事件：2023年 8月 23日，浙江医药发布 2023年半年报，公司 2023年上半年营业总收入为 39.38亿元，同比下跌 4.36%；归母净利润为 2.72亿元，同比下跌 30.29%；扣非净利润为 2.39亿元，同比下跌 37.24%。对应公司 2Q23营业总收入为 19.30亿元，环比下降 3.88%；归母净利润为 1.59亿元，环比上升 39.77%。 维生素价格下行，公司 1H23盈利能力承压。公司 1H23生命营养品/医药制造类/医药商业类/其他板块收入分别为 16.26/11.07/11.24/0.65亿元，同比分 别 为 -22.92%/20.82%/7.79%/133.94% ； 各 板 块 毛 利 率 分 别 为34.07%/66.08%/4.31%/2.33% ， 较 去 年 同 期 变 化 分 别 为-8.42/0.21/-0.31/-3.23pcts。公司总体销售毛利率为 33.84%，较去年同期下跌 3.29pcts。公司收入下滑主要是由于市场需求萎靡，叠加多品种维生素价格较去年同期明显下降。销售费用同比上涨 4.35%；管理费用同比上涨4.34%；财务费用 1H23为-0.33亿元、1H22为-0.11亿元，主要系汇兑收益增加所致；研发费用同比上涨 21.13%。公司 1H23净利润出现较大幅度下跌，净利率为 4.75%，较去年同期减少 2.83pcts，主要是因为市场竞争激烈，公司主导产品维生素 A 价格处于历史低位。 公司 1H23现金流净额发生较大幅度变动。经营性活动产生现金流净额为2.52亿元，同比增加 3137.90%，主要系国内外环境复杂多变，生命营养品类产品采购和销售下降所致。投资性活动产生现金流净额为-2.42亿元，同比增加 32.63%，主要系收到公司袍江维生素厂拆迁款所致。筹资活动产生现金流净额为 0.37亿元，同比增加 202.65%，系归还银行借款减少所致。期末现金及现金等价物余额为 15.08亿元，同比增加 10.35%。应收账款同比下滑 10.56%，应收账款周转率上升，由去年同期 2.87次变为 3.06次。存货同比下滑-3.91%，存货周转率略有下降，由去年同期 1.29次变为 1.28次。 维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。据 iFind 数据，1H23维生素 A/维生素 E/D3/生物素产品市场均价分别为 90/75/57/42元/千克，同比 1H22分别-127/-14/-33/-23元/千克。公司 1H23生命营养品业务的收入与毛利率下滑主要与维生素 A、E 等维生素类产品价格下跌相关。1H23受俄乌战争、美元加息、地缘政治博弈等因素的影响，全球经济低迷，市场需求萎靡。维 生素市场采购方普遍降低采购量以减少库存水平，叠加多品种供大于求，市场竞争加剧，导致多品种维生素价格较去年同期降幅明显。我们认为受到猪价低迷的影响，短期维生素类产品需求承压，价格低迷，展望未来，我们随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好，维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。分品种来看，我们认为短期内维生素 E 行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，价格仍有望处于景气周期，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。 看好 ADC 创新药物进展。公司子公司新码生物创新支撑能力进一步增强，ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究已经达到期中分析的界值，提前终止临床研究并提交新药上市申请。胃癌 II/III 期临床在 105家中心同时开展，入组病例超 150例；基于 CD70靶点的 ARX305的 I 期临床研究目前在剂量爬坡阶段。我们认为 ARX788有望今年下半年提交新药上市申请，有望在明年年初获批。公司生物大分子药物平台逐步走向自主开发，具备多个产品管线。 看好创新制剂进展。公司子公司创新生物于 2023年 1月收到美国 FDA 核准签发的注射用盐酸万古霉素 500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格按505(b) (2)申报的 NDA 新药申请批准信，该制剂具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种在管道研发中，有望逐步产生利润。 看好医药业务扭亏为盈，逐步好转。公司分别从事创新制剂的创新生物、原料药的昌海制药、生物药物的新码生物 3家子公司由于海外市场原料药及制剂申报注册周期长以及创新药物前期研发周期长的原因，3家子公司仍处于投入期，业绩亏损，一定程度影响了公司整体的盈利水平。上述 3家子公司2021年合计亏损 5.92亿元，2022年合计亏损 4.89亿元，1H23合计亏损 1.88亿元，我们认为创新生物的创新制剂逐步拓展市场，新码生物 ADC 有望获批，昌海制药的原料药业务好转，医药业务初步表现出业绩向好的趋势，有望迎来减亏，逐步走向盈利。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 81.25/96.28/109.05亿元，实现归母净利润分别为 6.01/9.09/11.32亿元，对应 EPS 分别为0.62/0.94/1.17，当前股价对应的 PE 倍数分别为 16.8X、11.1X、8.9X。我们基于以下几个方面，1）短期内维生素 E 行业格局好、价格具备继续上涨可能，维生素 A 价格基本触底、有望反弹向上；2）创新药物、创新制剂研发和申报持续推进；看好公司 ADC 及创新制剂持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期； 原材料和能源价格波动风险；环保合规风险。

投资要点： 公司 2023 年上半年实现营业收入 39.38 亿元，同比下降 4.36%；归母净利润为 2.72 亿元，同比下降 30.29%；扣非后归母净利润为 2.39 亿元，同比下降 37.24%。经营活动产生的现金流量净额为 2.52 亿元（上年同期为-831 万元）。基本每股收益 0.28 元。 业绩下滑主要来源于维生素业务的下滑。维生素业务仍然处于底部区间运转。2023 年上半年，维生素系列产品实现营业收入14.12 亿元，同比下滑 26.93%。收入端的下滑，主要来自于维生素 A 和维生素 E 价格和销量的下滑。根据 wind 数据显示，2023年上半年，维生素 E 的平均价格为 74.81 元/千克，上年同期均价为 88.07 元/千克，同比下滑 15.06%；目前维生素 E 价格仍未看到企稳的迹象。维生素 A 的平均价格为 88.89 元/千克，较上年同期下滑了 58.18%。维生素 E 竞争格局好于维生素 A，相对来说价格降幅有限，但维生素产品的价格受到需求疲软的因素影响，7、8 月份价格仍然在底部徘徊。 下半年维生素价格有望企稳。饲料添加剂是维生素主要应用领域，占比 70%左右，剩下 20%用于医药化妆品，10%用于食品饮料。维生素在饲料中的占比仅为 2%左右，养殖业环境向好的时候，下游客户对维生素价格敏感性较弱；养殖业环境较差的时候，维生素在饲料中的添加量会减少，从而影响维生素的使用。 此轮维生素 A 和维生素 E 价格的下滑主要来源于供需失衡。考虑到维生素 A 价格已经处于近 15 年的历史底部，中小企业经营艰难，维生素 A 后续继续下跌的空间有限。维生素 E 供需格局相对较好，随着未来下游养殖业景气度回升，以及四季度消费旺季的到来，价格也有望企稳，销量也有望回暖；维生素价格启动新一轮上升周期需要等待下游养殖业的恢复。 类维生素系列产品上半年实现收入 2.68 亿元，同比增长18.54%；公司技术沉淀深厚，俄乌战争带来乌克兰贝塔胡萝卜素停产，目前全球只有浙江医药一家企业可以生产；同时公司还在积极开拓斑蝥黄素等类维生素，未来该板块业绩增长可期。 药品板块：苹果酸奈诺沙星和左氧氟沙星氯化钠注射液上半年销量增幅较大；中报数据显示，左氧氟沙星系列产品集采的影响正在消除，上半年实现了销售收入 2.21 亿元，同比增长 23.25%；苹果酸奈诺沙星系列产品在 2022 年进入医保后，上半年实现销售收入 1.74 亿元，同比增长 125.82%。新冠病毒肺炎感染患者在医生的建议下使用抗病毒+抗菌的核心治疗方法，奈诺是抗感染治疗 选用药物之一，具备广谱抗菌活性。对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。 出口业务方面，中报数据显示，公司上半年的海外收入为 11.61 亿元，较上年同期下滑了 27%。主要受到疫情后欧美，尤其是欧洲经济疲软的影响；公司原料药主要销售海外市场，近年来也在向制剂出海转型。原料药方面，2023 年上半年昌海制药盐酸米诺环素以及达托霉素通过 FDA 检查；新昌制药通过盐酸万古霉素原料药韩国食品药品管理局日常监督检查。制剂方面，注射用盐酸万古霉素获得美国 FDA 新药申请，并已于近期初步试水美国市场。 ADC 平台研发进展跟进：公司与美国 Ambrex 公司合作布局的乳腺癌靶向药 Her2-ADC（ARX 788）采用新一代非天然氨基酸定点耦联 ADC 技术，比传统 ADC 进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率，目前 II/III 期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值，预计 2024 年上市；胃癌 II/III 期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗 CD70 单抗-AS269 偶联物（ARX305）晚期肿瘤 I 期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。 盈利预测。因为维生素价格的超预期下跌，下调公司盈利预测至2023 年、2024 年、2025 年每股收益分别为：0.54 元，0.84 元和1.41 元，对应 8 月 24 日收盘价 10.56 元，动态 PE 分别为 19.57倍，12.56 倍和 7.51 倍，下调公司评级至“增持”的投资评级。 风险提示：维生素价格持续下跌或突发因素带来的价格大幅波动，欧洲需求不振，新药研发进度低于预期，政策风险。

老牌维生素龙头创新突围，ADC药物或迸发新增长曲线。作为国内维生素龙头之一，公司短期受到维生素原料及成本压力、下游需求下降等因素，1Q23营收及归母20/1亿元（-8%/-56%），业绩触底。我们判断，公司业绩将出现拐点：①创新药ARX788期中数据积极，提前结束临床试验，上市进程提速。②维生素全球龙头有望实施限产，或带动价格回升。③“超抗”（抗超级耐药菌的抗生素）万古霉素美国上市，2023年下半年起将贡献业绩。 ARX788具备差异化竞争优势，后“DS-8201”时代潜力重磅药。 ①ARX788是浙江医药子公司新码生物与美国上市公司Ambrx合作10年开发的ADC（抗体偶联药物）。自第一三共/阿斯利康的ADC药物DS-8201在乳腺癌中取得突破并重新定义了HER2乳腺癌分型，ADC赛道重回创新药焦点。②ARX788看点有三：第一，临床数据显示出不输于DS-8201的有效性，且不良反应率更低；第二，针对DS-8201耐药后的病人，临床数据显示出一定疗效，有望率先切入DS-8201耐药后市场，该市场目前尚处空白；第三，更好的安全性有助于ARX788在适应症扩展中往早线推进。③ARX788已获得国家突破性疗法认定，预计将于2023提交上市申请、2024年获批上市；我们预计该产品2024/25/26年收入1.01/4.15/8.41亿元。 新品苹果酸奈诺沙星增长强劲，主营增速有望修复。①公司主营产品维A、维E的价格目前处于历史低点，回升在望。维生素是寡头垄断行业，上游供给稳定，安迪苏、帝斯曼等公司宣布限产维生素，此举收紧供给，有望带动价格上调。我们预计公司维生素系列2023/24/25年营收35.45/37.40/40.68亿元。②2023年，公司万古霉素制剂在美国获批上市，有望贡献海外收入新增量。③苹果酸奈诺沙星与传统喹诺酮类抗菌药左氧氟沙星、莫西沙星相比，具有广谱、更少耐药等特点。公司该产品市占率在逐步提升中；加之纳入国家医保目录后，放量提速。我们预计2023/24/25年销售3.6/6.6/9.5亿元。 盈利预测、估值和评级预计2023/24/25年营收85.31/94.47/107.50亿元；归母净利润6.31/9.08/12.22亿元。我们采用PE法进行估值，参考可比公司估值以及考虑公司创新药进展，认为合理PE为25X，对应市值158亿元，对应股价16.35元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股解禁、汇率波动等风险。

事件 1：2023年 4月 25日，浙江医药发布 2022年年报，公司 2022年营业总收入为 81.16亿元，同比下降 11.10%;归母净利润为 5.40亿元，同比下降48.38%。对应公司 4Q22营业总收入为 19.92亿元，环比下降 0.71%；归母净利润为 0.55亿元，环比下降 41.28%。 事件 2: 2023年 4月 25日，浙江医药发布 2023年一季报，公司 1Q23营业总收入 20.08亿元，同比下跌 8.07%，环比增长 0.80%；归母净利润为 1.14亿元，同比下滑 56.42%，环比增长 107.27%。 受维生素 A 价格下行及医药需求不佳影响，2022年公司主要板块营收出现下滑。 公司 2022年生命营养品/医药制造/医药商业板块收入分别为38.41/20.16/21.37亿 元 ， yoy-18.91%/-3.00%/-4.99%； 毛 利 率 分别为36.54%/64.61%/4.96%，同比分别-8.10/-7.03/-0.58pct。销售费用同比下降21.15%；管理费用同比上升 0.95%，变化不大；财务费用同比下降 140.78%，主要系汇兑收益增加所致；研发费用同比上升 0.30%，变化不大。2022年销售毛利率/净利润率分别为 34.47%/4.47%，同比分别-6.38/-5.22pt。 2022年公司现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为 5.20亿元，同比下降 54.20%，投资性活动产生现金流净额为 -9.71亿元，同比上升1.27%，筹资性活动产生现金流净额为 0.44亿元，同比下降 37.04%。期末现金及现金等价物余额为 14.38亿元。应收账款同比增加 10.10%，应收账款周转率下降，由 2021年底的 6.97次变为 5.92次。存货同比增加 6.47%，主要系商品库存量增加所致。2022年苹果酸奈诺沙星注射液库存量同比增加5440%，主要是公司加强市场开拓力度，2021年 11月进入国家医保，2022年销售量明显上升，相应需要的备货增加。存货周转率下降，由 2021年底的 3.22次变为 2.75次。 公司 2023年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司业绩符合市场预期 ， 1Q23销 售 毛 利 率 /净 利 润率 分 别为 33.75%/4.19%， 同 比 分 别-4.05/-5.65pct，主要与维生素 A 等维生素类产品价格下跌相关。销售费用同比上升 16.54%；管理费用同比上升 29.22%；财务费用同比下降 39.09%； 研发费用同比下降 3.63%。经营活动产生现金流净额为-0.20亿元，同比上 升 111.26%；投资活动产生现金流净额为-0.44亿元，同比上升 83.11%；筹资活动产生现金流净额为-0.07亿元，同比下降 110.08%。存货同比下降0.97%，存货周转率同比由 2022年一季度末的 0.96次变为 0.70次。应收账款同比下降 11.69%，应收账款周转率同比由 2022年一季度末的 1.83次变为 1.44次。 继续看好维生素 E价格。公司生命营养品主要为合成维生素 E、维生素 A、天然维生素 E、维生素 H(生物素)、维生素 D3、辅酶 Q 10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2022国内外同行业生产企业扩产导致供给过剩，同时叠加下游饲料、养殖行业需求下降等多因素影响，部分维生素品种因供需变化导致价格下行，公司主要产品维生素 E、维生素 A 销量下滑。据 wind 数据，2022年维生素 A/维生素 E/D3/生物素产品均价分别为 158/85/72/55元/千克，同比分别-157/+4/-41/-14/元/千克。公司2022年生物营养品收入与毛利率下滑主要与维生素 A 等维生素类产品价格2022年前高后低，价格下跌相关。展望未来，我们认为供给端方面，维生素E 行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧；需求端，随着国内猪瘟疫情缓解，饲料需求向好，维生素 E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。 维生素中间体补齐短板，降本增效。2022年，公司在滨海新区浙江医药昌海产业园区内的全资子公司浙江芳原馨生物医药有限公司实施 VE 前体 2项目（即间甲酚项目）已经实现生产线的全线贯通，实现了维生素 E 起始原料间甲酚的自主配套生产。我们认为公司在补齐维生素 A 关键中间体柠檬醛后，继续补齐维生素 E 原材料短板，完善了企业的产业链布局，降低了原材料价格波动给生产成本带来的风险。 保健品领域逐步发力。公司延伸生命营养品产业链，利用公司原材料优势进入保健品领域，推出了来益牌叶黄素咀嚼片、来益牌维生素 E软胶囊、好心人牌辅酶 Q10软胶囊等产品，随着大健康概念逐渐深入人心以及老龄化加剧，保健品产品市场前景良好，收入逐步上升。 看好 ADC 创新药物进展。政府鼓励创新药，压缩仿制药，给予创新药物更多的机会和价值肯定。公司子公司新码生物创新支撑能力进一步增强，ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究已经达到期中分析的界值，提前终止临床研究并提交新药上市申请。胃癌 II/III 期临床在 105家中心同时开展，入组病例超 150例；基于 CD70靶点的 ARX305的 I 期临床研究目前在剂量爬坡阶段。我们认为 ARX788有望 2023年下半年提交新药上市申请，有望在1H24获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点。 看好创新制剂进展。公司积极推进“原料制剂一体化”战略，将制剂作为公司发展的核心，集中资源做大原料制剂一体化品种；补齐短板、理顺产能，结合各剂型生产工艺特点，逐步提升自动化智能化生产水平，制剂产品覆盖了公司具有独特生产优势、技术含量高、市场潜力大的喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素及糖尿病治疗药物等。公司子公司创新生物万古霉素 505(b) (2)制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道 研发中，有望逐步产生利润。 看好公司医药业务盈利逐步改善。公司医药业务相关的其中三家子公司创新生物（创新制剂平台）、新码生物（生物大分子药物平台）、昌海制药（原料药平台）由于处于产品研发及临床试验阶段等因素，营业收入一直不能释放，长期处于亏损状态，其中 2021年上述三家子公司合计亏损 5.92亿，2022年合计亏损 4.89亿元，我们认为创新生物的 505(b) (2)创新制剂逐步拓展市场，新码生物 ADC 有望获批上市，昌海制药的原料药业务好转，上述三家子公司医药业务初步表现出业绩向好的趋势，有望迎来减亏，逐步走向盈利，利好公司整体业绩。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 83.41/96.99/109.78亿元， 实现归母 净利润分 别为 7.25/9.37/12.15亿 元 ，对 应 EPS 分 别为0.75/0.97/1.26，当前股价对应的 PE 倍数分别为 16X、12X、10X。我们基于以下三个方面，1）维生素 E行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧，维生素 E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩。 维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性；2）；生物大分子药物 ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究提前终止临床研究并将提交新药上市申请，我们认为ARX788有望 2023年下半年提交新药上市申请，有望在 1H24获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点；3）公司子公司创新生物万古霉素 505(b) (2)制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道研发中，有望逐步产生利润。我们看好公司主要产品维生素 E处于景气周期，看好 ADC 和创新制剂进展，医药业务盈利改善。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期；产品技术迭代风险。

投资要点： 公司 1月 19日发布 2022年业绩预告。预计 2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 57,840万元-47,330万元，与上年同期相比将减少 46,691.99万元-57,201.99万元，同比减少44.67%-54.72%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 50,760万元-40,250万元，与上年同期相比将减少47,473.37万元-57,983.37万元，同比减少 48.33%-59.03%。 维生素业务 2022年同比 21年有所下滑，2023年有望企稳。维生素 E 和维生素 A 是公司主要的利润来源。Wind 数据显示，2022年，维生素 E 平均价格比 2021年提升 5.48%；维生素 A 平均价格比 2021年下降了 49.8%。其中 VA 价格大幅下跌，一方面来源于市场供给增加，另一方面则来源于全球需求减弱。受到国内外需求减弱因素影响，VE 和 VA 销量在 2022年均同比呈现不同程度的下滑。受此影响，公司 2022年业绩出现波动。2023年，VA价格继续下降的概率较小，大概率将呈现稳中有升的态势；VE 价格有望稳定。公司未来还将陆续挖掘维生素衍生品产业链的发展机会；胡萝卜素、斑蝥黄素未来增长可期。 无氟喹诺酮药物奈诺未来有望成长为 10亿单品。公司左氧氟沙星氯化钠注射液进入全国集采后销售价格和毛利大幅下降；苹果酸奈诺沙星（简称“奈诺”）目前具备原料药、胶囊剂以及注射剂型，其中，2021年 6月，苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液获批上市；该系列产品具备广谱抗菌活性，主要用于治疗社区获得性肺炎。在新冠防疫政策调整之后，第一波感染快速达峰，感染新冠后的一部分人群在医生的建议下使用了奈诺进行细菌感染性肺炎的预防，对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。去年，苹果酸奈诺杀星注射剂首次进入医保，公司 1月 16日在互动平台表示，苹果酸奈诺沙星制剂进入医保后销售量和销售额增长较快。2022年奈诺销售额增速达到 30%以上，后续有望保持快速增长态势。 近日注射用盐酸万古霉素获得美国 FDA 新药申请，意味着公司的全新注射剂生产平台技术获得 FDA 认可。公司盐酸万古霉素注射剂采用全新的注射剂生产方式，于 2017年 8月 17日以 505(b) (2)的形式向 FDA 递交 NDA 申请，该申请是采用新处方、新生产工艺的新药申请，与传统冻干工艺先比，具备生产成本低，规格大等优势。根据 IMS 数据显示，万古霉素注射剂 2021年全球销售额约为 6.102亿美元，其中美国市场为 2.087亿美元；2022年 1- 6月全球销售额 3.183亿美元，其中美国市场为 1.133亿美元。预计公司注射剂上市后有望快速放量。同时，这次盐酸万古霉素的获批也超出了公司的预期，说明该技术平台获得了 FDA 的认可。 后续公司将依托该技术平台开发一系列适用于该工艺的多个制剂产品。后续产品的利润率有望更高，获批速度也将更快，海外制剂出口市场有望持续打开。 ADC 平台将陆续步入收获期。公司与美国 Ambrex 公司合作布局的乳腺癌靶向药 Her2-ADC 采用新一代非天然氨基酸定点耦联ADC 技术，比传统 ADC 进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率；预计今年 6月完成乳腺癌适应症 III 期临床研究，明年上半年有望上市。针对其他适应症的临床研究还在稳步推进，其第二个产品已进入一期临床，后续该平台管线内的其他药物也在陆续推进。 盈利预测。公司 2022年、2023年、2024年每股收益分别为： 0.54元，1.23元和 1.58元，对应 2月 2日收盘价 13.40元，动态 PE 分别为 24.81倍，10.89倍和 8.48倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：维生素价格大幅下跌，新药研发及销售不及预期

维生素业务有望逐步触底回升，关注欧洲能源危机带来的价格弹性。 维生素E 和维生素A 是公司主要的利润来源，价格波动导致业绩增长呈周期性起伏。2022 年Q2 受VA 价格走低影响，公司归母扣非净利润同比减39.67%，环比减102.38%，当前VA报价112 元/kg，已经连续5 个季度走低，并接近部分企业的成本线。从调整幅度和调整周期考虑，我们认为目前VA 已经处于底部区域。从供给端变化来看，VA 受突发事件影响较大，2017 年巴斯夫发布不可抗拒因素停产，VA 价格最高报价超过1000 元/kg，而当前欧洲能源危机加深，欧洲供应商巴斯夫面临天然气等能源供应的不确定性，VA 可能再次因突发事件具备涨价弹性。从需求端来看，猪饲料占下游需求比例较高，下游养殖恢复对提价也起到支撑作用。目前维生素A和E，企业和下游均处于低库存阶段，VE 和VA 提价的阻力也相对较小。 国产ADC 药物在研领先，2023 年有望进入收获期。 ARX788 为HER2 靶点的ADC 药物，处于国产ADC 药物研发的第一梯队，2022 年5 月已完成乳腺癌 II/III 期临床病例入组，预计2023 年获得最终数据，胃癌 II/III 期临床病例入组超 100 例，预计年内完成入组。产能建设方面，年产60万瓶 ARX788 产业化生产基地已开工。公司还布局了CD-70靶点的ADC 药物—— ARX305，目前已获批单药在晚期肿瘤患者中开展临床试验。新码生物作为公司ADC 药物开发的平台也逐步获得资本市场的认可，于2022 年7 月完成B 轮融资，投后估值约30 亿元，公司持股52.75%。 参股布局新能源业务，长期存在业务协同。 钠创新能源是公司和上海电化学能源器件工程技术研究中心、上海紫剑化工科技有限公司共同设立的，以钠离子电池为主攻方向的新能源创新平台，技术带头人是上海交通大学马紫峰教授，2021 年，钠创新能源已完成Pre-A 轮融资，已开始部分产能建设。公司作为原始第一大股东创设钠创新能源，目前已为公司带来投资的增值，除此之外，电池电解液等领域与医药原料药业务类似，也是公司未来可拓展的新业务。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为82.27、86.84、91.19 亿元，EPS 分别为0.97、1.12、1.29 元，当前股价对应PE 分别为16.7、14.5、12.6 倍，考虑短期VA 和VE 存在提价弹性，中长期ADC 创新药物上市带来医药板块的价值重估，给予“买入”投资评级。 风险提示VE 和VA 价格波动；临床试验的不确定性；新能源业务的不确定性。

事件：公司发布公告称，公司下属子公司浙江新码生物医药有限公司（以下简称新码生物）、新码生物下属全资子公司 Novocodex,Inc.和新码生物创始人梁学军先生、夏钢先生及其他现有股东与十位战略投资者拟签署 B 轮增资协议。 点评： 新码生物 B 轮拟融资 3亿元，估值 31亿元：2021年公司下属子公司新码生物完成了逾 4亿元 A 轮融资，估值 27亿元。本次 B 轮融资逾 3亿元，增资完成后新码生物估值将提升至 31亿元，公司对新码生物持股比例将从 54.38%降至 45.92%。新码生物从 A 轮融资后，陆续完成了多项里程碑式进展，包括：1）完成 ARX788乳腺癌 II/III 期中期结果分析并入组完成；2）启动 ARX788胃癌 II/III 期临床研究；3）完成第二个 ADC 产品 ARX305的 IND 申报；4）自主知识产权平台上开发的 NCB003产品在中试基地完成毒理样品试制，临床批样品生产也即将完成；5）提交了包括新产品相关以及新型非天然氨基酸相关的发明专利申请共 10项。B 轮融资完成后，一方面表明新码生物产品潜力在一级资本市场持续获得高度认可，另一方面融资将为新码生物补充现金流，用于支持公司核心产品 ARX788的临床开发及商业化准备、产品线拓展和自主创新技术平台建设，ADC 临床研究有望加速，未来产品落地前景可期，公司有望持续受益。 ADC 业务进展顺利，医药业务有望打开公司成长空间：2022年 4月 23日，公司发布《关于 ARX788获得药物临床试验申请受理通知书的公告》，ARX788符合药品注册的有关要求，可以开展用于 HER2表达或突变晚期实体瘤治疗的临床试验。 ARX788是公司与美国 Ambrx 公司达成合作共同研发的新一代单克隆抗体偶联药物，用于治疗 HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌等。据公司公告披露，目前已完成 ARX788乳腺癌 II/III 期中期结果分析并入组完成，ARX788用于治疗胃癌和胃食管连接部腺癌的 II/III 期临床试验亦顺利推进。根据 EVALUATEPHARMA 数据预计，在 2024年，HER2靶点抗肿瘤市场全球销售额可增长至 156亿美元，公司 ARX788创新药项目具有广阔发展前景。公司医药业务快速发展，有望打开公司成长空间。 需求好转叠加检修季来临，维生素有望迎来底部反转。需求端，2022年 1-5月，受疫情影响，我国维生素出口同比大幅下滑。我们认为 6月以来随着国内疫情逐渐受控，物流逐步恢复正常运行，我国维生素出口有望修复到往年正常水平。此外在人民币贬值背景下，维生素出口也有望进一步提振。供给端，6月中旬以来，我国维生素企业陆续迎来检修期，下半年国内维生素供给有望收缩。需求改善叠加检修季来临，我们认为维生素价格目前处于底部，下半年有望迎来底部反转。此外，俄乌冲突持续背景下，欧洲天然气供应短缺问题仍然存在，我们仍需持续关注欧洲维生素生产情况，天然气短缺背景下或将再次点燃维生素景气周期。 盈利预测、估值与评级：22年下半年维生素供需格局有望显著改善，价格底部反转可期，公司医药业务稳步拓展，有望打开成长空间，因此我们维持公司 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年净利润分别为 14.19/16.39/18.61亿元，折合 EPS分别为 1.47/1.70/1.93元，维持“买入”评级。

事件：2022年4月26日，浙江医药发布2021年年报：实现营收91.29亿元，同比上升24.60%；实现归母净利润10.45亿元，同比上升45.71%；加权平均净资产收益率为12.64%，同比增加3.38个百分点。销售毛利率40.85%，同比减少0.69个百分点；销售净利率9.69%，同比增加0.69个百分点。 其中，2021年Q4实现营收23.17亿元，同比+22.14%，环比+5.62%；实现归母净利润2.95亿元，同比+204.24%，环比+21.28%。销售毛利率38.61%，同比减少1.35个百分点，环比增加0.30个百分点；销售净利率8.57%，同比增加4.93个百分点，环比减少1.32个百分点。 同时，公司发布2022年一季报，2022年Q1实现营收21.84亿元，同比-8.99%，环比-5.75%；实现归母净利润2.61亿元，同比-2.37%，环比-11.59%。 销售毛利率37.80%，同比减少3.20个百分点，环比减少0.81个百分点；销售净利率9.84%，同比减少0.46个百分点，环比增加1.26个百分点。 点评：维生素产销提升，拉动业绩高速增长2021年公司业绩实现高速增长，实现营收91.29亿元，同比上升24.60%；实现归母净利润10.45亿元，同比上升45.71%。公司业绩实现大幅提升，主要受益于国外企业生产受限，维生素市场供应缩减，公司主导产品维生素E产销和盈利能力大幅提升，其中维生素E系列全年销量达48770吨，同比+44.19%，毛利率达40.90%，同比增加2.24个百分点；维生素A全年销量达3967吨，同比+45.64%，毛利率达64.39%，同比增加2.67个百分点。 分业务板块来看，公司生命营养品2021年实现营收47.37亿元，同比+44.23%，毛利率达44.64%，同比增加0.59个百分点；医药制造类实现营收20.79亿元，同比+2.04%，毛利率达71.64%，同比减少1.08个百分点；医药商业类实现营收22.49亿元，同比+14.50%，毛利率达5.54%，同比减少0.19个百分点。 期间费用方面，公司2021年销售/管理/财务费用率分别为12.37%/13.53%/1.02%，较去年同期变化分别为-3.56%/+0.93%/+0.06%，费用控制良好；同时，2021年公司经营活动产生现金流量净额达11.37亿元，同比下滑9.55%，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增长较多。原材料价格上涨，2022年Q1业绩略承压2022年Q1公司实现营收21.84亿元，同比-8.99%，环比-5.75%；实现归母净利润2.61亿元，同比-2.37%，环比-11.59%。公司业绩同比环比呈现一定下滑，主要由于2022年以来国外环境复杂多变，同时国内疫情影响，对公司产销带来一定影响。同时，2022年Q1，公司销售毛利率达37.80%，同比减少3.20个百分点，环比减少0.81个百分点，主要由于原材料价格上涨，对利润形成一定压缩。期间费用方面，公司2022年Q1销售/管理/财务费用率分别为10.68%/11.67%/0.86%，同比-2.20/-2.68/+0.06pct，环比+2.50/-0.90/-0.92pct，费用控制良好；同时，2022年Q1公司经营活动产生现金流量净额为-1.77亿元，同比下滑535.29%，主要由于原材料价格上涨所致；2022年Q1，公司存货达20.02亿元，较2021年末提升6.88%。 营养品产品系列丰富，维生素EE景气向上公司生命营养品主要包括合成维生素E、维生素A、天然维生素E、维生素H(生物素)、维生素D3、辅酶Q10、斑蝥黄素、叶黄素等维生素和类维生素产品，产品线丰富。据百川资讯，公司目前拥有维生素A产能5000吨/年，维生素E产能20000吨/年，位居全球前列。2021年，由于国外同行业生产企业受新冠疫情等多种因素叠加影响，供应链受到冲击，产能受限，造成全球维生素供应紧张局面；同时，部分终端客户备货意向显现，带动需求提升。因此，2021年以来维生素E价格持续上涨，2021年维生素E市场均价达80.44元/千克，同比增长24.0%，公司作为维生素龙头企业，将充分受益于维生素E的高度景气。同时，公司积极推进其他营养品的建设工作，报告期内，β-胡萝卜素（食品级）已具备生产条件；新建年产400吨斑蝥黄素项目已经基本完成设备安装；阿朴酯产品也已确定合成小试工艺路线，启动了项目安评环评申报及设计对接。随着新增产能的持续落地，以及维生素E的景气持续，公司生怕营养品业务有望保持高速增长。医药制造快速发展，创新药将打开成长新空间公司医药制造业务稳步推进，报告期内公司产品注射用替考拉宁（0.2g）、注射用盐酸万古霉素（0.5g）通过仿制药质量和疗效一致性评价；磷酸西格列汀片（100mg、50mg）、左氧氟沙星片（0.5g、0.25g）、左氧氟沙星氯化钠注射液（0.75g、0.5g）获批《药品注册证书》，视为通过药品质量和疗效一致性评价；1.1类创新药苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液（250ml：0.5g）获批《药品注册证书》；苹果酸奈诺沙星胶囊（0.25g）完成开放性IV期临床，再注册获批。同时，公司创新药进展迅速，其中ARX788治疗乳腺癌II/III期临床研究即将完成病例入组，ARX788用于治疗胃癌和胃食管连接部腺癌的II/III期临床试验进展顺利。截至2022年3月31日，公司ARX788项目已累计投入研发费用5.55亿元人民币，若产品后期可成功上市，将打开公司新的成长空间。 来益医药不断开拓，医药商业稳步推进公司医药商业主要以下属子公司来益医药为运营主体，以配送中标药为主，以零售为辅。报告期内，来益医药抓住医保品种双通道政策的落实机遇，从无到有，开拓了OTC连锁药店品种的销售；利用独家集采品种授权配送，实现公立终端全覆盖；深度挖掘，着力拓展产品供应商，寻找新的业务契合点，2021年共获得配送授权11368个品规，新增2599个品规，增加了品种的战略拓展空间。 研发投入大幅增加，核心竞争力持续增强公司具备以市场为导向的技术创新体系，研发投入也是持续增加，2021年公司研发费用达8.07亿元，同比+47.75%。公司高度重视原创性研究和具有自主知识产权的技术创新，在原料药及关键中间体领域建立了绿色环保的连续制造实验室平台，在药品领域建立了有特色的产学研相结合的创新药物研究开发体系。截至报告期末，公司共有在研新药新产品项目42项，申报生产11项，仿制药质量与疗效一致性评价已申报及在研17项。 公司未来主要研发方向包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物、抗肿瘤药物等，随着研发能力的不断提升，公司核心竞争力将持续增强。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为13.42、16.34、19.53亿元，EPS为1.39、1.69、2.02元/股，对应PE为9、7、6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发风险、新产能建设进度不达预期、原材料价格波动、经济大幅下行、环保及安全经营风险。

2021年上半年，公司实现营业收入461,754.41万元，较上年同期增长30.86%，实现归属于母公司股东的净利润50,762.11万元，较上年同期增长18.87%。业绩增长的主要因素是：供给面看，同行业企业产能受限、供货不足；需求面看，下游生猪及能繁母猪存栏量快速增长，饲料需求提升，上半年，公司主导产品维生素E、维生素A价格上涨，销量提高。由于国外维生素装置较老，产能供应不稳定，预计下半年乃至2022年国内维生素价格仍将维持高位。目前限电政策对公司的产能并无影响，考虑到公司为国内维生素龙头企业，同时为浙江省重点企业，限电政策对公司的产能预计影响有限。 2021年6月，公司独家品种无氟类喹诺酮药物1.1类创新药苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液（250m：0.5g）获批《药品注册证书》，目前在进行前期的进院工作，一旦市场打开有望成为10亿元规模的大品种。 公司创新药稳步推进。ARX788具备先发优势，有望成为国内药企中首家上市的抗体偶联药物，2022年年底有望完成三期临床试验。 预计公司2021年-2023年的EPS分别为1.27元，1.46元，1.71元，对应9月28日收盘价16.80元，动态PE分别为13.23倍，11.51倍和9.82倍，考虑到公司向综合创新药企转型，估值重心有望上移，给予公司“买入”评级。 风险提示：VA和VE生产受限，海外制剂批复未通过，新药研发及市场推广低于预期等

维生素价格维持高位，行业高景气推动公司业绩放量：VA、VE 行业集中度较高， VA 方面，20 年新和成、帝斯曼的市占率分别达到27%和22%；VE 方面，帝斯曼、新和成、浙江医药、巴斯夫等主要生产商20 年市占率超过87%。由于维生素供给端呈现寡头垄断格局，因此供给端的变化往往成为了维生素价格波动的主要推动力。例如，2014-2015 年能特科技中间体外售叠加VE 产能过剩致使VE 价格一路下跌； 2017 年巴斯夫柠檬醛工厂爆炸造成了VA 中间体紧缺，推动价格上涨。20 年以来， 受疫情封锁影响，维生素生产与运输受阻，同时巴斯夫部分产线检修和发生事故， 加之能特与DSM 合资工厂推迟复工，维生素A、E 生产受到较大冲击，维生素价格持续上涨。21 年，复产规模持续低于预期，行业库存日渐紧俏；同时，龙头企业可能在下半年面临停产检修，VA、VE 供给或将进一步紧缩。需求方面，上半年生猪和能繁母猪存栏量持续走高，养殖行业对上游产品需求旺盛，维生素有望再次迎来景气上行周期。VA 和VE21 年Q1 价格上升较快，Q2 出现分化，VA 出现一定程度回落而VE 价格持续攀升。2020 年公司营收结构中VA 板块占15%，VE 板块占29%， VE 维生素营收占比较高且价格稳中有升，行业维持了高景气度，而VA 价格下行空间有限，公司21 年业绩有望持续放量。 技改+转型综合医药企业持续推进，周期性波动有望降低：公司历年来营业收入和归母净利润逐年波动较大，2017 年净利润同比增速经历了较大幅度回落而2018 年开始反弹回升，主要由公司主营产品维生素下游养殖需求波动较大导致。而毛利率走势向好且较为稳定，主要源于公司维生素技改的成功使得产品成本降低，且行业格局逐年改善，维生素板块盈利能力得到保障。2017-2020 年研发费用率逐年提升， 从2.58 亿提升到5.46 亿，这与公司转型成为综合医药企业的战略目标有关，在创新药领域的投入持续加大。维生素板块盈利能力的提升和未来创新药研发成果的逐步落地，将降低公司业绩的周期性波动，从而有利于估值的提升。 子公司新码生物完成A 轮融资，ADC 临床研发进程加速：3 月18 日，浙江医药子公司新码生物宣布获得4.15 亿元的A 轮融资，投资者包括礼来亚洲基金和经纬中国等顶级战略投资者，表明新码生物产品潜力在一级资本市场获得高度认可。融资将用于支持公司核心产品ARX788 的临床开发及商业化准备、产品线拓展和自主创新技术平台建设，ADC 临床研究有望加速，未来产品落地前景可期。 创新药产品ARX788 临床进展顺利，有望进军千亿市场：2 月24 日，浙江医药公告创新药品ARX788 收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。重组人源化抗HER2 单抗-AS269 偶联注射液（ARX788）是新一代单克隆抗体偶联药物，用于治疗HER2 阳性晚期乳腺癌和胃癌等，属于创新生物技术药物。截至2020 年底，公司ARX788 项目已累计投入研发费用3.45 亿元，属于公司重磅研发项目。根据EVALUATEPHARMA 数据，2018 年HER2 靶点抗肿瘤市场全球销售额达110.7 亿美元，并预计2024 年可增长至156 亿美元。相关产品若成功上市， 公司将正式进军靶点抗癌药物的千亿市场。 新注册产品中标集中采购，医药产品布局加速落地：公司2020 年米格列醇片销售收入为1.71 亿元，占营收2.33%；乳酸左氧氟沙星制剂系列销售收入为7.49 亿元， 占营收10.23%。两款产品分别于2020 年4 月和2021 年6 月通过一致性评价。新注册产品获得集中采购，彰显出公司优秀的研发实力和市场认可度。目前两款产品尚未签订采购合同，若后续合同签订顺利，将提高公司市场占有率和品牌影响力， 增厚医药制造板块收入。 高壁垒新品密集获批上市，成长空间不断打开：6 月份公司3 款新品密集获批上市，6 月15 日公司发布公告称注射用盐酸万古霉素通过仿制药一致性评价，万古霉素是由东方链霉菌菌株产生的糖肽类窄谱抗生素，主要对革兰氏阳性菌有效，通过抑制细菌细胞壁的合成而发挥速效杀菌作用，不与青霉素类竞争结合部位，细菌对其不易产生耐药性。目前注射用盐酸万古霉素国内批准生产企业仅有丽珠集团、浙江正海药业、浙江医药3 家；6 月22 日公司发布公告苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液和左氧氟沙星氯化钠注射液获得药品注册证书。奈诺沙星是一种新型无氟喹诺酮类抗生素，口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性菌株，降低了氟相关的不良反应，同时增强了对革兰阳性菌的抗菌活性。目前大陆境内仅有浙江医药获批苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液；而左氧氟沙星氯化钠注射液目前则有8 家国内生产企业获批。三款新品市场广阔且具备相当的技术壁垒，国内竞争格局良好。高壁垒新品的不断推出，丰富了公司的产品布局，将打开广阔的成长空间。 持股钠创新能源，进军钠离子电池领域：公司于2018 年5 月参与成立浙江钠创新能源有限公司，并持股40%。钠创新能源是国内领先的钠离子生产企业，目前钠创新能源钠离子电池产品正在中试及推广合作中，其他规划也正在进行。钠离子电池，是一种二次电池（充电电池），主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池工作原理相似。钠离子电池技术不仅满足新能源领域低成本、长寿命和高安全性能等要求，又由于钠离子电池的钠资源储量丰富、分布广泛、价格低廉、环境友好、较好的功率特性、宽温度范围适应性、安全性能好和兼容锂离子电池现有生产设备的优势等众多优点，在一定程度上可以缓解锂资源短缺引发的储能电池发展受限问题，是锂离子电池的优秀替代品。同时还可以替代铅酸电池。现今，通过世界各个研究组的努力，钠离子电池在电极材料、电解质材料、表征分析、储钠机制探索和电芯技术等方面不断取得突破，与钠离子电池相关的文章发表和专利的申请数量大幅增加。我国钠离子电池领域快速发展，已经初步取得了重要进展，未来我国钠离子电池市场发展空间可期。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2023 年盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别为12.39/16.13/17.36 亿元，折合EPS 分别为1.28/1.67/1.80 元， 维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。

事件： （1） 浙江医药发布公告称米格列醇片、左氧氟沙星氯化钠注射液中标第五批全国药品集中采购。其中米格列醇片中标 3079.5万片， 首年约定采购量60%， 采购周期为 1年； 左氧氟沙星氯化钠注射液中标 742.1万袋， 首年约定采购量 70%， 采购周期为 3年。 （2） 公司发布两则公告称公司产品左氧氟沙星氯化钠注射液和苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液获得药品注册证书。 （3） 公司发布公告称公司产品注射用盐酸万古霉素通过仿制药一致性评价。 点评： 新注册产品中标集中采购，彰显一流市场认可度： 公司 2020年米格列醇片销售收入为 1.71亿元，占营收 2.33%；乳酸左氧氟沙星制剂系列销售收入为 7.49亿元，占营收 10.23%。 两款产品分别于 2020年 4月和 2021年 6月通过一致性评价。新注册产品获得集中采购，彰显出公司优秀的研发实力和市场认可度。 目前两款产品尚未签订采购合同，若后续合同签订顺利，将提公司高市场占有率和品牌影响力，增厚医药制造板块收入。 高壁垒新品持续推出，成长空间不断打开： 奈诺沙星抗耐药性状优异。 目前大陆境内仅有浙江医药获批苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液；万古霉素抑菌原理不同于青霉素类， 目前注射用盐酸万古霉素国内批准生产企业仅有 3家； 左氧氟沙星氯化钠注射液目前则有 8家国内生产企业获批。三款新品市场广阔且具备相当的技术壁垒，国内竞争格局良好。高壁垒新品的不断推出，丰富了公司的产品布局，将打开广阔的成长空间。 维生素价格维持高位，行业高景气推动业绩放量： 由于疫情影响海外供给受限，供给有所减少， 21年原料和海运价格上行提高了生产成本， 同时下游养殖行业需求回升， VA 和 VE 2021年一季度价格上升较快， 二季度进入震荡， 全年有望维持在高位。 2020年公司 VA 和 VE 板块收入 29.64亿元， 占总营收的 40.45%，维生素行业高景气将促使公司销售量价齐升，公司 21年业绩有望持续放量。 盈利预测、估值与评级： 受新冠疫情影响，公司部分药品销量下滑，业绩爬坡仍需时间， 因此我们下调公司 21-22年盈利预测，新增 2023年盈利预测， 预计2021-2023年净利润分别为 12.39（下调 41%） /16.13（下调 28%） /17.36亿元，折合 EPS 1.28/1.67/1.80元， 公司高壁垒新品持续推出，成长空间不断打开，看好公司未来发展前景， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格下跌风险、 原材料价格波动风险、 汇率波动风险、 新药审批风险、 创新药研发风险。

投资要点:VA和和VE2021年一季度价格上升较快，上半年有望维持高位，公司将从中受益。从近期维生素价格走势看，整体呈现上行的态势；主要原因来自于年前大家对疫情走势判断较为悲观，备货周期拉长，年后市场库存急剧下降，而下游生猪及能繁母猪存栏量快速增长，推升维生素A和维生素E等产品价格上涨。维生素价格的上涨有助于拉动公司业绩的上涨。 公司正处于向综合医药企业转型的关键期。2019年，降糖类药物米格列醇进入国家医保目录。该产品有望继续放量。独家品种无氟类喹诺酮药物奈诺沙星注射液有望较快获得批文，随着全身用含氟喹诺酮类药物说明书的修订，无氟喹诺酮有望加速取代传统含氟喹诺酮类药物，未来或将成为一个10亿元以上的药物品种。达托霉素获得美国FDA认证通过，2021年有望放量。ARX788具备先发优势，有望成为国内药企中首家上市的抗体偶联药物。 预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.77元，1.30元，2.11元，对应3月35日收盘价13.76元，动态PE分别为17.87倍，10.58倍和6.52倍，考虑到公司向综合创新药企转型，估值重心有望上移，给予公司“买入”评级。 风险提示：VA和VE价格快速下滑，海外制剂批复未通过，新药研发及市场推广低于预期等。

三季度经营数据略有下滑，质量略有改进。 三季度的归母净利润 1.93亿元，环比下滑 30.54%。三季度 VA 的均价 410元/Kg，环比下滑 16.18%。 VE 的均价 65.18元/Kg，环比下滑 12.02%。 考虑到研发支出、汇兑损益 以及销售费用的变化，经营质量和二季度基本相当。 VE 后市看平， VA 后市看谨慎。 由于疫情导致鸡、鸭等需求的下滑超 出预期，公司的 VA、 VE 出货量显著低于我们的预期。展望后市，考虑 到巴斯夫等企业的产能释放在即， VA 的后市价格整体承压，相比较而 言， VE 的价格后市看平。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口。 子公司创新生物的创新生物万古 霉素出口制剂于 2020年 5月份重新向 FDA 提交认证申请。喷雾干燥技 术属于平台型技术，可拓展空间大，相关动向值得关注。 创新药业务持续推进，产品市场推广在即。 公司独家生产的 1.1类创新 药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录（ 2019版），针剂业务 正在推进。 ADC 大分子项目 ARX788乳腺癌临床研究 I 期已基本完成。 ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。目前，公司共有 在研新药新产品项目 42项，处于临床研究或 BE 阶段 5项，申报生产 9项。 盈利预测与投资评级： 疫情冲击超出预期，下修全年的盈利预测， 我们 预计公司 2020~2022年实现归母净利润分别为 8.81亿元、 10.24亿元、 11.52亿元， EPS 分别为 0.91元、 1.06元、 1.19元，当前股价对应 PE 分别为 16X、 14X、 12X。 下修 VA、 VE 的年度量价，但考虑到医药业 务突破在即， 维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情蔓延导致动物营养类产品提价节奏慢于预期； 创新 药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。

事件：浙江医药披露2020年三季报，公司营业总收入54.3亿元，同比增长2.07%，净利润为6.21亿元，同比增长72.3%，扣非后净利润为5.55亿元，同比增长92.3%。对应公司2020年第三季度营业收入19.01亿元，同比增长9.7%，净利润为1.93亿元，同比增长144.0%，扣非后净利润为1.97亿元，同比增长195.8%。 点评：1.业绩基本符合预期。公司前三季度净利润同比增长72.3%，主要与公司维生素E、维生素A量价齐升有关。据Wind数据，20年Q1-Q3维生素E均价分别为60/74/65元/千克,同比上年分别上涨51%/57%/33%。20年Q1-Q3维生素A均价分别为368/489/410元/千克,同比上年分别上涨-2%/33%/11%。 2.维生素有望继续处于高位，利好公司业绩。海外疫情影响导致维生素海外需求不佳，叠加汇率等因素影响，近期维生素价格有所回调，考虑供给偏紧，非洲猪瘟影响消退，国内需求恢复，维生素A、E和D3价格仍有望维持强势，同时公司维生素长协订单占比高，下半年长协订单价格有望好于上半年，利好公司业绩。 3.疫情影响消退，医药业务逐步恢复，利好公司业绩。第三季度维生素产品价格低于二季度，叠加公司维生素生产装置检修，维生素收入环比有所下滑，公司第三季度营业收入环比基本持平，表明公司医药业务收入逐步回暖，公司医药制造业务注射液等院内用药受新冠疫情影响，销售量前期有所下滑。 4.公司继续加大研发投入，利好公司中长期发展，符合股东长远利益。2020年公司前三季度研发费用3.95亿，相比2019年同期的2.36亿元，同比增加67.4%，与公司ADC药物、维生素等研发项目持续投入有关。第三季度研发费用1.84亿元，研发投入增加，虽然对短期业绩有所拖累，利好公司中长期发展。 5.公司医药业务稳步推进，持续看好公司医药业务成长性。公司ADC药物ARX788乳腺癌II期/III期临床研究持续推进，目前已具体确定国内52家医院开展ARX788临床实验，并开始招募患者入组。公司505b（2）创新制剂2020年5月份重新向FDA提交认证申请，仍需等待FDA检查，若能获批，作为平台技术，将打开公司一系列制剂品种海外出口之门。 盈利预测、估值与评级：我们维持20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元，EPS为1.77/2.19/2.32元，维持目标价25.75元，维持“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、养殖业下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、中美贸易争端风险、汇率波动风险、全球经济持续低于预期、新药审批不达预期，创新药研发失败的风险。

前三季度归母净利润同比上升 72.30%，公司业绩高速增长公司发布三季报，前三季度营收 54.30亿元，同比增长 2.07%，实现归母净利润 6.21亿元，同比增长 72.30%，扣非后归母净利润 5.55亿元，同比增长 92.27%。其中第三季度营收 19.01亿元，同比增长 9.65%，实现归母净利润 1.93亿元，同比增长 143.95%。预计公司业绩大幅增加主要来源于维生素 E、维生素 A 市场价格上涨。 前三季度毛利率为 42.09%，同比增加 1.82pp，净利率为 10.88%，同比增加 4.41pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 9.02亿、2.49亿、3.95亿、3384.65万，占总收入的比例为 16.62%、4.58%、7.28%、0.62%，较去年同期-6.21pp、-0.39pp、2.85pp、0.78pp。 现金流量净额同比增长 119.72%，公司营运效率稳健提升前三季度经营活动产生的现金流量净额为 7.45亿元，同比增长 119.72%。经营性现金流净额/营业收入为 13.72%，同比增加 7.35%。前三季度应收账款周转率为 3.80次，同比下降 1.26%，存货周转率为 2.17次，同比下降 12.84%。资产负债率为 26.88%，同比增加 4.77pp。ROE 为 7.60%，同比增加 2.94pp，归母净利润占营收比例同比增加 4.66pp，资产周转率同比下降 2.25pp，权益乘数同比增加 8.37pp。 维生素 A/E 市场价格上升推动业绩增长，全年累计净利润有望大幅提升由于原料药和出口制剂国际认证周期长，子公司昌海制药和创新生物上半年出现亏损，现在已经取得良好进展。创新生物出口制剂已重新提交美国 FDA 现场审计申请；昌海制药今年销售额预计有望实现较大增长。此外，由于 2020年 3月开始，公司主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计 2020全年累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 研发工作多点布局，ARX788临床Ⅱ/Ⅲ期完成首例入组公司各研发项目持续推进。上半年公司共有在研新药新产品项目 42项，处于临床研究或 BE 阶段 5项，申报生产 9项。公司产品诺氟沙星片 0.1g、米格列醇片 50mg 通过仿制药质量与疗效一致性评价。公司申请发明专利 11项，授权发明专利 3项。公司与美国 Ambrx 合作引进的用于治疗 HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌的 Her2-ADC 创新药 ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效，1.5mg/kg Q3W 组的总缓解率达 63%，目前 ARX788正在开展治疗 HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的随机、开放、阳性对照的 II/III 期临床试验，8月已完成首例入组，目标入组 440人。 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC 创新药未来可期公司现有业务生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。同时，公司重磅创新药 Her2ADC 临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验首例患者已入组，创新管线未来可期。我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长 254.26%、35.78%、19.67%，对应 PE 分别为 12、9、7倍，维持买入评级。 风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险