机制优化及改革推动公司发展进入新阶段： 公司是国内首家“A+H+G” 上市险企， 引入瑞再作为基石投资， 当前 GDR 兑回过半且溢价基本打平， 交易层面不会对股价和估值产生明显影响。公司治理层及管理层有望推动 公司经营持续改善， 治理层方面由于瑞再和高瓴入股， 公司审议并通过了 提名 John Robert Dacey 先生及梁红女士为非执行董事候选人， 将使得公 司治理更为国际化、专业化。 管理层方面， 公司明确通过市场化、专业化 方式从市场招募经理人。此外，去年底公司“长青计划” 将推动激励机制 的市场化改革；今年初公司发布“长航行动” ， 打造四大战略内核，布局 “334”战略实施路径，引领公司未来发展。 健康及养老产业推动打开公司估值想象空间： 公司在 2021年度工作会议 中明确指出，“太保服务”全面推进、大健康布局迈出新步伐、养老社区 全国多点开花是转型中太保的重要成果。 1） 产品方面，重疾新规下公司 推出金典人生， 保障整体增加、 创新前症保障且价格有所下降，并推动“重 疾+太保蓝本+安享百万+特药保” 的健康管理组合销售； 2） 健康产业方 面，公司在 2020年下半年制定《2020-2025年的大健康发展规划》，明 确未来定位为国内领先的健康保障综合服务提供商； 3） 养老方面， 通过 太保家园推动“保险产品+养老社区+养老服务”综合解决方案，截至去 年底太保家园已在 6个城市落地 7个项目。 产险表现持续优于行业，寿险长期践行价值导向： 在行业整体承压背景下， 公司产险保费收入持续提升、综合成本率不断改善， 车险注重客户经营及 资源配置，非车把握行业及政策发展机会； 寿险一直以来坚持价值导向发 展， 未来展望看，随着“长航行动”的持续推进以及行业景气度的改善， 公司 NBV 增速有望明显恢复，代理人及公司高质量发展有望更进一步。 投资建议： 短期而言，资产端整体受益利率上行趋势，推动保险股估值向 上；负债端看，太保更早的开门红准备以及 1月末行业重疾销售超预期使 得 NBV 增速持续改善，预计 Q1及全年公司 NBV 增速分别为 20%、 16%， 维持较高景气度。中期角度看，随着新重疾产品的上线，行业竞争环境明 显改善，利好头部公司。长期展望，在公司机制优化以及改革的持续推动 下，未来寿险板块有望加速高质量转型，凸显估值溢价。我们预计公司 21E、 22E 净利润增速分别为 23.1%、 28.3%， EV 增速分别为 13.0%、 12.8%， 给予公司合理估值为 1.1倍 P/EV，较当前仍然有 27%的空间， 维持公司“买入”评级，积极关注个股机会。

公司发布 2020年年报： 2020年公司实现营业收入 12183.15亿元，同比 增长 4.2%；实现归母净利润 1430.99亿元，同比小幅下降 4.2%，拟每 股派发现金股息 2.20元（含税） ，同比增长 7.3%。 净利润表现好于市场预期， 剩余边际及营运利润稳定增长： 2020年全年 公司实现归母净利润 1430.99亿元， YoY-4.2%好于市场预期，主要为 Q4投资收益的明显增长。公司剩余边际为 9601.83亿元， YoY+13.5%延续 放缓态势；归母营运利润仍实现 4.9%的稳定增长。 公司全年个人客户数 量稳步增长 9.0%至 2.18亿人，且延续了富裕客户占比持续提升的趋势。 寿险业务承压明显，代理人量质均有下滑： 2020年公司寿险业务承压明 显： 1） 长期保障型产品缺口较大同时价值率有所下滑： 公司全年实现 NBV 495.75亿元， YoY-34.7%，基本符合预期。 其中新单保费 1489.15亿元， YoY-7.2%； NBV Margin 为 33.3%，同比下降 14.0pt，主要为疫情影响、 代理人脱落、行业竞争等诸多因素影响下，长期保障型产品整体 Margin 同比下降 8.9pt 至 96.0%的同时，新单规模出现-43.7%的大幅负增长。 2）代理人层面量质继续承压： 2020年底公司代理人数量 102.4万人，全 年下滑 12.3%；同时代理人质量出现较明显下降，活动率下滑 11.6pt 至 49.3%、人均月 NBV 下滑 28.4%至 3391元。后期展望看，随着疫情影响 的持续消除、销售环境延续相对改善以及新基本法利益的逐步体现，公司 代理人数量有望维持在 100万人左右平台。 3）保单继续率仍延续下行态势： 2020年全年公司 13个月、 25个月保单 继续率分别为 85.5%、 80.9%， YoY-2.3pt、 -6.2pt 仍然延续下行态势。 投资资产保持稳定， 总投资收益率 6.2%： 截至 2020年底， 公司总投资 资产 3.74万亿元， YoY+16.6%。资产配置方面保持相对稳定，其中对债 券和长股投配置占比分别提升 1.0pt、 0.4pt 至 50.2%、 4.2%，其中债券 主要为政府债配置增加，公司债、非标债占比分别为 2.9%、 11.0%， YoY- 1.1pt、 -2.4pt，信用敞口有所收窄。受益于下半年权益市场的较好表现， 全年公司实现净、总投资收益率 5.1%、 6.2%， YoY-0.1pt、 -0.7pt。 财险业务稳定增长，品质优于行业：公司财险业务全年实现原保费收入 2858.54亿元， YoY+5.5%；其中非车险仍实现了 17.1%的高增长，在总 财险保费中占比提升至 31.4%。同时公司财险业务品质优于行业，综合成 本率提升 2.7pt 至 99.1%，在车险综合费改推进的背景下，全年车险业务 综合成本率 98.2%；保证保险综合成本率较 20H 下降 14.6pt 至 111.0%。 但 Q4单季度车险保费收入 490.79亿元， YoY-11.8%，预计车险综合费 改导致的保费负增长仍将延续。 集团及寿险 EV 增速分别为 8.9%、 10.6%，小幅低于预期： 2020年底 公司寿险及集团 EV 分别为 8245.74亿元、 13281.12亿元， YoY+8.9%、 10.6%，小幅低于预期，主要为 NBV 贡献的显著下滑、科技和队伍投入增 加以及继续率下降导致运营经验偏差的负向贡献、 其他综合收益下其他权 益投资工具公允价值-453.12亿元的影响导致投资回报差异负向贡献等综 合影响。 寿险改革持续推进，业绩有望低谷起跳： 当前公司寿险改革持续推进， 有 望在今年见到明显成效， 预计 Q1及全年公司 NBV 增速分别为 16%、10%。 1）公司寿险改革进入全面推广阶段： 2019年 11月起公司全面开展 7大 模块的改革，并在 2020年中明确“产品+渠道”作为顶层设计，强调渠 道升级、产品升级、经营升级三大方向。 2021年寿险改革已进入全面推 广阶段。 2）重疾新定义下产品吸引力相对提升： 当前行业已切换至重疾新定义下 的新产品，预计公司新主力重疾产品价格略有下降的同时保障提升、 Margin 维持相对稳定、产品设计灵活度提升，且中小公司明显提价使得行 业竞争环境改善，预计随着客户对新产品的逐步适应，公司产品吸引力将 相对提升。 3）华夏幸福债务危机有望得到逐步化解： 当前华夏幸福的债务危机及平 安对华夏幸福较高的风险敞口引发市场的担忧，我们认为随着债委会的成 立以及“不逃废债”的基本前提下，债务风险有望逐步得到化解。 4）预计公司 2021年价值指标领先同业： 在公司 2020年较低的业绩基 数下，预计公司 2021年价值指标有望领先同业，我们预计公司 Q1及全 年的 NBV 增速分别为 16%、 10%。 投资建议： 2020年公司全年业绩明显承压，但市场前期预期已经相对充 分。 展望 2021年，随着寿险改革的持续推进，预计公司价值表现将领先 同业，依据实际业绩情况及预期， 我们调整 21E、 22E 归母净利润分别为 1646.82亿元、 1936.13亿元，同比分别为 15.1%、 17.6%； 预计 EV 增 速分别为 12.4%、 13.1%，对应 21E、 22E 的 P/EV 分别为 0.94倍、 0.83倍， 在当前较低的估值之下， 考虑到风险有望逐步化解，我们维持公司“买 入”评级。 风险提示： 大幅计提资产减值风险；保障型产品销售不及预期风险；长端 利率下行风险。

事件：常熟银行公布2020年业绩快报，全年实现营业收入65.82亿（同比+2.13%），归母净利润18.03（同比+1.01%），2020年年末不良率0.96%，较9月末提升1bp，拨备覆盖率485.06%，较9月末下降5pc。 微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。 1）资产端：2020年末总资产规模达到2086亿，较9月末稳步增长2.7%，其中贷款总额增8.6亿（环比+0.7%，同比+19.8%）至1317亿，个人贷款增长15.4亿至751亿，占总贷款比重提升0.80pc至57.01%，个人经营性贷款增长20亿，全年累计投放105亿，占总贷款的比重相比年初提升2.3pc至36.9%，此外考虑小额消费贷、ABS出表的部分，预计全年“微贷”整体投放规模超过150亿。 2）负债端：2020年末总负债规模1896亿，较9月末稳步增2.7%，其中存款总额1588亿，环比稳步增长1.6%。 息差降幅收窄，息差降幅收窄，Q4营收单季度营收增速回升。 1）受年初以来新发放贷款收益率的影响，虽然Q4新发放贷款收益相比Q3持平，但考虑重定价因素贷款整体加权收益率仍在下行，Q4息差继续下滑，不过降幅已较Q3明显收窄，对应Q4单季度营收增速（-3.78%）较Q3也回升了2pc。 2）常熟银行全年实现营收65.8亿（同比+2.1%），加大拨备计提力度的情况下，归母净利润18.03亿（同比+1.01%），ROE（加权）为10.35%，同比下降1.6pc。 资产质量稳健较优，加强不良认定不良认定+加大拨备计提。2020年年末不良贷款余额12.65亿元，不良率保持在仅0.96%的较优水平。相比9月末不良率略升1bp，拨备覆盖率下降5pc至485%，主要是将此前部分未纳入不良的逾期贷款纳入了不良，当前大部分逾期60天以上贷款已纳入不良，资产质量非常“扎实”。与此同时常熟银行加大了拨备计提力度，拨贷比较9月末稳步提升1bp至4.66%。 投资建议：投资建议：整体看，2020年虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在当前新发放贷款收益率已企稳的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、行长薛文先生（原副行长、财务总监）、董事会秘书孙明先生（元党委办公室主任、战略规划部总经理）均伴随着常熟银行微贷业务“从无到有”，预。计未来将继续将微贷业务做好做强。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。的龙头，看好其中长期成长性。预计2021、2022年归母净利润分别为20.14亿、23.34亿，目前股价对应其2021、2022PB仅1.04x、0.95x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情再度发酵，微贷投放不及预期，贷款利率下降超预期。

事件： 1月 22日宁波银行发布配股预案，关键内容包括： 1） 配售方案： 按每 10股配售不超过 1股的比例向全体 A 股股东公平配售； 2） 募集金额、配售股数： 不超过 120亿元， 按 2020年 9月末 61亿股测算，本 次配售股数不超过 6.1亿股； 3）配股价格： 根据 120亿募资总额估算配股价格约 19.97元/股，相比当前股价 （ 37.79元/股）折价 47%，配股估值 PB 约 1.19x（对应 2020Q3的 BVPS） 。按 当前股价算，配股除权后股价将自然降至 36.17元/股。 配股补充核心一级资本， 利于宁波银行未来持续、更好地 “高增长” 、 回馈股东。 2020年 9月末，宁波银行核心一级/一级/资本充足率分别为 9.37%、 10.75%、 14.76%，均高于之前的监管标准（ 7.5%、 8.5%、 10.5%）且处于城商行较高水 平，但由于： 1）“国内系统性重要银行”规定落地，宁波银行 2020Q3总资产、表内外资产分 别达到了 1.54万亿、 1.85万亿， 或有较大概率入选。 各级资本充足率的监管要求 或将有所提升（按《商业银行资本管理办法》 预计需提升 1%， 最终实际要求需等 待监管要求的正式落地）； 2） 宁波银行处于持续高成长的阶段，再融资为其打下坚实基础。 为“高成长”配 套，宁波银行一直保持着较为稳定的再融资节奏，除债权类融资以外， 2010年与 2014年分别定增 44亿与 31亿， 2017年发行可转债 100亿， 2020年定增 80亿。 而自 2018年以来为支持实体经济发展，城商行信贷额度较为宽松， 过去 3年宁 波银行的贷款年均复合增速也高达 23.7%（基本 3年翻倍），对资本金的消耗较 大。 且宁波银行未来有望持续高增长，除传统贷款类业务以外，大零售战略、财 富管理等均有广阔的发展空间，再融资将为其高成长打下坚实的基础。 3）再融资到位后，宁波将每一份资本用到了极致，稳定地回报股东。 不考虑疫在 2020年的冲击， 过去 3年宁波银行的利润平均增速高达 21%， ROE 稳定在 18.3% 左右的水平。而展望未来，宁波银行以财富管理、国际业务等为亮点的中间业务 大有发展空间。其 2020年 Q1-Q3手续费及佣金净收入增速高达 42%，占营收比 重达 26.7%，远高于可比城商行， 未来有望持续支撑业绩的高增长。 本次配股落 地后，测算将静态提升核心一级/一级/资本充足率 1.12pc 至 10.49%、 11.87%、 15.88%，进一步打开增长空间。 配股利好长期投资者。 短期来看，配股对业绩指标有一定的摊薄, 粗略按 2020Q3数据静态测算，配股后年化 EPS 摊薄 9.1%至 2.34元/股， ROE（加权） 将摊薄下 降 1.89pc 至 14.48%，但 BVPS 将增厚 1.77%至 17.02元/股。且对于持股比例已 接近 10%的投资者而言、或有卖出存量股的仓位调整压力，但我们认为该交易的 影响非常有限。 而对于长期投资者而言，宁波银行市场化的机制、强大的业务执 行力、以及业务快速推进的高成长性是本质， 且再融资虽短期小幅摊薄 ROE，但 也为未来的持续高成长保驾护航，打下坚实的基础。 投资建议： 宁波银行管理体制市场化程度高， 基本面在城商行中较优， 一直保持 着“高成长、高 ROE、最优资产质量”， 2008年以来其不良率从未超过 1%，真 正实现了“穿越周期”。 在现有的成长性基础上， 未来财富管理、 国际业务、金 融市场等中间业务发展空间大，本次配股落地直接补充核心一级资本，进一步打 开未来增长空间。预计 2020/2021/2022年其 BVPS 分别 17.53/19.91/22.48，对 应 2020-2022年 PB 为 2.16x、 1.90x、 1.68x 持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 海内外疫情发酵超预期， 宏观经济下滑， 再融资推进不及预期。

本报告核心围绕平安的三个问题展开，即平安近年业绩持续承压的原因、 平安当前的核心竞争力以及平安寿险改革的主要动作与方向。 平安近年来业绩持续走弱的原因分析： 行业层面监管加强叠加行业代理人 增速下行，同时价值主力重疾产品增速放缓使得行业景气度步入下行周 期。 此外一方面随着重疾产品不断丰富、信息不对称的逐步消除、 购买群 体呈现年轻化、理性化的趋势，另一方面重疾定价层面长期具备高度不确 定性，从而使得价格战不断加剧，且更具针对性，平安单一产品难以满足 多元化需求，导致代理人出单难度加大，数量持续脱落并形成恶性循环。 平安当前仍具备核心竞争力： 公司的核心竞争力可以归纳为“1+3”，“1” 为专业化的机制体制以及长期稳定的战略发展方向，包括长期优化的股权 结构、领先的管理机制、专业的管理团队、市场化的激励机制以及完善的 人才培养体系。“3” 包括 1） 持续推进高质量代理人团队建设，科技助力 产能提升； 2） 险种均衡发展，长期注重坚持价值经营； 3）投资端不断拉 长资产久期，更低的利率敏感性以有效应对长期低利率的冲击。 寿险改革转型：引领行业发展。 自 2018年下半年公司正式开启寿险改革。 我们认为当前平安的寿险改革在行业中具备前瞻性和战略性，同时公司作 为改革先行者，在方向和策略上不断进行尝试探索，目前看平安在包括产 品、渠道、组织架构和经营管理方面的改革方向与举措均极具针对性， 具 体包括 1） 产品端主要三个方向， 由单一主打到多元布局， 满足多元化保 险需求； 优化产品设计，适度让利客户，提升产品吸引力； “产品+”推 动保险产品与关联服务相融合，塑造产品壁垒。 2）渠道端，践行优才计 划，不断提升代理人质量， 通过新基本法增加代理人长期利益； 多元化渠 道布局，强化线上+线下融合。 3） 组织架构方面， 建立 3+1组织体系。 4）经营管理方面， 全力推动寿险业务数据化经营。 我们坚定看好平安的 寿险改革战略与方向，并期待公司能够获得持续的改革成效。 投资建议： 公司对行业环境改变及业绩增速承压进行了极具针对性的改 革，改革方案基本在今年全面落地，未来改革成果值得期待。行业层面看， 2021年预计行业保费收入明显改善，景气度短期提升；同时利率预期相 对企稳，对公司估值有所支撑。当前公司开门红之下对明年业绩改善的预 期渐强，未来半年左右维度展望，公司增长具备极高确定性，兼具绝对收 益 机 会 与 个 股 弹 性 ， 预 计 公 司 20E/21E 归 母 净 利 润 分 别 为 1315.19/1810.49亿元， 增速分别为-12.0%/37.7%， 保守估计公司 21E 的市值为 2.00万亿元，给予 2021年公司目标价 109.50元，较当前仍然 有 28%以上空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 长端利率下行风险； 明年负债表现不及预期风险； 寿险改革成 效不及预期风险。

事件：前三季度营业收入243.36亿元，同比增长37.10%；归母净利润88.39亿元，同比增长37.24%。 整体来看，司公司Q3经纪和投行业务增速较快，整体经营相对稳健，但信用减值计提增加在一定程度上拖累利润表现。 手续费类收入同比大增，主因经纪和投行业务表现较好：1）经纪：Q3经纪业务手续费净收入20.56亿元，同比增长111%，增速与成交额增速接近（股基日均成交金额同比提升122%），预计公司股基市占率也有所提升。一般来说，由于公司佣金率较低，在牛市下随着散户加速入场，市占率会随之提升。 2）投行：Q3投行业务收入同比增长149%，增速比Q2提升2pc，连续两个季度保持高增长。前三季度IPO募集资金192.49亿元，市占率为5.09%。 当前创业板注册制改革已经正式落地，再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑，预计后续将持续带动投行表现较好。 3）资管：Q3收入9.54亿元，同比增长21%，占营收比重10.85%。 重资本业务：公司整体经营相对审慎。 1）信用业务：两融业务带动利息净收入同比大增，但整体减值计提增加拖累业绩表现。公司Q3融出资金增加215亿元，较Q2多增180亿元，带动单季度利息净收入同比翻倍，今年以来增速首次由负转正。公司买入返售资产Q3减少11亿元，但资产减值损失单季度计提9.2亿，同比翻倍，主因融资类减值准备增加所致。 2）自营投资：金融投资资产持续增长。Q3投资收益（去掉联营合营）44亿，相比去年同期增长132%，而公允价值变动收益显示浮亏加大（-16.3亿），预计与衍生品业务及债券资产的公允价值变动有关。Q3交易性金融资产大幅增加516亿元（较6月末增长20%）；公司杠杆率（去掉代理买卖证券款）为4.49，同比环比均有提升，资产负债表使用效率提升。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进（创业板注册制、基金投顾试点启动），公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位，预计2020-2022年归母净利润分别为126.05亿/152.65亿/204.51亿，目前对应20PB为1.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场改革不及预期。

保费整体平稳增长，净利润增速缺口收窄： 前三季度公司保费收入 YoY+3.6%（ 20H YoY+4.3%），保持相对平稳增长；实现净利润 187.36亿元， YoY-12.3%（ 20H YoY-18.8%），缺口较中报略有收窄，单季度净 利润增速转正，主要为投资收益增长、准备金增提放缓等影响。 财险业务平稳增长，继续主动收缩信保业务占比： 公司 20Q3实现财险业 务保费收入 3441.73亿元， YoY+3.7%（ 20H YoY+4.4%），增速下滑主 要为继续主动收缩信保业务导致，而意外及健康险（ YoY+18.4%）、农险 （ YoY+16.7%）等增速居前。前三季度信保业务实现保费收入 52.03亿 元， YoY-71.2%（ 20H YoY-58.6%），在总保费中占比继续下降至 1.51%， 其中 Q3单季度信保业务保费收入仅 8.85亿元， YoY-88.4%，预计公司 融资性信保业务整体风险敞口延续下降态势，当前承保亏损为 38亿元。 车险综合费改持续推进，竞争加强推升综合成本率： 截至前三季度公司综 合成本率 98.4%，较 20H 提升 1.1pt， 其中赔付率 65.2%，较 20H 下降 0.2pt，费用率 33.2%，较 20H 提升 1.3pt。 预计主要为在 9月车险综合 费改推进下费用投放相对加大影响。 寿险及健康险增速略有放缓，但仍实现相对增长： 寿险方面，公司延续价 值经营， 前三季度长险新单保费 377.01亿元， YoY-17.2%（ 20H YoY- 14.6%），但长险期缴新单仍实现 0.3%的正增长；健康险方面，长险新 单保费 100.05亿元，增速仍高达 81.2%，整体寿险及健康险业务发展增 速仍居于行业前列。 投资建议： 整体看公司三季报经营稳健，信用风险持续出清，而车险综合 费改推动综合成本率的小幅上升，短期有所压力，但公司较同业优势仍然 明显， 预计公司 2020E、 2021E 净利润分别+3.1%、 +21.2%， 当前公司 对应 2020E、 2021E 的 PB 分别为 1.48倍、 1.32倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加强风险；赔付不确定性风险；投资收益下降风险；信 保业务风险出清不及预期。

事件：宁波银行公布20Q3业绩报告，前三季度实现营收303亿（同比+18.4%），PPOP为194亿（+15.6%），归母净利润113亿（+5.2%），不良率0.79%（环比6月末持平），拨备覆盖率提升10.3pc至516%。 Q3息差逆势提升，核心业务收入增速高达35%。收入增速较20H略降，主要受其他非息收入扰动（利率上行环境下，Q3单季度债券类资产公允价值波动同比少增17.8亿），但预计仍为行业最高增速。剔除非息因素波动的影响，其核心经营带来的收入，即“利息净收入+手续费”收入，Q3单季度同比增速高达35.3%，相比Q2提升9.65pc，19Q4-20Q2增速分别为4.6%、27.4%、25.7%。其中： 1）前三季度净息差相比20H逆市提升8bps至1.86%，带动Q3单季度利息净收入大幅增长36%，增速较Q2提升17.3pc。根据期初期末平均余额口径测算，Q3资产端收益率相比Q2提升了12bps，而负债端成本率则下降了8bps，息差逆市提升反映了宁波银行出色的议价能力，而这背后反应的是其多年来“播种专业，收获森林”理念下，包括“四管加一宝”在内的综合服务能力的不断升级所带来的宝贵的客户粘性。 2）前三季度手续费及佣金净收入继续保持42%的高增速，主要是财富管理、国际业务、银行卡等业务“多点开花”。自2019年以来宁波银行对大零售战略“加大马力”：A、首次将个人业务条线细分为个人银行、财富管理、私人银行、信用卡、消费金融五个一级部门；B、不断加大专业人员配置力度，2019年个人业务新增员工约1400多人；C、与各大基金公司加强合作，丰富财富管理的产品体系，预计未来将持续支撑宁波银行中收、营收整体保持高增长。 3）利润增速下降主要是管理费用增加+多提拨备，进一步提升经营竞争力、风险抵御能力。收入高增长的同时，Q3单季度PPOP增速下降至3.5%，主要是管理费用增加（同比+7亿，+22.5%）；利润增速下降：主要是加大了拨备计提力度，包括贷款和投资资产等，Q3单季度同比多提6亿（+36%）。 资产质量保持优异，拨备覆盖率稳步提升。1）不良指标保持稳定：不良率（0.79%）与6月末持平，加回核销后的不良生成率仅0.74%，相比20H基本持平。关注类贷款占比环比下降5bps至0.54%，资产质量继续优化。2）拨备覆盖率（516.35%）较6月末环比上升10.33pc，拨贷比（4.08）环比上升0.08pc，整体抵御风险能力不断增强。3）加大投资类资产、表外业务的计提力度，补充拨备。前三季度宁波银行计提拨备70.35亿（+46%），其中贷款计提61.94亿、同比多提14.89亿；非信贷资产计提8.4亿，主要是表外资产减值准备计提14亿（去年同期计提3亿），进一步提升综合风险抵御能力。 展望未来，我们预计宁波银行资产质量将继续保持稳健较优。随着经济持续修复，疫情对国内消费信贷冲击已明显修复，9月末宁波银行零售贷款相比6月末稳步增长350亿，占总贷款比重从31.5%稳步提升至35.4%；更重要的是宁波银行风控体系更加成熟，在08年以来的多轮经济周期的检验中资产质量一直保持稳健，不良率从未超过1%，经得住周期的考验。 投资建议：宁波银行三季报表现亮眼，预计基本面在城商行中继续保持领先。未来宁波银行将在产品服务的已有优势继续夯实，持续加大拓客、粘客力度，扩大现有优势；且随着人员到位、产品、服务体系的升级，财富管理业务未来发展空间大，我们坚定看好宁波中长期投资价值。预计2020/2021/2022年其BVPS为17.53/19.90/22.73元，对应2020-2022年PB为1.96x、1.73x、1.51x，继续看好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情再度恶化，宏观经济加速下滑，中美贸易摩擦再次发酵。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现保费收入5435.53亿元，YoY+9.4%；实现归母净利润470.78亿元，YoY-18.4%。多重因素影响下，Q3代理人及负债短期有所压力，但整体表现仍然领先同业：1）、新单及NBV方面，公司前三季度累计NBVYoY收窄至+2.7%（20H为6.7%），新单保费YoY收窄至+7.8%（20H为+14.4%），其中Q3单季度实现新单保费286.60亿元，YoY-16.6%，预计三季度公司在完成当年目标的同时需要兼顾明年业务的准备，新单有所压力。2）、代理人方面，公司Q3末总销售人力及代理人数量分别较20H下降11.2w、10.9w至166.2w、158.1w，主要原因包括疫情的持续影响、代理人正常流失以及线下复训的淘汰，但人力高质量路线仍然坚定执行。3）费用投放方面，Q3单季度手续费和佣金支出136.89亿元，YoY-21.4%，费用投放有所放缓。虽然短期公司负债表现略有压力，但整体增速仍领先上市同业。 开门红准备目前在预期以内，仍需持续关注开门红进展情况：今年公司仍然在同业中抢先进入开门红短储推动阶段，并提前进行资负联动，目前销售情况整体在公司预期以内，预计整体进度与去年同期基本一致，但后期考虑到：1）佣金激励政策的调整；2）开门红时点与去年同期基本一致，提前空间有限；3）同业竞争有所加大；4）今年基数相对较高；5）疫情影响的相对持续等多方因素的不确定性，后期仍需持续关注公司开门红的进展情况。 投资端抓住阶段机会，投资收益率环比有所提升：公司前三季度总、净投资收益率分别为4.47%、5.36%，较上半年分别提升0.18pt、0.02pt。公司整体抓住各类资产配置窗口期，资产久期有所改善，但资产减值损失116.91亿元，YoY+198.6%，对总投资收益率增速有所拖累。 投资建议：公司三季报在保费、人力方面略有压力，但整体负债表现仍领先同业，同时开门红处在积极推动阶段，投资端抓住配置窗口机会，后期积极跟进公司开门红进展情况。预计公司2020E、2021E净利润分别同比-9.3%、+22.0%，当前对应P/EV分别为1.27倍、1.12倍，维持“买入”评级。 风险提示：开门红表现不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险。

事件：2020上半年，公司实现营业收入155.41亿元，同比增长39.92%，归母净利润64.05亿元，同比增长57.88%。经纪：市占率持续提升。上半年，经纪业务收入同比+24.5%。在整体成交活跃的情况下，股基市占率进一步提升至7.72%（较2019年提升0.19pc），维持行业第一。根据易观数据，7月涨乐财富通月活首次突破千万规模，创自营应用新高。6月末，公司客户数超过1505万，较2019年末增加105万户。投行：业绩翻倍。 上半年投行业务收入12.61亿元，同比上升109%。公司上半年股权主承销金额737亿元，行业排名第3。保荐科创板企业受理家数15家，行业排名第3。预计随着注册制持续推进，再融资和并购重组松绑，公司投行业务将有较好表现。投资：业绩弹性较高。上半年公司自营投资收益为54亿元，同比增加近20亿元。但公允价值变动收益为-7.6亿元，主要为衍生金融工具浮亏。金融投资资产规模2883亿元，较一季度末减少132亿元，主要是交易性金融资产规模减少147亿元。资管：综合性资管平台实力凸显。截止6月末，华泰资管规模7176亿元，规模较去年同期下降23%，主要是定向和专项资管规模下降，但公募基金规模仍持续上升，结构向好带动收入同比+28%。上半年主动管理规模2705亿元，行业排名第3。AssetMark管理的资产总规模达到632亿美元，较19年末增长2.63%。平台覆盖18万户，较19年末增长10.44%。信用：两融稳步发展，股票质押风险可控。6月末，公司两融余额770亿元，份额持续提升至6.62%（较2019年提升0.03pc）。 公司发布全市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，为平台参与者提供全方位一站式服务，有助于盘活客户资产，真正发挥资本市场中介的作用。股票质押规模压缩至357亿元，较2019年末减少21亿元，但履约担保比例从2019年末的268%提升至289%。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进，公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位。公司已经有序开展A股股份回购计划，用于限制性股票股权激励，有利于建立员工与公司利益共享、风险共担的市场化机制，进一步激发公司活力。预计2020-2022年归母净利润分别为143.0亿元/159.9亿元/197.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响资本市场情绪；资本市场改革不及预期。

投资建议：宁波银行一直以来资产质量稳健踏实，基本面在城商行中较优。新的战略机遇期下，宁波银行将一方面在产品服务的已有优势继续夯实，“211”工程下持续加大拓客、粘客力度，扩大现有优势；另一方面，随着人员到位、产品、服务体系的升级，财富管理业务未来发展空间大，未来有望持续保持高增长。 我们坚定看好宁波中长期投资价值，并给予其一定的估值溢价。预计2020/2021/2022年其BVPS为17.80/20.46/23.63元，对应2020-2022年PB为2.04x、1.78x、1.54x，继续看好，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，宏观经济加速恶化，中美贸易摩擦再次发酵。

事件：公司发布2020年半年报，上半年公司实现保费收入4273.67亿元，YoY+13.1%；实现归母净利润305.35亿元，YoY-18.8%。负债端表现仍领先同业，个险渠道量增价稳：上半年公司首年期缴保费收入941.70亿元，YoY+13.0%，其中十年期及以上新单395.02亿元，YoY+3.7%。上半年公司NBV为365.59亿元，YoY+6.7%仍然显著领先同业，同时下半年预计同样能够维持较好的增速；个险渠道实现NBV365.59亿元，YoY+9.7%，首年保费Margin为39.3%，同比基本持平。 总销售人力较年初小幅下滑，代理人产能实现有效提升：截至2020年中期公司总销售人力177.4万人，较年初小幅下降4.0%，但个险渠道代理人为169.0万人，较年初增长4.8%，月均有效销售人力同比增长40.4%，代理人质量逆市提升，测算下个险代理人人均月新单、NBV分别为9356元、3689元，YoY+16.6%、9.7%，公司一方面提升代理人利益并引导高产能代理人留存，另一方面对低产能代理人进行及时清退，维持整体代理人质量。 投资表现相对稳定，实现总投资收益率5.34%：公司上半年实现净投资收益率4.29%，与Q1基本持平，同比略下降主要因为利率下行以及股票股息派发延后；实现总投资收益率5.34%，资产买卖价差实现较为明显的增长。公司投资端秉承稳健投资策略，有效管控市场风险敞口，灵活调整利率债配置节奏。 净利润负增长有所收窄，EV及剩余边际稳定增长。公司上半年实现归母净利润305.35亿元，YoY-18.8%，较Q1-34.4%的负增长有所收窄，虽然所得税及准备金假设仍然有负面影响，但Q2单季度实现投资净收益+公允价值变动损益551.96亿元，YoY+40.1%。公司上半年末EV为10158.56亿元，YoY+7.8%；剩余边际为8211.99亿元，YoY+6.9%，均实现稳定增长。 投资建议：公司业绩表现持续领先同业，个险渠道量增价稳，代理人产能仍实现有效提升，投资端表现相对稳定，当前公司对应2020E、2021E的P/EV分别为1.11倍、0.97倍，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场下行风险；长端利率下行风险；2021年开门红表现不及预期风险。

基数差异致使净利润负增长，营运利润仍然保持强劲增长势头：上半年公司归母净利润142.39亿元，YoY-12.0%，最主要为所得税基数差异影响（公司上半年税前利润增速21.7%）。集团上半年营运利润174.28亿元，YoY+28.1%，预计主要受到所得税基数、会计估计变更以及非寿险业务利润快速增长影响。截至2020H 公司寿险剩余边际余额3470.56亿元，较去年底增长5.3%，持续较低的NBV 增速对剩余边际的增长有所拖累。 个险新业务价值率仍有明显提升，整体NBV-24.8%小幅优于预期：公司上半年实现NBV112.28亿元，YoY-24.8%小幅优于预期，预计主要为产品结构调整致使要求资本下降，使得整体扣除要求资本以后的NBV 增速略超预期。公司个险新单190.65亿元，YoY-27.5%；价值率小幅下降2.0pt 至37.0%，但个人客户业务新业务价值率增长6.8pt 至56.5%。 代理人产能有所压力，后期关注代理人质量及保单继续率情况：上半年公司月均代理人数量76.6万人，较去年下滑3.0%。受疫情影响，代理人整体质量有所下滑：月均健康、绩优人力分别为20.7万人、12.1万人，YoY-33.0%、-28.0%；人均新单保费4183元，YoY-28.9%；但月人均寿险新保长险件数1.83件，YoY+18.8%。此外公司保单继续率出现一定程度下滑，13个月、25个月保单继续率分别-4.8pt、-3.8pt，后期仍需关注公司代理人质量及保单继续率情况。 产险业务保费增速领先同业，费用及综合成本率均有优化：公司产险保费收入766.72亿元，YoY+12.3%领先同业，其中非车险实现了29.8%的高增长，健康险、农险及责任险分别实现77.2%、50.7%、34.1%的增速。 产险整体综合成本率改善0.3pt 至98.3%，其中费用率下降0.7pt 至38.6%。 投资建议：公司当前估值水平基本处于历史及同业底部，具备较高的吸引力。寿险业务上半受疫情影响有所承压，但公司仍然坚持价值经营，压力最大时点已经过去，预计改善趋势将逐步明晰。此外公司产险保费增速领先同业、成本率有所优化，产险业务表现突出。公司对应2020E、2021E的P/EV 分别仅为0.65倍、0.57倍，维持“买入”评级。 风险提示：负债改善不及预期风险；权益市场下行风险；长端利率下行风险。

Q2收入保持高增长，利润增速放缓主要是加大拨备计提力度。 1、业绩表现符合预期：2020H营收、PPOP增速为9.5%、5.5%，相比2020Q1略降0.95pc、1.71pc，利润增速降至1.4%，主要是上半年加大了拨备计提力度（计提9.36亿，同比+9.7%）。ROA（0.98%）、ROE（10.02%）同比下降0.09pc、2.04pc； 2、息差下降11bps，规模高增长实现“以量补价”。2020H息差为3.30%，相比2019年下降11bps。节奏上Q2息差仍有所下降，但得益于贷款同比增速高达21%，带动利息净收入保持在10%左右的高增速。息差拆分来看： A、资产端：上半年小微竞争加剧的情况下，贷款收益率（6.67%）下降33bps，但贷款占比提升+降准支持形成对冲，生息资产收益率整体下降12bps。 B、负债端：存款成本率则相对刚性（上升9bps），但得益于存款占比提升+同业负债成本率大幅下降78bps，付息负债成本率整体下降7bps。1-6月国有大行普惠型小微贷款已增长30%，且4月以来货币政策趋于中性（LPR保持平稳），下半年常熟银行息差收窄压力或将边际缓解。 资产质量整体稳健，不良生成率逆市下降。 1）不良指标：整体改善。6月末不良率（0.96%）较3月末下降2bps，加回核销的不良生成率仅0.72%，相比年初“逆市”下降14bps。 2）分业务：对公不良率（1.30%）较年初稳步下降1bp，零售不良率（0.81%）略升1bp，其中经营贷（0.99%）上升4bps，消费贷（0.63%）下降1bp。3）上半年核销及转出2.48亿，同比少1.3亿，但全年将保持较大处置力度。 4）逾期指标：新增压力边际缓解。逾期贷款占比（1.30%）相比年初提升0.05pc，仍处于较低水平，其中： A、逾期90天以内贷款占比（0.52%）下降0.13pc，新增压力已明显缓解； B、逾期90天以上贷款占比（0.78%）增加0.19pc，主要是随着时间的推移，部分逾期贷款拖欠天数自然增加。 5）加大拨备计提力度的情况下，风险抵御能力增强。其拨备覆盖率、拨贷比分别提升24.9pc、0.16pc至487.7%、4.68%的较高水平。 微贷继续“做小、做散、做下沉”，上半年阶段性加大中小企业贷款投放。上半年贷款总额高增155亿（+14.15%），其中微贷业务稳步推进：1）新增微贷约71亿，以省内为主，小微金融部、兴福村镇银行贷款分别增加50.6亿、20.6亿（其中包括部分小额消费贷）；2）其中个人经营性贷款稳步增长48亿，较去年同期多增13亿；3）微贷业务持续“做小、做散、做下沉”。额度100万以下的贷款增加43.5亿，户数增加2.5万户，户均金额（15.9万元/户）较3月末下降0.3万；新投放的48亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增23亿，且不良率（0.72%）较年初大幅下降25bps。此外，响应政策号召，上半年阶段性加大小微企业的支持力度，对公贷款增加57亿（Q2增18.4亿），大多为1年期内的短期贷款，不改“做小做微”的长期战略。 其他亮点：1）中收：Q1加大投入建设“飞燕码上付”带来支出增加的情况下，手续费及佣金净收入同比减少-38.7%，Q2随着经济生活的恢复以及相关支出放缓，手续费及佣金净收入增速回升至22.97%。虽然手续费及佣金净收入占营收比重仅5%，影响不大，但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。2）存款：Q2存款继续高增7.1%，上半年累计已增近20%，超过去年全年，且活期存款占比较3月末提升2.37pc至36.6%，有利于存款成本保持稳定。 投资建议：常熟银行2020H业绩整体表现较好，微贷业务稳步投放，继续做小做散做下沉，资产质量保持稳健。虽短期受疫情冲击，但中长期看有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。目前其2020、2021PB仅1.24x、1.15x，看好其未来估值的提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情发酵，区域经济恶化，微贷投放不及预期。

事件：公司发布2020年半年报。上半年公司实现营业收入3102.77亿元，YoY+7.1%，实现净利润126.02亿元，YoY-18.8%。财险综合成本率延续改善，信保业务风险敞口预计逐步收缩：上半年人保财险实现保费收入2463.04亿元，YoY+4.4%，其中信保业务二季度继续加大主动调整，单季度同比增速-67.7%，上半年信保业务总保费下滑58.6%至43.18亿元，意外及健康险、农险等均实现双位数增长。公司综合成本率比降低0.3pt至97.3%，其中赔付率下滑0.5pt至65.4%，虽然信用保证保险的赔付明显增加，但风险敞口预计在逐步缩窄，同时自然灾害导致的企财险等赔付提升，但车险、货运等险种疫情期间出险明显下降；费用率同比下降0.8pt至31.9%。 寿险业务结构加速优化，NBV增速19.3%、EV增速13.3%显著领先同业：公司寿险业务结构继续加速优化，实现总保费收入672.33亿元，YoY-5.1%；实现NBV40.76亿元，统一假设下YoY+19.3%。公司主动优化结构下长险首年趸交保费173.49亿元，YoY-31.3%，期缴保费实现2.3%的正增长，较Q1及同比去年均延续改善态势。分渠道看，银保渠道压缩中短存续产品业务规模，结构显著改善；个险渠道继续推进“大个险”战略，总营销员达到51.2万人，较去年底增长31.0%，月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，但由于较大规模的新增代理人及疫情影响，人均月新单下降21.9%至2968元。公司寿险EV较去年底增长13.3%至1009.7亿元，增速显著领先同业。 人保健康继续深化改革，业绩表现亮眼：人保健康继续推进改革，上半年实现原保费收入221.73亿元，YoY+45.7%；首年保费收入YoY+31.4%，NBV+41.6%。公司通过深化与优质互联网平台的合作，线上渠道保费的快速增长，持续构建专业健康险体系，医疗险、疾病险分别实现19.4%、79.4%的高增长；同时业务结构改善使得退保出现明显下降，上半年退保金2.96亿元，YoY-70.5%。但由于平台服务费及手续费及佣金等的增长，净利润下滑59.1%至1.08亿元。 投资端把握收益率高点机会，上半年实现总投资收益率5.5%：公司资产配置保持相对稳定，上半年把握收益率高点机会加大长久期债券配置力度，拉长久期并加大优质非标配置力度。权益资产把握波段机会，受益于股基资产处置收益的显著增长，YoY+143.5%至43.85亿元，公司实现总投资收益率5.5%，YoY+0.1pt；净投资收益率4.9%，YoY-0.2pt。 投资建议：公司财险业务承保延续改善，信保业务加大主动调整，风险敞口预计逐步收缩；寿险业务加速转型，价值增速领先同业，健康险业务延续深化改革，当前公司2020E、2021EPB仅为1.62倍、1.44倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加强风险；赔付不确定性风险；投资收益下降风险；信保业务风险出清不及预期。