可转换公司债将有助于公司加速产能升级和新业务布局。本次可转换公司债计划发行14亿元,分别投入宜宾纸塑基地/许昌包装工厂/越南包装工厂等项目建设;借助本轮可转债落地,裕同将加速1)新业务布局:携宜宾纸塑,发展环保餐盒领域,在全球禁塑背景下,纸塑材料前景可期;2)客户全球化配套:公司计划投入近两亿元,建设越南和印尼基地,在满足东南亚快速增长的消费电子包装需求同时,亦配合核心客户进行全球化扩张;3)国内产线智能化升级:通过对宜宾等传统3C产线改造,料持续降本增效,进一步提升公司在下游供应链体系中话语权。 3C景气上行叠加新领域持续开拓,裕同业绩有望迎来确定性提速机会。裕同是国内最大的3C包装供应商,核心客户包括华为、小米、北美大客户等;根据2018年10月数据,3C业务占公司总收入比重近80%。展望2020年,伴随:1)核心客户低价新机型发布;2)5G换机潮逐步到来;3)3C类新产品(如TWS、智能硬件等)热销,公司3C主业增长在未来几个季度有望迎来确定性拐点。同时,裕同持续开拓烟/酒/化妆品/商业印刷(云创)等业务,根据2019年前三季度数据,公司销售/管理/研发费用率大幅增加,主要用于新业务团队构建、技术研发和客户开拓,凭借公司强生产管控和一体化服务水平,看好新进入领域的发展前景。 公司是A股纸包装龙头,凭借强生产管理和一体化服务能力,正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。展望后市,传统3C包装景气上行,叠加新业务维持快速成长,料驱动公司收入提速;利润端随着大客户降价接近尾声,同时成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2019-2021年EPS为1.25/1.59/1.96元,对应PE仅22X/17X/14X,继续予以“买入”评级。

事件描述2019年 10月,公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 136.50万股,占公司总股本的比例为 0.23%,成交总金额为 4618.75万元(不含交易费用)。截至 2019年 10月 31日,公司已累计回购股份 213.39万股,占公司总股本的比例为 0.35%,成交总金额为 7285.39万元(不含交易费用) 。 事件评论? 回购股份凸显投资价值,激励团队管理红利可期。公司于 9月公告回购方案,拟通过集中竞价交易方式,以不超过 50元/股的价格回购公司股票,拟回购金额为 3~6亿元,且拟将回购的股票全部用于股权激励。截至目前,公司已以 34.14元/股的均价回购了超 7285万元的公司股票。 此次回购股份,有望进一步稳定市场预期,且本次回购的股份将全部用于对公司董事、中高层管理人员以及核心骨干的股权激励,亦体现了公司对其发展前景的信心,进而增强长期投资者的信心。 ? 内销通过产品迭代与加大营销力度,叠加竣工回暖将带动家居景气回升,业绩有望逐步向上;外销逐步筑底,中长期海外产能布局有望迎来新的发展机遇。公司今年再次冠名天猫双 11狂欢夜,同时推出新的产品系列,我们预计,公司有望凭借强势的营销以及强大的产品竞争力,成功复制去年双 11以及前期“第六季全民顾家日”活动的成功经验,实现较好的接单和业绩增速( “第六季全民顾家日”零售录单总额同增45%驱动三季度内销增速提升) 。下半年国家统计局公布的竣工增速持续改善,将带动家居景气度回升,进一步推动公司内销业绩趋势向上。 此外,公司冠名天猫双 11狂欢夜亦可助推其大家居零售品牌的打造。 ? 持续看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,维持“买入”评级。展望全年,公司加大营销力度、持续推出新产品系列,叠加竣工回暖逻辑,预计四季度内销增速仍有望实现较好的增长,外销整体可控,外延部分稳健经营,不用过于担心商誉减值问题。投资策略上,我们判断公司业绩有望逐季改善延续确定性增长,内销提速或带来业绩与估值双修复机会;中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。 我们预计公司 2019-2021年EPS 为 1.93/2.23/2.56元,对应 PE19/16/14X,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 房地产增速低于预期;中美贸易环境恶化;原材料价格大幅波动; 2. 公司渠道变革不及预期。

报告要点n 事件描述公司发布三季报,2019 前三季度,实现营收/归母净利润/扣非净利润77.75/9.17/6.65 亿元,同增 21.61%/16.75%/4.34%;单 Q3,实现营收/归母净利润/扣非净利润 27.65/3.58/2.33 亿元,同比变动+17.95%/+18.27%/-4.73%。 事件评论内销表现优秀,外延部分持续贡献收入增量。公司前三季度/单 Q3 营收增长 21.61%/17.95%,单季度收入增速环比半年度收入增速下降的原因在于去年三季度已有部分并表收入,外延部分贡献的营收增量对收入增速的贡献相较上半年环比下降。另外,公司 816 全民顾家日零售录单总额同增 45%,我们估计三季报公司内销增长或较为优秀。 外贸&促销影响,毛利率略有下降。单 Q3 毛利率为 34.07%,同降1.21pct,我们认为,毛利率下降可能有两方面原因:一是外贸摩擦,二是 816 大 促 。 单 Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.66pct/+0.42pct/-0.34pct/-0.14pct,其中管理费用率提升主要为人员、租赁、办公等费用增加及并购公司影响导致,财务费用率的提升或主要来自于可转债的利息摊销。单 Q3 归母净利率/扣非净利率为为12.96%/8.43%,同比变动+0.04pct/-2.01pct,毛利率的下降是扣非净利率下降的主要原因,扣非净利率与归母净利率变动差异较大主因单 Q3公司政府补助、理财产品以及对外财务性投资收益增加较多。 外销收款的加速带来现金流大幅改善。单 Q3 公司销售收现比为 124%,同比提升 16.85pct,净现率为 203%,同比提升 100.66pct。 持续看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,建议重点关注。展望全年,在竣工回暖逻辑下预计四季度内销增速仍有望实现较好的增长,外销整体可控,外延部分稳健经营,不用过于担心商誉减值问题。中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。前期公司公告拟回购 3~6 亿元公司股份用于股权激励,有望进一步调动公司高管和核心骨干的积极性,亦充分体现公司对其发展前景的信心。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为1.93/2.23/2.56 元,对应 PE19/16/14X,建议重点关注。 风险提示: 1. 房地产增速低于预期;中美贸易环境恶化;原材料价格大幅波动;2. 公司渠道变革不及预期。

事件描述 公司前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润95.35/13.78/12.91亿元,同比增长16.33%/14.83%/12.84%;单Q3,实现营收/归母净利润/扣非净利润40.25/7.45/6.96亿元,同比增长20.1%/14.65%/10.52%。 事件评论 多品类收入增长提速,驱动三季度收入增长超预期。前三季度,公司厨柜/衣柜/卫浴/木门同增6.19%/21.27%/43.30%/37.37%,单Q3同增10.33%/22.04%/44.10%/33.43%,厨柜增速显著提升;分渠道看,前三季度直营/经销/大宗同增10.52%/12.94%/50.90%,单三季度同增14.48%/18.51%/46.46%,大宗业务持续高增长,零售业务在公司全渠道营销的战略下收入增长显著提升。 抢份额策略下,毛利率有所下降。2019前Q3毛利率/归母净利率为37.64%/14.45%,同比下降0.24pct/0.19pct,其中单Q3同比下降1.16pct/0.88pct,毛利率的下降是导致净利率下降的主要原因,我们认为毛利率的下降可能与大宗毛利率下降、低毛利率的木门和卫浴品类收入占比提升以及零售端的促销返利等有关。具体来看,单三季度厨柜/衣柜/卫浴/木门毛利率同比变动-1.13pct/-1.56pct/-1.85pct/+1.98pct,直营/经销/大宗渠道毛利率同比下降8.17pct/0.70pct/6.63pct。费用率方面,单Q3销售/管理/研发/财务费用率为7.67%/5.41%/4.12%/-0.28%,同比变动-0.39pct/+0.19pct/+0.68pct/+0.35pct,总费用率变化不大,其中财务费用的提升主因票据业务贴现、新增可转债利息等所致。 大宗高增长导致经营性现金流略承压。单Q3收现率为109%,同比下降6pct,主因大宗业务的高增长带来应收账款和应收票据同增43%,单Q3净现率为99%,同比下降51pct。 看好公司在多品类全渠道优势下持续抢份额。下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,且现阶段,公司构建优于竞争对手的渠道结构,叠加产品品类的进一步延伸,可持续实现超越行业的增长。中长期看,公司重视对供应链管理的持续高投入,伴随精细化运营能力的加强,成本仍有较大的压缩空间,可驱动新一轮份额提升。预计公司2019-2021年EPS为4.50/5.44/6.45元,对应PE为25/20/17倍,建议重点关注。 风险提示: 1.行业风险:房地产增速低于预期;行业竞争进一步加剧; 2.公司风险:公司新业务模式拓展不及预期。

前三季度/单Q3营收同增4.03%/2.42%,单三季度收入不及预期:一是因为上半年竣工下降,家居行业景气度承压,叠加客流碎片化,公司六七月终端接单增长放缓,二是公司渠道仍处于调整期,三是去年三季度的基数相对较高。分品类看,前三季度索菲亚品类/厨柜/木门收入同比增长2.65%/12.81%/25.74%;分渠道看,索菲亚品类中,前三季度经销/直营/大宗收入同比变动约+0.7%/-2.3%/+25.5%,从趋势上看,单三季度零售增长承压,大宗增速或略有提升。 产品及渠道结构变动致毛利率有所下降,叠加费用率提升,盈利承压,其中司米厨柜大幅减亏(前三季度同比减亏约98%)是亮点。前三季度/单Q3毛利率为37.25%/38.11%,同降0.63pct/0.05pct,主要是低毛利率的厨柜和木门,及索菲亚品类中家具家品、康纯板以及大宗渠道等增长相对较快。分品类看,前三季度,衣柜及其配件/厨柜/家具家品/木门毛利率同比变动-0.42pct/+1.01pct/-2.21pct/+3.81pct。毛利率下降叠加单Q3期间费用率同比提升1.82pct,致单Q3扣非净利率同比下降1.80pct。而归母净利率同降0.08pct,归母净利率与扣非净利率变化差异较大主因公司同期政府补助和公允价值变动收益增加,以及出售股票使获得的投资收益增加。另外,公司单Q3销售收现比/净现率为109%/114%,同增2.6pct/57pct,经营性现金流净额有所改善。 看好公司在长期竞争力上的提升,建议重点关注。公司在制造端的成本、渠道端的盈利以及潜在的投入能力方面是具备优势的,同时产品力也在不断提升。当前阶段,公司发力重点是渠道和营销方面的优化调整,若后续渠道端逐步改善,公司竞争力将进一步提升。下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,有望驱动公司业绩增长回暖。我们预计2019-2021年EPS为1.11/1.25/1.44元,对应PE为17/15/13X,建议重点关注。

报告要点 事件描述 太阳纸业发布三季报, 2019前三季度实现营收 164.01亿元,同增 1.81%,实现归母净利润 14.85亿元,同比降低 17.57%;其中单三季度营收 56.25亿元,同比降低 0.2%,实现归母净利润 5.98亿元,同增 4.37%。 事件评论 纸品价格出现分化,公司单三季度收入同比维持稳定。 单三季度公司收入同比微降 0.2%至 56.25亿元,新产能扩建对冲纸价下跌影响, 其中,价 格 方 面 : 单 Q3箱 板 / 瓦 楞 / 铜 板 / 双 胶 纸 价 格 同 比 下 降1419/1300/971/894元 (23%/25%/14%/12% ), 环 比 变 动-350/-365/87/75元( -6.86%/-8.53%/1.47%/1.19%);针叶浆/阔叶浆/化 机 浆 每 吨 同 比 下 降 292美 元 /293美 元 /968元( 33.18%/37.5%/20.41%),环比下降 88美元/233美元/465元( 13.02%/32.29%/10.98%);溶解浆/废纸同比下降 1487/1031元/吨( 19.53%/34%),环比下降 712/168元/吨( 10.41%/7.73%)。产能方面:相比去年同期, 2019Q3新增产能包括 80万吨牛皮箱板纸( 2018年下半年逐步投产)及废纸浆( 2019年 6月逐步投产)。 文化纸景气度上行,公司单 Q3利润率延续改善。单三季度公司归属净利润为 5.98亿元,同比增长 4.37%,其中: 毛利率方面:单三季度毛利率为 23.84%,同比提升 0.70pct,环比提升 2.07pct;其中,在造纸景气度持续承压背景下,公司毛利率依然走高,我们判断,或主要来自党政书籍大量印制带来的文化纸需求增长,2019年是建国 70周年,党政书籍印制量大幅增加,该类产品具有以下特点: 1、对纸品质量要求较高,订单集中于龙头企业; 2、交货周期短,通常为两周左右,对当期行业景气有较强的推动力。受此影响,文化纸盈利继续走高,根据卓创数据,截止 2019年 9月底,双胶纸毛利润超过 1000元,同比变动 236%,环比变动 16%。对于包装纸,受到行业新增产能较多,且终端需求趋弱影响,我们预计整体盈利或略有承压;对于溶解浆,受到反倾销关税和下游粘胶短纤和棉花价格下行影响,溶解浆产品盈利延续下行趋势; 费用率方面:单三季度公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 4.00%/2.43%/1.89%/2.48% , 同 比 变 动0.21pct/-0.34pct/0.63pct/-1.17pct。其中,研发费用率提升主因公司加大对废纸替代物等领域投入;财务费用率大幅下降主因公司偿还借款后(公司资产负债率从2018Q3的 59.51%降至 2019Q3的 54.74%),利息支出减少,同时,公司借助国开行等提供的低利率长期借款,亦有效改善自身负债结构; 现金流方面:公司单三季度经营活动产生的现金流净额下降,主因在浆价下行背景下,公司增加对木浆的采购,我们预计,公司三季度木浆占存货比重或逐步提升。 展望后市,四季度文化纸仍处于需求旺季,目前行业暂无新增产能投放,在库存低位背景下,看好文化纸盈利阶段性提升机会;对于包装纸,考虑山鹰、玖龙在年末均有新产能释放(均为 50万吨左右), 预计行业仍处于整合期,后续伴随中小纸企退出以及终端需求回暖,行业景气度或逐步进入向上通道。对于太阳而言,目前仍处于产能建设期, 2021年是产能投放大年,主要投放品类为原材料(木浆/废纸浆)和低集中度纸品(箱板瓦楞纸/双胶纸),同时,伴随广西基地逐步落地,料凭借林浆纸优势,加速市场整合。 携资源禀赋加速行业整合,继续重点关注太阳纸业投资机会。 造纸行业自给原料仍有较强性价比,且仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力,料推动纸企盈利分化。龙头纸企可在维持稳定盈利状态下实现行业整合。太阳纸业凭借老挝项目占据原料资源这一核心要素,预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产能释放,从产业周期来看,其资源的独占性至少在未来的 3~5年内较难被打破,可充分享受原料自给率大幅提升的业绩弹性。目前公司 PE、 PB 均处于历史较低水平,伴随盈利改善或带来估值修复机会,建议积极布局。 风险提示: 1. 新产能大量投放,行业需求持续放缓; 2. 外废政策大幅放松。

欧派家居:定制龙头,完善的产品、渠道布局彰显行业地位 公司是首家营收超百亿的定制企业,2018年营收/归母净利润约115/16亿元,近5年CAGR为24%/46%。公司构建了以厨衣柜双核驱动,木门、卫浴和配套品协同发展的产品体系。纵观其发展历程,公司引领行业从单品类向全屋品类的延伸,在渠道的深度和广度上均建立显著优势,推动其持续高增长。 行业潜在空间仍大,正由渠道的粗放式扩张转向精细化管理时代 现阶段定制行业的降速并不意味着触及行业天花板,而是驱动模式的改变,从渠道的粗放式扩张转变为精细化管理。头部企业一方面逐步完善多元化渠道,并且强化原有渠道的精细化运营来实现客流的增长;另一方面加大品类扩张力度,向软体家居、家装配饰等延伸,以此来提升客单值的空间。 护城河:规模带来短期优势,供应链管理打造长期壁垒 当前头部企业的竞争优势体现为更强的品牌力、渠道力和产品力,伴随产品结构和渠道覆盖面的完善,将带动新一轮集中度的提升。不过,由于定制家居产品个性化、服务非标化的特点,给予中小企业在差异化市场下的生存空间,行业的整合还需更高维度的竞争优势。借鉴海外家居巨头的经验,构筑更高行业护城河的是通过优化全产业链运营效率所带来的成本优势。随着粗放式发展阶段进入尾声,龙头企业将引领供应链精细化管理的趋势,抢占更高的市场份额。 公司:渠道宽度&深度助力抢份额,优化供应链塑造核心竞争力 欧派的相对优势已较为突出:1)品牌力体现在庞大的用户基础;2)渠道力体现为行业最多的经销商数、店面数以及处于行业前列的单店提货额。其中单店提货额的优势意味着更强的费用投入能力带来的终端获客优势;3)产品力体现为高研发投入驱动的丰富的设计风格,优质的板材工艺及全屋配套品类等。 而公司继续深耕和拓宽渠道(如整装/工程/O2O引流/大家居等),将持续提升市占率。长期看,信息化系统打通、经销商体系升级及全供应链精细化管理等措施将带来效率的进一步提升以及成本的下降,打造壁垒更高的核心竞争力。 投资建议:强α成长逻辑叠加竣工复苏催化,给予“买入”评级 看好公司构建优于竞争对手的渠道结构,叠加产品品类的进一步延伸,持续实现超越行业的增长。中长期看,公司重视对供应链管理的持续高投入,伴随精细化运营能力的加强,成本仍有较大的压缩空间,可驱动新一轮份额提升。此外,下半年竣工回暖将带动家居景气度回升。预计公司2019-2021年EPS为4.50/5.44/6.45元,对应PE为26/21/18倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

行业高景气叠加季节间收入确认影响,单三季度公司收入同增33%至10.2亿元。分品类看:1)传统烟标业务我们预计单Q3收入增长提速:在国内经济承压叠加财政收支并不宽裕的背景下,烟草利税作为重要的财政收入,行业景气度能够维持较高水平,单三季度国内卷烟产量同增1.15%至6137.2亿支,同时,卷烟结构升级亦持续推进,劲嘉凭借强设计生产能力,加速新订单获取;2)彩盒业务我们预计单Q3收入或延续快速增长趋势:其中,精品烟盒高增主要受益于快速增长的终端需求;3C业务增长主要来自电子烟高景气带动的包装需求提升。 各品类利润率维持稳定,单Q3公司归属净利润同增24.76%至2.08亿元。 单三季度,毛利率/净利率同比下降0.94pct/1pct至42.59%/23.28%。其中,毛利率:单Q3毛利率同比降低0.94pct至42.59%,主因低毛利率的彩盒占比提升,根据中报数据,传统卷烟毛利率相比彩盒毛利率高11.04pct。就单品类毛利率看,我们预计,传统烟标毛利率或维持稳定,彩盒毛利率受益于产品规模增长而略有提升;费用率:单三季度劲嘉销售/管理/研发/财务费用率为3.43%/8.51%/4.34%/-0.21%,同比变动0.02pct/1.86pct/-2.14pct/0.62pct;其中,管理和研发费用率出现较大波动,我们判断或受到季度间费用投放不均衡扰动,就全年看,或维持稳定;现金流:公司单三季度经营性现金流净额同增38.79%至2.60亿元,主因当期回款大幅增加,从全年看,预计和净利润相匹配。 乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟(换弹式、一次性),服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO(福狗)外,还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等,同时为云南中烟,上海烟草,贵州中烟,河南中烟,广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。后续伴随国内监管政策逐步规范,看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。 业绩快速增长&高分红,经济承压背景下彰显公司投资价值。受益于烟标主业稳健增长、彩盒业务高增趋势延续,劲嘉预期全年可实现归属净利润增速为20%-30%,当前股息率约为3%水平(根据公司2019年-2021年规划纲要,每年现金分红金额占当年归属净利润比例不低于50%,备注:劲嘉总市值取自2019年10月24日);若按照去年分红比例(92%,备注:劲嘉总市值取自2019年10月24日),预计全年股息率或超过5%;在国内经济整体承压、收益率下行背景下,公司高股息率彰显投资价值。 投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计2019-2021年公司EPS为0.62/0.76/0.93元,对应PE16/13/11X,维持“买入”评级。

产品高效迭代直击用户痛点,晨光产品脱颖而出 晨光是国内文具行业龙头,2019H1收入/归属净利润达48.39/4.71亿元,远高于竞争对手。复盘公司成长史,产品快速迭代是公司致胜关键:每年开发新品约2000件,覆盖热门IP,且一周即可上架,满足以中小学生为核心客群对款式的需求,并实现对竞品超越,其背后是公司强生产研发实力和高效供应链体系支持。近年来,公司开启门店改造计划,通过有排他性的“晨光系”门店铺设,在提升市占率同时,亦实现产品品牌向渠道品牌升级,目前晨光系门店达7.8万家,覆盖超80%校边商圈。展望未来,伴随文具行业稳步增长(增速约高个位数),及公司市占率提升(晨光在学生文具市占率约20%,远低于海外成熟市场),后续凭借渠道和品类扩张,料维持稳定增长。 零售大店业务,开启新的成长空间 近年来,以无印/名创为代表“精品生活集合店”兴起,主要面向年轻白领等中高端人群,主打生活百货类产品;在消费升级趋势下,如名创优品2018年收入达170亿元,近四年收入CAGR达71%。晨光以文创为突破点切入零售大店业务,设立晨光生活馆和九木杂物社,截止2019H1,晨光拥有129/171家生活馆/杂物社,实现营收2.31亿元,同增95%。展望未来,晨光生活馆通过优化产品结构,实现减亏增效;同时,公司发力九木加盟模式,协同晨光供应链体系并持续复制终端管理经验,门店将进入快速扩张期。 关于晨光零售业务成长路径的思考 对比晨光/公牛/欧普等,其借助店招的扩店策略,助其从“小、散、乱”赛道脱颖而出,这主要得益于其前期优秀产品打造,为终端门店带来更高收益,其后通过店招扩张,实现终端渠道占领。该模式适用于专业性渠道(如生活纸等依托大众渠道品类不适用)、且前期用户对产品品牌认知度不高的消费品。展望未来,因终端店招置换成本高、用户对产品价格不敏感等因素,预计头部品牌较难被超越,且凭借渠道/品类扩张,维持快速成长。 投资建议 晨光在文具零售主业上已构筑高壁垒,伴随门店改造及产品升级,料实现持续稳健增长。同时,公司卡位文创新零售与办公集采两大优质新赛道,试水的零售大店模式已基本跑通运营模式,借助加盟或迎快速增长;叠加办公集采的发展红利,持续高增可期。预测2019-2021年公司EPS为1.11/1.39/1.74元,对应PE为43X/34X/27X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1.行业风险:经济承压带来文具竞争加剧;2.公司风险:晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。

消费电子销量逐季改善,带动包装市场景气上行。 消费电子景气上行,9月华为等商家陆续发布2019年旗舰机型,销售情况普遍超出市场预期,如华为Mate30预售量是P30(上一代旗舰机)6倍,在中国开售3小时突破100万部,目前公司已向代工厂追加订单。后续5G换机潮渐近,亦将抬升消费电子景气度(参考3G/4G换机潮,期间中国手机产量增长均超20%)。裕同作为3C包装龙头,2018年消费电子类产品占公司总收入比重约80%,受益于换机需求增加,且较强的一体化服务带来市占率提升(目前裕同市占率不足30%,仍具备提升空间),裕同主业有望加速增长。 成立云创科技发力云印领域,构建高效闭环体系促业务快速增长。 2015年裕同设立云创布局云印刷领域,云印刷是商业印刷一种,主要制造名片、易拉宝、个性定制等长尾印刷产品。目前,云印刷市场近300亿元,占商业印刷比重约20%+(2018年数据),相比传统商业印刷,云印刷模式借助信息系统在提升供应链效率同时,亦有效保障服务品质,无论价格或品质均具备一定优势,目前云印刷年增速可达20%+(对比商业印刷增速为低个位数)。云创背靠裕同,拥有资金、供应链和品质背书,通过自建产线和供应链体系,持续提升服务能力,根据《印刷企业家》预测,2018年云创科技或实现3-4亿元收入,后续伴随产能/渠道扩张,料持续贡献业绩增量。 复盘海外云印龙头,强获客&服务能力驱动实现百亿元营收。 Cimpress是海外云印龙头,主要为全球中小微客户提供线上/线下个性定制印刷服务,目前拥有员工超过1.2万人,服务130多个国家超过2000万客户,2004-2019CAGR达29%,2019财年实现营收/净利润为27.51/0.95亿美元。复盘Cimpress发展史,强获客&服务能力是公司成功关键,即:通过”免费名片”引流并投放高额销售费用加强获客(销售费用率常年维持在30%);自建产能&大力研发(2019研发费用率达9%),保证服务效率和品质。 传统&新业务共振驱动业绩提速,维持“买入”评级。 公司是A股纸包装龙头,凭借强生产管理和一体化服务能力,正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。展望后市,传统3C包装景气上行,叠加新业务维持快速成长,料驱动公司收入提速;利润端随着大客户降价接近尾声,同时成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2019-2021年EPS为1.26/1.54/1.87元,对应PE仅18X/15X/12X,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.消费电子销售不及预期; 2.新业务扩张不及预期。

回购股份凸显投资价值,激励团队管理红利可期。公司目前估值仍处于底部区域,PE(TTM)位于上市以来15%分位以内。公司回购股份,主要目的在于进一步稳定市场预期,增强长期投资者的信心。若按照50元/股的价格计算,可回购的股份数为600~1200万股,占当前总股本的比例为1.00%~1.99%。本次回购的股份将全部用于对公司董事、中高层管理人员以及核心骨干的股权激励,预计用于激励的股权不低于1%。后续的股权激励在绑定公司与管理层等共同利益的同时,将充分调动其积极性,激发增长活力,体现了公司对其发展前景的信心。 公司内销随着渠道变革见效以及竣工有望回暖或逐步改善;外销短期筑底,中长期海外产能布局有望迎来新的发展机遇。公司“第六季全民顾家日”活动零售录单额同增45%。近两月统计局公布的竣工增速持续改善,逐步印证我们之前房地产大数据所预示的下半年竣工回暖的判断,若后续地产后周期景气度逐渐回暖,将进一步带动公司内销增速向上。 看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,继续推荐。此次控股股东解禁后预计对外以协议转让或大宗交易方式转出部分股权,我们认为不排除借机引入战略投资方为公司带来产业资源协同,或将优化股权结构并提升运营效益。投资策略上,我们判断下半年公司业绩有望逐季改善延续确定性增长,内销提速或带来业绩与估值双修复机会;中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。我们预计公司2019-2021年EPS为1.89/2.20/2.57元,对应PE为18/16/14X,维持“买入”评级。

业绩回顾:2018 年增长承压,2019Q2 筑底回升受地产后周期影响叠加全装修占比提升,零售市场竞争更加激烈,叠加公司处于内部调整与革新阶段,2018 年以来索菲亚收入以及净利润增速逐步放缓。2018 年/2019H1 公司实现营收73.11/31.42 亿元,分别同增18.66%/5.17%;实现归母净利润9.59/3.91亿元,分别同增5.77%/5.96%。但2019 年单Q2 营收/归母净利润同增12.18%/6.84%,增速均环比提速。2019Q2 以来公司战略变革和人员调整效果开始显现,经营状况环比改善;叠加地产竣工及低基数效应,我们认为有望迎来基本面筑底回升的趋势。 行业分析:下半年景气度料回暖,定制龙头长期成长性仍优从地产周期角度,竣工有望回暖或驱动家居景气度回升。定制行业随着新开店的贡献逐步弱化,同店增长将成为核心因素,其中客流是关键。企业通过多元化渠道布局以及提升营销、产品与服务等方面的竞争力解决同店客流增长的问题;而未来可通过多品类协同发展大家居模式提升客单价,驱动未来增长,空间仍很大;另外,全装修趋势下,B 端强者可快速提份额。 公司看点:多举措将驱动增长回暖,强化核心竞争力为成长护航公司2018 年以来多维度的变革有望逐步见效:短期来看,公司布局多元化渠道、赋能经销商(更新店态、丰富并升级产品、完善并普及DIYHome、加强培训等)将提升渠道端的竞争力,订单增速或逐步回暖;从中长期角度看,公司布局大家居以及消费升级产品,将是提升客单价、强化下一阶段增长驱动力的有效途径。在产品丰富度提升、前后端信息化系统打通提升供应链管理效率以及服务体系得到优化后,公司品牌力将切实提升,未来有望向大家居零售品牌商转型升级,重新享受估值溢价。 盈利预测及投资建议看好公司自上而下的内部变革后,在多元渠道营销上发力,同时不断强化管理并提升产品和信息化方面的竞争力,叠加行业景气度回暖及低基数效应,短期增速有望逐步提升重返10%+;中长期公司品牌护城河不断升高,具备成长确定性,料享受消费品牌估值溢价。我们预计公司2019-2021 年EPS 为1.12/1.30/1.49 元,同增7.92%/15.72%/14.55%,对应PE 为17/15/13 倍,横纵比较均具备强估值吸引力,维持公司“买入”评级。

事件描述 裕同科技发布半年报,2019H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.84/2.96/2.34亿元,同比变动 12.09%/11.22%/16.16%;单 Q2,实现营收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.99/1.42/1.3亿 元 , 同 比 变 动13.59%/11.81%/6.26%。 事件评论 上半年收入同增 12%,单二季度收入提速,增速符合预期。分品类看,精 品 盒 / 说 明 书 / 纸 箱 / 不 干 胶 / 其 他 业 务 同 比 增 长7.30%/3.62%/3.70%/72.55%/99.47%,其中,上半年在智能手机出货量下滑 4.3%的背景下,公司精品盒业务保持 7.30%的增长,主因公司持续推进新品类和新客户拓展: 品类方面,公司上半年加大对智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发;客户方面,公司持续提升在老客户内部份额,上半年在小米、联想、哈曼等大客户份额增长较多,同时亦积极开拓新客户,拓展包括宝洁、联合利华等优质大客户,正逐步摆脱对单一客户依赖。不干胶业务快速增长主因深圳云创客户订单增长所致(备注:深圳云创主要为客户提供高端营销视觉解决方案、商业印品解决方案、个性化定制解决方案、小批量包装解决方案和防伪溯源解决方案等);其他业务快速增长主要来自江苏德晋并表。单二季度, 受益于业务持续开拓,公司收入增长提速,同比增长13.59%至18.99亿元(一季度收入增速为 10.54%) 。 毛利率逐季改善,现金流稳步提升。2019H1公司归属净利润同比增长 11.22%至2.96亿元,毛利率/净利率分别为 28.02%/8.33%,同比变动 3.43%/-0.16%,其中,毛利率提升主因汇率和原材料因素改善:汇率:2019H1美元兑人民币均值为 6.78元,相比去年同期提升 0.41元;原材料:公司主要原材料白卡纸/箱板纸上半年均价分别为 5108/5326元,同比下降 21.40%/13.05%。费用率方面,2019H1销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.02/0.91/1.14/0.66pct , 至4.64%/7.77%/4.85%/2.68%;其中,管理费用率增加主因公司加速高端人才梯队建设,并增加产业技术人员薪酬;研发费用率增加主因公司提升在智能包装和环保包装等领域研发投入,力争在包装升级趋势下,抢占先机;财务费用率增加主因公司短期借款/长期借款额相比去年同期增加 3.6/2.2亿元,带来利息支出增加。 就单二季度看,公司毛利率环比改善,主因伴随高价原材料库存逐步消耗,白卡纸价格下行对毛利率的边际改善逐步显现,同时 Q2产能利用率环比提升亦摊薄固定成本。现金流方面,上半年,公司经营活动产生的现金流同比增长 49%至 11.98亿元,主因收货回款所致(19H1应收票据及账款相比年初减少 13亿元),单二季度经营性现金流净额同比降低 25%亦因为下游付款的季节性波动所致。 展望后市,伴随 5G 换机潮和公司持续推进业务升级,料带来公司基本面改善。伴随 5G 大潮逐步到来,换机需求提升或带动手机出货量增长,公司深度绑定华为、小米等核心客户,料享受 5G 换机红利。公司亦积极推进业务升级,如:1)和重庆共享工业投资有限公司签订合作协议,拟共同投资 16亿元在重庆打造智能工厂,旨在通过提升包装自动化水平以实现降本增效;2)发力环保餐具领域,旗下东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,随着全球“禁塑”政策逐步推进,或成为未来的重要增长点;3)打造互联网平台,公司于 2019年设立深圳云创,拟借助现有供应链体系,为客户提供一体化解决方案。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥有华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着下半年成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE 为 16X/12X/10X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨; 2. 大客户产品销售不及预期。

事件评论 公司上半年收入维持平稳,同比增长2.57%,符合预期。分业务看,上半年三片罐(饮料罐)/三片罐(食品罐)/二片罐/其他业务分别为25.87/2.09/9.32/3.54亿元;同比变动-6.87%/8.74%/24.47%/40.68%;其中,三片罐(饮料罐)收入下滑或主因大客户去库存所致,即去年红牛受到外部因素扰动,为了防范风险而储备较多库存,属于特定背景下的战略选择,导致今年上半年处于去库阶段,公司的订单量略有减少;二片罐业务快速增长,主要受益于啤酒罐化率提升以及饮料行业需求刚性增长;其他业务快速增长40.68%,主要系山东青鑫于2018年6月并表。展望后市,考虑功能饮料仍处于较高景气,红牛凭借强渠道和品牌力,对公司收入端贡献有望逐步恢复;同时,二片罐领域,行业需求稳步增长叠加后续提价预期,料持续贡献收入增量。 公司归母净利润同增5.36%至4.86亿元,略快于收入。上半年公司毛利率/净利率分别为27.06%/11.78%,同比变动-0.51/0.61pct;就单二季度看,毛利率/净利率环比改善,增加0.69pct/0.48pct,同比变动-0.86pct/0.23pct。其中,毛利率降低主因高毛利率的红牛产品占比降低;值得注意的是,受益于产能利用率提升,公司二片罐业务毛利率同比提升6.5pct至11.47%。从费用率端看,公司三项费用率同比下降0.48pct至12.76%;销售/管理&研发/财务费用率同比变动-0.07pct/0.09pct/-0.51pct,其中,财务费用率改善,主因公司上半年对部分公司债进行偿还,利息支出有所下降,2019H1公司资产负债率同比下降4.83pct至54.17%,后续若可转债成功发售,料带来债务结构优化。展望后市,三片罐业务受益于红牛增速恢复,二片罐业务受益于行业产能利用率提升和二片罐提价,公司单品盈利能力仍有改善空间。 风险提示:1.行业风险:产能大幅扩张下,行业供需格局迅速恶化; 2.公司风险:收购波尔具有不确定性;红牛商标案件;加多宝商标仲裁不确定性。

事件描述 劲嘉股份发布半年报,2019年上半年公司实现营收18.65亿元,同增15.90%,实现归母净利润4.65亿元,同增22.64%;其中单二季度营收8.55亿元,同增7.53%,实现归母净利润2.06亿元,同增23.71%。 事件评论 烟标、彩盒齐发力,公司收入同增15.90%,符合预期。其中,烟标业务:2019H1受益于烟草景气度上行,公司烟标业务收入同增6.55%至13.40亿元;彩盒业务,上半年同比增长80.64%至3.36亿元,占公司总收入比重升至18%,目前公司基于精品烟盒、酒包、3C包装、快消品包装四大彩盒品类,凭借高效生产和一体化服务能力,持续提升在原有客户内部份额,同时,亦积极开拓新客户,上半年开拓新客户包括灵犀,氪墨,特维普,魔笛等新型烟草品牌,并取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。就单二季度看,公司收入增速略有放缓,收入同增7.53%,主因:1)2018年单二季度收入基数较高(当期收入同增18.84%,是2018年收入增速的高点);2)2019年二季度烟草产量出现波动,当季同比下滑0.81%至5437.6亿支。展望下半年,考虑卷烟库存相对较低,同时,财政收支压力下,对烟草税利需求或有提升,卷烟行业有望延续景气向上趋势;同时,受益于彩盒客户持续放量,公司收入有望提速。 多因素共振,公司利润增速符合预期。上半年公司归属净利润同比增长22.64%至4.65亿,远快于收入增速,主因费用率改善和投资收益增加带来的净利率提升,2019H1毛利率/净利率分别为43.05%/26.83%,同比变动-0.99/0.45pct。毛利率略有降低主因低毛利率的彩盒业务占比提升,分业务看,烟标/彩盒/镭射包装毛利率分别为43.75%/32.71%/17.61%,其中,烟标业务毛利率维持稳定,同比微降0.22pct;彩盒业务毛利率同比大幅增长6.66pct,主因规模效应体现以及精细化管理带来的降本增效;费用率持续优化,同比下降0.73pct至13.01%,其中,销售费用率/管理&研发费用率/财务费用率分别为3.08%/10.11%/-0.18%,相比去年同期变动-0.20/-1.56/1.02pct;管理&研发费用率改善主因公司强化内部管控,同时业务规模扩大摊薄部分固定费用;财务费用率增加主因公司今年应收利息减少。投资收益同增67.76%至4938万元,主因重庆宏声、申仁包装等联营企业带来投资收益提升。现金流方面,公司上半年经营性现金流净额同比降低16.79%至3.45亿元;主要系公司一季度增加原料采购,值得注意的是,单二季度公司现金流明显改善,同增56%至3.26亿元,后续预计全年现金流会持续改善,并与净利润逐步匹配。 乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟(换弹式、一次性),服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO(福狗)外,还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等,同时为云南中烟,上海烟草,贵州中烟,河南中烟,广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。后续伴随国内监管政策逐步规范,看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。 投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计2019-2021年公司EPS为0.61/0.76/0.92元,对应PE18/15/12X,维持“买入”评级。 风险提示: 1.彩盒客户拓展不及预期; 2.中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求; 3.新型烟草政策开放不及预期。