事件回顾:公司2014年1季度报告披露:报告期内公司实现营业收入1.72亿元,同比增长幅度为21.09%;归属上市公司股东的净利润约为1719.86万元,较去年同期增加9.71%(扣非后则同比下滑5.13%);当期基本每股收益为0.08元,同比增加14.29%。 投资要点:期间费用同比上升,侵蚀当期利润:今年1季,公司实现净利润1738.52万元,同比增长9.09%,但是在当期公司短期借款增加以及购买理财产品导致定期存款减少等因素的影响下,扣非后归属上市公司股东的净利润则出现同比下滑的情况(-5.13%); 1季度公司利润增速远低于同期收入增长幅度(21.09%),分项目来看,综合毛利率约为73.55%,同比提高1.65个百分点,管理费用率虽然由去年同期的9.88%下降至8.28%,但是公司报告期内市场开拓投入增加、利息收入减少使得当期销售费用率、财务费用率均出现较大幅度提升,分为增加3.72、4.82个百分点,在一定程度上侵蚀了公司利润,是导致其当季利润增速低于收入的主要原因;存货持续增加,惜售影响短期业绩:截止到1季末,公司存货高达6.84亿元,较年初再次增加2.09亿元,公司解释为采购红参及红参种植增加所致,结合年报披露情况来看,原材料基本上占据其存货总量的60%以上;在去年发布的公司深度研究报告中,我们分析认为未来一段时间,在供需失衡的现象依旧较为严重,国内人参价格仍将处于上升趋势,在这种情况下,公司持续增加原材料的库存量、且惜售心态愈加明显,无疑将会在一定程度上影响公司短期业绩释放;人参全产业链布局,且看饮片放量:公司作为国内“非林地栽参”的先行者,依托日益成熟的技术不断巩固其种植规模优势,并向产业下游延伸,完善人参全产业链布局;今年2月公司公告获得中药饮片(净制、切制)的GMP生产证书,我们认为证书的获得表明公司具备了生产中药饮片的资质,人参饮片加工项目也有望由规划进入实施阶段,14年饮片放量将会是驱动公司业绩增长的主动力。 投资评级:根据公司年报及1季报情况,我们暂调整公司14-16年EPS分别为0.44/0.50/0.62元(原14-15年分别为0.52、0.67元),对应的动态市盈率分别为43、37、30倍;虽然公司13年业绩低于我们此前的预期,但我们认为14年公司人参饮片项目将开始贡献业绩,并有望成为驱动其未来增长的核心因素,公司短期业绩波动并不影响我们对其未来的长期判断,因此维持公司的“买入”评级。 投资风险:上游种植风险;产品降价风险;品牌塑造风险。

事件回顾:公司2013年年报披露:报告期内公司实现营业收入60.10亿元,同比增长幅度为17.16%;归属上市公司股东的净利润约为3.52亿元,较去年同期下滑20.28%(扣非后下滑16.58%);基本每股收益为0.48元,同比下降20%。 利润分配预案:每10股派发现金红利0.50元(含税)。 投资要点:业绩略低于预期:2013年公司每股收益为0.48元,同比下降20%,同时也略低于我们此前0.53元的预期,我们认为公司当期业绩的下滑并非其经营业绩的正式体现,而是投资收益大幅减少所造成的,报告期内,公司实现投资净收益1.05亿元,较去年同期减少约1.72亿元,其原因在于13年减少了出售中央药业带来的一次性收益(1.07亿)和联营企业中美史克利润下滑(1.18亿);主业经营稳健:报告期内,公司主营业务收入59.90亿元,同比增长17.09%,分行业来看,医药工业实现营业收入23.81亿元,同比增长5.17%,医药商业快速扩大,全年累计收入36.09亿元,较去年同期增长26.56%;分产品来看,中药业务上半年营业收入36.96亿元,同比增长11.91%,西药业务实现收入20.29亿元,同比增长22.79%,其他类收入2.65亿元,同比增长幅度为64.90%;完备产品梯队:公司作为天津医药集团旗下中药平台,拥有规模庞大的产品群,截止2013年底仅独家生产品种就有101个,在此基础上,公司根据市场情况积极实施大品种战略,13年公司25个大品种全年累计实现销售收入18.45亿元,同比增长10.12%,核心品种速效救心丸收入约为8亿元,保持良好的增长趋势;报告期内除速效外,公司还有通脉养心丸、清咽滴丸等4个品种销售过亿元,隆清片、舒脑心滴丸等5个品种销售过5000万元,形成较为完备成长性产品梯队。 管理持续向好:对于公司,我们一直较为关注其营销情况,2013年公司加大“大医疗终端”的开发工作,范围扩大到13个省,终端数量的增加有力的推动重点品种稳定可持续发展;报告期内,公司管理情况持续向好,期间费用控制得力,全年销售费用较去年同期增加8.79%,而同期管理费用同比下降6.57%,三项费用率累计为26.39%,同比下降3.11个百分点,在一定程度上抵消因同期商业规模扩大带来的综合毛利率下滑的影响。 投资评级:我们根据公司年报情况,在不考虑其处置长期股权投资带来投资收益的前提下,暂调整公司14-16年EPS分别为0.57/0.73/0.86元(原14-15年分别为0.61、0.71元),对应的动态市盈率分别为21、17、14倍;我们认为公司拥有较多优质品种资源,且形成较为完备的产品梯队,营销短板正在逐步改善,因此维持公司的“买入”评级。 投资风险:营销改革风险;投资收益下降;原材料价格变动;药品价格下降。

事件回顾: 公司2013年年报披露:报告期内公司实现营业收入22.30亿元,同比增长幅度为17.18%;归属上市公司股东的净利润为2.97亿元,同比增长23.93%(扣非后为23.70%);基本每股收益为0.71元,较去年同期增长24.56%。利润分配预案:每10股派发现金股利3.50元(含税),转增2股。 投资要点: 全年业绩符合预期,4季度是亮点:报告期内公司基本每股收益为0.71元,增长24.56%,基本上符合我们此前0.74元的预测;就单季度经营情况来看,全年收入增速虽然逐季下滑,但是盈利能力却呈现上升趋势,其中4季度单季实现净利润7543.91万元,同比增长40.66%,远高于全年25.21%的增长幅度,为其最大亮点; 毛利率下滑收窄,费用控制合理:13年公司综合毛利率为74.67%,同去年(75.20%)的水平相比,略有小幅下滑,但相对于上半年同比3.66个百分点得下滑幅度,收窄明显;同期公司三项费用率累计由去年的60.92%下降至59.26%,其中销售费用率42.21%,基本上与去年同期(42.17%)持平,但管理费用率同比下降0.98个百分点,为全年期间费用率下降的主要原因; 热毒宁增长平稳,老产品焕发活力:经过前两年的高增长后,公司重点品种热毒宁增长逐步趋于平稳,13年累计实现销售收入10.4亿元,同比增长20.93%,相比较来看,公司老品种正逐步焕发新活力,其中桂枝茯苓胶囊全年销售突破3亿元,同比增长21%,扭转了前两年增速同比持续下滑的局面,除此之外,抗骨增生胶囊、金振口服液全年均保持30%以上的增长速度; 研发支出加大,维持竞争优势:此前的报告中,我们一再强调公司是一家技术驱动型的现代化中药企业,并通过长期高比例的研发投入维持核心竞争优势,报告期内公司研发支出2.54亿元,在当期营业收入所占比重为11.38%,获得淫羊藿总黄酮原料及胶囊、龙血通络原料及胶囊两项新药证书,完成芪桂痛风片等三项新药临床研究申请,并通过对已上市品种开展临床安全再评价、循证医学临床研究以及国际化认证等方式,提升其科学内涵,为公司持续健康发展奠定基础; 营销改革驱动,营运能力持续好转:2013年公司持续推动以终端为基础的营销改革,终端消化、营业收入、净利润、销售回款等关键指标实现了平稳较快增长,报告期内公司经营性现金流净额3.88亿元,同比增长82.98%,总资本周转率为0.68,较去年同期也有所提高,经营能力持续向好。 投资评级: 我们暂调整公司14-16年EPS分别为0.94/1.18/1.52元(原14-15年分别为0.96/1.19元),对应的动态市盈率分别为32、26、20倍;13年受各地招标以及招商进展的影响,公司内酯产品销售量不大,但目前已完成多个省份的招标工作,预计14年将会逐步贡献利润,有望增大其业绩弹性,我们认为经过前期调整,估值风险已经得到释放,因此调整至“买入”评级。 投资风险: 营销改革风险;原材料价格波动风险;新药研发风险;产品价格变动风险。

事件回顾: 公司2013年年报披露:报告期内公司实现营业收入110.98亿元,同比增长幅度为18.80%;归属上市公司股东的净利润为11.00亿元,同比增长29.41%(扣非后为37.52%);基本每股收益为1.07元。 利润分配预案:每10股派发现金股利3.50元(含税)。 投资要点: 工业驱动业绩增长高于收入:报告期内公司医药工业收入49.22亿元,增长25.12%,医药商业收入60.73亿元,增长13.34%,我们认为受新增帝益药业、圣特制药、天地药业三家公司合并报表的影响,公司医药工业整体增速明显要高于商业板块,这是带动其同期业绩增速远高于收入的主要原因;2013年公司基本每股收益为1.07元,基本上符合我们此前1.14元的预期; 毛利率及期间费用率均有所提升:报告期内公司综合毛利率为36.60%,较去年同期提升2.55个百分点,分行业来看,工业、商业毛利率分别为75.00%、5.15%,同比分别提高0.85、0.54个百分点;与之相对应的是,公司13年期间费用率也有所上升,合计为22.64%,就分项费用来看,公司销售、管理、财务费用分别较去年增加20.10%、41.37%、39.45%,均高于当期收入(18.80%)的增长速度,我们认为,管理费用增长过快是推动当期费用率上涨的主要原因,公司解释系研发费用投入和业务招待费、会务费、差旅费增加所致,未来随着公司销售规模扩大,存在一定的改善空间。 高比例技术投入提高核心竞争力:2013年公司直接用于研发方面的投资总额约为3.64亿元,占当期营业收入的3.28%,重点促进上市后产品在研发和项目引进流程优化以及推进中医药产品国际临床研究和注册;报告期内,公司及主要子公司发明专利新申请及授权分别为60件和74件,丹参滴丸FDAⅢ期临床试验项目在美国、加拿大等9个国家和地区上百家临床中心开展临床工作,痰咳净滴丸取得生产批件,消渴清颗粒、丹参滴丸或药品再注册批件,藿香正气滴丸、柴胡滴丸获得国家中药保护续保证书,高比例技术投入持续提高公司核心竞争力。 二线品种逐步形成新的增长点:经过前两年的外延并购,公司已经形成现代中药、生物药、化学药三大制药平台,产品覆盖了心脑血管、消化肝胆、代谢类药物、抗肿瘤药物等多个治疗领域,逐步分散此前公司收入严重依赖丹参滴丸的局面,13年公司二线品种中穿心莲内酯滴丸、文飞、芪参益气滴丸、益气复脉冻干粉快速增长,逐步形成新的盈利增长点,有利于公司长久可持续发展。 投资评级: 我们根据公司年报情况,暂调整公司14-16年EPS分别为1.37/1.72/2.23元(原14-15年分别为1.55、2.11元),对应的动态市盈率分别为29、23、18倍;公司技术优势明显,在其营销网络带动下,二线品种逐步放量形成新的盈利增长点,利于其可持续发展,因此维持“买入”评级。 投资风险: 管理层变动风险;原材料价格变动;市场推广风险。

事件回顾: 公司2013年年度报告披露:报告期内公司实现营业收入40.16亿元,同比增长幅度为31.42%;取得营业利润为14.18亿元,同比增加15.00%;归属上市公司股东的净利润为12.03亿元,同比增长15.64%(扣非后为23.02%);基本每股收益为1.84元,较去年同期增加15.64%;利润分配预案为:以2013年12月31日的公司总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利7.00元(含税)。 投资要点: 并表抬高收入增速,增收不增利现象明显:2013年,公司累计实现营业收入40.16亿元,同比增长31.42%,远高于此前历年水平;分行业来看,医药工业去年收入35.04亿,增速为17.27%,医药商业收入5.69亿,其他业务收入3.35亿,同比下滑14.26%,由此可见商业并表是驱动公司全年收入高增长的主要原因;而同期公司净利润增速仅为15.77%,增收不增利的现象较为明显,究其原因为公司医药商业毛利率仅为9.18%,远低于同期医药工业(64.53%)、其他(41.51%)行业盈利水平。 核心业务增长稳健,毛利率下滑超出预期:报告期内,公司核心业务阿胶及系列产品实现营业收入33.29亿元,同比增长17.86%,显示出较为稳健的增长趋势;但是在原材料价格上涨、低毛利延伸品种业务占比提升等因素的影响下,阿胶业务全年毛利率为66.20%,较去年同期下滑4.83%,我们此前一再重申公司具有较强的品牌溢价能力,能够通过持续提价来维持较为稳定的盈利水平,因此对其阿胶系列整体毛利率情况较为乐观,阿胶系列全年毛利率下滑幅度超出我们的判断,这也是公司13年实际业绩(1.84元)低于我们此前预期(1.98元)的主要原因。 上游资源竞争加剧,阿胶提价预期长期存在:随着阿胶下游市场需求不断扩大、以及上游原材料供应萎靡,再加上国内其他大型制药企业如同仁堂、太极集团等的相继进入,使得行业内对上游优质驴皮资源的争夺逐步加剧,进而带动原料采购成本的持续上涨,公司分别于13年7月份、14年1月份相继公告为了保持公司可持续发展,上调阿胶出厂价25%和19%,我们判断国内优质驴皮原材料价格仍存在上涨空间,公司在阿胶市场上拥有较强的品牌、网络、技术和标准、价值优势,在其价值回归战略的推动下,未来阿胶仍存在有提价的可能性。 投资评级: 我们根据年报情况,暂调整公司14-16年EPS分别为2.11/2.43/2.81元(原14、15年分别为2.43和2.91元),对应的动态市盈率分别为18、15、13倍;我们认为公司主业经营稳健,财务状况良好,目前股价具有较好的业绩支撑,在现阶段弱市环境下具备较好的防御性,因此维持“买入”评级。 投资风险:负面报道影响;原材料价格变动;市场推广风险

益盛药业依托长白山丰富的药材资源,形成自身独特的市场竞争优势,一直保持较为稳定的盈利水平,上市以来,公司以药品业务为基础,充分利用募集资金优势,围绕人参产业链以及保健品业务进行布局,并稳步完成了药业、参业、蜂业三大业务的战略布局: 短期看药业:药业是公司当前业绩的主要支撑,重点品种清开灵注射液、生脉注射液均保留在国家新版基药目录中,但由于市场竞争较为充分,未来存在一定的降价预期;胶囊剂系列受益于心血管领域市场扩容、独家品种竞争优势明显、公司营销改革奏效等多方面有望保持持续稳定增长。 中期看参业,公司作为国内非林地栽参的倡导者,自2007年起一直付诸实践,取其较好的成效,今年首批非林地参进入收获期,品质也均符合国家标准,在国内人参行情持续高涨情况下,我们认为以公司为代表的上游种植企业无疑将率先获益。在深耕原料的基础上,公司还积极拓展人参产业链下游深加工产业,预计随着人参饮片、保健食品的上市销售,公司在参业的全产业链优势将能够逐步体现在业绩中。此外,随着公司实现对人参育种、种植、加工全过程控制,公司具备打造汉参品牌、进入高档人参市场的潜质,未来这也将会是我们关注的重点。 长期看蜂业:公司蜂业重点开发于参、蜜结合的新型功能食品,重心依旧在保健品市场,未来随着国内居民生活水平提升以及亚健康人群增加,市场空间潜力巨大,但是我们同时也应注意到,公司作为传统的医药企业,在向保健品市场业务延伸中仍存在产品储备、品牌定位、市场推广等诸多问题需要解决,预计短期内这部分业务对业绩贡献有限。 投资评级: 我们预测公司13-15年的EPS分别为0.46元、0.52元、0.67元,同比增长率分别为4.80%、12.90%、28.42%,对应的动态市盈率分别为56、49、38倍。我们认为:一方面,随着明年公司人参饮片、保健食品的上市销售,公司人参全产业链优势将会逐步体现在业绩中;另一方面,我们分析认为公司通过实现人参全产业链的过程控制,正在逐步由 “原料”向 “品牌”延伸,未来有望在高端人参制品领域一展拳脚,因此首次给予公司“买入”评级,目标价31.20元。 风险提示: 上游种植风险;产品降价风险;品牌塑造风险;限售解禁风险。

公司公布2013年三季度报告:1-9月公司累计实现营业收入28.52亿元,同比增长53.24%;归属上市公司股东的净利润8.61亿元,较去年同期增长16.47%;基本每股收益为1.32元,同比增长幅度为16.47%;扣除上半年业绩的影响,公司7-9月实现营业收入和归属上市公司股东的净利润分别为10.99亿元和3.18亿元,分别较去年同期增长54.27%和16.69%。 投资要点: 收入延续高增长,母公司业绩增速加快:3季度,在自身销售规模扩大、新增医药商业业务合并报表的共同驱动下,公司实现营业收入10.99亿元,同比增长54.27%,延续了上半年以来的高增长趋势;其中母公司方面,7-9月累计实现营业收入7.82亿元,同比增长35.06%,净利润3.85亿元,同比增长48.17%,利润增速较1、2季度提升明显,成为报告期内上市公司业绩增长的主要推动力。 提价因素逐步呈现,有效缓解成本压力:7月份,公司公告为了应对原料驴皮价格上涨,上调阿胶出厂价25%,提价因素逐步在3季度逐步显现,单季度公司整体毛利率为65.51%,环比提升8.71个百分点,盈利能力有所提升;单就母公司的情况来看,当季毛利率为67.86%,同比增加了5.34%,提价有效缓解了原料成本上涨带来的经营压力。 期间费用上升过快,4季度控制难言乐观:受加大市场开拓以及研发费用、薪酬等项目增加等因素的影响,公司前3季度销售费用、管理费用分别为5.42和2.49亿元,同比增长48.91%、66.22%,期间费用过快增长在一定程度上侵蚀公司利润;从历年情况来看,3、4季度一般是公司全年营销推广的重点,特别是今年产品价格调整后,我们预计公司为了维护渠道秩序、防止客户流失,4季度市场费用等投入仍将持续加大,因此费用控制难言乐观。 阿胶资源稀缺依旧,未来仍存在调价预期:3季度末,公司预付账款3.39亿元,较去年同期增加409.36%,公司解释为预付驴皮及中药材款增加所致;与此同时,公司预收款项约为2.37亿元,同比增长25.54%,显示了上游驴皮资源稀缺性依旧,而下游阿胶市场需求则持续旺盛,在这种情况下,我们认为公司阿胶产品未来仍存在有调价预期。 投资评级: 我们认为,虽然公司今年期间费用同比增长较快,但盈利能力的提升有望促使其保持稳定的盈利水平,因此暂维持公司13-15年EPS分别为1.98/2.43/2.91元,对应的动态市盈率分别为23、18、15倍;公司品牌形象良好、终端控制能力较强,未来阿胶系列仍存在有提价空间,增长预期明确,在当前A股市场环境,具备较好的防御特性,维持其“买入”评级。 投资风险: 负面报道影响;原材料价格变动;市场推广风险。

事件回顾: 08月30日,仁和药业在南昌总部召开2013年第二次临时股东大会,我们参加公司此次会议,并在会后同公司管理层就中报情况、以及未来发展规划进行沟通交流,形成如下观点。我们的观点: 中报业绩说明:今年上半年公司累计取得营业收入8.62亿元,同比下滑25.51%,收入的下降主要是受剥离商业公司的影响,剔除这方面的因素后,公司自有产品的销售收入同比增长11.7%,累计实现净利润1.59亿元,较去年同期下降了9.18%,但就单季度情况而言,2季度公司虽然收入同比下降25.43%,但净利润却相对去年同期增长15.13%,业绩企稳回升迹象较为明显,上半年分业务来看:品牌OTC业务:2012年至今,公司品牌产品受到市场负面报道影响较大,最明显的表现为公司以经营品牌产品为主的全资子公司江西仁和上半年仅实现营业收入2.66亿元亿元,同比下降了38.53%;就单一品种而言,优卡丹、妇炎洁上半年仍受媒体负面报道影响较大,销售收入分别同比出现较为明显的下滑,而其他品牌产品如可立克、闪亮等则随着负面影响的淡化,市场逐步恢复正常,上半年收入均较去年同期有不同程度增长。二线OTC业务:今年上半年,公司二线OTC品种依旧保持高增长势头,成为驱动其业绩增长的主动力,以经营二线品种为主的中方医药累计取得营业收入3.39亿元,同比增长43.04%;管理层介绍中方医药的高增长主要受到经营品种数量增加、营销范围扩大以及营销策略调整等多方面因素的影响,尤其是公司营销策略调整后,允许中方医药培育、推广新的品牌产品,极大的调动了市场营销人员的积极性。处方药业务:公司近两年相继收购了樟树制药、江西制药、东科制药等数家处方药生产企业,产品体系不断的充实完善,但是管理层对于Rx领域营销整合较为谨慎,目前处方药推广仍旧以各子公司营销团队为主,上半年整体保持较为稳健的增长势态,其中核心重点品种大活络胶囊销售收入0.63亿元,同比增长18.83%。未来增长动力:公司今年1月份公布首期股权激励计划(草案)修订稿,其中2013-2016年净利润指标预设最大值分别为3.30、4.12、5.15、6.44亿元,按照此计算,公司未来三年(2014-2016年),净利润增速基本上要维持在25%左右,公司管理层认为未来品牌产品的市场恢复以及处方药领域的营销整合将会是推动其业绩增长的关键因素。投资评级: 我们根据此次调研结果,暂维持公司13-15年的EPS分别为0.34元、0.42元、0.53元,同比增长率分别为32.05%、23.79%、25.65%,对应的动态市盈率分别为17、14、11倍;我们认为,随着市场负面因素的淡化,公司单季度经营状况逐步向好,业绩企稳回升迹象明显,公司擅长于营销,我们看好未来其在处方药领域的营销资源整合,此外管理层打造医药航母的决心不变,预计未来仍存在有并购的可能性,因此重申对公司“买入”评级,目标价8.00元。投资风险: 品牌受损风险;市场竞争风险;行业政策风险;业务整合风险。

事件回顾: 公司2013年中期报告披露:报告期内公司实现营业收入8.62亿元,同比下滑25.51%;取得营业利润为1.91亿元,下降幅度为7.56%;归属上市公司股东的净利润为1.50亿元,下降了8.12%(扣非后8.43%);基本每股收益为0.15元,较去年同期下滑8.13%。 投资要点: 收入有所下滑,利率提升明显:报告期内,公司医药行业累计实现营业收入8.61亿元,同比下降了25.54%,分项目来看,药品业务收入7.36亿元,与去年同期相比较减少20.33%,健康相关产品收入1.26亿元,同比下滑46.13%,公司收入的下降主要是受剥离商业业务所致,剔除这方面的因素影响后,公司上半年自有产品销售同比增长11.7%;同样,剥离低毛利业务商业业务对公司毛利率影响较大,尤其是在药品业务方面,上半年毛利率同比提升11.89%,在其带动下,公司综合毛利率也由去年同期的37.44%增加到46.21%,增加8.77个百分点。 期间费用率上升,侵蚀部分利润:报告期内,公司整体销售费用1.39亿元,同比下降18.13%,管理费用0.65亿元,增加29.43%,管理费用的高增长主要受新收购公司合并报表、增加房屋土地摊销费用以及研发投入增加、薪酬增加等多方面因素的影响;由于当期公司营业收入下滑幅度较大(为-25.51%),使得期间三项费用率上升幅度较为明显,由去年同期的18.80%上升至23.42%,费用率上升侵蚀部分利润。 负面影响淡化,业绩企稳回升:去年2季度开始公司主导产品受到毒胶囊事件、优卡丹事件等市场负面报告的影响较大,业绩出现较为明显的下滑,今年以来,随着公司积极加强同媒体、经销商以及市场消费者沟通交流,市场负面因素的影响逐步趋于淡化,就单季度情况来看,2季度公司实现营业收入、净利润分别为4.63和0.81亿元,虽然收入同比下降25.43%,但净利润却增长15.13%,经营业绩出现较为明显的企稳回升迹象,使得公司1-6月份整体业绩下滑幅度进一步收窄。 双轮驱动,OTC与Rx业务并重:公司立足打造医药航母,近两年通过持续的外延式扩张逐步进入Rx领域,今年更是明确了“OTC为主,Rx为辅”的发展战略,我们认为,相对OTC市场而言,处方药市场前景更为广阔,目前公司在Rx领域的营销相对较为谨慎,主要以团队的扩充以及营销网络的完善为主,公司未来将会更多的参与到政府招标事务中,在目前品牌OTC药品增长存在较大不确定性的情况下,Rx领域的增长将有望成为公司未来业绩的重要驱动力。 立足营销,补齐研发短板:作为传统的OTC企业,公司的核心竞争优势在于其出众的营销能力、强大渠道终端控制力,但是研发投入比例偏低曾一度遭受市场的质疑,今年上半年公司针对东科制药的收购,除了看重优质的产品资源外,还有对其研发体系的认可;公司上半年在研发领域的投入力度明显加大,累计达到539.25万元,同比增长236.76%,完成了包括强力枇杷软胶囊、川贝枇杷糖浆等多个拟上市品种的技术攻关工作,同时还有3个品规新药获得药监局受理,研发能力增强为公司未来长期稳定可持续发展奠基良好的基础。 投资评级: 我们根据公司的中报情况,暂维持公司13-15年的EPS分别为0.34元、0.42元、0.53元,同比增长率分别为32.05%、23.79%、25.65%,对应的动态市盈率分别为15、12、10倍;我们认为,随着市场负面因素的淡化,公司单季度经营状况逐步向好,业绩企稳回升迹象明显,公司上半年通过并购获取诸多独家品种,增强了其在RX领域的市场竞争力,预计随着对医院终端的广覆盖,下半年业绩增长有望加速,因此继续维持公司“买入”评级,目标价8.00元。 投资风险: 品牌受损风险;市场竞争风险;行业政策风险;业务整合风险。

事件回顾: 公司2013年中期报告披露:报告期内公司实现营业收入17.53亿元,同比增长幅度为52.60%;取得营业利润为6.49亿元,同比增加15.19%;归属上市公司股东的净利润为5.42亿元,同比增长16.35%(扣非后为22.18%);基本每股收益为0.83元,较去年同期增加16.34%。 投资要点: 阿胶系列增长稳健:报告期内,公司阿胶及系列产品业务增长稳健,实现营业收入13.19亿元,同比增长31.89%,同期因新增医药商业广东益建健康产业有限公司,取得商业业务3.24亿元,在这两方面因素的影响下,公司1-6月累计实现主营业务收入17.50亿元,同比增长52.85%。 主业毛利率略有提高:我们认为公司具有较强的品牌溢价能力,能够通过提价来维持较为稳定的盈利水平,公司中报披露上半年主要材料驴皮采购采购成本的增加对原料成本产生一定的影响,但是上半年阿胶系列产品毛利率为71.41%,反而较去年同期提高0.62个百分点。同期,受合并商业业务的影响,公司综合毛利率由去年同期的71.89%同比下降至61.39%,下滑10.50%。 提价效应下半年显现:今年7月份公司公告为了应对驴皮价格上涨,上调阿胶出厂价25%,此番提价幅度超出市场预期,我们认为原材料价格上涨对行业内生产企业均造成较大的经营压力,预计此番价格调整后其他企业价格追随的可能性较大,从而不会对公司终端市场造成较大的负面影响,随着下半年阿胶销售旺季的到来,提价因素将会逐步显现,推动下半年公司业绩增长加速。 费用存在改善空间:公司产品价格调整后,为了防止渠道囤货和客户流失,市场费用等投入也在持续加大,报告期内,公司合并报表管理费用、销售费用分别为1.47和3.08亿元,较去年同期增长43.67%和52.19%,单就母公司情况来看,上半年管理、销售费用分别同比增长47.54%、61.54%,期间费用增长较快在一定程度上侵蚀公司利润,我们认为随着公司终端维护到位,未来期间费用方面存在有较大改善的空间。 投资评级: 依据公司中期年报,我们暂维持公司13-15年EPS分别为1.98/2.43/2.91元,对应的动态市盈率分别为21、17、15倍;我们认为,公司具有良好的品牌溢价能力和渠道掌控能力,未来阿胶仍存在有提价空间, 随着7月份的提价效应的体现,下半年业绩增长有望提速,因此维持 “买入”评级。 投资风险: 负面报道影响;原材料价格变动;市场推广风险。

业绩经营稳定:报告期内,公司经营业绩稳定增长,实现营业收入29.69亿元,增长13.73%,其中核心业务医药制造业累计实现营业收入29.65亿元,同比增长14.33%,分产品来看,片剂药收入5.78亿元,增长7.81%,针剂药收入23.87亿元,增长16.03%;。 毛利和费用双降:上半年受市场竞争以及肿瘤药降价等多方面因素的影响,公司片剂药、针剂药的毛利率均出现同比下滑,导致综合毛利率由去年同期的84.36%下降至79.89%,减少4.47个百分点;同期,公司期间三项费用率累计为51.31%,与去年同期54.88%相比较,下降明显,费用率减少在一定程度上缓解了毛利下降对公司经营带来的负面影响,分项目来看,当期销售费用为9.94亿元,同比下降6.59%,管理费用5.35亿元,同比增长42.79%,管理费用的高增长则主要是由于研发投入增加所致。 科技创新为主线:公司作为国内新药创新的标杆性企业,研发技术优势明显,上半年公司进一步整合资金和人才优势,通过持续较大创新投入以及引进高层次人才,全力打造创新高地;报告期内新申请13件国内专利、4件全球专利,新获得15个临床试验批件,2个创新药新申请生产,自主研发并拥有知识产权的1.1类创新药伏格列泛片获批在美国开展Ⅰ期临床试验。 国际化持续推进:公司在立足国内市场开拓的基础上,积极推进产品国际化,与跨国企业开展海外销售战略合作,参与全球医药竞争,多个品种或剂型通过国际认证,继注射剂获准在欧美销售之后,报告期内来曲唑片通过美国FDA认证,环磷酰胺通过欧盟现场检查,国际化的推进将有望进一步开拓产品的市场增长空间。 投资评级:根据公司中报情况,我们暂维持公司13-15年EPS分别为1.08/1.40/1.72元,调整其股本变动后,分别为0.98/1.27/1.56元,对应的动态市盈率分别为32、25、20倍;我们认为,公司技术优势明显,创新能力突出,新药储备丰富,并形成良性发展态势,随着国家政策对新药创新扶持力度加大,公司受益将会更加明显,当前高估值隐含着市场对未来创新药物上市的预期,因此我们维持对公司的“买入”评级。 投资风险:海外市场开拓风险;药品价格宏观调控风险;新药研发风险。

事件回顾: 08月30日,仁和药业在南昌总部召开2013年第二次临时股东大会,我们参加公司此次会议,并在会后同公司管理层就中报情况、以及未来发展规划进行沟通交流,形成如下观点。 我们的观点: 中报业绩说明:今年上半年公司累计取得营业收入8.62亿元,同比下滑25.51%,收入的下降主要是受剥离商业公司的影响,剔除这方面的因素后,公司自有产品的销售收入同比增长11.7%,累计实现净利润1.59亿元,较去年同期下降了9.18%,但就单季度情况而言,2季度公司虽然收入同比下降25.43%,但净利润却相对去年同期增长15.13%,业绩企稳回升迹象较为明显,上半年分业务来看:品牌OTC业务:2012年至今,公司品牌产品受到市场负面报道影响较大,最明显的表现为公司以经营品牌产品为主的全资子公司江西仁和上半年仅实现营业收入2.66亿元亿元,同比下降了38.53%;就单一品种而言,优卡丹、妇炎洁上半年仍受媒体负面报道影响较大,销售收入分别同比出现较为明显的下滑,而其他品牌产品如可立克、闪亮等则随着负面影响的淡化,市场逐步恢复正常,上半年收入均较去年同期有不同程度增长。 二线OTC业务:今年上半年,公司二线OTC品种依旧保持高增长势头,成为驱动其业绩增长的主动力,以经营二线品种为主的中方医药累计取得营业收入3.39亿元,同比增长43.04%;管理层介绍中方医药的高增长主要受到经营品种数量增加、营销范围扩大以及营销策略调整等多方面因素的影响,尤其是公司营销策略调整后,允许中方医药培育、推广新的品牌产品,极大的调动了市场营销人员的积极性。 处方药业务:公司近两年相继收购了樟树制药、江西制药、东科制药等数家处方药生产企业,产品体系不断的充实完善,但是管理层对于Rx领域营销整合较为谨慎,目前处方药推广仍旧以各子公司营销团队为主,上半年整体保持较为稳健的增长势态,其中核心重点品种大活络胶囊销售收入0.63亿元,同比增长18.83%。 未来增长动力:公司今年1月份公布首期股权激励计划(草案)修订稿,其中2013-2016年净利润指标预设最大值分别为3.30、4.12、5.15、6.44亿元,按照此计算,公司未来三年(2014-2016年),净利润增速基本上要维持在25%左右,公司管理层认为未来品牌产品的市场恢复以及处方药领域的营销整合将会是推动其业绩增长的关键因素。 投资评级: 我们根据此次调研结果,暂维持公司13-15年的EPS分别为0.34元、0.42元、0.53元,同比增长率分别为32.05%、23.79%、25.65%,对应的动态市盈率分别为17、14、11倍;我们认为,随着市场负面因素的淡化,公司单季度经营状况逐步向好,业绩企稳回升迹象明显,公司擅长于营销,我们看好未来其在处方药领域的营销资源整合,此外管理层打造医药航母的决心不变,预计未来仍存在有并购的可能性,因此重申对公司“买入”评级,目标价8.00元。 投资风险: 品牌受损风险;市场竞争风险;行业政策风险;业务整合风险。

事件回顾: 公司2013年中期报告披露:上半年公司实现营业收入54.02亿元,同比增长幅度为28.76%;归属上市公司股东的净利润为6.01亿元,同比增长34.85%;扣非后归属母公司所有者的净利润为5.21亿元,同比增幅为31.20%;基本每股收益为0.58元,较去年同期增长34.85%。 投资要点: 工商并进,业绩基本符合预测:报告期内公司经营业绩稳步增长,实现营业收入54亿元,相对去年同期(调整前)的增长幅度为29.56%,基本每股收益为0.58元,基本上符合我们此前的预期判断;分行业来看,工业收入23.13亿元,同比增长30.53%,毛利率为74.77%,商业收入30.09亿元,同比增长25.54%,毛利率为5.21%,工商业继续保持稳步增长的发展趋势。 毛利上升,期间费用控制显著:报告期内,公司综合毛利率为35.58%,较去年同期提升0.58%,与其同时,期间费用控制卓有成效,上半年三费率合计为20.57%,与去年同期相比下降0.60个百分点,毛利率上升和费用率下降共同驱动当期利润增速高于收入;就分项费用来看,1-6月公司销售、管理、财务费用分别较去年增加21.63%、34.43%、29.08%,销售费用增速低于收入增长幅度是当期费用率下降的主要原因,管理费用的高增长则主要是由于期间科研费用及职工薪酬增加所致。 资源整合,规模优势逐步显现:报告期内公司围绕“全面国际化”和“一个中心带两翼”的战略布局,整合产业资源,调整产业结构,形成了以现代化中药制造为主,生物制药、化学制药为辅的产业格局,丰富的产品线加上出众的营销能力,规模效益优势正逐步显现;上半年公司持续强化产业链资源一体化优势,重点品种集原药材种植、采收、加工制剂生产为一体,随着数字提取中心的投入使用,公司产品产量将得到大幅提升,为后续市场放量奠定基础。 技术创新,产品国际化持续推进:公司报告期内研发支出1.42亿元,同比增长45.40%,持续高增长的技术投入成就了公司核心竞争优势,新产品方面,痰咳净滴丸获取生产批件,有望在下半年实现投产,消渴清颗粒、丹参滴丸均获药品再注册批件;国际化方面,丹参滴丸FDAⅢ期临床试验申报项目稳步推进,后续品种水林佳、穿心莲内酯滴丸已完成FDA-IND的递交工作,此外,穿心内酯滴丸、芪参益气滴丸获得了加拿大植物药批件。 基药放量,未来业绩增长可期:新版国家基药目录中,公司独家品种丹参滴丸、养血清脑丸(颗粒)分别入选,其他独家品种如芪参益气滴丸也分别进入广东、青海等地增补目录,我们认为公司经过多年的市场实践,不仅较为熟悉基药独家品种推广的游戏规则,而且还拥有较为健全的基药营销网络,有望推动新进品种的实现快速放量增长,公司未来业绩高增长依旧可期。 投资评级: 公司是国内中药现代化的标杆性企业,核心技术优势明显,营销能力出众,推动公司业绩长期保持稳健增长,我们根据公司中期报告,考虑化药业务对未来业绩增厚以及股本变动的影响,暂调整公司13-15年EPS分别为1.14/1.55/2.11元(原不考虑合并化药业务及股本变动的前提下分别为1.96、2.48、3.02元),对应的动态市盈率分别为42、31、23倍,我们认为在当前A股市场中医药生物板块整体估值水平明显偏高的情况下,公司具备较好的防御特征,因此继续维持“买入”评级。 投资风险: 产品降价风险;中药材价格变动;新药研发风险;业务整合风险。