事件描述 拓普集团发布中报,公司实现营业收入24.38亿元,同比下滑20.7%,归属母公司净利润为2.11亿元,同比下降51.8%。其中,二季度公司实现营业收入11.93亿元,同比下滑24.4%,归属母公司净利润为0.97亿元,同比下滑59.1%。 事件评论 受客户国五切国六减产影响,公司二季度收入下滑幅度有所扩大。公司主要大客户吉利汽车和上汽通用上半年产量分别59.8和81.5万台,同比下滑16.5%和14.0%;其中二季度产量分别为25.7和39.0万台,同比下滑31.7%和13.8%。国五切换国六引起行业性减产,公司二季度收入降幅扩大。分产品来看,减震器国内外客户均衡,同比下滑15.3%;底盘系统受益于新客户新车型投产,同比下滑15.5%;内外饰功能件及智能刹车系统受吉利占比较高影响,同比下滑34.3%和31.7%。 公司投入维持高位,新增折旧叠加收入下滑,导致净利润下滑幅度更大。公司上半年毛利率为26.0%,同比下降2.0pct。主要原因是新基地投产带来新增折旧,叠加行业和客户产量下滑,导致公司产能利用率下降,侵蚀了部分毛利。公司二季度转固7.3亿元,相比去年同期固定资产增加14.6亿元,折旧摊销占比从去年同期的4.7%提升到7.1%,上升2.34pct。四费占比为15.80%,上升3.2pct;其中研发投入持续处于高位,占比达到6.3%,提高1.7pct;管理费因员工薪酬及折旧上升等影响,占比提高了1.3pct。公司经营性现金流净额为5.48亿,有明显改善。二季度应收账款及存货周转率环比提高显著。 下半年行业批发改善以及公司新订单释放,业绩有望改善。行业国五切换国六已经基本完成,目前整体库存较低,预计三四季度批发端将逐渐改善。公司轻量化产品新订单陆续释放将提供新的增量,电子真空助力泵受益排放升级也有望提升销量,收入回升将带来盈利改善。 长期看好公司围绕底盘系统,打造国内综合零部件供应商。新能源底盘系统单车价值量超过6000元,底盘系统将成为公司新的增长驱动力。考虑行业景气度不及预期,下调公司2019、2020、2021年利润至4.52亿、7.31和9.01亿,对应PE24.6X、15.2X,12.3X。 风险提示: 1.行业景气度不及预期; 2.公司产能利用率回升不及预期。

缘起:非道路发动机,被忽略的增量市场 潍柴动力是柴油发动机行业的领导者,市场对公司重卡业务的研究较为充分,对公司在非道路市场的认知不足。2018年公司非道路用发动机销量为19.4万台,同比增长29.3%,销量占比29.0%,增量贡献明显。非道路发动机种类繁多,缺乏统一的销量口径,对非道路发动机市场存在一些明显的偏见:1)非道路发动机价值量低,市场规模有限;2)非道路发动机竞争格局混乱,企业盈利能力差。对此,我们按用途梳理了各市场的定义、销量和单车价值量,非道路市场规模接近500亿元;随着排放标准升级,国产化率提升,国内发动机龙头大有可为,是不容忽视的增量市场。 总量:分用途详细拆解500亿市场非道路发动机市场 主要包括工程机械、农机、工业动力(发电)。分用途看,工程机械跟随宏观经济波动,发动机销量在40-80万台之间,市场规模在130-300亿元之间,其中2018年挖掘机占比约40%,装载机占比约23%,叉车占比约17%,其他工程机械占比约20%;农业机械发动机销量在40-50万台之间波动,市场规模约80-150亿元,其中2018年拖拉机占比57%,收获机占比43%;工业动力发动机销量约15万台,市场规模约120亿元。 格局:向上国产替代,向下加速整合 从配套格局来看,高端市场如挖掘机发动机市场被国外品牌垄断,工业动力发动机以康明斯、卡特彼勒为主,国产品牌奋起直追;低端市场如叉车、农机由国产品牌主导。对于国产优秀龙头公司来说,一方面,随着国产品牌挖掘机的崛起,以及如潍柴、玉柴等行业龙头在高端市场的持续布局,国产品牌有望向上突破;另一方面,非道路四阶段排放标准预计将于2020年12月正式实施,行业龙头有望抢占中小企业份额。 潍柴动力:非道路发动机有望成为下一个增长点 潍柴动力在非道路发动机市场多产品布局,其中在工程机械领域中的装载机发动机市场份额大于60%;在叉车、农机和工业动力领域逐渐扩大配套份额;挖掘机对于国产发动机品牌来说是全新的领域,潍柴动力已为山重建机少量试配,积累经验。潍柴动力发动机研发投入大,售后服务水平高,形成良好的品牌基础。经过多年的积累,非道路发动机将成为公司下一个增长点,销量和收入有望维持20%以上增长。预计2019-2021年EPS为1.15、1.23和1.30,维持“买入”评级。

受国六切换影响,5月领界销量环比出现下滑。5月福特品牌SUV销量3313台,相比4月6092台环比下滑较多,主要是因为7月1日起多地开始实施国六排放标准,公司主动控制领界批发销量来帮助渠道去库完毕。具体来看,前5月领界批发销量超过1.9万辆,零售销量累计1.5万辆左右,测算目前领界库存0.4万辆左右,6月有望顺利消化现有库存。需求方面,跟踪显示,目前部分门店国五车型现车较少,导致部分需求被压制,此外由于领界目前终端优惠幅度较小,而国五竞品车型优惠幅度较大导致领界销量被一定程度分流。展望后续,随着国五去库完毕,6月起领界销量有望逐步回升,依然看好未来月销过万。 轻型商用车业务短期承压,5月销量下滑较多。商用车方面,5月JMC品牌皮卡4679台,同比下滑21.8%,未来随着汽油皮卡逐步推广,有望逐步好转。5月福特品牌商用车销量2987台,同比下滑7.9%,JMC品牌轻客2850台,同比下滑30.8%,轻客表现相对低迷。全年看,国六升级及皮卡放开等利好下,公司轻型商用车销量仍有望保持平稳。 领界将出口南美洲,江铃确立福特全球高性价比SUV地位。近期江铃与福特签署协议,决定将领界进行出口,明确了江铃的战略地位为福特全球高性价比SUV平台,领界向南美洲出口只是江铃海外拓展的第一步,未来有望开拓更多市场、出口更多车型,公司长期发展空间被打开。 领界开启乘用车新篇章,吹响成长号角,维持“买入”评级。国内市场,短期由于国六切换影响领界爬坡,下半年月销依然有望过万,且未来将陆续推出高性价比SUV产品。海外市场,领界率先向南美洲出口,未来有望开拓更多市场、出口更多车型。公司乘用车新车周期逐步发力,开启新一轮成长阶段。预计公司2019-2021年EPS至1.25、2.54和3.85元,对应PE为18.9X、9.3X和6.2X,维持买入评级。

公司2018年实现净利润86.6亿元,同比增长27.2%,处于业绩预告上限,超出市场的预期。分版块看:1)发动机净利润55.9亿元(母公司净利润-投资净收益),同比增长3.6%;2018年重卡发动机销量36.3万台,市占率基本持平;2)陕重汽贡献净利润5.3亿元,同比增长84%;销量15.3万辆,同比增长2.7%;3)法士特贡献净利润6.2亿元,同比增长14.3%;4)凯傲贡献净利润11.7亿元,同比增长2.1%。 展望2019年,公司发动机板块收入和盈利有望持续提升。重卡方面,基建发力+环保升级,预计2019重卡行业销量在100万辆左右,一汽长春和重汽配套份额提升有望带动公司市占率提升。非道路方面,挖掘机配套有望成为全新增量,压路机、推土机提高市场份额,装载机保持龙头地位,预计整体销量仍有增长。净利润方面,一方面由于销量增长带来产能利用率提升,另一方面产品升级带来盈利能力提升。 国VI排放标准提升技术门槛,市场份额加速向龙头公司集中,龙头公司盈利将更加稳定。国VI标准对监测结果的真实性和可持续性的要求大幅提升,龙头公司优势进一步扩大:1)规模效应有助于摊薄成本;2)可靠性和一致性要求更加严格,主机厂倾向选择实力强的龙头供应商保证产品质量,保障供应链安全。从海外经验来看,排放标准升级加速行业洗牌,最终形成较为稳定的格局,海外龙头公司的业绩更加平稳。 积极储备新能源技术,燃料电池布局稳步推进。公司先后与弗尔赛、博世、巴拉德合作,目前对巴拉德持股比例已达到19.9%,有望掌握核心技术,在中国未来的燃料电池产业发展中占据有利地位。 投资建议:总量平稳+市占率向上,重卡发动机业务稳中有升,非道路业务迎来放量期,发动机板块盈利有望提升;长期来看,公司海外业务加速整合,积极布局新能源。估值角度,由于公司盈利能力持续提升,波动性减弱,PB中枢有望上移。上调公司2019-2021年EPS为1.15、1.23、1.30,对应PE为9.7、9.1、8.6X,维持“买入”评级。

报告要点 事件描述 3月5日,江铃汽车发布2月份产销快报,总计销量1.40万台,同比增长1.64%,其中福特品牌SUV为2905台,同比增长840.13%,福特品牌商用车为1375台,同比下滑39.53%,JMC品牌轻客为1364台,同比下滑6.77%,JMC品牌卡车为4053台,同比下滑10.67%,JMC品牌皮卡为3308台,同比增长6.88%。 事件评论 领界2月销量稳步爬坡,符合预期。公司2月福特品牌SUV销量2905台,预计主要为领界贡献,相比1月1300台处于正常爬坡过程。根据终端调研,领界目前仍处于供不应求状态,等车周期1个月左右,部分地区需要加装潢提车,主销车型12.98万和14.98万,中枢售价高于此前预期。领界电视广告3月起在CCTV及各大卫视黄金时段播出,有助于进一步提升产品热度,助推销量向上。我们判断领界3月销量开始快速爬坡,未来销量中枢将达到1万台以上。 轻客延续去库存,皮卡销量稳住,全年看商用车销量有望保持平稳。公司2月福特品牌商用车1375台,同比下滑39.53%,主要与公司主动帮助全顺经销商去库存有关,零售销量预计好于批发销量水平。2月JMC品牌轻客1364台,同比下滑6.77%,相比1月下滑幅度收窄。2月JMC品牌皮卡为3308台,同比增长6.88%,扭转了1月大幅下滑的趋势。全年来看,国六排放升级以及皮卡放开等政策利好公司轻卡与皮卡业务,商用车销量有望保持平稳。 投资建议:领界开启乘用车新篇章,商用车有安全边际,给予“买入”评级。1)乘用车业务:我们判断领界月销过万为大概率事件,且后续高性价比福特SUV车型有望继续推出,公司乘用车新车周期将逐步发力。2)轻型商用车业务:公司盈利有望逐步企稳,具备安全边际。预计公司2018-2020年EPS分别为0.11、1.15和1.95元,对应PE为193.1X、17.8X和10.5X,维持买入评级。 风险提示: 1. 乘用车新车型销量低于预期; 2. 轻型商用车业务竞争加剧超出预期。

事件描述我们近期对上汽集团进行了跟踪研究。 事件评论需求改善尚不明显,龙头上汽优于行业整体。2018年四季度行业需求相对疲软,叠加2017年同期高基数,行业整体销量为645.34万台,同比下降15.0%,环比符合季节特征,增长18.7%。上汽集团四季度销量为190.52万辆,同比下滑9.7%,环比增长17.4%,优于行业。 大众、通用加大下游库存去化,批售有一定程度下滑。分企业看:1)上汽大众:四季度销量为54.84万台,同比下滑7.1%,环比增长10.5%,大众放缓批售节奏,帮助库存去化。新车型途岳爬升良好,单月已超过1万台,四季度整体销量为2.48万台,贡献新的增量;2)上汽通用: 四季度销量为53.58万辆,同比下滑16%,环比增长12.4%。通用2017年Q4因年底有一定冲量导致基数较高,同比下滑较大。 海外与新车型齐发力,自主品牌保持快速增长。上汽乘用车2018Q4销量为19.28万辆,同比增加20.0%,环比增长28.4%。上汽MG 品牌在海外持续热销,全年销售超过7万台,同比增长超过250%。新能源汽车预计销售约2.2万台,表现平稳。i5燃油版凭借性价比优势,销量持续攀升,12月销量已达到1.7万台,四季度整体贡献3.2万台。 四季度销量受需求和高基数影响出现下滑,自主改善盈利,业绩整体可控。2017Q4上汽集团销量环比增长28.1%,营业收入环比增长24.1%,净利润环比增长12.6%。净利润增速明显低于销量和收入增速,主要由于2017Q4上汽自主加大研发力度,单季亏损扩大到18.4亿。2018Q4上汽自主实现高增长,乘用车实现盈利将弥补集团整体下滑的影响。 车型周期领先行业,海外与新能源持续发力,龙头业绩具有较强支撑。 2019年来看,上汽大众有T-cross、途岳等新车贡献,上汽通用下半年5款SUV 以及凯迪拉克两款轿车相继上市,车型周期仍强于行业。同时,上汽集团在海外和新能源方面将持续发力,创造新的增长点。智能网联、共享出行等新兴领域公司布局前瞻,长期竞争力强劲。预计2018/19公司EPS 分别为3.19/3.32元,对应PE 分别为8.22/7.90倍。 风险提示:1. 2019年市场需求持续大幅下滑; 2. 竞争加剧,行业价格战持续升级。

2019年重卡行业销量有望保持平稳。2018年12月基建投资(不含电力)同比增长3.8%,较前11月提高0.1pct,基建投资增速持续回升。在其带动下,12月重卡销量8.25万辆,同比增长24.5%,除去同期低基数的原因外,也反映了实际需求较为旺盛。2019年行业销量有望保持平稳,基建持续发力,拉动工程车的销量增长,物流车考虑基数原因略有下滑,重点地区国III加速淘汰贡献增量,预计全年销量在100万辆左右。 受益排放标准升级,潍柴重卡发动机市占率有望提升。2019年7月1日起,重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施机动车国VI排放标准。国VI排放标准有利于市场份额逐渐向龙头公司集中,且潍柴发动机全系列已经布局完毕,拥有先发优势。潍柴与一汽长春加强合作,双方于2018年12月26日签署战略合作协议,后续潍柴在一汽长春方面的配套量有望提升。 积极储备新能源技术,燃料电池布局稳步推进。2016年潍柴收购国内燃料电池龙头弗尔赛34%的股权,开启了燃料电池领域内布局的第一步。2017年11月,潍柴与博世签订共同开发氢燃料电池的战略合作框架。2018年潍柴以11亿人民币收购巴拉德19.9%股权,并与其成立合资公司,其中潍柴占比51%,合资公司将支付9000万美元技术转移费,以获得巴拉德下一代LCS燃料电池电堆在中国的独家生产和基于LCS电堆的燃料电池模块的组装权利。巴拉德是目前全球最领先的燃料电池企业,2017年收入为1.2亿美元,毛利率为34%,潍柴与其深入合作,有望掌握核心技术,在中国未来的燃料电池产业发展中占据有利地位。 投资建议:短期行业销量稳定+格局优化+份额提升,长期非道路和海外业务的高成长性将平滑周期波动,高分红率带来安全边际,公司有较高的长期投资价值。考虑到2018年重卡行业销量超出预期,上调公司2018-2020年EPS为0.97、1.04、1.1元,对应PE为8.9、8.3、7.8X,维持买入评级。

一汽大众、一汽丰田2018Q4产量增速优于行业,下游稳健保障收入端的平稳。2018四季度行业产量为612.65万辆,行业需求相对疲软厂商普遍减产,叠加2017年同期高基数,行业同比下滑18.4%,环比增长13.4%。星宇股份主要客户一汽大众和一汽丰田表现相对稳健。一汽大众产量为37.26万辆,同比下滑9.3%,环比增长1.6%,一汽丰田产量为19.27万辆,同比增长11.4%,环比增长4.6%。其中一汽大众新车型探歌和探岳产量分别为2.11万台和2.08万台。下游客户销量相对稳健叠加新车型投放,为公司收入增长奠定良好基础。 LED车灯持续渗透,进一步保障收入和盈利增长的确定性。公司配套主要车型如大众探歌、奥迪Q5L、奥迪A3、大众宝来等车型均已装配LED或部分LED产品。前大灯单车价值从原本的300-400元提升到1500元以上。同时,LED产品盈利能力更高,公司产品结构持续优化。 从2018年Q1-Q3来看,公司利润率分别提升0.86、0.95和1.31个百分点,盈利能力提升显著。2018Q4随着LED车型增加,盈利能力将保持改善趋势。 展望2019年,公司仍有望保持较快增长。上一轮汽车消费政策影响基本结束,2019年有望迎来行业拐点。同时,行业分化加剧,龙头车企的份额将进一步提升。德系、日系在目前市场具有较为强势的地位,一汽大众探歌、探岳2019年将贡献全年销量,一汽丰田产能扩张,保障了星宇下游的稳定。LED车灯升级大势所趋,LED配置将从15万以上车型逐步向10-15万车型渗透。公司目前LED产品渗透率仍然较低,空间依然较大。客户稳健叠加产品升级,业绩有望保持较快增长。 产品客户双飞跃,进入盈利提升新周期。公司战略从低价获取客户向深入挖掘价值转变,LED车灯渗透率提升单车价值,规模效应驱动生产成本和费用率下降,有望复制小糸和海拉成长路径,进入新一轮盈利能力提升周期。预计公司2018、2019年EPS分别为2.27和3.17元,对应PE23.51X和16.85X,维持“买入”评级。

上汽系四季度产量环比符合季节特征,同比受高基数影响有所下滑。2018Q4行业需求相对低迷,车企普遍减产,叠加去年高基数,四季度行业产量为612.65万辆,同比下滑18.4%,环比增长13.4%。华域汽车国内业务上汽系客户仍占主要部分,2018年上半年上汽大众、上汽通用、上汽乘用车和通用五菱分别占比为31.59%、17.86%、6.09%和1.82%。2018年Q4上汽集团整体产量为180.58万台,同比下滑11.6%,环比增长15.6%。其中上汽大众产量为55.60万台,同比增长5.3%,环比增长20.0%。上汽大众是华域汽车第一大客户,四季度表现较为稳健。上汽通用产量为52.90万台,同比下滑16.2%,环比增长9.5%,上汽乘用车产量为16.88万台,同比下滑1.7%,环比增长5.8%,相对平稳。整体行业四季度减产背景下,上汽系凭借更为出色的销量表现,产量释放较为稳健,也保障了华域汽车整体国内收入端的稳定。 海外车市有所回升,有望带来新增贡献。北美轿车市场2018年上半年产量下滑12.3%。受此影响,公司海外收入2018年上半年为153.3亿,同比微幅下滑2.8%。四季度北美车市有所回暖,四季度北美轿车产量为88.89万台,同比增长1.9%,环比增长15.9%。北美市场结束负增长对华域海外业务的收入和盈利均有积极贡献。 华域视觉并表贡献增量,公司进一步聚焦核心业务。华域视觉2018上半年收入77.45亿元,自3月1日并表贡献部分收入,2018下半年将贡献全部收入。公司收购华域视觉掌握车灯、智能驾驶等核心部件,产品结构从内饰向汽车电子优化。2018年12月19日,华域汽车出售上海天合50%股权和收购上海萨克斯动力总成50%股权,进一步聚焦具有长期发展潜力的核心业务,为公司中长期发展奠定基础。 四季度公司下游大客户上汽集团表现相对稳健,海外市场回暖以及华域视觉并表,公司整体表现将优于行业。中长期来看,华域汽车持续拓展海外业务,聚焦电机电控、汽车电子等核心资产,发展空间广阔。预计2018、2019年EPS分别为2.60和2.31,对应估值7.64X和8.63X。

我们与市场观点有什么不同? 市场的共识:1)车灯技术升级的行业红利,LED车灯渗透率提升驱动单车价值量提升;2)星宇收入的成长路径清晰,客户从自主到合资到豪华的持续升级,产品从小灯到大灯、从卤素到LED的双重飞跃。市场的分歧与疑惑:1)2010-2016年,为什么公司的毛利率和净利率持续下行?2)2017年以来,什么因素驱动公司的盈利提升?3)如何看待公司未来盈利能力趋势?维度一:海外之鉴,LED先行,盈利能力改善。 从海外案例看,车灯向LED升级的过程中,价值量与毛利率均有所提升。日本小糸2008年以来LED占比持续提升,毛利率中枢由14%-15%提升到了16%-18%,净利率由2.3%提高到了9.8%。海拉集团自2008年起推出第一款LED前大灯,毛利率中枢由2010年之前的23%左右提升到了26%左右。 维度二:从低价获取客户到深入合作,客户产品二次飞跃。 公司不同阶段的战略侧重点不同:1)2014年之前,公司处于低价开拓客户阶段,承接产品以低价低毛利率的其他灯为主,暂时拖累了公司整体毛利率;2)2015年以后,公司进入与客户的深入合作阶段,近年来新承接的项目均为毛利率较高的前照灯、后组合灯等,配套企业由自主向合资再到奥迪、宝马等高端客户扩张,产品由卤素车灯到LED车灯升级。公司从低价获取客户向深入挖掘客户价值的战略转变,毛利率有望持续提升。 维度三:规模效应增强,生产成本和费用率持续降低。 LED车灯与其他车灯的工艺相通,公司可充分利用现有资源实现产品升级,单位产值的人工成本有望降低;前期LED项目投产,公司由投入期转入产出期,产能利用率逐步提升,折旧摊销成本占比有望继续下降。公司收入体量逐渐增大,规模效应增强,生产成本和费用率均有望进一步下降。 投资建议。 公司战略从低价获取客户向深入挖掘价值转变,LED车灯渗透率提升单车价值,规模效应驱动生产成本和费用率下降,有望复制小糸和海拉成长路径,进入新一轮盈利能力提升周期。预计公司2018/19/20年EPS分别为2.27/2.94/3.83元,对应PE23.5X/18.1X/13.9X,维持“买入”评级。

事件描述 我们近期对华域汽车做了跟踪研究。 事件评论 国内上汽产销双旺,海外需求稳定,公司业绩具有较好支撑。1)二季度上汽集团产量达160.1万辆,同比增长11.6%,其中上汽大众增长19.2%,上汽通用增长3.6%,上汽自主增长50.6%,二季度行业产量增速为9.5%,上汽集团作为行业龙头仍然享有稳健增长。上汽作为公司核心客户,占公司收入50%左右,上汽产销的高增长给公司国内业务带来较强支撑。2)海外方面,二季度西欧汽车销量同比增长4.2%,相比一季度明显提速,美国汽车销量同比增长1.1%,保持稳健态势,海外需求的稳定将有利于公司海外业务盈利改善。 华域视觉二季度全面并表,增厚公司业绩。华域视觉(原上海小糸)已于3月1日并表,二季度将全面并表。车灯由卤素灯向LED灯升级,单价与毛利率持续提升,华域视觉作为行业龙头受益行业红利将保持较好增长态势,同时华域视觉在海外和智能两方面发力打开未来空间。 关税扰动6月销量,后续有望恢复。关税调整前部分消费者持币待购,使得销量增速有所放缓,6月狭义乘用车销量为183万辆,同比增长2.3%。随着7月关税调整落地,消费者购车需求有望在后续释放,行业零售销量有望企稳回升。 由控股型向掌握核心资产过渡,估值有望向全球龙头看齐。对标全球,华域ROE、净利润等均处于一流水平,但相比海内外零部件巨头15-20倍估值,华域汽车估值有明显折价。控股型公司的属性是折价的根本原因。随着公司掌握核心资产(延锋伟世通、上海小糸等)并和麦格纳合资拓展新能源电机电控,有效市场空间大幅拓宽,公司估值有望向上。 投资建议:业绩稳健,估值具有向上空间。上汽集团稳健增长支撑公司业绩。核心资产整合打开市场空间助力估值提升。预计2018-2020年公司EPS分别为2.72、2.56和2.82元,对应PE8.6、9.2和8.3倍。 风险提示: 1.汽车行业景气度下降; 2.原材料成本大幅上升。

“国内崛起+走向海外”孕育韩国零部件巨头。 零部件的成长往往伴随本国汽车整车的崛起,通过产品、客户、市场持续扩张带来显著的成长性。韩国工业看,第一阶段现代集团国内崛起孕育三大零部件集团,其中最大的摩比斯集团产品包括底盘模块、内饰模块、前端模块等,1995年公司营收达到2.1万亿韩元。随着韩国第二阶段向海外输出,摩比斯的收入上升到35.1万亿韩元,客户拓展至丰田、克莱斯勒、PSA等。 产品为基:围绕底盘系统梯度布局,单车价值近万元。 底盘系统是整车核心部件,价值占比约25%。纵观全球,前10大零部件企业有6家企业涉及底盘系统,且业务体量大占比高。拓普围绕底盘系统持续布局,目前已搭建减震隔音+轻量化底盘件+底盘电子的梯度产品结构,单车价值现阶段为3500元,未来有望达8000元以上。分产品看:减震隔音是公司立身之本,持续配套吉利等自主并随通用辐射全球,内生强劲;轻量化悬架及底盘件业务下游需求旺盛,相继配套沃尔沃、特斯拉等客户,将迎来高速增长;底盘电子IBS储备深厚,2019年行业将逐步应用,静待爆发。 客户为源:深耕自主崛起,借力合资走向全球。 自主崛起和全球化是国内零部件的历史性机遇,吉利和通用是两者的典型代表。吉利作为自主崛起的典范,预计到2020年销量将达到200万辆,拓普作为其主要供应商除了享受量的增长,更重要的是核心部件配套机会,EVP即为最佳例子;与通用深入合作,连续获得海外A点订单,随合资走向全球。 产能为器:产能三年翻番,从亩产值角度看公司后续增长。 零部件对应亩产值相对稳定,公司2017年亩产值约473万元。粮草先行,近年来公司跟随客户就近购买土地建设产能,已在杭州湾、湘潭、武汉、四川等多地购置工业用地,亩数达到2649亩。预计2020年将有2000亩以上投入使用,相比2017年1073亩产能实现翻番,将带来收入增长的支撑。 投资建议:走在通向自主零部件巨头的道路上。 三大维度来看,拓普具有成为自主零部件巨头的潜力。空间:围绕底盘系统,单车价值量近万元;路径:深度合作吉利和通用,享受自主崛起借力走向全球;保障:提前布局产能,未来三年翻番。预计2018、2019、2020年EPS分别为1.27、1.49和1.77,对应PE分别为15.8X、13.4X和11.3X。 风险提示:1.行业销量不达预期; 2.原材料持续上涨,带来毛利率下降压力。

事件描述公司发布2018年半年度业绩预告。2018年1-6月预计实现归母净利润39.8-45亿元,同比增长50%-70%。 事件评论 重卡行业销量高增长+产品升级,预计公司重卡发动机单台净利润大幅提升。2018年1-6月,重卡行业销量约67万辆,在去年高基数下增长14.8%,持续超出市场预期。根据第一商用车网,公司主要客户陕汽集团、一汽解放、北汽福田上半年销量分别增长12%、25%、14%,预计重卡发动机销量维持较快增长。受益于排放标准升级+产品改进升级预计发动机单台净利润同比大幅提升。 非道路用发动机成为增长新动力。除重卡用发动机外,公司发动机应用领域还包括工程机械、农机、客车、船舶、发电机等。凭借重卡发动机领域的良好口碑,公司在非道路用发动机市场逐步打开局面,今年上半年销量实现较快增长。考虑不同类型发动机共线生产,非道路用发动机销量增加,规模效应将进一步放大,有望成为公司新的利润增长点。 环保升级+排放标准升级,公司发动机有望延续量价齐升。随着蓝天保卫战持续进行,国III 车加速淘汰,预计未来2-3年重卡销量维持100万辆左右。国VI 排放标准明确实施时间,公司技术领先,市场份额和产品价值量有望进一步提升。 海外资产整合持续推进。凯傲(叉车)、德马泰克(智能物流)和林德液压经营层面良好,协同能力逐步显现。2018Q1凯傲财务费用同比减少约1000万欧元,净利润同比增长73.1%。林德液压在国内主攻高压液压市场(约30亿-40亿美元市场规模),逐步替代川崎等外资供应商 投资建议:短期来看,预计2018年重卡行业销量有望再次突破100万辆,潍柴动力将凭借市占率提升+单品盈利上升实现业绩稳健增长;长期来看,公司业绩受重卡周期波动影响显著减弱,国际化与多元化齐头并进,新业务成长性良好。预计2018/19/20年公司EPS 分别为0.95/1.01/1.06元,对应PE 为8.7/8.2/7.8倍。 风险提示: 1. 重卡销量显著下滑,公司盈利不及预期。 2. 海外资产整合不及预期。

重卡黄金产业链全方位领先,海外收购多领域布局。 潍柴在重卡行业龙头地位稳固,整车、变速箱和发动机协同效应明显:发动机市场份额领先,2017年达33.1%;陕重汽市占率持续提升,稳居第一梯队;法士特变速箱产品技术和市场份额遥遥领先。公司收购全球叉车龙头凯傲集团,进入叉车、智能物流和高端液压领域,彰显进军国际雄心。 周期性:渐行渐近的周期弱化。 重卡行业:销量中枢上移,需求更为平稳的物流车占比提升,减弱行业销量波动。发动机:潍柴引领行业大马力趋势,凭借产品的优异技术,站稳大马力市场;2015-2017年,公司12-13L发动机销量占总销量(含轻型)比例从20.9%提升至34.8%,单台净利润提升至一万元左右;随着排放标准升级,大排量占比提升,单台净利润有望持续增加。开拓海外市场和非道路用领域,拓展降低公司的业绩波动性。对标国际发动机龙头康明斯,2017年潍柴动力发动机平均单台收入约为7.7万元,不到康明斯重卡发动机价格的一半(3.0万美元/台),而潍柴发动机销量约为康明斯3倍左右。 成长性:收购凯傲集团,积极储备新能源,从周期走向成长。 公司累计投入15.3亿欧元收购凯傲集团,目前持股比例为43.26%,收购资产包括凯傲、林德液压和德马泰克。通过海外收购,公司实现资产多元化,弱化周期波动;进入叉车、智能物流和高端液压领域,以及美国和欧洲市场,成长空间进一步打开。未来,公司将打造垂直一体化的装备制造体系,充分发挥潍柴发动机动力总成的作用,有望成为高端装备制造龙头。公司与博世签订合约,合力打造燃料电池技术产业链,为实现全面成为世界领先的商用车龙头奠定基础。 投资建议:周期影响渐弱,积极拥抱成长。 潍柴在重卡行业全方位领先,市占率提升和产品结构升级趋势下,公司业绩受重卡周期波动影响显著减弱;收购凯傲向高端装备制造龙头迈进,积极布局新能源汽车,国际化与多元化齐头并进,公司新业务展现出良好的成长性。 2018年重卡行业销量有望超过100万辆,预计2018/2019/2020年公司EPS分别为0.95/1.01/1.06元,对应PE为9.5/8.9/8.5倍。

合资增长稳健,重磅新车提供增长动力。5月上汽大众销量17.1万辆,同比增长12.1%,前5月累计销量84.4万辆,同比增长6.1%;上汽通用销量15.5万辆,同比增长9.8%,前5月累计销量81.8万辆,同比增长14.3%。展望未来,朗逸Plus已于5月底上市,销量有望迅速爬坡,后续还有帕萨特换代、全新SUV塔鲁将上市,助力公司销量持续高增长;上汽通用将于2019年迎来产品大年,别克与雪佛兰均将推出全新小型SUV,别克昂科拉迎来换代,凯迪拉克CT4、XT6等新车均将贡献全新增量。整体来看,合资品牌未来有望持续超越行业增长。 上汽乘用车增长领跑行业,新能源成果丰厚。5月上汽乘用车实现销量5.9万辆,同比增长46.4%,前5月累计销量30.3万辆,同比增长51.7%,增速继续领跑行业,新车方面有大尺寸7座SUVRX8于4月上市,凭借超高性价比有望取得不错销量;将于9月上市的荣威MarvelX主打高科技驾乘体验,多个“全球第一”有望引燃市场需求。新能源方面势头正盛,5月销售约1万辆,同比大增380%,其中eRX5销量突破3000辆,Ei5也达到近3000辆水平,公司新能源化持续进行。 科技上汽,立于浪潮之巅。3月上汽集团在新能源领域与英飞凌成立合资公司,布局IGBT。在智能驾驶领域,与TTTech签署合资协议,携手研制iECU布局汽车大脑。公司在智能电动具有坚实的基础,新浪潮中将保持极强竞争力。合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。预计2018/19/20公司EPS分别为3.27/3.57/3.99元,对应PE分别为10.9/10.0/8.9倍。