事件描述 美克家居发布半年报,公司上半年收入/归属净利润为25.26/2.06亿元,同增40.50%/35.51%;毛利率/净利率为57.35%/8.01%,同比下滑1.05/0.43pct。其中,单二季度,公司收入/净利润15.12/1.43亿元,同增46.27%/36.77%。 事件评论 渠道扩张、价格带下沉、引流等多项措施见效,H1营收同增40.50%。分渠道看,直营/加盟/批发同比增长30.72%/119.52%/44.32%,对收入增速拉动20.90/8.49/10.51pct。针对直营和加盟业务,同店增长是收入高增的主要驱动力,受益于公司上半年对前端销售变革,包括ART系列的产品价格带下沉、加盟商运营能力提升、引流渠道多元化等,以此解决了部分区域运营较差的问题。同时,快速开店亦拉动收入增长,上半年公司已拥有直营(美克+ART直营)/ART经销门店分别为105/148家,相比去年同期门店数量增长21%/72%。针对批发业务,收入高增主要受益于MUST、Rowe并表影响。 渠道加速扩张,费用支出有所提升属合理情形。上半年公司费用率同增0.47pct至46.42%。其中,销售费用率同增0.33pct,尤其单二季度销售费用率上升3.23%,主因1)公司加大品牌推广,并邀请靳东代言,短期投入较多广告费用;2)渠道变革,提升终端员工待遇以激发活力。管理费用率同增1.20pct,主因上半年公司收购MUST、Rowe,并对其管理团队进行管理升级,带来较大费用投入;财务费用率减少1.07pct,主要受人民币贬值带来的近800万元汇兑净收益影响。 ?备货导致经营性现金流阶段性回落,预计下半年可改善。H1经营性现金流净流入为-3.29亿元,主因公司为下半年新店开设而提前备库,存货增加近5亿元(去年同期仅约5000万元),若剔除存货影响,经营性现金流净流入为1.65亿元。若下半年的同店稳增长并且开店计划兑现(下半年公司将新开美克每家/美克设计工作室/ART经典/ART西区新开15/12/36/84家),预计存货有望逐步消化。 风险提示: 1.房地产大幅下滑,宏观经济下行超预期; 2.公司渠道扩张不及预期。

公司概况:实木龙头,美家生活典范 公司是国内实木全屋品牌龙头,构建了美克·美家/ART/Zest等多品牌矩阵。2017年公司收入/净利润为41.8/3.7亿元(近3年CAGR分别为15%/16%),美克美家拥93家门店覆盖全国48个城市、ART有128家门店覆盖国内超过90个城市。过去公司直营为主,扩张速度及盈利能力低于A股家居行业。 行业分析:内销中长期景气无忧,品牌龙头时代到来 未来中国中高产阶层比例料持续提升,为中高端品牌家居发展奠定景气根基。居家品质追求提升,卖场龙头资本化后的加速渗透扩张,家居行业现已进入品牌红利时代,品牌家居龙头企业将加速抢占市场份额。在家居细分品类中,实木家具因其用料高档、工艺精细为高端产品,实木龙头企业往往后端壁垒很高;若能加以前端进化(营销、渠道等),有望打开大空间。 公司看点:加速变革,发展有望驶入快通道 公司持续推进品牌建设与供应链优化:1、美克美家持续优化渠道和加强品牌营销,形成公司业绩锚;2、ART新推西区,定位中小户型,拓宽ART价格带,扩大消费全体覆盖面,同时加大加盟扩张力度,渠道加速伴随经营杠杆抬升,预计带来未来几年业绩弹性;3、新推Zest互联网定制,定位年轻群体,形成新的业绩增长点;4、收购M.U.S.T.公司和Rowe公司,强化其全球供货和服务能力。公司加强信息化建设,为各品牌发展形成强力支撑。此外,集团出让化工业务控股权聚焦家居主业,公司通过“股权激励+员工持股”组合拳理顺激励机制,绑定核心团队利益,或将完全激发内部活力。 投资建议 新美克快发展,给予“买入”评级。美克·美家为本土中高端实木家居品牌翘楚,逐步形成了ART经典、ART西区、Zest等多品牌矩阵,产品价格带、客户覆盖面不断拓宽,降维出击;同时加大发展加盟业务,收入或加速增长同时有望带来周转及盈利能力抬升。内在动力上看,集团出让化工业务控股权后料将全力专注家居主业,股权激励、员工持股等组合拳彻底理顺机制,夯实现价安全边际。我们预测公司2018-2020年EPS为0.28/0.37/0.49元,对应PE为22/17/13倍;随着公司业态优化,成长进入快通道有望迎来业绩估值双升,首次覆盖给予“买入”评级。

回顾历史,靓丽业绩背后的秘密?在2012-2015年造纸行业的下行周期中,公司逆势实现CAGR40%+的扣非净利润增速,无独有偶,2018Q1再次成为业内极少数业绩延续增长的纸企。 我们发现,靓丽业绩的后背是成本管控精益求精的结果:第一阶段,享受成本与费用下降带来的降本增效;第二阶段,不断优化的原料和产品结构,使得公司即便在需求淡季,亦能通过纸品间的产线切换维持最优的经济效益。 如何理解太阳的成本优势?1)能源:公司电力自给且背靠兖州煤矿,推测可带来近220元/吨的能源成本节约。在自配电监管收紧的大趋势下,拥有自主能源的纸企将越来越少,叠加公司在生物质发电领域的技术领先,能源优势将进一步凸显;2)制造: 产线在实现规模化的同时,重视不同克重产线的搭配,获得生产效率最优; 并且,凭借持续的高研发投入,在生产工艺、自动化程度等方面均领先行业; 3)人效:公司地处孔子之乡的曲阜,董事长树立“为政以德”的管理文化,著有“太阳之信”一书,通过高薪资、高激励(限制性股票)等方式与员工共享经营成果,因而拥有执行力极强的核心高管团队和中层干部团队。 未来成本优势能否延续?基于老挝项目所构建的林浆纸一体化,公司将增添强大的资源禀赋,成本控制力有望跻身全球纸业巨擘。具体来看可分为两方面:1、高浆价时代,木浆自给率大幅提升:老挝的化学浆项目预计于今年投产,借此公司木浆自给率有望从20%+提升至55%+,后续,依靠老挝低廉的木片资源,木片和木浆自给率仍有较大提升空间,在高浆价的背景下,成本优势或将出现质的飞跃;2、相比于国内市场,老挝拥有丰富的外废/废纸浆资源:固废进口持续收紧的大趋势下,国内废纸供应紧缺将成为行业整合的催化剂,公司在老挝具备建设废纸浆/箱板瓦楞纸产线的天然优势,其成本将显著低于其他龙头。 投资建议继3月5日外发的公司深度《纸业巨擘,进击的太阳》后,我们从成本维度再论太阳的核心优势难以复制,并有望进一步扩大。随着老挝的林浆纸一体化项目落成,将为公司增添强大的资源禀赋,借此有望打破纸品间的壁垒,开启更广阔的空间,维持“买入”评级,继续重点推荐。 风险提示: 1. 产能大幅扩张下,行业供需格局恶化,吨纸盈利下行; 2. 公司新产能投放不及预期。

公司概览:深耕家居三十载,铸就软体家具龙头 多品类并进,实现快速发展。近几年,公司实现持续优于行业的发展速度,2012-2017年营收/归母净利润的CAGR达25.77%/22.58%;尤其是借助上市机遇步入成长2.0阶段,各项业务的发展提速明显,2017年,沙发/配套品/软床&床垫三项主营业务同比增长32.00%/34.32%/36.31%。 行业分析:软体家具堪比定制,龙头空间广阔 我们预计,2018年国内软体家具终端消费额约2000亿元,规模堪比定制家具行业,其中沙发/床垫/软床的规模约为976/682/314亿元,同比增长9%/10%/15%。在家居渠道下沉的趋势下,龙头品牌迎来行业整合的机会,我们认为,将有一批中型企业逐步掉队。其原因在于:三四线地区消费者普遍对价格敏感度较高,要么低价,要么具备品牌溢价能力,前者属于地方家具作坊的客户,后者则以顾家、敏华为首的全国品牌占据绝对优势。 内外兼修,争做沙发行业的霸主 公司以皮艺沙发起家,现已成为国内休闲皮艺沙发的老大,其核心优势可理解为三点:1)以设计驱动供销网络、新品高周转带来的供应链优势;2)半事业部制度下,精细化分工与激励并重的内部体制优势;3)庞大的经销网络与良好的经销商盈利构成的渠道优势。未来,公司确立深耕沙发产品线的发展战略,围绕品类、品牌和区域三大维度,打造更强大的市场竞争力:以自主&外延构建品牌矩阵,精准定位休闲沙发细分市场;引入海外沙发品牌,在强化海外OBM业务的同时丰富沙发品类;切入布艺&功能沙发市场,旨在跻身行业前列。最终将“顾家”品牌推向全球,力争成为沙发领域的霸主。 岂止于沙发龙头,向软体与定制家具延伸 软床&床垫市场规模与沙发相当,预计约1000亿元。公司从沙发向软床延伸,诸多资源可产生协同,边际效益递增,包括前端引流、生产协同和研发设计共享。软床&床垫业务由独立事业部运营,成立以来发展迅速,2017年营收达8.86亿元,2013年以来CAGR达48%。通过收购成熟的班尔奇品牌进入定制业务,现已形成6大功能、5大风格的全屋定制产品系列,2018年将借助渠道加速推动定制业务发力。预计2018-2020年EPS为2.53/3.32/4.34元,对应2018年PE为27X,PEG为0.9,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1.地产周期影响; 2.公司新业务拓展不达预期。

纸业巨头,从中国迈向全球。 太阳纸业坚持围绕造纸主业,推动产业的横向和纵向延伸,是国内鲜有在海外搭建林浆纸一体化的纸企。现拥有浆纸产能420万吨(2018年预计新增130万吨浆纸产能),2017年实现营收189亿元,归母净利润19.98亿元。 2013-2017年,营收/归母净利润CAGR 为12.66%/62.50%,透过原料结构与产品结构的调整,推动业绩逆势高增,完成从“龙头”向“寡头”的蜕变。 他山之石:从APP 看纸业巨头的成长之路。 APP 自1992年进入中国,凭借其在印尼强大的资源禀赋,做到木浆原料的完全自给,拥有纸品产能732万吨,2016年营收/归母净利润达473.73/21.05亿元,是国内营收规模最大的纸企,拥有绝对话语权:1)高木浆自给率使得APP 成为价格的制定者。2)盈利稳定性显著提升,可穿越产业周期。 国际化的原料布局,深化产业链一体化战略。 太阳纸业的原料布局达到全球一流的水平,远超国内行业,主要体现在两个层面:1、国际化战略,寻找最优的林浆纸一体化基地:在老挝地区布局10年之久,今年进入丰收期,将助力浆自给率提升至55%+,未来具备更大的想象空间。美国项目亦顺利推进;2、在提升自供浆比例的同时,围绕纤维材料,深度挖掘其延伸品的经济效益,例如溶解浆,实现经济效益的最大化。 文化/包装/生活三维一体,纸品结构更为合理。 公司以文化纸(200万吨)为根基,逐步向包装纸(110万吨)、生活用纸(12万吨)进行延伸,完成了对主流纸品的全覆盖,目前,包装纸(白卡纸属于大股东)已成为行业龙头之一,生活用纸亦蓄势待发。完善的产品结构将降低单品价格波动对公司业绩的影响,通过品类间的产能切换,提升淡季时的产能利用率,达到效益最大化的目的。与此同时,原料利用亦将更为充分。 投资评级。 我们预计公司2017-2019年基本EPS 为0.77/1.07/1.35元,对应2018年PE 为11X,处于历史低位。考虑到产业去周期化和可预见的业绩高增,公司迎来戴维斯双击的机会。同时,伴随可转债落地,提升安全边际,且大股东、高管参与度高(占本次发行总量73.57%),充分彰显管理层信心。凭借逐步完善的林浆纸体系,公司作为寡头的优势不断凸显,给予“买入”评级。

公司概览:全品类快速成长的品牌家居龙头 公司主营实木、板式等家具,以简欧、新中式等多样化风格涵盖全屋品类,凭借其先进的生产工艺和原创设计优势领先行业。2013-2016年3年营收/归母净利润CAGR为17.83%/17.65%。在“新曲美”战略持续推进下,公司2017Q3实现营收/归母净利润14.33/1.74亿元,同增27.23%/30.67%。 公司看点:品类&渠道扩张加速,信息化造高壁垒 重设计,品类全。公司重产品设计,多次获IF等国际大奖;八大生活馆系列产品满足各类消费群体审美,重环保品质优;2011年起推B8满足定制需求进一步拓宽覆盖面,2017H1已实现营业收入/营业利润0.76/0.27亿元。公司板式产品占比从2012年39%提升至2017H1的49%,后续或将继续提升以扩大目标客户群。多元渠道,加速扩张。公司线上引流线下展店,践行OAO新销售模式。截至2017H1,线下经销商/直营店为796/14家,未来加速开店的战略目标明确。公司还将着重以“你+”(已开28家)与“居+”生活馆的大家居模式加大渠道渗透,迎合一站式居家消费升级趋势;大宗业务携手恒大、万科等一线地产龙头,持续高速增长可期。信息化优势助力发展。公司依靠高信息化水平打通销售前后端,实现精准拆单、柔性生产,为后续产品和渠道扩张夯实根基。公司八大生活馆系列SKU繁多,其约5~6次的库存周转率显著优于可比成品企业低个位数的水平。 投资建议:推激励充分彰显信心,首次覆盖给予“买入”评级 公司股权激励已落地,以每股6.76元的价格向董事、高管以及中层核心骨干共57人授予合计763万股公司限制性股票,解锁条件包括公司和个人两个维度,公司层面为2018-2020年每年营收/净利润同增均不低于25%/20%。我们看好公司在理顺机制后,产品和渠道加速扩张带来的业绩提速以及大家居业态极具潜力的市场空间,预计公司2017-2019年全面摊薄EPS为0.50/0.62/0.79元(以2016年为基期三年CAGR为28%),对应2017-2019年PE为26/21/16X,PEG为0.92/0.74/0.58X。公司当前估值处于上市以来PE-BAND低位,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 1.房地产行业表现低于预期; 2.原材料价格持续上涨; 3.公司渠道拓展力度低于预期。

经销商激励机制逐步理顺,助力渠道加速扩张。公司目前约有1200家经销商,覆盖全国近2000家城市,经销商渠道的营收占比达57%,通过经销商体系进入空白区域市场是近年来公司业绩快速增长的主要驱动力。若本次持股计划顺利落地,公司将实现与经销商利益进一步绑定,理顺激励机制后,渠道推进有望再度提速。 产品提价叠加产销体系完善,公司业绩增长可期。公司短期受益于CPI上行,与行业共同提价将有效对冲木浆上涨压力,业绩稳健向上;从中长期看,受益于产品的结构性升级,包括高毛利的本色纸/厨房纸/擦手纸等占比提升,公司盈利仍具备上行空间,同时,随着唐山(2.5万吨)、云浮(12万吨)和湖北一期(10万吨)工厂陆续达产,产能瓶颈的问题将得以缓解,配合渠道扩张,收入稳步增长可期。 员工持股及董秘增持落地,彰显管理层的信心与决心。本月,公司董秘通过集中竞价增持公司股份69.39万股,均价14.50元/股,合计1006万元;另一方面,公司第一期员工持股2.29亿元购买完成,主要面向董监高及核心骨干成员,成交均价13.77元/股。员工持股以及董秘增持落地彰显公司管理层对未来的信心和决心,亦提升股价安全边际。 投资建议:公司作为A股稀缺生活用纸品牌标的,受益于生活用纸行业集中度提升以及公司产品和渠道端的持续发力,预计2017-19年EPS为0.48/0.62/0.82元(3年CAGR34%),对应PE33/25/19X,维持“买入”评级。

事件描述 2017年12月23日,公司与茅台技开司签订战略合作,双方将就技术、包装业务以及其他业务展开深度合作,合作期限为协议签订日起至2020年12月31日止共3年;同日,为进一步加深战略合作,公司分别以2.26/0.53亿元现金收购申仁包装(主要包装产品包括“飞天茅台”等)/上海丽兴29%/100%股权,公司全资子公司中华烟草以现金0.96亿元收购香港润伟30%股权。 事件评论 联手茅台技开司,酒包市场加速拓展。贵州茅台酒厂集团技术开发公司(“茅台技开司”)是茅台集团核心子公司,年生产白酒达1万吨(2015年数据)。劲嘉股份与茅台技开司签订战略协议,双方将就包装技术、包装供应及其他业务展开深度合作;本次合作后,从业绩端看,公司酒包业务有望加速发展。从业务端看,将助力自身酒包实力提升,且未来亦有可能向非纸包领域拓展,“大包装”战略加速推进。 大包装“三产混改”趋势可期。在本次收购中,申仁包装是茅台技开司的控股子公司,2016年实现收入/净利润为2.8/0.6亿元,主要产品包括茅台53度飞天的包装彩盒、外包装纸箱、?提袋及酒标等(占贵州茅台包装材料采购额的9.81%),主要客户包括贵州茅台酒股份有限公司、国酒茅台定制营销(贵州)有限公司等。本次收购具备“三产”混改属性,包装市场化趋势显现,后续烟标三产混改亦值得期待。 ?行业整合与卷烟回暖共振,成长趋势良好,机制理顺后弹性可期。从短期来看,伴随卷烟销量回暖及库存下行,卷烟产量触底回升,公司业绩大幅好转;从中长期看,受益于卷烟行业结构性高快速增长(如细支烟等),产品创新力强的烟标龙头业绩更有望优于行业。内生稳健趋好的同时,伴随公司前期定增完成带来机制的理顺,三产混改及大包装外延拓展有望加速,或带来更大弹性机会。维持2017-19年公司EPS为0.41/0.55/0.67元,对应PE22/17/14X,维持“买入”评级。 风险提示: 1.交易存在不确定风险; 2.控烟政策趋严,烟标需求放缓; 3.三产收购不畅,三产并购低预期。

公司概况:轻工白马龙头,家居行业典范 索菲亚作为定制家居行业龙头,上市7年间实现了高速成长,收入/净利的CAGR分别为35.18%/37.58%。其高成长的背后是公司信息化优势与规模效应共振所带来的成本领先,向渠道环节让利,最终形成经销商的高盈利优势。 行业分析:家居景气无忧,定制强者恒强 家具内销市场凭借新一轮人口红利推动的“量增”与消费升级下的“价增”,能够穿越地产周期。针对索菲亚而言,地产对于估值和业绩的影响已有所体现,明年随着一二线地产边际改善,对估值端的压制有望缓解。具体到定制,预计未来整体成长性仍为家居业中最优,定制企业的集体上市带来竞争升温,以套餐形式掀起的价格竞争或将加速企业分化,索菲亚等品牌龙头凭借规模效应、不断下降的成本以及经销商盈利优势,或引领强者恒强的格局。 公司看点:客流客单有望提速,持股落定蓄势待发 面对行业竞争升温以及自身客流增速放缓的局面,公司多项举措并行有望带来三大变化:1、客流量迎来拐点。公司加大高性价比套餐(“19800”全屋定制、“9999”定制橱柜等)的推广力度,充分发挥其成本优势,抢占市场份额。与此同时,通过“双经销商”制度来加大对落后经销商的淘汰力度,狼性回归;2、客单价具备较大提升空间。近年客单价CAGR维持在15%以上,明年随着高附加价值康纯板和烤漆板全面推广,客单增长或将提速;3、橱柜和木门或成为新的利润增长点。司米橱柜正处于产能爬坡期,随着产能利用率的提升,利润弹性潜力大;索菲亚华鹤木门处于起步阶段,借助衣橱渠道强大的导流能力以及高客单价特点,或将迎来快速成长的机遇。此外,公司前期推出的8.15亿元员工持股计划于12月18日全部购买完毕(平均成本33.37元/股),绑定核心团队利益,彻底理顺后有望完全迸发出活力。 投资建议:看好优质成长价值,首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2017-2019年基本EPS为0.99/1.35/1.79元,以2016年为基期3年CAGR为35%。目前对应2018年PE仅27X,处于近几年PE-BAND低位,PEG仅0.8X,员工持股完成后动力提升决心迸发,轻工板块的优质成长白马,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 1.地产周期下行,客流增长放缓; 2.定制行业竞争加剧,导致盈利能力下滑; 3.管理决策失误,影响业绩增长。

公司介绍:全国性布局,打造生活用纸领导品牌 公司是A股稀缺的生活用纸龙头企业,产品定位于中高端,作为国内第四大品牌(市占率4%),2016年实现收入/净利38.09/2.60亿元,2017年前三季收入/净利增速达22%/36%。近年来,公司加速全国范围的渠道铺设,通过布局全国六大生产基地、升级营销团队,成长性和盈利能力持续快速提升。 行业分析:市场大、结构性高增,龙头份额有望再提升 生活用纸作为刚性消费品,受益于人口红利和消费升级,产品呈量增价升趋势,2016年全国生活用纸消费量约854万吨,未来有望保持中高个位数的稳定增速。从产品结构上看,高附加值的非卷纸产品(比卷纸产品价格高45%)渗透率从2012年的38%升至2016年的44%,未来料继续高增。目前国内生活用纸行业集中度相对较低,国内CR4(恒安/维达/金红叶/中顺)仅38%(VS美国/日本75%/57%),短期受益于环保趋严和浆价上涨,长期受消费者选择偏好推动,预计未来前几大品牌龙头将进一步提升份额。 公司看点:产品与渠道双轮驱动,业绩迈向快车道 公司长期上行趋势已现:产品端,主打高端纸品,通过高研发投入带来的产品快速迭代,可以满足不同场景下的用纸需求,在本轮生活用纸结构性升级浪潮中,公司高毛利的非卷纸业务(例如本色纸)增长迅速,拉动公司整体盈利水平上行;渠道端,公司通过营销团队升级并完善当地产能配套,以实现加速对空白区域全覆盖,电商等新业态亦放量,预计整体业务将持续快速增长。近期受益于CPI上行,公司产品涨价逐步落地,业绩增长可期。 投资建议:持股彰显信心,首次覆盖给予“买入”评级 2017年8月公司推出2.34亿元规模的员工持股计划,目前增持接近尾声(平均成本13.70元),近期董秘也增持1006万元(成本14.50元)。高管与员工强势增持夯实现价安全边际,理顺激励机制,同时充分彰显了内部发展信心与决心。我们预计公司2017-2019年基本EPS为0.48/0.62/0.82元,以2016年为基期3年CAGR为33.53%,对应PE为32/24/18倍。生活用纸行业迎来发展新机遇,且集中度正逐步提升,看好公司未来产品+渠道持续发力不断提升品牌龙头地位,首次覆盖给予“买入”评级。