报告要点 事件描述 劲嘉股份发布 2019年半年度业绩快报,2019年上半年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 18.65/4.66/4.53亿元,同比增长 15.9%/22.9%/25.5%; 测算单二季度,实现营收/归母净利润/扣非净利润 8.55/2.07/1.99亿元,同比增长 7.5%/24.2%/31.2%。 事件评论 烟标&彩盒双轮驱动,公司上半年收入同比增长 16%。上半年,伴随卷烟景气度整体向好,公司烟标业务收入同比增长 6.55%;彩盒领域,公司积极推进精品烟酒包、3C 包装、快消品包装等业务,彩盒营收同比增长 80.64%。其中,单二季度,公司收入增速略有放缓,主因:1)2018年单二季度收入基数较高(当期收入同增 18.84%,是 2018年收入增速的高点) ;2)2019年二季度烟草产量出现波动,当季同比下滑0.81%至 5437.6亿支;展望下半年,考虑卷烟库存相对较低,同时,财政收支压力下,对烟草税利需求或有提升,卷烟行业有望延续景气向上趋势,公司收入增速环比改善可期。 多因素共振,公司利润增速符合预期。上半年公司归属净利润同比增长22.9%,快于收入增速;尤其单二季度,公司利润提速明显,同比增长24.2%,扣非后归属净利润增速达 31.2%。我们判断,公司收入提升或主要因为以下可能:1)受益于高端烟标占比提升,且彩盒业务规模效应显现,整体毛利率或略有提升;2)贵州申仁、上海仁彩、重庆宏声等联营企业带来投资收益提升。 乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司联手云南中烟(国内最大的加热不燃烧烟草出口商),与云烟全资子公司华玉科技成立“嘉玉科技”进行烟具产品生产;同时,公司亦和小米系成立“因味科技”,烟具类产品的研发设计能力极大提升, 二季度已推出 foogo 等新型烟草产品。国内电子烟领域蓬勃发展,民营资本、海外品牌等纷纷入局,对此,国内监管政策正逐步趋严,如 7月卫健委提出将通过立法加强电子烟的监管。看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。 风险提示: 1. 彩盒客户拓展不及预期; 2. 中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求; 3. 新型烟草政策开放不及预期。 投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在 A 股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计 2019-2021年公司 EPS 为0.61/0.76/0.92元,对应 PE19/15/13X,维持“买入”评级。

本次拟募集资金将主要用于老挝120万吨项目,该项目包括40万吨废纸浆和80万吨箱板瓦楞纸,其中废纸浆产线已经投产,箱板瓦楞纸产线处于建设前期,预计将于2021年投产。通过本轮定增,可有效缓解新产能投放带来的资金压力并满足日常资金周转需要,以及改善负债结构(目前公司资产负债率为57%(2019年一季度数据))。同时,大股东积极参与本轮增发,亦彰显对公司未来成长信心。 公司开启新一轮扩张期,借助成本优势加速行业整合。目前部分纸品(如箱板瓦楞纸和双胶纸)集中度较低,存在较多中小落后产能,行业龙头仍存在较大扩张空间。针对低集中度纸品,近年来太阳开启新一轮产能扩建,目前在建产能有老挝120万吨浆纸产线;同时,太阳45万吨文化纸项目(山东)和广西“林浆纸”项目亦处于筹备阶段。在规模和原材料带来的成本优势下,太阳有望加速相关纸品的市场份额提升。 携资源禀赋驱动行业整合,继续重点关注太阳纸业。造纸行业目前仍处于底部位置,文化纸三家龙头(APP、太阳、晨鸣)均有新产能投放,或将进入新一轮整合期,下一轮行业回升有望伴随更好的竞争格局和更大的上升弹性。目前,考虑自给原料如废纸具备较高性价比,且仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力,料推动纸企盈利分化并加速行业整合进程。太阳纸业深度布局老挝基地,预计未来两年将持续有木浆和废纸浆产能释放。从产业周期来看,其资源的独占性至少在2-3年内较难被打破,可充分享受原料自给率大幅提升的业绩弹性。目前公司PE、PB均处于历史较低水平,伴随盈利改善或带来估值修复机会,建议重点关注。

事件描述 裕同科技发布半年报预告,预计 2019年上半年实现归属净利润区间为2.87-2.98亿元,同比增长区间为 8%-12%。 事件评论 受行业景气扰动, Q2利润增速略有放缓。公司预计单二季度归属净利润区间为 1.33-1.44亿元,同比增长区间为 4.7%-13.4%,略慢于我们对全年利润增速预期。我们判断或主要因为: 1、手机终端销售承压传导至包装业务:今年 1-5月智能手机出货量同比下滑 4.1%,市场竞争趋于激烈,手机厂商或挤压供应链利润; 2、新业务暂缺乏规模效应: 公司在新的下游领域拓展顺利,考虑新客户前期订单相对零散,缺乏规模优势,且良品率相对较低,整体净利率或低于成熟品类;展望下半年,考虑上半年为纸包装淡季,对全年影响有限(通常上半年归属净利润占全年比重约 30%左右),伴随下半年核心客户的新品发布及针对新客户运营模式的逐步理顺,公司盈利或有改善空间。 品类及客户稳步扩张,公司显著降低对单一大客户的依赖。作为 3C 包装龙头,近年来公司在深度绑定原有客户同时,亦持续加速向烟/酒/大健康/化妆品包装等领域扩张,其中, 1-5月全国烟/酒产量同比增长4.7%/0.4%,料能带动公司收入端稳健上行;同时,通过收购江苏德晋,进军化妆品包装市场,在消费升级的趋势下,或带来可观的增量贡献。 打破单一下游的瓶颈,迈向纸包巨擘之路,迎来估值重塑的机会。 公司是 A 股纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、 富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,近年来,突破对消费电子领域过高的依赖,在烟酒包装、化妆品等领域均实现良性增长,料后续收入端增长有望持续优于行业,利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性逐步释放。我们预测公司 2019-2021年 EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE为 15X/12X/10X。若回购议案顺利落地,可对股价和员工信心带来提振,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 消费电子景气度持续下行; 2. 新客户拓展不及预期。

事件描述 近期,受到红牛商标事件案件和年报商誉计提减值等影响,奥瑞金股价持续承压,公司目前 PB/PE(剔除商誉减值影响)已降至历史底部。 我们特此根据已公开信息进行梳理和分析。 事件评论 红牛商标纷争进入审判期,或以共赢方式解决。 中国红牛是公司核心大客户, 2017年收入占比达 60%。 目前中国红牛正常经营,在功能饮料需求稳健上行背景下, 中国红牛凭借品牌力和渠道力, 市场统治力较难撼动。 从案件上看, 中国红牛深耕国内 30年,涉及就业 430余万人,累计纳税超过 300亿元,相关业务具备深厚的历史根基。 近期部分案件陆续开庭审理,法院已驳回泰方红牛关于强制清算的申请,进一步保障中国红牛正常经营。因此我们认为事件发展存在以共赢方式解决问题的可能, 若事态继续趋良,公司未来业绩估值提升空间大。 年报资产减值系受到联营企业牵连,相关方经营未受影响。 2018年,奥瑞金计提超过 5亿元的资产减值,主要受联营企业中粮包装(奥瑞金持股 23%)和加多宝的商标仲裁牵连。 本次事件对公司及联营企业实际经营无影响,同时,目前加多宝事件正逐步解决, 包括: 中粮原董事长入主加多宝、 中粮恢复对加多宝供应等逐步落地, 后续奥瑞金对相关资产的继续减值可能性较小。 二片罐行业景气度上行,并购波尔稳步推进,格局改善后业绩弹性可期。 前期二片罐行业受到产能过剩叠加竞争格局恶化影响,盈利持续下行,甚至出现全行业不盈利情况;目前行业正出现积极变化,包括: 1) 行业集中度大幅提升; 2)过剩产能逐步消化;行业景气度正处于景气上行区间。奥瑞金合并波尔后,将成为国内最大的二片罐包装, 后续受益于行业盈利改善,料给公司持续贡献利润增量甚至弹性。 珍视底部,看好公司中长期投资价值。 公司作为国内金属包装龙头,整合波尔亚太优化行业格局,同时受益于红牛事件趋良及原材料成本下行趋势,盈利有望逐步迎来拐点。目前公司 PB/PE 均处于历史底部, 预计公司 2019-2021年基本 EPS为 0.37/0.43/0.53元,对应 PE为 13/11/9倍,业绩估值性价比显著, 维持“买入”评级。 风险提示: 1. 行业风险:产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2. 公司风险: 收购波尔具有不确定性;红牛商标案件;加多宝商标仲裁不确定性

事件描述 公司实际控制人提议公司回购股份, 计划采购总金额为 1-2亿元,回购价格不超过 31.83元/股,本次回购股份主要用于员工持股计划, 回购股份提议主要基于对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可。 事件评论 大股东明确提议回购公司股票,稳定股价、提振士气。 近期受贸易摩擦等不确定性影响,公司股价承压,若本轮回购可以顺利落地,对当期股价有一定支撑作用,有助于维护股东利益,增强投资者信心;同时,本次拟回购的股份主要用于员工持股计划,通过员工和企业利益的深度绑定,将完善企业长效激励,推动团队稳定及业务稳步开展。 客户及业务多元化持续推进,企业经营风险逐步降低。从出口业务的服务模式上, 以保税区的来料加工业务为主,出口美国部分暂时未受到加征关税冲击。为了进一步避免单一客户及海外业务的潜在风险,近年来,公司持续推进新品类和新客户的开发,立足 3C 主业,逐步向烟酒/大健康/化妆品包装等领域扩张;同时,持续丰富自身客户结构, 2018年海外业务占比下降 9.61pct 至 57.03%,前五大客户占比下降 13pct 至41%。伴随业务结构持续升级,有望夯实公司收入的增长确定性。 汇率、成本等因素好转,公司盈利能力改善。 年初至今, 汇率:美元兑人民币均值为 6.76元,相比去年同期提升 0.41元; 原材料:公司主要原材料白卡纸均价为 5089元/吨,相比去年同期下降 24%。受此推动,2018Q1公司毛利率同比提升 1.90pct 至 27.09%;展望后市,预计汇率和成本因素或延续改善, 料驱动公司盈利能力提升。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年 EPS 为 1.31/1.62/2.01元,对应 PE 为 14X/11X/9X。若回购议案顺利落地, 对股价和员工士气料带来提振,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 本次回购能否落地存在不确定性; 2. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨;大客户订单大幅减少。

鉴历史:成本改善强化龙头α属性,驱动市场份额加速提升生活用纸作为用户粘性不高、进入门槛较低的必选消费品,兼具周期和消费品属性:1)从周期维度看:行业盈利受市场竞争因素影响强于原料价格变动,在产能投放周期带来的行业竞争变化或对当期行业整体盈利造成较大影响;2)从消费品维度看,通过行业复盘,在浆价下跌期间,以中顺为代表的行业龙头收入快速扩张,其背后是公司差异化产品体系及高效营销能力。 观浆价:供需与库存共振,浆价或将延续盘整中国木浆依赖进口(进口占比约60%),外盘浆价直接决定国内纸企成本。 当前时点,我们预计全球浆价仍将延续盘整为主:从需求端,全球经济低迷,且木浆库存处于历史高位抑制需求释放;就行业集中度看,在当前行业集中度相对较低,较难出现寡头间垄断溢价;从盈利端,目前浆企和下游纸企盈利分化,纸企盈利处于较低水平,预计浆价延续弱势。 判后市:行业供需趋良&成本改善,中顺洁柔收入、业绩提速可期在当前成本偏弱叠加行业竞争趋良的背景下,对于中顺而言,有望实现收入和利润的加速提升。利润端,目前需求改善叠加行业整体行业竞争趋良,浆价相比2018Q4 下降约20%;同时,我们观察到纸企暂无意大幅调价,看好公司成本弹性逐步释放;收入端:成本下行带来营销投入等操作空间增大,公司料凭借产品差异化和强竞争力的营销团队,加速市场份额提升。 析报表:成本改善叠加自身实力优秀,2019Q1 只是提速起点2018 年受成本拖累,公司盈利略有承压,毛利率和净利率同比下滑0.85pct/0.36pct 至34.07%/7.17%;对此,公司渠道扩张速度略有放缓以保证盈利。伴随成本端逐步改善且行业竞争趋良,2019Q1 公司的收入和业绩弹性逐步释放,收入/扣非净利润同比增长25.78%/33.13%,相比2018Q1提速明显,后续伴随高价浆逐步用尽,公司收入/利润有望延续高增。 盈利预测及估值中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,在宏观经济趋弱背景下,具备较好成长性的必选消费品价值凸显。目前个税减免叠加社零数据稳步提升,亦有利于生活用纸行业收入规模增长。我们预计公司2019-2021 年归属净利润分别为5.29/6.52/7.99 亿元,对应PE 为27/22/18X,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,继续予以买入评级。 风险提示: 1. 新产能大幅投放,浆价大幅上涨;2. 公司核心营销团队人员大量流失,终端营销竞争力下滑。

事件描述 3月22日,裕同科技发布年报,2018年实现收入/归属净利润/扣非净利润85.78/9.46/8.60亿元,同增23.47%/1.47%/3.88%;其中,单四季度,公司实现收入31.24亿元,同增28.88%,归属净利润4.03亿元,同增25.63%。公司预计2019年1-3月归属净利润同增5%-15%达1.46-1.60亿元。 裕同科技发布可转债发行预案,可转债拟发行规模14亿元,期限6年,计划用于宜宾纸塑基地、许昌包装基地、越南包装基地、印尼包装基地建设等。 事件评论 客户及业务领域快速扩张,推动收入稳健增长。2018年公司收入同增23.47%,主因品类多元化及客户多元化战略加速推进,其中:1)品类方面,公司立足3C业务,逐步向烟酒/大健康/化妆品包装等领域扩张; 2)客户方面,公司在深度绑定原有客户同时,亦加速新客户拓展,2018年新客户如哈曼、谷歌等开始上量。受益于客户多元化战略推动,单一客户风险正逐步减弱,2018年公司前五大客户占比下降13pct至41%,前五大客户/非前五大客户对收入增速贡献分别为-3.93/27.39pct。同时,外延并表亦贡献收入增量,2018年公司并表武汉艾特/上海嘉艺/江苏德晋。单四季度,公司收入明显提速,同增28.88%至31.24亿元。 汇率、成本等因素持续好转,公司净利率环比改善。2018年公司归属净利润同增1.47%至9.46亿元,利润增速慢于收入,主要受汇率、成本等因素影响,毛利率/净利率同比下滑3.04/2.01pct至28.50%/11.41%。其中,汇率端:2018年美元兑人民币均值为6.62元,相比2017年下降0.13元,公司作为出口型公司,人民币升值对净利率造成压制;原材料端:公司主要原材料白卡纸均价为5969元/吨,依然处于历史高位;客户端:公司新拓展客户存在前期良率不高的问题,净利率不及原有核心客户。单四季度,受汇率和原材料因素环比改善影响,公司毛利率/净利率分别为30.74%/13.15%,同比下滑0.43/0.77pct,降幅明显收窄。2018年公司费用率略有改善,同比下降0.53pct至15.37%,其中,销售/管理/研发费用率同比变动0.1/-0.21/0.58pct;财务费用率大幅改善,同比下降1pct,主因汇兑损失减少。(备注:因公司采用套期保值缘故,部分汇兑损失计入投资收益/公允价值变动项目)?精细化管理和生产自动化稳步推进,公司人效大幅提升。2018年,公司人均产值达41万元,同比增长21%;受此影响,公司人工成本占总成本比重相比2017年下降1.08pct至16.08%。人效提升主因公司在优化员工管理同时,亦加速在数字印刷领域布局。其中,数字印刷可以通过匹配自动化印后设备,以降低对人工依赖。目前,数字印刷在海外处于快速发展阶段(美国超过一半企业已经投资或考虑投资数字印刷业务),国内受资金和规模限制,仍有待普及。我们判断,因商业包装的人工占比较高,伴随国内劳动成本提升,数字印刷成本优势有望凸显,看好该领域布局对公司印后环节优势的增强。 加速产能布局,强化与核心客户的深度绑定。为了更好服务核心客户,公司拟发行14亿元可转债,新建/扩建宜宾、许昌在内的四大生产基地。考虑商业包装存在服务半径限制(通常是150公里),裕同通过持续产能扩张,以实现华中、西南和东南亚区域的客户深度覆盖,夯实在全球商业包装领域的龙头地位。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是A股高端纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放:2019年一季度,公司在去年同期有近6000万元非经常性收益背景下(主要来自收购子公司的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益),根据公司预计,归属净利润依然可以实现5%-15%增长。我们预测公司2019-2021年EPS为2.87/3.54/4.41元,对应PE为21X/17X/13X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升;若高送转预案完成后,料彰显管理层信心,增强股票的市场流动性,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨; 2.大客户订单大幅减少。

事件描述 劲嘉股份发布2019年一季度预告,预计实现归属上市公司股东净利润2.55-2.77亿元,同比增长20%-30%。 事件评论 公司业绩符合预期,稳健增长趋势延续。烟标业务:伴随烟草去库存趋于尾声,卷烟产量恢复性增长,2019年前两月烟草产量同增8.2%至4969亿支(国家统计局数据);同时,在烟草结构升级背景下,劲嘉凭借强创意研发和包装制造能力,订单(尤其是新品订单)执行情况良好;彩盒业务:公司近年来加速推进彩盒业务,随着在印后(即包装环节)环节实力快速提升,协同原有印前(设计研发)、印中(印刷)的优势环节,预计高增有望延续;当前经济承压下公司业绩增长韧性彰显。 伴随法规政策逐步放开,新型烟草业务或贡献新增量。公司在新型烟草领域有较强实力,不仅成立全资子公司劲嘉科技以推进新型烟草技术储备,亦携手米物科技(小米系公司)和云南中烟(国内最大的加热不燃烧烟草出口商)成立合资公司,持续夯实该领域布局。从政策上看,两类新型烟草的国内政策预期趋于积极:1)加热不燃烧产品:目前在国内持续升温,各中烟率先发布新产品,政策引导趋于积极;2)蒸汽型电子烟:伴随本次315点名蒸汽烟乱象后,行业或进入整顿期,不规范产能或加速退出。目前,公司新型烟草业务仍以配套中烟研发为主,未来伴随政策逐步放开,或凭借技术和生产优势,为业绩贡献新增量。 行业景气向上叠加新型烟草催化,继续维持重点推荐。当前整体经济承压背景下,劲嘉所处的烟草行业正处于景气改善区间,公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,在A股中极具稀缺性。公司传统业务受益于卷烟去库存结束以及财政收支压力下新品烟加速推出,增长有望提速,ROE逐步回升。同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业发展,后续新型烟草政策若逐步明朗,有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。引入国资背景战略投资者,整合与创新或将继续加码。我们预计2018-2020年归母净利润7.26/8.94/10.68亿元,对应PE21/17/14X,维持“买入”评级。 风险提示: 1.中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求; 2.新型烟草政策开放不及预期。

事件描述 裕同科技于近期收到公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提交的《关于2018年度利润分配及资本公积金转增股本预案的提议函》,提议向全体股东每10股转增12股,同时每10股派发现金红利人民币6.00元(含税);以董事会审议通过分配预案之日的总股本为基数进行资本公积金转增股本,公司回购专用账户已回购公司股份243万股,该部分股份不享有参与利润分配和资本公积金转增股本的权利,本次转增后公司总股本将增加至8.77亿股。 事件评论 高送转彰显信心,增强股票的市场流动性。2018年受益于主业稳健增长,且汇率、成本因素逐步改善,公司营收/归属净利润达85.80/9.45亿元,同比增长23.50%/1.38%。若利润分配及转增股本顺利完成,在彰显大股东对公司未来业绩信心同时,亦将带来总股本及流通股本增加,料增强股票流动性,提振市场信心。 2019Q1利润影响因素持续改善,公司盈利或持续向好。2019年初至今,汇率端,美元兑人民币汇率均值为6.76元,去年同期为6.36元;成本端,公司主要原材料白卡纸均价为4561元/吨,相比去年同期下滑近30%;根据长江轻工测算,仅控制单一变量前提下,1)美元兑人民币每增加0.1元,对净利润率拉动约0.74pct;2)纸价每下降10%,对净利率提升约2.17pct(详细测算请见裕同科技深度报告:否极泰来,商业包装龙头起航);看好公司一季度净利率或延续改善趋势。 纸质包装行业规模大,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是A股高端纸质商业包装领先企业,拥华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2018-2020年EPS为2.36/2.95/3.62元,对应PE为22X/17X/14X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升;若高送转预案完成后,料彰显管理层信心,增强股票的市场流动性,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.本次利润分配及资本公积金转增股本未通过董事会、股东大会审议; 2.人民币大幅升值、原材料价格大幅上行。

远致瑞信是国资委背景的资本运作平台。远致瑞信为深圳远致投资有限公司联合信达资管、东方资管、建信信托等多家大型金融机构设立的股权投资管理公司。其母公司远致投资系深圳国资委下属公司,旨在推动深圳国企、国资改革的资本运作型公司。2019 年1 月,远致瑞信出资1.16 亿元购得LED 应用产品与解决方案提供商洲明科技1.6%的股权。 引入国资背景投资者,或加速劲嘉在烟草产业链的扩张与创新。近年来,在烟草产品、品牌升级的背景下,烟标三产企业缺乏效率和创新力的弊病逐渐暴露,三产主辅分离政策陆续颁布,旨在引入优质民营资本并逐步提升烟草供应链运营效率。此次公告明确指出,本次股权合作后,双方将针对劲嘉所处行业,推进横向、纵向整合和新业务拓展。我们判断,劲嘉作为兼具效率和创新的民营烟标龙头,目前市场份额仍不足10%,未来依靠国资平台的资源优势和信用背书,或将在烟标甚至烟草其他领域料加速扩张,当前精品烟盒、新型烟草等新业务的推进将更有保障。 行业景气向上叠加新型烟草催化,继续维持重点推荐。当前整体经济承压背景下,劲嘉所处的烟草行业正处于景气改善区间,公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,在A 股中极具稀缺性。公司传统业务受益于卷烟去库存结束以及财政收支压力下新品烟加速推出,增长有望提速,ROE 有望回升。同时,公司联手云南中烟和小米系企业正深度布局新型烟草业务,有望打开ARPU 值空间,践行“商业大包装”龙头逻辑。伴随后续新型烟草政策若逐步明朗,当前风格下估值水平有望上台阶。此次引入国资背景战略投资者,整合与创新或将继续加码。我们预计2018-2020 年归母净利润7.26/8.94/10.68 亿元,对应PE21/17/14X,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求;2. 烟草三产剥离不及预期。

引领二片罐行业整合,行业盈利回暖可期。 受到产能过剩和竞争格局恶化等压制,二片罐行业经历长期整合过程,在此期间,无论是产品单价或行业利润率,均处于较低水平(净利率1%以下)。 近两年,行业加速出清和整合,竞争格局趋良,奥瑞金最新2.05亿美元收购波尔中国更是一举奠定行业龙头地位,将提升二片罐企业在产业链中议价能力。从供需端看,行业鲜有新增产能,需求端受益于啤酒罐化率提升(罐化率年提升约1pct对行业需求拉动3pct),及软饮产量约3%的稳步增长,行业供需逐步改善,看好金属二片罐行业逐步回暖,盈利将逐步进入恢复通道。 三片罐业务渐回正轨,关注原料下跌的业绩弹性。 中国红牛是奥瑞金第一大客户,2017年收入占比超过50%,毛利润占比约80%。自2016年红牛商标冲突爆发以来,公司股价下降近40%。我们认为,由于此官司的影响面较大,短期难有定论,而中国红牛仍可正常销售;从长期看,借鉴之前达能-哇哈哈案等海内外商标所属权案例,亦无需过度悲观,且无论结果如何,红牛国内年销售50亿罐的体量,或仍需依赖奥瑞金供应体系。同时,考虑受益于原材料下行周期,公司业绩弹性有望阶段性释放。 绑定大客户+挖掘新客户,公司中长期成长空间广。 受运费和服务响应速度限制,500公里的运输半径是供应商很难逾越的障碍。针对金属包装这一特点,运营端,公司主打大客户战略,通过“跟进式布局”,与核心客户在空间上紧密依存;同时,公司通过“TotalSolution”解决方案,及纤体罐和异型罐等品类推出,以差异化服务来加速新客户拓展。在下游集中度提升背景下,公司拥有优质客户资源或率先享受渠道成长红利。 盈利预测、估值及投资评级。 公司是A股金属包装龙头,收购波尔中国完成后,其二片罐、三片罐产能均达到行业第一。坚定执行大客户战略,持续夯实与优质客户粘性,未来有望享受下游集中度提升红利。同时,公司亦充分利用大包装综合服务优势,加大市场开拓力度,优化调整产品结构和客户结构,不断降低对单一客户的业务依赖。针对红牛商标问题,公司目前正常履行与中国红牛的战略协议,继续做好供应服务。公司作为国内金属包装龙头,预计2018-2020年基本EPS为0.33/0.39/0.49元,对应PE为15/13/10倍,公司作为龙头引领行业整合,后续盈利拐点可期,业绩估值性价比凸显,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示: 1.行业风险:产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2.公司风险:收购具有不确定性。

烟草去库存趋于尾声,2019年烟标需求压制解除。 2013-2015年,烟叶周期叠加下游需求不振,烟草行业库存累积,三年间行业产量比销量多284万箱,截至2015年末,烟草工商业/社会库存分别达到667/530万箱,均为历史高位。库存高企带来的是2016年以来卷烟产量受限及烟标企业收入端增速承压,2016年至2018年9月期间,卷烟产量比销量少291万箱,且根据2018年11月卷烟工作会议安排,四季度烟草总局仍将坚定执行去库存政策。我们预计到2018年底,烟草工商业库存有望降至2014年以来新低,社会库存亦将达到合理水平。伴随烟草去库存渐近尾声,2019年烟标需求压制有望解除,卷烟整体产量或将恢复至5%左右的增长。 卷烟结构性升级加速,劲嘉或迎来量价齐升机会。 烟草高端化是大势所趋,在税利目标下,一二类卷烟因单包可以贡献更多的税收,烟草总局或存在推进烟草结构升级的动力;同时,烟草是具有减压属性的瘾品,人均烟草消费额和GDP增长呈较强负相关,在经济承压背景下,无碍高端烟草消费增长。为了实现卷烟结构化升级,烟草总局大多通过中高端新品替换低端旧品的方式。在此趋势下,劲嘉凭借较强的设计和工艺积累,可以获得更多且价高的新品订单;且对于新品订单,公司在前两年具备独家供应资质并获得更高的利润率水平,看好公司顺应此产业趋势稳步提升市占率。根据2017年数据,烟标的量/价对劲嘉该业务收入增速贡献为2pct/6pct。 积极布局新型烟草,打开劲嘉ARPU值向上空间。 加热不燃烧烟草(HNB)在国内持续升温,政策积极导向的同时,各中烟公司亦密集发布新品。对劲嘉而言,HNB在国内市场顺利落地意味着ARPU值的大幅提升潜力:即公司从过去生产一套3.5元的烟标提升至上百元的烟具+烟具包装+烟弹包装,其中,我们测算HNB渗透率每提升5%即可带来近百亿元的烟具市场。HNB国内政策趋于明朗或带来估值提升期权。 从财务指标挖掘劲嘉股份的投资价值。 公司财务稳健,受益于下游优质客户以及自身高档烟标的设计、生产能力,近年来净利率维持在20%左右。同时,公司现金流高于净利润,股息率维持在4%的水平,在全A股中极具稀缺性。随着新业务理顺叠加新型烟草布局,公司ROE和PE有望迎来向上拐点。在当前弱市环境下,公司上调股票回购上限,彰显对未来发展的信心和内在价值的认可。预计2018-2020年归属净利润7.15/8.74/10.40亿元,对应PE15/13/11X,维持“买入”评级。 风险提示:1.传统烟草产销量不及预期;2.新型烟草政策推进低于预期;3.公司自身大包装业务拓展不及预期。

造纸产业利润向上游资源端聚拢 造纸产业链价值正在向上游资源端集中,资源优势即为盈利优势。由于对原料掌控的不均衡,纸企间成本将出现明显分化,极少数头部纸企的吨浆成本可低于行业近千元(例如自制浆VS外购浆,海外废纸浆VS国内废纸等)。 产业链利润大幅向原料端转移,使得虽然龙头纸企吨盈利看似丰厚,其实中小纸企由于原料自给率低,经营状态十分艰难,进而开启了行业整合的2.0版本:不同于上一轮“剩者为王”的老套路,本轮洗牌是在高成本、高纸价背景下进行的,极少数龙头纸企可享受高盈利下的行业整合。 太阳纸业:海外资源布局,一步先,步步先 资源掌控能力成为下一阶段行业整合的核心要素,从产业周期的角度看,每一轮重大的产业布局至少需要3~5年,甚至更长的时间周期,也就意味着,太阳纸业凭借老挝项目,可在未来很长一段时段内占据行业内资源供应的制高点。公司在老挝基地的数十年耕耘,实现了海外林浆纸一体化的落地,可逐步降低木浆/废纸浆吨成本近千元,相比于当前龙头纸企400~600元的吨净利而言,利润弹性显著。后续,随着老挝二期项目(箱板瓦楞及废纸浆项目)的推进,将加速在国内箱板瓦楞市场份额的提升。 短期扰动无碍公司稳定成长逻辑 针对人民币贬值、贸易摩擦等市场较为担心的因素,我们认为对公司业绩的影响有限:1)针对进口原材料成本上涨的问题,人民币每贬值5%对太阳吨成本的影响约100~130元,随着造纸需求旺季临近,可通过纸品提价向下游传导;2)人民币贬值直接造成的汇兑损失较小,假设人民币兑美元汇率升至“7”,所导致的汇兑损失对公司全年利润增速的影响仅为2pct;3)贸易摩擦对纸品需求的影响亦较小,我国箱板瓦楞/铜版/双胶出口占比为0.5%/30%/10%,主要集中在东南亚国家而非美国;同时,箱板纸需求与GDP挂钩,出口美国商品占国内GDP比重仅3.5%,因而对整体需求的影响有限。 盈利预测及投资评级 公司凭借资源禀赋驱动行业整合,在当前业绩为王时代,老挝项目落地或迎戴维斯双击的机会。预计18-20年基本EPS为1.04/1.28/1.56元,以2017年为基期3年CAGR约25%,对应PE为9/7/6X,维持“买入”评级。

事件描述 公司发布半年报,2018H1公司实现营收/归母净利润25.86/2.00亿元,同增21.80%/27.73%,毛利率/净利率分别为36.49%/7.73%,较上年同期上升0.33/0.36pct;其中2018Q2实现营收/归母净利润13.61/1.01亿元,同增24.78%/24.76%,毛利率为34.38%,较上年同期下降1.55pct,净利率为7.44%,较上年同期持平。 事件评论 空白渠道稳步扩张,公司收入延续上行趋势。2018H1公司收入同增21.8%,主因:1)空白渠道的拓展,以及对经销商实施精细化管控以提升渠道执行力;2)价格端:公司为应对浆价上行,缩紧了促销力度并对产品进行提价。单Q2公司收入提速,增速达24.78%(相比Q1增速提升6.13pct),主因期间竞品跟涨,推动公司销量提升。公司目前仍处于渠道扩张中期,随着空白渠道持续开拓,收入增速或维持稳健。 成本部分传导叠加费用改善,公司盈利水平同比提升。2018H1公司归属净利润同增27.73%,增速略快于收入,主因公司及时提价(年初行业第一家提价)和拥有低价浆库存,上半年毛利率相比去年同期上升0.33pct,其背后反映的是公司强产品力以及管理层对市场敏锐判断力。考虑上半年浆价同比上涨超过30%,或快于提价幅度,随着二季度低价浆用尽,单Q2毛利率相比去年同期下滑1.55pct,环比下滑4.46pct。从费用端看,公司广告宣传减少,2018H1期间费用率同比下降0.39pct,其中,单Q2同降2.68pct。随着公司于7月发布新品,并将在下半年加大推广,预计销售费用率或将上行。 原材料购买较多现金流承压,下半年有望改善。从现金流看,公司经营性现金流转负至-3.05亿元,主因公司购买较多的原材料所致(原材料存货约6.55亿元,同增约98%,库存商品约3.02亿元,同增约120%);预计下半年随着原材料购买常态化以及库存消耗,现金流料逐步好转。 风险提示: 1. 产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2. 产能投放及渠道布局不达预期。

中顺营收持续高增的原因?渠道扩张是生活用纸企业前期成长的核心动力,随着生活用纸TOP3完成全国渠道铺设,其生活用纸增速从20%+降至约10%。目前中顺仍处于渠道红利期,空白区域快速扩展带动收入上行,其背后是公司现金流支撑下的全国产能布局,以及渠道的精细化管理。分渠道类型看,中顺经销/KA 直营/电商渠道多管齐下, 多维度覆盖消费群体, 分别对公司收入增速拉动5.36/7.71/4.82pcts(2017年数据)。公司当前收入体量和渠道规模大致处于恒安&金红叶2010年、维达2012年水平,未来三年料持续享受渠道红利。 下一阶段,如何突破行业天花板?渠道红利后,中顺或受益于产品升级和多元化延续成长:1)高频低价必选消费升级(如高端矿泉水、牛奶等以及得宝的销量高增),公司凭借较强的用户痛点把握能力和产品研发能力,有望率先受益,Face/Lotion/自然木之外,“新棉初白”7月问世;2)对比国内外竞品布局,延伸至个护品类亦有望成为公司破局成长瓶颈的可行选项。复盘在渠道红利后期,维达收入/业绩依然维持稳健,主要源自产品结构性升级和个护的快速扩张。 他山之石,如何看生活用纸行业估值体系?通过对TOP3及美国生活用纸龙头金佰利的股价进行复盘,我们发现生活用纸领域,EPS 增长是带动股价上涨的核心因素,就估值端看,生活用纸龙头在快速成长期可阶段性获得估值溢价,稳健成长期的龙头个股PE 维持在20X-30X 的估值区间;若出现外延收购,例如维达收购爱生雅亚洲业务,带来短期估值中枢上移;以海外成熟市场看,龙头如金佰利在具备较强议价能力前提下,伴随管理改善带来的利润率提升,市场可以给予其估值溢价。 盈利预测、估值及投资建议中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,当前宏观经济趋弱,具备较好成长性的必选消费品价值凸显。未来伴随着公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸,业绩有望保持稳健较快成长,我们预计公司2018-2020年基本EPS 为0.59/0.74/0.91元,以2017年为基期3年CAGR 为25%,对应PE 为28/22/18倍,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,前期高管及员工持股夯实安全边际并增强信心,维持“买入”评级。 风险提示:1. 行业产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2. 公司产能投放及渠道布局不达预期。