成熟店持续体验化改造贡献稳定增长,次新店快速培育贡献业绩弹性。公司推行百货购物中心化,通过持续的门店改造强化主题编辑能力增强消费者体验,打造差异化购物环境,力争实现成熟门店客流回升,同时数字天虹增强互联网属性的同时大幅降低人员配置,经过改革公司可比门店利润增速连续11个季度转正,且2018Q3可比店利润增速达到约20%。截至2018Q3公司购物中心数量已达10家,其中7家为3年内开业次新门店,目前正处于快速培育期,有望推动公司收入和业绩领先行业增长。2018年12月18日,公司实际控制人航空工业集团成为国有资本投资公司试点企业之一,将按照试点工作相关要求,稳妥推进落实各项改革举措,或有望进一步促进公司经营管理效率提升。 立足郊区消费升级稳步布局社区购物中心,奠定未来持续增长基础。公司基于自身运营社区百货经验,考虑郊区刚需消费升级,重点布局社区购物中心业态,并强化社区运营,针对性推出社区个性化体验服务街区和娱乐项目,借此重新加快开店节奏,公司2018年单三季度开业购物中心2家并实现1家购物中心管理输出项目开业。当前公司储备待开业购物中心项目丰富,集中于江西、苏州、湖南、广东等优势区域,4季度公司公开披露新增签约2家购物中心储备门店,分别位于广东深圳、湖南长沙,继续围绕公司强势区域加密,有利于公司管理效率提升。 投资建议:激励到位激发持续活力,股价回调估值性价比突出。公司市场化股票增持计划涵盖242名中高层管理人员,有望增强团队效率及创新活力,落实内优外拓目标,2018年6月完成股票购买,交易均价11.96元,相对当前股价溢价11%,公司PE(TTM)为14倍,降至历史较低水平,考虑公司在经营效率与盈利能力优化后加快展店,业绩将迎来较大弹性,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.76/0.91/1.14元/股,对应PE估值为14/12/9倍,2018年预测PEG约为0.46倍,处行业中低水平,综合来看估值性价比突出,给予“买入”评级。

事件描述 公司与重庆泰诚实业及重庆婴友签署投资框架协议,重庆泰诚实业为重庆婴友的全资子公司,公司意向投资1800万元、以老股转让+增资方式收购重庆婴友51.72%的股权,成为其控股股东。 事件评论 拟以并购方式进入重庆市场,可拓展空间广阔。重庆为西南地区经济和消费重镇,从空间来看,参考深度报告《厚积薄发,蓄势扩张》中的各地市场空间测算方法,并比照《2017中国孕婴童消费市场调查报告》中成都地区单个婴幼儿消费水平,简单测算重庆婴幼儿消费市场规模超150亿元,专业连锁市场规模约60亿,婴幼儿消费市场空间较大;从格局来看,官网显示,全国母婴连锁龙头孩子王在重庆市共拥有18家门店,是当地相对领先的母婴连锁品牌,以孩子王2016年报表平均单店销售额为基准,估算其在重庆地区销售额或大致在5亿元左右,考虑到孩子王定位年龄层次相对更宽,其和爱婴室重合年龄段的销售额可能较该数值更低,因此我们认为爱婴室在重庆仍有较大可拓展市场空间。 拟投资标的在重庆涪陵区优势突出,合作有望实现优势互补。重庆泰诚实业在重庆市涪陵区经营约20余家母婴连锁门店,涪陵区域门店密度优势较为突出,其合作爱婴室有望实现优势互补、共谋发展:对爱婴室而言,标的公司本地化资源和前端运营能力较强,有望成为其开拓重庆市场的重要依托;对标的公司而言,爱婴室具备较强的母婴品类规模化采购优势、较高的供应链效率,2017年整体直采比例达到60%左右,合作有望进一步提升标的公司后端供应链能力、进而改善盈利能力。 投资逻辑:迈出上市后异地扩张第一步,打开成长空间。我们认为当前是公司跨区域扩张的较好时机,基于:1)公司层面,公司在上市以前完成供应链和区域梯队的双重积淀,优势的华东地区已形成较稳定的区域格局,公司当前正处于“轻装上阵”开启扩张的阶段;2)行业层面,电商对标准化程度较高、中低端的快消品持续渗透,以及奶粉注册制的实行或加快中小奶粉品牌和渠道出清,行业集中度有望提升,在此背景下,公司凭借资本优势加速整合并购,有望赢得先机提升市场份额。预计2018-2020年EPS分别为1.25、1.56和1.97元/股,“买入”评级。 风险提示: 1.出生率持续走低; 2.公司外延扩张不及预期。

事件描述 公司公布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营业收入138.34亿元,同比增长6.92%;实现归属扣非净利润5.90亿元,同比增长35.34%,实现EPS为0.56元/股。公司单三季度实现营业收入43.11亿元,同比增长8.97%;实现归属扣非净利润1.58亿元,同比增长74.60%;实现EPS为0.16元/股。同时,公司预计2018年全年实现归属净利润同比增长0%-50%。 事件评论 公司同店稳健,部分区域减亏,次新店及管理输出贡献较大业绩增量。公司前三季度营收和归属扣非净利同比分别增长6.92%和35.34%,其中零售业务同店收入增长2.59%,同店利润总额增长19.57%,相比于2018H1分别提升0.15和0.51个百分点,表现较为稳健。公司2018Q3实现营收和归属扣非净利同比分别增长8.97%和74.60%,经测算剔除房地产影响营业收入和归属净利润同比增长7.68%和57%。公司强化费用管控期间费用率下降0.59个百分点,其中销售费用率同比下降0.5个百分点,管理费用率提升0.08个百分点,财务费用同比减少693万元,同时公司2018Q3综合毛利率同比提升1.24个百分点,对应毛利同比提升1.51亿元,基于毛利增量贡献来看,我们预计业绩大幅增长原因在于:1)同店增量表现稳健,其中由于华东、北京、成都等区域利润增长较快且公司综合所得税率下降,我们判断部分老区域减亏幅度较大;2)次新门店减亏或扭亏贡献较大增量;3)公司首个管理输出购物中心项目佛山ipark 开业开始贡献管理收益,综合使业绩快速增长。 公司保持开店节奏,积极拓展管理输出和储备门店,奠定持续成长基础。公司单三季度新开宜春、浏阳购物中心,进一步实现对江西、湖南重点区域的加密,新开佛山ipark 独立超市和15 家便利店。公司首个管理输出购物中心项目开业,并积极拓展储备门店,单三季度新签约4家购物中心门店,2家百货加盟项目,奠定公司持续稳定成长基础。 ?投资建议:内生增长稳健外延布局显成效,步入稳健成长阶段。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.80/0.95/1.19元/股,对应PE估值为12.61、10.52和8.41倍,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 去杠杠背景下消费端承压,公司百货主业改革效果兑现性减弱; 2. 社区购物中心发展遇到地方政策等方面的阻力。

事件描述Great Matrix、苏宁国际以及Great Momentum 分别持股Suning Smart Life55%、35%、10%,Suning Smart Life 拟通过其100%控制的境内公司,在公司清理相关债务后,以7.45亿元受让苏宁易购持有的苏宁小店100%股权,股权转让完成后,公司将通过苏宁国际持有苏宁小店35%的股权。 事件评论 本次交易估值较合理,对公司实质投资资金影响较小,并形成投资收益。 此次苏宁小店股权转让分成三步完成:1)公司作为苏宁小店的债务人,先将苏宁小店对公司的未偿清债务额6.53亿元转化为对于苏宁小店的股权,即相当于对苏宁小店进行增资,若增资完成后,苏宁小店实际负债总额为2.34亿元,净资产为3.42亿元,股权转让价值为7.45亿元,转让价格对应未来12个月苏宁小店收入PS 为0.81倍,与同行相比在合理范围内;2)Suning Smart Life 境内收购主体与公司签署关于转让苏宁小店100%股权协议,并实施股权转让,则公司将会收到股权转让款7.45亿元,且实现投资收益4.03亿元(7.45亿元-3.42亿元),税后净利润贡献约为3.03亿元;3)公司旗下子公司苏宁国际按照原持股35%的股权比例参与Suning Smart Life 的增资,叠加尚未支付的股份认购价款,最终通过Suning Smart Life 持股苏宁小店35%股权,则苏宁实际支付股权认购款为1.05亿美元(按10月15日汇率折算为7.26亿元)。我们估算,若整个交易完成后,公司实际获得现金净流入0.19亿元,形成税后投资净收益约为3.03亿元。 苏宁小店由控股转为参股,利于投入期项目专注长期战略目标。苏宁小店作为公司品类扩容至快消品的重要战略布局,目前处于投入期,经营过程中持续的资金投入以及业务亏损,将为公司阶段性的财务带来压力,而此次股权转让将苏宁小店变为参股公司,拓展了融资渠道,并降低对公司经营业绩短期影响,利于更专注于长期战略目标的实施。 投资建议:经营效果优于同行,估值性价比凸显。公司全渠道发展模式持续获得远高于同行的规模增长和效率提升,预计2018-2020年EPS为0.74/0.23/0.43元/股,2018年PS 仅为0.45倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 促销费政策发生偏移终端消费进一步承压; 2. 市场拓展较快、资本开支较大使得管理难度加大。

母婴行业消费升级,专业连锁份额望升 母婴童行业具备万亿市场规模,产品创新和消费升级驱动下保持双位数扩容态势。我们认为,渠道端来看,专业连锁渠道份额有望提升,基于:1)线上线下母婴产品采购成本、渠道运营成本有望逐步拉平,母婴电商增速或持续收窄,而对于部分重决策的母婴品类,实体连锁渠道更具信任和专业解说优势,预计长期看电商分流有限;2)在线下渠道中,母婴行业品类和商品的极大丰富背景下,专业连锁渠道将更具专业化经营和品牌形象展示优势。 品类组合提升回报,强供应链改善毛利 爱婴室为定位中高端,立足上海、辐射华东的母婴专业连锁企业。从商品看,1)品类组合巧妙,根据对每个品类投资回报的具体测算,我们发现婴幼儿奶粉和用品品类凭借较高的使用频率和周转水平,在毛利率相对较低的情况下,仍是投资回报较高的品类,公司品类组合中将奶粉与婴幼儿用品作为核心品类,有望提升门店产出和盈利;2)供应链能力大幅增强:在规模议价力不断提升的背景下,公司2015 年开始直采比例大幅提升,2017 年达到60%左右的直采比例,驱动公司毛利率的改善、价格竞争力的增强,且有利于统一采购比例的提升,使得公司跨区域扩张能够不断释放采购规模效应。 门店梯队夯实盈利,轻装上阵持续扩张区域看,公司业已形成上海“一超”、福建、江苏和浙江“多强”的格局,我们认为,公司目前处于轻装上阵进行区域加密、释放业绩弹性的较好阶段,主要基于:1)各地门店选址升级,随客流逐步向购物中心迁移,门店客流和盈利能力有望持续优化;2)“多强”省份趋于成熟:随异地门店数量逐步增加、品牌和规模效应持续彰显,2017 年福建、江苏和浙江三省毛利率与上海毛利率水平相当;3)子公司盈利暂无较大拖累,目前公司基本无大幅亏损区域子公司。在此基础上,我们基于公司在存量省份的可拓展空间和竞争格局的分析,预计公司在存量区域仍有较为广阔的加密空间。 投资建议:供应链与区域双重“厚积”,资本助力扩张值得期待 我们认为,公司在上市之前,完成了供应链能力和各区域品牌影响力的双重“厚积”,夯实自身能力基础上的资本助力扩张值得期待。预计2018-2020年EPS 分别为1.17、1.47 和1.88 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 1. 出生率持续走低; 2. 公司外延扩张不及预期。

夯实基础服务能力,线上线下规模持续高增长,经营业绩持续改善趋势。 报告期内苏宁物流持续加强仓储设施建设,截至2018年6月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套面积735万平,拥有快递网点超2.3万个,“送装一体”服务全国135个城市;优化完善各流程,在家居生活、超市百货等类目方面进一步丰富商品,加强社交及内容营销,有效运用乐拼购、推客等营销工具等,2018年6月苏宁易购APP月活数同比增长64.34%。在此基础上,公司上半年实现整体GMV增长44.63%,线上同比增长76.51%,线下及其他业务同比增长15.41%,线下家电3C门店同店增长5.26%,易购直营店同店增长24.74%,红孩子店同店增长49.08%,其中单二季度GMV同比增长43.23%,线上GMV同比增长72.62%,自营同比增长52.13%,平台同比增长192.52%。同时报告期综合毛利率保持稳定,运营费用率同比下降0.11个百分点,延续2014年变革以来的下降趋势,预计经营性利润持续改善。 渠道下沉与多业态门店加速布局,兼顾市场份额抢占与长期品类拓展。 公司延续家电3C市场份额抢占与多品类拓展思路,围绕此报告期新开常规店47家,新开及改造云店40家,易购直营店新开349家,零售云加盟店拓展726家,并储备了近700家加盟店资源;同时签约4个苏宁易购广场,新开709家苏宁小店,新开红孩子店25家,并开放平台聚焦百货、超市、母婴、家装建材等品类,兼顾渠道下沉与品类扩容。 投资建议:线上线下融合优势尽显,持续高效率快速打开成长空间。我们认为苏宁线上线下融合模式已经基本落地并开始产生效果,其优于其他渠道的高增长趋势具有较强的延续性,而当前苏宁易购对应2018年的PS仅为0.47倍,为行业及公司历史较低点,维持“买入”评级。

持续强化百货精细化管理提升经营效率,实现同店收入与利润高增长。截至2018Q1公司共经营百货68家,遍布8省22个城,百货业务公司持续优化改革:1)大力引进战略性品牌、新兴品牌、优质体验类商户,完善商品和服务结构;2)实施线上线下比价及同价策略提升商品性价比;3)通过适度自营、代理优化商品供应链,实现差异化;4)与供应商深度合作,基于定位和生活方式匹配商品和服务,用品类管理的思想进行主题编辑,贴近顾客生活。同时公司将数字化作为提升自身运营能力的战略核心,并于2018年4月与腾讯签署战略合作协议,就零售数字化、智能化等领域达成合作,将有助于强化天虹顾客洞察、精准营销、精细化运营和门店选址等能力。在精细化改革持续推进下,公司同店收入与利润持续改善,预计公司2018年二季度仍将保持优于行业的同店增速,同时保持连续9个季度可比同店利润快速正增长的趋势。 积极推进社区购物中心布局,有望逐渐贡献增量奠定持续高增长基础。公司在已有夯实的百货主业基础上,应城镇化趋势加快社区购物中心新兴业态布局,截至2018Q1公司开业社区购物中心8家,并开始贡献业务增量,购物中心销售额占比达9.25%,营业收入占比达4.09%。同时,公司积极推进项目储备,上半年公开披露已签约项目达5家,分别位于江西上饶、湖南永州、湖南长沙、江苏苏州、江苏泰州等区域,均围绕公司强势区域加密。我们预计下半年行业开店高峰期来临,公司百货和购物中心下半年开店有望提速,推动公司收入和业绩的快速增长。 投资建议:激励机制到位,内优外拓奠定稳健成长。截至2018年6月,公司员工股权购买计划完成,中高管理层均实现充分激励,利益与公司长远发展战略一致,利于推进公司内优外拓目标的落地并实现可持续增长,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.73/0.83/0.98元/股,对应PE估值分别为19.02、16.67和14.17倍,维持“买入”评级。

事件描述 公司股价出现较大幅度调整,我们对其近期情况进行跟踪,最新观点如下。 事件评论 二季度黄金珠宝行业增速略收窄,镶嵌品类增速或有所改善。2018年1-6月,限额以上黄金珠宝零售额累计同比增长7.4%,环比1-3月收窄0.5个百分点,同比上年同期也略有回落。从行业龙头周大福大陆地区同店增速来看,2018Q1黄金产品同店增长14%,镶嵌首饰同店增速为-8%,2018Q2黄金产品同店增长11%,环比收窄3个百分点,镶嵌首饰同店增长-4%,环比提升4个百分点,我们判断单二季度行业增速收窄主要影响因素在于黄金,一二线城市镶嵌品种景气度或有所改善。 产品升级与渠道变现持续推进。产品维度看,王室元素持续赋能,公司新品推陈出新加快:今年4月,公司发布MYQUEEN王后系列新品,以代表王室图腾的鸢尾花为主要设计元素,6月发布蓝色火焰新品FRANCE系列,7月再度发布王室元素系列产品--王室马蹄系列,公司上半年不断推出富含王室元素的新品系列,契合公司品牌形象升级战略,以产品创新推动品牌的实质性提档;渠道维度看,4月以来,郑州、上海、西安、济南等地加盟招商大会陆续展开,加盟渠道拓展有序推进,我们认为,公司加盟招商大会的召开集中于已具一定网点优势的河南、华东和山东等地区,拓展阻力相对较小,有望快速提升当地份额。 投资建议:短期来看,公司处于提档升级期,消费者重新认知的摩擦成本致业绩承压放缓。长期来看,公司坚定走品牌路线,有望以时间换得长期成长空间,纵览全球可选消费品品牌发展史,提升品牌力和产品创新力、持续获得品牌溢价,是其相对于必需消费品而言,在更加细分和多样化的消费者偏好中,能够获得稳定客群、具备长期竞争优势的重要基石。我们预计,下半年随展店加速推进有望熨平短期内生波动,而随公司契合王室理念的新品逐步推出、配合营销推广陆续落地、消费者认知逐步到位,公司同店增长有望获得恢复。预计2018-2020年EPS分别为1.02、1.29、1.67元/股,对应目前股价PE分别为19、15、11倍,公司股价近期回调较多,逐渐迎来悲观预期透支后的配置时点。 风险提示: 1.终端需求大幅下滑; 2.新产品推出、渠道拓展效果不及预期。

事件描述 公司业务变革持续推进业绩迎来改善,当前公司股价出现深幅回调,我们对公司基本面情况进行跟踪。 事件评论 毛利率改善,控费效果显现,扣非利润开始进入持续盈利期。公司持续推进供应链改革,通过积极整合生鲜供应链采购资源,创新基地代办采购模式,降低采购成本约5-10%,同时加大买手制考核力度、强化直采绩效奖励,提升中百大厨房竞争实力提高加工食品占比等方式,实现毛利率的稳步提升,从2017Q1以来公司毛利率持续提升,2017年年度公司毛利率同比提升0.75个百分点,2018Q1同比提升0.31个百分点。同时公司扎实推进经营持续承压门店的关闭及调整,并加强费用端的管控,如实施百货店和大卖场的节能技术改造,加大推行“时薪制”,积极探索“合伙人”制激发员工提升劳效等,实现费用端优化,公司期间费用率从2017Q2开始持续下降,2018Q1期间费用率同比下降3.06个百分点,综合来看公司扣非净利润从2017Q2开始保持盈利,2017Q2-2018Q1扣非净利润分别为4,632、97、2,689、1,776万元。 推进新业态布局,寻求新业务增量,改善现有客流的情况下探寻成长。公司仓储业务与多点开展自由购和O2O合作,挖掘线上增量,2017年底实现市内仓储超市65家门店自由购业务全面开通,20家门店O2O业务上线,注册会员已达15万人;探索“生鲜+餐饮”模式,在仓储超市人信汇店推出“鲜百传奇”,取得较好效果;超市推进绿标店覆盖及红标店升级调整,形成“红标店+简配生鲜”经营模式,2017年全年增加新版红标中百超市28家,调整40家;新增小百零食铺42家,总数达95家;加快发展邻里生鲜绿标店,2017年改造后的绿标店平均销售提升27.4%,毛利额增长30.42%,持续进行业态创新打开增量空间。 投资建议:估值低位,业绩盈利持续向上,维持“买入”评级。公司力推内外部经营改革,效果逐步兑现,经营拐点明确,业绩有望持续改善,预计公司2018-2020年EPS为0.77/0.27/0.31元/股,当前市值对应2018年营业收入的PS估值仅约0.31倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 消费景气度超出预期下行;公司经营机制改善执行力上低于预期; 2. 长江经济带推动上低于预期;便利消费需求未如预期提升等。

事件描述 根据联商网消息,大润发与苏宁宣布双方将签署战略合作备忘录,将围绕中国大陆地区所有大润发门店的家电3C专区,深入合作经营,两者将采用联营方式,合作经营范围包括大润发目前在中国大陆地区已有的393家门店和未来所有的家电3C业务,且未来不排除在非电品类展开进一步合作。 事件评论 与苏宁合作有利于扭转高鑫家电业务经营形势,提升门店整体市场竞争力。截至目前大润发在中国大陆共有393家门店,且未来开业的新店的家电3C业务也都将与苏宁进行合作,根据高鑫年报2015年开始旗下家电品类销售出现承压并开始调整品类结构缩减家电业务,此次与苏宁合作后,苏宁将向大润发门店的家电3C专柜提供供应链集中采购的货物,以及苏宁在家电3C市场的经营管理能力,并将匹配与同城苏宁门店相一致的价格和促销力度,有利于优化大润发家电业务的价格及品类结构,或成为门店很好的引流品类,以提升大润发门店的整体竞争力。 此次与大润发合作是苏宁输出供应链能力的延续,利于加速苏宁市场份额的快速提升。苏宁作为家电3C自营龙头,截至2017年总GMV达到2432亿元,持续拓展自身的供应链采购规模:1)与阿里合作拓展苏宁易购天猫旗舰店外,与阿里平台商户实施联合采购;2)基于苏宁易购直营店拓展加盟店零售云店,要求所有商品必须由苏宁来提供,强化自身采购能力,而此次与大润发以联营方式进行合作,核心在于苏宁来掌握供应链采购端,进一步拓展自身上游采购规模,若假定高鑫旗下家电3C业务占比为10%,则新增年采购交易规模或在100亿元体量。 投资建议:强供应链的线上线下融合的龙头企业,望以更优模式快速抢占市场份额维持高增长趋势。公司作为家电3C龙头企业,已经实现线上线下采购及考核机制的打通,并以更高体验的云店及效率更高的直营店与零售云加盟门店快速抢占区域市场份额,结合公司持续推进供应链输出,有望加速市场拓展速度,并基于当前的渠道格局我们认为苏宁优于其他渠道的高增长趋势有望延续,而当前苏宁易购对应2018年的PS仅为0.52倍,为行业及公司历史较低点,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 终端消费进一步大幅下滑; 2. 外延整合进度低于预期,费用控制力度不足等。

事件描述 公司子公司永辉云创股东拟转让部分股份予北京丹晟投资基金中心和北京创新工场创业投资中心。转让完成后,北京创新工场和北京丹晟投资将分别持有永辉云创3%和2%的股权。 事件评论 永辉云创引入战投,股权结构再次丰富。永辉云创子公司成立之初为上市公司(股权比例为76%)和创始人彭华生先生(股权比例为24%股权)共同出资设立,后创始人彭华生先生股权转让给四家永辉云创管理人团队设立的有限合伙公司,永辉云创也相继通过增资形式引入今日资本、腾讯等股东,上市公司和管理人团队的股权比例有所稀释。本次永辉云创拟采用原股东转让部分股权方式引入丹晟投资和创新工场,原股东即上述四家云创管理人设立的公司,其股权比例从19.2%降至14.2%,其他股东股权比例保持稳定。股权转让完成后,永辉云创股权结构再度丰富,将由永辉上市公司(46.6%,括号内为股权比例,下同)、云创管理人团队(14.2%)、张轩宁(9.6%)、今日资本(9.6%)、腾讯(15%)、北京创新工场(3%)、北京丹晟投资(2%)共同构成。 云创屡获资本青睐,彰显资本对其长期价值认可。我们认为,云创子公司短期业绩承压主因该业务处门店模型优化和加速展店阶段(永辉生活/超级物种2017年门店数量为200家和27家,2018年目标开店1000家和100家),大量新开店易造成阶段性的利润折损。但长期看,永辉生活和超级物种这两种业态更加拟合中高端消费客群品质消费升级趋势,有望成为永辉渗透一二线城市核心商圈的重要业态形式。而永辉云创子公司屡获战略投资者入股,彰显资本对其长期发展价值认可。 投资建议:传统主业业绩高增奠定安全边际、云创业务拓展提供估值弹性。我们认为,公司阶段性因股权摊销、新业务培育等因素业绩承压,不改收入保持优于行业的增长速度、市场份额有望持续提升的长期向好发展态势。大卖场主业维持较高增长奠定公司估值安全边际,云创业务模式逐步探索成熟有望提供估值弹性,预计2018-2020年EPS分别为0.20/0.30/0.41元/股,PE分别为:46/31/23倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 消费进一步大幅下滑,CPI持续低迷; 2. 新业态拓展效果低于预期。

市场:低线市场较大,渠道繁杂有整合空间。 截至2016年中国有地级市和县级市等市级市场653个,县及自治县1483个,乡镇31755个,国内低线城市消费空间广阔,尤其是家电3C等刚需品种,而县镇市场供需关系同一二线城市有较大差异:需求端,低线级市场目前处于消费需求上升期,空调、电脑、厨电等产品渗透率快速提升,供给端,县镇市场渠道目前以区域家电连锁、专卖店及夫妻老婆店为主,缺乏丰富商品供应能力和有保障的服务质量,这些业态近年受电商冲击经营压力较大,此背景下具备强供应链基础和经营管理能力的企业迎来较好市场布局机会。 公司:适时布局低线市场,开启全方位渗透。 苏宁在多业态布局基础上,借助线上线下融合模式打造“苏宁易购直营店”的小店形式快速渗透三、四级家电3C市场,拥有经营管理积累后公司基于自身供应链基础、门店管理经验和后端管理系统推出——零售云加盟店。在行业巨头纷纷抢滩县镇市场的当下,我们认为苏宁零售云具有以下比较优势:1)具备强大的线上线下一体化供应链基础,可提供加盟商更丰富的商品选择及多元渠道供给,强化消费者粘性;2)凭借自身多年线下运营经验积累及苏宁易购直营店的成功运营,具备较强的低线城市运营管理经验,可提升加盟商整体运营管理能力和经营效率;3)零售云的核心在于站在商家角度充分考虑加盟商的盈利,采用先销后采的方式保障商家资金周转。基于此,加盟商积极性高,零售云拓店速度快,预计2018年开业近3000家门店。 前景:轻资产加速布局,利于高效抢占市场。 我们根据公司零售云业务模式及市场情况进行估算,预计零售云门店中性预期下年销售额约500万元,净利润约20万元,约1年左右可收回成本,具有良好的投资价值。同时,我们假定零售云2018-2020年门店数分别为3000、5500和7500家,遵循一镇一店原则,假定县镇市场渗透率达50%,预期目标门店数达1.5万家,我们预测苏宁口径零售云的销售规模可达约750亿元。 投资建议:全渠道专业连锁龙头,模式输出市占率提升。 我们认为公司线上线下融合模式具备优越性,且管理输出基础夯实,有望快速抢占市场份额,预计2018-2020年公司EPS为0.15/0.26/0.48元/股,对应2018年预期收入PS为0.49倍,处于历史较低水平,维持“买入”评级。 风险提示: 1.战略扩张节奏过快存在潜在经营压力; 2.外延整合进度低于预期,费用控制力度不足等。

事件描述 公司2018年1季度实现营业收入32.61亿元,同比增长7.54%,归属净利润1.21亿元,同比增长31.71%,扣非归属净利润1.16亿元,同比增长27.39%,基本每股收益0.26元/股。 事件评论 同店提速推动公司收入增长加快,胶东以外区域逐渐发力。报告期内公司实现营业收入32.61亿元,同比增长7.54%,其中公司自身新开店8家,净开店3家,与2017年同期开店节奏基本相当,同时3月份并表青岛维客门店9家,我们估算剔除新开店及并表影响公司同店增速大幅加速,相比于同期显著提升。从分地区来看,报告期公司胶东地区营业收入同比增长8.16%,增速同比提升5.48个百分点,胶东以外地区同比增长7.66%,增速同比提升7.38个百分点,胶东以外地区收入占比保持11.3%左右水平。同时,从公司16家新签约门店来看,公司重点拓展的青岛地区4家,胶东以外地区7家,胶东以外地区布局提速。 毛利率保持平稳,扩张调整中费用控制得当净利润彰显弹性。报告期公司综合毛利率同比提升0.36个百分点至21.54%,其中胶东地区提升1.54个百分点,胶东以外地区同比提升2.77个百分点,综合毛利额同比增加6020万元。同时报告期内公司管理效率进一步提升,销售费用同比增加2144万元,销售费用率同比下降0.42个百分点,管理费用增加1989万元,管理费用率同比提升0.5个百分点,财务费用同比下降570万元,公司所得税率进一步下降,综合使得公司报告期归属净利润大幅增长32%,扣非净利润同比增长27.39%,若仅考虑经营性业绩(营业利润-投资收益-其他收益+资产减值损失)则同比增长约20%。 投资建议:胶东供应链基础夯实,蓄力胶东以外地区有望打开新增长点,给予“买入”评级。我们认为公司胶东地区供应链基础扎实,仓储物流稳步推进,开始加速将自身供应链优势渗透进入胶东以外地区,胶东以外地区开店及经营效率出现明显改善势头,有望打开公司业绩新增长点,我们预计公司2018-2020年EPS为0.80/0.96/1.17元/股,对应PE为27/22/18倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.消费进一步大幅下滑,CPI持续低迷; 2.外延扩张进程不及预期。

胶东深度与山东广度,背后扩张逻辑如何? 在前一篇报告中,我们重点论证了家家悦在“胶东深度”的基础上,已具备拓展“山东广度”的良好基础。本篇报告我们将进一步厘清公司的扩张逻辑,重点解答三个问题:公司在山东省可拓展的市场空间和竞争格局如何?公司是否具备提升市占率的比较优势?家家悦内生坪效优化空间几何? 山东消费全国领先,公司份额提升空间广阔 我们认为,公司于山东省内外延扩张市场广阔,且存在较大市场份额提升空间,主要基于:第一,2016 年山东社零总额约3 万亿,消费容量全国领先,省内优质地市发展相对均衡,青岛、济南和烟台商业市场规模排名靠前,结合家家悦在山东各城市市占率情况,我们发现除大本营威海以外,家家悦在已进入的其他各城市市场份额还较低,而仅考虑拓展以上三个重点城市,就可使得家家悦市场空间获得相较原大本营威海而言数倍以上的增长;第二,山东省超市行业参与者众多、格局相对分散,家家悦龙头地位确立,但市场份额相较其他省份而言远未到饱和,而与此同时,部分经营承压的外资和本土超市开始战略收缩或逐步退出市场,为优质商超的进一步扩张提供空间。 高效商品与人力管控能力,具备竞争比较优势 实体零售公司具备效率优势的核心在于对两个生产要素的管理能力:商品和人力。通过对比同业,我们认为公司能够进行有效外延扩张,其比较优势也在于强商品管控能力和员工激励机制。商品管控力方面:强商品供应链基础、物流基础设施先行建设和生鲜品类优势,奠基公司较强的商品管控能力,自营比例较高,生鲜毛利率较同业更高;员工激励:合伙人制逐步推行,试点效果突出,公司人效已提升至接近同行的较好水平,且随合伙人制推广范围扩大,我们认为公司人工费率管控能力仍有提升空间。 门店升级有望持续改善坪效,提升扩张效率 回归内生增长,我们认为公司胶东和山东其他地区坪效均有望迎来提升,主因:第一,门店改造扎实推进,2017 年胶东地区平均坪效已现改善趋势;第二,山东以外其他地区关店率下降,且区域毛利率开始与胶东地区趋同,反映区域成熟度开始提升;第三,对比同业,家家悦坪效水平仍具提升空间。预计2018-2020 年公司EPS 为0.80/0.96 /1.17 元/股,给予“买入”评级。

事件描述 公司公布2018年1季报:1季度实现营业收入52.21亿元,同比增长9.89%,归属净利2.98亿元,同比增长33.73%,扣非净利2.73亿元,同比增长32.27%,EPS为0.37元/股。同时,公司预计中报归属净利同比增长0-50%。 事件评论 内生增长加快推动公司收入提速,社区购物中心效应显现进程加速。报告期公司实现营业收入52.21亿元,同比增长9.89%,其中房地产业务实现收入1.9亿元,同比增长79.66%,零售业务实现收入49亿元,同比增长7.45%,报告期新增百货1家、购物中心1家,净关便利店3家,整体开店较为稳健。收入增速同比大幅提升,主要得益于公司零售业务内生同店增长提速,同店增长5.03%,环比2017Q4进一步提升1.16个百分点。分区域来看,公司华南/华中/东南/华东/北京/成都营业收入同比分别增长7.37%、9.30%、0.02%、14.95%、6.09%、5.81%,分业态来看,百货/超市/购物中心销售额同比增长17.03%、-0.22%、16.27%,营业收入同比增长7.05%、0.26%、11.50%,其中购物中心营业额占比达9.25%,营业收入占比达4.09%,开始贡献增量。同时,从项目拓展来看,新签约均为购物中心且达4家,布局显著提速。 供应链能力强化毛利率提升,管理效率提升助推业绩持续高弹性。报告期公司综合毛利率同比提升0.75个百分点至26.02%,其中零售毛利率同比提升0.56个百分点至25.49%,销售费用率同比下降0.9个百分点,管理费用率同比提升0.17个百分点,由于利息收入减少财务费用率提升0.17个百分点,期间费用率同比下降0.56个百分点,使公司零售业务效益彰显同店利润同比大幅增长21.33%,叠加次新店业绩兑现,且考虑地产确认收益增加,综合推动公司扣非净利同比大幅增长32.27%。 投资建议:内优外拓业绩彰显,社区购物中心布局打开新成长空间。公司百货业务内生改革效果持续兑现,业绩维持较高弹性,同时公司凭借多年社区零售运营经验,加快社区购物中心布局,打开新的成长空间,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.73/0.83/0.98元/股,对应PE估值分别为17.50、15.34和13.04倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.经济增速出现大幅度下滑,可选消费回暖趋势结束; 2.购物中心发展效果低于预期。