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郑汉镇

太平洋证

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中炬高新 综合类 2018-11-02 25.34 26.84 -- 29.28 15.55%
32.24 27.23%
详细
点评事件:公司公告2018年三季报,前三季度实现营收31.65亿元,同增15.97%;归母净利4.86亿元,同增36.95%;扣非净利4.70亿元,同增42.50%。经营现金流同增21.67%至6.17亿元。报告期内,销售毛利率39.07%、销售净利率17.03%,环比分别下降0.88pct、0.23pct。前三季度美味鲜收入29.2亿元,同增10.28%;归母净利4.56亿元,同增15.59%;累计毛利率39.18%,环比下降0.81pct;净利率15.62%,环比下降1.38pct。单三季度,公司实现营收9.91亿元,同增7.15%;归母净利1.47亿元,同增1.83%;期间毛利率37.12%、净利率16.53%,分别同比下降4.18pct、1.04pct,分别环比下降4.04pct、1.95pct。其中,美味鲜收入9.58亿元,同增6.41%;归母净利1.54亿元,同增1%。另外公司发布董事会换届选举公告,提名的6名非独立董事候选人中宝能占4席。 美味鲜增长放缓、中汇合创收入确认少导致单季增速回落 美味鲜前三季度收入29.2亿元,单季9.58亿元,略低于市场预期。但按照公司全年预算38.5亿元计算,达成进度为75.84%,同比增速也基本符合预期。美味鲜收入增长季度波动较大的原因:1、2017年提价及其消化过程导致上半年收入基数小,三季度销售进入正轨后,增幅达到23.3%从而基数偏高;2、今年9月份中旬台风影响到物流,对当月营业收入造成一定影响。考虑去年单四季度末发货控制,季度收入基数不高,判断美味鲜今年单四季度的收入增速会有一定回升,全年预算完成的概率较大。 中汇合创受中山本地房地产限价政策影响,收入确认各季度不均衡,单三季度仅确认600万元,相比上半年的3921万元出现明显的下滑。公司通过将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,完成已售房产的备案和交付工作。目前已售但尚未结转收入的物业货值约1亿元,未来这一块的收入确认及其进度仍然不好把控。 公司本部单三季度没有发生资产转让,根据预算本部还会有0.65亿元左右的资产转让收入,如果能够在四季度确认,则有望增厚单四季度和全年的收入和业绩。 成本承压致毛利率下降、政府补助确认滞后等影响单季利润 美味鲜前三季度毛利率39.18%,同比下降约1 个百分点,主要原因是原材料及包材成本上升。随着环保趋严,原材料及包材成本上扬成为趋势,对单三季度的影响略超预期,毛利率下降明显,盈利能力削弱。今年单三季度的毛利率水平不及2016 年单三季度,可以理解为,通过提价和产品结构升级等方式已不足以对冲成本上升对毛利率的影响。建议关注成本的持续变化以及规模增长过程中,公司在成本控制或者价格提升方面可能采取的措施。 美味鲜去年三季度确认了一笔政府补助收入约1800 万元,今年该补助收入的确认放在四季度,导致同口径下单三季度利润减少1800 万元。单三季度扣非净利1.42 亿元,同比增速14.27%,领先于收入的增速。同时考虑补助的确认,单四季度业绩将会明显增厚。 销售费用率和管理费用率环比改善,符合前期判断 单三季度销售费用率7.94%,环比下降2.61pct;管理费用率6.35%,环比下降1.67%。随着提价之后销售进入正轨、销售规模持续扩大,销售费用率持续下行。而管理费用率的下降,主要得益于规模效应和经营管理效益的持续提升。 总体上判断,尽管成本上升对于毛利率的影响超出预期,但正如我们前期判断,净利率的保障主要依赖费用率下行。我们看好规模效应和更高效的产能投放之后,公司整体效益的提升以及费用率的持续下行。 盈利预测与评级: 美味鲜前三季度收入及其达成进度符合全年预算,尽管因为基数问题以及天气原因导致单三季度的增速放缓,但考虑四季度前值基数较小,公司整体运营、销售比较正常,全年预算达成的概率较大。中汇合创收入确认确实存在明显的季度间波动,建议中性或者偏谨慎地给预期。本部的资产运营还有预算未达成,如果四季度完成则收入和业绩均有望增厚。 美味鲜今年的限制在于产能,按照产能增量拍增速并不会出现明显的低于预期。明年随着阳西新产能更多释放出来,主品类酱油有望迎来更快地增长,而其他小品类和新品也有望保持发展势头。 伴随着董事会换届顺利推进,公司治理理顺后公司将更加集中力量发展主业,未来几年有望迎来较好、较快的发展期。 预测2018-2020年收入增速分别为17%、17%、19%,净利润增速分别为38%、20%、22%,对应的EPS分别为0.78、0.94、1.15。未来三年业绩的复合增速有望超过26%。 考虑业绩确定性增长和长期成长空间,2019年给美味鲜业绩25倍PE,叠加地产估值30亿,给予目标价27.00元,维持“买入”评级。 风险提示:原料价格上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。
伊利股份 食品饮料行业 2018-11-02 22.44 25.88 -- 24.18 7.75%
24.90 10.96%
详细
点评事件:公司公 告 2018年三季报,前三季度实现营收608.46亿元,同增16.73%;归母净利50.48亿元,同增2.24%;扣非净利46.88亿元,同增2.74%。前三季度销售毛利率37.67%,同比减少0.25pct;净利率8.31%,同比减少1.16pct。单三季度,公司营收212.58亿元,同增12.92%;归母净利16.02亿元,同增1.83%;销售毛利率35.80%、净利率7.47%,分别同比减少1.65pct、0.88pct。 一、单季收入较快增长符合预期,全年目标预计超额完成 公司单三季度营收212.58亿元,已经连续两个季度营收超过200亿元,并且规模在逐步扩大。累计同比增速16.73%、单季同比增速12.92%均符合预期。按照全年收入预算770亿元拆算,第四季度剩余任务量仅161.54亿元,同比去年四季度仅需要增长4.75%即可达成全年目标。 我们判断,当前几个百亿级的核心大单品,特别是安慕希和经典奶,仍能维持较快增长;公司新打造的11个10亿级品牌,也在加速追赶,争取成为爆款;豆奶和功能性饮料上市之后也能够贡献一部分增量;同时,奶粉和冷饮也在成长。按照这个趋势,四季度任务完成的难度不大,全年目标大概率超额完成,全年收入增速有望维持在16%左右。尽管需求可能受到宏观经济影响,当前的行业竞争也在加剧,但公司作为龙头企业,渠道优势和三四线市场的更快布局使得品牌的渗透率和市占率均在提升。 二、毛利率下降明显,销售费用率大幅回落,毛销差环比回升 公司单三季度销售毛利率35.80%,下降较为明显。分析原因,一方面因为原奶和包材等生产原材料价格上涨;另一方面还受到促销、买赠活动增加的影响。毛利率下降幅度略超此前预期,但销售费用率快速、大幅回落,使得整体的毛销差呈现环比回升态势。公司单三季度销售费用率24.15%,环比单二季度的28.10%减少了3.95pct,符合预期。公司单三季度管理费用率(会计调整后拆分为管理费用和研发费用)3.74%环比有所提升,但同比因为规模效应大幅改善。 我们判断,销售费用率回落的关键在于广告营销费用减少。单二季度作为全年费用的高点,既承担了冬奥会分期费用,也集中确认了几个大型栏目的广告费用,同时正好处在植选豆奶、唤醒源等产品的品牌建设投入初期,广告营销费用开支大。目前新品的品牌推广还在继续,冬奥会分期费用也会继续,所以销售费用率总体还会在高位,但环比将逐步改善。毛利率尽管下降较多,但销售费用率改善更为明显,使毛销差环比回升,进而保障净利润在去年高基数基础之上实现正增长。 渠道拓展增加应收,存货减少等释放现金,整体经营比较健康 我们一再重申,伊利相比于竞争对手的一个明显优势在于渠道渗透力以及在下线市场的更好布局。公司也在持续地进行渠道的拓展,直营商超及电商的销售款增加,使得报告期内公司的应收票据及应收账款同比增加64.16%。报告期内库存商品和原辅材料库存减少使公司存货同比减少31.33%,存货周转天数下降,经营活动产生的现金流量净额同比增加15.78%。整体经营比较健康。 盈利预测与评级: 伊利的收入增速领先于行业总体和主要竞争对手,龙头地位在加强。品牌渗透率和市场占有率的持续提升,是公司做大做强的主要支撑。伴随着广告营销费用的回落,毛销差环比回升,净利润恢复正增长。我们判断,四季度公司收入有望继续保持两位数增长,全年收入目标超额完成。而受制于短期销售费用高企,全年利润增速不及收入增速。在这种情况下,2019年业绩弹性将受益于基数较小、收入持续增长、费用率边际改善等因素,有望迎来一个较高的增长。届时,如果销售环境转好,费用率出现明显的下降,也可能出现大幅超预期的可能。只要公司行业地位不变、收入增长良好,费用投入高导致的短期业绩波动,不必过分担忧,中长期仍然看好。结合2018年经营计划和前三季度经营情况,小幅调整公司盈利预测。 预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为7%、20%、18%;对应EPS 分别为1.06、1.26、1.49。考虑收入高增长和龙头溢价,根据2018年业绩给25倍估值,目标价26.50元,“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
酒鬼酒 食品饮料行业 2018-10-26 16.00 22.36 -- 16.50 3.13%
18.49 15.56%
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[点Ta评bl事e_件Su:m公m司ary发] 布2018年三季报,报告期内实现营业收入7.6 亿元、归母净利润1.61 亿元、扣非归母净利1.43 亿元,分别同比增长37.83%、38.35%、58.28%;EPS 为0.50 元;销售毛利率、销售净利率分别为77.83%、21.19%。单三季度营收、归母净利润、扣非归母净利分别为2.37、0.47、0.40 亿元,分别同比增长30.81%、38.46%、32.91%。 内参及酒鬼系列支撑收入较快增长,应收票据持平,预收款下滑公司单三季度收入增长30.81%,主要系内参及酒鬼系列增长所贡献。 尽管收入增速环比有所放缓,但渠道继续拓展,产品结构继续优化。 酒类销售收入增长带动经营活动产生的现金流净额同比增长14.87%。 内参放量和包括新红坛在内的酒鬼系列的成长,是公司收入持续增长的关键。报告期末应收票据1.04 亿元,对比期初余额基本持平,主要系配合渠道拓展所致,符合预期。而报告期末预收账款余额0.57 亿元,同比下降59.48%,主要是客户在本期提货所致。全年目标预期能较好实现的情况下,我们认为,预收款的季度变化无碍公司持续成长。 毛利率回升,销售费用企稳,销售净利率同比提高1.08pct伴随产品结构进一步优化,公司的销售毛利率有所回升,从单二季度的75.76%提高至单三季度的76.69%。未来伴随着生产经营效率提升,以及内参、酒鬼系列占比的提升和湘泉占比的下降,毛利率还有明确的改善空间。费用方面,单三季度销售费用0.65 亿元,环比单二季度有所回落,呈现企稳趋势。公司省内精耕、省外拓展的战略使得过去五六个季度的销售费用都比较高。伴随省内精耕的效果逐步体现、收入持续增长、拓展布局的投入趋于稳定,未来销售费用率会慢慢回落。 从单三季度来看,毛利率回升,销售费用企稳,而管理费用率伴随着收入规模扩大而下行,总体来看,销售净利率同比改善,从去年同期的18.60%提高至19.68%。 盈利预测与估值:2018 年公司聚焦内参、高度柔和红坛两大战略单品,继续优化产品,中高端产品占比持续提升,带来毛利率的稳步提升。未来公司将聚焦内参、酒鬼酒红坛、黄坛三大核心产品,将目前的内参:酒鬼酒:湘泉产品占比从2:6.6:1.4 提升至3:6:1,进一步提高中高端酒占比。公司在省内精耕、下沉渠道;省外市场聚焦式拓展,强化直控终端、加大消费者品鉴、体验等互动,对品牌提升进行针对性的营销,未来公司规划经销商、核心售点、销售人员均翻倍,有望保持收入的较快增长。 公司产品聚焦和渠道精耕带来的改善效果初显,省外拓展也在进行。 同时,激励措施逐步实施,期待中粮集团酒业板块战略布局带来积极变革。建议积极关注公司高增长的延续性。 预计公司2018-2020 年的收入增速分别为32%、28%、25%;净利润增速分别为38%、30%、29%;对应的EPS 分别为0.75、0.97、1.26。 给予当年30 倍PE,目标价22.5 元,“增持”评级。 风险提示:白酒需求回落,销售网络拓展不达预期,食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-06 23.90 31.05 8.57% 25.75 7.74%
26.80 12.13%
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事件:公司公告2018年中报,报告期内公司实现营收395.89亿元,同增18.88%;实现归母净利34.46亿元,同增2.43%;实现扣非归母净利32.28亿元,同增3.51%。其中,主营业务实现收入395.13亿元,同增20.47%,主营业务的销售毛利率为38.64%,同比减少0.06pct。报告期内综合销售毛利率为38.67%、综合销售净利率为8.76%,分别同比提升0.48pct和减少1.35pct。单二季度,公司营收200.13亿元,同增13.80%;实现归母净利13.46亿元,同比减少17.47%。单二季度综合销售毛利率为38.54%、综合销售净利率为6.81%,分别同比减少0.15pct和2.47pct。 收入继续较快增长符合预期,渗透率和市占率进一步提升 公司单二季度营收同比增长13.80%,环比一季度(增速24.56%)放缓,但考虑前值高基数以及一季度高增长存在春节错配等因素,我们认为公司当前仍保持较好的收入增长势头,上半年总营收也符合我们预期。 分产品类别来看,上半年收入中液体乳增长20.5%、冷饮增长1.49%、奶粉和奶制品增长27.3%。奶粉和奶制品收入占比提升0.5pct至9.8%;液体乳收入占比维持80.8%;冷饮收入占比略有下滑。根据公司规划几个产品类别发展的优先序以及在建项目的完成进度进行预判,我们认为未来几年奶粉和奶制品的收入占比还将进一步提高,液体乳依然保持很高的收入比例。 分产品来看,公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”以及“甄稀”等重点产品系列的销售收入同比增长均在30%以上;新品的销售收入占比较上年同期提高5pct至12%左右。高端重点产品和新品的总比例持续提升,产品结构加速升级,品牌影响力和产品盈利能力有望不断提升。 凯度调研数据显示,截至2018年6月底,公司常温液态类乳品的市场渗透率为81.2%,比上年同期提升2.7pct,充分反映产品到户的指标领先于竞争对手。另外,尼尔森零研数据显示,公司常温液态奶业务的市场零售额份额比上年提高2.4pct,低温液态奶及婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额比上年同期分别提高1pct和0.8pct。 我们的观点:公司上半年收入增长符合预期,且从目前渠道调研获悉的产品新鲜度以及周转、动销情况来看,下半年仍有望保持较快增长。全年实现营业总收入770 亿的目标难度不大。公司主营业务和销售收入的快速提升,主要得益于公司渠道渗透能力的优势以及三四线市场的快速拓展。 毛利率企稳,但品牌投入进一步加大,毛销差收窄影响利润 报告期内公司主营业务的销售毛利率为38.64%,同比减少0.06pct。其中,液体乳毛利率提升0.02pct,冷饮提升2.22pct,奶粉及奶制品减少3.11pct。尽管包材价格仍小幅上涨,但得益于生产原材料采购成本企稳、产品结构升级等因素,毛利率在高位企稳,符合预期。 比较低于预期的栏目在于广告营销费用率。从上半年整体来看,销售费用率高达25.5%,恢复2011H1 之前高投入的水平。拆分来看,报告期内广告营销费用率为14.9%,相比2017 年全年平均水平提高2.8pct; 非广告营销性质的线下推广费用等,其销售收入占比仅10.60%,相比去年平均水平实质上还略有改善,符合我们前期从渠道了解到的情况。报告期内销售费用增加25.22 亿元,同比增长32.98%,主要是冬奥会分期费用前置、品牌建设投入加大、针对公司新品以及包括植选豆奶、唤醒源等产品延伸的广告投入加大导致的。从线下推广等活动的进展以及费用控制来看,并不存在太大的问题,不必过分担忧。 毛利率企稳,品牌投入加大,两相比较,毛销差收窄。单二季度公司毛销差为10.44%,同比减少4.02pct,系2014Q1 以来单季度最低水平。上半年总体来看,毛销差也只有13.21%,同比减少2.15pct。毛销差收窄严重影响利润和业绩。 我们的观点:毛销差大幅收窄影响短期业绩,从公司发展和品牌建设的持续性来看,广告营销费用高投入还会持续。但结合管理费用率和线下推广费用率等指标的边际改善来看,规模效应成立,部分费用和成本都是可控的。在收入快速增长、渗透率和产品市占率持续提升的背景下,加大品牌建设,用短期业绩换取稳定的市场份额和品牌影响, 立足长远。且展望来看,围绕冬奥会的主题营销,势必大幅提升伊利的品牌形象,对未来几年的收入、利润也必将产生巨大的刺激作用; 围绕新品的打造和营销活动,则有利于中长期接力和更好的发展。 渠道拓展增加应收,存货减少等释放现金,整体经营比较健康 我们一再重申,伊利相比于竞争对手的一个明显优势在于渠道渗透力以及在下线市场的更好布局。公司也在持续地进行渠道的拓展,直营商超及电商的增加,使得报告期内公司应收账款、应收票据分别同比增加52.55%、40.81%。上半年应收账款周转天数为4.5 天,相比去年增加0.9 天。但本期应付账款余额增加、存货余额减少以及存放中央银行款项净额减少使得本期经营活动产生的现金流出增幅较现金流入的增幅相对减少,存货周转天数从38.1 天下降至32.1 天,经营活动产生的现金流量净额同比大幅增加86.73%。整体经营还比较健康。 盈利预测与评级: 根据2018中报以及市场、渠道的反馈,目前可形成几点判断: 第一, 乳制品需求不差且向品牌集中,龙头享有集中度提升红利。 第二, 销售环境并没有出现极端情况,格局还算稳定,促销推广活动也比较常规,伊利和蒙牛主要在品牌建设层面投放费用较多。 第三, 伊利在渠道渗透力和下线市场布局等方面的优势愈发突显。 第四, “五强千亿”目标、冬奥主题、健康领域拓展以及外延并购等均有可能成为公司收入、业绩加速的催化剂。 第五, 公司短期业绩大爆发的逻辑减弱,但产品渗透率和市占率持续提升的逻辑增强,中长期更加看好。 核心的观点:伊利的收入增长领先于行业和主要竞争对手,龙头地位其实在加强,行业格局和供需状况也没有明显的变化。唯一低于预期的地方就是公司加大品牌建设投入,上半年新增了25.22 亿元的销售费用,导致利润被严重挤压。我们判断,下半年收入还将保持两位数的增长,如果销售费用依然很高,那么全年净利润就是个位数的增长。这种情况下,2019 年的业绩受益于基数较小、收入持续增长、费用率边际改善等因素,有望迎来一个较高的增长。如果届时销售环境转好,费用率出现明显的改观,也可能出现大幅的超预期的可能。所以说,公司的地位没变、收入增长良好,费用投入使得短期业绩有个波动, 不必过分担忧,中长期我们还是看好公司的。 结合2018年公司的经营计划以及上半年的经营情况,维持对2018年收入增长的判断,但下修2018年业绩增长的预期,同时提高2019年的业绩增速。预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为8%、26%、19%;对应EPS分别为1.06、1.34、1.60。考虑收入高增长和龙头溢价,根据2018年业绩给30倍估值,目标价31.80元,“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
中炬高新 综合类 2018-08-27 29.00 34.80 -- 30.37 4.72%
33.66 16.07%
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盈利预测与评级: 美味鲜二季度恢复高增长,结合任务达成进度来看,预计下半年美味鲜仍将保持较快增长,再叠加母公司资产运营和中汇合创超预期确认收入增厚了业绩,中炬高新今年整体的收入、利润实现高增长具有很强的确定性。明年随着阳西产能更多释放出来,主品类酱油有望迎来更快地增长,而其他小品类和新品也有望保持发展势头。 考虑总部资产运营和房地产业务增厚今年业绩造成高基数,但明年在美味鲜放量的情况下,业绩也不会差。后续主要看产能释放和销量提升带来收入、利润的增长。 预测2018-2020年收入增速分别为19%、17%、19%,净利润增速分别为45%、26%、27%,对应的EPS分别为0.83、1.04、1.32。未来三年业绩的复合增速有望超过32%。 考虑业绩确定性增长和估值溢价空间,2019年给美味鲜业绩30倍PE,叠加地产估值30亿,看好公司市值突破280亿元,目标价35.00元,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。
绝味食品 食品饮料行业 2018-08-22 36.50 31.60 -- 41.89 14.77%
42.88 17.48%
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点评事件:根据2018年中报,报告期内公司实现总营收20.85亿元,同增12.62%;实现归母净利3.15亿元,同增32.55%;扣非归母净利3.11亿元,同增36.76%;经营现金流同比下降24.74%至3.32亿元。报告期内销售毛利率35.48%,同比下滑0.15pct;销售净利率14.92%,同比提升2.13pct。其中,主营收入20.44亿元,销售毛利率为35.30%,同比提升0.19pct。单二季度,公司营收11.20亿元,同增14.87%;归母净利1.65亿元,同增33.74%;期间毛利率36.39%、净利率14.43%,环比分别提升1.97pct和下滑1.07pct。 新增门店数量贴近预期下限,收入增长环比加快,下半年仍可期 截至报告期末,公司总的门店数量为9459家,相比年初新增406家,按照全年开店计划800-1200家折算,上半年新增门店数量贴近预期的下限,勉强完成半年进度,一方面因为一季度春节因素导致开店后置,另一方面在二季度世界杯到来前的开店数量也略低于预期。我们猜测,新门店贡献收入增量仅8%左右,而伴随公司在门店升级方面全面提速四代店建设,同店增长保持良好。 单二季度的收入增长环比改善,相比一季度(+10.11%)加快4.76pct。单二季度恢复更高增长本来在预期之内,但综合看上半年,开店进度也仅仅勉强赶上半年计划。根据公司“迎万店、再远航”的经营方针,和“样板为先系统提升, 柔性发展精益管理”的指导原则,我们分析,在继续推进旧店改造、升级系统的关键时点,公司有意放缓开店节奏,多开店的基础上强调开好店,更加符合长期发展的思路。展望下半年,我们认为“迎万店”的目标仍有望达成,如果按照总门店数10000家计算,则全年新增950家门店左右,贡献增量将超过两位数,再叠加同店增长,全年收入仍然可观。去年四季度公司开店主动放缓,导致去年下半年基数较低。我们判断,今年下半年收入增长将加快。 毛利率高位向好,销售费用明显改善,利润超预期 公司上半年主营业务的毛利率同比提升0.19pct,二季度所有业务的销售毛利率环比提升1.97pct,根据披露的数据可以发现,公司核心业务毛利率高位向好,消除了此前市场关于上游原材料涨价后对公司成本端的担忧。公司产品原材料占其主营业务成本比重较大,其中, 鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料采购总额50%左右。我们猜测,一方面公司作为鸭脖等原材料的最大采购方,议价能力强,也能通过适当囤积低价库存来保障下季度的生产;另一方面产品结构的提升毛利率有所提升。总体来看,今年原材料成本的压力仍旧不小,但公司通过多种方法并行,有望使毛利率保持相对平稳。 公司报告期内销售费用同比下降19.50%,销售费用率下降到8.32%。主要是广告宣传费用减少所致,报告期内广宣费用同比减少七万左右。2017 年公司销售费用高达4.26 亿元,是2011 年以来首次突破10%,但随着线上引流工作取得一定的成效,会员数量也发展到了有效规模, 公司在这些模块的费用投入相应减少,未来会成为一种常态。报告期内管理费用同比增加12.27%,与收入规模增长基本持平,管理费用率6.29%,与去年同期基本持平。我们维持费效比持续改善的判断。 反观经营活动产生的现金流,报告期内同比减少了24.74%,幅度较大。一方面如上所诉,在原材料上涨通道中公司加大原材料的提前采购量, 支付和预付款增加,同时公司也有近两千万的预付设备款;另一方面, 其他应收款增加了近两千万,猜测主要与香港和海外市场的拓展相关。总体来看,公司的现金流还属于健康。 毛利率好于市场预期,费用率大幅明显改善,使得公司上半年也利润超预期。假如下半年公司收入增长进一步加快,全年业绩仍将靓丽。 盈利预测与评级: 考虑上半年开店数量较少,下半年还有望发力冲击“迎万店”的目标;叠加毛利率状况好于预期,销售费用改善明显超预期,我们小幅下调今年的收入增速,上修全年的业绩增速。 预测2018-2020年的收入增速分别为15%、14%、14%,净利润增速分别为30%、24%、20%,对应的EPS分别为1.60、1.98、2.38元/股。考虑公司利润超预期,收入较好的发展趋势,给予目标价44.80元,对应2018年28倍,对应2019年22.63倍,“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;加盟模式管理风险;食品安全问题等。
海天味业 食品饮料行业 2018-08-16 68.18 77.14 -- 70.25 3.04%
80.00 17.34%
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盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的不断加强,护城河不断拓宽,盈利能力和净利率都在持续提升。我们判断,在集中度提升红利以及公司加强生产-经营-管理能力的背景下,公司的销售毛利率还有提升空间,未来费用率稳中向好,业绩有保障。今年目标大概率超额完成,未来拥抱产能释放红利,业绩高增将成为稳态。 预测公司2018-2020年收入增速分别为18%、17%、16%;净利润增速分别为23%、20%、17%;对应的EPS分别为1.61、1.94、2.28元/股。考虑公司持续成长的稳定性、龙头的估值溢价以及资金的长期偏好等,给予目标价78.00元,对应2019年40倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 817.89 -- 694.77 -0.03%
733.20 5.50%
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点评事件:贵州茅台公告2018年中报,报告期内公司实现营收352.51亿元,同增38.27%;实现归母净利157.64亿元,同增40.12%;实现扣非归母净利158.84亿元,同增40.82%。其中,茅台酒收入293.83亿元,同增35.86%;系列酒收入39.93亿元,同增56.67%。销售毛利率为90.94%,销售净利率为50.67%,同比分别提升1.32pct和0.88pct。单二季度来看,公司实现营收168.56亿元,同增45.56%;实现归母净利72.57亿元,同增41.53%。其中,茅台酒收入136.18亿元,同增47.05%;系列酒收入23.05亿元,同增42.86%。销售净利率为90.54%,销售净利率为48.90%,同比分别提升2.8pct和下降1.64pct。报告期末合并报表预收款项为99.40亿元,相比一季度末减少了32.32亿元。 一、提价红利更好体现,消化部分预收款带动茅台酒高增长 茅台酒上半年收入增长35.86%,其中Q1、Q2分别同增27.49%、47.05%,二季度明显提速。除Q2确认了部分预收款之外,我们判断,二季度茅台酒提价红利得以更好体现,吨价提升贡献收入增量。我们在一季报点评中分析过,因为产品结构拖累,一季度茅台酒提价的效果未能充分显现,茅台酒吨价提升的幅度仅15%-16%,略低于预期。从单二季度来看,茅台酒的整体吨价(不含税)预计达到214万,同比增幅超过20%,进而带动上半年茅台酒的吨价提高至205万左右,逐步向我们预估的全年均吨价208万靠拢。 茅台酒销量层面,根据报表确认的收入,再结合我们测算的吨价进行拆分,预计Q1、Q2的销量分别为7950吨、6350吨,上半年共计14300吨。假设全年供应量小个位数增长约4%,则上半年报表收入所对应的销量约占全年总量的45.52%。根据渠道反馈,上半年观察到的真实发货量约12600吨(同比略减),其中二季度约5000吨。因此,二季度报表所对应的销量与观察到的真实发货量之间存在约1350吨的差异,以214万计吨价,货值约29亿元,与二季度末环比减少的预收款项相差无几(不含税约为27.62亿元)。 因此我们判断,单二季度茅台酒收入的高增长,一方面得益于提价红利更好体现,另一方面也是预收款确认为收入所带动。 二、预收款下滑无碍成长,负债率降低起国企龙头表率作用 公司二季度预收款进一步下滑,主要还是受打款新规影响。2017年起执行的按月配额以及审核后方能打款的政策,缩短了打款-发货周期。随着新规的执行越来越规范,预收款逐步下滑是趋势,这也符合预期。我们认为,不必过分担忧预收款下滑对公司经营层面的影响。第一、对茅台酒这种优质品种而言,预收款主要起平滑季度业绩的作用,蓄水池储水、放水减少波动但不一定改变趋势;第二、从二季度的动销情况来看,茅台酒价挺货俏。尽管今年二季度淡季公司改善了发货节奏、到货情况比较及时,但是货源偏紧、商家惜售还是较普遍。供需格局和景气度未有改变;第三、经销商用一年多时间适应了打款新政,且近期到货及时,也打消了经销商担心拿不到货的疑虑,提前打款、多打款的行为自然就会减少;第四、公司在成长无虞、预期乐观的情况下,实在没有必要多收这么多预收款让其趴在资产负债表上。结合打款新政,逐步消化预收款存量,维持合理的水平高效运转,也能把资产负债率等指标给降下去,起到一个优秀国企龙头公司的表率作用。 观察中报母公司资产负债表,可见母公司预收款从一季度末191.33亿元直接减到0.15亿元,如果数据披露无误,足见公司主动降杠杆意愿。 三、系列酒新招商和市场拓展顺利,增长超预期成新增长极 报告期内公司新增250家经销商,增加的主要是酱香系列酒经销商。据报道,上半年茅台酱香酒的销量近1.6万吨,占全年计划的53%;对应销售额46.72亿元,完成全年计划的58.4%,销量和结构提升均超预期,王子酒和汉酱的表现十分抢眼。从新招商的情况和销售增长来看,系列酒的市场拓展十分顺利,营销渠道下沉和大单品发力,全年有望超额达成80亿目标。 伴随公司发力系列酒,我们可以看到公司未来新的一个重要增长极已经突显出来。根据财务预算,公司今年计划增加销售费用40%左右,预计主要就是围绕系列酒的市场拓展工作。从上半年的投入和取得的成效来看,费效比理想,而下半年的任务较轻,目标达成难度不大,预计销售费用(增量主要集中在市场拓展和运输、保险费用)有望改善。 四、产品结构影响销售毛利率,销售费用和管理费用拖累二季度净利率 因为中报没有披露茅台酒和系列酒各自的销售毛利率,我们大体判断,因为系列酒毛利率相对较低,但增速更快,权重加大,拉低了酒类总体的销售毛利率。叠加一季度茅台酒的产品结构偏普飞多一些,所以上半年来看,公司的销售毛利率在茅台酒提价后,并没有达到预期的那么高。但从下半年来看,假如系列酒增速略微放缓,茅台酒的产品结构比较正常,再加上系列酒本身也在发生结构升级,毛利率是有望提升的。 二季度的销售净利率同比下降1.64pct,主要是受销售费用率和管理费用率提升影响。根据系列酒的费效比、任务进度,以及公司过往执行预算的规律来看,下半年的销售费用率有望下行。即使按照预算的销售费用率增加40%来计,全年销售费用率也将低于单二季度的水平。管理费用率的提高主要是受职工薪酬费用和商标许可使用费影响,未来随收入规模增加有望慢慢改善。 五、展望下半年和未来,收入利润继续高增长,确定性仍是最强 今年下半年,茅台和高端白酒不存在明显的利空。进入旺季后,高端白酒销售仍是市场焦点。结合单二季度的利润表,可见营业成本(母公司报表-合并报表)约为1亿元,对应的货值约10亿元,据此可判断二季度公司在发货节奏上仍然有所控制。结合报表收入和渠道反馈轧差所得,假设消化预收款存量的1350吨上半年全部进入市场,则验证目前市场需求强劲;假设其中的部分并未真正进入市场流通,则今年上半年的发货量占比较小,下半年旺季供需两旺的情况下,市场信心也会得到提振。 尽管今年下半年的前值基数不小,但考虑茅台酒提价红利,以及管理层口径放宽之后全年茅台酒有望实现小个位数量增,再叠加系列酒的增量,我们认为下半年的业绩也不会差,全年收入实现25%以上增长(价格贡献20%,量贡献4%,系列酒贡献1%),利润实现35%左右增长仍具有很强的确定性。市场普遍担忧2019年茅台可能因为供给不足而造成业绩增长的放缓。目前来看,公司对于平滑业绩早已有所准备。2016年开始,连续几年在发货上留有余地,平移到2019年即可实现量的正常增长,再叠加产品结构调整,以及市场拓展后快速发展的系列酒,明年茅台的增长也不会像市场认为的那么悲观。另外,考虑渠道利润过大,不排除茅台进一步提价的可能。公司也可能通过回收渠道价差的方式提升净利率。方法一,设立联营公司回收50%的渠道利润;方法二,增加直营模式,切割渠道利润。因此,提升2019年当年业绩的方法其实还有很多。 再往后,从2020年开始,随着产能扩建后逐步释放,茅台酒在量上就不会有大的问题了。持续较长时间的稳定量增以及合理提价带来增长,就能支撑茅台的收入、利润恢复高增长。即使不考虑2019年末,或者2020年初发生一轮提价,假如公司采用上述的两个办法加速回笼资金并提高净利率,也能支撑2020年的收入、利润实现快速增长。 盈利预测与评级: 考虑2018年业绩的确定性、2019年平滑业绩且有提价或者回收渠道价差的预期、以及2020年立足于放量基础上实现净利率的明显提升,预测公司2018-2020年收入增速分别为25%、18%、20%,净利润增速分别为35%、21%、24%,对应EPS分别为29.17、35.22、43.55元。 业绩延续高增长且确定性强,因此2018年仍能支撑较高估值。2019年给25倍左右的估值也较为合理。即使在基本面最悲观或者市场风格更加极端的情况下,目前的股价对应明年的业绩,PE在20倍左右,也能形成支撑。我们认为,市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化,也要适应增速回归正常,估值回归合理。 而放长看,2020年对应550亿元左右的净利润,保守给20倍PE、合理给25倍PE,完全能够支撑1.10万亿到1.38万亿的市值。考虑龙头溢价和业绩增长情况,维持“买入”评级,目标价830元。 风险提示:宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。
中炬高新 综合类 2018-07-18 30.19 37.78 -- 30.27 0.26%
33.66 11.49%
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点评事件:公司发布业绩预增公告,预计2018年半年度实现合并营业收入约21.7亿元,同比增长约20%;实现归母净利润3.33亿元,同比增长约58%;实现扣非归母净利润3.21亿元,同比增长约57%。照此推算,预计单二季度实现营收10.16亿元,归母净利润1.63亿元,同比分别增长22.41%和71.58%,净利率有望大幅提升4.6个百分点。公告指出,本期业绩变动主要受主营业务增长的影响。 美味鲜恢复高增长,净利润率提升,全年预算预计超额完成 报告期内,美味鲜实现营收和归母净利润分别为19.6亿元和3亿元,同比增长12%和25%左右,总体表现好于全年预算中10.26%和10.3%的指引,全年预算预计超额完成。 单二季度,美味鲜预计实现营收和归母净利润9.48亿元和1.61亿元,同比分别增长约18.80%和22.57%。其中收入增速环比一季度(+6.58%)明显提升,美味鲜恢复高增长,且如上所述,上半年美味鲜营收增长略超预期。而净利润增速环比一季度(+27.9%)虽然略有下滑,但仍保持高增速。具体分析,2017年三月份全线产品提价导致经销商提前备货,收入确认和真实销售出现错位,二季度的报表收入的前值基数较低,但提价红利在二季度基本不体现,从而导致收入增加提速而利润增长放缓。值得注意的是,尽管提价红利不再,但是美味鲜的净利润率还在进一步地提升,预计主要与产品结构升级、生产经营效率提升等因素有关。 全年来看,尽管美味鲜短期可能会受限于产能,收入增速略微放缓,但是在提价红利(一季度)、产品结构升级以及生产经营效益提升等多方面因素共同作用下,收入有望小幅超预期,利润有望大幅超预期。与此对应,美味鲜的净利润率将明显提升。 中汇合创房地产确认收入和利润,母公司资产运营增厚业绩 子公司广东中汇合创房地产有限公司上半年实现营收约4000万元,同比增长约13.6倍;实现归母净利润约940万元,同比增长约5.7倍。 根据年初中汇合创收入、利润预算均为0进行判断,房地产业务确认收入的进度超预期,表明中山房地产备案政策的影响可能好于预期,公司也可以通过转自持物业再作二手楼出售的方式确认一部分收入,短期业绩有望增厚。 另外,母公司积极开展资产运营,上半年实现营收约1.27亿元,同比增长约7.8倍,实现归母净利润约2000万元,此项对业绩的影响主要在上半年,带来上半年业绩的大幅高增长。 行业地位加强,基本面好、确定性强,存在估值溢价空间 集中度加速提升的行业格局下,中炬高新作为调味品第二梯度的强势品牌,迅速崛起并扩大规模,目前基本上确立了行业第二的龙头位置。 公司的基本面好,又具备规模优势。未来加快发展餐饮渠道,增加经销商和分销商的数量,不断提升覆盖率和市占率,新投放的产能匹配释放,生产经营效率还有望持续提升,公司做大做强的确定性很强。 行业属性好,公司竞争力强,从大单品成长模式向平台化转变也能提升估值。在业绩超预期、市场关注度提升的当下,我们认为公司存在明确的估值溢价空间。 盈利预测与评级: 预测2018-2020年收入增速分别为20%、19%、17%,净利润增速分别为45%、26%、25%,对应的EPS分别为0.83、1.04、1.29。未来三年业绩的复合增速有望超过32%。 考虑业绩确定性增长和估值溢价空间,2019年给美味鲜业绩32倍PE,叠加地产估值40亿,看好公司市值突破300亿元,目标价38.00元,“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-04 24.43 36.06 26.08% 30.09 20.36%
31.36 28.37%
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我们的观点:销售较好和库存低等因素有望减少货折,产品结构升级提升毛利率。价格方面,尽管每一阶段都存在类似于一季度基础白奶低价促销以阻击竞争对手的情况,但均符合公司的规划和预期。考虑成本和费用均可能受此影响,我们选择更综合的指标,看毛销差变化。公司一季度毛销差为16.04%,同比下降0.33pct,但与去年同样处于收入高增长的二季度和三季度相比,则分别改善1.58pct和0.53pct。目前判断,全年保持一季度高毛利率的难度较大,料毛利率稳步回落但仍有望好于去年平均水平。因为春节因素,一季度线下费用投入大,四月份预计持平,五六月份有望转为相对温和。尽管品牌投入会加大,但全年分析,毛销差有望比去年14.47%同比改善。 盈利预测与评级:根据年报、季报信息,以及渠道现状,目前形成几点判断: 第一,需求回暖、销售改善的趋势没改变,竞争格局明显好于上一轮乳业双雄被动进行价格战阶段,无须过分担忧行业; 第二,三四线更快增长和消费升级双轮驱动,伊利的优势愈发明显,提升企业价值的核心逻辑不变,中长期依然看好; 第三,“五强千亿”目标、冬奥主题、健康领域拓展以及外延并购等均有可能成为公司收入、业绩加速的催化剂; 第四,公司短期业绩大爆发的逻辑减弱,但市场份额和利润均衡提升的可能性增强,成长模式调整后有望更健康,亦可看更长; 第五,短期因业绩不达预期、资金缺乏耐心、有些指标被过分解读等,股价宣泄式跌停,但重归理性时,市场将合理重估伊利的价值。 根据公司2017年业绩指引,收入增速给得更加乐观,这也预示着收入、利润将更均衡提升。同时充分考虑公司主动加费用去做品牌和市场的策略,我们上调公司2018年收入增速,同时下调2018年净利润预期。 预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为28%、21%、18%;对应的EPS分别为1.26、1.52、1.80元/股。 考虑行业景气度较高,龙头更快增长理应充分享有溢价,根据2018年业绩给30倍估值,目标价37.80元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-05-04 656.68 806.44 -- 750.00 12.61%
792.26 20.65%
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盈利预测与评级: 提价顺利过渡,总体供需偏紧,全年计划达成难度不大,叠加系列酒高增长,我们认为公司收入和业绩高增长的确定性仍然比较高。预测2018-2020年的收入增速分别为25%、18%、17%,净利润增速分别为37%、22%、20%,对应EPS 分别为29.59、36.01、43.09元。 考虑龙头高溢价和业绩确定性,对应2018年业绩给28倍估值,目标价830元,“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。
中炬高新 综合类 2018-05-02 23.16 28.65 -- 27.88 19.66%
30.90 33.42%
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事件:根据年报和一季报,公司17年全年实现营收36.09亿元,同比增长14.29%;实现归母净利4.53亿元,同比增长25.08%,扣非净利4.15亿元,非经常性损益主要系政府补助和对外委托贷款取得收益;全年每股收益为0.57元,拟每10股派现1.8元(含税)。单四季度,公司实现营收8.81亿元,同比增长2.18%;实现归母净利9857万元,同比下滑7.33%。2018年一季度公司实现营收11.54亿元,同比增长18.42%;实现归母净利1.70亿,同比增长47.40%,每股收益0.21元。 美味鲜Q4蓄力放缓,Q1基数原因致低增,总体符合预期 2017Q4业绩略低于预期,主要受美味鲜收入、利润增速回落所影响。美味鲜2017Q4实现营收8.44亿元,同比增长1.04亿元,增幅14.1%;实现归母净利1.18亿元,同比增长约7.3%。美味鲜去年增速回落,一方面是因为春节的“日历效应”导致时间上错配,更多收入确认在今年一季度;另一方面公司去年业绩目标提前达成,考虑今年一季度前值基数高,主动蓄力放缓发货节奏,效果上季度间业绩相对平稳。公司去年3月对主体产品提价约3.5%,但允许经销商提前打款并按照旧价备货,导致2017Q1美味鲜收入增长33%。如果将去年一季度还原到全年正常增速20%,对应营收应为8.58亿元,则今年一季度营收的增幅应为17.95%。对比2016Q1和2018Q1的营收体量,则复合增速为19%。从这些角度分析,我们认为,美味鲜总体情况符合预期。 母公司处置资产创收扭亏,合并报表业绩增厚而毛利率拉低 母公司一季度实现营收1.19亿元,同比增长1.1亿元;实现净利润3032万元,同比增长4979万元实现扭亏,主要系出售空置宿舍所致。效果上是合并报表业绩增厚,而与之相对,母公司的收入占比提升,导致总体毛利率下滑。一季度毛利率38.88%,同比去年一季度下滑0.75pct。拆分后加以分析,美味鲜销售毛利率相比去年全年基本持平,为提价和成本变化共同作用的结果。按照公司2018年预算中的收入、利润分配情况,预计母公司全年物业出售收入1.78亿元,税前利润7500万元,收入占比同比去年有明显提升,但达不到一季度的水平,因此对全年毛利率有影响,但幅度有限。 产品结构优化,渠道更显均衡,提价及费用改善提高净利率 从2017年的收入占比来看,小品类增速更快,占比提升2%,而鸡精、油类等均衡发展,且油类、料酒、蚝油、酱类、醋类等产品的毛利率大幅提升。未来随着新产能的投放以及营销力度的加大,公司的产品结构有望更加优化。营销渠道占比方面,当前公司农贸:餐饮:商超=48%:24%:28%,其中公司去年餐饮渠道增速约25%左右,高于平均,公司的渠道发展更显均衡。产品和渠道的双轨发展,使公司销售规模不断扩大,费效比改善明显,这也是一季度利润大幅提升的重要原因。今年一季度费用率同比下降约0.4pct,其中销售费用同比下降了6%,销售费用率降低1.6pct。考虑提价和费用改善,公司一季度净利率达16.19%,高于去年平均的14.17%超过2pct。 盈利预测与评级: 依靠美味鲜公司的快速发展,中炬高新在调味品行业第二梯队中居前,且随着行业集中度提升不断增加市场份额。公司在成熟市场业务扎实、基础较好,在新渠道和新市场持续发力,规模优势逐渐增强。目前,公司业绩还处在明显加速阶段。伴随阳西新产能的扩建和释放,以及阳西食品生产项目的推进,公司将更好地发展品类、建设渠道,拥抱产能释放红利。今年业绩高增长的确定性强,而2019年产能处在平稳释放的早期,且没有母公司收入的特殊状况,料增速因基数原因略有回落,但2020年及往后,在产能释放的高峰期,收入、利润增速预计会持续保持在高位。 预测公司2018-2020年收入增速分别为20%、12%、15%,净利润增速分别为40%、18%、25%,对应的EPS分别为0.80、0.94、1.17元/股。给予美味鲜32倍PE,叠加地产估值,目标价29.00元,“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。
海天味业 食品饮料行业 2018-05-02 61.05 71.20 -- 72.50 18.76%
83.83 37.31%
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事件:根据2018年一季报,报告期内公司实现营收46.94亿元,同比增长17.04%;实现归母净利12.03亿元,同比增长23.11%,扣非归母净利11.50亿元,非经常性损益主要来自投资收益;本期EPS为0.45元/股,同比增长25%;报告期内经营活动产生的现金流量净额为4.54亿元,同比明显改善。 销售状况良好,收入恢复高增,一季报开门红为全年业绩奠定基础 一季报收入增速环比大幅改善,相比于2017Q4提升10.17pct,既有春节“日历效应”所导致的错配,也有2017年全年业绩进度前紧后松的影响,但综合起来看,公司销售状况良好,且趋势向好。报告期末预收款为9.80亿元,相比期初26.79亿元下滑63.41%,但同比去年同期增加4.38亿元,增长幅度为80.71%。2017Q1的收入基数比较高,在此基础上实现17.04%高增长,且预收款大幅增长,销售趋势向好,也为全年业绩奠定良好基础。我们预计公司全年收入16%、利润20%的增长目标大概率会超额完成,主要得益于渠道网络深耕以及大单品战略驱动下的产品结构升级。 毛利率再创新高,规模效应扩大,净利率高位维持,护城河拓宽 报告期内公司的销售毛利率为46.70%,创单季度新高。我们认为产品结构升级是主因,预计高端酱油的占比还在进一步提升;而原材料和生产成本的控制是毛利率持续提升的重要保障。随着生产销售规模的不断扩大,经济效应在成本控制和费用节约两方面都有明显的体现。 报告期内销售费用率为13.18%,环比提升1.47pct,但相比去年全年的平均水平(13.42%)有所改善;而管理费用率同比改善0.36pct至3.65%。行业居前的毛利水平,持续提升的生产效益,不断改善的费用状况等,多因素共同保证公司的净利率在高位维持,综合竞争力持续提升。单四季度公司的销售净利率为25.63%,环比略微下滑,但相比去年全年的平均水平(24.21%)提升1.42pct,护城河进一步拓宽。 渠道品类均衡发展,市场份额持续提升,未来五年拥抱产能释放红利 公司的网络覆盖率呈两位数增长,同时加快县乡镇一级的渗透,渠道发展快且好。品类方面,酱油和耗油增速领先,高端酱油的占比持续提升,符合消费升级趋势,也和网络深耕策略相匹配。渠道品类均衡发展,促进市场份额持续提升,未来仍有明显空间。公司2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目(其中酱油150万吨、酱30万吨、复合调味料40万吨),达产后产能接近翻番,未来五年新产能的逐步释放为长期稳定增长定调。 盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的不断强化,护城河不断拓宽,盈利能力和净利率持续提升。我们认为公司毛利率伴随产品结构升级和规模扩大还有进一步提升空间,且费用率呈下行趋势,净利率有望长期高位维持或者进一步提升。 预测公司2018-2020年收入增速分别为18%、17%、16%;净利润增速分别为23%、20%、17%;对应的EPS分别为1.61、1.94、2.28元/股。 考虑公司持续成长的稳定性,龙头的估值溢价,以及新增资金对类型标的的偏好,我们给予目标价72.00元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
金徽酒 食品饮料行业 2018-04-27 15.91 20.68 40.49% 17.97 11.55%
19.70 23.82%
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事件:根据年报,公司2017全年实现营收13.33亿元,同比增长4.35%;实现归母净利2.53亿元,同比增长14.02%。报告期内公司的盈利能力进一步提升,销售毛利率同比提高1.78pct至63.01%,而销售净利率同比提高1.61pct至18.98%。公司拟每10股派发现金股利2.40元(含税)。按季度拆分,单四季度公司实现营收3.91亿元,同比增长11.51%;实现归母净利7627万元,同比增长24.04%。公司扭转单三季度下滑的趋势,收入恢复两位数增长,同时净利率提升至19.49%。根据一季报,公司2018年一季度实现营收4.87亿元,同比增长5.44%;实现归母净利1.21亿元,同比增长6.63%。销售毛利率回落至62%,但销售净利率高达24.87%,创单季度新高。 伴随产品控量涨价和结构调整,销售局部/短期波动属正常,总体换挡,趋势向好 秉持“聚焦资源,精准营销”策略,公司的市场调整初见成效。省内“大兰州”市场加以巩固,省外陕西、银川等市场进行聚焦突破,同期稳步提升高档酒占比,价格带居100元以上的产品,包括金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽等实现更快增长,产品升级以及拳头产品的形成,有助于统一品牌形象塑造,增强品牌力和综合竞争力,区域龙头优势逐步扩大。 具体分析,2017年增长最快的区域为兰州周边,增速达到10.18%,今年一季度进一步提升至16.25%,“大兰州”市场发展趋势很不错,从一季度经销商数量的增加来看,这一块还有望进一步加快;而甘肃中部和西部2017年增长均超过4%,今年一季度有所分化:西部增速提升至19.20%,目前基数小,但未来有望成为重要的增量市场,中部受产品结构调整影响,一季度销售收入下滑11.79%,我们判断,中部市场原有100元以下的三四星产品占较大,控量导致整体销售下降,短暂波动属于正常,随着五星占比的提升销售增长将会回归正常化,甘肃中部也是潜力比较大的区域;甘肃东南部目前基数最大,去年稳增,今年一季度加快,伴随结构调整进程加快,增长更趋稳健;而其他区域随着品牌建设的深化和区域辐射效果的增强,未来值得重点期待。 分产品看,中档酒2017 年收入微增,今年一季度略有提速,体量仍是最大,占比略有下滑,毛利率保持得不错;30 元以下的低档酒去年和今年一季度连续下滑25.37%和35.31%,毛利率提升较多但占比快速下滑;100 元以上高档酒去年和今年一季度的增速分别为23.21%和19.63%,销售占比分别为30.24%和30.42%,成为规模增长和业绩增长的主要引擎。100 以上价格带目前正逐步成为甘肃和大西北区域白酒消费升级的主力价格带,公司布局较早、思路清晰、推行力度较大。作为民营企业,体制灵活、运营稳健、扎实做市场的优势将得到体现。在调整和升级阶段,增速换挡但保持稳定增长,足以坚定市场信心。 公司清库存、控量涨价的措施主要影响去年的收入和业绩,在大调整的时间窗口,业绩仍保持稳增已属不易。当下库存已降至低位,涨价影响也逐渐消化,一季报虽然只是稳增,但报表质地尚可,可以看到向好的趋势。 毛利率稳步提升,费用可控,费用率逐季改善,净利率创新高,现金流状况良好 公司主营业务的销售毛利率稳步提升,目前稳定在60%以上,归因起来包括产品结构升级和直接提价两方面,最终都反映到吨价的提升上。我们认为,目前结构升级还在继续,在成本相对平稳的背景下,毛利率高位略增是大概率。 利润表显示,公司费用长期可控,三项费用率长期维持在23%左右, 作为中低端白酒的区域龙头,该费用水平具备相对优势。伴随公司规模逐渐向20 亿靠近,预计费用还有改善空间。具体来看,2017 年公司的销售费用中,广告费同比基本持平,但业务推广、业务招待费用有较明显增长,预计与公司加强品牌建设和推广,以及拓展业务等相关,总体上销售费用率从2017Q2 开始逐季下降,趋势较好;管理费用中,2017 年新增1238 万元的天河治理费,导致管理费用率同比提升, 但从今年一季度的情况看,管理费用率已经回归常规低位。在毛利率稳步提升、费用可控、费用率逐季改善的趋势下,公司的销售净利率逐季提升,今年一季度创单季度新高,达到24.87%。 公司2017 年经营活动产生的现金流量净额为1.07 亿元,同比大幅缩减72.52%。考虑春节“日历效应”导致的订货打款节奏变化(2018 年一季度销售产品取得的现金收入同比大幅增加2.36 亿元),以及公司去年下半年配合“控量涨价”的调控措施,对经销商预先打款进行了严格限制,我们认为,公司实际运营过程中并不存在问题,平滑看, 公司的主营业务稳健上升,应对消费升级的改革举措逐步显现效果。 盈利预测与评级: 金徽酒作为西北白酒中的强势品牌,在甘肃及周边的消费者认可度较高。应对消费升级趋势,公司及时调整,大力提升高档产品占比,同时统一品牌建设塑造,有序调整市场。2017年作为公司调整的关键年,控量涨价以及清低档酒的库存,一定程度上影响了销售,导致增速放缓,但调整成效符合预期,公司成长更加稳健,换挡前进,趋势向好。伴随消费升级在西北区域更加深化,公司的成长空间更加打开。 作为一个销售规模13亿的区域龙头,公司无论在规模层面、费用改善层面都具备足够的想象空间。而作为一个务实的民营企业,稳健的风格,灵活的机制,扎实的业务等,都是确保公司做大做强的保障。 考虑去年提价和市场调整的加快,我们预测公司2018-2020年收入分别增长11%、18%、18%;利润分别增长22%、24%、22%,对应的EPS分别为0.85、1.05、1.28元/股。金徽酒作为西北区域型白酒,成长路径和景气行情都略显独立,即便是2015年白酒行业最吃力的时候,公司也有不错的业绩表现,我们认为只要公司思路清晰、策略执行到位,稳健高质量的业绩增长必将获得市场认可。对应2018年业绩给25倍估值,对应目标价21.25元,“买入”评级。 风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。
绝味食品 食品饮料行业 2018-04-19 39.92 33.09 -- 47.67 18.20%
49.68 24.45%
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门店数超9000家,单四季度主动蓄力,一季报可期 公司2017年销售规模扩大,增速比2016年提高5.51pct,简单拆分来看,新增门店数为1129家,折合14.25%数量增长,考虑社区店和高势能门店数的增长及贡献度不同,预计新增门店对收入增长的贡献约为14.5%,叠加原有门店同店增长约3%左右,公司营收增长17.59%。截至报告期末,公司总门店数量为9053家,完成全年开店计划。因为三季度末的总门店数已达到8920家,单四季度新增门店数仅133家,开店进度明显放缓。我们认为,一方面是全年任务进度提前的情况下公司主动放缓节奏;另一方面,公司利用节奏的换挡,建设四代门店,强化现有市场和门店质量,确保规模优势和经营成果,使得进一步的下沉和新空白市场的拓展不留后顾之忧。从效果上看,单四季度收入、利润增速有所放缓。考虑春节的“日历效应”和公司主动蓄力的情况,我们判断目前公司仍处在业绩加速增长阶段,把四季度和今年一季度结合起来看,整体增速至少还不会出现下滑,一季报值得期待。 分地区均衡发展,分产品盈利增强,毛利率快速提升 分地区分析,除了西北地区因为陕西阿军产能转移到华中地区,营收出现同比下降之外,其他地区均有不错的增长。刨除阿军产能的影响,主力区域华中和华东市场仍然保持两位数以上增长,而西南地区增长接近20%,华南地区增长超过27%,均有望成为下一个10亿级的大区。总体上各分区均有不错的增长,且发展渐趋均衡,我们认为均衡发展使成长更具持续性和空间;另外,新增的香港和新加坡市场也贡献了部分增量。 分产品分析,鲜货类产品贡献了大部分的收入和利润,销售占比达到96%,毛利占比超过93%。其中禽类产品的毛利率最高,达到36.50%;蔬菜产品其次,也有29.15%。收入增长方面,低毛利的畜类产品领先,达到35.26%,主要得益于目前基数小;蔬菜产品其次,达到29.22%;而占比最大的禽类产品,增速为16.87%。包装产品的销售则出现比较明显的下滑,同比下降29.14%,但这也基本符合公司的整体发展规划。盈利能力方面,鲜货类产品的各主要品类均大幅提高了毛利率,推升产品毛利率同比提高3.81pct至35.55%。我们认为,一方面伴随规模优势的扩大和产能布局的更加完善,公司在统一采购时更具议价力,均摊后成本更低,同时在“因地制宜”的地方采购中也有更多选择,有利于控制采购成本;另一方面则是通过SKU的优化进行产品升级,提高热销、高盈利产品的比重,推高总体毛利率。考虑到目前公司的产品定价中枢低、SKU还能够进一步优化、规模优势还在进一步扩大、以及直营销售占比的提升,我们判断毛利率还有进一步提升空间。 规模扩张阶段,费用率和净利率均提高,期待费效比改善 费用分析层面,2017年公司销售费用达到4.26亿元,同比增长60.50%,销售费用率达到11.07%,是2011年以来首次突破10%,主要是广宣费的大幅增加以及销售环节的人力成本上涨所致。2017年绝味的广宣费高达1.86亿元,2018年因为世界杯营销等活动,我们认为广宣费仍会在高位,但伴随销售规模的扩大,我们判断广宣费和销售费用占比会逐步下降,品牌打造以及不同项目间的协同,比如在品牌力强化和曝光率增加之后,O2O项目将更好进行引流,使线下销售得到实质性促进,费效比也将相应改善。管理费用同样因为人力成本增长而明显提升,管理费用率6.87%,仍在相对合理区间,随着各大项目的持续推进以及规模效应的产生,管理费用率有更好的预期将会下降。财务费用方面因为利息支出减少等因素改善比较明显,伴随销售收入以及利润的持续增长,公司现金和经营活动产生的现金流净额都比较健康,未来在财务方面会比较稳健。我们认为,目前公司尚处在规模扩张的加速阶段,费用率的提升符合预期,也必将带动公司更快做大做强。值得重视的是,2017年净利率受益于盈利能力的提升,同比还提升了1.3pct,是历年来最高水平。净利率提高,且仍有明显的改善空间,这也是公司利润增长持续领先于销售增长的主要原因。 盈利预测与评级: 2017年公司较好地完成了开店计划,同时通过四代店的建设和改造、以及O2O线上引流等项目提高单店营收,持续保持研发和规模优势。2018年公司将继续“多开店、开好店、提高单店营收”的经营策略。我们预计2018年末门店总数突破10000家是大概率,且随着生产布局和门店布局的更加优化,无论是采购成本、制造成本还是运输成本等都会得到改善。结合当前振兴乡镇战略,匹配国家“一带一路”建设,公司有望下沉现有市场,同时开发新疆等国内空白市场,保持稳定的增长,收入规模的增长不会低于此前预期,而利润规模的增长有可能还会超预期。结合增值税改利好规模大、高毛利、低净利的生产销售企业,我们小幅上调盈利预测,预测2018-2020年公司收入增速分别为18%、16%、15%,净利润增速分别为29%、25%、20%,EPS分别达到1.58、1.98、2.37元/股。前期因股东减持等因素抑制股价上涨,目前这些因素已得到充分消化,流通盘在大宗交易过后也明显增加,对股价上涨形成利好,当前市值对应2018年预期净利润为25倍PE,我们认为这种稳定高增长的消费品细分龙头,当年估值可以给30倍,对应1.58元/股的EPS,给予目标价47.40元,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动;加盟模式管理风险;食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名