事件公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润26.54/-14.43/2.96亿元，同比+0.08%/-560.78%/-1.81%。其中公司Q2实现营收/归母/扣非净利润 12.88/-15.93/1.52亿元，同比-1.36%/-1129.44%/3.79%。剔除诉讼预提影响，公司营收、利润增长稳健。 投资要点不惧内外部因素扰动，核心的美味鲜调味品业务增长稳健，其中毛利率受原料价格回落影响逐季提升。核心的美味鲜 23H1实现营收/归母净利润 25.72/3.16亿元，同比+4.38%/+10.49%；单 Q2实现营收/归母净利润 12.46/1.63亿元，同比+0.89%/+8.67%。23H1毛利率/净利率分别为 31.92%/13.18%，同比+0.76/+0.87pct；单 Q2毛利率/净利率分别为 32.66%/14.13%，同比+1.24/+1.17pct。 上半年餐饮消费场景恢复带动酱油、鸡精鸡粉等产品 B 端需求回升，而居家消费场景减少导致家庭端食用油呈现双位数降幅。分产品，23H1公 司 酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入16.17/3.28/1.95/4.00亿元，同比+7.51%/+10.18%/-10.93%/-2.44%。 分销售模式看，23H1分销/直销分别实现收入 24.81/0.59亿元，同比+5.62%/-27.75%。分区域看，东、南部沿海市场增长稳定，而中西部市场公司持续开拓带来双位数增长，23H1东部/南部/中西部/北部地区 实 现 营 收 5.92/10.06/5.52/3.90亿 元 ， 同 比+3.87%/+0.53%/+12.57%/+5.51%，东部/南部/中西部/北部地区经销商数分别为 402/334/569/801个。截至 23H1，公司当前已完成开发地级市 317个，地级市开发率为 94.06%，区县开发率达 71.46%。 偏高毛利率的酱油、鸡精鸡粉占比提高带动 Q2毛利率、扣非归母净利率改善。23H1，公司毛利率/扣非归母净利率为 31.95%/11.17%，同比-0.04/-0.21pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.49%/6.34%/3.39%，同比+0.34/+0.96/+0.17pct。单 Q2，公司毛利率/扣非归母净利率为 32.53%/-123.68%，同比+0.85/+0.58pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 8.4%/6.27%/3.59%，同比+0.9/+0.54/+0.06pct。 短期来看，我们认为公司管理层更迭后稳定的治理环境有望带来更有挑战性的发展目标和整体性的战略规划，预计全年规划增长目标达成概率较高。同时，土地诉讼问题预期向好。经营上，公司下游持续强化餐饮渠道布局，未来 B/C 两端占比有望达到 40%/60%，可有效平滑 C 端需求波动。此外，公司主要原料大豆、包材同比均有回落，全年盈利能力有望持续改善。长期来看，调味品行业经历疫情期 间的持续调整后，行业中小型公司进一步出清，而疫后弱复苏又带来行业头部公司固有的竞争格局松动，在此背景下公司迎来发展机遇，未来份额有望继续扩张。 盈利预测与投资建议受调味品行业整体承压影响，我们小幅下调公司盈利预测，同时我们预计诉讼纠纷年内解决预期向好，剔除诉讼纠纷导致的预计提影响，预计公司 2023-2025年实现营收 56.21/62.91/69.95亿元，同比增长 5.23%/11.92%/11.19%；实现归母净利 6.64/8.25/9.60亿元，同比扭亏/+24.27%/+16.34%，对应 EPS 为 0.85/1.05/1.22元，对应当前股价 PE 为 42/34/29倍。公司在行业弱复苏背景下仍取得正增长，未来伴随餐饮需求端消费复苏以及公司治理层面改善预期，看好公司未来营收持续回升，维持“买入”评级。 风险提示： 大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布 2023 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37/2.42/2.26 亿元，同比+10.91%/+145.55%/+50.26%。其中公司 Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 18.76/1.05/0.92 亿元，同比13.86%/998.1%/34.12%。 核心观点门店恢复情况良好，今年开店策略回到高线城市布局高势能门店。分产品，23H1 鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他分别实现营收 29.67/1.35/0.44/4.80 亿元，其中鲜货类产品中，禽类制品/畜类产品/蔬菜产品/其他产品分别实现营收 22.82/0.12/3.54/3.19 亿元。公司在以鸭副产品为主的产品 SKU 外进行新品轮动，例如虾球单品在进行了全年原材料锁定后做了营销投入支持，在新品类中表现优异。分渠道，23H1 卤制食品销售/加盟商管理/其他分别实现营收31.01/0.44/4.80 亿元。分地区，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新 加 坡 、 加 拿 大 、 港 澳 市 场 分 别 实 现 营 收4.26/0.91/11.68/7.87/6.58/4.25/0.69 亿元，其中海外市场人员、组织架构正在重组搭建，后续会有新战略、新打法。 鸭养殖供给恢复推动成本改善，盈利能力在下半年显著提升。继3-4 月成本高点后鸭脖价格已明显下移，上半年高成本压力导致市场投入减少，下半年毛利率将逐季迎来改善，促销活动、营销广告等费用投放将恢复常态化。23 年 H1，公司毛利率/归母净利率为23.31%/6.54%，分别同比-4.72/+3.59pct；销售费用率/管理费用率/研 发 费 用 率 分 别 为 7.09%/6.55%/0.57% ， 分 别 同 比 -4.78/-1.8/+0.11pct 。 其 中 23 年 Q2 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为22.34%/5.58%，分别同比-3.34/5pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 7.39%/6.78%/0.67%，分别同比-2.3/-3.46/0.21pct。 门店运营回归正轨助力品牌集中度提升，餐桌卤味等行业内投资收益实现回正。卤制品行业集中度提升的趋势不会改变，公司将持续致力于提高加盟店存活率和单店营收水平，促进门店运营进入良性循环，支撑公司在休闲卤味市场长期稳定发展。廖记上半年表现超预期，已提前完成武汉地区根据地建设和门店打磨，上半年新增门店超百家，下半年廖记重心将武汉门店模型复制至川渝地区，打开更多餐桌卤味空白市场，同时将绝味供应链资源进行赋能协同，预计明年门店数达到千家规模。 盈利预测与投资建议根据公司上半年经营情况来看，消费需求恢复进程较慢、门店恢复具有一定波动性，同时鸭脖类产品原材料价格在 3-4 月再度迎来高峰，因此下调原先 23-24 年收入和归母净利润预测，同时给予 25 年 预测值。预计公司 23-25 年营收分别为 77.82/90.74/104.12 亿元(原23-24 年 预 测 值 为 81.62/95.23 亿 元 ) ， 同 比 增 长17.5%/16.6%/14.75% ， 预 计 公 司 23-25 年 归 母 净 利 润 分 别 为6.86/10.81/13.30 亿元（原 23-24 年预测值为 10.54/14.11 亿），同比 增 长 195.07%/57.55%/22.99% ， 对 应 未 来 三 年 EPS 分 别 为1.09/1.71/2.11 元，对应当前股价 PE 分别为 34/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：客流影响需求疲软对单店收入影响；原材料价格波动风险；食品安全等风险。

事件公司发布 2023 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润9.25/0.83/0.72 亿元，同比+49.07%/+46.69%/+34.82%。其中 Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 4.88/0.44/0.39 亿元，同比35.17%/20%/8.17%。 核心观点禽类制品表现亮眼，大单品增长显著，线上平台高速成长。超级大单品中小鱼干稳定增长（22 年 10 亿），4 个大单品肉干、豆干保持高速增长，新晋鹌鹑蛋“小蛋圆圆”上半年销量破亿、魔芋今年有望破亿 。 23H1 鱼 制 品 / 禽 类 制 品 / 豆 制 品 / 其 他 分 别 实 现 营 收6.03/1.71/1.01/0.50 亿 元 ， 同 比+35.01%/+155.05%/+29.23%/+74.7% ； 毛 利 率 分 别 为28.10%/16.98%/26.12%/36.07% ， 同 比 -1.39%/-1.20%/3.28%/+14.36%，“小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大品类保持增长。分线上线下，23H1 线上/线下实现营收 2.06/7.19亿元，同比+69.71%/+44.06%；加强抖音快手、美团等新平台管理和运营，上半年新媒体渠道同比增长 580.5%。分渠道看，23H1 经销/直销分别实现营收 7.49/1.76 亿元，同比+40.38%/+102.37%。 Q2 毛利率有所承压，费用率整体保持稳中有降。23 年 H1，公司毛利率/归母净利率为 26.26%/8.99%，分别同比-1.33/-0.15pct；其中 23Q2，公司毛利率/归母净利率为 26.51%/9.01%，分别同比-1.81/-1.14pct。Q2 毛利率有所承压：1）小鱼干原材料在上半年使用早前高价库存导致毛利偏低；2）鹌鹑蛋成本受原材料供需偏紧影响价格有所波动；3）产品结构调整、新品上新毛利率较低所有拖累。23H1 销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为11.14%/3.79%/1.82%/-0.53% ， 分 别 同 比 -0.42/-1.84/-0.03/+0.69pct，其中 23Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.47%/3.72%/1.99%/-0.54%，分别同比-0.77/-1.22/0.3/0.66pct。 展望下半年，重点产品和渠道仍将保持快速增长，同时公司不断加码上游供应链，进一步增强对成本把控力度。1）大单品持续放量，鹌鹑蛋上半年持续扩产、且三季度仍将陆续有新增产能，产能瓶颈解决后有望在下半年迎来更快速增长；2）大包装战略持续推进，产品升级后将抬升出厂价、解决渠道拓展痛点，从量价两方面推动收入端提速；3）零食特渠上半年同比翻三番，下半年将持续和品牌进行选品，与渠道合作将进一步深入；4）毛利率逐季改善，前期高价库存消化完毕，将在鱼汛期下半年、也是采购旺季进行新一轮采购囤货，没有特殊情况下半年成本压力将得到释放。 盈利预测与投资建议根据半年报情况我们略上调 23 年收入/归母净利润预测至19.81/1.84 亿元（原预测值为 18.64/1.75 亿元），同比+35.5%/47.8%，维持 24-25 年增速不变，2024 年收入/归母净利分别 24.49/2.42 亿元，同比 23.6%/31.43%；2025 年收入/归母净利分别 29.24/3.08 亿元，同比 19.4%/27.28%，对应未来 3 年 EPS 分别为 0.41/0.54/0.68元，对应当前股价 PE 分别为 28/21/17 倍，维持 “买入”评级。 风险提示：食品安全风险；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。

事件公司发布2023年中报，23H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.43/10.64/10.3亿元，同比+24.25%/+36.53%/+37.72%，单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/3.64/3.5亿元，同比+28.62%/+59.04%/+67.44%。单Q2收入符合预期、利润超预期。 核心要点公司Q2营收受洞藏系列带动提速，结构上呈现较好的升级趋势。 单Q2公司酒类收入11.49亿元，同比增长31.46%。分产品看，中高档/普通白酒销售收入分别为8.55/2.94亿元，同比+39.57%/+12.46%。 其中，中高档类中洞藏系列表现优秀，根据下游渠道走访反馈，我们预计上半年洞藏系列中洞6预计增速在30%左右，洞9表现更优，而洞16、20在部分地区市场收归公司直营操作后增速较此前有进一步提升。同时，我们认为公司近期举办群星演唱会活动催化下，经销商拿货意愿较好，公司洞藏系列中次高端价格带产品受此催化表现超预期，带动公司Q2业绩增长。分渠道来看，直销（含团购）/批发代理销售收入分别为0.99/10.50亿元，同比+82.90%/+28/06%。分地区来看，省内/省外销售收入分别为7.46/4.04亿元，同比+39.32%/+19.08%。23Q2公司经销商净增加56个，期末经销商数量为1395个。 毛利率端，高端产品占比提升带动毛利率改善。费用端，公司上半年销售、管理费用率有回落，但预计销售端费用投放节奏拉平全年看维持平稳。23H1，公司毛利率/归母净利率为70.94%/33.85%，同比+2.67/+3.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，分别同比-0.75/-0.64/+0.06/+0.12pct。销售收现/经现净额/预收款项（合同负债+其他应付款）分别为33.28/2.92/6.28亿元，同比变动+28.74%/+59.24%/增加1.5亿元，二季度末预收款环比增加0.09亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为70.56%/29.66%，同比+7.41/+5.67pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，分别同比+1.26/+0.07/-0.9/-0.1/-0.19pct。 展望后续，公司持续在产品、品牌、渠道上有发力，结构升级势头不减。产品端，公司今年通过洞6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争承接短期增量需求，稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞16/20系列提供窗口期。此外，金星银星作为传统大单品，在部分市场仍保持相对稳健增长。品牌端，今年是公司文化迎驾战略元年，在日常营销活动中，通过国宾盛宴进行品鉴会升级、举办群星演唱会等一系列活动，提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端，从近期动作看，公司上半年通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间、从而确保洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏。 投资建议与盈利预测我们预计公司2023-2025年实现营收67.47/82.13/97.10亿元，同比增长22.56%/21.73%/18.22%；实现归母净利润21.74/27.55/33.48亿元，同比增长27.52%/26.69%/21.55%，对应EPS为2.72/3.44/4.19元，对应当前股价PE为27x/21x/17x。公司2023年上半年受益春节返乡、宴席回补、消费结构性分化等因素催化，洞藏系列偏基础产品增速较好。看明年，公司今年着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞16、20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速。同时从整体消费大环境看，次高端价格带以及下游相关行业经历2023年调整后，后续需求有望复苏，而江苏安徽地区经济恢复势头较好，次高端价格带需求扩容趋势不改，首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布2023年中报,实现营收/归母/扣非净利润54.6/11.08/9.9亿元，同比+27.24%/+46.84%/+38.59%。单Q2实现营收/归母/扣非净利润29.69/6.11/5.37亿元，同比+29.96%/+49%/+40.09%，整体表现略超预期。 核心观点核心大单品稳健，第二成长曲线显现，本埠市场复苏。分品类看，东鹏特饮作为核心大单品增速稳定，其他饮料实现高增（预计主要由新品补水啦铺货并快速动销带动）。23H1，东鹏特饮/其他饮料营收分别为51.35/3.20亿元，同比+24.69%/+92.85%。分区域看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别实现营收18.79/7.54/7.04/5.13/5.25/4.96/0.96/4.88亿元，同比+14.1%/33.5%/27.98%/6.98%/59.7%/67.9%/34.3%/40.8%。本埠大本营市场增速回升（去年同期主要由于气候疫情双重影响导致低增速），华东、华中继续保持高于公司平均增速较快增长，西南、华北继续保持强劲增长。分渠道看，23H1经销/直营/线上/其他销售收入分别为48.59/4.88/0.96/0.12亿元，分别同比+26.17%/+40.8%/+34.28%/-21.99%。 公司毛利率稳中有升，控费稳健净利率改善。23H1公司毛利率/归母净利率为43.1%/20.29%，同比+0.42/+2.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.81%/3%/0.47%/-0.1%，同比-0.57/-0.05/-0.01/-0.58pct。单Q2毛利率/归母净利率为42.75%/20.57%，分别同比+0.51/+2.63pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.91%/2.79%/0.51%/0.02%，分别同比-0.05/+0.12/+0.01/-0.58pct。公司原料成本改善叠加产品结构变动，毛利率小幅提升。 原材料端，虽然23H1白糖价格持续走高，但受益PET锁价预计在22Q4低点的7100元上下，较去年同期7700元有近10%降幅，整体成本端有改善。同时，公司电解质饮料铺货带动其他饮料品类实现高增，我们预计电解质饮料毛利率高于原先产品，并带动毛利率小幅提升。其他费用看，销售费用投放节奏预计伴随新品推广正常推进，后续我们预计在今年需求端回升叠加电解质饮料有望跑出第二成长曲线背景下，公司盈利能力全年有望继续保持高增速。 公司上半年扩张销售网络、精耕现有网点、推进冷冻化成列以及推出电解质饮料新品带动下营收维持较高增速。上半年公司业绩增长主要驱动力为：1.完善销售网络，积极拓展销售网点，当前已有经销商2796家，同比+8%，实现地级市100%覆盖，终端网点数量330万家，同比+32%。2.渠道精耕，提升精细化管理能力，同时终端陈列冷冻化继续推进并有效提高单点产出。3.产品品类持续扩容，上半年推出电解质饮料，较竞品性价比更高，终端推广进度较好。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年实现营收107.12/131.22/157.71亿元，同比增长25.94%/22.50%/20.19%；实现归母净利19.33/24.88/30.13亿元，同比增长34.21%/28.67%/21.14%，对应EPS为4.83/6.22/7.53元，对应当前股价PE为38/29/24倍。看2023年下半年，本埠市场有望延续复苏态势，华东、华北、华中、西南增长势头不改，同时公司电解质饮料下半年有望加速，第二成长曲线打开，维持“买入”评级。 风险提示：PET、白糖成本上行，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

事件公司发布2023年中报，23年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润68.94/7.35/6.95亿元，同比+30.7%/+62.14%/+82.65%。 其中23Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.04/3.74/3.50亿元，同比+26.14%/+50.00%/+72.42%。 核心观点产品结构升级、费用精细化控制推动主业净利率进一步抬升。分业务结构看，我们预计23Q2主业增速在接近17%，在去年同期基数不低的情况下实现了稳定增长，今年重点2款产品系列逐渐放量(丸之尊2.0+锁鲜装4.0系列快速增长)，中高端产品占比提升进一步优化产品结构、叠加费控后主业净利率较Q1有进一步提升；冻品先生增速较此前略微放缓，我们初步估算Q2增速在27%左右，但是如藕合、酸菜鱼等大单品逐渐沉淀，单二季度渠道方面影响有限、全年目标维持，净利率方面由于Q2淡季促销政策等因素影响净利率环比Q1略有下滑；新宏业&柳伍收入规模均实现了个位数正增长，由于今年小龙虾收购价与售价齐降，因此在销量稳定的情况下净利率环比下滑，公司内部通过渠道整合、部门协同完成囤货和原料调控，整体表现依旧在行业内领先，上半年仍然获得超过承诺业绩的净利润水平。 上半年成本维持平稳，费控优势明显。成本端来看，23H1公司毛利率/归母净利率为22.1%/10.66%，分别同比+0.24/+2.07pct，其中Q2公司毛利率/归母净利率为19.86%/10.09%，分别同比-0.13/+1.61pct。上半年主要原材料成本和料工费整体维持平稳，其中鸡肉涨幅明显、油脂和大豆蛋白等有所下降，鱼糜维持平稳。费用收缩明显，23H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.06%/2.47%/0.58%，分别同比-1.68/-1.09/-0.25pct，单23Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.93%/2.16%/0.57%，分别同比-0.75/-1.81/-0.22pct，主因促销人员减少、广告费用缩减，抬升Q2净利率。展望下半年原材料价格可能面临小幅上涨，公司将通过提价、产品结构升级、费用控制等多方面维持公司盈利能力长期向好不变。 盈利预测与投资建议公司此前已发布业绩预告，二季度利润端表现超预期，我们维持未来三年盈利预测，预计2023-2025年营收预测为160.1/194.53/232.85亿元，同比+31.42%/21.5%/19.7%，预计2023-2025年归母净利润为15.70/19.03/22.78亿元，同比+42.58%/21.22%/19.69%，对应未来三年EPS分别为5.35/6.49/7.77元，对应当前股价PE分别为29/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。

事件公司发布2023年上半年主要经营数据公告，23H1公司实现总营收59.70亿元左右，同比+28.46%左右；实现归母净利润20.50亿元左右，同比+26.70%左右，单Q2公司实现总营收21.67亿元左右，同比+30.59%左右；实现归母净利润7.95亿元左右，同比+29.15%左右。 核心观点公司单二季度表现略超预期，除去年同期增速相对较低外，公司上半年宴席需求回补、流通渠道打开等因素均有催化。短期分渠道看，宴席渠道需求延续，政商务渠道品牌影响力进一步扩大省内认同度持续提升，流通渠道恢复进度相对偏慢。分产品看，公司四开、对开增速维持稳健，V3实现高增速，团购渠道仍有较好增长，而更低价格带产品也持续受益宴席需求。上半年增量因素拆分看，原先单点提升预计贡献较大增量，而淡雅、双开进入大流通后客户数量增长也贡献部分增量。 根据近期渠道反馈，截止上半年，公司回款进度预计超60%，但受部分地区雨季影响发货进度稍慢，库存1.5-2个月左右略高于去年同期（部分产品进入大流通渠道后的库存合理提升），整体库存良性。 公司传统强势市场如南京、苏北等市场维持平稳增速，苏中仍维持较高增长，而偏弱势的苏南市场扩张顺利，增速超公司平均节奏。公司流通渠道打开增量空间，基于国缘多年在消费者端品牌形象培育，淡雅、双开进入大流通渠道后自然动销较好。同时上半年公司渠道活动力度优于竞品，终端推力较强，公司下半年业绩弹性和确定性兼具，继续看好公司下半年保持高增长。 短期看，宴席市场全年需求稳定，近期国家出台多项促消费政策后政商务需求有望回升，公司下半年延续高增速确定性较强。中期看，伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司4月推出国缘六开，预计后续操作中价格有调整，定位将基于竞品更为精准，并有望打开开系价格空间。长期看，公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司近期调整组织架构，未来打造省外10大样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收100.53/126.14/155.48亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实现归母净利润31.06/39.86/49.44亿元，同比增长24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS为2.48/3.18/3.94元，对应当前股价PE为25x/19x/15x。看2023年，疫后宴席市场需求回补，下半年政商务需求有望复苏；对开、四开稳健，V3进一步放量；单开、淡雅进入大流通渠道后增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-25年归母净利润复合增速预计在25%。 根据绝对估值法、参考公司历史估值、可比公司估值，我们维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外扩张不及预期、食品安全等风险。

事件公司发布 2023年半年度业绩预告，预计 2023H1实现营业收入约68.94亿元，同比增长约 30.69%，单 Q2实现收入约 37.03亿元，同比增长约 26.9%。预计 2023H1实现归母净利润 7.1-7.4亿元，同比增长 56.73%-63.36%，单 Q2实现归母净利润 3.48-3.78亿元，同比增长39.76%-51.81%。预计 2023H1实现扣非净利润 6.7-7亿元，同比增长76.32%-84.21%，单 Q2扣非净利润 3.25-3.55亿元，同比增长 60.1%-74.8%。 核心观点二季度公司在整体需求疲软的环境下仍保持稳健增长，主业净利抬升释放利润弹性。分月度看，4月经销商进货积极表现亮眼，淡季不淡；5月同期基数较高，叠加市场需求较低因素表现略显疲软；6月中上旬在高基数下仍迅速恢复，下旬受到高温天气冲击影响终端需求有所下滑，短期动销略慢于预期规划进度，但整体影响程度可控。分业务结构看，1）二季度主业在去年同期基数不低的情况下实现了稳定增长，其中锁鲜装、安井小厨增速维持在较快水平，高毛利产品高增持续带动主业净利率维持在高点，推动 Q2业绩同比高增。从渠道反馈上来看今年 C 端商超渠道受人流影响下滑，但重点经销渠道增速保持稳定，同时公司积极开拓团餐渠道，待时机来临时将带来较快增长；另外今天重新推出丸之尊系列对标 B 端高端产品线，预计在三季度旺季备货时带来快速增长，安井小厨已推出藤椒鸡米花、鸡块、荷香糯米鸡等新品，今年全年翻倍的目标如期推进。2）由于部分低价产品分离，冻品先生业务增速较前期相比有所放缓，公司积极推进新品研发和推广，今年战略单品烤鱼系列已全面推广，预计结合生产端将扩大自产比例，全力达成年初目标。3）在小龙虾产品销售上，安井从渠道等多方面赋能新宏业和新柳伍开拓市场，今年小龙虾原材料单价下行较多，宏业和柳伍在销量较快增长下带动收入规模均实现正增长。展望下半年，小龙虾整体采购成本在合理区间，可避免高位囤货风险，且销售季节相对较长。 展望 2023年，上半年消费弱复苏，下半年预计消费将进一步修复。中小 B 市场修复较弱，但整体向好，23年公司将重点推进前期受损市场渠道、持续新品引流。产品方面：B 端推出丸之尊系列助力安井品牌在火锅料市场份额持续提升，另外公司紧跟市场动态，已推出淄博烧烤面点类产品并获得客户认可。渠道方面：公司将拓展更多团餐经销商、研发推出适销对路产品来发力团餐渠道，同时也会通过安井强大渠道力赋能新宏业新柳伍，协助预制菜品牌进一步发展。消费回弹带来的收入高增在 Q1得到验证，伴随成本费用端持续优化、新 柳伍并表、小龙虾和火锅料旺季的来临等多因素，期待下半年旺季来临叠加政策支持后终端动销进一步起速。 盈利预测与投资建议根据公司发布的二季度业绩预告，目前消费复苏的趋势略偏弱，但公司长期经营向好趋势不变。安井经销渠道保持强势，但部分渠道如商超人流减少、C 端增速放缓，且今年小龙虾收购价格较低对毛利率产生一定的拖累。综上考虑我们略下调 2023年营业收入和归母净利润预测分别至 160.1/15.70亿元（前值为 164.59/16.36亿元）、维持 2024-2025年归母净利润预测。预计 2023-2025年营收预测为160.1/194.53/232.85亿元，同比+31.42%/21.5%/19.7%，预计 2023-2025年 归 母 净 利 润 为 15.70/19.03/22.78亿 元 ， 同 比+42.58%/21.22%/19.69%，对应未来三年 EPS 分别为 5.35/6.49/7.77元，对应当前股价 PE 分别为 29/24/20倍，维持“买入”评级 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

公司发布2023年半年度业绩预告，显示23H1实现归母净利润1.31-1.45亿元，同比+290.98%-332.13%，23Q2实现归母净利润0.68-0.82亿元，同比+316.0%-400.49%。23H1实现扣非净利润1.1-1.24亿元，同比+393.27%-455.12%，23Q2实现扣非净利润0.59-0.73亿元，同比+606.47%-771.46%。Q2收入端和利润端高速增长，业绩符合我们此前预测。 核心观点植脂末快速修复叠加咖啡高增，Q2收入端高速增长。植脂末方面：1）大客户贡献比较大，蜜雪供应比例持续提升；2）粗略估算Q2新增客户超百家；3）出口业务迅速恢复。根据渠道调研反馈我们预计咖啡业务保持双位数增长，布局全产业链建设，不同产品满足不同渠道客户需求，近年来高毛利产品销量提升推动咖啡品类毛利不断改善，新大客户在Q2落地带来业务增量，预计下半年咖啡业务增长将环比提速。 成本端有支撑，利润弹性十足。棕榈仁油成本下行、乳粉也处在下行区间，毛利率较Q1有所抬升，净利率延续一季度改善趋势。在原材料价格下行、产能利用率提升、规模效应显现后，佳禾Q2报表端归母净利润展现出较大弹性。展望H2，目前棕榈仁油从年初锁价至Q3末，全年维度来看毛利率有望稳步提升，费用率保持在稳定水平，利润弹性将持续兑现。 盈利预测与投资建议根据业绩预告情况我们上调23年收入和归母净利润至32.9/3.29亿元（原值位32.3/3.05亿元），略上调24年收入和归母净利润至40.8/4.2亿元（原值位40.7/4.1亿元），维持25年收入和归母净利润预测49.96/5.26亿元。预计23-25年营收分别位32.9/40.8/49.96亿元，同比+35.4%/24.2%/22.4%，预计23-25年归母净利润分别为3.29/4.2/5.26亿元，同比+184.97%/27.85%/25.04%，预计未来三年EPS分别为0.82/1.05/1.31元，当前股价对应PE为26/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求不足风险；食品安全风险。

专注茶饮行业供应，为国内植脂末龙头企业。佳禾食品深耕茶饮行业上游供应20年，目前已形成植脂末、咖啡、植物基三大类产品布局，核心产品植脂末贡献70%以上营收，咖啡植物基近两年增长迅猛。公司主要服务茶饮连锁客户，目前已与蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨、古茗等多家知名品牌达成合作。 细分赛道保持高增，行业空间广阔。分产品赛道来看，三大产品赛道均处于高增长态势：植脂末产品下游中低端现制茶饮2020-2025年将保持23.16%复合增长率、2025年市场规模预计达到1519亿元；咖啡市场规模稳步提升，预计2023年将达到1806亿元，近五年CAGR达到25.99%，消费者习惯正在不断培育；植物基赛道燕麦奶异军突起，2020-2025CAGR达64.34%，预计2025年市场规模突破200亿元。竞争格局来看，佳禾植脂末市占率超20%居龙头地位；咖啡市场由于产品品类丰富导致竞争格局分散，利好加工能力强大的上游企业；燕麦奶国外品牌龙头地位受国产品牌发展挑战，国产品牌市占率稳步提升。 生产端发力，打造产品、价格、规模优势。植脂末：B端客户实现从食品工业客户到现制茶饮客户迭代升级，通过推进产品健康化、提升产品性价比、积极推动产能扩张形成产品价格产能三重优势；咖啡：布局全产业链建设，不同产品满足不同渠道客户需求，近年来高毛利产品销量提升、产能扩张推动咖啡品类毛利不断改善；植物基：B端C端共同布局，目前仍处于起步阶段，营收迅速增长。 风险提示：原材料价格变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求不足风险；食品安全风险。

事件公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年实现营业收入/归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 121.83/11.01/9.98亿 元 ， 同 比+31.39%/+61.37%/+78.22%，其中 Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 40.27/4.12/3.93亿元，同比+26.80%/+118.35%/+120.68%。 2023年 Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 31.91/3.62/3.45亿元，同比+36.43%/+76.94%/+94.31%，总体来看业绩表现远超预期。 核心观点收入端，下游需求回暖带动收入增长，主业及收购品牌协同发力。 2022年度公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品/休闲食品分别实现营收 24.14/23.84/39.45/30.24/3.80/0.11亿元，同比+17.56%/+11.28%/+13.44%/+111.61%/+156.13%/+243.84%，菜肴类产品安井虾滑及冻品先生安井小厨产品放量、叠加新柳伍新宏业并表因素推动菜肴制品高增。分渠道来看，2022年度公司经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道分别实现收入 98.04/9.78/8.31/4.39/1.30亿元，同比分别+26.95%/+6.03%/+116.79%/+146.69%/+98.33%，传统渠道增长稳健、新渠道开拓富有成效。分月份来看，22年 Q4在 12月迎来了消费回暖，带动了单季度及全年业绩超预期，23年 1-2月整体看需求端迅速恢复，与 23Q1整体表现一致。从 4月表现来看，淡季不淡，存在回补 3月销售空缺的情况。分业务结构来看，主业持续发力推动收入增长，估算下 22Q4至今始终有双位数增长；冻品先生延续高增趋势，预计今年全年完成高双位数同增；新宏业和新柳伍受到原料季节影响 Q1表现较为平稳，预计后续季度将迎来销售旺季。 高毛利产品增速亮眼、成本费用有效控制，盈利能力提升显著。 2022年，公司销售毛利率/净利率分别为 21.96%/9.04%，同比分别-0.16/+0.68pct，销售费用率 /管理费用率 /研发费用率分别为7.17%/2.81%/0.77%，同比-1.99/-0.64/-0.18pct，费用投放优化； 2023年一季度，公司销售毛利率/净利率为 24.71%/11.33%，分别同比+0.50/+2.59pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.36%/2.82%/0.58%，同比-2.95/-0.21/-0.30pct 一季度盈利能力改善主因如下：1）产品端上看，高毛利锁鲜装增速亮眼。23Q1主业毛利率 26.46%，同比+1.46pct，净利率 12.13%，同比+4.03pct，锁鲜装22年同比增长 40%+，带动商超渠道盈利能力大幅提升。2）23Q1销售费用同比处于低位。22年促销人员缩减多在 Q2及往后至 23Q1，同时叠加 Q1广告投放等支出还未产生等原因，使得整体来看销售费用率同比 22Q1减少 2.95个百分点。3）成本端来看，上游原料把控效果明显，鱼糜采购价格更具优势。公司进行上游收购后不断增强对鱼糜 价格的控制力，不断降低采购成本，其余原材料随行就市，推动全年毛利率回升。 展望 2023，疫后复苏弹性已显，预计随着餐饮市场复苏，公司未来营收利润增长动能十足。收入端看，消费回弹带来的收入高增在 Q1得到验证，随着爆品集群打磨推广、锁鲜装持续高增、团餐客户群及新零售渠道的进一步拓展，预计收入增长水平将延续；另一方面成本费用端持续优化，公司不断进行上游产业链延伸，使得在原料采购上更具议价能力，叠加新柳伍并表，进一步抬升全年业绩预期。 盈利预测与投资建议根据 2022年和 2023年一季度公司业绩情况，我们上调 2023-2024年盈利预测、给予 2025年核心假设，预计 2023-2025年营收预测为 164.59/200.02/239.45亿元，同比+35.1%/21.5%/19.7%，预计2023-2025年 归 母 净 利 润 为 16.36/19.85/23.73亿 元 ， 同 比+48.6%/21.3%/19.6%，对应未来三年 EPS 分别为 5.58/6.77/8.09元，对应当前股价 PE 分别为 28/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

事件公司发布2022 年年报和2023 年一季报，Q1 收入增速符合此前预测，利润增速大超预期。2022 年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润24.28/1.15/0.93 亿元，同比+1.17%/-23.45%/-28.03%，其中Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润8/0.55/0.54 亿元，同比+24.07%/+36.66%/+78.94%。23Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润6.41/0.63/0.51 亿元，同比+22.77%/+267.18%/+265.43%。 核心观点22Q4 显著恢复，咖啡全年达翻倍，客户订单进一步落地。2022 年公司植脂末、咖啡、植物基分别实现收入17.5/2.14/0.88 亿元，同比-5.76%/+108.84%/+23.41%，受到下游客户需求影响植脂末业务同比下滑。23 年Q1 植脂末、咖啡、植物基分别实现收入4.82/0.55/0.25亿元，同比+27.12%/+64.49%/+35.55%，根据客户备货节奏及订单落地情况来看，1-2 月平稳、3 月较大幅度增长。 油脂价格下降带来的成本改善已然体现，植脂末和咖啡毛利率均有大幅改善。2022 年，公司毛利率/归母净利率为12.29%/4.75%，分别同比-1.3/-1.53pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.77%/2.84%/1.2%，分别同比+0.87/-0.05/+0.14pct。23 年Q1，公司毛利率/归母净利率为16.97%/9.87%，分别同比+5.5/+6.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.35%/2.54%/1.11%，分别同比-0.99/-0.87/-0.19pct。 展望2023 年，我们认为公司短期逻辑逐步兑现：1）下游茶饮行业复苏，公司基本盘植脂末如期恢复增长，作为龙头持续提升份额；2）新兴业务咖啡新客户订单落地，随着客户进一步开拓展望全年收入增长预期乐观；3）22 年主要原材料价格上涨影响毛利，23 年一季度表现来看棕榈仁油等原材料价格稳中有降，预计全年成本压力同比缓解，盈利能力得到改善。 长期来看，公司渠道不断完善，B 端C 端协同发力。公司在B 端不断构筑客户、产量、价格优势的基础上，“金猫咖啡”“非常麦”两大品牌推动C 端渠道建设，推动营销驱动方式变革，渠道结构更加稳定完善；C 端产品上新有序，近期推出“金猫咖啡鲜萃冻干小金罐”，充氮锁鲜展现创新优势。产能逐步爬坡，生产能力构建核心壁垒。目前12 万吨植脂末产能已达到可使用状态，行业内来看增量突出，更好满足市场增量需求；咖啡全产业链产品供应具有优势，近年来冻干咖啡等高毛利产品占比提升不断优化品类毛利，随着精品咖啡产能扩张，新订单交付将更有保障。 盈利预测与投资建议22 年报表端营收利润基本与此前预测一致，2023 年一季度净利率恢复超预期，因此我们上调23-24 年预测、同时给予25 年假设，预计2023-2025 年营收分别为32.29/40.73/49.96 亿元，同比+33%/26.1%/22.7% ， 预计2023-2025 年归母净利润分别为3.05/4.08/5.26 亿元，同比+164.7%/33.7%/28.9%，未来三年EPS 分别为0.76/1.02/1.32 元，对应当前股价PE 分别为26/19/15 倍，给予23 年35 倍PE 估值，对应目标价26.6 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游茶饮客户自建供应链、咖啡客户订单不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年公司全年实现营业收入 140.39亿元，同增 7.0%；归母净利润 12.64亿元，同增8.3%；扣非归母净利润 12.34亿元，同增 8.0%。22Q4公司实现营业收入 18.56亿元，同降 4.0%；归母净利润 0.81亿元，同降 33.6%;扣非归母净利润 0.73亿元，同降 37.3%；每股分配现金红利人民币 2.60元（含税）。23Q1公司实现营业收入 40.05亿元，同增 4.5%；归母净利润 3.87亿元，同增 13.6%；扣非归母净利润 3.81亿元，同增 13.9%。 核心观点量价齐升，部分基地市场有待进一步恢复。公司全年实现销量285.66万千升，同增 2.4%，其中，中高端及以上品牌销量同增 2.4%至 233.0万千升（占比基本维持 81.6%不变），叠加公司提价渐次落地，带动公司全年吨价同增 4.5%至 4914.60元/千升。分区域看，南区 / 中 区 / 西 北 区 收 入 分 别 同 比 +14.6%/+11.1%/-5.1% 至38.10/59.06/39.79亿元。受疫情影响，公司单 Q4实现销量 33.01万千升，同降 11.4%，中高端销售收入占比同增 0.1pct 至 92.9%，吨价为 5622.31元/千升，同增 8.4%。公司 23Q1公司实现销量 82.36万千升，同增 3.7%，其中，乌苏、风花雪月和 1664销量均取得双位数增长，高档/主流/经济类产品收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%至13.28/21.52/4.40亿元，中高档占比微降 0.7pct 至 88.8%，公司吨价同增 0.8%至 4863.78元/千升；分区域看，南区/中区/西北区收入分别同比+22.4%/+1.7%/-6.0%至 11.1/16.9/11.2亿元，西北区销售有待进一步恢复。 成本略微承压，但控费成效显著，盈利能力持续提升。毛利率方面，受原材料、包材等成本上行，叠加油价上涨、大城市计划全国拓展等影响，公司 22年生产成本承压，吨成本同增 5.5%至 2433.8元/千升，毛利率同降 0.5pct 至 50.5%。23Q1吨成本同增 5.7%至 2667.49元/千升，毛利率同降 2.5pcts 至 45.2%，主要系原材料上涨以及产能利用不足影响固定成本摊销等所致。费用率方面，公司 22年销售费用率同降 0.3pct 至 16.6%，管理费用率同降 0.1pct 至 3.8%，23Q1公司销售费用率同降 0.8pct 至 13.0%，管理费用率同降 0.3pct 至 3.1%，期间费用控制良好。综合来看，公司全年净利率同增 0.1pct 至 18.4%，归母净利率同增 0.1pct 至 9.0%，扣非后归母净利率同增 0.1pct 至 8.8%，23Q1净利率同增 1.5pcts 至 19.3%，归母净利率同增 0.8pct至 9.7%，扣非归母净利率为 9.5%，同增 0.8pct。 全国化进攻逻辑不改，“扬帆 27”顺利开局。2023年是公司“扬帆27”计划的开局之年，展望全年，收入端，随着现饮消费等场景陆续修复，叠加公司人员调整基本到位、“大城市计划”持续拓展全国市场、进一步加大费用及资源投入，乌苏有望成长为百万吨大单品（销量维持双位数增长），同时 1664、风花雪月、乐堡等亦有望保持强势增长，带动公司量价齐升。成本费用端，公司坚持对铝材等原材料进行锁价，叠加自身数字化、智能化管理体系、嘉士伯全球采购等进一步控制成本、提升管理效率、提高销售费用费效比，公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资建议公司人员、渠道调整基本结束，在乌苏、1664等品牌引领下，大城市计划如火如荼，费用投放方向明确，叠加行业消费场景修复，公司依托乌苏全国化进攻逻辑不改。我们预计 2023-25年归母净利润分别 为 15.33/18.19/21.54亿 元 ， 对 应 23-25年 EPS 分 别 为3.17/3.76/4.45元，对应当前股价 PE 为 33/28/23倍，给予 23年 40倍 PE，对应目标价为 127元，初次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；高端化及全国化发展不及预期风险。

事件公司发布 2023年一季报，2023Q1实现营业收入 7.66亿（同比+21.79%），归母净利润 1.28亿（同比+27.74%），扣非归母净利润 1.19亿（同比+21.61%），整体营收利润符合预期。 核心观点2023一季度火锅底、中式餐调增长稳健。分品类看核心的火锅底料/中式餐调/香肠腊肉调料分别增长 19.96%/20.34%/404.21%， Q1仍为火锅底料旺季延续增速符合预期；中式餐调在去年 Q1偏高基数背景下表现仍具韧性，预计是由小龙虾、烤鱼调料铺市带动；香肠腊肉调料打开全国市场叠加春节前猪价低位因素催化 Q1继续保持高增长 。 分 渠 道 看 经 销 / 定 制 餐 调 / 电 商 增 速 分 别 为19.48%/10.53%/96.62%，C 端需求稳健维持较高增速，B 端定制餐调渠道与餐饮复苏节奏基本匹配。分区域看，西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南同比增速分别为 34%/20%/16%/-15%/43%/24%/15%，西南基本盘复苏动力强劲。公司优商扶商战略理顺渠道，强化经销商实力后重启扩张，23Q1末公司合作经销商 3501家，环比/同比分别增加87/133家，其中西北、华东、西北、华北地区经销商数量已接近或超过历史高点，公司全国化扩张节奏稳定。 公司盈利能力同比改善显著。23Q1公司毛利率为 40.62%，同比提升 4.67pct，我们认为毛利率改善主要为：1.货折力度减少；2.产品提价效果体现；3.成本端油脂等原料价格进入下行趋势释放成本弹性。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 14.84%/5.91%/-0.34%，同比+1.83/+2.52/+0.39pct，销售费用提升为公司部分薪酬、广告、市场费用投入增加，管理费用提升主要为新增股份支付，公司 23Q1实现归母净利率 16.74%，同比+0.78pct，盈利能力稳健提升。 2023年公司有望延续增长态势，疫情期间提前布局完善根基，疫后有望率先释放增长动力。市场当前主要担忧为公司 2022年业绩大幅改善后基数较高，而 2023年餐饮复苏 C 端回落，公司可能重现 2021年类似表现。但我们认为公司 2023年在面临和 2021年同样局势下，自身运营能力、战略打法、以及所处竞争环境均与 2021年有较大差异，这将带来截然不同的表现和一定的预期差。从竞争格局看，虽根据近期行业趋势观察，疫后中小品牌对未来行业发展重新乐观，可能再次开启全国化扩张，行业竞争较 2022年可能加剧，但公司作为提前完成全国化布局的品牌，配合自身运营上的经销商优化和优商扶商战略效果得到验证，头部经销商实力强化，叠加未来数字化运营，厂商运营配合较 2021年更优。在渠道模式跑通后，新增经销商有望复制成功路径，规模扩容潜力更佳，后续竞争中业绩稳定性更强。此外，公司借团餐业务启动预制菜布局，有望打造第二成长曲线。费用端， 公司摒弃费效比较低的高空广告等投放，转而更贴近终端，做精细化品牌打造，销售费用投放结构改变预计带来更为有效的营收转换。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年实现营收 32.27/38.16/44.96亿元，同比增长 19.94%/18.25%/17.81%；实现归母净利 4.39/5.53/6.92亿元，同比增长 28.52%/25.89%/25.08%，对应 EPS 为 0.41/0.52/0.65元。看 2023年，在 2022年较好修复带来的相对高基数背景下，我们认为公司优商扶商、产品 SKU 细化、区域化重做大单品、发力团餐切入预制菜等措施有望助力公司延续高增速。根据公司历史估值，以十二个月维度给予公司 2024年 40倍 PE 估值，对应目标价 20.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 成本上行，行业竞争加剧，需求复苏不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润36.03/2.22/1.81亿元，同比+16.51%/-32.28%/-33.22%，其中Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.60/-0.06/-0.18亿元；23Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润7.55/0.45/0.34亿元，同比+13.84%/+60.29%/+60.38%。总体来看业绩表现符合预期，22年稳健增长，23Q1利润同比改善明显。 核心观点公司门店逐步开拓、店效实现优化，23年开年闭店率明显改善。 22全年净增开店500余家、年底门店数达到5695家，开店保持1000-1500家水平，疫情影响加盟商意愿关店率偏高，今年预计回到正常个位数水平；另一方面店效稳步提升，老店每年提升3-5%，新开店处于爬坡阶段预计提升50-60%，产品品类增长、满足年轻化群体需求、外卖业务引入、精进门店管理多措并举助力门店稳定增长。 产品矩阵不断优化，渠道结构日益丰富。核心大单品持续稳健增长，夫妻肺片/整禽类分别实现营收10.9/9.2亿元，同比+17.27%/+8.96%，未来将推出地域特色、热卤等新产品，满足多样需求；渠道方面新零售、电商及商超渠道也在积极尝试，2022年其他渠道营收同比+68.35%达3.87亿表现亮眼。 成本端来看原料价格回落，盈利能力将改善。22年公司销售毛利率/净利率为15.98%/5.98%，同比-5.65/-4.36pct；2023Q1公司销售毛利率/净利率为18.69%/5.82%，同比+2.33/+1.68pct。22年利润承压主要因营业成本及销售费用增加所致，23年一季度看牛副鸭肉等价格已现回落，将通过与贸易商合作、订单锁价等方式进一步稳定原料价格；同时费用投放将注重提质增效，看好全年盈利能力改善。 长期来看，开店空间广阔，主要原材料价格回落推升业绩。成熟城市开店密度大、门店数量保持小幅增长；新城市尚存空白区域，具有新店扶持计划，门店数量增长潜力较大。2、3季度是营业、开店旺季，表现值得期待。海南新工厂规划建设中，便利公司肉类原料进口、华南区产品生产，预计2025年前完成大宗自贸港通关，随着工厂建成与投放，生产能力将更有保障。 盈利预测与投资建议22年公司实际收入情况与此前预测基本一致，因此我们沿用此前23-24年营收和归母净利润预测，新增25年盈利预测，预计2023-2025年营收分别为44.25/53.4/61.84亿元，同比增长22.8%/20.7%/15.8%，预计2023-2025年归母净利润分别为4.01/5.21/6.26亿元，同比增长80.6%/30.2%/20.1%，未来三年EPS分别为0.97/1.27/1.52元，对应当前股价PE分别为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；疫情导致门店销售收入下滑；门店扩张不及预期；食品安全风险。