投资要点: 中国人寿发布业绩预告,预计2013年中期归属于母公司股东的净利润较2012年同期增长50%以上,符合市场预期,对股价正面影响有限。中国人寿公告,预计2013年上半年净利润同比增长50%以上;业绩增长的主要原因是投资收益增加和资产减值损失减少。据此测算,中国人寿2013年上半年实现净利润超过145亿元,对应每股收益超过0.51元;二季度单季实现净利润超过44亿元,单季同比增幅超过9%。中国人寿净利润大幅增长已在市场预期之中,对股价影响中性。 利润大幅增长主要由于计提资产减值损失减少。归因于股票市场的持续下跌,中国人寿2012年上半年共计提151亿元资产减值准备,2012年全年计提资产减值超过310亿元,拉低公司投资收益率和净利润水平。2013年初中国人寿可供出售金融资产项下累计浮盈54亿元,虽然2013年下半年沪深300指数仍出现12.8%的下跌,但公司已实现部分浮盈,且上半年需计提的资产减值大幅减少,因此投资收益同比大幅提升,带动净利润快速增长。但另一方面,股票市场的下跌使得净资产增长在二季度基本停滞,预计中期净资产较一季度末小幅下滑,较年初小幅增长3%左右。 中国人寿2013年上半年保费增长9.3%,领先同业,但新业务价值表现欠佳,预计同比零增长。中国人寿2013年上半年保险合同保费收入为2026亿元,同比增长9.28%,高于行业平均的7.58%,亦高于太平洋人寿和新华保险。预计2013年上半年个险新单保费较2012年上半年同比持平,银保新单保费增长10%左右,但保单期限结构未有改善,预计产品利润率有所下滑。预计中国人寿2013年上半年NBV同比零增长,好于新华但低于平安和太保。 寿险保费增长和价值增长仍面临压力。2013年销售环境未明显改善,表现为:1)高利率环境仍然维持;2)营销员增员难度依然很大;3)银行系保险公司崛起,挤压传统保险公司银保业务空间。中国人寿较高的保费增速源于银保增速远高于同业,而该部分产品的利润率较低,且未来面临较大的退保压力和集中满期给付压力。而寿险产品预定利率将于下半年放开,保险公司传统险利润率将显著下滑。 中报整体情况符合预期,估值1倍PEV相对合理。中国人寿2013年保费结构和新业务价值增长要实现改善的难度较大。公司目前股价对应PEV倍数为1倍左右,虽有所低估但估值倍数仍高于中国平安和中国太保,相对合理。

寿险坚持价值导向:销售渠道向三四线城市下沉,产品利润率提升;进一步收缩银保渠道,专注价值率较高的期缴产品;交叉销售对于寿险业务的贡献逐渐显著。 1)寿险行业整体增员因难,平安实现5%左右的增长已属不易,主要是由于渠道下沉、增员难度相对较小。而渠道下沉同时也导致件均保费低与人均产能下降,但保单利润率有所提升。平安寿险前四个月个险新单保费预计同比增长8%左右。 2)平安对于银保的依赖度较低,也无通过推出“资产挂钩型”产品以扩大保费规模的计划,更加关注期缴产品的增长,前四个月预计同比正增长4%,而其他上市公司普遍下滑30%左右。 产险盈利水平较高,关注保单质量。平安产险2013年前四个月产险保费同比增长11.4%,低于行业平均。平安产险加强保单质量管理,对于出险概率较高的车险客户提高其保险费率,可能导致客户转投其他公司,但保证了承保收益。同时,平安产险产品结构亦有改善,小额消费信贷信用保证保险的承保收益率远高于其他险种。目前综合成本率预计低于97%,远好于行业平均。 重视互联网渠道,引领金融行业创新。中国平安近年来创新步伐较前减速,但仍是金融创新的引领者:1)平安11年9月成立陆金所,是通过“线下找融资客户,线上找投资客户”方式服务个人和中小企业的网络投融资平台,开创投融资新模式。2)2013年2月28日,平安入股的众安在线财产保险公司获得保监会批复。 众安在线不设分支机构,全程网销,根据上网保险人群的需求以及在线的特点设计产品,目前主要发展“运费保险”和“小额贷款保证保险”。3)平安保险早在2000年就建立首家集证券、保险、银行及个人理财于一体的个人综合理财服务网站,看好平安保险在互联网金融的竞争中脱颖而出。 股价表现的催化剂来自悲观预期的改善。目前市场预期已充分悲观,股价也已反应,若未来所担忧因素有好转迹象,估值将修复:1)保费增速,尤其是个险新单保费,恢复增长;2)寿险预定利率放开靴子落地,政策力度小于市场预期;3)养老保险税收优惠试点政策和健康险相关政策推出。 风险因素:1)寿险预定利率放开引发价格战;2)车险条款费率改革导致承保利润快速下滑;3)新豪时、景傲实业、江南实业等股东持续减持。

投资要点: 厚积薄发,太保寿险2013年个险新单保费持续快速增长,领先同业。太保寿险保费增长策略坚持“聚焦个险,聚焦期交”,2013年目标为增员持平、营销员产能提升10%以上。中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,顺利实现渠道转型与价值转型,连续三年个险新单保费均实现两位数增长,且利润率维持稳定。虽然2013年行业整体销售环境未有好转,增员难度加大,但一季度新单保费仍实现20%左右的正增长。4月为个险渠道休整期,增速有所下降。太保寿险产品结构稳定,增速和增长质量均为上市公司最优,预计2013年全年新业务价值增长8%左右。 银保渠道关注价值增长的同时,亦需保持规模稳定。1)新型银保产品销售情况良好。太保寿险2011年四季度在银行保渠道销售新型银保产品(类个险产品),2012年全年保费收入10亿元,2013年以来预计增速50%左右,占银保渠道NBV已超过50%。2)受银行系保险公司崛起和部分寿险公司银保新产品的冲击,前四个月太保寿险银保新单保费预计下滑40%左右。基于渠道维护和获取客户资源的目的,太保4月份推出现金价值较高的“红利盈两全保险(分红型)”,4月银保新单保费增速超过30%。 传统险预定利率放开对于新业务价值的影响较小。预定利率放开是大势所趋,第一阶段预计会局限于放开传统险。中国太保新单保费中传统险占比不足10%,一年新业务价值占比预计10%左右,有效业务价值占比预计20%左右。预定利率放开对于存量业务的影响较小,退保预计主要发生在生效时间较短的期缴保单中。同时,近年来太保寿险的传统险主要作为附加险形式销售,客户对于价格变动不敏感。总的来说,预定利率放开对于新业务价值和退保的负面影响非常有限。 产险竞争秩序改善,2013年一季度综合成本率97%左右,好于市场预期;车险费率市场化影响中性。近年来太保产险保费增长与行业持平,市场份额保持稳定,2013年太保产险的保费增长目标是高于行业平均,实现市场份额稳中有升。综合成本率方面,得益于竞争秩序的改善,2013年以来逐月下降,一季度97%左右,好于行业平均的98.2%,亦好于市场预期。2013年下半年车险费率条款改革或将正式实施,但条款费率仍在保监会的监管之下,发生恶性价格战的可能性不大,盈利能力有望维持。 显著低估,维持增持。中国太保产、寿险业务发展良好,个险新单增速持续领先同业,偿付能力最为充足,低估值提供安全边际。

厚积薄发,太保寿险2013年个险新单保费持续快速增长,领先同业。太保寿险保费增长策略坚持“聚焦个险,聚焦期交”,2013年目标为增员持平、营销员产能提升10%以上。中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,顺利实现渠道转型与价值转型,连续三年个险新单保费均实现两位数增长,且利润率维持稳定。虽然2013年行业整体销售环境未有好转,增员难度加大,但一季度新单保费仍实现20%左右的正增长。4月为个险渠道休整期,增速有所下降。 太保寿险产品结构稳定,增速和增长质量均为上市公司最优,预计2013年全年新业务价值增长8%左右。 银保渠道关注价值增长的同时,亦需保持规模稳定。1)新型银保产品销售情况良好。太保寿险2011年四季度在银行保渠道销售新型银保产品(类个险产品),2012年全年保费收入10亿元,2013年以来预计增速50%左右,占银保渠道NBV已超过50%。2)受银行系保险公司崛起和部分寿险公司银保新产品的冲击,前四个月太保寿险银保新单保费预计下滑40%左右。基于渠道维护和获取客户资源的目的,太保4月份推出现金价值较高的“红利盈两全保险(分红型)”,4月银保新单保费增速超过30%。 传统险预定利率放开对于新业务价值的影响较小。预定利率放开是大势所趋,第一阶段预计会局限于放开传统险。中国太保新单保费中传统险占比不足10%,一年新业务价值占比预计10%左右,有效业务价值占比预计20%左右。 预定利率放开对于存量业务的影响较小,退保预计主要发生在生效时间较短的期缴保单中。同时,近年来太保寿险的传统险主要作为附加险形式销售,客户对于价格变动不敏感。总的来说,预定利率放开对于新业务价值和退保的负面影响非常有限。 产险竞争秩序改善,2013年一季度综合成本率97%左右,好于市场预期;车险费率市场化影响中性。近年来太保产险保费增长与行业持平,市场份额保持稳定,2013年太保产险的保费增长目标是高于行业平均,实现市场份额稳中有升。综合成本率方面,得益于竞争秩序的改善,2013年以来逐月下降,一季度97%左右,好于行业平均的98.2%,亦好于市场预期。2013年下半年车险费率条款改革或将正式实施,但条款费率仍在保监会的监管之下,发生恶性价格战的可能性不大,盈利能力有望维持。 显著低估,维持增持。中国太保产、寿险业务发展良好,个险新单增速持续领先同业,偿付能力最为充足,低估值提供安全边际。

事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2013年1月1日至4月30日期间的原保险合同保费收入分别为6,527,660万元、3,598,876万元、8,062万元及251,881万元。 产、寿险保费维持平稳增长。1)平安寿险2013年前四个月实现保费632.8亿元,同比实现14.7%的增长,4月单月实现保费96亿元,单月同比增长13.3%。 2)平安产险2013年前四个月实现保费360亿元,同比增11.4%,4月单月实现保费88.5亿元,单月同比增长9.61%。3)扣除4月单月保费,寿、产险2013年一季度保费同比分别增长14.93%和12.0%。 单月个险新单保费同比小幅增长3%左右。寿险行业困境未改:1)营销员增员困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。而中国平安城区优势明显,近年来持续推进二元战略,销售渠道向三四线城市下沉,导致产能提升空间有限。2013年1月平安寿险推出“财富至尊”分红型两全保险,带动个险新单实现50%左右的正增长,增速远高于同业。而2月和3月个险新单保费出现较大幅度的下滑,亦属预期之中,4月小幅正增长,前四个月累计个险新单增长8%左右,增速低于太保但仍远高于国寿和新华。预计平安寿险2013年新业务价值预计将实现5%以上的正增长。 承保盈利水平远好于行业平均,但2013年下半年或将持续下滑。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司,因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小。产险行业2012年与2013年一季度综合成本率分别为97.23%和98.17%。平安产险2012年综合成本率95.3%左右,而2013年以来产险市场竞争激烈导致综合成本率略有提升,预计平安产险在96%左右,好于主要同业和行业平均。车险费率市场化改革渐近,在费率市场化前期,有可能由于同业价格竞争而导致盈利下滑。 产、寿险定价利率改革的负面影响已在股价中充分反应;“万福生科”与“上海家化”事件对集团影响有限;可转债预计六月发行。1)放开预定利率上限导致传统险保单利差缩窄,静态测算,对于保险公司的新业务价值负面影响3-5%。而平安传统险占比在行业属较低水平,受到的影响也相对较小。2)监管层对于车险条款费率改革更为谨慎,而平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。3)中国平安昨日发布分红派息公告,预计可转债将在红利发放之后的六月发行。 显著低估,维持买入。我们看好中国平安,主要原因是产、寿保费和集团整体利润增速回升。受事件性因素影响,目前股价隐含平安寿险2013年PEV不足1倍,严重低估且低于同业,维持买入。

业务转型叠加行业低谷,保费增长面临较大压力。新华保险2013年前四个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入379亿元,同比下滑9.02%,四月单月实现保费63亿元,单月同比下滑-4.51%。扣除4月保费,新华保险2013年一季度保费收入同比下滑9.87%。归因于个险增长乏力和银保大幅下滑,2013年上市公司寿险总保费收入均出现不同程度的下滑,但新华保险降幅大于同业。 4月个险新单保费下滑30%左右,与一季度基本持平。新华保险2013年全面转型价值增长,主要推动健康险和终身寿险产品销售,因此在规模增长上面临的压力大于同业。四月单月个险新单下滑幅度预计在30%左右,前四个月累计下滑35%。新华保险个险新单同比出现大幅下滑的主要原因有:1)2012年同期主推短期交费的产品,造成同比基数较高,2)注重价值增长,缴费年期改善,着力销售长期期缴产品,十年及十年以上占比有所提升。而受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,预计新华保险保费和价值增长较难出现明显改观。预计2013全年新业务价值与2012年基本持平。 银保新单保费持续大幅负增长,“精选一号”热销。2013年,新华保险推进银保转型,一季度银保新单大幅下滑55%左右,降幅略高于同业,但高价值业务占比提升,产品结构向好,十年以上占比指标亦有所改善。受销售环境所限,银保期缴新单保费前四个月下滑幅度亦达40%左右。2013年银行渠道销售环境无明显改善,且下滑幅度较2012年有所扩大。银保下滑趋势预计在2013年仍将持续,各公司虽均以银保持平为目标,但实现的难度较大。 新华保险4月在银行渠道推出“精选一号”两全保险(万能型),为一款资产导向型产品,将不低于90%的资金投资于特定创新金融产品项目,项目每年预期收益率不低于5%,销售状况良好。但因“精选一号”为万能型产品,不能计作保费收入,因此对总保费无显著提升作用,公司旨在维系银行渠道和获取客户资源以作二次开发。 较弱的基本面对股价形成较大压力,暂不推荐买入。新华股价在保费与价值增长上可能落后同业,且估值相对于同业公司并不具有吸引力,暂不推荐买入。

寿险保费增速显著回升,产险维持高增长。1)太保寿险2013年前四个月实现保费收入369亿元,降幅缩窄至2.64%,四月单月实现保费63亿元,单月同比增长8.62%,单月增速持续提升。2)太保产险前四个月保费收入282亿元,同比增长21.6%,四月单月实现保费75亿元,单月同比大幅增长25.0%。3)扣除3月单月保费,寿、产险2013年前两个月保费同比分别增长-4.67%和20.3%。 寿险个险新单保费前四个月累计预计实现17%左右增长,4月单月同比持平,增速和增长质量均好于同业。中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,顺利实现渠道转型与价值转型,连续三年个险新单保费均实现两位数增长,且利润率维持稳定。虽然2013年行业整体销售环境未有好转,增员难度加大,但一季度新单保费仍实现20%左右的正增长。4月为个险渠道休整期,增速有所下降。 太保寿险产品结构稳定,增速和增长质量均为上市公司最优。2013年假设营销员数量持平、人均产能提升10%,银保价值零增长,则预计全年新业务价值增长8%左右。 寿险银保保费大幅正增长,价值转型暂缓。2012年以来高利率环境仍未有效改善,银行销售保险动力不足,一季度银保渠道新单保费预计仍出现50%左右下滑,但期限结构有所改善,银保期缴新单保费仅下滑30%左右,下滑幅度小于中国人寿和新华保险。4月以来,寿险公司渠道竞争更加激烈,纷纷推出短期缴费、高现金价值、低利润率的银保产品,中国太保亦新推出“红利盈两全保险”理财型产品。4月单月银保新单保费预计增长35%左右,与一季度50%左右的下滑大相径庭,但银保期缴新单维持15%左右的下滑。预计前四个月新单保费和期缴新单分别下滑40%和25%左右。新推出产品的利润率低,且较高的现金价值使其未来面临较大的退保风险。 产险保费持续高增长。1)2013年以来太保产险保费增速显著提升,前四个月22%的增速远高于2012年全年的13%,亦高于同业。受益于汽车保有量的持续提升,预计太保产险2013年保费增速在15%以上。2)盈利能力方面,由于竞争趋于激烈,中国太保2012年综合成本率95.8%,2H2012综合成本率98%左右,2013年上半年预计与2012年下半年基本持平。3)考虑2013年下半年车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、承保利润进一步下滑的压力。 寿险业务增长稳定且领先同业,维持增持。中国太保目前股价对应2013年新业务倍数仅1.2倍,有所低估。考虑到中国太保寿险发展良好,价值增速高于同业,建议增持。

投资要点 净资产增速高于同业。 中国平安2013年一季度实现归属于母公司股东的净利润73.93亿元,较2012年同期增长21.9%,对应每股收益0.93元。归属于母公司股东权益1684亿元,较年初增长5.5%,增幅为上市险企中最高,每股净资产由20.16元增长至21.28元。 寿险业务压力仍大,价值增长并不乐观。 平安寿险一季度实现规模保费748亿元,同比增长12.4%,增速远高于同业。其中盈利能力较高的个人寿险实现规模保费679亿元,同比增长14.5%,较优的期限结构保证其稳定的续期保费收入。2013年寿险行业困境未改:1)营销员增员困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。中国平安城区优势明显,近年来持续推进二元战略,销售渠道向三四线城市下沉,导致产能提升空间有限。2013年1月平安寿险推出“财富至尊”分红型两全保险,销售情况良好,带动个险新单实现50%左右的正增长,增速远高于同业,而2月和3月个险新单保费出现一定幅度的下滑,亦属预期之中。一季度个险新单保费增速预计在8%左右,低于太保但仍远高于国寿和新华。预计平安寿险2013年新业务价值将实现5%以上的正增长。 产险保费增12%,综合成本率预计保持稳定。 平安产险一季度实现保费收入271亿元,同比增长12%,其中来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比由去年同期的42.2%提升至43.4%,平安对渠道的掌控能力进一步提高。2013年一季度产险市场竞争激烈导致结实成本率略有提升,预计平安产险在96%左右,好于主要同业和行业平均。车险费率市场化改革渐近,在费率市场化前期,有可能由于同业价格竞争而导致盈利下滑,但中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。 总投资收益增长81%。 与其他险企不同,中国平安一季度计提资产减值损失18.3亿元,扣除银行业务计提贷款减值10亿元,共计提可供出售金融资产减值损失7.85亿元,较去年同期的2.6亿元有大幅增长。但归因于固定收益类投资利息收入的增加和权益类投资损失的减少,中国平安一季度实现总投资收益108亿元,同比增长81%。2013年初平安可供出售金融资产项下浮盈7.7亿元,一季度资本公积增加14亿元,简单测算浮盈增加至22亿元。 显著低估,维持买入。 我们看好中国平安,主要原因是产、寿保费和集团整体净利润增速回升。目前股价隐含平安寿险2013年PEV 仅1倍,严重低估且低于同业,维持买入。

投资要点 净利润大幅增长,略超预期。新华保险2013年一季度实现已赚保费313亿,同比下滑10.2%,落后同业;实现归属于公司股东的净利润14.65亿元,同比大幅增长90.8%,对应每股收益0.47元。归属于公司股东的股东权益374亿元,较年初提升4.3%,每股净资产由年初的11.50元增长至11.99元。 业务转型叠加行业低谷,保费增长面临较大压力。归因于个险增长乏力和银保大幅下滑,2013年上市公司寿险总保费收入均出现不同程度的下滑,但新华保险降幅大于同业。新华保险2013年全面转型价值增长,主要推动健康险和终身寿险产品销售,因此在规模增长上面临的压力大于同业。一季度个险新单和银保新单同比分别出现35%和50%左右的大幅下滑,主要原因有:1)2012年同期主推短期交费的产品,造成同比基数较高;2)注重价值增长,缴费年期改善,着力销售长期期缴产品,十年及十年以上占比有所提升;3)银行系保险公司挤压传统保险公司银保空间。而受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,新华保险保费和价值增长较难出现明显改观。预计2013全年新业务价值可能同比持平或小幅正增长。 投资收益率1.2%,与同业基本一致。截至2013年一季度末新华保险投资资产约为4920亿元,较年初小幅增加2.8%。2013年一季度实现总投资收益56.5亿元,较2012年同期的32.6亿元增长73%。投资收益大幅增加归因于1)实现部分浮盈,和2)计提资产减值损失减少。新华保险一季度总投资收益率为1.2%,年化总投资收益率为4.9%,与同业基本持平。至2013年一季度末,可供出售资产项下浮亏已不足3亿元,未来减值压力较小。 退保率(年化)提升至7.6%,退保金支出继续大幅增加55%。新华保险2013年一季度支付退保金73.4亿元,较2012年同期的47.4亿元大幅增长55%。 新华保险一季度单季退保率1.9%,远高于中国人寿的1.4%和中国太保的1.2%;年化退保率7.6%,亦高于2012年的5.5%。2013年利率环境较2012年没有明显改善,预计全年退保率都将维持较高水平。 公司转型压力较大,保费和价值均难实现显著增长。当前股价有所低估,但相对同业并无估值优势。风险因素:转型同时,新单保费可能持续大幅下滑。

投资收益提升致净利润增长241%,超出我们预期。中国太保2013年一季度实现保险业务收入514亿元,同比增长4.1%;实现净利润22.58亿元,同比大幅增长241%,对应每股收益0.25元。净资产增长情况尚可,每股净资产由年初的10.61元增长3.4%至10.98元。净利润大幅增长源于投资收益提升:1)固定息投资利息收入增加,权益投资买卖损失减少,投资收益有46亿元,2)资本市场好转,计提资产减值准备由13.7亿元减少至2.59亿元。 营销渠道新单期缴保费大幅增长13.5%,远超同业。一季度寿险业务收入为306亿元,同比减少4.5%。1)营销渠道:太保寿险仍坚持“聚焦个险、聚焦期缴”,取得成效。2013年一季度营销渠道保持较快增长,实现新保收入50.5亿元,同比增长12.6%,其中营销渠道新保期缴收入48.5亿元,占比达96%。 2)银行渠道:2013年银保销售环境未有改善,预计一季度银保新单和期缴新单降幅分别在50%和30%左右。银行系保险公司以及传统保险公司的银保业务造成较大冲击,未来银保渠道将更关注价值增长;3)NBV:预计2013年太保寿险营销渠道仍将实现强劲增长,全年NBV增速8%以上,分解为10%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。 产险综合成本率预计与2H2012持平,但较1H2012大幅提升,承保盈利面临较大压力。1)保费:太保产险一季度实现保费收入208亿元,同比增长20.1%。 其中,新渠道业务保持较快增长,电销业务收入33亿元,同比增长53.6%;交叉销售业务收入7.44亿元,同比增长28.9%,电销及交叉销售收入占产险业务收入的比例由1Q2012的15.8%提升至19.5%。2)利润率:受市场秩序恶化影响,手续费率提高,综合成本率预计97%-98%,与2012年下半年基本持平,较2012年一季度相比大幅提升。3)受竞争日趋激烈及费率市场化改革的影响,产险承保利润率持续面临较大压力,公司预期将通过费用率的压缩来维持承保盈利的稳定。 总投资收益率1.1%远高于2012年同期的0.57%;一季度末浮亏不足8亿。 2013年一季度末太保投资资产达6414亿元,较年初小幅增长2.25%,大类资产配置比例亦无显著变化。归因于固定收益类投资利息收入的增加和权益类投资损失的减少,中国太保一季度实现总投资收益68亿元,同比大幅增长107%。一季度末可供出售金融资产浮亏预计由年初的19亿减少至不足8亿,每股浮亏0.09元。2013年计提资产减值压力较2012年大幅下降,投资收益和净利润将持续大幅提升。 显著低估,维持增持,关注产险盈利能力变化。中国太保产、寿险业务发展良好,个险新单增速持续领先同业,偿付能力最为充足,低估值提供安全边际。风险因素:产险盈利能力可能持续下滑。

投资收益提升,资产减值损失大幅减少,净利润同比增长79%,略高于预期。 中国人寿2013年第一季度实现已赚保费1100.7亿元,同比下滑2.4%;一季度实现净利润为100.77亿元,对应每股收益0.36元,同比增长79.1%。净利润的大幅提升带来每股净资产较年初的7.82元增加4.9%至8.20元。 一季度实现总投资收益率1.45%,远高于2012年同期的0.67%;可供出售金融资产浮盈增加至61亿元。截至2013年3月31日,中国人寿投资资产共计18158亿元,较年初增加1.4%。一季度实现总投资收益259亿元,单季总投资收益率1.4%,年化总投资收益率5.82%。2013年股票市场小幅下跌,中国人寿一季度计提资产减值准备8.5亿元,远少于去年同期的77亿元。2013年初可供出售金融资产显示有53.7亿元浮盈,一季度末资本公积较期初增加7.15亿,预计中国人寿累积浮盈增加至61亿左右,每股浮盈0.22元。 销售环境依然不佳,个险新单保费收入预计同比持平,且利润率无显著改善,银保保费持续大幅下滑。中国人寿一直以来较关注保费规模和市场份额,寿险保单缴费期限都低于其他几家上市公司,影响了保费收入的持续性,且易发生集中给付情况。2013年中国人寿面临近千亿元满期给付,保费增长面临较大压力,因此公司一季度主要销售缴费期在五年及五年以下的保单。但2013年销售环境仍较为恶劣,表现为:1)高利率环境无显著好转;2)营销员增员难度依然很大;3)投资收益欠佳,投资型保险产品吸引力无法提升。预计中国人寿一季度个险新单同比小幅下滑1%左右;同时,银保新单降幅预计30%左右,期缴新单降幅超过45%。 退保与满期给付大幅增加,未来压力将持续存在。1)中国人寿一季度支付退保金200亿元,较去年同期的99亿元大幅增加103%,单季退保率由2012年一季度的0.76%提高至1.36%。退保率提升主要是受各类银行理财产品冲击,银保产品退保增加。2)赔付支出439亿元,较去年同期大幅增加40.7%。赔付支出增加的原因在于2008年销售的五年期产品集中到期,满期给付支出增加。3)退保及满期给付是2013年寿险行业均面临的压力,此前粗放式发展的弊端集中显现,而在寿险销售环境依然恶劣的情况下,保险公司只能通过再次销售短期投资型产品将问题推后。 公司业务增长趋势和质量较为稳定,预计2013年净利润提升幅度高于同业,当前股价有所低估。但考虑到公司估值高于同业,维持增持评级。

投资要点: 公司2012年营业收入同比下降10.71%,归属母公司净利润下降18.04%,业绩基本符合预期。具体来看,公司2012年经纪业务收入26.81亿,同比下滑12.13%,占总收入比重为57.47%;投行业务收入5.32亿,低于预期,下降56.62%,占比11.41%;资产管理业务收入1.01亿,同比下滑11.01%,占比2.15%;自营业务收入11.03亿,增长160.04%,占比23.64%;除自营业务外,其他各项业务的收入、利润同比均出现不同程度的下滑。 2012年经纪业务市场份额小幅增长,自营业务收入同比显著改善。公司股基市场占有率由2011年的3.935%小幅上升至2012年的4.025%;自营业务收入显著改善,2012年公司把握市场行情,加大了对安全性较高的企业债、公司债、短期融资券和中期票据等固定收益类证券的配置,并积极采用套利策略获利,取得了较好的回报。 特色化创新业务稳步开展。截至2012年12月31日,公司融资融券余额为48.26亿元,市场占比为5.38%;资产管理业务持续创新:公司于2012年获得受托管理保险资金资格;并在业内率先推出了集合产品《签名约定书》的电子化签署及集合产品间“份额转换”服务等。 公司2013年一季度营业收入15.43亿元,同比增加23.4%,归属母公司净利润6.15亿,同比增加14.5%,维持增持。一季度,公司经纪业务市场份额持续增长,代理买卖证券业务收入同比增加46%(高于行业30%的平均增速);投行业务收入大幅下滑62.9%;资管业务收入增长32.8%;自营业务收入增长52%。由于12年1季度投行基数高,投行业务收入大幅下滑是拖累一季度业绩增长的主要因素。公司储备项目充足,预计随着二、三季度IPO的重启,将推动公司业绩显著增长,预计全年收入增长可达32%,利润增长48%,13年全年EPS为0.52,对应当前股价为24倍PE,维持增持。

事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2013年1月1日至3月31日期间的的原保险合同保费收入分别为5,567,016万元、2,713,562万元、6,684万元及205,298万元。 产、寿险保费维持平稳增长。1)平安寿险2013年一季度实现保费557亿元,同比实现15%的增长,3月单月实现保费142亿元,单月同比增长14.82%。2)平安产险2013年一季度实现保费176.7亿元,同比增12%,3月单月实现保费95亿元,单月同比增长9.66%。3)扣除3月单月保费,寿、产险2013年前两个月保费同比分别增长14.97%和13.3%。 单月个险新单保费同比下滑15%左右。寿险行业困境未改:1)营销员增员困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。而中国平安城区优势明显,近年来持续推进二元战略,销售渠道向三四线城市下沉,导致产能提升空间有限。2013年1月平安寿险推出“财富至尊”分红型两全保险,销售情况良好,带动个险新单实现50%左右的正增长,增速远高于同业。而2月和3月个险新单保费出现较大幅度的下滑,亦属预期之中。一季度个险新单累计增长8%左右,增速低于太保但仍远高于国寿和新华。预计平安寿险2013年新业务价值同比持平超出市场预期,而2013年预计将实现5%以上的正增长。 预计一季度综合成本率96%左右,产险承保利润率2013年或将持续下滑,但中国平安好于同业。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司,因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小。2012年综合成本率95.3%左右,而2013年一季度产险市场竞争激烈导致综合成本率略有提升,预计平安产险在96%左右,好于主要同业和行业平均。车险费率市场化改革渐近,在费率市场化前期,有可能由于同业价格竞争而导致盈利下滑。 产、寿险定价利率改革的负面影响已在股价中充分反应:1)放开预定利率上限导致传统险保单利差缩窄。目前寿险一年新业务价值中传统险占比10%-15%。 静态测算,对于保险公司的新业务价值负面影响3-5%。而平安传统险占比在行业属较低水平,受到的影响也相对较小。2)监管层对于车险条款费率改革更为谨慎,即使正式实施将严格监管,不会放任市场恶性竞争。而平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。平安产险保费快速增长,且成本率稳定,未来将实现利润持续增长。 显著低估,维持买入。我们看好中国平安,主要原因是产、寿保费和集团整体净利润增速回升。目前股价隐含平安寿险2013年PEV仅1倍,严重低估且低于同业,维持买入。

产、寿险保费增速显著回升。1)太保寿险2013年一季度实现保费收入306亿元,降幅缩窄至4.67%,三月单月实现保费107亿元,单月同比增长5.94%,扭转连续两个月10%左右的下滑趋势。2)太保产险一季度保费收入207亿元,同比增长20.3%,三月单月实现保费77亿元,单月同比大幅增长24.2%。3)扣除3月单月保费,寿、产险2013年前两个月保费同比分别增长-9.55%和18%。 寿险个险新单保费一季度累计预计实现20%左右增长,单月增速超过40%,增速和增长质量均好于同业。中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,顺利实现渠道转型与价值转型,连续三年个险新单保费均实现两位数增长,且利润率维持稳定。虽然2013年行业整体销售环境未有好转,增员难度加大,但1月个险新单仍实现近20%的增长,2月由于春节因素影响出现8%左右的下滑,三月由于季末因素实现超过40%的增长。太保寿险产品结构稳定,增速和增长质量均为上市公司最优。2013年假设营销员数量持平、人均产能提升10%,银保价值零增长,则预计全年新业务价值增长8%左右。 寿险银保保费降幅缩窄,一季度银保新单同比下滑50%左右。2012年以来高利率环境仍未有效改善,银行销售保险动力不足,一季度银保渠道新单保费预计仍出现50%左右下滑,但期限结构有所改善,银保期缴新单保费仅下滑30%左右,下滑幅度小于中国人寿和新华保险。3月单月银保降幅有所缩窄,预计新单保费和期缴新单分别下滑30%和10%左右。太保亦一直致力于银保渠道的价值转型,推出的“新型银保产品”2012年保费收入达10亿元,价值率与个险渠道期缴产品类似。 一季度产险承保利润率略有下滑,但好于市场预期。1)2012年部分公司的恶性竞争使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业,而随着市场秩序的好转,太保产险保费增速亦显著提升,一季度24%的增速亦远高于2013年全年的13%。受益于汽车保有量的持续提升,预计太保产险2013年保费增速在15%以上。2)盈利能力方面,由于竞争趋于激烈,中国太保2012年综合成本率95.8%,2H2012综合成本率98%左右,2013年一季度预计与2012年下半年基本持平。3)考虑2013年下半年车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、承保利润进一步下滑的压力。 寿险业务增长稳定且领先同业,产险盈利好于市场预期。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数仅1倍,显著低估。考虑到中国太保寿险发展良好,价值增速高于同业,建议增持。近期催化剂因素:一季报超预期。

3月扭转前两个月负增长。中国人寿2013年一季度按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为1119亿元,同比下滑1.67%,3月单月实现保费收入390亿元,同比增长13.4%。扣除3月保费,中国人寿2013年前两个保费增速为-8.19%。 销售环境依然不佳,个险新单保费收入一季度累计预计同比持平,且利润率无显著改善。中国人寿一直以来较关注保费规模和市场份额,寿险保单缴费期限都低于其他几家上市公司,影响了保费收入的持续性,且易发生集中给付情况。2013年中国人寿面临近千亿元满期给付,保费增长面临较大压力,因此公司一季度主要销售缴费期在五年及五年以下的保单。但2013年销售环境仍较为恶劣,表现为:1)高利率环境无显著好转;2)营销员增员难度依然很大; 3)投资收益欠佳,投资型保险产品吸引力无法提升。因此,中国人寿一季度个险新单同比小幅下滑1%左右,落后于中国太保和中国平安。 银行渠道压力仍在,但3月单月实现30%左右的增长。资金成本上升、股市下跌等外部金融环境转变对银保产品销售构成困难,同时银行对于保险产品的销售意愿亦大幅下降,2010年以来大量保险公司银保出现负增长。2013年一季度银保新单降幅预计30%左右,期缴新单降幅超过45%。预计由于季末考核因素,3月单月银保新单实现30%左右正增长,但期缴新单仍出现45%左右的下滑。当前各保险公司都在积极探索银保转型模式,提高产品价值含量。而归因于保费基数下降,2013年银保保费降幅可能缩窄,但改善可能低于预期。 2013年一季度净利润可能实现50%以上增长,但2013年保费规模与价值增长均不乐观。1)归因于12年一季度计提资产减值所导致的低期数,中国人寿2013年一季度净利润增速预计达60%左右,同时净资产预计实现4%左右的提升。2)中国人寿2012年上半年着力实现由“规模推动型”向“价值驱动型”转变,大力调整险种结构和期限结构,加大长期保障型保单销售力度。而2013年这一转型可能停滞,巨额满期给付迫使公司缩短保单缴费期限以尽可能实现保费收入的增加,保单利润率大概率下降。而恶劣的销售环境使得保费规模的实现亦面临较大困难。2012年中国人寿新业务价值实现3%的小幅正增长,2013年预计出现零增长。 公司业务质量稳定,当前股价略有低估。中国人寿的业务发展较为稳定,无明显的负面因素。但相比其他上市保险公司,并无估值优势。