一季报业绩增速逾70%,目标价348-381元,维持“买入”评级 公司2019年一季度实现收入17.6亿元(+72.1%yoy),归母净利润3.65亿元(+73.7%yoy,其中归母扣非增速高达97%,因1Q18确认处置长春百克股权收益),公司业绩高速增长主因制药业务增势迅猛(收入增速达44.2%,归母净利润增长62.2%),我们估计房地产贡献利润约4000万元(对比1Q18亏损1200万元)。考虑生长激素享放量周期红利,百克疫苗年内新品有望登陆,预计公司19年有望实现40%以上利润增速,上调19-21年EPS预测至8.28/10.99/13.75元(不考虑后续金赛重组并表有望增厚EPS),给予19年PE42-46倍,目标价348-381元,给予买入评级。 金赛:市场教育收获期,生长激素持续发力 金赛药业1Q19估测业绩增速在65-70%,我们看好金赛19年全年有望实现50-60%的业绩增速,基于:1)金赛生长激素水针今年1Q入组增速超50%,且环比高速增长,品牌优势和注射便捷性推动公司水针+电子笔广受欢迎;2)销售队伍增加(当前超1600人),有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;及3)长效生长激素获得再注册批件,我们预计19年上市卡式瓶后配合电子笔使用推高整体毛利率。 百克:受限产能收入放缓,中长期看新品驱动 考虑目前疫苗获批趋严(中检所1Q19百克痘苗和迈丰狂苗批签发数量同比增速下降)及产能瓶颈等因素,我们估测1Q19公司疫苗板块业绩表现基本与去年同期持平。但考虑长生经疫苗事件退出市场后,整体中长期供不应求的格局,我们预计公司19年有望继续贡献30%yoy以上业绩增速,且未来3年受益新品陆续登陆(鼻喷流感疫苗已报产,有望于3Q19投产;新型狂犬疫苗以及新型百白破联合疫苗分别有望于2020/2022年底登陆)。 现金流充沛,为销售及研发保驾护航公司1Q19现金流表现亮眼,其经营性现金流净额实现6.2亿元(同比增速398%,去年同期净流出2.1亿元),主因去年同期下属房地产公司垫付拆迁款增加经营性现金流出,而本期此款项收回带来经营性现金流入增加。我们看好公司背靠充沛现金流,进一步加大市场拓展及研发力度。 风险提示:重组方案落地受阻,水针降价或销售不达预期,疫苗新品推出不达预期。

业绩超预期 公司4月18日发布2018年年度报告,实现营业总收入306.63亿元(+10.2%yoy),归母净利润22.67亿元(+27.4%yoy),工业板块强势增长叠加商业回暖,业绩大超预期。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂四大领域为主的新工业板块,积极布局医美领域,看好公司后续估值的进一步修复。我们上调公司19-21年EPS预测至1.97/2.47/3.14元(VS前值1.89/2.37/-),给予19年PE25-27x(分部估值法下可比公司19年PE为26x),给予目标价49.25-53.19元,维持买入评级。 研发加磅,销售队伍再壮大 1)受益于工业收入占比的提升,公司全年毛利率同比上升2.9pp;2)公司18年研发投入达7.06亿元(+52.9%),占比工业收入达8.6%,公司目前拥有近40个临床项目,公司预计19年研发费用将超过9亿元(+30%以上);3)公司18年销售队伍扩充至5463人(VS20174589人),其中基层销售人员超过2800人(VS2017净增加800+),有利于未来产品持续的基层渗透。 工业板块增长强劲 全年工业板块实现收入82.4亿元(+24%yoy),中美华东增长强劲(利润+39%yoy):1)百令胶囊+11%(医保控费),18年纳入新基药目录后基层有望加速放量;2)阿卡波糖+30%yoy;3)免疫产品线+30%yoy(适应症扩大+进口替代+基层推广),其中环孢素+14-15%yoy,吗替+30%yoy,他克莫司+40%yoy;4)泮托拉唑整体+20%yoy,其中胶囊剂+30%yoy;5)新进医保品种逐步起量,吲哚布芬全年实现5000万+收入(19E超过1亿元),达托霉素全年实现5000万收入(19E8000万-1亿元),我们预计工业板块19年利润有望保持30%的增长。 商业端业绩回暖 受益于纯销业务开拓与去年同期低基数,商业板块4季度回暖,全年实现收入223.5亿元(+5.5%yoy),利润增长5-6%,毛利率略有提升。考虑到:1)两票制后19年为纯销口径对比,业务增长路径明晰;2)公司为浙江省商业龙头,市占率排名第一(~22%),我们预计19年商业板块收入增长将进一步恢复至10%以上的水平。 开拓新医美板块,重磅产品陆续上市 公司以自主研发+委托研发+外部并购/授权引进的方式搭建研发管线:1)公司积极开拓新医美板块,18年sinclair贡献收入7600万元,医美板块有望于19年正式拉开序幕(微球已在申报中);2)利拉鲁肽有望于年底报产;3)TTP273已申报临床,争取2020年年底报产;3)迈华替尼2期临床有望于3Q19结束;4)公司积极开展海外ANDA申报,泮托拉唑注射剂已获FDA暂时批准,他克莫司有望于1H19获批。 风险提示:核心产品降价的风险;产品研发进度不达预期

二代胰岛素拖累,业绩低于预期公司4月16日发布2018年年报,全年实现营业收入26.93亿元(+5.8%yoy),归母净利润8.39亿元(+0.25%yoy)。其中4Q 实现营业收入6.84亿元(同比下降1.2%,环比3Q18增长25.4%),归母净利润1.51亿元(同比下降19.7%yoy,环比3Q18增长0.1%),整体业绩低于预期。考虑到公司18年上半年渠道压货,我们略微下调公司19-21年EPS至0.51/0.64/0.81元(前值为0.55/0.70/-元),给予19年35-38倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,给予估值溢价),给予目标价17.85-19.38元,下调至增持评级。 业绩基本企稳公司4季度主要经营指标企稳:1)4Q18毛利率同比4Q17增加0.5pp(VS全年下降2.4pp);2)4Q 净利润率同比下降5pp(VS 全年下降1.8pp),主因公司为甘精上市做准备,4Q 销售费用率上升4.5pp;3)全年经营性现金流同比下降8.8%,主因结构性存款与支付产品宣传广告费增加。 轻装上阵,砥砺前行受益于甘精胰岛素的获批上市与人胰岛素的良性增长,我们预计公司19年收入有望重回15%以上的增长通道:1)受人胰岛素3季度去库存影响(全年库存量下降64%yoy),2018全年人胰岛素实现收入19.4亿元(+1%yoy),19年有望重启13%左右的良性增长;2)受益于华广生技业务的全线恢复,医疗器械板块实现收入3.26亿元(+20%yoy),19年有望延续高增长态势;3)房地产贡献3.16亿元收入。 研发逐步进入收获期公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素当前处于三合一审评阶段,静待现场检查,我们预计19年年中有望获批,19年贡献约5000万收入;2)门冬胰岛素申请上市,年内有望获批,门冬30/50处于3期临床阶段;3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行稳定性试验与生产工艺方案制订,预计2020年上半年申报临床;4)储备品种地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床前筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 19年开启新征程2018为公司经营最艰难的时期,经历阵痛后19年有望开启新的发展篇章。 考虑到公司:1)二代胰岛素未来3年保持约13%的增长;2)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司19-21年归母净利润增速为24.8/24.8/26.7% , 下调19-21年EPS 至0.51/0.64/0.81元,给予19年35-38倍PE(细分龙头享受溢价,生物药板块 PE 均值32倍),给予目标价17.85-19.38元,下调至增持评级。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。

2018年业绩符合预期,目标价15.90-18.02元,维持“买入”评级 公司3月14日发布2018年年报,实现收入82.3亿元(+28%yoy),归母净利润9.7亿元(+15%yoy),与我们全年增速预期相符(15-18%)。公司主营稳健(输液高毛利品种放量+专科制剂增速亮眼),一致性评价进展顺利,新品有望19-20年集中上市,我们预计公司19年维持10-15%业绩增速。考虑营销策略调整和研发创新战略或推升未来销售及研发费用率,略微下调公司19-20年EPS至1.06/1.20元(分别下调7/9%),给予19年PE15-17倍(19年可比PE20x,考虑氨氯地平等核心仿制药在带量采购下业绩的不确定性给予折价),目标价15.90-18.02元,给予买入评级。 输液板块:直软及BFS加速扩张,推动板块毛利攀升 输液板块2018年实现收入28.2亿元(+21.5%yoy),毛利率53.6%(+8.7pct),我们预计该板块19年业绩实现20%以上增长,基于:1)软袋占比提升至57%(18年较17年末提升4个百分点),其中直软迅速导入市场收入同比增长42%,推高整体盈利能力;2)BFS加速起量(+61%yoy,销售量增速达35%),沈阳双鹤BFS生产线18年全线投产已增加至安全库存量,看好为未来高速放量奠定基础;3)公司有望加强治疗型输液布局。 制剂板块:慢病稳步放量,专科领衔增长 制剂板块18年实现收入52.7亿元(+33.5%yoy),毛利率达70%(+4.4pct),我们预计其19年业绩有望维持双位数增长:1)慢病板块18年增速达27%,其中降压领域增长21%(估测压氏达和穗悦/复穗悦18年贡献20-30%的业绩增速,降压0号增速放缓预计19年销售持平),降脂领域匹伐他汀维持41%收入增速(医保下市占率提升+产销量增长);2)专科业务18年收入增长58%,其中儿科用药增幅达31%,珂立苏因属相小年收入略有放缓(+11%yoy),肾病板块看好腹透放量(18年收入+40%yoy),丙戊酸镁缓释片18年收入2.5亿(市占率:20%),看好销售整合后推高毛利率。 研发管线:一致性评价有序推进,加速多渠道产品研发 公司拥有充沛现金支撑(2018经营性现金流同比增长24%至14.7亿元),2018年研发投入合计2.8亿元,我们预计随着“1+1+6”战略进一步深入19-20年重磅纷至沓来:1)重磅左乙拉西坦/普瑞巴林/维格列汀等(已申报生产)预期19-20年上市;2)一致性评价进展顺利,截至当前2个品种已通过(苯磺酸氨氯地平/盐酸特拉唑嗪),二甲双胍缓释片/蒙脱石散/非那雄胺也已完成申报,后续储备丰富(合计20余口服品种)和3)多渠道加快产品研发(M&A、自主研发及CRO外包)。 风险提示:核心品种降价,降压0号基层销售下滑。

业绩略超预期,重组方案落地在即,目标价280-304元,维持“买入”评级 公司3月6日发布2018年报,实现收入53.8亿元(+31.0%yoy),归母净利润10.1亿元(+52.1%yoy),其中生物制品(金赛+百克)全年收入增速50.8%,合计净利润贡献增长65%,略超我们此前预期(+60% yoy)。我们认为生长激素处产品放量周期(享销售团队扩容红利),疫苗持续增长(痘苗市占率提升+鼻喷疫苗有望2H19推出),预计公司19/20年仍实现30%以上利润复合增速,调整19-21年EPS预测至8.00/10.31/12.59元,股权重组有望近期落地(假设20倍金赛18年利润进行收购,则利润并表有望增厚8-10% EPS),长期压制估值因素解除,给予公司2019年PE35-38倍,目标价280-304元,给予买入评级。 重组将以换股+可转债方式进行,利益高度一致 公司3月6日发布重组交易预案,虽最终对价及方案明细尚未出台,但上市公司与金赛核心领导之间的利益结构已初步理顺:1)本次交易采用发行股份和可转债的形式进行,并无市场顾虑的现金形式,双方利益结构深度绑定;2)上市公司股票发行价格确定为174.49元/股(公告日前120交易日均价的90%),金赛估值尚未公布,但考虑交易双方换股后机制理顺,我们预计最终定价将相对合理;3)期待后续方案明细及相应业绩承诺出台。 金赛:解除桎梏,全速发力 金赛2018年实现收入32亿元(+53%yoy),归母净利润贡献7.9亿元(+65%yoy),其中4Q增速高达156%(主因2018年同期销售费用率高),我们看好金赛19年实现45%业绩增速,基于:1)品牌优势和注射便捷性推动公司水针+电子笔广受欢迎;2)销售队伍增加(当前超1600人),有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;3)长效生长激素获得再注册批件,我们预计19年上市卡式瓶后配合电子笔使用推高整体毛利率。 百克:梯队管线有望陆续兑现 百克2018年实现10.3亿收入(+40%yoy),贡献归母净利润9437万元(+63%yoy)。我们预计公司19年有望继续贡献35%yoy以上业绩增速,预测基于:1)痘苗2018年批签量同比增加163万人份,销量创新记录,市占率达36%,全国居首;2)迈丰18年批签发同比翻番,市占率提升至5%(17年为2%);及3)鼻喷流感疫苗已报产,有望于3Q19投产,新型狂犬疫苗以及新型百白破联合疫苗分别有望于2020/2022年底登陆。 地产:康达旧城一期项目开启 房地产业务18年贡献净利润7,422万元(同比下降19%),考虑公司地产资源丰富,康达旧城一期工程的海容广场项目正式启动(高端写字楼+高端酒店),预计长线项目将为公司的持续增长提供有力支撑。 风险提示:重组方案落地受阻,水针降价或销售不达预期,疫苗新品推出不达预期。

精麻龙头,业绩超预期 公司2月27日公布2018年年报,全年实现收入38.58亿(+13.69%yoy),归母净利润5.25亿元(+32.99%yoy),扣非归母净利润4.98亿元(+39.9%),其中4Q扣非归母净利润+77.8%(4Q17低基数+二线产品放量+原料药毛利率提升)。我们预计未来1-2年公司核心产品仍有望在差异化市场享受招标红利(“4+7”核心城市占比较小),考虑到医保控费与药品降价的长期趋势,我们略微调整公司19-21年EPS至0.63/0.76/0.91元(VS前值0.63/0.81/-元),给予19年20-22xPE(可比仿制药专科龙头19年平均估值20x),对应目标价12.60-13.86元,维持买入评级。 毛利率提升显著,经营质量无虞 2018公司工业实现收入24.26亿元(+31.15%yoy),商业实现收入13.81亿元(-6.67%yoy)。2018年公司整体毛利率同比上升8.1pp,盈利能力持续加强,主要受益于:1)工业占比不断提升(2018 +8.4pp)且毛利率较高(2018工业毛利率84%,商业毛利率8%);2)原料药业务开工恢复正常。受商业拖累,公司经营性现金流同比下降10.57%,工业业务经营质量无虞(母公司经营性现金流+14%yoy)。 二线品种显著放量 工业板块三大品种线表现亮眼:1)麻醉线实现收入12.52亿(+40%yoy),其中瑞芬太尼(样本医院9M18 +46%)表现不俗,右美托咪定凭借ICU适应症这一差异化优势快速放量,样本医院9M18同比增长120%,相比2017市场份额+4.5pp;2)精神线实现收入8.67亿(+24%yoy),其中阿立哌唑样本医院9M18 +268%,度洛西汀样本医院9M18 +41%;3)神经线实现收入1.27亿(+34%yoy)。公司二线品种目前市占率尚低,未来受益于招标推广和进口替代,我们预计19年公司二线品种收入仍有望保持高速增长(右美托咪定与度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%)。 聚焦一致性评价 公司一致性评价工作进展顺利:1)利培酮片剂已通过一致性评价;2)右美托咪定、利培酮分散片、氯氮平、氯硝西泮已提交补充申请,预计19年2~3Q获批;3)2019年公司将陆续申报13个主要品种,逐步完成主要品种的一致性评价工作。 仿创结合,转型迫在眉睫 在带量采购的后仿制药时代,仿制药将回归10-15%的利润率区间,公司的创新转型迫在眉睫。公司以内生+外购的方式逐步转型为仿创企业(18年研发投入1.72亿,+54.4%),聚焦于高端制剂与长效剂型的开发:1)TRV130(麻醉镇痛)海外已完成3期临床;2)DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)正在进行2期临床;3)获得抗精神病1类新药D20140305-1盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片的临床批件;4)地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药19年有望陆续获批,贡献业绩。 风险提示:带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。

拟收购金赛30%股权,目标价254.0-268.9元,维持“买入”评级 公司2月24日公告筹划发行股份、定向可转换债券及支付现金方式购买金赛30%股权,同时拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份或定向可转换债券募集配套资金,重组预案将于停牌期限届满前披露。换股价格及数量尚未可知,但我们预计此次股权收购将助力公司理顺管理机制(获核心子公司金赛100%股权),释放成长性(金赛管理层3年业绩承诺)。不考虑此次收购情况下,我们维持18-20年EPS5.73/7.47/9.41元,给予19年PE34-36倍(公司为高成长龙头,股权理顺望释放估值压力,较可比公司PE26倍溢价30%-40%),目标价254.0-268.9元,给予买入评级。 金赛:期待理顺股权结构,释放成长新动力 我们认为此次收购有望为上市公司经营注入一针强心剂,推动金赛19年实现40%以上高速增长(预计1Q19同期较低基数下实现逾50%业绩增速),预测基于:1)通过换股及其他方式,以金磊为代表的金赛核心管理层与上市公司的利益关系得以理顺,看好金赛未来业绩承诺驱动下更强的增长可见性;2)品牌优势和注射便捷性推动公司水针+电子笔广受欢迎;3)销售队伍增加(当前超1600人),扁平化管理优化人效,有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;4)公司长效生长激素IV期临床结束在报批,我们预计19年上市卡式瓶后配合电子笔使用,带动整体毛利率上行。 百克:受益供给缺口,新产品有望陆续登陆 我们预计百克在市场变动(长生退出),供不应求的情况下,19年实现40%以上业绩增长,预测基于:1)中检所批签发数据表明,2019年1月,百克痘苗批签发量市占率大幅提升至37%(vs18年同期23%);2)迈丰狂苗18年批签发增速高达105%,19年1月与去年同期基本持平;及3)新疫苗品种有望陆续登陆,其中鼻喷流感疫苗已报产,有望于1H19获批,带状疱疹减毒活疫苗进入临床,新型百白破和狂犬抗体二倍体等在研发中。 房地产贡献稳定利润增量,生物类似药布局起航 我们预计房地产18年结算后为公司贡献1亿元左右净利润,未来仍将贡献稳定利润。我们看好公司定位高端,受益后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园及旧城改造项目)。公司与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场,表明公司凭借现有生物销售渠道,着力布局未来生物类似药管线的决心。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

2018盈利预喜,维持“买入”评级,目标价224.1-239.0元 公司1月14日发布2018年业绩预告,预计全年实现归母净利润9.27-10.60亿元(40%-60%yoy),符合我们对于全年的预期。我们预计房地产贡献稳健利润(1亿元左右),则制药业务全年展现强势增长(45%-68%利润增速区间)。我们看好公司全年在生长激素(水针发力、人效提升)和疫苗(长生事件带来需求缺口)双重驱动下冲击50%业绩增速,维持18-20年EPS5.73/7.47/9.41元及目标价224.1-239.0元,给予买入评级。 金赛:消费意愿增强叠加人效提升,持续增长可期 我们估测金赛18年实现55-60%业绩增速,19年仍有望冲击40%以上高速增长(基本不受医保控费影响),预测基于:1)18年全年新患高增速(预计月均新入组患者约4500人,增速达40%),奠定19-20年增量基础;2)品牌优势和注射便捷性推动公司水针+电子笔广受欢迎(人均使用时长增至420天vs18年初平均360天);3)销售队伍增加(当前超1600人),人效管理优化(扁平化管理鼓励一线人员),有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;4)公司当前有10个品种处临床开发阶段,其中长效生长激素IV期临床结束在报批,预计19年上市卡式瓶后配合电子笔使用,带动整体毛利率上行。 百克:长生事件导致供给缺口,痘苗、狂苗加速放量 长生退出导致痘苗、狂苗格局变动,市场供不应求,我们预计百克18年全年实现80%以上业绩增长,预测基于:1)根据中检所批签发数据,百克痘苗2018年批签发量显著增加(同比增长33%达650万人份),其中4Q批签发量与前三季度数据相比显著减少,预计和产能限制有关;2)迈丰狂苗批签发提速(2018年批签发增速高达105%,约60万人份);及3)新疫苗品种有望陆续登陆,其中鼻喷流感疫苗已报产,有望于1H19获批,带状疱疹减毒活疫苗进入临床,新型百白破和狂犬抗体二倍体等在研发中。 房地产持续贡献现金流,加强生物类似药布局 我们预计房地产年末结算后为公司贡献1亿元左右净利润,我们看好公司定位高端和效益,受益后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园及旧城改造项目)。公司与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场,体现公司凭借现有生物销售渠道,维持产品高速增长的同时,着力布局未来生物类似药管线的决心。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

阿卡波糖一致性评价完成审批,获批在即 Insight数据库显示,华东医药阿卡波糖一致性评价(受理号CYHB1840009国)CFDA办理状态于11月23日变更为审批完毕-待制证,我们预计公司产品有望于18年年底正式获批。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂为主的新工业板块,积极布局医美领域,我们看好公司后续的产品销售和研发管线的深化。我们维持公司18-20年EPS预测1.49/1.89/2.37元,维持19年PE24-26x,维持目标价45.36-49.14元,维持买入评级。 一致性评价进度市场领先 公司产品于2018年4月8日首家申报一致性评价,我们预计有望在年底前率先获批。Insight数据库和药物临床试验登记平台显示,目前其他公司的研发进展如下:1)绿叶制药阿卡波糖胶囊CDE完成药学审评;2)北京万生、台湾美时仿制药申请上市;3)石药集团、信泰制药、湘江药业、海正药业等10余家企业正在进行BE试验。 借助原料药产能优势,持续进口替代 我们认为在带量采购背景下,公司产品有望进一步放量:1)产能优势:阿卡波糖原料药采用发酵工艺,目前仅有4家厂商拥有批文(产能主要集中于华东与丽珠),公司与丽珠签订原料药采购协议进一步保障供给。2)价格优势:据招标价测算,公司药品日均费用仅为原研拜耳的63%;3)销量优势:公司阿卡波糖市场份额不断提升(1H18 40% VS 2015 34%),份额大于其余国产厂商(绿叶1H18 5.6%)。我们认为长期来看,阿卡波糖价格呈下降趋势,但短期内竞争格局尚好,价格有望保持平稳。公司有望借助价优量大、产能充足的优势,在带量采购中进一步对原研药进行替代。 降糖药重磅品种,短期地位难以撼动 样本医院数据显示,2017年阿卡波糖在降糖药中市场份额约为20%,为我国仅次于胰岛素的第二大品种,我们认为其地位短期内难以撼动:1)适用于中国人的降糖机制;2)不断被发现的临床获益:中国糖尿病前期干预研究ACE研究结果显示:阿卡波糖可以显著降低糖尿病前期人群新发糖尿病风险;3)性价比优势:17版医保将阿卡波糖由乙类升至甲类,降低患者疾病负担。 公司糖尿病研发管线不断深化 公司以内生+外购的方式不断深化管线:1)公司利拉鲁肽有望于4季度开展3期临床;2)TTP273预计年内申报临床;3)HD-118 1期临床试验进行中;4)地特胰岛素有望四季度获批临床。 风险提示:产品放量不达预期,核心品种降价的风险,收购进展不达预期。

甘精启动临床核查,获批在望 2018年10月30日CFDA发布公告,计划对公司甘精胰岛素开展临床核查。生产核查工作由吉林局开展,有望与临床核查并行开展。我们预计公司甘精胰岛素11月份有望完成临床和生产核查,进入最后的审批阶段,有望于19年一季度末获批上市。甘精审评进度超出市场预期,公司19年有望重启快速增长通道,我们上调18-20年EPS至0.44/0.55/0.70元(前值0.44/0.53/0.67元),给予19年25-28倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,高于生物药板块PE 均值22倍),给予目标价13.75-15.40元,上调至买入评级。 甘精贡献增量,胰岛素收入增速有望重回20% 我们认为19年公司胰岛素收入有望重回20%增长的快速通道,基于:1)二代胰岛素增长稳健,在18年3季度去库存的背景下19年有望维持15%以上的增长;2)甘精胰岛素的上市恰逢其时,19年开始贡献收入。甘精胰岛素纳入18版新基药目录,公司甘精上市后有望迎来放量窗口期,19年预计贡献9000万-1亿元收入。 三代胰岛素领域广泛布局 公司为国内胰岛素龙头企业,在胰岛素管线深度布局:1)甘精胰岛素开启临床核查,我们预计1Q19获批上市;2)门冬胰岛素现处于结题和盖章阶段,公司预计有望年内报产;3)储备品种(门冬30/50+地特+赖脯)推进顺利;4)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行工艺验证,公司预计年底申报临床;4)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,公司预计19年春节后开始临床。 估值洼地,布局良机 公司目前处于近5年估值最低点,当前价格对应18/19年PE仅为28/22x,实为布局良机。公司三季度大刀阔斧去除库存,为甘精的上市销售扫清了障碍,19年有望开启新的发展篇章。考虑到公司:1)二代胰岛素未来3年保持13%-16%增长;2)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线,我们上调18-20年EPS至0.44/0.55/0.70元(前值0.44/0.53/0.67元),给予19年25-28倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,高于生物药板块PE 均值22倍),给予目标价13.75-15.40元,上调至买入评级。 风险提示:甘精胰岛素获批进度低于预期;行业竞争格局的恶化;相关政策风险;二代胰岛素基层增速下滑;产品研发进展低于预期。

3Q18扣非与去年同期持平,目标价38.0-39.9元,维持“买入”评级 公司10月25日发布三季报,实现营收68.4亿元(+4.9%yoy),归母净利润9.4亿元(-77.9%yoy,去年同期卖地增厚利润32.8亿元),扣非归母净利润8.0亿元(+17.2%yoy),3Q18扣非与去年同期持平。我们预计公司全年20%以上扣非增速,主因西药提速及参芪4Q17低基数(2.87亿元vs3Q174.51亿元)降幅有望收窄。我们看好公司核心产品护城河(1类新药艾普拉唑及复杂注射剂亮丙瑞林),内生持续增长,维持18-20年EPS至1.58/1.90/2.26元,给予19年PE20-21x(可比化药龙头19年平均估值26x,3Q18下降25%),下调目标价至38.0-39.9元,维持买入评级。 西药领衔增长,中药降幅收窄 公司原料药/西药/试剂与设备/中药四大板块前三季度分别实现15.4%/15.0%/9.9%/-24.2%的收入增速。我们认为公司全年扣非增速有望超过20%(预告全年扣非归母+15-30%yoy),基于:1)西药核心品种提速:在转型攻坚期,公司销售全线发力,3Q18核心产品显著提速(艾普+37.9%、亮丙+50.4%),预计全年有望持续高速增长;2)参芪下滑有望收窄:参芪去年4季度控货基数低(2.87亿元,环比下滑36.4%),叠加软袋上市有望进一步收窄降幅,参芪营收占比前三季度已降至12%(vs去年同期20%);及3)雷贝拉唑(+48%yoy)等亿元品种仍在加速成长。 “单抗+微球”研发平台:看后期临床陆续启动 我们预计19-20年重磅品种陆续登陆:1)化药领域:高纯HMG和注射用丹曲林钠有望18年底申报或获批上市;2)单抗平台:4个产品有望步入后期开发,下半年rhCG有望报产,PD-1、Perjeta的me-too临床试验有望2019-2020年完成,临床前新靶点单抗(OX40和PD-1联合用药,IL-6及IL-17)有望于2018-2019年开启临床申报;3)微球平台:曲普瑞林(1个月)有简化临床预期,亮丙瑞林(3个月)预计近期申报临床,有望在2020年后陆续推出。 期权激励完成首次授予,提振管理层积极性 公司2018年股票期权激励计划9月11日进行首次授予并于28日完成登记,共面向1050中高层管理人员和核心骨干,我们看好此计划为公司上层经营注入强心剂,基于:1)激励计划提供未来三年业绩增长指引(考核目标为以17年扣非净利润(扣除激励费用)为基础,18/19/20年分别实现不低于15%的业绩复合增速);2)高行权价格(47.01元vs现价26.85元),驱动管理层积极经营,共克时艰,谋划长期发展战略。 风险提示:辅助用药销量下滑,在研产品临床数据及推进速度不及预期。

业绩低于预期 公司18年前三季度实现营业收入232亿元(+8.2%yoy),归母净利润18.1亿元(+21.5%yoy),3Q实现营业收入78.8亿元(+7.1%yoy),归母净利润5.2亿元(+15.2%yoy),业绩低于预期。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂为主的新工业板块,积极布局医美领域,我们看好公司后续的产品销售和研发管线的深化。考虑到公司商业增长尚未恢复且后期研发投入持续加大,我们下调公司18-20年EPS预测至1.49/1.89/2.37元(前值1.54/1.94/2.41元),给予19年PE24-26x(分部估值法下可比公司19年PE为22x),给予目标价45.36-49.14元,维持买入评级。 研发投入拖累利润,经营性现金流大幅改善 1)受益于工业收入占比的提升,公司3Q毛利率同比上升2.5pp;2)公司经营稳健,前三季度经营性净现金流大幅改善(+1017%yoy);3)公司目前拥有近20个临床项目(10+BE项目),3Q计提研发费用2.02亿元(+81.35%yoy,VS1H182.64亿元),拖累整体利润水平,我们预计全年研发费用约为6亿元。工业板块持续发力前三季度工业板块收入同比增长29%,中美华东增长强劲(收入+32%yoy)。从收入端来看,1)百令胶囊受部分地区医保控费影响,增速较上半年下滑约3%(+12%yoy),2018年10月25日出台的新版基药目录将其纳入,未来基层加速放量有望对冲医院控费的影响。2)阿卡波糖同比增长30%;3)免疫产品线同比增长约30%(环孢素+15%yoy,吗替+28%-29%yoy,他克莫司+40%yoy);4)新进医保品种逐步起量,我们预计全年吲哚布芬有望实现5000万收入,达托霉素有望实现5000-6000万收入。我们预计工业板块全年收入增长约25%,净利润增速有望超过30%。 商业拖累业绩 前三季度商业板块收入同比增长约4%,利润端无增长。1Q受调拨业务流失和医院控制药占比降药价的影响增速放缓(利润增速基本为0),2Q受益于医院招标,收入增速恢复至7%-8%。3Q公司与浙江省医院开展业务合作并进行前期投入,净利润率有所下滑,我们预计于2019年回升至正常水平。我们预计商业板块18全年收入增长约4%-5%。 开拓新医美板块,研发管线不断深化 1)公司积极开拓新医美板块,9月18日已向英国医美上市公司Sinclair发起正式要约,收购项目正按计划有序推进。公司将使用全现金外汇交易,无外汇贷款的利息影响,医美板块有望于19年正式拉开序幕。2)公司研发管线不断深化:利拉鲁肽有望于4季度开展3期临床;TTP273预计年内申报临床;HD-1181期临床试验进行中;地特胰岛素有望四季度获批临床;肿瘤线迈华替尼正在开展2期临床试验。 风险提示:产品放量不达预期,核心品种降价的风险,收购进展不达预期。

三季报业绩符合预期,目标价19.38-21.66元,维持“买入”评级。 公司10月28日发布三季报,实现收入63.1亿元(+32.7% yoy),归母净利润8.4亿元(+16.4% yoy),与我们对全年的增速预期相符(15-18%)。3Q单季度实现净利润2.6亿元(+27.8% yoy),主因输液板块毛利率持续提升(环比2Q18增加1pct)及专科板块增长提速(腹膜透析液等自有品种放量,叠加湖南湘中并表)。我们看好公司全年业绩保持稳健增长,以及后续核心品种一致性评价的推进,维持18-20年EPS 0.96/1.14/1.31元,给予19年合理PE估值17-19倍(参考可比公司19年估值18倍),目标价19.38-21.66元,维持买入评级。 输液板块:结构优化推升毛利率 输液板块9M18实现收入22.3亿元(+29.6%yoy),毛利率55.3%(+10.6pct),我们看好该板块全年实现30%以上利润增速,基于:1)塑瓶盈利能力改善(年初流感季涨价,至今保持相对较高价格水平);2)直软迅速导入市场,软袋占比提升(预计18年末软袋销量占公司输液总量60%以上),推高整体盈利能力;及3)高毛利产品BFS逐步起量,沈阳双鹤BFS生产线正式规模生产,有望提高厂房效率和板块毛利率。 制剂板块:专科制剂领衔增长 制剂板块9M18实现收入40.1亿元(+36.8% yoy),毛利率70.9%(+6.2pct),我们预计制剂业务全年业绩增速15%以上:1)慢病板块9M18实现31.9%收入增速,预计匹伐他汀稳中有升(降价口径拉平+医保促进),压氏达、穗悦等超双位数增长,降压0号保持稳定(公司约40%处方由基层医疗机构开出,调出基药目录的影响尚待观察),利民并表有望增厚全年业绩2000万元左右(假设8月开始并表);2)专科板块9M18收入增速55.9%,看好腹透持续放量,湘中有望借力销售营销整合,改善盈利能力(17年湘中净利率仅4%,核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超90%)。 管线:一致性评价进展顺利,推进多渠道产品获得 公司夯实“1+1+6”布局战略,拥有充沛现金支撑(9M18经营性现金流同比增长46%至12.8亿元),我们预计19-20年每年推出3-4个产品:1)重磅左乙拉西坦和地佐辛(均已报产),预期今年底或明年初上市;2)一致性评价进展顺利,氨氯地平已成功通过,二甲双胍缓释片/盐酸特拉唑嗪片/头孢克肟分散片也已受理,后续储备丰富(如阿哌沙班等计划开展BE)和3)多渠道加快产品获得(收购、合作研发和MAH持有人制),长期看好双鹤成长为化药综合大平台的战略蓝图。 风险提示:核心品种降价,降压0号基层销售下滑,并购不达预期。

三季报业绩略超预期,继续推荐买入 公司18年1-9月实现营业收入28.9亿元(+14.7% yoy,其中工业部分收入增速预计+26-28% yoy),归母净利润4.2亿元(+22.5% yoy),扣非净利润4.2亿元(+34.4% yoy)。3Q实现营业收入10.2亿元(+21.8% yoy),扣非净利润1.6亿元(+53.3% yoy),增长逐季提速(扣非同比1Q +19.4% VS 2Q +29.1% VS 3Q +53.3%)。考虑销售发力,我们维持公司18-20年EPS预测0.49/0.63/0.81元,略微下调公司19年目标PE至28-30倍,对应目标价17.64-18.90元,维持买入评级。 逐季提速,二线品种进一步放量 公司3Q18业绩提速:1)中枢神经线增长提速(母公司3Q18收入+27.8% yoy vs 2Q18 +16.2% yoy),因招标红利仍处于放量周期,且销售全线发力;2)受益工业占比的提升,18年1-9月公司毛利率同比上升4.2pp。公司潜力品种放量明显:1)麻醉线右美托咪定(样本医院1H18公司+138% VS 行业+12.45%)、丙泊酚(样本医院1H18 公司+51% VS 行业+3.2%)和瑞芬太尼(样本医院1H18 公司+49% VS 行业16%)收入高速增长,右美全年收入增长有望超过70%;2)精神线阿立哌唑样本医院销售额1H18 +269%(VS 行业+10%),全年收入有望翻番。 当前聚焦一致性评价 公司前期对市场一致性评价的推进速度预期不足,当前切换战略,短期全力聚焦核心品种一致性评价申报。Insight数据库显示,目前利培酮片和氯硝西泮片已获CDE受理,利培酮分散片、阿立哌唑、氯氮平、加巴喷丁进度居前(前三个品种已完成BE试验),公司预计右美托咪定有望于年内申报。公司目前有19个品种的一致性评价工作正在进行,同时还有19个新四类仿制药在研,戊乙奎醚、舒芬太尼和地佐辛有望明年获批。 内生+外延,打造神经中枢产品管线 公司通过内生+外延打造产品管线:1)着重开发神经中枢领域重磅产品、长效和缓释片剂型;2)积极寻求海外并购,引入海外与公司产品具有协同互补作用的2-3期中枢神经创新品种(2018年对外合作取得棕榈酸帕利哌酮、TRV130、卡巴拉汀等品种);3)积极探索布局生物基因领域。 目标价17.64-18.90元,维持“买入”评级 公司为少有的07-17年间保持每年扣非净利润增长为正的公司(全市场仅有5家),07-17年扣非净利润CAGR=31.7%。基于公司:1)二线品种高速增长;2)销售分线人效提升;3)内生+外延并轨。短期聚焦核心产品一致性评价进展,长期看公司创新战略转型,我们预计公司18-20年归EPS分别为0.49/0.63/0.81元,给予19年28-30xPE(精麻龙头,业绩提速,给予一定估值溢价,高于行业平均27xPE),对应目标价17.64-18.90元,维持买入评级。 风险提示:产品放量不达预期,降价幅度高于预期,一致性评价集采的政策风险。

三季报业绩符合预期,目标价224.1-239.0元,维持“买入”评级 公司10月19日发布三季报,1-3Q18实现收入41.4亿元(+56.4%yoy),归母净利润8.4亿元(+68.3%yoy),3Q单季归母净利润2.9亿元(+39.6%yoy),前三季度制药业务实现收入增长41.4%,利润增长55.9%,符合我们的预期。我们预计上市公司18全年利润增速有望达50%(金赛水针强势扩张,痘苗狂苗快速起量),维持18-20年EPS 5.73/7.47/9.41元,考虑全市场的风险偏好下行(医药行业3Q18PETTM平均回调25%),我们略微下调公司19年目标PE至30-32倍(可比公司19年平均PE 25倍,给予高成长赛道溢价),对应目标价224.1-239.0元,维持买入评级。 金赛:水针领导优势显著,聚焦提升新覆盖医生人均处方量 我们估测金赛前三季度实现50%~55%的业绩增速(去年3Q高基数),考虑生长激素的成长前景和消费属性(受医保降价和带量采购影响小),我们看好金赛全年实现55%以上利润增速,预测基于:1)根据市场调查,1-3Q18新患增速约40%,品牌优势和注射便捷性推动水针+电子笔模式广受欢迎;2)今年注重销售团队人效管理(当前1600多人,进行高层赋能+考核环比),有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;及3)高毛利长效制剂推广在即,预计明年上市卡式瓶后配合电子笔使用,有望未来跃居公司主推,带动整体毛利率上行。 百克:疫苗事件腾挪市场,批签发加速起量 我们预计百克前三季度维持高增长态势,预计全年利润端增速有望达80%,预测基于:1)痘苗批签发量提速(9M18批签发量同比增长61%),叠加提价因素推动净利率上行,疫苗事件导致长生退出市场,百克有望获得更大市场份额;2)迈丰狂苗批签发逐步起量,市场份额逐季提升(9M18迈丰市占率提升至4.8% vs.去年同期1.6%);及3)鼻喷流感疫苗(完成III期临床试验,已申报生产)及冻干狂苗有望18-19年陆续获批。 房地产贡献稳定现金流,生物类似药开启新篇章 公司上半年结算房产利润6300万元,其余我们预计年底集中结算,考虑公司后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园等),逐步转型高端定位,旧城改造保障收益,预计全年贡献1亿元左右稳定利润。公司9月公告与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场并实现商业化,体现公司凭借现有生物销售渠道,维持产品高速增长的同时,着力布局未来生物类似药管线的决心。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。