行业配置竞赛,LED 车灯渗透提速 车灯作为汽车重要饰件与功能件,逐步经历从卤素到氙气再到LED 灯的品种升级。LED 车灯价值是卤素灯的4 倍。自2009 年推广,目前全球LED 已经达到15%渗透率。国内相较于海外升级滞后,主要来自于同款合资车型的配置削减和自主品牌的低渗透。随着合资车型对标海外配置以及自主品牌上攻,预计国内LED 车灯到2020 年渗透率将从目前的10%提升到30%,带动车灯市场规模从420 亿元提升到570 亿元。星宇目前主要配套合资A 级车和一线自主,正处LED 车灯渗透风口浪尖,将迎来LED 配置的爆发期。 格局渐变,星宇有望成为新的“一极” 小糸车灯在国内市占率常年超过30%,其他公司包括海拉、法雷奥、马瑞利等公司均占比在7-9%之间。小糸车灯拆分后华域视觉和日本小糸的市占率分别约为26%和10%,格局更加均衡。星宇股份从2007 市占率2.5%提升到目前约10%,排名前三。市占率的提升主要源于独立第三方身份、持续的研发投入和快速的服务响应。公司扎根一汽大众、一汽丰田等客户市场,并持续拓展吉利、奇瑞捷豹路虎等新的客户,市占率有望向上。 成长路径:客户+产品的二级飞跃 客户端:公司上市以来从奇瑞到一汽大众、一汽丰田再到奥迪宝马,客户质量实现了两次飞跃。一汽大众是公司第一大客户,占比40%。2018/2019 年一汽大众迎来最强新品周期,将带来23 款新车,包括多款配备LED 的SUV车型。新车不仅将带来量的支撑,更是带来高价车灯的配置。产品端:从小灯占比超过40%到大灯后灯占比超过70%,大灯从卤素到LED,产品结构实现两次升级。公司向高端持续突破也带来了高增长。市场端:目前公司海外收入占比为2%,2016 年公司获得宝马F45/46 全球平台配套,进军更广袤的市场。客户、产品、市场保障了公司具有极大的增长空间。 投资建议 星宇股份客户和产品的持续升级,充分享受行业LED 浪潮,凭借公司的核心竞争优势有望成为国内车灯领域“一极”。未来走向海外,有望铸造全球车灯巨头。预计2018-2020 年归母净利润 6.27、8.10 和10.48 亿,EPS 分别为2.27、2.94 和3.83 元,对应PE 27X、21X 和16X,给予“买入”评级。 风险提示: 1. LED 灯渗透不达预期; 2. 行业销量大幅下滑。

4月销量延续高增长态势。上汽集团4月销量为56.91万辆,同比增长13.52%(Q1:+10.06%),延续高增长态势。分品牌来看,上汽大众发力明显,4月销量为16万辆,同比增长15.07%,相比一季度增速1.79%明显提速;上汽通用与上汽乘用车均维持高速增长,上汽通用4月销量为17.12万辆,同比增长18.03%(Q1:+14.52%),上汽乘用车4月销量为6.23万辆,同比增长49.71%(Q1:+54.20%)。 上汽大众增长提速,上汽通用保持较快增长。上汽大众:4月销量为16万辆,同比增长15.07%,Q1增速为1.79%。去年渠道库存压力较大,上汽大众控制产销进度,去年同期基数较低,导致今年4月提速明显。 高端车型途观(L)和途昂仍保持稳定销量,一季度分别累计销量为7.6万台和2.3万台。上汽通用:4月销量为17.12万辆,同比增长18.03%,Q1增速为14.52%。别克GL8与凯迪拉克高增长延续,一季度销量分别同比增长15.5%、59.3%。 自主新车持续放量,保持高增长。上汽乘用车4月销量为6.23万辆,同比增长49.71%,Q1增速为54.20%。去年年底RX3、MG6陆续上市,一季度累计分别实现2.1万台和2.4万台,带来新的增量。RX5仍保持较好水平,一季度累计实现6.8万台。随着近期RX8上市,以及未来荣威MarvelX上市,上汽乘用车再添生力军。 科技上汽,立于浪潮之巅。3月上汽集团在新能源领域与英飞凌成立合资公司,布局IGBT。在智能驾驶领域,与TTTech签署合资协议,携手研制iECU布局汽车大脑。公司在智能电动具有坚实的基础,新浪潮中将保持极强竞争力。合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。预计2018/19/20公司EPS分别为3.27/3.57/3.99元,对应PE分别为9.8/8.9/8.0倍。

事件描述 宇通客车发布4月产销快报,单月销量为3063辆,同比下滑3.95%,其中大客销量1040辆,同比下滑5.45%,中客销量1412辆,同比下滑9.83%,轻客销量为611辆,同比增长16.83%。1~4月累计销量为13019辆,同比增长1.39%。 事件评论 4月总销量小幅下滑,新能源保持高增长。宇通4月客车总销量同比下滑3.95%,主要是因为5月1日起增值税从17%调整为16%,下游客户部分订单推迟到5月,尤其是对售价更高的新能源客车影响更大。公司2月新能源客车销量超过300台、3月销量超过500台,4月新能源客车销量继续爬坡,低基数背景下保持同比高增长。 过渡期末新能源冲量可期,二季度报表业绩有望恢复正增长。2018年新能源汽车补贴政策过渡期截至6月11日,过渡期更高的补贴有助于5月新能源客车放量,叠加4月推迟的部分订单,预计5月新能源销量有望达到较高水平。2017Q2公司新能源客车销量约2500台,预计今年二季度新能源销量录得不错增长。单车盈利看,由于二季度销售的仍为老车型,预计盈利仍有所承压,公司经营业绩依靠以量补利。考虑到公司已收到16年第二批补贴58.6亿元,其中27.1亿元冲减应收账款,坏账准备冲回对于报表业绩有正面贡献,预计二季度业绩恢复正增长。 龙头优势助力市占率持续提升,中长期业绩稳健增长。18年新能源补贴有较大幅度退坡,凭借上游降本+下游提价,预计过渡期后宇通盈利能力整体稳定,且市占率将继续提升;行业总量看,公交每年销量中枢在10万辆,16年底抢装透支+补贴退坡压制17年需求,18年刚性需求释放,对于新能源客车总量有较强支撑,低基数下宇通18年业绩有望较快增长。中长期随座位客车逐步电动化,新能源客车行业仍有增长空间,且宇通新能源市占率有望进一步提升,叠加海外市场开拓,共同助力业绩稳健增长。预计2018-2020年EPS分别为1.78、1.93和2.14元,对应PE分别为11.7X、10.7X和9.7X。维持“买入”评级。 风险提示: 1.新能源客车盈利能力下滑超出预期; 2.座位客车新能源化渗透率提升低于预期。

销量增速大幅超越行业,高端车型放量驱动收入快速增长。公司2018Q1收入增长21.68%,增加425亿。主要由于:1)销量增速超越行业。2018Q1根据中汽协披露乘用车销量2.56%,上汽集团实现销量增长10.06%;2)产品结构升级,高端车型保持较好销量。大众辉昂、途昂、途观L销量分别同比新增0.58、2.12和2.32万辆,凯迪拉克新增销量2.35万辆。另外,自主乘用车和华域汽车分别带来62.95亿和62.46亿的收入增量。新兴业务如车享家等也贡献增量。 自主盈利逐步向上,母公司报表亏损加大主要系财务影响。母公司报表来看,2018Q1自主品牌亏损(母公司净利润-投资收益)由去年同期的3.91亿上升到目前8.68亿,但环比2017Q4-18.3亿有所收窄。母公司的毛利率从17.3%提升到17.6%,期间费用率提高1pct,主要是财务费用率增加了3.47pct,金额同比增加了约4.83亿,母公司亏损扩大为财务影响。我们预计自主品牌在销量持续爬升下,已逐步接近盈亏平衡。 合资企业盈利整体稳健。合营和联营企业投资收益为70.03亿,同比下滑1.9%。但从合并报表来看,毛利率仅下降0.1pct、期间费用率下降0.27pct,整体盈利能力健康。另一方面,包含上汽大众销售、通用销售公司的少数股东损益同比增长33%,剔除华域一次性收益的影响仍有10%以上增长。预计合资公司(销售+制造)盈利仍保持稳健增长。 产品周期支撑盈利稳定,高股息带来较高投资价值。合资新车周期仍在延续,带来业绩支撑。大众持续SUV化,全年将推出3款SUV。通用MPV+豪华品牌持续升级,且19年将进入产品大年。自主品牌崛起提供弹性,主力车型保持较高销量,RX8正式上市带来新的增量。上汽集团分红为62.13%,股息率超过6%,有较高的投资价值。因资产价值重估带来一次性收益,上调2018年盈利预测,预计2018/19/20公司EPS分别为3.27/3.57/3.99元,对应PE分别为9.75/8.93/8.00倍。

中国客车行业到达天花板了吗? 城镇化率提升促进公交车销量增长,高铁冲击下座位客车需求下滑,国内客车总量增长放缓,但客车由传统燃油车向新能源客车升级,带来单车价值与盈利的显著提升。我国客车产销走在世界前列,出口有较大空间,未来呈现两点趋势:传统客车向亚非拉及中东地区渗透;新能源客车向欧洲地区输出。 宇通的护城河是什么? 专注客车业务二十余载,宇通成长为全球客车龙头,公司已铸就宽广的护城河:规模效应为基础、全产业链布局带来加成、技术创新为核心。宇通的护城河不仅为公司带来稳步成长,而且支撑优于同行的高盈利能力。客车新能源化大趋势下,宇通新能源客车的竞争优势不仅没有弱化,反而进一步增强。 宇通未来收入成长性如何? 宇通收入成长可划分为三阶段,2010年以前跟随行业增长;2010年-2014年依靠市占率提升;2015年起受益客车新能源化。展望未来,宇通主业增长将主要来自三方面:1)国内依靠市占率提升带来超越行业增长,尤其是目前市占率较低的新能源客车;2)客车新能源化趋势下,宇通新能源渗透率会继续提升;3)宇通传统车和新能源车均具备很强竞争力,出口潜力大。 宇通盈利能力变化趋势如何? 市场担心补贴退坡对于单车盈利影响较为负面,2017年宇通单车净利有所下滑但幅度不大,表明补贴退坡对盈利能力的拖累有限。作为新能源客车龙头,宇通不仅能向供应商转嫁退坡,且纯电动客车LCC经济性佳决定用户能接受车企提价,因而宇通所承担退坡相对有限。此外,考虑到新能源单车净利高于传统车,随着新能源渗透率继续提升,助力宇通整体单车盈利稳定。 宇通投资价值如何看待? 过去20年宇通业绩取得25%的复合增长,也为资本市场带来20年40倍的涨幅。展望未来,客车行业增速放缓背景下,宇通将凭借龙头优势和客车新能源化趋势实现业绩稳健增长。宇通作为有宽广护城河的客车龙头,稳健的业绩增速+高分红下长期投资价值凸显。预计2018-2020年EPS分别为1.78、1.93和2.14元,对应PE分别为11.5X、10.6X和9.6X。“买入”评级。 风险提示: 1.新能源客车盈利能力下滑超出预期; 2.座位客车新能源化渗透率提升低于预期。

华域汽车公布2018年一季报:公司一季度实现营业收入402.48亿元,同比增长18.37%;归属母公司利润实现29.11亿元,同比增长90.45%,扣非后归属母公司利润实现16.02亿元,同比增长7.27%。 整体汽车产量同比下滑,华域收入仍实现较快增长。回顾2018年Q1,中国市场狭义乘用车销量同比增长2.56%,产量同比下滑2.27%;北美汽车销量同比增长1.9%;欧洲市场小幅增长。在下游行业产量负增长的背景下,公司收入仍实现18.37%高增长,大幅超越行业,主要原因:1)公司大客户保持较好增长,上汽集团在新品周期下,产销两旺,一季度产量同比增长8.01%;2)上海小糸于2018年3月1日开始并表,将带来1个月收入的并表贡献,上海小糸2016年收入为98.25亿人民币,剔除上海小糸并表因素测算,公司仍实现10%以上增长。 产品结构一定程度变化和原材料价格等因素,导致一季度毛利率有所下降。公司2018Q1扣非后归母利润增速为7.27%。2018Q1毛利率为13.1%,同比下降1.6pct,主要原因:1)2017年钢铝等原材料价格大幅上涨,带来公司成本端上升,持续影响到2018Q1;2)低毛利的金属件业务Q1增长63%,收入占比提升,拉低整体毛利率。2018Q1期间费用率为8.66%,同比下降0.81pct。目前原材料价格整体已有所下降,同时公司通过加强管理,降本增效,后续毛利率有望企稳回升。 收购上海小糸资产重估溢价,非经常损益大幅增加。公司一季度非经常损益为13.1亿元,其中主要是对原持有的上海小糸50%股权在购买日按公允价值进行重新计量,公允价值与原账面价值的差额作为非经常性损益计入当期投资收益,产生一次性溢价9.18亿元人民币。 业绩稳健,全线进军汽车电动化智能化,维持“买入”评级。上汽支撑和客户开拓下,公司业绩将保持稳健增长。公司分红比例为50.51%,股息率约5%,提供良好安全边际。行业转向新能源智能网联发展的背景下,华域汽车的产业地位将进一步提升。预计公司2018/2019/2020利润分别为72.5/80.5/88.8亿,对应PE9.7X/8.7X/7.9X。若考虑新增非经常损益,预计2018年利润将达到85.6亿。

上汽集团公布3月产销快报,3月集团销售64.95万辆,同比增长7.44%,其中上汽大众销售17.73万辆,同比增长3.10%,上汽通用销售16.58万辆,同比增长17.90%,上汽自主销售6.18万辆,同比增长38.40%。1-3月集团累计销售182.24万辆,同比增长10.06%,其中上汽大众累计销售51.3万辆,同比增长1.79%,上汽通用累计销售49.13万辆,同比增长14.52%,上汽自主累计销售18.18万辆,同比增长54.20%。 行业销量增速平稳,上汽集团持续发力增速显著高于行业。根据乘联会最新数据,3月批发增速7%,累计增速约为4%。上汽集团Q1销售同比增长10.06%,其中自主增长54.2%,上汽通用增长14.52%,上汽大众增长1.79%。自主和通用放量下,上汽集团增速显著领先行业。 合资稳健,明星车型持续保持高销量。上汽大众:途观L和途昂仍保持稳定销量,1-2月途观L和途昂累计销量分别为3.67万台和1.51万台。 去年一季度途观L尚在产能爬坡而途昂尚未上市,今年两款重点车型保持高销量将保障大众盈利的稳定。上汽通用:雪佛兰修复性增长,凯迪拉克和别克高端产品保持较好增长。1-2月累计数据看,雪佛兰实现34%增长,凯迪拉克增速达到56%,别克GL8实现2.28万辆销售。 自主新车持续放量,实现高增长。上汽自主Q1累计实现增长54.2%。 去年年底RX3、MG6陆续上市,1-2月累计分别实现1.34万台和1.38万台,带来新的增量。RX5仍保持较好水平,1-2月累计实现4.58万台。4月上汽自主重磅车型RX8即将上市,自主再添生力军。 科技上汽,立于浪潮之巅。3月上汽集团在新能源领域与英飞凌成立合资公司,布局IGBT。在智能驾驶领域,与TTTech签署合资协议,携手研制iECU布局汽车大脑。公司在智能电动具有坚实的基础,新浪潮中将保持极强竞争力。合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。预计2018/19/20公司EPS分别为3.20/3.57/3.99元,对应PE分别为10.6/9.5/8.5倍。

收入持续放量,扣非后归母净利润同比增长33%,超市场预期。1)2018Q1公司实现营业收入5.32亿,同比增长30.71%,归母净利润0.76亿元,同比增长30.95%,扣非后归母净利润0.75亿元,同比增长33.43%。2)收入端:增速明显加快,粉末冶金新产品放量逻辑得到印证。3)利润端:2018Q1归母净利润同比增长30.95%,主要受管理费用中的股权激励费用(约968万)和汇兑损失(约469万)的负面影响。若剔除上述因素,则Q1归母净利润同比增速高于50%。 受产品结构影响,毛利率略微下滑,费用率降低,净利润率上升。1)2018Q1公司毛利率35.55%,同比下滑0.3pct,高毛利的汽车零部件占比略微下滑。2)公司费用管控良好,期间费用率同比降低1.05pct,其中销售费用率和管理费用率分别下降0.6pct和1.2pct,财务费用率提升0.7pct,主要受汇兑损益影响。净利润率同比提升0.5pct。3)收入放量带来公司产能利用率提升。固定资产周转率持续提升,2018年Q1年化后为1.92,环比提升0.26,同比提升0.36。 一季度开局良好,汽车、磁材、家电领域全面开花。根据公司2018经营预算,预计实现营收21.2亿元,同比增长18.8%,归母净利润3.91亿元,同比增长30.3%,扣非后归母净利润约3.36亿元,同比增长约40%。公司一季度收入增速超过预期,支撑全年目标达成。子公司科达磁电经营改善,软磁材料收入增长良好。 投资建议:公司是粉末冶金行业龙头,盈利能力优秀,客户资源优质;粉末冶金技术拓展性高,公司新产品收入增长确定性高,且业绩增速持续高于收入增速。预计未来三年复合增速约30%,预计2018/19/20年公司EPS分别为0.90/1.10/1.36元,对应PE为18/15/12倍。

龙头地位稳固,市占率持续提升。公司2017年销售693万辆,同比增长6.8%,同期乘用车销量行业增速仅为2.5%。市占率达到23.2%,同比提高0.6个百分点。行业格局分化下,上汽市占率有望持续向上。 车型结构持续升级,合资保持稳健。上汽大众和上汽通用全年分别实现206.3万辆和200.0万辆,同比增长3.06%和6%。上海大众途观L、途昂等实现销量21万辆和7.6万台;高端SUV的持续推出带来公司单车收入提升8.8%。上汽通用:凯迪拉克实现17.4万辆,同比增长55%;GL8销量达到14.4万辆,同比增长80%。GL6销售3个月实现1.75万台。高端MPV+豪华车的放量带来通用整体单车价格上升6%。 上汽自主崛起之势已起,实现高速增长。上汽自主实现销售52.5万辆,同比增长62.3%;母公司实现收入572.2亿元,同比增长70%。自主RX5实现23.3万辆,同比增长160%,2018年荣威系列车型RX3、RX8等车型的销售将支撑自主销量进一步上攻。 科技上汽,立于浪潮之巅。公司在新能源、智能驾驶上布局前瞻。2017年新能源销售64456量,市占率超过10%。公司在新能源与英飞凌成立合资公司、在智能化上与Intel合作,保障了极为优质的供应链。上汽投资持续布局孵化新兴产业,上汽中原基金规模已达到60亿。 业绩稳健,中长期竞争力持续向上。合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。公司在智能电动具有坚实的基础,新浪潮中将保持极强竞争力。预计公司2018、2019、2020年公司EPS分别为3.20、3.57和3.99元,对应估值为10.6X、9.5X和8.5X。2017年公司分红比例为62.13%,是价值投资的首选。

事件描述 2018年3月28日,华域汽车发布2017年年报,实现营业收入1404.87亿元,同比增长13.03%;归属母公司净利润65.53亿元,同比增长7.87%;其中Q4实现营业收入367.41亿元,同比增长16.98%;归属母公司净利润实现17.38亿,同比增长8.00%。同时,公司发布公告完成上海小糸车灯收购(改名为华域视觉科技),并于3月1日起纳入合并报表范围。 事件评论 车市弱增长下,公司收入仍实现较快增长。1)国内2017年乘用车销量增长2.5%,Q4销量下滑0.15%。公司主要客户上汽集团全年销量增长为6.8%,Q4销量增长5.08%。客户的持续开拓和新产品的推出带来公司收入端大幅超越行业;2)海外市场北美2017年销量同比下滑1.8%、欧洲同比增长3.4%。公司海外销售实现7.1%,海外收入主体延锋在规模优势下持续提高市占率。 原材料快速上涨背景下公司盈利依然保持稳健。公司2017年主营业务毛利率为14.50%,相比去年同期增加0.04个百分点。即便在2017年原材料上涨的大背景下,公司规模优势带来毛利率的稳定。期间费用率为9.64%,同比增加0.31个百分点。 领先优势明显,电动智能大浪潮下,华域竞争力持续向上。1)公司完成上海小糸车灯收购,布局智能照明业务,2018年并表将增厚业绩;2)电动化领域公司具有极强先发优势和壁垒。驱动电机实现27875台,同比增长64%。电动转向器配套达到485.7万件。电空调与热管理系统配套39897台。伟世通BMS系统配套4.4万台。3)智能化,上海汇众已成功研发Ebooster。毫米波雷达实现国内自主首个量产。 业绩稳健,全线进军汽车电动化智能化,给予买入评级。上汽支撑和客户开拓下,公司业绩将保持稳健增长。公司分红比例为50.51%,股息率约5%,提供良好安全边际。新能源智能网联下,华域汽车的产业地位将进一步提升,市场爆发下有望带来业绩提速。预计公司2018、2019、2020EPS分别为2.29、2.51和2.77,对应PE10.2X、9.3X和8.4X。 风险提示: 1.汽车行业市场景气恶化; 2.原材料成本快速上升。

收入增长提速,毛利率持续提升,业绩高增长。1)2017年公司实现营业收入17.8亿元,同比增长21.5%,Q4为4.85亿元,在2016年同期高基数下增长12.9%。2)2017年实现归母净利润3.0亿元,同比增长70.6%,Q4为0.9亿元,同比增长34.7%;扣非后归母净利润2.4亿元,同比增长44.8%,Q4为 0.58亿元,同比下滑7.8%,主要由于股权激励费用增加所致。2017年公司毛利率35.0%,同比提升0.5pct。 受益于下游客户国产化进程加速,公司收入将持续快速增长;新产品毛利率较高,净利润增速将持续高于收入增速,业绩高增长有确定性。1)收入端:过去五年收入复合增速10.9%,2017年增速提高至21.5%,主要受益于下游客户的国产化进程加速。2)利润端:由于新产品VVT、变速箱有较高的毛利率,加上公司折旧费用占比降低,公司整体毛利率从2012年的24.8%提升至35.0%,利润增速持续高于收入增速。根据2018年公司预算,预计实现营收21.2亿元,同比增长18.8%,归母净利润3.91亿元,同比增长30.3%,扣非后归母净利润在3.36亿元,预计同比增长约40%。 子公司科达磁电经营改善,新能源领域进展良好。2017年科达磁电全年收入1.6亿元,同比增长20.9%;净利润-40.46万元,比2016年亏损600.06万元减少93.26%,主要由于自2017年下半年起,经内部整合提升,业绩实现扭亏为盈。 高送配方案超出预期。公司发布2017年分红预案,拟每10股派发现金红利3元(含税),同时每10股转增4.8股,高送配方案带来更为良好的安全边际,提升长期投资价值。 投资建议:公司是粉末冶金行业龙头,盈利能力优秀,客户资源优质;粉末冶金技术拓展性高,公司新产品收入增长确定性高,且业绩增速持续高于收入增速。预计未来三年复合增速约30%,预计2018/19/20年公司EPS 分别为0.90/1.10/1.36元,对应PE 为18/15/12倍。

事件描述 我们近期对华域汽车做了跟踪研究。 事件评论 上汽高速增长,公司显著受益。2018年前2月上汽集团累计销量达117.3万辆,同比增长11.6%,同期行业增速为2.1%,上汽集团作为市场龙头仍然实现稳健增长。2018年大众新车周期、上汽自主持续发力助力上汽销量稳健增长,同时途昂等高端车型热卖带来盈利能力继续改善,上汽有望实现高速增长。公司作为上汽核心供应商,配套上汽收入仍占公司收入50%左右,上汽销量高增长带来业绩支撑。 收购小糸日方股权,2018年迎来并表,增厚业绩。上海小糸(华域车灯)是国内车灯龙头,收购前华域汽车持有上海小糸50%股权。2017年9月公司发布公告拟收购上海小糸日方50%股权,并有望在2018年完成交割。车灯行业由卤素灯向LED灯升级,带来车灯单价与毛利率持续提升,上海小糸作为行业的引领者将迎来新的增长。 低库存下行业增长可持续,释放行业压力。1)销量:2018年1-2月狭义乘用车销量387.0万辆,同比增长3.0%,实现稳健增长。2)库存:根据乘联会数据,2018年2月底渠道库存(批发-零售)较2017年底仅上升18.4万。我们判断行业库存仍处于较低水平,后续销量增长可持续。目前市场对车市预期仍较悲观,我们认为汽车板块有望迎来修复。 由控股型向掌握核心资产过渡,估值有望向全球龙头看齐。对标全球,华域ROE、净利润等均处于一流水平。但相比海内外零部件巨头15-20倍估值,华域汽车估值有明显折价。控股型公司的属性是折价的根本原因。随着公司掌握核心资产(延锋伟世通、上海小糸等)并和麦格纳合资拓展新能源电机电控,有效市场空间大幅拓宽,公司估值有望向上。 投资建议:业绩稳健,估值具有向上空间。上汽集团保持龙头优势将实现较快增长,华域汽车业绩具有较强支撑。核心资产整合带来市场空间的打开有助于估值的提升。预计2017、2018、2019年公司EPS分别为2.12、2.33和2.59元,对应PE为12.6、11.5和10.4倍。 风险提示: 1.汽车行业景气度下降。 2.原材料成本大幅上升。

看今夕:分化加剧,龙头有望持续增长。 我国乘用车行业已步入稳健增长期,对标日本汽车格局演变来看,随着经济放缓,汽车市场趋于饱和,日本汽车格局逐步由分散走向集中,整合后龙头盈利能力有所提升。我国汽车行业正面临重组整合,2017年市场集中度触底反升,行业集中度有望持续提升,龙头盈利能力有望向上。 展未来:智能网联新能源兴起,行业变革大浪潮。 汽车行业正处变革前夜,汽车形态将从传统汽车转向智能网联新能源汽车,带来价值链的扩容和重塑。新能源由政策驱动转向市场驱动,双积分政策将快速催化行业向电动化的转型,综合能力将成为核心。智能网联将对汽车行业产业价值扩容,未来软件、服务、出行解决方案等将占汽车产业25%左右的价值,作为汽车、电子、通信、计算机的综合体,跨行业合作将成必然。 包容并举,前瞻独到,新浪潮下仍处不败之地。 上汽“四化”建设基础深厚同时又极度开放,在未来的竞争中将立于不败之地。上汽在新能源领域从前端供应(英飞凌、CATL、联合电子等明星供应商)到产品组合(主力车型到高端车型,产品谱系健全)到后端服务(安悦充电)布局完整,综合实力强劲。智能网联领域,公司前瞻技术事业部直接面向L3以上智能驾驶,并与INtel、武汉光庭等合作。网联从自建到合作,与阿里、N移动、华为等巨头联手拓展整个网联生态圈。 合资新车周期助力销量稳健,自主将贡献业绩弹性。 上汽合资正值强势新车周期:上汽大众SUV持续布局、通用MPV+SUV+豪华车三驾马车,销量有望取得稳健增长。上汽自主新车周期开启,RX3、RX8、光之翼等车型有望助力销量继续高速增长。销量爬坡和优质车型推出下,上汽自主迅速减亏,预计2018年有望实现盈利,业绩向上弹性大。 投资建议:看好上汽竞争力持续向上。 行业分化下,龙头将保持稳健增长。智能网联新能源汽车的崛起,将带来新的动能。上汽集团在“新四化”具有坚实的基础,并跨行业强强联合,新浪潮中将保持极强竞争力。短期来看,合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。我们预计公司2017、2018、2019EPS分别为2.93、3.20和3.54元,对应PE为12.4X、11.3X和10.3X。

粉末冶金是平台型技术,可扩展性强,中国市场有望快速增长。 粉末冶金以金属粉末为原料,通过压制成形、烧结和后续处理制造成品和金属材料。相较于其他工艺,它具有节材节能(材料利用率大于97%)、可大批量制造复杂零部件等优势,适合在汽车、家电领域内大范围应用。受益于发动机和变速箱上使用量增加,上世纪90年代美国汽车粉末冶金单车使用量从12.2Kg上升到18.4Kg。当前中国汽车单车使用量仅为3.9Kg,与美国市场趋势类似,预计到2025年单车使用量可达10Kg,市场规模160亿。 公司是国内市场龙头,对标全球龙头成长空间大。 公司是粉末冶金行业龙头,市场份额常年远超第二名。公司前五大客户多为海外优质汽车零部件公司,如博格华纳、麦格纳、舍弗勒等,覆盖各派系整车厂。受益于汽车粉末冶金业务的快速扩张,公司收入、毛利率和盈利实现快速增长,过去五年净利润复合增速高达46.7%。对标全球龙头GKN,收入规模是东睦的6倍,从收入规模和品类角度看,东睦有较大成长空间。 新产品拓展空间,盈利增长可持续。 2013年,公司推出新产品VVT零部件,过去5年收入规模复合增长超过60%,市场份额从4.9%提升至12.6%;2016年,公司推出新产品变速箱零部件,有望复制在VVT领域的成功路径。随着主要客户国产化进程加速,高毛利的新产品收入占比快速提升,公司盈利增速有望持续高于收入增速。 新业务布局:新能源势不可挡,软磁材料市场前景可期。 公司紧抓新能源发展机遇,于2014年收购科达磁电60%股权,开始软磁材料领域的布局。科达磁电产品应用范围包括充电桩、车载充电机、光伏和UPS等新兴领域。随着新能源汽车销量快速增长,单车使用量不断提升,未来软磁材料成长空间大。 投资建议:从技术到产品,公司从未停下脚步。 公司是粉末冶金行业龙头,盈利水平优秀,客户资源优质;粉末冶金技术拓展性高,公司新产品收入增长确定性高,且业绩增速持续高于收入增速。预计公司未来三年复合增速接近30%,预计2017/18/19年公司EPS分别为0.70/0.90/1.14元,对应PE为21/16/13倍。 风险提示: 1.汽车行业销量下滑; 2.原材料价格上涨导致毛利率下滑; 3.新产品收入不及预期。

对标零部件巨头,华域估值明显低估。 对标全球,华域汽车收入位居全球第9,各项财务指标如ROE、净利润等均处于一流水平,且近5年收入CAGR 为19%,远超其他零部件巨头平均10%以下的增速。立足国内,对比福耀、敏实,华域利润率相对较低,但ROE与之相当,利润率的差异化主要原因在于装配型和垂直整合的商业模式差别。总体来看,华域估值为12倍相比零部件巨头15-20倍估值有明显折价。 由控股型公司到掌握核心资产,基本面驱动带来估值修复。 控股型企业在市场上的制约,是公司估值常年折价的根本原因。华域汽车以市场换技术的模式与国际零部件巨头设立合资公司,很难进入国内合资伙伴其他客户的市场,更难进入合资伙伴所在的国际市场,公司成长空间受限。 掌握独立核心资产,面向全球竞争,公司基本面发生巨大转变,是公司估值提升的核心动力。2014年以来,公司收购延锋伟世通和上海小糸外资股权,成为全球第一大内饰企业、国内第一大车灯企业,两大核心资产具备参与全球竞争的实力,有效市场空间的大幅拓宽是公司基本面最大的变化。 下一个核心资产新能源电机电控,打开长期成长空间。 电机电控占新能源成本20%以上,预计到2025年全球市场规模近千亿,是公司全力打造的下一个核心资产。国内电机电控市场格局尚不稳定,市占率更多体现的是下游客户销量大小。华域电动已配套ERX5等车型,而与麦格纳合资成立电驱动系统公司进一步锁定大众MEB 平台订单。大众和上汽在传统汽车领域的综合实力在新能源汽车竞争中有望延续,公司将直接受益。 上汽新品支撑+海外盈利改善,华域业绩稳健增长。 华域国内业务的主要收入贡献仍来自于上汽集团,上汽新品周期的延续将支撑公司国内业务稳定增长;海外业务增速较快,但利润率相对国外同类公司仍有差距,整合加强后的盈利能力提升是公司潜在增长动力。 投资建议:资产属性的转变,驱动估值的向上。 预计2017、2018、2019年公司EPS 分别为2. 12、2.33和2.59元,对应PE 为12.6、11.5和10.4倍。从控股型公司到掌握核心资产的市场空间拓展以及背靠上汽、大众新能源核心部件放量的确定性有望驱动公司估值修复。 对标国内外可比公司,估值处于15-20倍PE,估值向上空间较大。