事件公司发布 2022年年报：2022年实现营收 14.89亿元，同比增长16.86%；归母净利润 1.02亿元，同比增长 15.20%，股权激励费用1355.53万元，扣除股权激励费用影响基本实现利润增速高于收入增速目标；扣非净利润 0.96亿元，同比增长 12.60%。其中，2022年第四季度公司实现营收 4.58亿元，同比增长 18.77%；归母净利润 0.32亿元，同比增长 1.13%；扣非净利润 0.32亿元，同比增长 5.78%。 核心观点2022营收增长平稳，经销渠道、蒸煎饺单品助力增长，在传统“油条大单品&大 B 端客户”之外寻求新增长点，渠道结构与产品矩阵进一步优化。分产品来看，公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其 他 分 别 实 现 营 收 7.01/2.75/2.95/2.13亿 元 ， 同 比+6.06%/+23.14%/+15.37%/+63.50%，传统油炸、蒸煮、烘焙类产品稳定增长，菜肴类及其他产品发展迅速，主要系本年度蒸煎饺销售增长接近翻番所致，此外，蛋挞产品受到大客户份额增长与新品推出、年年有鱼产品受到宴席场景复苏影响销售进一步放量。分渠道来看，2022年公司直营模式 /经销模式收 入 5.17/9.66亿元，同比+1.28%/+27.29%，直营大 B 客户受到上半年疫情经营受损影响增速放缓，经销渠道中小 B 端逆势而行表现亮眼，团餐与疫情后宴席场景复苏拉动增长。分区域看，2022年长江北/长江南地区分别实现营收5.05/9.55亿元，同比+16.87%/+15.63%，区域增长相对均衡。 研发投入有所增长，四季度原材料价格下行改善毛利。公司 2022年度毛利率为 22.69%，较上年同期减少 1.14个百分点，净利率为7.85%，较上年同比下降 0.52个百分点，其中单四季度毛利率 25.00%，同比增加 1.44个百分点、主要受益于原材料价格下降，净利率为6.96%，同比下降 1.21个百分点，利润率总体保持稳定。费用端，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.92%/9.34%/1.06%，同比去年分别+0.59/+0.91/+0.35pct，费用率整体保持稳定，加大对大客户的服务力度带来研发投入额增长显著。同时，公司通过优化人力成本实现集约化生产，在原材料成本上涨情况下仍然实现利润增速快于收入增速目标。 展望 2023年，消费场景复苏带来需求扩容背景下，公司将通过打造更强产品力与服务力进一步深化 B 端客户合作，推动直营渠道复苏。产品方面，核心单品增长预期良好、新品上新不断加速，储备单品米糕、春卷、大包子、烧麦潜力充足，宴席需求复苏与早餐场景开发提供产品需求，产品矩阵优化、后备增长动力充足；渠道方面，直营客户复苏，看好与百胜海底捞等直营客户增长，经销渠道扩大核心经销商范围、加强核心经销商培育支持力度，不断发力早餐宴席团餐 场景；成本费用方面，原材料价格下行、直接人工成本优化，毛利率改善预期延续；此外，收购味宝助力开辟茶饮赛道、深化大客户合作，将为公司打造新的增长点。我们持续看好公司 2023年业绩表现。 盈利预测与投资建议今年公司，另外开年来看大 B 渠道快速恢复、乡厨等经销渠道仍在持续发力，因此我们略上调 23-24年原预测，新增 25年盈利预测，预 计 2023-2025年营收分别 为 19.3/23.92/29.04亿元，同 比+29.6%/24%/21.4% ， 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.53/2.01/2.56亿元，同比+49.9%/31.8%/27.1%，未来三年 EPS 分别为 1.76/2.32/2.95元，对应当前股价 PE 分别为 40/31/24倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游消费场景复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；食品安全风险。

事件公司发布2023年一季报，23Q1实现营业收入14.76亿元，同比+1.66%；归母净利润1.39亿元，同比-12.16%；扣非归母净利润1.31亿元，同比-12.75%。 核心观点疫情叠加甲流，营收复苏进度略低于预期。公司23Q1营收同比回升较慢，主要系1月疫情扰动尾声以及3月上旬甲流干扰，消费场景以及商超客流较少，营收复苏慢于预期。利润端，23Q1公司毛利率为23.94%，同比减少1.68pct，归母净利润率为9.40%，同比下滑1.48pct。费用端，公司23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别8.35%/2.30%/0.57%/0.36%，同比分别-0.09/+0.08/+0.05/+0.23pct。 公司Q1盈利水平同比下滑，主要由于：1.广告投放节奏提前。2.部分地区工厂处置费用增加。3.原料成本压力。4.新厂投产提前，爬坡期费用较高以及折旧增加。5.1月&3月部分地区受疫情和甲流影响货返同比提升。 华东、华中市场增速亮眼。分品类看，面包/其他业务分别实现营收14.60/0.16亿元，同比+0.77/+427.31%，核心的面包产品需求稳定。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收分别为3.43/6.04/4.75/0.48/1.73/1.00/1.19亿元，同比分别+3.02%/-0.65%/+22.01%/+13.61%/-5.79%/-6.18%/+0.54%,华东地区由于产能释放推动营收保持高增长，营收贡献占比持续提升，而东北和华北成熟市场营收复苏仍相对迟缓。渠道端，23Q1末公司合作经销商962家，较去年末净增加10家，其中西南/华东/东北/华北分别增加5/3/2/2家，Q1整体扩张进度较为谨慎。 展望2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩逐季复苏。需求端，后续若无疫情等干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计逐季回暖，从Q1看高线城市传统KA、社区店渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统KA整体恢复进度较优，其他渠道仍复苏偏弱。成本端，公司主要原料面粉价格Q1仍是高位，全年有改善预期，叠加疫后货折和货返率回落，综合看成本端有改善空间。 产能端，公司继续推进产能全国化布局，部分南方工厂投产进度可能略早于预期，南方产能落地将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。 盈利预测与估值公司23Q1仍短期受面粉等原料成本上行以及疫情扰动影响，盈利下滑；看后续，各类不利因素落地并逐渐消退、需求端继续复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.41/8.98/9.94亿元，同比+15.76%/+21.15%/+10.69%，对应EPS为0.56/0.67/0.75元，对应当前股价PE为25x/21x/19x。参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价16.8元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

事件公司发布2023年一季报，公司2023年一季度实现营业收入35.26亿元，同增13.7%；归母净利润0.65亿元，同增7373.3%；扣非归母净利润0.56亿元，去年同期为-0.25亿元，业绩处于此前预告中枢靠上，收入录得较好双位数，符合此前预期。 核心观点U8持续放量，带动公司量价齐升。渠道反馈，U8一季度销量同增约50%，公司借助U8势能持续开拓市场，推动整体销量同增13%至96.31万千升，同时带动公司吨价同增0.8%至3661.3元/千升。此外，漓泉品牌23年通过加强营销、产品创新等方式进行品牌焕新，随着疫后消费场景的复苏，叠加去年低基数，渠道反馈23Q1已获得较好修复回升。 改革红利释放，盈利提升持续兑现。毛利率方面，受益于公司持续推动改革、关厂减员提效等措施，叠加原材料、包材等成本下行陆续在报表端兑现，公司吨成本同降2.6%至2314.7元/千升，毛利率同增2.2pcts至36.8%。费用率方面，销售费用率同增0.6pct至12.5%，管理费用率同降1.3pcts至12.0%，期间费用控制良好。综合来看，公司23Q1归母净利率同增1.8pcts至1.83%，扣非后归母净利率为1.6%，去年同期为-0.8%。 旺季销售有望持续增长，改革红利有望加速释放。展望二季度，随着现饮等消费场景修复陆续修复，公司亦对非现饮渠道开拓，叠加气温升高、旺季来临，同时考虑到去年同期低基数等因素，预计二季度U8等大单品销量或将持续增长，公司产品结构升级可持续，进而持续推动公司量价齐升。此外，公司组织架构改革加速落地，市场化机制变革进展顺利，队伍活力得到充分激发，降本提质增效等效果有望加速兑现。 盈利预测与投资建议公司改革措施加速落地进一步提升公司运营效率，市场化机制改革充分激发队伍活力，同时公司通过全链路营销进行品牌重塑，叠加消费场景复苏，改革红利有望加快释放，且后续潜力仍大。我们预计2023-25年归母净利润分别为5.5/7.4/10.1亿元，对应23-25年EPS分别为0.19/0.26/0.36元，对应当前股价PE为70/51/37倍，采用FCFF估值法，维持公司权益价值为486.99亿元，对应目标价为17.28元，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险。

事件公司发布 2022年年报，2022年全年实现营业收入 132.02亿元，同比+10.38%；归母净利润 3.52亿元，同比+54.51%；扣非归母净利润 2.72亿元，同比+58.32%。单四季度公司实现营业收入 18.80亿元，同比 19.36%；归母净利润-3.20亿元，去年同期为-3.55亿元;扣非归母净利润-3.58亿元，去年同期为- 3.72亿元。同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.80元（含税）。 核心观点U8放量带动公司结构升级，收入增长符合预期。公司全年实销量为 377.02万千升，同增 4.12%，优于行业（行业销量增速为 1.1%），其中，U8实现销量 38.89万千升，同增 51%，带动公司全年吨价同增5.98%至 3501.7元/千升。分档次看，中高档/普通产品收入分别同增13.8%/1.5%至 76.6/45.3亿元，其中，中高档产品占比提升 2.7pcts至 62.9%。综上，公司全年实现主营业务收入 132.02亿元，同增10.38%，单 Q4实现营业收入 18.80亿元，同增 19.36%，基本符合预期。 改革成效初显，亏损持续收窄。毛利率方面，受原材料、包材等成本上行影响，公司生产成本承压，毛利率同降 1.0pct 至 37.4%。费用率方面，销售费用率同降 0.7pct 至 12.4%，管理费用率基本维持不变，为 10.7%，期间费用控制良好。受益于公司持续推动改革、关厂减员提效等措施，Q4亏损幅度缩小至 3.2亿元（去年同期为亏损 3.4亿元）。综合来看，公司全年归母净利率同增 0.8pct 至 2.7%，扣非后归母净利率同增 0.6pct 至 2.1%。 组织架构调整落地，23业绩有望持续高增。展望全年，收入端，随着现饮消费场景修复等陆续修复，叠加公司全链路立体营销、基地市场强化、“百县工程”拓展非基地市场，U8销量有望维持 50%+增速至 60万千升左右，同时白啤 V10/S 12、鲜啤 2022等高端产品借助 U8势能组合铺货，集团单品形象进一步统一，同时推出 U8plus 等满足细分需求，预计公司产品结构、吨价及收入将持续提升。成本费用端，大宗商品价格下行或将于报表端兑现，“1+5+N”组织架构改革正式落地，通过精简机构、优化岗位配置明确各中心部门职能，提升组织效能和运营效率，此外，关厂减员持续推进，今年已拟转让曲阜三孔、莱州、长沙子公司股权，成本费用有望得到有效控制，公司盈利能力或将持续高增。 盈利预测与投资建议公司亏损持续收窄，仍将处于改革红利释放期，市场化激励制度持续推进，公司内部活力逐渐增强，叠加市场环境修复，内外部催化充足，后续潜力仍大。我们预计 2023-25年归母净利润分别为5.4/7.4/10.1亿元，对应 23-25年 EPS 分别为 0.19/0.26/0.36元，对应当前股价 PE 为 71/52/38倍，采用 FCFF 估值法，维持公司权益价值为 486.99亿元，对应目标价为 17.28元，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险。

事件公司发布32023年一季度业绩预告，业绩超市场预期。公司23Q1实现归母净利润0.62~0.66亿元，同增7076.76%~7539.77%，扣非归母净利润0.54~0.58亿元，去年同期亏损-0.25亿元，或系U8销量增长强劲带动公司吨价提升，成本费用端大宗商品等价格下行，叠加关厂减员提效对成本与管理费用控制得当所致。 核心观点民族龙头酒企，进入战略重构期，系统化改革加速落地。燕京啤酒是我国唯一从未引入外资的民族龙头酒企，是清爽啤酒鼻祖，拥有燕京、漓泉、惠泉、雪鹿三大主要品牌矩阵，北京、广西、内蒙三大基地市场，2022年公司实现啤酒销量377万千升，同增4.1%，优于行业平均水平，实现营业收入132.02亿元，同增10.4%，归母净利润3.52亿元，同增54.5%，是我国第四大啤酒企业。2019年以来，公司积极进行高端化改革，于2019年提出“五年增长与转型战略”，推出新品U8并取得优异成绩（2022年U8销量高增51%至38.89万千升），为公司后续腾飞蓄力；2022年公司换帅出征，以U8为抓手发布《公司十四五战略规划》进行全面改革，预计将于2025年完成蜕变。 针对性帮扶、关厂优化进行时，成效已充分显现。公司正在全国推进产销分离，以明确问题，提供针对性帮扶，提升生产与管理效率，如陆续落地编制改革、“1+5+N”组织架构升级、弱势企业责任制等措施进行产能人员优化及弱势工厂减亏工作，努力实现企业资源利用最大化，根据公司发布的2023年一季度业绩预告，23Q1实现归母净利润0.62~0.66亿元，同增7076.76%~7539.77%，扣非归母净利润0.54~0.58亿元，去年同期亏损-0.25亿元，成效已实现充分显现。 内部改革以释放动能为导向，市场化程度逐渐提升。2022年耿总上任以来，组建了一批有理想、有信念、有冲劲的领导团队，进行内部改革，如陆续落地编制改革、“1+5+N”组织架构升级、弱势企业责任制、市场化激励（必要时亦将引进末位淘汰制度与中长期激励机制）等，同时重视人才培育，带领公司进行二次创业，团队活力得到有效激发。 全方位立体营销打造全国化品牌势能，夯实基地市场，“百县工程”探索市场开发经验。品牌打造方面，公司抓住粉丝经济风口，邀请流量明星作为代言人，同时采用线上线下相结合的方式进行全链路品牌建设，蓄力打造年轻化、高端化品牌形象。市场方面，公司通过强化市场运作、严格市场管控等方式打响基地市场保卫战，以U8为考核重点，保持其利润贡献主体的地位。同时，公司在非优势市场聚焦资源开启“百县工程”，拟总结并推广相关经验，有望进一步提升U8及公司高端产品销量天花板。 UU88带动结构升级，消费场景修复或将助力公司盈利能力持续高增。U8于2019年首次推出，近三年销量CAGR超50%，渠道反馈，23Q1大单品U8销量维持中双位数增速，有望带动公司整体销量增长超10%，预计十四五末将成为百万吨大单品，持续带动公司品牌年轻化与产品结构升级。随着春节后现饮等渠道逐渐恢复，叠加非现饮渠道的拓展，预计U8将持续保持高增，并带动公司实现量价齐升。同时，公司充分利用U8势能，目前已形成U8+白啤V10/S12+鲜啤2022一主两翼产品矩阵，通过规模效应+结构改善提升高端产品占比，盈利能力有望持续高增。 盈利预测与投资建议公司目前借助U8势能打造其他大单品，叠加管理层改革决心坚定，内外发展阻力正逐渐破除，正处于改革红利释放初期，叠加以后消费场景修复，后续潜力仍大。我们预计23-24年归母净利润预测分别为5.4/7.4亿元，对应增速52.0%/38.6%，对应23-24年EPS分别为0.19/0.26元，对应当前股价PE为72/52倍，采用FCFF估值法，得到公司权益价值为486.99亿元，对应目标价为17.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：U8推广不及预期；市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险

事件公司发布2022 年年报：2022 年末实现营收14.6 亿元，同比增长31.59%；归母净利润1.2 亿元，同比增长46.77%；扣非净利润1.1 亿元，同比增长50.54%。其中，2022 年第四季度公司实现营收4.5 亿元，同比增长25.39%；归母净利润3429 万元，同比增长63.88%；扣非净利润3032 万元，同比增长36.90%。 核心观点2022 全年公司营收增长势猛，大包装发力、新品反响良好。分产品来看，公司鱼制品/豆制品/禽类制品/其他产品分别实现营收10.26/1.83/1.83/0.71 亿元，同比+24.74%/+27.53%/+87.24%/+48.05，核心产品鱼制品持续发力、豆制品增长稳定、禽类制品近两年增长迅速，产品矩阵进一步丰富；公司持续实施大包装策略，22 年大包装产品增速达76%，另一方面推新反响良好，鹌鹑蛋全年销售成绩亮眼。 分渠道来看，2022 年公司经销模式/直营模式收入12.25/2.37 亿元，同比+25.93%/+71.38%，零食专营与新媒体渠道布局促进直营渠道实现快速增长，直营渠道重要性凸显。分区域看，2022 年华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外/线上分别实现营收3.10/2.01/1.91/1.73/1.53/0.90/0.33/0.03/3.09 亿元，同比+45.59%/+26.03%/+18.39%/+17.15%/+16.79%/+42.60%/+28.13/+18.25%/+48.60%，其中华东、西北增速增长较快，主要系新品及大包装策略推广、经销商优化开发等原因所致。 净利率同比上行，费用投放提质增效效果显著。公司2022 年度毛利率为25.62%，较上年同期减少1.21 个百分点，单四季度毛利率24.70%，同比减少2.79 个百分点，毛利率下滑主要系鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化所致。从费用端上来看，公司年度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/4.48%/2.06%/-1.00%，同比-0.83/-1.58/-0.11/+0.18pcts ， 单四季度费用率分别为10.95%/2.96%/2.57%/-0.58%，其中销售费用、研发费用增加主要系销售人员薪酬以及公司新媒体推广费用增加、研发人员以及产品研发费用投入增加所致。整体来看，公司费用投放不断提质增效，优化后全年净利率较去年同期提升0.8 个百分点至8.35%，盈利能力有所提升。 展望2023 年，公司从产品、渠道两方持续发力，稳中求进打造第二增长曲线，在原有核心大单品小鱼基础之上，通过推进大包装策略+丰富亿元级产品矩阵，为持续增长注入新动能；传统渠道“万店陈列”注重发挥渠道势能、树立品牌标杆，同时战略性投放线上新媒体、零食专营等渠道加强消费者触达，不断增强全渠道产品渗透力；原材料压力部分缓解，费用预期较为稳定，主要原材料小鱼成本尚处高位，具有部分不确定性，其余原材料鹌鹑蛋、大豆等有所回落，价格出现下行趋势，另一方面随着产能进一步释放、规模优势逐步形成，生产成本预计改善。随着辅料原材料成本预期下行、产品渠道进一步优化，盈利空间预计扩张，我们看好公司2023 年业绩表现。 盈利预测与投资建议公司4 月2 日发布新一轮股权激励计划，拟授予27 名核心人员371 万股，占公司总股本的0.82%。公司业绩考核为两档，第一期考核23 年营收和净利润同比22 年增速均不低于25%，到期将全额解锁；若23 年营收和净利润同比增速位于20%-25%区间，则解锁比例为80%。 第二期考核24 年营收和净利润同比22 年增速均不低于56%，到期将全额解锁；若24 年营收和净利润同比增速位于44%-56%区间，则解锁比例为80%。 参考公司股权激励目标和年初以来渠道动销情况，23 年达成率较高。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为18.64/23.04/27.51亿元，同比增长27.5%/23.6%/19.4%；预计23-25 年归母净利润分别为1.75/2.29/2.92 亿元，同比增长40.1%/31.3%/27.2%，对应未来3年EPS 分别为0.39/0.51/0.65 元，对应当前股价PE 分别为38/29/23倍，根据可比公司估值，我们给予公司23 年40 倍PE 估值，对应目标价15.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情状况反复风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；渠道表现不及预期风险。

核心观点公司是中国白酒上市公司十强企业，苏酒双龙头企业之一。公司主打中度浓香型白酒，现有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，横跨不同价格带。 当前，结构提升、量价齐升驱动公司营收增长，公司预估 2022年营业收入 78.5亿元，同比增长 22.18%，近五年 CAGR 为 21.56%；2022年归母净利润 24.8亿元，同比增长 22.53%，近五年 CAGR 为22.59%，净利润提升略高于营收增速。公司 2022年新版股权激励落地，激励目标对应 2023年近百亿规模，同时十四五规划下 2025年力争 150亿。 看江苏白酒市场，江苏经济发展水平在全国范围内处于领先位置，城镇化、居民收入、消费支出水平较高，居民财富不断积累，次高端及高端白酒的主要消费群体规模不断扩大。看总量，参考江苏全省白酒规模 2016-18年 CAGR 为 11.8%，预计疫后未来 3-5年白酒市场仍有望保持双位数以上复合增速，结构升级和次高端扩容仍是江苏市场重要增长机会，同时名酒品牌挤压中小品牌也将释放一定空间，增量与存量双重扩容下，今世缘面对外酒及其他地产品牌仍有一定品牌和核心区域优势，有望充分受益。看结构，苏北、苏中和苏南消费价格带依次递增，地域间消费升级差异根据各区域 GDP发展进度看苏南领先苏北、苏中近 5-8年。当前，苏北主流价格区间在 100-300元、苏中的主流价格带在 200-400元、苏南的主流消费价格带在已逐渐上提至 400-600元，省内丰富的消费需求层次带来产品错位与补位竞争机遇。 公司在品牌、产品、渠道、产能上均有布局，为十四五目标打下坚实基础。品牌端：公司三大品牌指向不同细分市场，覆盖高中低全价位，覆盖自饮、宴席婚宴、政商务等不同需求。产品端：公司成功培育出国缘 V3、四开、对开等大单品，当前进入放量阶段，并在未来将持续受益次高端扩容红利。渠道端：公司升级“1+1+N”深度协销，与经销商及核心终端商共商发展，深化营销变革下提高终端服务、促销执行水平，渠道网络进一步下沉，终端掌控力持续提升，实现渠道深度协同。产能端：公司于 2022年斥资 90亿扩产，产能扩容 1.5倍，为公司十四五 150亿目标打下基础。 看未来，短期内公司有望受益疫后餐饮消费复苏、婚宴市场回补催化下中高端以下价格带产品高增长。中期伴随疫后经济稳步复苏，江苏作为经济强省需求有望率先回升，消费升级延续，次高端持续承接扩容需求。长期视角下，公司省外占比业内偏低，未来公司将上海、浙江、安徽以及北京、山东、河南、江西作为战略重点省级市场，确立滁州、湖州、马鞍山、枣庄、临沂等 10个地级市重点板块市场，在样板市场形成消费氛围后外延扩张，以点破面推进全国化进程。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2022-2024年实现营收 78.66/100.11/123.12亿元 ， 同 比 增 长 22.79%/27.27%/22.99% ； 实 现 归 母 净 利 润 24.84/31.21/38.31亿元，同比增长 22.42%/25.64%/22.75%，对应EPS 为 1.98/2.49/3.05元，对应当前股价 PE 为 33x/26x/21x。公司2022年不惧疫情扰动完美收官，顺利完成股权激励目标；看 2023年，疫后宴席市场需求回补；对开、四开、V3进一步放量；单开、淡雅增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-24年归母净利润复合增速预计在 24%。根据绝对估值法、参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司 2023年 30倍 PE 估值较为合理，对应目标价74.7元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： 疫情反复、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、食品安全等风险。

投资要点短期看烘焙行业需求端疫后持续复苏，而细分品类中高性价比产品修复进度预计优于高客单价品类，公司短保面包预计增速回升。成本端面粉处于历史高点、油脂开始回落，2023/2024年看两年中期维度的持续的成本压力缓解，公司盈利能力预计改善。长期看面包需求从中长保向短保迁移趋势持续，公司作为龙头企业竞争壁垒深厚，份额持续提升。 核心观点公司是烘焙行业中短保面包品类龙头，深耕烘焙市场超25年，主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，其中面包占比超97%。公司坚持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，当前市占率3.4%居烘焙行业前列。目前，公司拥有38家子孙公司，并已在全国建立22个生产基地，覆盖零售终端近31万个，与多家大型KA商超（永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。 从烘焙行业整体看，我国在日渐多元化的饮食消费需求支撑下，市场规模稳步提升，疫情期间仍保持中个位数增速，2022年全国规模达2500亿，欧睿预计疫后需求修复下，未来5年行业复合增速将重回7.2%，2025年行业规模将超3000亿。竞争格局看，受配送半径限制，我国烘焙食品企业普遍受困于区域市场，外延扩张较慢，行业集中度较低，竞争格局分散，头部公司达利园、桃李和盼盼的市场份额分别为3.9%/3.4%/1.6%，行业CR3仅8.9%，CR5仅11%，未来整合空间大。从行业趋势看，在健康消费理念以及面包主食化趋势带动下，中长保面包需求逐渐向短保面包需求迁移，未来短保赛道潜力十足。 公司作为短保面包行业龙头，在产品定位、产能建设、运营模式上构建三重护城河。公司以提供优质高性价比产品作为核心竞争基础，配合中央工厂+批发模式铺开市场进行区域扩张与渠道下沉，同时当前在建规划产能达已有产能近7成，在有效满足未来全国化扩张布局需求的同时应对竞争对手侵蚀市场份额。短期来看，疫后消费力仍在逐渐复苏，当下烘焙行业中性价比品类需求恢复速度预计优于客单价更高的可选品类;长期来看，我国烘焙行业龙头集中度仍然较低，对标海外成熟市场，公司作为短保龙头公司份额仍有提升空间。 盈利预测与投资建议公司2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应EPS为0.60/0.74/0.84元，对应当前股价PE为27x/22x/19x。 参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年32倍PE估值，对应目标价19.2元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

事件公司发布 2022年年报，2022年全年实现营业收入 66.86亿元，同比+5.54%；归母净利润 6.40亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润6.29亿元，同比-12.07%。单四季度公司实现营业收入 16.59亿元，同比-0.79%；归母净利润 1.50亿元，同比-22.97%;扣非归母净利润1.42亿元，同比-23.69%。同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4元（含税），向全体股东每 10股送 2股。 核心观点Q4疫情影响下需求承压营收下滑，盈利水平环比改善。公司 Q4营收同比略有下滑，主要系 10、11月疫情反复、管控趋严，而 12月放开后感染高峰，消费者多数居家，消费场景减少。利润端，单 Q4毛利率为 24.23%，同比减少 2.18pct，环比提升 2.49pct，归母净利润9.05%，环比提升 1.79pct，盈利水平环比改善，主要由于 1）产品结构调整，返货率偏低和生产自动化水平较高的产品拉高毛利率；2）物流略有改善；3）公司 Q3有提价动作以应对成本压力。费用端，公司Q4销售/管理/研发/财务费用率分别 8.34%/2.37%/0.49%/0.37%，同比分别-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pct。 公司全年成本端承压，华东市场开拓见成效。分品类看，面包/月 饼 / 粽 子 分 别 实 现 营 收 64.91/1.39/0.13亿 元 ， 同 比+4.89%/+4.23%/+6.60%，核心的醇熟系列面包产品增长稳健，此外多款新品呈现高增长，公司产品结构进一步多样化。分区域看，2022年华 北 / 东 北 / 华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 南 地 区 营 收 分 别 为15.22/28.93/19.64/2.02/7.86/4.37/5.35亿 元 ， 同 比 分 别+4.76%/+0.47%/+33.93%/+8.88%/-1.23%/+4.37%/+5.16%, 华 东 地 区由于江苏和浙江工厂产能释放，产能增加推动营收实现高增长，拉开与华北地区的差距，当前营收贡献已达东北地区近 6成，东北和华北成熟市场受疫情和天气影响营收增速放缓。渠道端，2022年末公司合作经销商 952家，较去年净增加 57家，其中华东地区净增加 24家，保持较强扩张势头。利润端，公司 2022年毛利率 23.98%，同比减少2.3pct,下降原因主要为：1）主要原料中面粉、油脂等价格上涨导致生产成本增加；2）中保面包需求量提升导致外购代工成本同比提升； 3）受疫情及部分地区夏季持续高温限电影响，报告期内终端配送服务等成本增长和返货率提升；4）市场开拓期间，华东、华中等低毛利率地区营收占比有较大幅度提升，拉低整体毛利率。5）促销力度增大折让率高于去年同期。公司费用率保持相对稳定，2022年销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 8.12%/1.96%/0.47%/0.17% ， 同 比 - 0.6/+0.21/-0.15/+0.34pct。公司全年实现净利率 9.57%，同比下降2.48pct，全年盈利短期承压。 展望 2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩重回稳健增长。需求端，2023年伴随人员流动正常化以及消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流复苏，需求端预计逐季回暖，从 Q1看高线城市传统 KA 渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统 KA 整体恢复进度较优。成本端，占公司原料近 3成的面粉当前价格仍处历史高位，2023年有回落预期；油脂价格已大幅改善，全年有望释放弹性，此外货折率和货返率也有望持续回落，综合看成本端有一定改善空间。产能端，公司继续推进产能全国化布局，截至 2022年底，公司已在 22个区域建立生产基地，7个在建工厂设计产能共 30.89万吨，将陆续在全国各区域释放，有利于公司市场南拓，并以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，进一步减少配送半径，配送费用及退货率有望降低，公司盈利能力预计稳步提升。 盈利预测与估值公司 2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看 2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司 2023-2025年实现营收 74.96/84.69/96.07亿元，同比增长 12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润 7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应 EPS 为 0.60/0.74/0.84元，对应当前股价 PE 为 26x/21x/18x。 参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司 2023年 32倍 PE 估值，对应目标价 19.2元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

事件三年来公司归母净利润持续上升，2020、2021、2022年前三季度归母净利润同比增速为3.33%、15.51%、23.12%，同时毛利率、净利率相对稳定。疫情过后B端渠道迎来强势反弹，2022年12月以来乡村宴席渠道超预期增长，春节期间B端需求强势恢复。展望2023年，随着疫情放开后餐饮行业进一步复苏、公司围绕餐饮产业链的并购发展战略的推行，预计规模增速将进一步提升，我们持续看好公司未来表现。 核心观点随着防疫政策逐步放开，公司业绩恢复趋势强劲。2022年四季度我们预计表现良好，12月乡村宴席渠道超预期增长，大宗原料价格下行带来成本压力缓解，预计单四季度有望较前三季度平均增速提速。2023年迎来开门红，春节期间B端需求强势复苏，春节错峰影响下、我们预计1月仍有较快增长，剔除春节停工影响后增速更高，对于春节期间可能迎来的需求井喷的前期推测得到验证，我们持续看好公司后续的表现。 分渠道来看，BB端不同业态需求次第恢复为公司增长提供动力。 公司主要面向B端客户，疫情后餐饮行业复苏为公司带来机遇。2022年第四季度大B端复苏分化，快餐类品牌复苏较快，正餐类品牌复苏较慢，百胜业务拉动四季度增长；中小B端乡村宴席预计短期强劲势头持续，春节期间可能迎来井喷；C端处于起步阶段，公司希望通过差异化的产品驱动渠道建立，寻找自身特色定位。春节期间考虑到中小B餐饮商返乡比例较高，大B表现预计更好。后续开工潮将助推小B渠道增速提速。 分产品来看，核心大单品规模效益显著，上新速度逐渐加快。传统大单品油条表现稳定，已形成规模效益；新品大单品蒸煎饺抓住快速增长机遇，预计2022年相对于上年增长翻番；储备大单品大包子、春卷潜力十足；乡村宴席市场推出的年年有鱼、脆皮香蕉、八宝饭、烘焙类产品等新品表现值得期待。公司近年来不断加大研发费用投入，2022年推出“早餐季系列”、C端“空气炸锅系列”等多种新品，上新速度加速。 中长期发展战略来看，味宝并购有望复制OSYSCO餐饮供应链成长路径，整合餐饮供应链推动做大做强。2022年公司收购20%味宝食品（同为百胜中国T1供应商）股权、切入茶饮供应链体系，预计随着2023年茶饮业态及需求的恢复进一步打开增长空间，公司围绕餐饮供应链进行外延并购的思路逐步落地。当前看千味在速冻面米B端市占率10%左右，但放眼至餐饮供应链市场其市占率不足1%，而美国Sysco公司作为行业龙头在北美市占率达17%，因此千味央厨在餐饮供应链市场具有较大渗透空间。 盈利预测与投资建议22年底/23年初乡村宴席高增、今年开年大B端强势复苏、节后开工潮助推小餐饮提速，需求恢复秩序井然。结合市场反馈，我们略下调22年盈利预测（受Q4初需求影响），上调23年收入和归母净利润预测（B端复苏更具弹性），并相应上调24年归母净利润预测。预计2022-24年收入预测分别为14.97/19.20/23.36亿元，对应增速分别为17.6%/28.2%/21.7%，预计22-24年归母净利润预测1.06/1.52/1.94亿元，对应增速19.9%/43.2%/28.0%，对应EPS分别为1.22/1.75/2.24元，对应当前股价PE为63/44/34倍，给予23年48倍PE估值，调高目标价至84元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情状况反复风险；市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险。

事件疫情期间，公司经营受损明显，2022年上半年收入同比下跌13.32%，前三季度同比下跌 7.24%；三年来归母净利润一路走低，2020、2021、2022年前三季度归母净利润同比增速为-20.49%、-30.19%、-45.30%，2020、2021、2022年前三季度毛利率分别为 24.46%、13.59%、10.72%，净利率分别为 11.52%、6.27%、3.71%，盈利能力一路下滑。 2022年前三季度，主营产品植脂末收入同比下降 16.69%，但咖啡和植物基产品逆势而行扩张迅速，收入同比增加 134.07%、81.88%。展望 2023年，随着下游茶饮连锁行业的复苏、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善，预计公司经营效益将持续向好。 核心观点作为茶饮上游供应商，公司在疫情期间受到茶饮行业整体经营状况影响较大。佳禾食品主要从事植脂末（粉末油脂）、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售，其中植脂末产品在国内同行业占据领先地位，并出口东南亚多国家。据中国连锁协会估计，2021年前新茶饮市场拥有超 20%的行业复合增长速度，而受疫情影响 2022年新茶饮市场规模仅有 3.7%增长率，行业整体增长缓慢，在此背景下公司收入影响严重，2022年收入增速明显放缓，上半年收入同比下滑超 10%，前三季度同比下跌 7.24%；归母净利润受到原材料价格波动影响，相比疫情前大打折扣。我们预计 2023年下游需求将迎来全面复苏。 随着疫情影响退散，公司在发展战略上以植脂末为基本盘，积极发展咖啡和植物燕麦奶，增长曲线清晰。产品端来看，植脂末：主要从事 B 端业务，大客户有蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道等，大客户占比约四成，2021年毛利率大幅下滑系原材料升级所致，2022年利润率保持稳定，疫情过后随着线下茶饮店经营情况的好转，植脂末需求迎来复苏，新增 12万吨植脂末产能，进一步巩固行业领先地位。基于消费者对健康饮品的需求与日俱增，公司在 22年底将传统植脂末产品升级替代为零反式脂肪酸产品，终端客户接受度较高，产品升级以完成。咖啡：主要产品分为速溶咖啡、冻干咖啡粉、烘焙咖啡豆和冷萃咖啡液，主要对接 B 端客户。公司咖啡生产在设备、人才、研发上都具有竞争优势，在国内咖啡供给缺口较大情况下，近两年咖啡销量增长迅速，2022年营收规模预计同比翻番并实现双位数毛利率，在产能进一步扩张的布局下，未来几年有望将保持高速增长态势，产能 利用率也将得到提升。植物基：从事燕麦浓浆、燕麦粉、燕麦奶、椰浆、椰子粉的生产经营，其中燕麦浓浆和燕麦粉依靠经销渠道对接市场，另外公司拥有 C 端燕麦奶品牌“非常麦”，通过经销商电商双渠道布局，目前已达几千万营收。公司植物基类产品增长迅速，2022年前三季度销售收入同比增长 81.88%，23年公司单独成立 C 端业务条线，新负责人接手后计划进入商超大卖场等渠道，分工精细化、渠道扩张将持续推动该业务高速增长。 成本端看， 22年原料成本整体承压较大，23年预计成本将明显改善。植脂末自 21年 Q2开始毛利率大幅下滑（会计口径改变+原材料价格走高），22年主要油脂、乳粉等原材料价格出现双位数上涨，成本端承压较大。咖啡产品原料采用全球采购模式，22年咖啡生豆涨幅超过 30%，预计 23年咖啡豆价格稳定，并将采取锁单进一步降低原料波动的影响，而大宗油脂价格将呈现下滑趋势。展望 2023年，伴随原材料价格的稳定及一系列锁单措施，公司盈利能力预计迎来显著改善。 如何看待蜜雪冰城计划自建供应链的影响？根据市场情况来看，我们认为品牌自建供应链对销售量整体影响较小。作为蜜雪冰城的两大植脂末供应商之一，随着另一家供应商产线调整后植脂末供应的减少，在品牌自身难以在短期内依靠自身产能补齐缺口，因此仍会加大对佳禾植脂末的采购量。另外，随着公司渠道的进一步开拓和大客户规模的不断增长，长期来看该影响将被进一步减弱。 盈利预测与投资建议从行业角度来看，植脂末上游生产行业在疫情期间产能不断收缩，而佳禾在植脂末行业的集中度有望提升，以及公司高自动化咖啡生产线也处于国内领先水平，生产端而言佳禾优势显著。2023年疫情恢复后中低端茶饮需求有望迅速回升，成本端改善明显，我们预计2022-24年营业总收入分别为 24.41/32.25/40.17亿元，对应增速分别 为 1.7%/32.1%/24.6% ， 22-24年 归 母 净 利 润 预 测 分 别 为1.05/2.04/2.67亿元，对应增速-30.1%/93.6%/31%，对应 22-24年EPS 分别为 0.26/0.51/0.67元，对应当前股价 PE 为 65/34/26倍，参考餐饮供应链整体估值区间，给予 23年 43倍 PE 估值，对应目标价21.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险。

事件公司发布 2022年业绩快报，22年收入增长 31.3%，单 Q4收入40.19亿，增长 26.54%；22年归母净利润 10.6-11.1亿元，增长 55%-63%，单 Q4归母净利润 3.71-4.21亿元，同比增长 97%-124%；22年扣非净利润 9.55-10.05亿元，同比增长 70.54%-79.46%；单 Q4扣非净利润 3.51-4.01亿元，同比增加 97.19%-125.28%，全年业绩再超我们预期。 核心观点12月政策转好、低温天气、春节置货等因素共同推动动销回升，Q4盈利能力显著改善。安井在 22Q4经历了短暂需求低迷后，常规开展旺季促销活动，于 12月迎来消费回暖，叠加小范围产品提价带动了单季度及全年业绩超预期。全年来看，预计主业维持双位数增长，冻品先生实现了年初翻倍的目标，新柳伍实现完整季度并表增厚利润。单季度净利率在 Q4显著提升，主要原因：1）公司调整产品结构，锁鲜装高毛利产品占比提升；2）缩减促销开支，精准费用投放；3）严控原料进货，淡水鱼桨成本下行、禽畜肉有节奏采购使得全年毛利率维持稳定。 展望 2023年，疫后复苏弹性已显，预制菜有望持续高增。1月消费复苏态势明显，小 B 端表现积极，工厂生产、物流运输均在正常运转保证供货需求。23年将重点推进前期受损市场渠道、持续新品引流，且预制菜 C 端在疫后仍是布局重点，冻品先生将利用鱼类资源优势在 BC 两端大力发展酸菜鱼等预制产品，在 23年将保持双位数增长；安井小厨经销占比近 8成，23年将重点布局调理肉制品。目前来看疫后复苏弹性显现，预计随着餐饮市场复苏，公司未来营收利润增长动能十足。 同期公司公布大股东减持公告，大股东减持从自身资金需求出发，对公司经营不造成影响。公司控股股东国力民生拟减持不超过公司总股本 5%的股份（当前持股比例 30%）。国力民生此次减持符合上市前规定，上市后 5年内均未主动减持，此轮减持主要出于股东自身资金需求等原因，对公司经营策略以及组织架构不会产生影响。 盈利预测与投资建议安井员工激励措施到位，并表公司业绩奖励积极兑现，23年有望继续达成业绩目标，内生动力得到保障，22年利润端高增长的背景下我们仍可期待 23年 B 端复苏后的业绩弹性。根据公司 22年业绩快报情况，我们上调 22年营收和归母净利润预测至 121.79/10.99亿元，同比增长 31.35%/61.01%，给予 2023-24年收入预测 161.13/196.11亿元，对应增速 32.30%/21.71%，给予 23-24年归母净利润预测13.65/16.59亿元，对应增速 24.25%/21.57%，对应 22-24年 EPS 分别为 3.75/4.65/5.66元，给予 23年 41倍 PE 估值，对应目标价 190.65元，维持“买入”评级 风险提示： 疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险。

事件公司发布2022 年业绩预告，预计营业收入 260 亿元、同比增加30%左右；归母净利润 79 亿元左右，同比增加 49%；扣非归母净利润79 亿元左右，同比增加 49%；全年净利率30.38%增加3.77 个百分点。单四季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现38.56、7.92、7.98 亿元、同比增长42.08%、82.07%、107.6%，Q4 净利率20.54%增加4.52 个百分点。全年完美收官，收入符合我们预期，利润超预期。 核心观点青花高质量增长，全年控玻汾、提结构成效显著。分大类产品看，汾酒（青花/巴拿马/老白汾/玻汾为主）增速超过平均，杏花村更高一些，竹叶青经营压力较大，因此汾酒产品超预期释放促年度任务达成，在外部环境多重因素的压力下，2022 年完美收官。细分看青花提速、全年增长达60%、收入破百亿、占比超40%，青25 快于青20 快于青30 的趋势延续。巴拿马、老白汾表现稳健，玻汾提速但低于整体平均增速。结构上玻汾占比持续下降、青花提升幅度较大，调结构成效显著。同时估计汾酒系列占比提升+外部疫情影响费用投放场景受限是Q4 利润超预期的因素。 可控终端持续突破、省外占比继续提升。22 年公司不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112 万家+7.54%，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。我们估计区域市场表现上，省内市场依托煤炭经济20%左右的增长，环山西传统优势市场增速多数超过平均，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%，省外占比进一步提升。品牌力提升上，公司以文化+品质的传播理念进行内容营销，通过各大媒体平台、进行形式多样的品牌宣传活动。人才培育、组织变革持续推进，季度闭门营销会议、引导人员专业化高效化转变。 盈利预测与投资建议23 年区域增速上估计延续势头：省内平稳、环山西大基地高于平均、华东华南更快。产品结构继续优化，青花战略不动摇，青20放量、向上提升青30/40 档次和规模、推进市场占有率的突破；玻汾略有增长；渠道端壮腰部产品、投入增加；竹叶青归入销售公司、经过Q4 的市场摸底、重新梳理调整，估计23 年表现平稳。元旦后消费场景恢复、动销起速，节前我们预计回款进度在20%-25%，节后2/3 月仍有配额，Q1 回款进度预计35%-40%。全年看商务消费需求复苏预期下利好青花收入弹性以及利润的弹性，预计2022-2024 年收入260.64/320.61/400.93 亿元，对应增速分别为30.5%/23%/25.1%，，略上调利润预测，预计2022-2024 年归母净利润79.71/102.01/132.61 亿， 同比增长50%/28%/30% ， EPS 为6.53/8.36/10.87 元/股，当前股价对应PE 为46/36/27 倍。我们给予2023 年40 倍PE 估值，对应目标价334.4 元，“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致需求疲软；高端产品销售不及预期。

事件公司发布新一轮股权激励方案，本次计划拟授予限制性股票240.925万股，约占总股本的 0.97%。激励对象共计 123人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。首次授予 220.925万股，预留 20万股。激励目标设定为：2023/24/25年营业收入同比增速分别为 16%/13.79%/12.12%，2023/24/25扣非净利润同比增速分别为 16%/13.79%/12.12%。若 2023/24/25年营业收入或扣非净利润同比增速大于 12%/10.71%/9.68%即可触发解除禁售。 核心观点上市后首次推出股权激励计划，绑定核心干部增强凝聚力。本次激励对象包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。李俊、苏爽和章永许获授 3.0/3.5/2.6万股，中层管理及核心技术（业务）骨干获授 211.9万股，预留 20万股。考核年度为 2023-2025年，以 2022年为基准，对收入与利润进行双向考核。2023/24/25年营业收入同比增速分别为 16%/13.79%/12.12%，2023/24/25扣非净利润同比增速分别为 16%/13.79%/12.12%。若 2023/24/25年营业收入或扣非净利润同比增速大于 12%/10.71%/9.68%即可触发解除禁售。 疫后复苏态势明确，激励目标达成概率高。公司综合考虑疫情影响及公司发展潜力，给出收入与利润稳健增长的目标，表现出公司对未来发展的信心。从 2020年开始公司反复收到疫情对线下连锁业态的冲击，随大环境变化公司门店业务有望迎来较大改善。根据初步估算，22Q3单季度全国单店同比降幅已由 Q2的 30%收窄至 15%，预计Q4全国单店收入缺口可收窄至 10%左右。从今年以来的门店恢复态势来推断，明年公司门店业务将回补缺口并继续发展，股权激励目标可视为未来的增长底线。 生猪、油脂、面粉价格年前下探，成本压力改善。公司核心原材料为猪肉、面粉及油脂。其中猪肉已在价格低点进行锁单，预计锁定用量可支撑至春节，平衡了其余原材料价格波动对利润的影响。并且随着疫情影响的减弱，原材料价格也出现了不同幅度的下降。面粉的批发平均价由 2021年 10月高点 6.74元/公斤下降至 2022年 12月4.42元，降幅 34.42%。油料油脂类 CCPI 由 2022年 5月高点 315.07下降至 2022年 10月 280.08，降幅 11.11%。猪肉价格由 2021年 1月 51.59元/公斤下降至 34.44元，降幅 33.24%。成本下降抬升毛利率，我们预计公司盈利能力将如期改善。 展望未来，我们预计公司拓店数量将保持快速增加，叠加单店收入稳定提升，由疫情带来的业绩压力在明年将大幅释放。加盟业务营收将将实现高速增长。团餐业务表现持续亮眼，随着南京工厂的落地将解决华东地区的产能问题，预计在未来 3-5年营收占比有望达到50%，成为加盟业务外另一核心增长点。成本方面，公司在 22年春节前后在猪价低点进行锁价，预计锁定用量可支撑至 23年 2月左右，目前猪肉价格年前走低，后续是否再度进行锁价囤货将视市场情况而定。 盈利预测与投资建议今年疫情对连锁业态都产生了较大冲击，未来加盟店和团餐业务将双双驱动公司业绩高速增长，此次股权激励推出一方面透露出公司对未来保持双位数增长的信心，另一方面也可绑定公司核心人员，维持 2022-24年收入预测分别为 16.20/19.85/23.85亿元，对应增速分别为 17.80%/22.50%/20.15%，维持净利润预测分别为 2.50/3.07/3.73亿元，对应增速-20.3%/22.64%/21.45%，给予 23年 28倍 PE 估值，对应目标价 34.72元，维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张不及预期；疫情反复限制门店线下收入；食品安全等风险。

回顾2022 年，需求端，疫情对公司主要消费场景影响相对较小，根据终端走访反馈，省内部分区域宴席延后，但管控放开后快速回补；同时经济低迷背景下，人情往来与礼赠回礼的用酒需求不减反增。产品端，主品牌古井贡酒结构升级持续，古8 及以上产品获得较快增速、占比提升。同时持续强化200 元以下价格带产品成熟市场的基础以应对竞品冲击。人才梯队上，公司以行业内较高的薪资水平不断培育有战斗力的年轻销售团队，输送全国布局新市场，为全国化发力打下良好基础。营销端，公司投放资源继续聚焦更高价格带产品，主推古20以提高品牌调性。公司前三季度实现总营收127.6 亿元，同比+26.4%，归母净利润26.2 亿元，同比+33.1%，收入利润均获得较好增长，净利率持续提升。 省内市场需求稳健，结构升级继续推进。从消费能力看，安徽省内市场伴随近年经济高速发展，白酒消费需求不惧疫情扰动维持平稳，消费能力逐年提升。从消费群体看，当前商务接待与个人消费均有支撑，安徽近4 年GDP 复合增速为9.69%、人均可支配收入近4 年复合增速为7.98%，均高于全国平均水平。分产品看，安徽省内公司当前重点聚焦200 以上的价格区间，古8 承接市级市场民众消费以及县级市场的商务/年节礼赠需求，增长迅速；省内300 元以上需求基础仍继续培养，古16 承接这一部分的商务需求、以及各省会城市的宴席市场等，今年呈现高增态势；而500 元以上的需求，古20 针对商务消费和企业团购渠道，今年仍有较快增长。古5、献礼等产品份额保持自然增长。 省外市场聚焦次高端，增量空间仍然广阔。公司重点突破江苏市场，主打古8 以上次高端产品。江苏白酒市场容量较大，公司以古8及以上次高端产品为主要发力点，在资源、人员、激励制度均有倾斜。 同时由于当地安徽籍营商群体消费基础较好，商务宴请需求支撑下在500 元左右价格带扩张迅速，我们估计江苏市场古8 及以上产品占比已达7 成。我们预计公司在山东、河北、浙江等地明年均有望接近或突破10 亿大关，省外起势，增速较快。 看明年，公司持续推进产品结构升级带动毛利率提升，发布千元价格带新品提升品牌定位，随量费用减少和控费趋严有望改善净利率水平。从产品看，我们预计公司明年规划下古5、献礼等成熟品类大盘保持平稳，古8 及以上次高端维持30%以上增速，其中古8、古16规划增速略高于古20，高毛利品类占比提高带动毛利率提升。同时，公司在2022 年年末发布新品功勋池酒，提前占位千元价格带，继续提升品牌定位。渠道端，预计明年随量费用有望减少，减少部分转为规划性费用，同时费用管控上从此前的粗放式向精确化改善，规划制 下各项费用年初提前上报审批，随后严格核销，预计整体费用率有望下降，综合看明年净利率水平预计改善。根据往年进度看，公司春节开门红预计规划完成全年50%进度，11 月即启动春节回款，Q4 省内多地渠道库存较低，外省市场库存略高于省内但总体处于合理水平，整体较低的库存为公司开门红打下良好基础。 当前部分渠道反馈回款规划如期完成。根据安徽省卫健委通报省内大部分地区将在月底前达峰，我们预计动销端将在元旦后启动，叠加疫情三年后的回乡意愿强烈，整个大春节期间（至元宵节）饮酒需求值得关注和期待。我们预计公司明年冲击200 亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观可期。 投资建议我们预计公司2022-2024 年实现营收167.04/199.02/233.53 亿元， 同比增长25.9%/19.1%/17.3% ； 实现归母净利润29.85/39.20/47.61 亿元，同比增长29.9%/31.3%/21.5%，对应EPS 为5.65/7.41/9.01 元，对应当前股价PE 为48x/36x/30x。公司2022 年受疫情扰动、消费需求下滑等因素影响下仍保持高增长；看明年，三品牌体系下，我们预计古井贡酒贡献主要增量，黄鹤楼完成业绩对赌后稳健发力，老明光逐渐复苏。明年线下场景恢复、需求复苏、消费信心回归预期良好，叠加产品结构改善、费用优化，公司盈利能力有望继续提升。参考公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2023年42 倍PE 估值，对应合理目标价格为311.22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。