事件:2017年,公司实现营业收入73.72亿元,同比增长16.70%;归属于上市公司股东的净利润20.44亿元,较上年同期增长10.36%。拟每10股派9元。 点评: 四季度增速提升,业绩符合预期。分季度看,2017年四季度营业收入在高基数下同比增长了23.96%,利润同比增长了27.33%,收入、利润增速比前三季度有显著提升。四季度是传统阿胶消费旺季,而且有双11、冬季熬胶、春节备货等多重因素共同推动阿胶发货量快速增长。 阿胶块2017年估计增长超过10%。在持续提价的驱动下,依旧保持平稳增长。我们认为,随着行业的持续规范,阿胶的行业集中度将持续提升,阿胶作为品牌力最强的龙头,有望获得超越行业的成长。我们预计阿胶块未来两年继续保持10%左右增长。 复方阿胶浆2017年估计增长超过30%。在持续加大广告费用投入、终端覆盖提升的背景下,我们预计复方阿胶浆有望继续保持20%-25%左右的增长。 阿胶糕2017年估计增长超过15%。公司积极布局快消市场,深挖高收入消费人群,建立高端商超品牌形象店,实现会员体验,预计未来增长会有所提速。 2017年阿胶系列毛利率73.63%,保持稳定。销售费用率24.49%、管理费用率7.84%和财务费用率0.16%均保持稳定。从各项费用细项来看,广告费用2017年支出5.14亿元,同比增长81%,公司加大品牌宣传和重点产品广告宣传,有助于未来产品推广;研发费用支出2.26亿元,同比增长35%;创新能力、技术水平持续领先行业。2017年经营性现金流净流入17.57亿元,同比显著改善。 公司提价战略可持续,通过加强营销推动产品终端消费量增长,受益于消费升级和老龄化,业绩有望保持稳定增长。虽然近年来提价后阿胶块销量有所回落,但是阿胶系列收入仍持续平稳增长。通过品牌塑造和历次提价,东阿阿胶的消费者更加集中于经济条件好的高端客户,越高端的客户对价格的敏感度越低。而且随着消费升级和老龄化,东阿阿胶的目标客户群体将继续扩大。目前东阿阿胶的日均消费金额约20-30元,同其他高端消费品相比日消费金额其实不高;当前驴皮供应依然紧张,公司在阿胶产品上品牌力超然,有很高定价权,未来还有较大的提价空间。 盈利预测与估值:预计2018-2020年,营业收入分别为82.22、90.91和100.49;实现归母净利润为22.99、26.07和29.46亿元,同比增长12.46%、13.38%和13.02%。目前公司股价对应2018-2020年PE为17倍、15倍和13倍。维持“增持”评级。 风险提示:原材料涨价的风险;产品提价后销量下滑的风险

事件:公司公告2017年业绩快报和2018年一季度业绩预增公告,2017年实现收入56.93亿元,同比增长7.84%;实现归母净利润2.63亿元,同比下滑41.52%。2018年一季度预计实现归母净利润46000万元-55000万元,同比增加1815.81%-2190.65%。 维生素涨价驱动业绩大增,新产能投放后维生素业务常态盈利能力也将显著提升。受维生素涨价因素影响,2017年四季度、2018年一季度业绩环比持续大幅改善,2017Q3、2017Q4、2018Q1分别实现扣非利润-0.06亿,1.29亿和4.55亿~5.45亿。实际上,不考虑涨价因素,公司VA、Vd3、生物素等新产能2018年完成搬迁和升级后,维生素业务的常态盈利能力也有显著提升的。 VE有进一步涨价预期,VA价格能维持,维生素为公司创新升级提供良好现金流。3月7日,BASF公告确认VA库存严重偏低,并宣布弃VE保VA战略。 上周有厂商陆续停止VE报价,吉林北沙将报价从100元/KG左右提高到160元/KG。我们预计,VE可能将进一步涨价。此外,VA目前市场供应依旧紧张,海外库存很低,预计当前价格能继续维持。维生素的景气周期将为公司的创新升级提供良好的现金流支撑。 制剂放量、特色原料药业务恢复,医药板块盈利能力提升。公司的米格列醇2017年新进入医保目录,且2017年终端销售预计已过亿,有望迎来快速放量。 特色原料药业务由于FDA警告信和产能搬迁持续亏损,随着FDA警告关闭和新产品持续注册成功,有望逐步转亏为盈。 高端制剂出口和创新药2018年进入兑现期。公司拥有稀缺的美国短缺药制剂出口平台,首个品种万古霉素已接受fda审计,有望2018年上半年上市。公司的“无菌喷雾干燥”技术平台全球领先,一系列产品有望以505(b)(2)方式切入美国市场,未来每年有望申报1-2个品种。前两个产品万古霉素及达托霉素注射剂若顺利获批,峰值有望贡献0.9亿美元利润。全球首个无氟喹诺酮奈诺沙星已上市胶囊剂型,针剂有望2018年三季度获批,潜力市场空间超20亿。奈诺沙星相较现在主流的含氟喹诺酮具有明显优势,公司抗生素领域销售能力突出,奈诺沙星有望较快放量。 盈利预测与估值:假设2017-2019年VE粉的平均成交价格分别为50元、70元、60元/千克(当前市场报价105元/千克)。假设公司VA粉2017-2019年VA粉的销量为2000吨、3000吨、4000吨,平均成交价格为200元、300元、200元/千克(当前市场报价1325元/千克)。我们预计公司2017-2019年营业收入57.68、73.28、73.22亿元,同比增长9.26、27.04%、-0.08%。归母净利润2.69、11.78和9.15亿元,同比增长-40.32%、338.44%、-22.34%。 按照我们的中性预测,公司2018年维生素板块(扣除研发费用等)有望贡献9亿左右利润,参考新和成、金达威等企业估值,可以给予2018年13倍PE,对应117亿市值。2018年医药制造板块有望贡献约3亿左右利润,考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点,给予2018年30倍PE,对应90亿市值。两个板块合计207亿市值。参考可比公司,我们给予公司2018年17-19倍PE,对应股价20.91-23.37元/股,维持“买入”评级。

收入增速逐季提升,经营趋势向好。从收入端看,2017年四个季度同比分别增长10.46%、11.11%、12.39%和15.87%,呈现逐季加速趋势。分产品看,潜力产品受益于医保和招标的逻辑正在兑现,实现了快速增长。 麻醉类实现收入8.96亿元,同比增长13.84%;其中潜力产品右美托咪定预计增长近60%;咪达唑仑增长约5%;依托咪酯增长约13%;瑞芬太尼增长约80%。 精神类实现收入7.00亿元,同比增长22.90%;其中潜力产品度洛西汀增长约65%,阿立哌唑增长约200%;利培酮整体增长约7%,齐拉西酮增长约5%,丁螺环酮增长约12%。神经类实现收入0.95亿元,同比增长18.19%。其中加巴喷丁增长约20%。 分季度的费用率看,Q4毛利率和销售费用率下滑较多,预计跟商业占比较高相关,管理费用率和财务费用率保持稳定。2017年公司加大了研发的投入,研发费用同比增长52%。 中枢神经领域用药龙头,迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔,国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段,具有孕育大型企业的潜力空间。此外,精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒,护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的,多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地,二线产品迎来放量期,销售改革提升效率,业绩有望继续改善。 盈利预测及估值:我们预计公司2018-2020年实现收入37.93、42.37和47.19亿元,同比分别增长11.77%、11.71%和11.38%;归母净利润4.52、5.69和7.12亿元,同比分别增长14.57%、25.76%和25.21%。当前股价对应2018-2020年PE为30倍、24倍和19倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上,可以给予公司估值溢价。考虑到公司的高壁垒和成长性;维持“买入”评级。 风险提示:招标进展不达预期的风险;药品降价的风险;产品销售不达预期的风险。

事件:公司发布2017年度业绩快报,预计本年度实现营业收入28.48亿元,同比增长13.75%,实现归母净利润2.07亿元,同比增长41.38%。业绩符合预期。 点评: 专科制剂高增长、原料药回暖,双重因素驱动业绩高增长。2017年11月份公司完成了对意大利Newchem 公司和Effechem 公司的100%股权收购,只并表2个月,考虑并购费用和财务费用后,对2017年业绩贡献甚微。公司业绩高增长主要由内生增长贡献。 专科制剂高增长。分产品看:罗库溴铵收入增长预计超过30%,顺阿曲库铵受益于招标实现约40%增长,受益于公司销售推广和招标,这两个产品2018年预计继续保持高增长。糠酸莫米松鼻喷剂预计增长约120%,受益于医保和招标预计2018年继续保持高速增长。黄体酮胶囊的辅助生殖新适应症推广打下良好基础,2017年实现个位数增长,预计2018年随着终端覆盖率提升和辅助生殖中心的推广,有望回到15%左右的增速。OTC 端随着销售队伍调整完成,2017年实现了快速的恢复性增长。 原料药盈利回暖,海外并购增厚实力。甾体激素原料药行业见底回暖趋势显现,2017年四季度甾体激素部分原料药品种价格已有所上涨。公司2017年盈利能力有所提升。随着收购Newchem 的完成,公司的原料药实力大大增强,将有利于促进欧美规范市场的开拓。随着原料药竞争格局逐渐改善和高端原料药市场的持续开拓,我们预计公司的甾体激素原料药盈利能力将持续回暖。子公司海盛化工的VD3价格大涨,业绩贡献有所增加。 稀缺的高成长、高壁垒专科药企业,应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。公司的制剂产品主要为专科制剂,竞争格局好且几年内都将保持稳定,自营队伍销售能力强,在当前政策高压下受影响小。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年归母净利润为2.06亿元、3.30亿元和4.31亿元,同比增长40.97%、60.03%和30.83%。目前股价对应2017-2019年的PE 为34倍、21倍和16倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动的风险,海外收购整合失败的风险。

事件:2018年1月29日,CDE公示了第26批拟纳入优先审评程序的药品,其中公司的重磅创新药苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液在列,意味着如果审评顺利,公司的奈诺沙星注射液有望年内上市。 奈诺沙星是全球首个无氟喹诺酮药物,抗菌谱广、比现有喹诺酮药物抗耐药菌效果更好。奈诺沙星具有广谱的抗革兰阴性菌、革兰阳性菌和非典型病原菌的生物活性,奈诺沙星不仅保留了传统喹诺酮的主要抗菌活性,还加强了对耐药阳性菌的抗菌活性,能有效对抗日益泛滥的多种超级细菌,包括抗药性金黄色葡萄球菌(MRSA)、万古霉素耐药细菌、AB菌等。具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力,口服与注射剂型兼具,不易产生耐药性菌株,可作为社区获得性肺炎一线用药,并且具有其他适应症的延展性。 奈诺沙星是第五代无氟喹诺酮药物,克服了目前应用广泛的第三、四代喹诺酮的缺点,临床推广上有很强优势。喹诺酮类药物是临床常用的广谱抗生素。传统含氟喹诺酮存在影响软骨发育的副作用,因此在18岁以下青少年中禁用。而且含氟喹诺酮在2017年7月被CFDA加了黑框警告,明确警告:严重不良反应,包括肌腱炎和肌腱断裂,周围神经病变,中枢神经系统的影响和重症肌无力加剧;并在【不良反应】中增加“肌腱病和肌腱断裂”等10条内容。奈诺沙星作为新型无氟喹诺酮克服了这些缺点,在临床上有很强的推广优势。 喹诺酮类药物受临床医生喜爱,奈诺沙星胶囊加注射剂未来的市场空间超20亿元。喹诺酮类药物在临床中以其抗菌谱广、半衰期长、疗效确切,深受医生和患者的喜爱,应用广泛。喹诺酮类药物米内网2016年公立医院终端销售额达66亿元,实际国内市场预计近100亿元。其中以第三代的左氧氟沙星和第四代的莫西沙星为主。左氧氟沙星生产厂家众多,价格便宜,但是用量很大,仍然占据60%左右的市场份额。莫西沙星近年增速很快,价格相对较高,约占34%的市场份额。奈诺沙星将主要在临床上对左氧氟沙星和莫西沙星进行替代。奈诺沙星定价高,胶囊剂定价是左氧氟沙星的15-20倍,是莫西沙星的2.5倍左右,未来凭借临床优势若能替代一部分市场,将有很可观的市场空间,我们预计未来市场空间超20亿元。 公司抗生素制剂销售能力突出,为奈诺沙星顺利推广提供保障。公司现有制剂品种主要集中在抗生素领域,重点品种左氧氟沙星、替考拉宁、万古霉素等市占率均位于市场第一或第二,展现公司较强的销售能力。公司拥有自营销售队伍,销售人员500多人,下设30多个办事处,根据产品的特点进行分线销售。奈诺沙星与公司现有重点品种形成较强协同,公司能够充分利用现有终端资源,在医院快速铺开新产品,实现快速放量。考虑新药的特殊性,公司已专门设立一支销售队伍,针对奈诺沙星的终端开拓。 重申浙江医药推荐逻辑:医药制造业务和维生素业务两个历史性大拐点!稀缺的505(b)(2)高端制剂出口平台,每年1-2个品种申报,前期申报的万古霉素及达托霉素注射剂审评进展顺利,分别有望于18年、19年上市。创新药经过多年投入进入产品获批、放量周期。VA、VE价格大涨,VA产能18年释放;17年四季度经营已经出现显著好转,18年一季度业绩有望继续大幅提升! 盈利预测与估值:假设2017-2019年VE粉的平均成交价格分别为50元、70元、60元/千克(当前市场报价105元/千克)。假设公司VA粉2017-2019年VA粉的销量为2000吨、3000吨、4000吨,平均成交价格为200元、300元、200元/千克(当前市场报价1425元/千克)。我们预计公司2017-2019年营业收入57.68、73.28、73.22亿元,同比增长9.26、27.04%、-0.08%。归母净利润4.13、11.84和9.09亿元,同比增长-8.23%、186.55%、-23.20%。按照我们的中性预测,公司2018年维生素板块(扣除研发费用等)有望贡献9亿左右利润,参考新和成、金达威等企业估值,可以给予2018年13倍PE,对应117亿市值。2018年医药制造板块有望贡献约3亿左右利润,考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点,给予2018年30倍PE,对应90亿市值。两个板块合计207亿市值。参考可比公司,我们给予公司2018年17-19倍PE,对应股价20.91-23.37元/股,维持“买入”评级。 风险提示:维生素产品价格波动的风险、制剂出口产品获批不达预期的风险、新药研发失败的风险;创新药推广不达预期的风险

公司是皮质激素、氨基酸原料药龙头企业,通过收购金耀药业形成原料制剂一体化优势。公司的战略方向由“原料药为主”转变为“原料药与制剂并重”,通过有效整合公司资源,增强公司在皮质激素类和氨基酸类药品市场的综合竞争力,未来有望形成以皮质激素类和氨基酸类药物核心的专科药平台。 甾体激素原料药价格已陆续回暖。本轮甾体激素价格下行已经持续多年,企业盈利能力普遍较差,经过行业洗牌和环保压力的挤压,行业的供需关系得到改善。而且全行业盈利能力弱甚至亏损的状态已经持续很久,短期再打价格战的可能性较小,本轮价格回暖有望维持较长周期,为公司提供较大的利润弹性。 金耀药业的注入,在产业层面上打通了皮质激素和氨基酸的上下游,实现原料药制剂一体化。金耀药业目前拥有丁酸氢化可的松乳膏(尤卓尔)、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、小儿复方氨基酸注射液、腹膜透析液等竞争力较强的产品。研发方面注重布局高端制剂,将研发重心放在皮肤科、眼科、呼吸科等外用药上;新品种卤米松乳膏潜力较大。 公司在专科制剂领域,未来将一地研发两地申报,走国内国际双线发展的道路。2013年天药股份成为天津市第一家通过FDA认证的制剂企业,已经申报了甲泼尼龙片美国ANDA,我们预计2018年有望获批。甲泼尼龙片目前美国市场约2亿美元,已有6家仿制药企业获得ANDA批文,我们测算在销量稳定后有望为公司贡献1500万美元左右利润。未来天药股份有望同时具备口服剂、注射剂出口能力。在研发管线里还有十几个品种,未来每年有望有3-4个品种申报美国ANDA,后续制剂出口品种将逐渐丰富。 一致性评价带来行业洗牌,原料药制剂一体化优势有望助力公司抢占竞争优势。两个基药品种醋酸地塞米松片、醋酸泼尼松片已经启动一致性评价工作,有望在2018年底完成,进度有望领先。两个产品天药股份的市占率都很高,2016年合计销售23亿片,但竞争厂家多,导致价格一直很低,未来通过一致性评价的供给侧改革后,市场竞争有望降低,未来有提价机会。 盈利预测和估值讨论:我们预计公司2017-2019年营业收入分别为19.84亿元、22.80亿元和25.61亿元,同比分别增长64.45%、14.92%和12.30%;2017-2019年归母净利润分别为1.16亿元、1.57亿元和1.95亿元,同比分别增长82.11%、35.20%和24.02%。目前公司股价对应2018年PE34倍。鉴于公司专科制剂发展空间较大,原料药盈利能力处在底部有望出现拐点,未来有望通过外延并购和激励改善带来更大成长空间;公司合理估值区间2018年38-42倍PE,合理估值区间为5.32-5.88元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原料药价格波动的风险;一致性评价进展不达预期的风险;新产品研发失败的风险

区别于市场的观点:制剂出口、创新药再估值,VE、VA涨价能兑现利润。 公司处在医药制造业务和维生素业务两个大拐点上。回顾公司历史,2011年内以来每年公司都有2亿元左右的研发投入,自2010年以来投资建设新厂区,2018年开始大部分产能有望投入正常生产。公司的累计研发投入(超过15亿)和净资产(约70亿)在同市值水平医药企业中都是最领先的。随着制剂出口、创新药逐渐步入兑现期,医药制造业务有望迎来大拐点。VE经历多年震荡下降后价格出现反弹,VA价格持续大涨、新产能2018年投放,其他小品种产能2018年也将开始释放,维生素业务也迎来大拐点。未来维生素板块将提供良好现金流,制剂出口和创新药有望提供很大业绩弹性。 维生素业绩弹性大:VE、VA价格大涨,新产能投放增大利润弹性。公司VE产能约40000吨(粉),位于全球前列,VE价格多年震荡下行后迎来反弹,带动VE产品盈利能力提升。VE(粉)价格每上涨10元/公斤,增厚公司毛利3.5亿元。近期VA价格大幅上涨,公司5000吨(粉)新产能有望2018年初投产,未来几年产能有望逐步提升。我们预计2018年VA产能约3000吨,价格每上涨100元/公斤,增厚公司毛利3亿元。公司VD3、β-胡萝卜素等小品种维生素产能,2018年也有望投产,贡献部分利润弹性。 制剂出口:稀缺的505(b)(2)高端制剂出口平台,首个品种有望2018年上市。505(b)(2)申请途径可获得较长市场独占期,为企业带来丰厚利润,是制剂出口的最高级形式。公司的“无菌喷雾干燥”技术平台全球领先,在该技术平台下产品有望以505(b)(2)方式切入美国市场,未来每年有望申报1-2个品种。前期申报的万古霉素及达托霉素注射剂审评进展顺利,其中万古霉素有望2018年上市。我们预计万古霉素、达托霉素若顺利获批,峰值利润贡献分别有望达到0.2亿、0.7亿美元。 创新药:已上市全球首个无氟喹诺酮产品,奈诺沙星潜力市场空间超20亿。公司首个1.1类新药苹果酸奈诺沙星胶囊2016年已获批上市,2018年注射剂有望获批。奈诺沙星是全球首个无氟喹诺酮类药物,相较现有氟喹诺酮具有明显优势。随着氟喹诺酮受到“黑框警告”,无氟喹诺酮迎来推广机遇。喹诺酮类抗生素2016年公立医疗机构市场已达66亿元,每年10%的增长;奈诺沙星有创新药和高定价两大优势,潜力市场空间超20亿。公司抗生素领域销售能力突出,现有重点品种市占率均位列市场前二,有望助力奈诺沙星的上市销售。公司研发持续投入,后续的Her2-ADC等创新药产品颇有看点。 盈利预测与估值:假设2017-2019年VE粉的平均成交价格分别为50元、70元、60元/千克(当前市场报价125元/千克)。假设公司VA粉2017-2019年VA粉的销量为2000吨、3000吨、4000吨,平均成交价格为200元、300元、200元/千克(当前市场报价1350元/千克)。我们预计公司2017-2019年营业收入57.68、73.28、73.22亿元,同比增长9.26、27.04%、-0.08%。归母净利润4.13、11.84和9.09亿元,同比增长-8.23%、186.55%、-23.20%。按照我们的中性预测,公司2018年维生素板块(扣除研发费用等)有望贡献9亿左右利润,参考新和成、金达威等企业估值,可以给予2018年13倍PE,对应117亿市值。2018年医药制造板块有望贡献约3亿左右利润,考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点,给予2018年30倍PE,对应90亿市值。两个板块合计207亿市值。参考可比公司,我们给予公司2018年17-19倍PE,对应股价20.91-23.37元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:维生素产品价格波动的风险、制剂出口产品获批不达预期的风险、新药研发失败的风险;创新药推广不达预期的风险。

事件:2018年1月2日,丽珠集团公告,公司的注射用艾普拉唑钠申报生产的注册申请,以及艾普拉唑钠原料申报生产的注册申请状态均变更为“审批完毕-待制证”,意味重磅品种注射用艾普拉唑近期有望获批! 点评: 稀缺的1.1类原创新药,质子泵抑制剂行业空间大。艾普拉唑是公司自主研发的1.1类新药,属于新一代质子泵抑制剂(PPI),曾获得国家科技进步二等奖。消化性溃疡是消化系统常见疾病,质子泵抑制剂是目前消化性溃疡治疗的首选药物。根据米内网数据,六大质子泵抑制剂2016年公立医疗机构销售近250亿元,近三年复合增长率约11%;其中注射剂占比达70%。前五大质子泵抑制剂市场开发相对比较成熟,艾普拉唑作为原创药品,2016年市场占有率仅1%,市场教育和推广空间还很大。 艾普拉唑肠溶片及针剂未来潜力空间超20亿。艾普拉唑肠溶片近年在公司的大力推广之下,增长很快,预计2017年收入有望超过4亿元。而且进入新版国家医保目录,未来增长有望提速。艾普拉唑注射剂未来有望抢占空间更大的注射剂市场。参考艾普拉唑肠溶片的高定价,我们预计艾普拉唑注射剂公司也会采用较高定价策略。再考虑其他注射类PPI市场教育已经较为充分,注射用艾普拉唑未来有更大的空间和更多的学术推广投入,在未来的推广中将有充分优势。目前,前五大PPI年销售收入都超过了25亿元,而且竞争格局都较为激烈;我们认为,艾普拉唑肠溶片及针剂作为原创新药,有好的价格体系,在丽珠相对强大的销售体系下,未来潜力空间超20亿。 生物药+微球平台,加速向创新药企业转型。生物药研发中目前进展较快的是III期临床试验的重组人绒促性素,我们预计有望于2018年上半年完成临床试验;抗TNF-α单抗(II期)、抗CD20单抗(I期)以及抗HER2单抗(I期)均进入临床试验阶段;抗PD-1单抗已在美国展开I期临床试验,同时国内临床也已获批;微球平台的壁垒在于工业化,公司在现有亮丙瑞林微球成功商业化的基础上,继续开发曲普瑞林微球、长效亮丙瑞林微球(3月缓释)等新品种,带来中长期高成长性。 盈利预测与估值:不考虑土地转让收益,我们预计2017-2019年公司营业收入分别为87.97、103.21、122.98亿元,同比增长14.97%、17.32%、19.15%,归属母公司净利润分别为9.66、11.93、14.54亿元,同比增长23.21%、23.43、21.91%,对应EPS分别为1.75、2.16、2.63元。目前公司股价对应2018年31倍,考虑到公司现金充裕,存在外延并购预期,同时向创新药企业转型速度加速,我们给予公司2018年合理估值区间35-40倍,合理估值价格区间在75.6-86.4元,维持“买入”评级。 风险提示:药品研发失败风险,国家限制辅助用药的风险,招标降价风险。

事件:12月18日,公司公告,公司下属控股公司湖北通用药业与湖北灵通企业管理有限公司拟共同出资设立湖北通用宜昌医药有限公司,在湖北宜昌地区开展药品销售业务。其中,湖北通用以货币形式出资510万元,占新公司51%股权,湖北灵通出资490万元,占新公司49%股权。新公司将成为以药品医院纯销配送为主,以器械耗材销售、第三终端配送为辅的医药商业公司。 点评: 商业“点强网通”战略推进,完善网络渠道、布局空白区域。公司在“点强网通”战略上,持续通过合作新设、并购等方式完善网络渠道布局。合作方湖北灵通公司截至2017年9月底,实现营业收入1.21亿元,净利润164万元。 外延项目再下一城,后续外延发展可期。由于集团管理层变动,影响了外延项目的审批,今年公司外延项目审批速度有所降低。继上周拟设立血透中心之后,又有新项目落地,我们预计,前期积压项目有望陆续获批,后续外延发展可期。 建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,工商贸协同筑造独有竞争优势。公司相较于其他医药集团的优势在于工商贸的协同。成立中建公司整合九个工业子企业销售,建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,开拓空白市场,提高终端覆盖率,有效提升工业板块盈利能力,保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略,加快空白区域开拓,为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品,未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售;后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。 一致性评价投入大,重点品种进展顺利。目前已启动二十多个品种的一致性评价工作。公司品种丰富,一致性评价投入大,通过一致性评价有望改善竞争格局,有望获得更大市场份额。重点品种阿托伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙和二甲双胍缓释片等一致性评价工作进展顺利。 盈利预测和估值:预计公司2017-2019年实现收入296亿元、345亿元和403亿元;同比分别增长15.17%、16.38%和16.76%,实现归母净利润12.34亿元、15.69亿元和19.65亿元;同比分别增长30.18%、27.14%和25.21%。目前公司股价对应2017-2019年的PE为22倍、17倍和14倍。公司业绩内生增速快,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级! 风险提示:新公司筹建失败的风险;应收账款无法收回的风险。

事件:12月14日,公司公告控股公司广东通用与亿德医疗拟共同出资设立广东通用血液透析中心有限公司,广东通用和亿德医疗拟分别出资510万元和490万元,将分别占新公司51%和49%股权。 点评: 外延项目再下一城,后续外延发展可期。由于集团管理层变动,影响了外延项目的审批,今年公司外延项目审批速度有所降低。我们预计,前期积压项目有望陆续获批,后续外延发展可期。 商业公司探索多元服务模式,提升盈利能力。公司商业板块在加快空白区域覆盖、完善网络布局之外,一直重视多元服务模式的探索;通过血透中心建设能够进一步丰富业务范围,开拓新市场,并可促进与血透项目相关的药品、医疗耗材销售,有效提高广东通用的市场竞争力及盈利能力。 血透中心有望快速落地,患者来源有保障。根据双方协议,工商注册登记完成后,亿德医疗承诺负责在二个月内完成通用血透中心的医疗机构设置申报、取得血液透析医疗资质;六个月内完成物业租赁、场地设计与装修,并保证通过卫计、消防、环保等各部门的审核验收,达到运营条件;负责确保通用血透中心在相关部门审核验收前一个月内与一家三甲医院(通用血透中心10公里范围以内)签订医疗服务协议,建立转诊绿色通道,保障血液透析急性并发症患者救治和血液透析慢性并发症患者诊治转诊至该三甲医院的流程畅通。 建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,工商贸协同筑造独有竞争优势。公司相较于其他医药集团的优势在于工商贸的协同。成立中建公司整合九个工业子企业销售,建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台,开拓空白市场,提高终端覆盖率,有效提升工业板块盈利能力,保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略,加快空白区域开拓,为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品,未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售;后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。 一致性评价投入大,重点品种进展顺利。目前已启动二十多个品种的一致性评价工作。公司品种丰富,一致性评价投入大,通过一致性评价有望改善竞争格局,有望获得更大市场份额。重点品种阿托伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙和二甲双胍缓释片等一致性评价工作进展顺利。 盈利预测和估值:预计公司2017-2019年实现收入296亿元、345亿元和403亿元;同比分别增长15.17%、16.38%和16.76%,实现归母净利润12.34亿元、15.69亿元和19.65亿元;同比分别增长30.18%、27.14%和25.21%。目前公司股价对应2017-2019年的PE为22倍、17倍和14倍。公司业绩内生增速快,且处于快速扩张期,是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级! 风险提示:新公司资质审批、筹建失败的风险;应收账款无法收回的风险

引入经验丰富的原料药管理人才,整合原料药板块。CarloCartasegna先生在原料药行业工作多年,而且在著名甾体激素高端原料药企业FarmabiosSpA担任了7年CEO。收购意大利Newchem以后,公司保留了原有的管理团队,再引入经验丰富的意大利人Carlo担任公司副总经理,未来将整合公司原料药板块,推动原料药板块国际化,进军高端市场。 原料药国际化,进军高端市场。甾体激素高端原料药的外包率还很低,大多数高端原料药由跨国企业自供,全球范围内仅4家甾体激素高端原料药企业,Newchem是其中之一。甾体激素高端原料药外包趋势明显,未来仙琚制药依托Newchem和国内的新基地有望成为跨国企业的首选外包对象之一。公司在低端原料药和中间体的市场占有率较高,但是竞争激烈,盈利能力很差;通过整合Newchem进军高端市场,未来有望提升原料药的盈利能力。 协同Newchem,原料药板块竞争力、抗风险能力提升。收购Newchem后,公司的原料药品类更加丰富,尤其是开拓了高端市场,提升了盈利能力。产能增加后,对上游议价能力也得到提升,能获得更低的采购成本;同时形成全产业链一体化,抗风险能力得到提升。 部分甾体激素原料药价格回暖,盈利能力有望提升。低端原料药市场由于竞争激烈,价格连续多年走低,拖累了公司业绩。随着国内环保压力提升,迫使一部分小厂退出,甾体激素价格有望回暖。目前黄体酮以及部分皮质激素价格已回暖,盈利能力有望提升。 稀缺的高成长、高壁垒专科药企业,应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。公司的制剂产品主要为专科制剂,竞争格局好且几年内都将保持稳定,自营队伍销售能力强,在当前政策高压下受影响小。 盈利预测与投资建议:考虑Newchem并表,我们预计公司2017-2019年归母净利润为2.02亿元、3.34亿元和4.32亿元,同比增长38.21%、65.20%和29.34%。目前股价对应2017-2019年的PE为37倍、23倍和17倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。

点评:并购补足高端原料药短板,协同效应显著,战略意义重大。作为甾体药物领域原料制剂一体化企业,原料药是公司发展的基础。公司在甾体原料药领域的品种数量和销售规模都处于国内前列,但是在规范市场和高端原料药品种方面有所欠缺。本次收购对公司拥有四大战略意义: 意义一:预计增厚公司2018年净利润6-7千万左右。Newchem2016年实现净利润6995万元,预计17-19年净利润有望保持较快增长。本次交易将增加公司长期借款不超过9.3亿元,预计利息约3千万元。考虑财务费用,预计Newchem并表后将增厚公司2018年净利润6-7千万左右。 意义二:增强公司原料药实力,有利于公司原料药业务拓展规范市场和推进国际化。中国的甾体原料药行业由于工艺技术、质量体系差距等原因,主要集中在非规范市场,盈利能力较弱。目前仙琚制药出口产品主要以原料药中间体为主。Newchem公司处于全球甾体激素原料药产业链的高端,是国际领先的激素类原料药生产企业,其众多产品通过欧美规范市场认证,制造工艺技术先进、产品质量稳定,是具有较强的竞争力的高附加值品种。其主要客户来自欧美高端规范市场。二者在产业链及质量技术水平、产品类别、销售区域等方面存在互补。通过本次收购,公司有望提升原料药能力,拓展规范市场,提升盈利能力。另外,将进一步加强公司在国际原料药市场的开拓并与国际客户的紧密对接与合作,推进公司国际化战略。 意义三:消化公司原料药产能,提升原料药业务抗风险能力。Newchem是公司原料药的下游客户,未来可以增加在仙琚的原料药采购量,消化公司原料药产能,提升公司原料药的规模效应,增强公司原料药业务抗风险能力。 意义四:引入高端原料药品种,未来可以在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。目前国内甾体药物制剂品种与发达国家市场相比仍比较落后,其中国内高端原料药的研发生产能力不足是重要瓶颈,通过并购Newchem公司有望引入高端原料药品种,在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。 稀缺的高成长、高壁垒专科药企业,应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳,盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议:考虑Newchem并表,我们预计公司2017-2019年归母净利润为2.07亿元、3.33亿元和4.33亿元,同比增长32.58%、40.71%和36.69%。目前股价对应2017-2019年的PE为42倍、26倍和20倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。

事件:东阿阿胶发布2017年三季报,实现营业收入为44.81亿元,同比增长12.45%;归母净利润为12.47亿元,同比增长1.69%;扣非净利润11.76亿元,同比增长4.65%。 点评 三季度收入增长提速,高销售费用影响利润增长。三季度实现收入15.47亿元,同比增长18.03%,增速比一、二季度的13.03%、5.61%有显著提升。三季度扣非净利润同比增长2.44%,较二季度有所好转,但是仍低于收入增长;主要由于销售费用率提升,三季度销售费用率26.98%,比去年同期增加了约5个百分点,主要由于公司加大了复方阿胶浆等重点产品的销售推广。 销售费用投入加大,等待销售旺季到来。三季度仍是阿胶消费淡季,公司加大了销售费用投入,随着四季度进入阿胶消费旺季,同时最新一轮的提价效应的影响将充分显现,有望继续保持较快的收入增长。 公司三季度毛利率61.35%,同比下降0.9pp;销售费用率26.98%,同比增加5.01pp;财务费用率0.38%,同比增加0.57pp;管理费用率7.83%,同比减少1.26pp。存货41.48亿元,比2016年底增加11.34亿元,主要由于公司继续加大驴皮采购力度,保障长期原料供应。由于驴皮采购力度加大,导致前三季度经营性现金流为-4.41亿元,但较去年同期有所好转。 公司提价战略可持续,通过加强营销推动产品终端消费量增长,受益于消费升级和老龄化,业绩有望保持稳定增长。虽然近年来提价后阿胶块销量有所回落,但是阿胶系列收入仍持续平稳增长。通过品牌塑造和历次提价,东阿阿胶的消费者更加集中于经济条件好的高端客户,越高端的客户对价格的敏感度越低。而且随着消费升级和老龄化,东阿阿胶的目标客户群体将继续扩大。目前东阿阿胶的日均消费金额约20-30元,同其他高端消费品相比日消费金额其实不高;当前驴皮供应依然紧张,公司在阿胶产品上品牌力超然,有很高定价权,未来还有较大的提价空间。 盈利预测与估值:预计2017-2019年营业收入为71.05、79.52和88.67亿元,同比增长12.48%、11.92%和11.51%,归母净利润为20.24、23.19和26.45亿元,同比增长9.28%、14.54%和14.07%。考虑前期股价上涨,最新给予“增持”评级,目标价:75.02元。 风险提示:原材料涨价的风险;产品提价后销量下滑的风险。

事件:公司发布三季度报告,2017年1-9月实现营业收入19.89亿元,同比增长9.16%;归母净利润1.41亿元,同比增长40.09%;扣非净利润1.38亿元,同比增长34.49%。 点评: 业绩延续高增长,收入增速环比提升,增长主要来自专科制剂,增长质量高。公司前三季度归母净利润实现40%的快速增长,公司主要的业绩增长还是来自专科制剂在终端的快速放量。公司Q3收入增速15.94%,较Q2的3.64%提升约12pp,收入增速提升显著。我们预计第三季度制剂收入增长比上半年继续加速,原料药收入继续下滑。市场关注的VD3板块的利润,预计前三季度贡献约为1000多万元,比去年同期增厚不明显,体现了公司业绩增长高质量。 分板块看,我们预计专科制剂整体维持上半年的增长态势,并有所加速。其中麻醉肌松类维持25%以上增速;黄体酮增长主要来自女性内分泌调节,维持10%左右增长,辅助生殖领域仍在布局中;呼吸科继续保持快速增长,预计糠酸莫米松翻倍增长。原料药业务盈利能力在中报已出现回暖,随着甾体原料药行业进一步出清、整合,原料药继续保持趋势向好态势。 全年展望:公司披露2017年全年归母净利润增长30-50%,对应全年归母净利润约1.90亿元至2.19亿元。考虑公司专科制剂快速增长,原料药业务逐步好转,我们预计公司全年利润有望实现40%左右的快速增长。 结构优化带来毛利率继续上行,三项费用率稳定驱动整体盈利能力提升。公司2017年前三季度毛利率为55.44%,环比提升1.05pp,较2016年提升4.51pp。公司毛利率的提升主要得益于高毛利的专科制剂快速增长,收入占比提升,收入结构不断优化;同时,之前拖累公司的原料药业务逐步好转,盈利能力企稳回升。费用方面,2016-2017Q1,公司进行营销改革,并加大学术推广力度,导致销售费用率上涨较多。随着销售管理系统的逐步稳定,公司销售活动开展顺畅,销售费用率保持稳定。我们预计在收入稳步增长的态势下,公司销售费用率有望稳中有降。公司财务、管理费用率同样保持稳定。 海外并购即将落地,原料药实力大幅提升。收购Newchem对公司具有重要战略意义:1)预计直接增厚2017年备考利润6000万左右;2)增强原料药实力,有利于公司拓展规范市场业务并推进国际化;3)消化原料药产能,提升原料药业务抗风险能力;4)引入高端甾体原料药品种,未来可以在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。Newchem并购顺利推进,若完成并表,短期增厚2017年备考利润6000万元左右,中长期大幅提升公司原料药实力。 盈利预测与投资建议:不考虑Newchem并表,预计公司2017-2019年归母净利润为2.05亿元、2.77亿元和3.82亿元,同比增长40.42%、35.09%和37.92%。若考虑Newchem今年年底并表,2018、2019年净利润为3.37亿和4.47亿,考虑并表,目前股价对应2018、2019年的PE为26倍和20倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,业绩成长确定;公司价值被明显低估,提高目标价至12.88元,对应并表后2018年35倍估值,维持“买入”评级。 风险提示事件:招标降价、二次议价的风险;原料药降价的风险;海外收购失败的风险;在研产品研发失败的风险。

事件:公司发布三季度报告,2017年1-9月份实现营业收入25.19亿元,同比增长11.32%;归母净利润3.45亿元,同比增长35.58%,扣非净利润3.11亿元,同比增长22.54%。 三季度增速继续上行,业绩逐季向好趋势明显。公司三季度扣非净利润1.02亿元,同比增长24.17%;前三季度扣非增速分别为20.98%,22.30%和24.17%,业绩呈现逐季向好趋势,符合我们之前的判断。由于收到约1.16亿的政府搬迁补偿款(当季确认约3300千万),公司表观利润增速较快。收入端增速同样略有提升,前三季度分别为10.41%,11.11%和12.39%。 分板块来看:我们预计医药商业增速约11%,工业增速约13%。工业板块中,麻醉类增速约14%,其中右美托咪定受益于招标放量,预计继续保持约60%的高增长,瑞芬太尼由于基数低,增长较快,预计增速约70%左右。老品种咪达唑仑和依托咪酯市场地位稳固,保持稳定增长,预计依托咪酯增速约15%,咪达唑仑个位数增长。由于公司的销售调整,老品种氟马西尼出现下滑,预计前三季度下滑约50%。我们预计精神类增速约12%,二线新品种阿立哌唑和度洛西汀增长势头强劲,预计阿立哌唑增速达200%,度洛西汀增速约70%;分散片对普通片的替代拉动利培酮略有增长,约6%;其余老品种保持稳定增长,齐拉西酮增长约5%,丁螺环酮约14%,西酞普兰约12%。神经类中,主要品种加巴喷丁增速可观,预计约30%,带动整体板块约20%的增长。 全年展望:公司披露2017年全年归母净利润预计增长20%-50%,对应全年归母利润约3.72亿元-4.65亿元;考虑公司业绩逐季改善的趋势,我们预计全年扣非增速约为25%。 毛利率略有上升,三项费用率环比逐季下降。公司前三季度毛利率为50.12%,较去年同期上升约5pp,环比基本保持稳定,主要系公司高毛利品种占比上升并保持稳定。由于营销改革的推进、学术推广力度加大以及研发投入的增加,公司的销售、管理费用率在一季度大幅上升,达到历史高位。二、三季度来看,该两项费用率趋于稳定,且费用率上升程度低于毛利率提升幅度,盈利能力有所提升。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年实现收入34.17、37.83和41.84亿元,同比分别增长33.46%、10.73%和10.58%;归母净利润4.15、5.51和7.13亿元,同比分别增长34.12%、32.79%和29.27%。公司今年收到政府拆迁补偿款1.16亿元,2017年确认约3300万元,剔除明后年确认对利润的影响,公司的扣非利润约3.73亿元、4.66亿元,5.83亿元,增速分别为24.90%、25.06%、25.08%。 市场一直给公司以估值溢价,即使在公司利润增速下滑到15-20%区间的2015年和2016年,公司的当年PE也是维持在30倍以上。恩华的高估值溢价主要是由于公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上。我们认为公司依然维持原来的成长路线,而且受益于招标、医保,二线品种开始放量,业绩呈逐季向好趋势,可以给予公司估值溢价。公司目前股价对应2017-2018年PE分别为36和27倍,考虑到公司的高壁垒和成长性,同时业绩逐季向好的拐点显现;我们给予公司目标股价17.92元,维持“买入”评级。 风险提示事件:招标进展不达预期;药品降价;产品销售不达预期。