事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现保费收入5435.53亿元，YoY+9.4%；实现归母净利润470.78亿元，YoY-18.4%。多重因素影响下，Q3代理人及负债短期有所压力，但整体表现仍然领先同业：1）、新单及NBV方面，公司前三季度累计NBVYoY收窄至+2.7%（20H为6.7%），新单保费YoY收窄至+7.8%（20H为+14.4%），其中Q3单季度实现新单保费286.60亿元，YoY-16.6%，预计三季度公司在完成当年目标的同时需要兼顾明年业务的准备，新单有所压力。2）、代理人方面，公司Q3末总销售人力及代理人数量分别较20H下降11.2w、10.9w至166.2w、158.1w，主要原因包括疫情的持续影响、代理人正常流失以及线下复训的淘汰，但人力高质量路线仍然坚定执行。3）费用投放方面，Q3单季度手续费和佣金支出136.89亿元，YoY-21.4%，费用投放有所放缓。虽然短期公司负债表现略有压力，但整体增速仍领先上市同业。 开门红准备目前在预期以内，仍需持续关注开门红进展情况：今年公司仍然在同业中抢先进入开门红短储推动阶段，并提前进行资负联动，目前销售情况整体在公司预期以内，预计整体进度与去年同期基本一致，但后期考虑到：1）佣金激励政策的调整；2）开门红时点与去年同期基本一致，提前空间有限；3）同业竞争有所加大；4）今年基数相对较高；5）疫情影响的相对持续等多方因素的不确定性，后期仍需持续关注公司开门红的进展情况。 投资端抓住阶段机会，投资收益率环比有所提升：公司前三季度总、净投资收益率分别为4.47%、5.36%，较上半年分别提升0.18pt、0.02pt。公司整体抓住各类资产配置窗口期，资产久期有所改善，但资产减值损失116.91亿元，YoY+198.6%，对总投资收益率增速有所拖累。 投资建议：公司三季报在保费、人力方面略有压力，但整体负债表现仍领先同业，同时开门红处在积极推动阶段，投资端抓住配置窗口机会，后期积极跟进公司开门红进展情况。预计公司2020E、2021E净利润分别同比-9.3%、+22.0%，当前对应P/EV分别为1.27倍、1.12倍，维持“买入”评级。 风险提示：开门红表现不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险。

投资建议：宁波银行一直以来资产质量稳健踏实，基本面在城商行中较优。新的战略机遇期下，宁波银行将一方面在产品服务的已有优势继续夯实，“211”工程下持续加大拓客、粘客力度，扩大现有优势；另一方面，随着人员到位、产品、服务体系的升级，财富管理业务未来发展空间大，未来有望持续保持高增长。 我们坚定看好宁波中长期投资价值，并给予其一定的估值溢价。预计2020/2021/2022年其BVPS为17.80/20.46/23.63元，对应2020-2022年PB为2.04x、1.78x、1.54x，继续看好，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，宏观经济加速恶化，中美贸易摩擦再次发酵。

事件：2020上半年，公司实现营业收入155.41亿元，同比增长39.92%，归母净利润64.05亿元，同比增长57.88%。经纪：市占率持续提升。上半年，经纪业务收入同比+24.5%。在整体成交活跃的情况下，股基市占率进一步提升至7.72%（较2019年提升0.19pc），维持行业第一。根据易观数据，7月涨乐财富通月活首次突破千万规模，创自营应用新高。6月末，公司客户数超过1505万，较2019年末增加105万户。投行：业绩翻倍。 上半年投行业务收入12.61亿元，同比上升109%。公司上半年股权主承销金额737亿元，行业排名第3。保荐科创板企业受理家数15家，行业排名第3。预计随着注册制持续推进，再融资和并购重组松绑，公司投行业务将有较好表现。投资：业绩弹性较高。上半年公司自营投资收益为54亿元，同比增加近20亿元。但公允价值变动收益为-7.6亿元，主要为衍生金融工具浮亏。金融投资资产规模2883亿元，较一季度末减少132亿元，主要是交易性金融资产规模减少147亿元。资管：综合性资管平台实力凸显。截止6月末，华泰资管规模7176亿元，规模较去年同期下降23%，主要是定向和专项资管规模下降，但公募基金规模仍持续上升，结构向好带动收入同比+28%。上半年主动管理规模2705亿元，行业排名第3。AssetMark管理的资产总规模达到632亿美元，较19年末增长2.63%。平台覆盖18万户，较19年末增长10.44%。信用：两融稳步发展，股票质押风险可控。6月末，公司两融余额770亿元，份额持续提升至6.62%（较2019年提升0.03pc）。 公司发布全市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，为平台参与者提供全方位一站式服务，有助于盘活客户资产，真正发挥资本市场中介的作用。股票质押规模压缩至357亿元，较2019年末减少21亿元，但履约担保比例从2019年末的268%提升至289%。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进，公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位。公司已经有序开展A股股份回购计划，用于限制性股票股权激励，有利于建立员工与公司利益共享、风险共担的市场化机制，进一步激发公司活力。预计2020-2022年归母净利润分别为143.0亿元/159.9亿元/197.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响资本市场情绪；资本市场改革不及预期。

事件：公司发布2020年半年报，上半年公司实现保费收入4273.67亿元，YoY+13.1%；实现归母净利润305.35亿元，YoY-18.8%。负债端表现仍领先同业，个险渠道量增价稳：上半年公司首年期缴保费收入941.70亿元，YoY+13.0%，其中十年期及以上新单395.02亿元，YoY+3.7%。上半年公司NBV为365.59亿元，YoY+6.7%仍然显著领先同业，同时下半年预计同样能够维持较好的增速；个险渠道实现NBV365.59亿元，YoY+9.7%，首年保费Margin为39.3%，同比基本持平。 总销售人力较年初小幅下滑，代理人产能实现有效提升：截至2020年中期公司总销售人力177.4万人，较年初小幅下降4.0%，但个险渠道代理人为169.0万人，较年初增长4.8%，月均有效销售人力同比增长40.4%，代理人质量逆市提升，测算下个险代理人人均月新单、NBV分别为9356元、3689元，YoY+16.6%、9.7%，公司一方面提升代理人利益并引导高产能代理人留存，另一方面对低产能代理人进行及时清退，维持整体代理人质量。 投资表现相对稳定，实现总投资收益率5.34%：公司上半年实现净投资收益率4.29%，与Q1基本持平，同比略下降主要因为利率下行以及股票股息派发延后；实现总投资收益率5.34%，资产买卖价差实现较为明显的增长。公司投资端秉承稳健投资策略，有效管控市场风险敞口，灵活调整利率债配置节奏。 净利润负增长有所收窄，EV及剩余边际稳定增长。公司上半年实现归母净利润305.35亿元，YoY-18.8%，较Q1-34.4%的负增长有所收窄，虽然所得税及准备金假设仍然有负面影响，但Q2单季度实现投资净收益+公允价值变动损益551.96亿元，YoY+40.1%。公司上半年末EV为10158.56亿元，YoY+7.8%；剩余边际为8211.99亿元，YoY+6.9%，均实现稳定增长。 投资建议：公司业绩表现持续领先同业，个险渠道量增价稳，代理人产能仍实现有效提升，投资端表现相对稳定，当前公司对应2020E、2021E的P/EV分别为1.11倍、0.97倍，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场下行风险；长端利率下行风险；2021年开门红表现不及预期风险。

基数差异致使净利润负增长，营运利润仍然保持强劲增长势头：上半年公司归母净利润142.39亿元，YoY-12.0%，最主要为所得税基数差异影响（公司上半年税前利润增速21.7%）。集团上半年营运利润174.28亿元，YoY+28.1%，预计主要受到所得税基数、会计估计变更以及非寿险业务利润快速增长影响。截至2020H 公司寿险剩余边际余额3470.56亿元，较去年底增长5.3%，持续较低的NBV 增速对剩余边际的增长有所拖累。 个险新业务价值率仍有明显提升，整体NBV-24.8%小幅优于预期：公司上半年实现NBV112.28亿元，YoY-24.8%小幅优于预期，预计主要为产品结构调整致使要求资本下降，使得整体扣除要求资本以后的NBV 增速略超预期。公司个险新单190.65亿元，YoY-27.5%；价值率小幅下降2.0pt 至37.0%，但个人客户业务新业务价值率增长6.8pt 至56.5%。 代理人产能有所压力，后期关注代理人质量及保单继续率情况：上半年公司月均代理人数量76.6万人，较去年下滑3.0%。受疫情影响，代理人整体质量有所下滑：月均健康、绩优人力分别为20.7万人、12.1万人，YoY-33.0%、-28.0%；人均新单保费4183元，YoY-28.9%；但月人均寿险新保长险件数1.83件，YoY+18.8%。此外公司保单继续率出现一定程度下滑，13个月、25个月保单继续率分别-4.8pt、-3.8pt，后期仍需关注公司代理人质量及保单继续率情况。 产险业务保费增速领先同业，费用及综合成本率均有优化：公司产险保费收入766.72亿元，YoY+12.3%领先同业，其中非车险实现了29.8%的高增长，健康险、农险及责任险分别实现77.2%、50.7%、34.1%的增速。 产险整体综合成本率改善0.3pt 至98.3%，其中费用率下降0.7pt 至38.6%。 投资建议：公司当前估值水平基本处于历史及同业底部，具备较高的吸引力。寿险业务上半受疫情影响有所承压，但公司仍然坚持价值经营，压力最大时点已经过去，预计改善趋势将逐步明晰。此外公司产险保费增速领先同业、成本率有所优化，产险业务表现突出。公司对应2020E、2021E的P/EV 分别仅为0.65倍、0.57倍，维持“买入”评级。 风险提示：负债改善不及预期风险；权益市场下行风险；长端利率下行风险。

Q2收入保持高增长，利润增速放缓主要是加大拨备计提力度。 1、业绩表现符合预期：2020H营收、PPOP增速为9.5%、5.5%，相比2020Q1略降0.95pc、1.71pc，利润增速降至1.4%，主要是上半年加大了拨备计提力度（计提9.36亿，同比+9.7%）。ROA（0.98%）、ROE（10.02%）同比下降0.09pc、2.04pc； 2、息差下降11bps，规模高增长实现“以量补价”。2020H息差为3.30%，相比2019年下降11bps。节奏上Q2息差仍有所下降，但得益于贷款同比增速高达21%，带动利息净收入保持在10%左右的高增速。息差拆分来看： A、资产端：上半年小微竞争加剧的情况下，贷款收益率（6.67%）下降33bps，但贷款占比提升+降准支持形成对冲，生息资产收益率整体下降12bps。 B、负债端：存款成本率则相对刚性（上升9bps），但得益于存款占比提升+同业负债成本率大幅下降78bps，付息负债成本率整体下降7bps。1-6月国有大行普惠型小微贷款已增长30%，且4月以来货币政策趋于中性（LPR保持平稳），下半年常熟银行息差收窄压力或将边际缓解。 资产质量整体稳健，不良生成率逆市下降。 1）不良指标：整体改善。6月末不良率（0.96%）较3月末下降2bps，加回核销的不良生成率仅0.72%，相比年初“逆市”下降14bps。 2）分业务：对公不良率（1.30%）较年初稳步下降1bp，零售不良率（0.81%）略升1bp，其中经营贷（0.99%）上升4bps，消费贷（0.63%）下降1bp。3）上半年核销及转出2.48亿，同比少1.3亿，但全年将保持较大处置力度。 4）逾期指标：新增压力边际缓解。逾期贷款占比（1.30%）相比年初提升0.05pc，仍处于较低水平，其中： A、逾期90天以内贷款占比（0.52%）下降0.13pc，新增压力已明显缓解； B、逾期90天以上贷款占比（0.78%）增加0.19pc，主要是随着时间的推移，部分逾期贷款拖欠天数自然增加。 5）加大拨备计提力度的情况下，风险抵御能力增强。其拨备覆盖率、拨贷比分别提升24.9pc、0.16pc至487.7%、4.68%的较高水平。 微贷继续“做小、做散、做下沉”，上半年阶段性加大中小企业贷款投放。上半年贷款总额高增155亿（+14.15%），其中微贷业务稳步推进：1）新增微贷约71亿，以省内为主，小微金融部、兴福村镇银行贷款分别增加50.6亿、20.6亿（其中包括部分小额消费贷）；2）其中个人经营性贷款稳步增长48亿，较去年同期多增13亿；3）微贷业务持续“做小、做散、做下沉”。额度100万以下的贷款增加43.5亿，户数增加2.5万户，户均金额（15.9万元/户）较3月末下降0.3万；新投放的48亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增23亿，且不良率（0.72%）较年初大幅下降25bps。此外，响应政策号召，上半年阶段性加大小微企业的支持力度，对公贷款增加57亿（Q2增18.4亿），大多为1年期内的短期贷款，不改“做小做微”的长期战略。 其他亮点：1）中收：Q1加大投入建设“飞燕码上付”带来支出增加的情况下，手续费及佣金净收入同比减少-38.7%，Q2随着经济生活的恢复以及相关支出放缓，手续费及佣金净收入增速回升至22.97%。虽然手续费及佣金净收入占营收比重仅5%，影响不大，但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。2）存款：Q2存款继续高增7.1%，上半年累计已增近20%，超过去年全年，且活期存款占比较3月末提升2.37pc至36.6%，有利于存款成本保持稳定。 投资建议：常熟银行2020H业绩整体表现较好，微贷业务稳步投放，继续做小做散做下沉，资产质量保持稳健。虽短期受疫情冲击，但中长期看有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。目前其2020、2021PB仅1.24x、1.15x，看好其未来估值的提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情发酵，区域经济恶化，微贷投放不及预期。

事件：公司发布2020年半年报。上半年公司实现营业收入3102.77亿元，YoY+7.1%，实现净利润126.02亿元，YoY-18.8%。财险综合成本率延续改善，信保业务风险敞口预计逐步收缩：上半年人保财险实现保费收入2463.04亿元，YoY+4.4%，其中信保业务二季度继续加大主动调整，单季度同比增速-67.7%，上半年信保业务总保费下滑58.6%至43.18亿元，意外及健康险、农险等均实现双位数增长。公司综合成本率比降低0.3pt至97.3%，其中赔付率下滑0.5pt至65.4%，虽然信用保证保险的赔付明显增加，但风险敞口预计在逐步缩窄，同时自然灾害导致的企财险等赔付提升，但车险、货运等险种疫情期间出险明显下降；费用率同比下降0.8pt至31.9%。 寿险业务结构加速优化，NBV增速19.3%、EV增速13.3%显著领先同业：公司寿险业务结构继续加速优化，实现总保费收入672.33亿元，YoY-5.1%；实现NBV40.76亿元，统一假设下YoY+19.3%。公司主动优化结构下长险首年趸交保费173.49亿元，YoY-31.3%，期缴保费实现2.3%的正增长，较Q1及同比去年均延续改善态势。分渠道看，银保渠道压缩中短存续产品业务规模，结构显著改善；个险渠道继续推进“大个险”战略，总营销员达到51.2万人，较去年底增长31.0%，月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，但由于较大规模的新增代理人及疫情影响，人均月新单下降21.9%至2968元。公司寿险EV较去年底增长13.3%至1009.7亿元，增速显著领先同业。 人保健康继续深化改革，业绩表现亮眼：人保健康继续推进改革，上半年实现原保费收入221.73亿元，YoY+45.7%；首年保费收入YoY+31.4%，NBV+41.6%。公司通过深化与优质互联网平台的合作，线上渠道保费的快速增长，持续构建专业健康险体系，医疗险、疾病险分别实现19.4%、79.4%的高增长；同时业务结构改善使得退保出现明显下降，上半年退保金2.96亿元，YoY-70.5%。但由于平台服务费及手续费及佣金等的增长，净利润下滑59.1%至1.08亿元。 投资端把握收益率高点机会，上半年实现总投资收益率5.5%：公司资产配置保持相对稳定，上半年把握收益率高点机会加大长久期债券配置力度，拉长久期并加大优质非标配置力度。权益资产把握波段机会，受益于股基资产处置收益的显著增长，YoY+143.5%至43.85亿元，公司实现总投资收益率5.5%，YoY+0.1pt；净投资收益率4.9%，YoY-0.2pt。 投资建议：公司财险业务承保延续改善，信保业务加大主动调整，风险敞口预计逐步收缩；寿险业务加速转型，价值增速领先同业，健康险业务延续深化改革，当前公司2020E、2021EPB仅为1.62倍、1.44倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加强风险；赔付不确定性风险；投资收益下降风险；信保业务风险出清不及预期。

本报告与市场的不同之处:本报告在财险行业研究框架的基础上,聚焦对于车险费改和信保风险的分析:①车险综合改革 4月以来逐步启动,增加交强险改革、降低基准保费、优化市场机制,短期行业及保费利润或有波动,但长期仍利好头部公司;②2019年以来信保业务行业赔付有所恶化,疫情加剧风险暴露。人保财险虽受到较为明显影响,但风险敞口逐步收窄,预计未来一年左右风险逐步出清,综合成本率有望逐步回落,带动盈利改善。 综合保险金融集团,转型高质量发展 。中国人保是新中国第一家全国性保险公司,目前已成长为国内领先的大型综合性保险金融集团。2018年中公司对外提出转型高质量发展的“3411”工程,鉴于① ①此工程是对三家主要保险子公司全面且彻底的转型; ②转型路径清晰且细致,各细项均有明确计划及详细方案措施;③ ③从当前时点跟进看,转型进程完成良好;我们认为“3411”工程是一场能够给公司全面注入增长新动能的转型工程,财险业务在保持行业绝对龙头地位及核心竞争力的同时,寿险及健康险业务将逐步比肩行业第一梯队,成为估值提升的一大驱动力。 财险业务龙头地位优势牢不可破:人保财险主要有四大核心优势: ①规模: 规模雄踞亚洲首位,国内市占率大于行业二、三位之和且保费增速稳定维持在两位数。②盈利 ②盈利:ROE 长期基本保持 15%以上,盈利能力行业领先。③结 ③结构:险种结构持续优化,非车占比领先其他行业龙头,享有更快的保费增速以及风险的分散。 ④网点:完善的服务网点布局形成了公司在财险领域的长期壁垒。公司车险业务在费改及竞争和监管加强的背景下积极应对;非车业务在政策支持及先发优势下维持较快增长及良好的盈利能力。 寿险转型聚焦价值,健康险专业性领先 :寿险及健康险业务当前虽并非公司强项,但转型之下聚焦价值方向明确,预计公司 NBV 增速领先同业,疫情下十年期及以上长缴新单仍实现正增长;健康险子公司集中资源进行专业化建设。公司整体寿险及健康险板块将有望逐步对标优质上市同业,成为未来阶段集团估值的提振因素。 投资收益同业领先,长股投优势明显:受益较大规模的长期股权投资,公司投资收益率长期位居同业前列,同时带来业务层面协同,并预计未来公司在投资收益率上的优势仍然能够维持。 投资建议:公司财险业务行业龙头地位稳固,具备规模与盈利的显著优势,成本控制能力及险种结构布局使得优势保持,全面覆盖的机构网络也树立较高竞争壁垒;寿险业务在转型下加速发展,有望逐步对标行业第一梯队公司,成为估值的溢价项;此外公司长期保持优于同业的收益率水平,依当前公司基本面在分部估值下(财险 1.3倍 PB、寿险及健康险 0.6倍 P/EV、资管等其他0.8倍 PB 估值),我们认为公司的合理市值为 3160亿元,给予 2020年公司目标价 7.15元,较当前仍有 14%的空间,首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示 : 行业竞争加强风险;赔付不确定性风险 ; 投资收益下降风险: 信保业务风险出清不及预期。

事件:董事会今日通过入股镇江农商行的预案,拟出资10.5亿元,认购其非公开发行的5亿股份,按其2019年2.42元/股的BVPS算,收购P/B仅0.87x左右。入股后常熟银行将成为第一大股东(持股比例33.3%),远高于第二大股东6.67%的持股比例,基本实现控股,未来有可能并表处理。 镇江农商行概况:镇江农商行于2011年由农信社改制而成,截止2019年末:1)规模较小、当地市占率较低:总资产规模205亿元,其中贷款总额126亿元,存款172亿元,测算在当地的市占率均不到5%;2)网点布局市区,潜力大:经营网点36个,主要覆盖镇江市辖区,员工555人,注册资本10亿元;3)资产质量:19年末不良额、逾期贷款余额分别为3.58亿元、4.02亿元,不良率、逾期率为2.98%、3.35%,拨备覆盖率206.3%。4)盈利情况:2019年净利润1.17亿元,ROE约为4.71%。短期看,本次入股对常熟银行的影响有限:1)盈利角度:根据《预案》测算对其2020年的利润影响不超过5%;2)资产质量角度:镇江农商行现任行长施健即为原常熟银行副行长(2017年调任),因此常熟银行对镇江农商行的底子非常了解,本次入股预案中其预估净资产18亿元低于其报表净资产24亿元,按此粗略估计所有未暴露的潜在不良在12亿元左右,占总贷款的10%。考虑到镇江农商行本身加大了处置力度+本次入股可有进一步加大处置,不良包袱将一次性减轻;3)资本角度:常熟银行核心一级资本充足率高达12.08%,简单测算不并表、并表两种情况下仅消耗资本2.5亿、10.5亿,对资本充足率的静态影响分别为-0.17pc、-0.67pc。中长期看,本次投资对于常熟银行潜力巨大,具体来说: 1、常熟银行一直以来专注微贷业务,沉淀了成熟的业务体系,真正实现了“高收益+低不良”(净息差3.41%,同时不良率仅0.96%,拨备覆盖率高达481.28%),我们看好这样的优质银行参与改造镇江农商行,将有效整合资源实现效益最大化,主要基于:1)董事会、管理层将由常熟银行推荐:施健行长对常熟银行的“微贷”文化、战略非常熟悉,而入股后的董事长、部分高管或将由常熟银行推荐,且将从母行派遣大量熟悉微贷业务的中高层人员;2)沿用成熟的微贷业务体系,如人员招聘与培训一体化可以快速、灵活地组建微贷业务团队,现有中后台系统直接无缝对接等。3)一次性打开镇江地区微贷业务拓展空间:镇江市常住人口320万人,个人经营性贷款180亿元,而镇江农商行当地市占率不到5%,利用镇江农商行现有的36家网点(主要在城区),以及常熟银行镇江分行(主要在县域),按10%的市占率估算未来其镇江地区的规模、利润均有望翻番,ROE也将回到10%以上的水平。4)此前常熟银行入股连云港东方农商行、宝应农商行的成功案例已积累了丰富的经验。 2、常熟银行微贷战略将充分受益:对微贷业务而言,网点布局的扩张将直接提升一家银行的规模效应、业务壁垒与发展空间。2019年末常熟银行的异地网点为56家(江苏省内33家),相比一家一家“从零开始”(一般需要3年成长期),本次投资将直接增加36家网点,按10.5亿元的出资额算,相当于每个网点仅花费了2777万元,其在江苏省的龙头地位也更加稳固。更重要的是本次收购的经验将为未来省内扩张、省外利用投资管理型村镇银行牌照的扩张、兼并积累宝贵的经验。3、金融供给侧改革的“标杆”,意义重大。本次投资一方面是常熟银行出于自身战略发展的市场化行为,另一方面若能取得成功,对我国金融供给侧改革意义重大,优质中小行兼并低效地方银行的路径未来或将得到推广,有利于全行业的效益最大化,因此预计监管层对本次投资高度重视,并给予全面支持。 投资建议:常熟银行的成长性来自网点的扩张,以及业务中高收益加低不良微贷业务的提升,本次入股不失为一种快速有效的渠道,进一步促进常熟银行逐步成长为江苏省内微贷业务的龙头,中长期看投资价值凸显,目前2019、2020PB仅1.23x、1.14x,未来估值有较大的提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:本次入股推进不及预期;微贷投放不及预期;全球疫情超预期扩散;全球经济下滑超预。

事件:宁波银行将非公开发行股份3.8亿股,发行价格为21.07元/股,募集资金总额约人民币80亿元,发行对象12家,于5月15日上市。 大股东鼎力支持+各界积极参与,彰显对宁波银行未来发展的信心。 1)大股东积极认购:第2大股东华侨银行认购其中20%,为最大认购方,且锁定期为5年;虽然第1大股东宁波国资委下的“宁波开发投资集团”不参与本次定增,但同为国资委旗下的“宁波市轨道交通有限公司”认购其中的18.7%,为第三大认购方。本次定增结束后“宁波开发投资集团”及一致行动人持股比例为20%,继续为第1大股东,股权结构保持稳定。 2)各界积极参与:挪威央行认购其中的6.6%,其余9家认购方涵盖了超过40款公募基金、私募基金、社保基金及资管计划产品; 3)最终发行价格21.07元,较发行底价19.83元溢价6%,且本次定增限售期大多为6个月(华侨银行为5年),充分彰显了股东、资本市场、社会各界对宁波银行未来发展空间的坚定信心,也将提振市场信心。 定增的短期影响:摊薄EPS,增厚BVPS。本次定增完成后,总股本将增加6.75%至60.08亿股,根据2020年Q1数据静态测算: 1)将摊薄EPS至0.67元(摊薄比例5.63%),ROE摊薄至16.62%(下降1.5pc),但定增仅为一次性摊薄,补充资本后,宁波银行利润增长“后劲更足”,预计ROE将逐步回归正常,继续稳定领先同业; 2)由于最终发行价格(21.07元/股)高于20Q1每股净资产(16.20元/股),静态测算,定增完成后20Q1BVPS将增厚1.9%至16.51元/股,对应20Q1、2020PB下降至1.58x、1.46x,估值“更便宜”。 中长期:有效补充核心一级资本。按20Q1数据测算,定增完成后宁波银行的核心一级、一级、资本充足率均将提升0.85pc至10.4%/12.0%/16.0%的水平,远高于银保监会的7.5%、8.5%、10.5%的监管要求,也高于公司18年《中长期资本规划》制定的9%、10%、12%的目标。本次定增更多的是“未雨绸缪”,为公司接下来实现“211计划”、“123客户覆盖”、大零售战略等诸多目标打下基础。 投资建议:资本补充为未来高质量发展夯实基础,继续看好宁波银行中长期投资价值。1、短期来看,海外疫情的扩散为全球经济、我国外需带来了一定的不确定性,引起了市场对于宁波银行的一定担忧,但宁波银行一季报表现靓丽,为市场打下了一剂“强心剂”,且:1)区域经济来看,宁波银行的经营区域平均外贸依存度已从75.44%下降到52.73%,抗外需冲击能力更强;2)行业来看,其稳定的基建类贷款、个人贷款分别占25.6%、34.0%; 3)收入结构上,非息收入占比已提升至49%,且随着财富管理转型的推进、有望继续提升;4)宁波银行自身风控已“今非昔比”,更稳健成熟,2008年以来经历了多轮经济周期检验中(不良率从未超过1%)。本次80亿定增落地,宁波银行将更“游刃有余”,预计2020年其业绩将继续保持稳定。 2、中长期看,宁波银行一直以来资产质量稳健踏实,基本面在城商行中较优。定增落地将有利于宁波银行在人员、产品、服务、财富管理等多方面更好地加大投入,实现全面升级,巩固优势,未来有望持续保持高增长。预计2020/2021/2022年其BVPS为17.80/20.46/23.63元,对应2020年、2021年PB仅1.46x、1.27x,继续看好,维持“买入”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,宏观经济加速恶化,中美贸易摩擦再次发酵。

事件:2020Q1营业收入68.65亿,同比增长9.87%;归母净利润28.88亿,同比增长3.90%。 整体来看,公司业绩表现稳健,整体符合预期,好于行业整体水平(Q1行业营收同比下降3.5%;净利润同比下降11.7%)。其中,经纪业务和投资收益表现较好,投行业务一季度表现稍弱。 经纪:增速好于行业平均水平。公司Q1经纪业务手续费净收入15.2亿元,同比增长34.7%(行业+33%)。主要受益于二级市场交投活跃,日均股基成交金额9145亿,同比提升47%。一般来说,牛市情况下,由于公司净佣金率较低,经纪业务市占率有所提升,带动经纪业务有较好表现。 自营:投资收益表现较好,但公允价值变动显示浮亏。公司Q1自营投资收益25亿,同比增长13%。其中,去掉联营合营之后的投资收益30亿,相比去年同期几乎翻倍,主要是金融工具处置带来的投资收益增加带动,而公允价值变动收益显示浮亏(-5.5亿),主要证券市场波动导致。 投行:一季度表现较弱。公司Q1投行业务收入3.8亿元,占比下降至仅为5.6%,由于去年同期基数也较低(仅为2.5亿),同比仍有一定增长。 主因IPO表现较弱,未有承销项目,债券和再融资承销规模市占率也较19年末有所下滑。当前创业板注册制改革已经正式推进,再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑,预计后续将带动投行表现较好。 信用+资管:利息支出增加减少信用业务净收入,资管业务收入稳定增长。 3月末两融市占率6.63%,延续上升趋势,较19年末提升0.04pc。但由于利息支出增加导致利息净收入同比下降11%。此外,公司Q1计提0.17亿(去年同期仅为0.04亿),主因子公司其他债权投资和其他资产计提,而非股票质押风险暴露。此外,Q1资管业务收入8.47亿元,同比增长19%,好于行业16%的水平,占营收比重提升至12.3%。 其他关注点:3月末,公司存续GDR数量为1376万份,仅占发行数量的16.68%,占总股本的1.5%,GDR转换对公司股价几乎无影响。 投资建议:随着当前资本市场改革持续推进(创业板注册制、基金投顾试点启动),公司作为行业龙头将充分受益。中长期看,在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,预计2020-2022年归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,目前对应20PB仅为1.24倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续演变,造成股市波动,对公司经纪和自营业务产生一定负面影响;资本市场改革不及预期。

整体业绩表现亮眼。2020Q1营收、PPOP增速分别高达33.7%、32.7%,相比2019年全年大幅提升12.4pc,12.5pc。在加大拨备计提力度(同比+88.5%)的情况下,利润增速继续保18.1%的高增长。ROE为18.12%,剔除转债转股的因素后同比基本持平,盈利能力稳定优于同业。 “量价齐升”,Q1利息净收入高增近20%。 1)量增:宁波银行每年自10月开始即积极准备下一年的工作,客户拓展+项目储备有序推进,Q1贷款总额高增560亿,增速10.6%,其中:275亿投向对公,票据新增225亿,60亿投向个人。业绩角度来看“同比”情况(期末余额比较),贷款增速高达31.6%,推动总资产增速提至23.9%。 2)价升:剔除新准则影响后的净息差为2.18%,较2019年逆市提升11bps,主因负债成本管控得力。从2019年报数据来看,贷款收益率相比上半年稳步提升9bps(对公+13bps,零售-6bps),而存款成本率仅提升6bps,存贷利差继续走阔,综合议价能力优势进一步彰显。 财富管理发力,Q1手续费及佣金净收入高增41.9%。宁波银行自2019年以来大力推进财富管理业务,推动手续费及佣金净收入快速提升。 2019、2020Q1增速分别为34.3%、47.9%,占营业收入比重已提升至24.2%(2020Q1较2018年提升4pc),远超上市城商行10%左右水平。 2019年宁波银行首次将个人业务条线细分为个人信贷、财富管理、私人银行三大板块。不断加大专业人员配置力度,2019年个人业务新增约1400人至4900个员工(增幅达40%),且专业素质较高,全行员工本科及以上学历占比提升至高达97.5%,经过严格培训后已深入到各分支行。随着业务的不断拓展,预计2020年将进一步增加员工数量、不断释放产能。 各项业务多点开花,2019年末宁波银行AUM增长24%至4378亿,其中私人银行AUM大幅增43%至671亿。深耕消费贷业务,信用卡分期付费手续费收入增长较快,带动银行卡手续费收入同比大增55%至28.3亿元。基金、保险等代销手续费快速增长,带动代理类手续费收入同比大增31.1%至43.8亿元。作为重点打造的战略业务,宁波银行财富管理未来发展空间巨大,将带来大量的中收、以及低成本存款。 资产质量保持优异,受疫情影响有限。 1)静态看,2020年3月末不良率均保持在0.78%的极低水平,拨备覆盖率、拨贷比分别高达524.1%、4.1%,较2019年末基本持平。 2)动态看,Q1年化不良生成率仅0.63%,与2019年全年持平,并且正常类贷款、关注类贷款向下迁徙率稳步降至仅22.7%、0.5%的近年来最低水平。 3)客观的逾期率来看,2019年末较6月末稳步下降6bps至仅0.86%。 2020年以来,受到疫情冲击,全行业部分贷款或有展期情况,部分逾期未纳入不良。但我们相信宁波银行严格的客户准入及风控体系,且2020Q1计提的拨备同比大幅增加约14亿,或已提前消化一部分,预计后续报表有望保持稳定。 Q1亮眼业绩的背后,是精心打磨产品与服务、长期拓展客群的体现。除上述业绩指标外,存款的增长更加亮眼。Q1存款单季度增速高达20.5%,增量超2019年全年,且结构上对公、零售非常均衡。在存款竞争日益激烈的大背景下,宁波银行2018、2019、2020Q1单季度存款增速高达14.4%、19.3%、20.5%,且2019年下半年活期占比逆市提升0.24pc至44.2%。 业绩高质量增长不是偶然,背后淋漓尽致的体现了其一直在打造的,产品、服务的核心竞争力。金融科技推动下的“四管加一宝”(票据好管家、财资大管家、政务新管家、外汇金管家,易收宝产品),秉承:“播种专业、遇见森林”的理念,真正抓住痛点与客户深入绑定,客户数量快速提升。 2019年全年,宁波银行重点服务的零售公司客户增长31%,达29万户;国际业务客户2.24万户,增长35%,国际结算量突破1000亿美元,同比增长23%;个人客户1384万户,同比增长26%。 投资建议:疫情带来市场的短期担忧,不改中长期投资价值。 1、展望2020年:海外疫情的扩散为全球经济、我国外需带来了一定的不确定性。由于宁波银行专注服务江浙地区小微企业,市场容易类比2008年,对其资产质量有一定担忧,但我们认为最终影响可控,主要是:1)宁波银行靓丽的一季报已给市场打了一针强心剂;2)区域经济视角:相比2008年83%的贷款集中在宁波本地,当前宁波银行信贷分布的区域更多元,加上我国整体已出口驱动逐步转型至内需拉动,各地区外贸依存度均有所下降,宁波银行的经营区域加权平均外贸依存度已从75.44%下降到52.73%,抗外需冲击能力更强;3)行业分布视角:制造业、批发零售业、交通运输业(包括了一些海上运输、仓储物流业)这三大受外需影响的行业来看,宁波银行以上贷款占比从2008年的53.9%已持续下降到当前的26.7%,较为稳定的基建类贷款、个人贷款分别占25.6%、34.0%。 4)业务结构视角:宁波银行非息收入占比已从15%左右提升至2020Q1达49.3%,且随着财富管理转型的推进、有望继续提升,业绩的抗周期性更强。 5)宁波银行自身风控已“今非昔比”。经历了金融危机、2014年区域风险暴露,宁波银行风控体系更加成熟,如对于客户经营情况每月定期排查,对公业务贷前审批人员的编制集中在总行等等,因此在08年以来的多轮经济周期的检验中资产质量一直保持稳健,不良率从未超过1%。 2、中长期看:宁波银行一直以来资产质量稳健踏实,基本面在城商行中较优。新的战略机遇期下,宁波银行将一方面在产品服务的已有优势继续夯实,“211”工程下持续加大拓客、粘客力度,扩大现有优势;另一方面,随着人员到位、产品、服务体系的升级,财富管理业务未来发展空间大,未来有望持续保持高增长。 我们坚定看好宁波中长期投资价值,并给予其一定的估值溢价。预计2020/2021/2022年其BVPS为14.86/17.47/20.60元,对应2020年、2021年PB仅1.55x、1.34x,继续看好,维持“买入”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,宏观经济加速恶化,中美贸易摩擦再次发酵。

疫情冲击下,各业绩指标 表现 较为稳健: : 1)业绩增长稳健:2020Q1营收、PPOP、利润增速为 10.4%、7.2%、14.1%,相比 2019年略降 0.26pc、0.50pc、6.09pc。ROA(1.17%)同比稳步提升 2bps, ROE(11.80%)剔除转债摊薄影响,提升了 0.59pc; 2)息差有下滑压力,但规模增速提升“以量补价”:2019年集团口径息差高达 3.41%,相比 2018年提升 2bps,主要受益于全年高收益微贷占比继续提升。2019年下半年来存贷利差收窄趋势加大,增加了息差下行压力,测算 2020年 Q1息差也稳中略降。与此同时,常熟银行 2019年下半年加大微贷投放,一季度阶段性加大对公贷款投放,其总资产增速从2019年9月末的8.31%持续提升至 2020年3月末的13.80%,带动利息净收入保持在10%左右的高增速; 3)管理费用保持稳定:虽然加大人才招聘力度增加了一定费用,但 2019年、2020Q1管理费用分别增 15.9%、15.3%基本保持稳定,主要归功于经营效率的稳步提升。Q1成本收入比(40.2%)看上去较高,主要是 Q1一般季节性较高,且分母端 2020Q1营收增速相比 2019年 Q1营收增速较低所致。预计全年保持稳定; 4)资产质量保持稳健:3月末不良率(0.98%)较 2019年末仅提升 2bps,拨备覆盖率、拨贷比保持在 462.8%、4.52%的较高水平(仅下降了 20pc、0.10pc)。2019年下半年逾期贷款增加 4.7亿,其中逾期 90天以内贷款增加 4亿,预计是村银部分逾期贷款有所波动,其他指标来看继续保持改善趋势:Q1关注率降至上市以来新低(1.31%),2019年末不良生成率相比 6月末稳步下降 13bps 至 0.86%; 5)存款增长稳定:Q1存款总额稳步增长 7.05%,其中个人存款增 16.3%。行业性趋势下,定期存款占比提升 3.5pc 至 59.8%。 2020Q1微贷保持 微贷保持 正 增长 , 阶段性 加大 中小企业贷款投放。 。Q1贷款总额高增 88亿(+7.97%),其中个人经营性贷款增长 13.3亿,考虑疫情+一季度本身为淡季(去年同期净减少)的因素,增长略超预期。贷款户数略减约 2730户,户均金额(29万元/户)略有上升,主要是江苏省内微贷需求受冲击,提前还款增加。省外村镇银行户数增加 1733户,户均金额略降,继续下沉。疫情期间响应政策号召,加大对小微企业的支持力度,对公贷款、票据分别增加 39亿、21亿,大多为 1年期以内的短期贷款。 疫情短期冲击不改“做小做微”的长期战略,常熟银行微贷业务大有可为。 疫情短期冲击不改“做小做微”的长期战略,常熟银行微贷业务大有可为。 1)2020年 年 来看 :考虑海外疫情仍在发酵,Q2、Q3外需有一定不确定性,微贷业务需求的恢复情况仍需观察。 若 后续 经济企稳,需求触底回暖,预计常熟银行微贷业务将迅速恢复,主要基于: A、异地扩张空间已打开:多年布局积淀下常熟银行异地分支机构已覆盖江苏省 13个地级市中的 10个,2019年更是新开设 9家异地支行,空间巨大; B、新增产能“蓄势待发”:2019年下半年加大了微贷人才招聘力度,职工总人数下半年增加 400多人,若未来需求恢复可以迅速抢占市场; C、政策支持不断加码:如果说 2008年金融危机政策思路为“四万亿支援大中型企业”,那么本轮的政策资源明显在向普惠、小微倾斜。总量上,央行先后推出 3000亿元防疫专项再贷款,5000亿元再贷款、再贴现。且 3月底,国常会明确要求增加 1万亿元再贷款再贴现额度);结构上,《小微业务考评细则》中大行股份行的统计口径放宽至 3000万,且考核首贷户等指标,常熟银行的业务优势将进一步凸显。 D、行业竞争压力减弱:根据银保监会统计,一季度末全国普惠型小微企业贷款 12.55万亿元,同比增长 25.93%,已基本完成目标(大行上半年增速要求 30%,全年增速要求 20%)2)中长期来看: 微贷业务符合中国经济转型的大趋势,依旧是一条优质赛道。常熟银行作为江苏省微贷业务的龙头,四大优势(江苏省最全网点布局灵活人才招聘体制、“IPC+信贷工厂”成熟体系、稳定的管理层战略+公司治理)不仅没有减弱,经过这次疫情的考验其龙头地位或将更加稳固,中长期看微贷业务大有可为。 投资建议:常熟银行业绩整体表现较好,资产质量保持稳健。虽短期受疫情冲击,但中长期看有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头,投资价值凸显,目前其 2019、2020PB 仅 1.11x、1.03x,处历史底部,充分反映市场悲观预期,未来估值有较大的提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 :海外疫情发酵,区域经济恶化,微贷投放不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入3377.72亿元,YoY+8.2%,归母净利润170.90亿元,YoY-34.4%,加权平均ROE为4.24%。 负债表现预计显著优于同业,疫情冲击下NBV仍实现8.3%的增长,总营销队伍突破200万人:疫情冲击下公司负债端表现仍然强势,新单期缴增速13.9%,短险增速达23.9%;长缴年金及长期保障型业务受代理人展业受阻、购买力下降等影响,十年及以上新单增速为2.1%,NBV增长8.3%,预计整体个险margin小幅下滑,但负债表现仍明显优于上市同业,疫情影响下已属难能可贵。险种结构及退保继续优化,Q1退保率为0.28%,同比下降0.34个百分点;特定保障型产品占首年保费比重提升2.2个百分点。人力层面公司Q1总销售人力超过200万人,较2019年底增长超过8%,其中预计主要为个险的人力增长,同时银保规划师队伍的转入也加大了个险团队规模,大个险月均有效人力同比增长18.4%。 权益布局优质资产,利率下行环境下固收资产灵活安排配置节奏及久期管理,Q1实现总投资收益率5.13%。Q1权益及利率市场均有承压,但公司实现净投资收益率4.29%,同比去年仅小幅下滑0.02个百分点;总投资收益率5.13%。权益资产方面投资收益增加,同时公司抓住机会加大优质核心标的配置,一季度举牌港股的农业银行、中广核电力等;固收资产一方面提前通过杠杆在节前进行预先配置,另一方面考虑到当前利率环境,在久期配置方面也更加灵活。 多因素叠加致使公司利润承压,但短期波动不反映公司实质经营情况。Q1公司归母净利润170.9亿元,同比下降34.4%,主要因为1)权益资产公允价值下跌,使得公司公允价值损益由去年的139.45亿元下降为-54.11亿元;2)利率下行准备金折现率调整,补提准备金使得税前利润减少53.31亿元;3)销售及增员方面投入有所增加。后期展望看受到准备金折现率的调整以及去年中报税收返还影响,公司利润仍有一定压力,但短期利润波动并不反映公司实质经营情况。 投资建议:公司在疫情影响下资产及负债两端表现均较为突出,一季报整体表现预计优于同业,预计20/21年公司归母净利润分别为528.85亿元、645.45亿元,当前公司P/EV估值为0.73倍,二季度开始随着疫情的逐步缓解,负债表现有望提速,维持公司“买入”评级。 风险提示:负债改善不及预期风险;长端利率持续下行风险;利润表现不及预期风险。

市场化改革持续推进,为公司注入新活力。自18年混改方案获批后,积极开展市场化改革:1)2018年完成142亿定增,成功引入阿里、苏宁等战略投资者,构建结构多元、优势互补的董事会;2)2019年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘,首届执委会正式确立;3)2020年已启动股票回购,后续将推出限制性股票股权激励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制,有助于提升经营效率,是公司不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。 双轮驱动战略之一:财富管理。各家券商经纪业务积极转型财富管理,公司相比同业来说,具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark平台助力: 三大先发优势:1)客户基础扎实:近1400万户、股基市占率连续保持第一(2019年7.53%);2)渠道优势明显:线上“涨乐财富通”2019年月活数达755万,持续保持证券公司类APP第1名;线下241家营业部经营实力突出+专业化投顾队伍(投顾数量占比超过30%,行业排名第2;打造专业化的投顾工作云平台“聊TA”,推动服务质量和工作能效共同提升)。3)多样化的产品体系和较强的主动管理能力。 两方面助力:1)金融科技赋能:产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带来的低成本优势(净佣金率仅不到万2,是其他大券商的一半,但财富管理业务毛利率45%,大券商中排名第2);2)AssetMark平台:总计服务7958位投资顾问,账户覆盖逾16万户家庭,资产规模616亿美金。通过其投顾服务体系、平台建设、资产配置方面的经验,可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型带来协同效应。 双轮驱动战略之二:机构服务。随着资本市场深化改革下直接融资占比持续提升,为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。 投行:并购重组形成品牌效应,行业能力稳居行业第一梯队(规模基本为行业前3,收入持续保持行业第1)。股权业务表现较好,2019年股权承销金额1354亿,行业排名第3,政策呵护下股权融资将持续发力。 投资交易:场外衍生品业务发展处于行业前列,2019年3月以来,证券业协会每月披露的新增场外衍生品名义本金(收益互换+场外期权)基本处于行业前3,19年全年新增名义本金超过4800亿,处于行业第1。 国际化进程加快,GDR对交易层面的压制已经消除。随着资本市场加快对外开放带来的契机,公司近年来不断拓展国际业务布局。2019年,成功发行GDR并在伦交所主板市场上市交易,成为首家A+H+G上市企业;AssetMark也成功实现分拆上市,实现了国际化发展的历史性突破。随着GDR与A股套利空间的收敛和GDR存续数量的下降(19年末占总股本比例已下降至2.2%),交易层面的压力已经基本释放完毕。 投资建议:行业层面,流动性宽松+资本市场改革持续加码(注册制改革推进、再融资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等),券商行业充分受益。公司层面,凭借前瞻的发展战略和市场化机制,公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,考虑到资本市场改革持续推进,公司作为行业龙头将充分受益,预计公司2020-2022年营业收入分别为280.5亿/323.4亿/383.8亿,同比增速分别为13%/15%/19%,归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,同比增速分别为10%/21%/23%。当前股价对应2019PB仅为1.35倍,2020PB仅为1.28倍,估值处于历史和同业较低水平,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新冠疫情演变超预期,拖累宏观经济下滑;部分管理层更换,可能影响公司经营;资本市场改革进度不及预期;外资进入加剧行业竞争。