玉米淀粉价格从3100元/吨下降至2900元/吨,盈利能力得到大幅提升。 糖醇类和低聚糖经营情况良好。糖醇类和低聚糖产品受益于新客户的开发,收入分别同比增长74.29%、10.8%,毛利率分别为12.84%、25.14%,较同期增加3.9个百分点和1.33个百分点;其他淀粉糖收入同比减少23.66%,毛利率为8.7%,较去年同期增加1.32个百分点;淀粉及副产品收入增幅较大,同比增长121.84%,但是该产品毛利率较低,仅为3.37%,较同期减少2.93个百分点。 本期公司费用情况控制良好,三费均较去年同期有所下降,期间费用率为12.57%,较去年同期减少2.08个百分点,费用成本的良好控制提升公司净利率,本期公司净利率为6.88%,较同期增加1.02个百分点。 消极因素: 主力业务果葡糖浆由于受下游客户安全事件,以及受制于产能瓶颈、下游需求疲软、白糖价格下行趋势下对其替代效应、去年同期高基数等因素影响,收入较同期减少4.29%。 业务展望: 下游需求有望呈爆发增长态势。一是“速成鸡”事件带来的低聚异麦芽糖等益生元正形成替代抗生素的趋势,公司获得五年内独家率先在鸡饲料等禽饲料领域添加低聚异麦芽糖的优待政策,我们预期2013年公司获准进入猪饲料领域概率较大,公司将有望成为生物饲料第一股;二是下游食品饮料、生物医药、保健品、化妆品等行业正在进行产业产品升级和新品开发新时期,公司低聚异麦芽糖、低聚果糖、膳食纤维、赤藓糖醇等益生元、新型甜味剂和糖醇系列产品,打造从源头到餐桌的全产业链营养健康产业,需求增长空间巨大。 增发完成将大幅提升公司成长预期,形成2014年和2015年的新增长点。四月份公司完成定向增发,增发资金主要用于四大产品:年产5万吨结晶果糖、5000吨结晶海藻糖、5000吨低聚半乳糖、3万吨高端麦芽糊精。全部项目达产后将形成年8亿元收入和1亿元利润总额新增效益,推动业绩大幅增长。由于建设周期为1年,保守预计2014年公司将会形成40%左右的新增产能与效益,收入和利润总额分别增加3.2亿元和4000万元,分别较2012年增长约33%、50%。 近期公司亮点频现。(1)3月26日在上海世博展览馆举行的第十七届中国国际食品添加剂和配料展览会(FIC2013)上,公司与国家公众营养改善项目办公室等有关领导、专家联合举办“国家公众营养改善----微生态项目二期OLIGO+健康快线”项目启动仪式,公司从国家公众营养改善项目办获得“OLIGO健康快线”授旗,且同时获得“微生态健康项目保龄宝基地”牌匾,成为我国微生态健康产业的核心区域及示范基地,进一步增强了公司产品宣传和应用推广力度;海藻糖、低聚半乳糖等增发募投新产品同时参展亮相,吸引了客户;(2)公司以“无任何不良显示(NAI)”通过美国食品药品监督局(FDA)审核认证,全部产品准许在美国市场销售,有利于开拓国际国内两个市场;(3)公司正在积极筹划打造终端销售渠道,向“B2C”扩张。 盈利预测与投资建议: 考虑到公司作为国内功能配料龙头,下游需求有望爆发式增长、新增产能2014年将部分达产并受益、增发项目下游大客户开拓顺利等因素,我们坚定看好若干年高增长趋势,维持如下预测:2013-2014年净利润增速约45.34%和79.25%,全面摊薄后EPS分别为0.53元和0.95元,对应PE29倍和16倍。鉴于公司业绩进入拐点趋势明朗、产品高度安全健康以及对食品饮料等下游行业安全、健康具有积极推动作用,我们建议给予30-35倍PE估值,对应目标价区间2013年为15.3元-18.75元、2014年为27.3元-31.85元,分别有10-28%、96-129%提升空间,故维持强烈推荐评级。 风险提示: 成本上涨过快而需求增长较慢、费用控制不力、销售不能有效扩大,会影响公司业绩。

1.顺利成功,充分体现公司主业健康配料行业享受政策积极支持的巨大优势。公司2012年度增发方案从申请到完成可谓一路顺利,我们认为主要源于以下因素:(1)现有主业极具安全性,完全符合食品安全要求,属于食品饮料行业少有的高度安全子行业,在近年来食品安全事件频发、危害日增的大背景下更显难能可贵;(2)公司产品主打健康牌,积极推动下游打造健康产业,符合我国生物产业发展政策大方向;(3)我国消费升级加速推进,为国民提供更安全健康的产品深得人心。 2.增发完成将大幅提升公司成长预期,形成2014年和2015年的新增长点。本次增发主要用于四大产品,业务市场需求大,主要有:5万吨结晶果糖、年产5000吨结晶海藻糖、年产5000吨低聚半乳糖、年产3万吨高端麦芽糊精。全部项目达产后将形成年8亿元收入和1亿元利润总额新增效益,推动业绩大幅增长。我们预计公司在完成增发后会迅速启动项目建设,由于建设周期为1年,保守预计2014年公司将会形成40%左右的新增产能与效益,收入和利润总额分别增加3.2亿元和4000万元。 3.预计2013年公司形成增长大拐点概率较大。我们重申以往报告中的观点:(1)下游需求有望呈爆发增长态势;(2)目前收入和利润占比较大的果葡糖浆业务将实现平稳增长,不会拖累业绩;(3)主要原材料玉米、淀粉等价格波动不大,公司也制定了“成本浮动+运费+合理利润”的定价模式,能够锁定成本、保持盈利水平;(4)国家与山东、德州和禹城等地方政策会继续保持对公司的支持力度,确保公司持续获得常规性政策补贴。 4.近期公司亮点频现。(1)3月26日在上海世博展览馆举行的第十七届中国国际食品添加剂和配料展览会(FIC2013)上,公司与国家公众营养改善项目办公室等有关领导、专家联合举办“国家公众营养改善----微生态项目二期OLIGO+健康快线”项目启动仪式;(2)海藻糖、低聚半乳糖等增发募投新产品同时参展亮相;(3)首次当选全国人大代表的公司董事长刘宗利从国家公众营养改善项目办公室主任于小冬手中接过“OLIGO健康快线”授旗,公司同时获得“微生态健康项目保龄宝基地”牌匾,成为我国微生态健康产业的核心区域及示范基地;(4)公司近日收到美国食品药品监督管理局(FDA)的通知,公司以“无任何不良显示(NAI)”通过FDA审核认证,公司产品准许在美国市场销售;(5)公司正在积极筹划打造终端销售渠道,向“B2C”扩张。