投资要点: 3月25日,渤海租赁公告其拟通过下属SPV“天津渤海二号”与浙江长龙航空公司开展四架空客A320-200飞机的融资租赁业务。租期12年,预计飞机交付日期分别为2014年3月、4月、5月、6月。租赁年利率6MLIBOR+4.15%(截止3月24日6个月Libor利率为0.33%),每三个月一期,分48期支付。 此合同预计为公司新增租赁资产超20亿元,每年带来净息差收入约2000万。空客A320飞机的平均报价在5-6亿元人民币,四架飞机若全部成交,则可为公司新增超20亿元的飞机租赁资产。公司公告中提及要向相关金融机构贷款融资购买飞机,因此,租赁合同的利差高低取决于金融机构的贷款资金成本,预期公司将使用美元贷款,根据国内飞机租赁市场的平均定价水平,租赁公司的净息差一般小于等于1%,因此,20亿美元的新增飞机资产预期将从明年开始为上市公司带来约2000万左右的净利息收入,占2014年预测净利润的1%。 此合同标志着公司在国内的飞机租赁业务正式拉开序幕,有望实现公司国内外租赁平台的业务协同,分享国内航空租赁市场的高速发展。中国的航空租赁市场发展潜力巨大,年均新增飞机租赁市场价值超过100亿美元。且国务院专门出台108号文支持融资租赁的发展。此前,公司在国内的租赁业务平台主要资产以不动产和厂商设备为主,此单合同的签订标志着公司正式进入国内航空租赁领域,有望与公司在香港的飞机经营租赁平台实现业务和融资的协同整合,直接分享国内航空租赁市场的高速发展。 维持公司买入评级,目标价12元,推荐理由: 受益行业高速增长,外延和内生并举,公司业绩增长有保证。 估值便宜,投资标的稀缺性、牌照稀缺性、品牌和团队的无形资产被低估,与国际租赁公司的估值存在明显折价。 预计公司13、14、15年EPS分别为:0.81、0.75、0.89元(考虑14年定增摊薄,摊薄前为14、15年EPS1.04、1.25元),当前股价对应14年仅12倍PE。

投资要点: 3月19日,中航投资公告非公开发行股票发行结果,定增价14.54元,定增金额50亿元,博时、工银瑞信、广发、人寿、新华、电科集团等机构参与了公司本次定增。根据公司前期公告的定增方案,募投资金将主要用于增资中航租赁(15亿)、中航证券(10亿),中航信托(5.98亿)、收购中航信托10.2%股权(6.7亿)、偿还银行借款(12,.31亿)。 政策支持和产业背景支持公司租赁业务高速发展。3月17日,银监会发布新的《金融租赁公司管理办法》,放松行业准入门槛,新增资产证券化、SPV、对外担保等业务,有利于拓宽租赁公司的资金运用和资金来源渠道,体现了银监会做大做强金融租赁公司,进一步提升服务实体产业融资需求的愿景。我们预计中航投资依托中航工业强大的产业股东背景,有望在未来进一步获得金融租赁牌照,承担起服务我国航天、军工等高端制造业发展壮大和走出去的使命。 预计定增募集资金与公司前期投入资金完成置换后,换出资金将主要用于以军工行业为主的战略性新兴产业的PE投资,分享军工行业的资产证券化红利,有助于业绩与估值的双重提升。据公司公告,去年四季度以来,公司先利用自有资金陆续完成了增资工作。此次定增50亿资金到位后,置换出的自有资金将主要用于军工制造企业的PE投资,凭借着项目资源和人才优势,预计14、15年储备项目将快速积累,预计未来2-3年的投资规模可达到50亿以上,占集团利润四成左右,从而带动业绩与估值的双重提升。 重申20元目标价,预计公司2013/14/15年的EPS分别为0.60、0.99(考虑一次性投资收益和14年定增摊薄)、1.21元,对应当前股价分别为25、15、12倍PE,参照非银金融、军工2014年平均18倍,35倍PE,估值优势明显。建议买入。

净利润和新业务价值表现符合预期,净资产好于预期。1)中国平安2013 年实现归属于母公司股东净利润281.54 亿元,同比增长40%,对应每股收益3.56元,寿险、产险、银行业务净利润分别增长89%、26%和13%。2)归属于母公司股东权益1827 亿元,较年初增14.5%,较三季末增1.5%,每股净资产23.08元。3)新业务价值182 亿元,同比增长14.2%,新业务价值率继续提升。寿险EV 较年初增14%,集团EV 增15%。董事会建议派发股息每股0.45 元。 互联网金融稳步推进;集团协同发展成效显著。1)平安已布局了陆金所、万里通、车市、支付、移动社交金融门户等业务。其中,“万里通”积分商圈规模从2012 年的0.5 万家终端大幅增长到20 万家;平安好车完成网站建设及线上交易平台搭建,建立11 家线下门店。2)继续推进客户迁徙,完善交叉销售,累计迁徙客户510 万人次,集团内各子公司合计新增客户量中27%来自客户迁徙。 量价齐升,新业务价值增速领先同业。新业务价值率由2012 年的27.9%提高至30.8%,个险与银渠道期限结构均有优化。平安寿险新单保费同比增长4.4%,其中,个险、银行、团险渠道的新单保费分别增长12%、-35%和14%,NBV 分别增长15%、-7.7%和15.5%。渠道结构改善:1)个险渠道保费结构改善,趸缴保费减少32%,期缴新单保费实现14%正增长;2)营销员数量较逆势增长8.6%至55.7 万人,人均产能5894 元/月,同比增长1.7%;3)银保趸缴保费减少45%,期缴持平。平安寿险执行“二元战略”,渠道向三四线城市下沉,因此产能稳定的同时营销员数量增长较快。 产险综合成本率由2012 的95.3%提高至97.3%,但好于同业。平安产险2013年保费同比增16.8%。其中,来自交驻销售和电销的保费增长17%,渠道贡献达42%。平安车险保费的55%来自交叉销售和电话渠道,对渠道的掌控能力高于同业,最大限度的避免恶性竞争的影响。2013 以来,车险竞争加剧,费用率和赔付费均持续上升,行业已接近承保零利率。2014 年主体市场行为预计略有好转,市场竞争情况预定相对平稳,承保利润率下降趋缓,但仍不乐观。 加大另类投资配置力度,债权计划达8.7%;总投资收益率5.1%,浮亏增加至74 亿元。1)固定收益类投资配置比例调整,定期存款由22.5%下降至18.3%,债权计划由3.5%大幅提升至8.7%;2)净投资收益率与总投资收益率均为5.1%,与行业平均的5.04%基本持平;3) 由于债券市场大幅下跌,2013 年末平安可供出售金融资产项下浮亏大幅增加74 亿元。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险业务价值增长领先同业,同时产险盈利维持稳定,互联网金融稳步推进。目前股价对应2014 年PEV 仅0.7 倍,具有较高安全边际。

着眼军工产业的融资服务,以租赁为新兴增长点的多元金融业务稳步增长,未来3年复合增速20%-30%可期。公司适时把握了非银金融子行业间景气更迭,继成功分享信托行业的发展机遇后,根据国家产融结合的战略,将租赁业务作为未来3-5年发展的主要方向。依托中航工业集团强大的股东背景,着力海陆空三大类交通运输设备的融资租赁业务扩展:我们预计公司在未来3年内将飞机租赁业务资产占比逐步提升至30%-40%,铁路机车30%-40%,船舶10%,其他机器设备10%。估测国内铁路机车租赁领域的潜在规模达千亿,若公司在铁路机车领域的租赁项目得以实施,将首开国内铁路机车租赁的先河,带动公司租赁业务规模取得跨越式增长。 预计定增募集资金置换完成后,将主要用于以军工行业为主的战略性新兴产业的PE投资,分享军工行业的资产证券化红利,有助于业绩与估值的双重提升。公司此次定增50亿资金到位后,置换出的自有资金将主要用于军工制造企业的PE投资,凭借着项目资源和人才优势,预计14、15年储备项目将快速积累,预计未来2-3年的投资规模可达到50亿以上,占集团利润四成左右,从而带动业绩与估值的双重提升。 重申目标价20元。预计公司2013/14/15年的EPS分别为0.60(下调,由于中航飞机一次性置换收益6亿计入14年)、0.99(考虑一次性投资收益和14年定增摊薄)、1.21元,对应当前股价分别为25、15、12倍PE。参照非银金融、军工2014年平均18倍,35倍PE,估值优势明显。当前股价接近公司定增价,下跌构成绝佳买入机会。 股价催化剂:1、公司在军工领域创投项目的逐步落地;2、公司在铁路机车、自贸区租赁项目的拓展;3、2014年一季报业绩预计同比大幅增长。

投资要点: 外延式扩张支持高速发展 专业化布局抢占行业先机报告原因:上市公司调研买入 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍首次评级 营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率 净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据: 2014年02月12日 2012 2,492 133 492 34 0.39 NA 7.0 24 NA收盘价(元) 9.07 13Q1-Q3 2,181 17 401 -2 0.32 NA 5.3 NA一年内最高/最低(元) 9.48/5.41 2013E 6,505 161 1,022 108 0.81 NA 12 11 NA上证指数/深证成指 2104/7838 2014E 7,451 15 1,325 30 0.75 NA 11 13 NA市净率 1.5 2015E 8,736 17 1,581 19 0.89 NA 10 10 NA息率(分红/股价) -注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE;流通A 股市值(百万元) 3971注:“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点:基础数据: 2013年09月30日l 外延式扩张支持业务规模不断壮大。公司自2011年借壳上市以来,通过并购和新设租赁公司进行了持续的外延式扩张,支持了公司资产、收入、利润的跨越式增长。相关多元化的并购也有利于公司业务间的联动,以及公司行业影响力的提升。未来并购有望继续:根据海航集团的战略规划安排,海航集团拟以上市公司为平台整合下属租赁业务资产,在条件成熟时逐步将上述租赁公司股权注入上市公司,逐步解决潜在同业竞争问题。 两条腿走路:分享国内租赁行业高速成长,并提前进行国际化专业布局。国内的租赁行业正经历与5年前信托行业类似的爆发式增长阶段。渤海租赁通过天津渤海、皖江金融租赁、横琴国际融资租赁公司三个平台,准确把握了天津和前海两大经济特区对融资租赁业务的政策扶持机遇,将确定性地受益于行业规模的快速扩张。另外,渤海租赁对香港融资租赁和SEACO SRL 的收购体现了公司对专业化租赁业务模式,特别是经营租赁业务,提前布局的前瞻性。可从人才和业务经验上实现提前专业布局,把握国内租赁行业的转型先机。成功搭建了全球融资平台,可率先分享中国外汇自由化进程中蕴含的制度红利。 催化剂:天津自贸区的推进速度或超预期。据中国证券报报道,天津自贸区上半年获批可能性较大,开放力度有望超预期,将进一步促进投资与服务贸易便利化。滨海新区正大力推进市政设施建设,2014年固定资产投资至少达5700亿元,同比增13%,作为天津市政建设的重要融资平台,公司将直接受益。 首次覆盖给予公司买入评级,目标价12元,推荐理由: 受益行业高速增长,外延和内生并举,公司业绩增长有保证。 估值便宜,投资标的稀缺性、牌照稀缺性、品牌和团队的无形资产被低估,与国际租赁公司的估值存在明显折价。 预计公司13、14、15年EPS 分别为:0.81、0.75、0.89元(考虑14年定增摊薄,假设定增价为公司预案中的6.93元,摊薄前为14、15年EPS1.04、1.25元),当前股价对应14年仅 12倍PE。

中国平安公告,公开发行260亿元可转换公司债获得证监会核准。中国平安2011年11月发布公告,拟发行不超过260亿元可转债,经过漫长等待,终于今日获批。此前公告的可转债的票面利率不超过3%,转股价格不低于公布募集说明书之日前二十个交易日公司A股股票交易均价。如果以现在平安A股前二十日均价计算(36.36元),260亿可转债潜在可扩大总股本约9%。 静态测算,260亿元资本的补充将会使中国平安集团的偿付能力提升约18个百分点,从2013年中期的的162.7%上升到181.2%。受累于近年来资本市场表现不佳,保险公司偿付能力充足率均出现大幅下降,保险公司纷纷发行次级债实现资本补充。而不同于其他保险公司,中国平安需要继续注资平安银行,银行的资本要求水平会拖累整个保险集团的偿付能力,以2013年上半年为例,银行执行新资本管理办法致使集团偿付能力充足率下降9.5%。而中国平安次级债发行额度已基本用完,因此发行可转债是平安的最优选择。 可转债发行预计在一个月内完成。中国平安极需资本补充,且此次发行拖得时间已经过久,预计将在最快时间发行完毕。可转债的实际发行程序较为简单,在年底可以完成,预计最快需要半个月到一个月左右时间。 上市公司中,新华保险亦有融资需求。中国人寿和中国太保2013年中期偿付能力充足率分别为238%和282%,资本金充足。新华保险仅为174%,“惠福宝”等银保产品的资金消耗较大,预计新华2014年有融资需求,目前有50亿债权融资工具正在操作中,未来亦不排除采用股权方式融资。 维持盈利预测和“买入”评级,平安仍是我们最为推荐的公司。可转债是较为温和的融资方式,买方虽然主要还是基金公司和保险公司,可转债的发行将会侵蚀资本市场的流动性,但影响主要集中在转债市场。中国平安发展战略明晰、勇于创新,执行能力强,考虑其8000万保险客户与50万代理人的客户及渠道基础,以及领先的互联网科技应用,预计未来各业务增速将显著优于同业。

投资收益超预期,上调全年盈利预测。1)新华保险2013年前三季度实现归属于母公司股东的净利润为39.5亿元,同比增长70%,对应每股收益0.70元;三季度单季实现净利润17.6亿元,单季同比增长427%。2)归属于母公司股东的股东权益398亿元,每股净资产12.75元,较年初增长10.9%,较二季度末增长5.6%。3)上调全年预测至4690亿,每股收益由1.14元提升至1.5元。 价值转型拖累保费增长,但利润率有所提升。新华保险前三季度实现保费收入723亿元,同比下滑7.1%。新华保险2013年推进价值转型,通过终身型产品和健康险产品等高价值产品的推动,险种结构和缴费结构明显改善:营销员渠道保费预计增长10%左右,其中,新单保费收入下滑7%;但首年保费中传统险和健康险提升。2013年新华保险面临持续转型压力,新业务价值亦较难实现显著增长,预计新业务价值与2012年基本持平。 银行渠道难拾升势,退保金大幅增加63%。四家上市保险公司,新华保险银保渠道的保费占比和新业务价值占比均最高。而近年来受高利率环境和银行系保险公司崛起的影响,银保渠道持续大幅下滑,三季度新华保险银保新单保费预计同比下滑40%以上。同时,银保退保问题也愈加严重,新华前三季度退保金由去年同期的129亿元增长63%至211亿元,与同业增幅基本相当。寿险公司对于银行渠道的利用难度越来越大,产品利润率亦不断下滑。新华保险9月下旬在银保渠道推出首款费率市场化产品“惠福宝”,销售情况尚可,但价值贡献非常有限。 计提资产减值减少,投资收益大幅提升,总投资收益4.5%略低于同业。新华保险2012年三季度单季大幅计提资产减值损失27.5亿元,至2013年中期,新华保险仅有6亿元浮亏,考虑3季度沪深300指数上涨10%左右,预计可供出售金融资产项下或有少量浮盈。因此三季度仅计提不到3元资产减值损失。前三季度累计实现投资收益171亿元,同比增长88%,三季度单季同比增长261%。新华保险年化总投资收益率4.5%,略低于同业。 公司转型压力较大,保费和价值均难实现显著增长,维持增持评级。公司2013年中期偿付能力充足率仅174%,未来面临融资压力。当前股价有所低估,但相对同业并无估值优势。

净利润增速仍超预期。1)中国太保2013年前三季度实现净利润80.81亿元,同比增长158%,对应每股收益0.89元;二季度实现净利润26亿元,单季同比大幅增长427%。2)每股净资产11.13元,较年初增长4.8%,较二季度末提升4.7%。此前盈利预测已考虑投资收益大幅提升,因此暂不调整全年盈利预测。权益类投资由中期的10.3%大幅提高至11.9%,浮亏减少。截至2013年三季度末,太保集团管理资产达到7,584亿元,较年初增长10.4%,投资资产6821亿元﹐较年初增长8.7%。1)三季度计提基本未计提资产减值损失,前三季度实现总投资收益230亿元﹐同比增长84%﹔年化总投资收益率为4.7%﹔2)权益类资产占比提高,股票、基金、理财产品分别由中期的4.4%、4.3%和0.3%提高至4.7%、4.8%和1.0%。3)三季度沪深300指数上涨10%左右,可供出售金融资产公允价值变动净额由中期的40亿浮亏减少至21亿元。 营销渠道新单保费增长9.4%,仍领先同业。2013年前三季度太保寿险保费收入769亿元,同比增长2.6%,其中:新保业务收入288亿元。营销渠道业务保持较快增长,实现新保业务收入105亿元,同比增长9.4%。太保寿险2013年仍坚持“聚焦个险、聚焦期缴”,个险新单保费实现较快增长,显著优于同业,而银保新单三季度以来降幅在5%左右,亦好于同业。维持2013年全年NBV增速5%的判断。 产险综合成本率较上半年仍有提高,承保利润继续下滑。太保产险2013年前三季度实现保费收入615亿元,同比增18%,其中:车险业务收入468亿元,同比增18%。值得注意的是,电网销收入99亿元,同比增长38%;交叉销售业务收入为23亿元,同比增长22.1%,电销及交叉销售收入占产险业务收入的比例达到20%。受三季度以来自然灾害频发的影响,预计三季度的综合成本率较上半年的97.7%有所上升。产险下半年监管更加严格,价格竞争或将止步;同时,车险条款费率改革暂缓,仍享制度红利,未来承保利润率可能有所提升。 显著低估,维持增持。中国太保产、寿险业务发展良好,个险新单增速持续领先同业,偿付能力最为充足,低估值提供安全边际。

净利润同比增长45%,符合我们预期,略超市场预期。1)中国平安2013年前三季度实现归属于母公司股东净利润233亿元,同比增长45%,对应每股收益2.95元;三季度单季实现净利润54亿元,同比大幅增长155%。2)归属于母公司股东权益1800亿元,较年初增12.8%,较二季末增4.2%,每股净资产22.74元。 寿险保费与价值增长领先同业,“平安福”引领行业产品趋势。寿险前三季度实现规模保费1738亿元,同比增长10%。其中,盈利能力较高的个人寿险业务实现规模保费1558亿元,同比增长12%,增速高于同业,较优的期限结构保证其稳定的续期保费收入。三季度以来,中国平安个险新单增速较上半年有所提升且优于同业,前三季度个险新单保费增速约11%。考虑中国平安寿险利润率稳步提升,预计2013年新业务价值增速将达15%。中国平安10月中旬推出首款寿险费率市场化产品,定价利率达4%,利润率预计超50%。平安新推出产品为“平安福终身寿险组合”,终身寿险+提前给付重大疾病保险+长期意外伤害保险。4%的定价利率高于此前新华银行渠道推出的“惠福宝”和其他中小保险公司的新产品,但因其保障成份较高,预计NBV/FYP利润率超过50%,高于目前销售的分红险和万能险。“高定价利率+高保障”将带动传统险保费和新业务价值增速的提高。 三季度产险保费增速提升,综合成本率维持95.8%的较低水平。平安产险前三季度实现保费835亿元,同比增长13.1%,三季度增速较上半年有所提升。三季度产险市场竞争秩序趋于好转,但考虑下半年洪灾、台风等自然灾害较多,综合成本率较上半年基本持平(上半年为95.5%)。此前市场担忧的车险条款费率改革暂缓执行,车险业务仍享制度红利,未来承保利润率可能有所提升。预计平安产险2013年综合成本率96%,结合15%左右的保费增长,产险承保利润维持稳定。 总投资收益率5.0%,浮亏减少。中国平安三季度计提资产减值损失21亿元,较去年同期基本持平。归因于固定收益类投资利息收入和权益类投资收益的增加,中国平安三季度单季实现总投资收益122亿元,同比增长246%,前三季度共实现投资收益363亿元,同比增加121%。2013年中期平安可供出售金融资产项下浮亏30亿元,三季度资本公积增加10亿元,简单测算浮亏减少至20亿元。 中国平安仍为我们最为看好的公司。中国平安发展战略明晰、勇于创新,执行能力强,考虑其8000万保险客户与50万代理人的客户及渠道基础,以及领先的互联网科技应用,预计未来各业务增速将显著优于同业。公司股价目前仍在1倍PEV以下,推荐买入。

净利润大幅增长源于投资收益提升,净资产增速略低于预期。中国人寿2013年前三季度实现归属于公司股东的净利润237亿元,对应每股收益0.84元,同比增长219%;三季度单季实现净利润75亿,较2013年同期22亿元的亏损大幅扭亏为盈;每股净资产较年初的7.82元提升4.3%至8.35元,较二季度末增长2.36%,略低于我们预期。 前三季度实现总投资收益率3.7%,远高于2012年同期的0.22%;可供出售金融资产浮盈由26亿减少至5亿元。截至2013年9月30日,中国人寿投资资产18243亿元,较中期基本持平。三季度股票市场上涨10%左右,但债券市场大幅下跌,中国人寿归入可供出售金融资的债券占比较高,因此净资产增速低于同业。相较于3Q2013计提139亿元资产减值损失,今年三季度基本未计提资产减值损失。2013年中期可供出售金融资产显示有26亿元浮盈,三季度末资本公积较中期减少21亿,预计中国人寿累积浮盈减少至5亿左右。前三季度实现总投资收益674亿元,同比提升160%,年化总投资收益率4.97%;三季度单季实现投资收益224亿,同比增加525%。 下半年偏重价值增长,个险新单保费收入预计同比持平,但期限结构改善,利润率预计有所提升。中国人寿一直以来较关注保费规模和市场份额,寿险保单缴费期限都低于其他几家上市公司,影响了保费收入的持续性,且易发生集中给付情况。2013年中国人寿面临近千亿元满期给付,保费增长面临较大压力,因此公司上半年主要销售缴费期在五年及五年以下的保单。下半年满期给付压力下降,中国人寿更加关注价值增长。虽然个险新单同比持平,但十年期及以上的保费预计实现5%以上的增长。预计中国人寿前三季度个险新单同比小幅下滑1.5%左右,银保新单同比持平。 退保与满期给付大幅增加,未来压力将持续存在。1)中国人寿前三季度支付退保金502亿元,较去年同期的300亿元大幅增加68%,累计退保率3.07%。退保率提升主要是受各类银行理财产品冲击,银保产品退保增加。2)赔付支出1182亿元,较去年同期大幅增加87%。赔付支出增加的原因在于2008年销售的五年期产品集中到期,满期给付支出增加。3)退保及满期给付是2013年寿险行业均面临的压力,此前粗放式发展的弊端集中显现,而在寿险销售环境无好转的情况下,保险公司只能通过再次销售短期投资型产品将问题推后。 公司业务增长趋势和质量基本稳定,2013年净利润提升幅度高于同业,当前股价有所低估。但考虑到公司估值高于同业,维持增持评级。

事件:2013年9月10日中国平安召开公司策略日,解读公司最新发展战略。 平安战略定位“中国最大的个人零售金融服务集团之一”,全方位推动客户迁徙。平安的目标商业模式基于金融超市及客户迁徙,其中客户迁徙又是现阶段主要目标。客户迁徙具体是指保险业务客户迁徙到银行业务和财富管理业务,并利用现代科技,未来创新业务将不断向传统业务进行客户迁徙。平安的核心竞争优势是基于其广泛的客户基础,强大的销售渠道,创新科技的应用以及严格的风控模式。1)客户:保险拥有近7000万个人客户,集团有近70%富裕和大众富裕客户年龄在26-45岁之间,有巨大综合金融潜力;2)渠道:寿险代理人通过交叉销售有效地为客户提供综合金融服务,增加了客户粘性,同时也提高了代理人收入;3)创新:平安一直引领金融科技先河,以交易所和平安支付为代表的创新业务体现了平安轻资本、重科技、高盈利的未来发展方向。 基于科技的业务创新,进一步拓展客户基础。中国平安创新业务计划涵盖客户“医、食、住、行”多方需求,通过平台、数据和服务实现多维度盈利。平安重视“基于科技的业务创新”,利用科技,推进改良型和颠覆型的创新:1)改良型创新:即金融互联网,要求短时间产生价值,紧密围绕主业的需求,如MIT、后援集中等。2)颠覆型创新:即互联网金融。当作新的业务平台来做,初期不必需与主营业务产生关系,但需产生客户或收入,主要用作前瞻性或防御性部署,如一账通、陆金所、万里通商圈等。 依托集团,产、寿险业务将平稳快速发展。1)平安寿险:平安依然看好寿险业务发展,而平安寿险的四大发展引擎包括县域市场、电网销、科技应用和客户资源开发。平安人寿代理人队伍的专业化不断提升,不断拓展县域市场、提高代理人数量的同时,综拓收入占代理人收入的比例已达11%。2)平安产险:近年来平安产险ROE、净利润不断提升,业务品质持续优于市场,未来将通过产品创新(拓展小微企业、家庭综合保障计划、责任险等市场)、渠道突破(网销)、区域深化(发展三四级机构)等实现业务持续增长。 平安信托旨在打造中国财富管理第一品牌。中国财富管理市场潜力巨大,平安信托凭借其领先的非资本市场投资能力、风险管理能力、资金募集能力,有望实现持续快速增长。平安信托产品结构优于同业,管理资产50%以上为集合信托。平安信托风险管理能力优异,以金融地产投资为例,均选择优质开发商为交易对手,2012年末房地产信托存续350亿,交易的对手共有27个,其中前10大开发商占比69%,前10-20占比24%,其他仅占7%。所有信托项目至今未发生一笔逾期。 中国平安仍为我们最为看好的保险公司。中国平安发展战略明晰、勇于创新,执行能力强。考虑其8000万保险客户与50万代理人的客户及渠道基础,预计未来各业务增速将显著优于同业。公司股价目前仍在1倍PEV以下,推荐买入。

净利润、净资产和新业务价值表现均好于市场预期。1)中国平安2013年上半年实现归属于母公司股东净利润179亿元,同比增长28%,对应每股收益2.26元,寿险、产险、银行业务净利润分别增长33%、27%和10%。2)归属于母公司股东权益1727亿元,较年初增8.2%,较一季末增2.6%,每股净资产21.82元。3)上半年新业务价值101亿元,同比增长14.2%,新业务价值率继续提升,好于市场预期。寿险EV较年初增8%,集团EV增9%。董事会建议派发股息每股0.20元。 量价齐升,新业务价值增速远超同业。新业务价值率由2012年同期的26.4%提高至28.9%,个险与银渠道期限结构均有优化。平安寿险新单保费同比增长5.5%,其中,个险、银行、团险渠道的新单保费分别增长13%、-28%和10%,NBV分别增长15%、-4.6%和10%。业务质量相对稳定同时,营销员数量较逆势增长7%至54.9万人,领先同业。从细分保费和产能数据上看,寿险业务企稳回升:1)个险渠道保费结构改善,趸缴保费减少36%,期缴新单保费实现14%正增长;2)营销员人均产能7641元/月,同比增长4.3%;3)银保趸缴保费减少37%,期缴保费正增长7%。平安寿险执行“二元战略”,渠道向三四线城市下沉,因此产能稳定的同时营销员数量增长较快。预计2013年全年新业务价值将实现10%左右增长。 产险综合成本率由1H2012的93.1%提高至95.5%,但远好于行业平均和太保产险。平安产险2013年上半年加强保单承保质量控制导致保费增速放缓,同比增15%。其中,来自交驻销售和电销的保费增长14%,渠道贡献达43%。预计车险保费的50%以上来自交叉销售和电话渠道,平安对渠道的掌控能力远高于同业,能最大限度的避免恶性竞争的影响。产险下半年监管更加严格,价格竞争或将止步;同时,此前市场担忧的车险条款费率改革将暂缓执行,车险业务仍享制度红利,未来承保利润率可能有所提升。预计平安产险2013年综合成本率96%左右,结合保费收入15%左右的增长,产险承保利润预计维持稳定。 总投资收益率4.9%,可供出售金融资产公允价值变动由年初的8亿元的浮盈转为30亿元的浮亏。中国平安定期存款占比20.7%,较年初下降2个百分点,债权投资计划占比由3.5%大幅增加至6.1%,权益投资占比与年初持平。投资收益同比大幅提升:1)净投资收益率由4.5%上升至4.8%,主要是定息资产比重提高和新增投资利息率上升;2)总投资收益同比大幅增加90.2%至264亿元,总投资收益率由3.7%上升至4.9%。中国平安上半年计提10.5亿资产减值损失,但股票市场出现下跌,目前资本公积项下可供出售金融资产公允价值变动已由年初的8亿元的浮盈转为30亿元的浮亏,持续计提减值压力不大。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险业务价值增长领先同业,同时产险盈利维持稳定,260亿可转债的发行缓解资本压力。目前股价对应2013年PEV不足1倍,具有较高安全边际。

所得税因素导致净利润增速低于同业,新业务价值下滑4.8%符合预期。1)新华保险2013 年上半年实现利润总额25 亿元,同比增长65%;归属于母公司股东的净利润为21.87 亿元,同比增长14.9%,对应每股收益0.70 元。2)净利润增幅低于同业且低于市场预期主要是所得税因素影响,1H2012 新华保险所得税为4 亿元正值(确认6.3 亿元递延所得税资产)导致净利润基数较高。我们暂不调整新华保险盈利预测。3)归属于母公司股东的股东权益376.8 亿元,较年初增长5.1%,与一季度末持平。4)内含价值607.85 亿元,较年初增长6.9%;上半年新业务价值20.73 亿元,同比减少4.8%。 价值转型效果显著,传统险占比大幅提高,但绩优人力有所减少。新华保险上半年实现保费收入513 亿元,同比下滑8.2%。新华保险2013 年推进价值转型,通过终身型产品和健康险产品等高价值产品的推动,险种结构和缴费结构明显改善:1)营销员渠道实现保险业务收入253 亿元,同比增长9.7%。其中,首年保费收入44 亿元,同比下降24.8%;但首年保费中传统险和健康险占比达27%,同比提高14 个百分点;20 年期及以上交费期的期交产品的保费收入达到20 亿元,占首年期交保费收入的53.3%,同比提高8.4 个百分点。2)2013年二季度末营销员人数19.2 万,较年初减少1.2 万。其中,绩优保险营销员人数2.37 万名,较年初减少18%。3)银保渠道承受较大压力,共实现保费收入244 亿元,同比下降22.1%,其中,首年保费收入69 亿元,同比下降55.2%,主要是受高利率环境和行业内银保业务竞争加剧的影响。4)新业务价值下滑5%符合预期,2013 年新华保险面临持续转型压力,新业务价值亦较难实现显著增长,预计新业务价值与2012 年基本持平。 另类投资显著增加,净投资收益率有望持续提升。新华保险投资资产规模为5,165 亿元,较年初增长7.8%。从配置结构来看,另类投资大幅增加:1)定期存款占比33.5%,较年初下降2.4 个百分点,预计主要是银行对于协议存款的需求下降;2)债权型投资占比50.7%,较年初上升1.8 个百分点,主要是增加对项目资产支持计划和信托计划等金融产品的投资;3)股权型投资占比8.2%,较年初上升1.4 个百分点,股权投资计划增加。2013 年上半年实现总投资收益106 亿元,同比增长45%,年化总投资收益率4.3%,净投资收益率4.5%。新华保险上半年计提9 亿资产减值损失,可供出售资产变动项下浮亏由年初的3.6 亿元小幅增加至11.7 亿元,考虑影子会计调整,实际浮亏5 亿左右,基本无计提资产减值压力。 公司转型压力较大,保费和价值均难实现显著增长,维持增持评级。公司偿付能力充足率由年初的193%下降至174%,未来面临融资压力。当前股价有所低估,但相对同业并无估值优势。

总体尚可,净利润大幅增长,NBV 增速略低于预期。1)中国太保2013 年上半年实现净利润54.64 亿元,同比大幅增长107%,对应每股收益0.60 元;二季度实现净利润32 亿元,单季同比增长63%。2)每股净资产10.63 元,较年初基本持平,较一季度末下滑3.2%。3)集团内含价值1397 亿元,较年初增长3.3%;上半年新业务价值42.54 亿元,同比增长4.8%,增速低于预期预计为税收假设变动所致。考虑投资收益可能持续高于预期,上调2013 年净利润增速预测,由54%调高至81%。 继续加大固定收益率投资资产配置力度,新增定息资产收益率达5.5%。截至2013 年二季度末,太保投资资产6619 亿元﹐较年初增长5.5%,年化净值增长率4.3%。1)二季度计提3.7 亿元资产减值准备,上半年实现总投资收益152亿元﹐同比增长84%﹔总投资收益率为4.8%,净投资收益率5.0%﹔2)加大定息资产的配置力度,新增及到期再配置定息资产573 亿元,收益率达5.5%;发起设立基础设施和不动产债权计划共计174 亿元,新发行的债权计划投资收益率达5.9%。3)归因于6 月股市下跌,可供出售金融资产公允价值变动净额由年初的18.7 亿浮亏增加至40 亿元。预计未来公司将继续加大固定收益类投资资产的配置,总投资收益率稳中有升。 营销员人数持平,产能提升低于预期;营销渠道新业务利润率下滑。太保寿险2013 年坚持“聚焦个险、聚焦期缴”:1)新保期缴占总新保的比例从1H2012的38% 提升到44%;新保期缴中5 年期及以上业务占比达到93%,同比提升2个百分点。2)营销员人数28.2 万名,与年初基本持平;营销员月均首年保费4754 元﹐同比增长7.4%;营销渠道新业务价值同比增长7%,新业务利润率40%,同比下降2.8 个百分点。3)银行渠道新业务价值同比增长3.1%,新业务利润率达到5.2%,同比提升0.8 个百分点。下调2013 年全年NBV 增速,由此前8%下调至5%。 产险综合成本率97.7%,市场竞争致承保利润大幅下滑。太保产险2013 年上半年实现保费收入423 亿元,同比增20%。归因于市场竞争环境的变化和理赔成本的上升,产险综合成本率上升至97.7%,其中:车险综合成本率99.8%,非车险综合成本率87.9%。产险承保利润率同比大幅下滑:1)受赔付成本升高影响,赔付支出同比增长22.8%,赔付率由1H2012 年的59.7%提升至62.2%;2)竞争加剧和新技术投入导致综合费用率由1H2012 年的34.5%提升至35.5%。 值得一提的是,太保产险电网销及交叉销售等新渠道业务收入同比增长42%,占产险业务收入的19%,同比上升3.0 个百分点,对渠道的掌控能力显著提升。 产险下半年监管更加严格,价格竞争或将止步;同时,车险条款费率改革暂缓,仍享制度红利,未来承保利润率可能有所提升。 显著低估,维持增持。中国太保产、寿险业务发展良好,个险新单增速持续领先同业,偿付能力最为充足,低估值提供安全边际。