事件:近期我们通过草根调研,了解到二季度以来伊利常温液奶加速改善、奶粉和冷饮保持良好增长势头,行业和龙头公司有望迎来较快发展的黄金阶段。 一、销售收入环比持续加速改善,白奶类产品占比提升 疫情后期,伴随渠道快速恢复以及消费者对乳制品高营养蛋白的需求明显提升,乳制品行业迎来较快的恢复。草根渠道反馈公司常温液奶4月恢复增长、5月、6月增速更快,整体呈现环比持续加速改善趋势。同时,因为白奶类产品的需求提升,产品结构加速升级,综合毛利率和盈利能力有望改善。此外,奶粉和冷饮延续了今年以来逆势增长的强劲表现,有望对今年的收入和业绩形成更多支撑。健康饮品、低温、奶酪各个事业部积极布局,稳健发展。 二、费用开始可控,下半年进一步改善,业绩预期好转 受疫情影响,2-4月份促销推广力度加强,导致线下销售费用率提升。5月份以来,随着库存降低至良性、产品新鲜度恢复、终端需求提升,折扣促销力度减弱,从线下买赠情况来看,我们估计线下销售费用率同比基本持平。目前,乳制品行业厂家和商家对利润的诉求比较明确和统一。结合蒙牛对2020年全年的净利润预期以及上半年的业绩预告来看,下半年蒙牛对于高质量增长和盈利情况的要求同样非常高。 我们预计6月份以及下半年的销售环境和竞争态势有望进一步改善。同时可以看到,伊利中止了一些成熟热门栏目的冠名赞助,转投一些高性价比、更贴合消费人群、能增加产品曝光度的新栏目或网络综艺,既节约了成本也提升了费效比。疫情造成体育赛事的取消或延期对于当期线上费用的支出也形成节约。总体来看,管理层之前透露的收缩线上费用支出、回补线下费用损失的策略调整,具备很大的操作空间,全年销售费用和销售费用率有望控制在预算范围内,业绩预期好转。 三、今年超额达成年度收入和业绩指引的概率明显提升 考虑常温液奶,特别白奶类产品的恢复和增长不断超预期;考虑奶粉、鲜奶等品类正值风口,伊利通过战略定位的调整,积极发展带来增量;考虑今年天气热得早、夏季较长,冷饮和含乳饮料的需求有望改善;结合健康饮品、低温、奶酪事业部的规划和发展状况来看,我们判断今年伊利的报表收入有望超额达成年度指引的970亿元。同时,因为主营收入恢复较快增长、产品结构升级、下半年销售环境预期改善,预计业绩方面明显好于市场的悲观预期。如果下半年销售费用的把控比较顺利,全年归母净利润实现同比正增长的概率将提升。 四、销售趋势向好,全年预期改善,估值有望恢复提升 疫情期间,市场担心乳制品行业的受损程度严重,也对消费者信心、渠道恢复、上市公司今年的业绩存在担忧,造成伊利股份的股价表现相对弱势。随着二季度乳制品行业整体,特别是龙头公司伊利股份的销售明显改善且趋势向好,全年的收入和业绩预期相应改善,基本面的担忧开始消除。接下来3-4个季度,伊利股份将迎来收入较快增长,同时费用和利润环比持续改善的黄金阶段,特别明年一季度,受益于前值低基数和春节大年双重叠加,可能实现超高增长。在销售数据的刺激以及良好预期的带动下,我们判断伊利股份的估值有望恢复提升。 盈利预测与评级: 综合考虑一季度疫情的影响以及当前销售改善的趋势,我们调整未来三年盈利预测,测算公司2020-2022年收入增速分别为9%、11%、11%;利润增速分别为0%、27%、17%;对应EPS分别为1.15、1.45、1.69。 当前,伊利股份的估值水平具备相对优势,考虑到基本面修复和全年预期改善,我们判断公司有望迎来估值的快速修复。对比双汇等传统食品饮料龙头企业当前的估值提升,考虑当前资金的总体风险偏好,上调公司一年期目标价至40.00元,对应2020年业绩35倍PE左右,对应2021年28倍左右,维持“买入”评级。 风险提示:疫情;原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件:公司2020年Q1营业总收入11.53亿元,同比减幅6.32%; 归母净利2.06亿元,同增8.94%;扣非后净利2.04亿元,同增13.60%。 其中:美味鲜公司营收11.23亿元,减幅3.75%;归母净利2.06亿元,同增10.94%;毛利率41.74%,同比上升2.74pct。 一、收入符合预期,业绩略超预期一季度收入拆分:美味鲜11.23亿元(-3.75%)、中汇合创872万元(-63.80%)、中炬精工1389万元(-37.94%)、本部603万元(-65.12%)。 主营表现稳健,考虑年关较早以及疫情对开工、物流和需求的影响,收入基本符合预期。 调味品收入拆分:酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别实现收入7.19、0.92、1.39、1.65亿元,同比分别-3.89%、-33.38%、+21.12%、+4.08%。 酱油家庭端消费增长弥补部分餐饮端损失,表现稳定;鸡精鸡粉餐饮占比高,受影响程度大;食用油和其他小品类保持正增长。区域拆分: 东部、南部、中西部、北部区域收入同比分别-10.71%、-9.60%、+20.73%、-6.77%、-3.84%,中西部市场逆势增长,收入超过东部成为第二大区。 一季度归母净利拆分:美味鲜2.06亿元(+10.94%)、中汇合创163万元(-83.21%)、中炬精工74万元(-57.38%)、本部亏损200万元。 少数股东损益1721万元(-25.81%),影响相对减弱。 净利率提升、业绩略超预期主要原因包括:1、调味品销售毛利率提升; 2、本部偿还到期公司债本息4.22亿元,利息支出减少。毛利率提升主要受益于增值税率下调以及包材和原材料价格下降。增值税率下调同比影响至4月份,部分价格看涨的原材料公司已采取措施提前锁定价格,后续毛利率将保持相对稳定。 二、收现率和预收款状况稳定,报表健康一季度销售商品、提供劳务收到的现金13.39亿元,收现率116.13%,相比去年同期114.78%保持稳定。报告期末预收款+合同负债1.28亿元,相比去年同期增加0.16亿元,刨除中汇合创确认商品房销售收入,减少预收款余额的影响,判断调味品预收略有提升。应收账款1952亿元,同比减少3721.48万元。报表质量健康。 三、费用率稳定,单季度净利率创新高一季度美味鲜四项费用合计2.03亿元,同比下降3.81%;费用率同比大致持平。合并报表销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.63%、5.27%、2.65%,同比分别+0.49pct、-0.07pct、-0.30pct,均符合规划趋势也保持相对稳定。受益于毛利率同比较大提升的影响,一季度合并报表净利率19.38%,同比+2.11pct,创单季度新高。 四、生产经营恢复,全年任务有望高质量完成新冠疫情影响逐渐消退,社会活动和消费需求逐渐恢复,公司的生产经营已恢复至正常水平。一季报收入符合预期、业绩略超预期,消除市场的担忧,也证明了公司抗风险、稳健经营的能力。考虑公司运营 良好、疫情情况好转,我们判断董事会前期在疫情不确定性下拟定的 2020年度经营目标有望高质量完成。随着新增产能投产和释放,以及销售工作正常开展并转向积极,我们看好公司经营业绩的加速提升,看好“五年双百”规划的顺利落地。 盈利预测与评级: 考虑疫情影响可控且逐渐消退,考虑产能释放和区域扩张逐步加速,我们判断公司的收入和利润均有望保持加速增长的趋势。测算公司2020-2022年的收入增速分别为16%、22%、25%;归母净利增速分别为25%、27%、30%。2020年美味鲜净利润有望接近9亿元,给40倍PE对应市值360亿,叠加地产的额外估值40亿,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。

点评事件:贵州茅台2019年全年实现营业总收入 888.54亿元,同增15.10%;营业收入854.30 亿元,同增16.01%;归母净利412.06 亿元,同增17.05%;扣非净利414.07 亿元,同增16.36%;经营现金流净额452.11 亿元,同增9.24%;EPS 为32.80,同增17.05%;每10 股派发现金红利170.25 元(含税),分红率51.90%。全年综合销售毛利率91.30%、净利率51.47%,分别同比提升0.16pct、0.10pct。其中酒类毛利率91.37%,同比提升0.12pct。单四季度营业总收入253.46 亿元,同增14.02%;营业收入244.95 亿元,同增14.48%;归母净利107.52亿元,同增2.69%;单四季度毛利率90.84%、净利率47.18%。 一、 收入符合预告、净利润略超预期,回款及预收款健康全年营业总收入888.54 亿元、净利润412.06 亿元,相比业绩预告的885 亿元、405 亿元均有所提升,收入基本符合预告、净利润略超预期,受此带动,单四季度归母净利实现同比正增长。总体上,营业总收入超额完成年初指引、年报略强于业绩预告,均符合惯性。 经营及报表质量方面,销售商品、提供劳务收到的现金949.80 亿元,同比+12.71%,增速略低于营业收入。2019 年末预收款137.40 亿元,环比增加24.85 亿元,比较稳健。销售回款及预收款较为健康。 二、 茅台酒量价齐升,系列酒接近百亿,双轮驱动成效显著2019 年茅台酒销量34562.46 吨,同比+6.46%;销售收入758.02 亿元,同比+15.75%;对应平均吨酒价格219.32 万/吨,同比+8.72%。茅台酒销量超预期,消除了市场关于基酒产能洼地的顾虑,体现了公司稳健经营的调控能力。在没有直接提高出厂价的情况下,吨酒价格的提升主要靠产品结构的升级和渠道的调整。 2019 年直销渠道收入72.49 亿,同比+65.65%,占比8.49%,相比2018年提升2.55pct;直销渠道销量2651.84 吨,同比增加280 吨,对应平均吨酒价格273.34 万/吨,相比2018 年提高88.84 万/吨。2019 年海外销售收入29.20 亿,同比+9.46%,占比3.42%,相比2018 年下降0.51pct;海外销量1796.67 吨,同比减少225 吨,对应平均吨酒价格162.55 万/吨,相比2018 年提高19.44 万/吨。预计未来直销渠道和KA 直供、电商、特通渠道等类直营的销售收入占比将会大比例提升。 考虑2019 年贵州茅台集团营销有限公司的关联交易(销售商品性质)发生额仅15.73 亿元,集团团购配额并未打满。如果短期内集团团购配额提升明显,可能会对冲一部分渠道调整带来的吨酒价格提升效果,但从长期趋势判断,集团团购影响有限,直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶。未来5 年茅台酒量价齐升支撑收入、利润较快增长。 2019 年酱香系列酒销量30082.84 吨,同比+1.04%;销售收入95.42亿元,同比+18.14%;对应平均吨酒价格31.72 万/吨,同比+16.93%。 系列酒短期产能受限,2020 年规划的销量继续保持3 万吨同比持平,收入和利润提升主要依靠价格,包括部分产品提价和升级产品结构。 当前,系列酒收入体量即将过百亿,在国内白酒企业中可排进前7;销售毛利率也已达到72.20%,盈利能力远超大部分中高端白酒产品。 收入体量和盈利能力的持续提升,论证了消费者对酱香系列酒的认可。 2019 年茅台王子酒销售收入37.80 亿元,继续保持公司产品第二大单品的地位,而赖茅酒、汉酱酒也已发展成为10 亿元级单品。未来随着产能的增加和市场的拓展,双轮驱动的成效将更加显著。 三、 茅台酒毛利率持平、生产成本提升,广告及市场费用增加酒类销售毛利率91.37%,其中茅台酒93.78%,同比+0.04pct;系列酒72.20%,同比+1.15pct。茅台酒平均吨酒价格提升8.72%,但毛利率同比持平,主要是生产成本中直接人工、燃料及动力等涨幅较大导致。 费用方面,销售费用、管理费用、研发费用分别同比+27.48%、+15.81%、+121.78%,各自的销售收入占比分别为3.69%、6.94%、0.05%。广告宣传及市场拓展费用同比+35.99%占销售费用81.57%,是销售费用率提升0.36pct 的主要原因。管理费用率相对平稳但季度不平均,单四季度管理费用率8%是利润增速低于收入增速的重要原因。研发费用的加大投入主要体现在职工薪酬和研发合作费的大幅增加上。 生产成本提升导致毛利率没有明显提升,2019 年作为渠道深化改革年费用投放较多,综合下来净利润率51.47%同比提升0.10pct。 四、 基础建设年&十四五规划备跑年,基础建设投资有望加快2020 年是十三五规划收官年,公司预计实现营业总收入较上年度增长10%左右,预算完成基本建设投资53.71 亿元。回顾过去五年年报中的基础建设投资预算可以看到,2015-2019 年的预算金额分别为47.6 亿、37.22 亿、26 亿、25.72 亿、27.52 亿。2020 年预算在过去三年平均水平基础上增加一倍,主要用于重点开工建设坛厂片区8 万吨系列酒包装车间、仁怀市有机高粱基地示范点等项目;竣工完成“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配备设施;继续推进3 万吨酱香系列酒技改项目;高质量完成一批安全环保项目。结合2019 年经营数据来看,在建的中华片区茅台酒技改工程及3 万吨酱香系列酒技改项目推进得比较慢,导致2019 年茅台酒基酒基本不增长、系列酒基酒增长不足以满足发展需要。受疫情影响,大部分项目已于二月开工赶进度,我们判断今年基础建设投资有望加快。预计中华片区茅台酒技改工程竣工可新增6600 吨茅台酒基酒产能达到满产的56000 吨,为未来五年量增提供保障;而系列酒基酒产能的增加及生产链上下游的完善,将为系列酒后续放量、发挥双轮驱动效果增强动力。 2020 年作为十四五规划的备跑年,将立足更长远的目标。如果茅台酒扩产及时完成,56000 吨基酒产能锁定未来至少4.5 万吨成品酒产量;系列酒3+2 万吨产能的实现布局更大的成长空间。价格上无论是产品结构升级还是渠道调整,包括直接提高出厂价,已从趋势上打开空间。 静态地看,2020 年超额完成10%的收入增长目标、未来五年保持年均复合增长两位数以上将是大概率。 五、 批价高位运行验证市场承载力,短期批价回暖、疫情影响减弱2019 年茅台酒销量大超预期,期间普飞一批价长期高位运行,经销商库存较低,侧面验证了市场对于销量的真实承载力要高于大家的预期。 随着渠道深化改革,茅台酒经销商数量只减不增、逐步优化,直销和类直营渠道的铺开,茅台酒到达消费者的渠道更多元、更扁平,价格更合理,长期看开瓶率将会提升,市场承载力还将增强,未来茅台酒增量不必担心,量价齐升具备空间。 短期从渠道价格来看,普飞2020 年份一批价再度回到2300 元左右,疫情影响减弱、批价回暖体现了茅台酒作为高端白酒首选的品牌力和抗风险、抗波动的属性。 盈利预测和评级:结合公司的收入指引和销量计划,我们维持2020-2021 年的盈利预测,新增2022 年。测算2020-2022 年的收入增速分别为16%、20%、20%,净利润增速分别为20%、26%、22%,对应EPS 分别为39.50、49.61、60.66 元。考虑龙头溢价和潜在的业绩成长空间,对应2020 年EPS 给35 倍PE,对应目标价1382.5 元,维持 “买入”评级。 风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。

点评事件:公司公告2020年一季报,营收4.83亿元,同比降8.33%; 归母净利1.66亿元,同增6.67%;扣非净利1.57亿元,同增2.27%; EPS为0.21元/股,同增5.00%。报告期内销售毛利率57.60%、销售净利率34.37%,同比分别-0.54pct、+4.89pct。 一、收入个位数下滑符合预期,回款及预收款较好一季度收入同比降8.33%,基本符合预期。收入下降的主要原因包括: 1、鼠年年关更加靠前,春节旺季备货的部分收入确认在去年四季度; 2、受疫情影响,春节后延迟开工,2月产能受损,3月开始爬坡追单,同时也受限于物流配送,无法及时满足全部订单,调货额同比略下降。 一季度销售商品、提供劳务收现6.73亿元,同比增长36.03%;报告期末预收款2.67亿元,报告期内增加1.65亿元。销售回款状况良好,预收款新增较多,截止报告期末,未发货订单超过满产状态一个月的货值,订单需求较旺,预计4月的生产排班主要还是追3月的订单,生产供给相对于订单需求来说偏紧。 结合渠道调研信息,3月公司的畅销渠道和主力产品一度大面积缺货,新订单无法及时得到满足,经销商库存极低。预计伴随消费的恢复及二季度补库,销量和收入均有望恢复正增长;疫情的短期影响可控,全年收入和业绩有较强确定性。 二、销售毛利率平稳,后续可能提价消化成本上涨一季度销售毛利率57.60%,同比微降、环比改善。原料成本基本符合我们此前关于使用低价库存、保有成本优势的判断。但生产成本因为产能受损有所上涨。后续展望,因为青菜头的采购价小幅上涨,榨菜产品的原材料成本上升,制造费用也可能延续涨势,综合毛利率可能承压。我们判断,公司后续可能通过调整产品规格的形式变相提升平均价格,通过提价来消化成本上涨带来的压力。如果提价动作发生在二季度且执行顺利的话,既可以带动收入、利润更快增长,产品的盈利能力也将得到提升。三、费用投入减少,费用率改善,净利率提升明显一季度销售费用、管理费用、研发费用占比销售收入的百分比分别为15.90%、2.24%、0.19%,同比分别-4.21pct、-0.59pct、+0.16pct。 费用总体投入减少,费用率改善较多,净利率同比提升4.89pct达到34.37%,为上市以来一季度最佳表现。 销售费用率改善,一方面因为前期销售费用投放较多合理回落,同时也受疫情影响,线下活动和费用投放无法正常开展;另一方面,公司调整经销商政策,取消高返利模式,采用更精准的费用投放形式拉动实销和发展增量品类,费效比得以改善。 未来随着疫情的缓解和最终解除,我们判断渠道下沉和扁平化将继续推进,销售费用投入可能阶段性增加,但总体预算保持下降,且随着规模效应和模式完善,费效比将持续改善。 盈利预测与评级: 疫情对公司经营业绩的短期影响可控,实际订单需求及经营状况良好,二季度补库有望延续销量增长。考虑后续公司可能通过提价来消化成本上涨带来的压力,我们判断价格因素对收入、业绩的贡献有望增大。 结合2019年业绩低基数以及2020年销售公司的任务目标来看,全年收入、业绩弹性较大。我们判断公司全年有望实现收入12%以上增长,净利润率同步提升;未来随着渠道下沉和品类拓展持续保持较快增长。 测算公司2020--2022年收入增速分别为12%、15%、18%;归母净利润增速分别为20%、22%、22%。2020年预期归母净利润润7.24亿,结合率行业可比平均市盈率35倍,考虑行业龙头优势和成长性溢价,给予40倍倍PE,对应目标市值289.66亿元,目标价36.80元。“增持”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。

一、四季度毛销差改善、净利润略超预期 单四季度收入符合预期、净利润略超预期,主要原因是毛利率回升、同时费用率下降。单四季度销售毛利率48.22%,环比提升4.47pct;销售费用率8.96%,环比降低3.91pct。毛销差大幅改善,销售净利率30.55%创单季度新高。结合生产原料、产品结构等方面的情况判断,毛利率回升的主要原因包括生产规模效应、包材和食品添加剂等价格下降、货折促销减少等。全年总收入197.97亿元、净利润53.53亿元,均超额完成年初目标(收入197.6亿、净利润52.38亿),“三五”规划开局良好。 分产品看,2019年酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.60%、9.52%、22.21%;销量分别同比增长15.62%、12.34%、24.39%。三大主力产品的吨价均向下,主要原因包括货折加大、运费和收入分离、大规格产品销售结构占比提升等。其中单四季度酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.15%、10.56%、27.58%。酱油继续保持平稳、调味酱延续恢复、蚝油进一步提速。分渠道看,线上和线下渠道分别同比增长14.55%和42.51%,其中,单四季度线上渠道收入再度提速,增速达到62.35%。分区域看,全国各大市场总体比较均衡。其中西部和中部区域的收入增速更快一些;单看第四季度,东部区域有所放缓(+4.23%),北部区域明显提速(+21.64%)。结合经销商数量变化的情况来看,下半年新招商的工作主要放在北部和西部区域,南部区域以经销商调整为主。全年经销商数量新增999个,总数达到5806家。 二、费用率改善覆盖毛利率下滑,净利率提升 全年综合销售毛利率45.44%同比下滑1.03pct,主要是采购成本上升以及蚝油占比提升所致。其中,直接材料整体成本同比增长18.72%,带动营业成本同比上升18.44%,超过收入的增幅。分产品看,酱油、调味酱、蚝油的毛利率分别同比下降0.17pct、0.19pct、2.96pct。 后续展望,预计新冠疫情结束之后,受益于国际油价疲软、包材价格可能向下;但直接原料和食品添加剂等价格有可能上涨;同时,为了应对疫情的影响,促销费用可能上升,并且技改成本的摊销压力相比2019年更大,非酱油品类的占比也将进一步提升,多方面因素将继续对毛利率构成压力。虽然线上渠道毛利率高(去年54.63%)且增幅快,但目前体量太小,对总体拉动不大。期待公司加大力度控制采购成本、加强生产和成本管理的效果,期待整体运营效率提升和成本良性下降。 全年销售费用同比下降3.27%,销售费用率10.93%同比降低2.2pct。 销售费用改善,一方面是公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构产生的结果,另一方面也和经销商自提货比例提升、售价和运费分离的情况增多有关。全年管理费用同比增长18.06%,管理费用率保持在1.5%左右的较好水平。总体上,销售管理费用率下降2.18pct,覆盖了销售毛利率的下滑幅度,净利率同比提升1.42pct至27.06%,实现了规模和效益的双发展,综合竞争力进一步提升。 三、年关早导致存货和预收款增加、周转下降 2020年关较早,为应对春节销售旺季,公司2019年底增加了相应的产成品及原材料的备货,导致存货较年初增加了6亿元(+49.81%)。 经销商增加春节备货打款,导致预收账款增加了8.6亿元(+26.61%)。 受此影响,流动负债增加、存货周转率下降。刨除年关备货的影响,报表质量总体上健康。 四、经营目标不下调,彰显底气和信心 新冠肺炎疫情导致社会经济尤其是餐饮行业停滞两个月之久,对公司的经营和销售特别是餐饮渠道造成较大的影响,但总在在可控范围内。 在此背景下,公司2020年经营目标不下调,计划营业收入、净利润和扣非净利分别同比增长15%、18%和18%,达到227.8亿元、63.2亿元和60亿元。 经营目标的可行性分析,我们认为年度经营目标实现的概率比较高:第一、尽管疫情期间餐饮渠道受阻,但刚性需求导致家庭消费有不错的增量,且网络密度、渠道多元的市场受损更小,可以追回部分销量;第二、国内疫情基本结束,各地的餐饮业都在加快复工复市,长期看餐饮仍将是带动调味品行业稳定增长的重要驱动力;第三、疫情加速行业洗牌和一些小品牌的退出,公司利用自身的优势进一步提升市场占有率;第四、受益于销售网络加密、新增产能释放以及新渠道模式,公司有望实现多品类、新渠道、新业务的多头并进,推动业务裂变,产生新蓄能。据此我们判断,公司2020年大概率实现收入增长目标;且结合费用预算和前期投入判断,净利润增长存在超预期的可能性。 五、看好公司中长期持续、较快增长 根据公司“三五”规划的经营增长目标,2019-2023年间收入和利润需保持两位数以上复合增长,其中销量角度预计酱油增速不低于12%,蚝油增速保持在12%-15%之间,酱类增速预计超过10%。考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升有望保障收入、利润持续、较快增长。 目前公司在生产、技术和管理等各方面都正常发展,企业状况稳定。 市场层面,各大区域均衡发展、网络数量和收入规模保持良性增长。 展望来看,随着各地产能的扩建、产品的不断创新升级以及线上渠道和国际化拓展的不断突破等,公司的四大主力品类将持续、较快增长。 同时,公司将继续加快业务裂变和新业务发展,线上业务、出口业务、特通业务、潜力品类等方面的发展,有望构建更多增长极。 盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将维持持续、稳健的增长,“三五”规划有望顺利地实现。 结合经营目标,测算2020-2022年的收入增速分别为16%、15%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应EPS为2.38、2.83、3.31。 考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价,考虑外围市场开始企稳、外资进一步加配A股仍是大趋势。按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价119.00元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期;销售环境恶化;原材料价格波动;食品安全问题等。

一、收入增长趋势向好,榨菜保持稳健,泡菜短期调整 全年收入增长3.93%,考虑2018年10月有一轮提价,2019年实质上是缩量去库存的调整年,但趋势上,下半年收入增长明显好于上半年,单四季度延续单三季度销售回暖的趋势,收入增长4.61%。 分产品看,2019年榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的收入分别同比变化+5.20%、+0.94%、-13.91%、+33.65%,各自的收入占比分别达到86.07%、5.55%、6.36%、1.87%。榨菜作为核心品类保持稳健的增长;萝卜首次拆分单列,目前的销售收入体量超过1.1亿元,未来有可能发展成为重要单品;泡菜受品牌调整影响,销售有所下滑;其他产品占比较小,增速较快。分地区看,实现增长的大区分别为华东(+18.86%)、华中(+8.35%)、西南(+19.11%)、西北(+3.33%);强势区域华南(-1.77%)去年相对稳定;华北(-5.67%)、东北(-1.94%)、中原(-3.44%)发生不同程度下滑。 二、产品毛利率提升,销售费用率创新高,研发投入加大 2019年青菜头平均采购价约为780元/吨,榨菜的原材料成本下降,带动毛利率同比提升3.10pct达到60.54%。2020年青菜头采购价小幅上涨至800元/吨,一季度因为使用低价库存仍保有成本优势。从成本分析中可以看到,榨菜、萝卜、泡菜的材料、工资成本均有所下降,但制造费用整体上提升,预计可能与生产工艺、技术升级等有关系。 主力产品盈利能力改善,带动2019年综合销售毛利率提升2.85pct至58.61%,创历史新高。 全年归母净利下滑8.55%,其中,单四季度归母净利同比下降37.09%,主要受当期销售费用投入加大影响。2019年在供需弱平衡、渠道加强改造和下沉的背景下,公司费用投入显著加大。全年销售费用率20.45%,单四季度销售费用率27.60%,均为2015年以来新高。前期费用投入利好中长期发展。公司重视传统渠道销量下滑等问题、积极应对大商制所导致的部分市场失序,加大费用投入,从扁平化、专业经销商开发和渠道下沉等方面着手渠道调整。目前来看,大商扁平化明显提升了直控终端的能力;专业经销商开发有利于覆盖新型渠道,初步可以看到线上渠道发展较好,餐饮渠道的拓展也值得期待;渠道下沉虽然受限于消费能力和消费习惯,但已经开始有正的增长,预计未来会进一步提速。公司也在积极建立销售管理新秩序,销售办事处机构裂变至67个,实施精细化营销管理,业绩与薪酬挂钩。除此之外,公司实施品类独立推广,推重点产品和多品类,加强实销导向的营销活动。同期公司加大了研发费用,增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入,开发800g碎米榨菜、600g脆口榨菜、38g邱氏菜坊涪陵榨菜和萝卜等16支新产品,为未来公司发展做好产品储备。渠道扁平多元、建立销售管理新秩序、品类多元等措施有利于提升公司的抗风险能力和市场竞争力,也为中长期发展提供充足动力。 三、疫情影响可控,一季度有望增长,期待全年业绩弹性 春节前渠道库存恢复至合理偏低水平,疫情加速库存去化,随着生产运输的恢复,进入补库存的阶段。短期看,二三月份的一部分新订单无法及时得到满足,生产处于满产加班的状态。初步判断,疫情影响可控,如果满产加班的状态延续到季度末,预计一季度收入可能取得正增长。全年在低库存、渠道复苏、多举措并发的情况下,收入有望重回两位数增长。 根据财务预算指引,2020年营业收入/成本的增速分别为+5%/+8.13%。 考虑去年低基数和目前公司的经营发展状况,我们认为指引偏谨慎。 我们判断收入恢复到两位数以上增长是大概率,并且销售费用率即使维持高位但也是见顶回落,从而费效比和净利率有所改善,业绩弹性存在超预期的可能,值得期待。 盈利预测与评级:考虑疫情对公司短期和全年业绩的影响,考虑2019年业绩低基数以及当前库存优化的情况,我们判断2020年公司收入有望12%以上增长,且净利润的弹性更大。未来随着渠道下沉和品类拓展逐渐显现效果,公司的收入、利润有望持续保持较快的增速。测算公司2020-2022年收入增速分别为12%、15%、18%;归母净利增速分别为20%、22%、22%。 2020年预期归母净利7.23亿元,采用行业可比平均市盈率35倍估值,对应市值约255亿元,目标价32.20元,“增持”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。

一、19年经营目标全面达成,渠道、区域、品类更均衡发展 2019年董事会制定的经营目标为:营收46.48亿元、扣非后净利6.13亿元和加权ROE不下降,完成率分别为100.58%、112.48%和107.47%,年度经营目标全面达成。2018年因为一次性物业转让导致基数较高,2019年收入、利润实现两位数增长,综合销售净利率从16.35%提升到16.93%,增长势头、盈利能力、综合效益向好。 从核心主营业务调味品来看,2019年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11个亿左右、归母净利1.8个亿左右的业绩水平,经营进入稳步上升周期。渠道、区域、品类的发展也更加均衡、健康。 渠道拓展方面,餐饮端销售占比提升2.34pct达到28.54%,餐饮产品同比增长23.52%,远高于家庭端。公司通过厨师圈营销和餐饮活动,与“流通渠道样板店”、“餐批旗舰店”建设相结合,打造标杆市场,取得不错效果,目前累积线上线下厨师资源18万人,短板渐成优势。 经销商开发方面,截至2019年底,公司一级经销商数1051家,同比增长21.64%;开发空白地级市21个,实现地级市开发率83.4%、区县开发率38.32%。2020年计划实现经销商数量超过1300个;地级市开发率达到87.83%、区县开发率达到46.23%。分区域来看,收入增速上东部、南部、中西部、北部分别达到11.71%、14.24%、25.34%、19.78%。 中西部和北部区域更快增长,快速向10亿体量靠近。结合经销商开发和收入增长的情况来看,过去区域发展不均衡的问题正在快速改善。 多品类发展方面,2019年酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入增长的幅度分别为9.85%、19.20%、33.27%、28.97%。可以清晰看到酱油以外,其他品类的增速明显更高,特别是蚝油、料酒的增速达到40%左右。多品类均衡发展有助于发挥品类间协同也有利于渠道渗透。 总体上看,渠道、区域、品类更均衡发展体现了公司解决问题的能力,奠定了接下来稳步上升的基础,也让市场看到了公司做大做强的潜力。 二、主营毛利率提升、费用率改善,费效比有望持续改善 2019年主营业务毛利率39.56%,同比提升0.36pct,盈利能力改善。 毛利率提升,受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降,以及厨邦公司生产效率提升、制造费用率下降。单四季度毛利率提升更为明显,同比提升约2pct达到41%以上水平,成为单季度利润大幅提升的主因。 产品分拆来看,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他产品的毛利率分别为45.82%、39.46%、13.06%、28.32%,同比变化分别为+1.69pct、-1.27pct、-5.36pct、+2.86pct。展望来看,酱油随着生产规模效应、智能制造提升以及原材料价格下降等,毛利率逐渐向行业龙头靠近,未来仍有一定的提升空间;鸡精鸡粉因为生产原料价格上涨,盈利能力略下滑但长期保持相对稳定;食用油毛利率下降幅度较大,主要因为成本端上涨未能及时传导至销售端,买赠增加有所影响,预计后续会有恢复;其他产品包括蚝油、料酒和醋等品类,毛利率稳步提升,随着生产、销售逐渐上规模,预计可以达到行业较高水平。因此总体上看,酱油和小品类的毛利率未来还将提升、食用油有望恢复、而鸡精鸡粉保持相对平稳,综合销售毛利率有保障。 费用层面,2019年美味鲜公司销售费用、管理费用的同比增幅分别为6.39%、10.66%,均不及收入增幅15.98%,对应的费用率分别为10.06%、5.17%,同比分别变化-0.91pct、+0.25pct。销售费用率明显低于行业龙头,未来随着新增产能的释放以及渠道的拓展开发,预计销售费用投入会转向积极、逐渐加大,销售费用率逐步向12%\13%的水平靠近。 管理费用率长期继续保持向下趋势,未来几年可以较好对冲销售费用上行,确保费用率总体平稳,费效比改善,保障净利润的增长。 三、疫情影响总体可控,3月份环比改善 目前公司生产恢复情况较好。同时,随着疫情的改善,餐饮行业陆续复工,开始消化库存,预计新一轮订单可能在4\5月份进来;家庭端继续保持较好的增长,3月份环比改善,新增订单部分弥补2月份的一些下降。目前公司餐饮渠道的产品占比28.54%,疫情影响总体可控。 随着餐饮渠道的加快恢复,我们判断短期一季报可能受影响,但短期一次性扰动不会改变公司的长期发展趋势,2020年的任务指标也有望高质量达成。 四、2020年度指引中性偏保守,期待超预期达成 渠道、区域、品类更均衡发展,叠加费用投入的适当增加,公司蓄势待发,进入稳步上升周期。销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类发展的战略,可以保障未来两三年的较快增长。2020年预计有17万吨酱油的产能全面竣工投产,提升酱油生产能力30%以上;蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加。从2019年酱油、鸡精鸡粉和食用油的产销量对比来看,生产无法完全满足订单的需求,库存量去化较明显。 随着新增产能的释放,掣肘公司发展的短板在一段时期内不再存在。 中性判断,2020年酱油增速有望较快提升,量增贡献预计在13%-14%左右;其他品类继续保持较快增长。同时,随着销售工作转向积极、费用投入主动加大,收入有望加速提升。 董事会制定2020年度经营目标为:收入同增13.30%、归母净利同增16%、加权ROE不下降。其中美味鲜收入同增14.15%、归母净利同增15%;中汇合创收入同比持平、净利润略有下降。我们判断,经营目标中性偏保守,可能出于对疫情评估的谨慎性原则;公司超额完成经营目标概率大;“五年双百”规划期间,收入和业绩加速提升有确定性。 五、中山厂改造扩产保障持续发展,少数股东影响有望减弱 公司拟投资12.75亿元对中山厂区进行升级改造和扩产,2020年3月启动,2022年末完成,建设周期三年。改造完成后,中山厂区调味品生产能力将提升至58.42万吨(现有31.43万吨),其中酱油(成品)的生产能力将由目前23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。 从时间节点上看,中山厂改造完成后,有望助力“五年双百”目标的达成,也为企业未来的持续发展提供保障,同时,全资子公司覆盖的生产和销售规模扩大,有利于提升上市公司归母净利,妥善减弱少数股东权益的影响。 盈利预测与评级:考虑产能释放和区域扩张在即,我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”的增长节奏,我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2020-2022年收入增速分别为16%、22%、25%;归母净利增速分别为25%、27%、30%。 2020年美味鲜的净利润有望接近9亿元,给40倍PE对应360亿市值。 另外给地产40亿估值,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。 以上测算仅考虑内生增长,如发生外延并购增厚业绩,将在此基础上上调盈利预测和EPS。如果疫情影响扩大或者餐饮渠道恢复不及预期,也可能在此基础上适当下修业绩预期。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。

一、管理层新老交棒着眼长远,“后千亿”时代延续上升周期 高卫东(1972年)接任李保芳(1958年)成为股份公司董事长和董事,标志着新一届公司领导班子基本到位。此前公司聘任公司副总经理、财务总监刘刚(1970年)兼任董事会秘书;聘任王晓维(1971年)为公司副总经理和销售公司董事长、涂华彬(1975年)为公司副总经理。 新一任公司高管层基本上都是70后,“少壮派”接棒着眼长远,利好贵州茅台未来的持续稳定发展。随着原董事长李保芳的合理退休年龄以及十四五规划的临近,我们判断此次为正常的人事调整,也很及时。 贵州茅台在以往剧烈的人事变动及渠道改革当中,经营和市场表现出非常强的稳健性和韧性,此次也将顺利、平稳过渡。 根据此前公司披露的2020年销量计划及收入增速指引,我们判断今年收入突破千亿、十三五规划完美收官的概率很高。2021年开始,茅台基酒逐步放量,茅台酒销量有望进入放量阶段;同时,目前茅台酒的渠道价差较大,出厂价提升具备想象空间。新管理层接任之后,随着营销改革的深化和茅台酒量价的提升,新一轮的五年规划及“后千亿”时代的茅台,上升周期仍将延续,经济效益、品牌效益和社会效益均有望持续提升。 二、经销商打款节奏提前,营销体制改革逐步落地、直营比例提升 根据渠道反馈,今年上半年传统经销商渠道打款节奏有所提前。去年9月份通知打款时,部分大商就已经完成今年上半年的打款;今年一季度的计划量占比提升;针对4、5月份计划量的真实打款时间较去年提前了24天左右。同时,KA卖场直供的到货进度及投放进度超预期:3月3日,首批10000瓶平价普飞投放到家乐福上海的10家指定门店,符合资格的会员可通过苏宁易购APP家乐福到家平台预约、在线抢购。 上海家乐福是茅台已确认19家区域性KA卖场服务商之一,年计划量40吨。根据渠道反馈,家乐福实际签约较晚,但春节前已到货20吨,此次首批投放近5吨,由此推断节前其他直供KA到货进度也较为可观,陆续会加大投放。3月还会投一些“走进”等非标系列,增厚业绩。 经销商的打款节奏提前、KA卖场直供的到货进度及投放进度超预期,春节前投放7500吨的计划量有望较好落地。随着市场供应量的增加,一批价合理下滑,目前2020年款普飞的一批价在2050-2100元的区间,但目前因为处在春节后淡季、同时又受到疫情的影响,实际交易较少,一批价可能短期失真,仅供参考。 公司深化与区域性KA卖场的合作作为营销体制改革的重要环节,利好渠道扁平化和增强市场调控能力。未来随着改革深化,消费群体有望明显扩大、开瓶率稳定提升、渠道价格体系也更加良性。多元渠道也有利于在茅台酒放量阶段更好地承接市场增量,确保茅台酒投放更加顺畅,有助于业绩增厚和平稳增长。 三、疫情影响可控,全年目标仍将达成,受益于大基建和经济恢复 结合公司实际经营的情况及对疫情的判断,我们认为短期疫情对公司的开工、运输配送及销售端的影响可控。随着疫情拐点的出现和市场的恢复,我们判断公司今年“计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降”的既定目标最终能够顺利落地。通过盘点03年SARS期间市场的表现,必须重视疫情拐点出现之后白酒和食品饮料等消费品的修复行情,特别是白马龙头的相对收益非常突出。考虑此次疫情海外扩散的可能性和趋势,我们判断白酒、调味品、乳肉制品等内需驱动为主导的子板块表现会更加亮眼。这些板块经过调整后估值回归合理,贵州茅台目前动态PE30倍左右。受益于国家加大对基建的投入,如果经济活动恢复,白酒板块将受益,建议积极布局。 盈利预测和评级:短期疫情影响可控、全年任务大概率能够达成,疫情拐点出现后具备相对收益配置价值,建议布局修复性行情;中长期看好的逻辑不变,营销体制改革的深化和年轻管理层的到位,将增强中长期持续增长的逻辑。大体判断,2020年作为“基础建设年”继续推进营销改革工作,3.46万吨的投放量足以支撑千亿收入和业绩增厚;2021年伴随十四五规划的启动和营销体制改革的配套动作,我们判断茅台酒出厂价上调具备较好的时间窗口和市场基础,支撑业绩持续较快增长;2022年及后续,随着消费群体的扩大及茅台酒真正放量,公司步入又一轮量价齐升的高速增长阶段。 根据公司实际经营情况和对未来的展望,维持2019-2021年收入增速分别为15%、16%、20%,净利润增速分别为15%、20%、26%,对应EPS分别为32.29、38.87、48.84元。 综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间,维持目标价1325元,对应2020年EPS的估值为34倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

一、单四季度收入保持增长,费用投入加大,库存优化明显 公司单四季度实现营收3.86亿元,在去年同期高基数(2018Q4同比增长25.86%)的基础上增长4.61%,延续了三季度销售回暖的态势。 但费用投入加大影响当期利润,单四季度归母净利润出现明显下滑。 总体上看,2019年是供需弱平衡、缩量去库存的调整年。考虑到去年10月份有一轮提价,提价幅度约10%,2019年真实投放量有所缩减。 叠加下半年实销导向的费用投放加大,年底没有进行大量压货,截至春节前渠道库存已经恢复到合理偏低水平,后受疫情影响,终端库存快速去化,但公司开工率不足且无法正常发货,导致渠道库存进一步去化,目前不足一个月,处于较低水平。库存优化有利于公司进行价格体系调整,同时也能打消经销商的疑虑。随着疫情影响的减弱和消费的恢复,3、4月份有望迎来一轮补库存。我们判断,疫情对公司的影响总体有限,对渠道下沉和市场拓展造成短期影响,但库存优化后公司轻装上阵,为中长期业绩改善奠定基础。 二、原材料采购成本小幅上涨,销售费用率有望见顶回落 2020年青菜头的采购价约为800元/吨,相比2019年(约780元/吨)小幅上涨。考虑上半年可以使用低价库存,原材料成本压力主要体现在下半年,但结合生产规模的增长以及产品返利的减少等因素,我们判断全年毛利率企稳或者小幅提升。 为解决传统渠道销量下滑和部分地区销售失序的问题,公司2019年调整了销售策略,加快渠道下沉和品类独立推广,同时进行销售队伍的裂变,导致销售费用大幅增加,挤占了净利润,特别是部分费用集中在年底确认,导致单四季度归母净利润同比下滑明显。随着渠道下沉及扩展的有序展开,也伴随着品类拓展和精品战略的推进,我们判断2020年公司费用投放的费效比有望改善,渠道策略上也会更加偏向于刺激实销,销售费用率有望见顶回落,利润弹性较大。 盈利预测与评级:考虑疫情对公司短期和全年业绩的影响,结合2019年市场调整和当前库存优化的情况,我们判断今年公司收入两位数增长的概率仍较大。 同时,随着费效比改善和销售费用率见顶回落,利润弹性更大。未来随着渠道下沉和品类拓展逐渐见到效果,公司的收入和利润有望保持较快的增长。测算公司2019-2021年收入增速分别为4%、12%、15%;归母净利增速分别为-9%、20%、21%。2020年预期归母净利7.28亿元,采用行业可比平均市盈率35倍估值,对应市值约255亿元,目标价32.20元,“增持”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。

点评事件:公司公告2019年业绩快报,全年营业总收入46.75亿元,同增12.20%;归母净利7.18亿元,同增18.19%;扣非后6.92亿元,同增20.99%。美味鲜公司2019年实现营收44.68亿元,同增15.98%;归母净利7.29亿元,同增27.61%;毛利率约39.56%,同比提升0.36pct。 一、美味鲜单四季度表现亮眼,毛利率提升、利润快速增长 公司单四季度营收11.44亿元(同比+14.29%)、归母净利1.72亿元(同比+42.15%),收入延续较快增长趋势、归母净利提升明显,主要得益于美味鲜单四季度的收入增长提速和盈利能力大幅提升。美味鲜单四季度收入11.1亿元(同比+19.5%)、归母净利1.86亿元(同比增长约60%),产品毛利率超过41%(同比提升约2pct)。美味鲜单四季度表现亮眼的原因主要有两方面:第一、2020年的春节相对靠前,春节备货部分提前到2019年12月份,单四季度销售规模有所提升,增速较快;第二、包材、添加剂等原材料价格下降等因素的影响,产品毛利率和盈利能力大幅提升,利润更快增长。全年来看,2019年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11亿元左右、归母净利1.8亿元左右的业绩水准,经营进入持续稳定增长的状态。主业持续稳定增长,为“五年双百”和业绩逐步加速提升奠定基础。 二、疫情影响相对可控,短期扰动不改长期发展趋势 受疫情影响,春节后工厂开工推迟半个月左右,节后一个月原本就是为复工、发货做一些存量准备工作,所受影响不会太大。截至二月底,公司全员复工率达到80%-90%的比例,如果生产恢复较快的话,可以弥补部分损失。销售受疫情的影响主要在餐饮端,餐饮停滞导致节后经销商的库存未能及时消化,可能导致新一轮订单会延后到4、5月份。但考虑到销售在家庭端有不错的增长、可以部分弥补餐饮端的损失;并且,公司餐饮渠道的占比不算很高(2019年底大约占比28%左右);同时,疫情转向和餐饮恢复的节奏在加快。我们判断疫情影响总体上相对可控,短期可能影响一季报,但短期扰动不会改变公司长期发展的趋势。 三、区域扩张蓄势待发,业绩加速提升有确定性 公司未来的主要发展方向是区域扩张,主要措施包括销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类的发展战略。公司在2019年经销商数量增加大约200个(相比2018年864家的基数增长20%以上),经销商数量的增加和加速开发,可以保障未来两三年的较快增长,同时确保销售网络的扩张和下沉更加顺利。多品类的发展战略也在稳步推进,2019年其他品类的销售占比有不错的提升。结合阳新新增产能来看,2020年预计有17万吨酱油的产能全面竣工投产,提升酱油生产能力30%以上;蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加,区域扩张蓄势待发。中性判断,2020年酱油的增速在产能释放后会提升,量增的贡献预计在13%-14%左右;其他品类继续保持较快增长。同时,随着销售工作转向积极、费用投入主动加大,收入有望加速提升。尽管受疫情短期影响,我们判断公司2020年超额完成15%的收入增长目标概率较大。未来随着销售规模的扩大以及管理费用率的改善,净利率仍有望上行,“五年双百”规划期间,收入和业绩加速提升有确定性。 盈利预测与评级:考虑产能释放和区域扩张在即,我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”的增长节奏,我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2019-2021年收入增速分别为18%、18%、16%;归母净利增速分别为22%、23%、24%。2020年美味鲜的净利润有望超过9亿元,给40倍PE对应360亿市值。另外给地产40亿估值,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。以上测算仅考虑内生增长,如发生外延并购增厚业绩,将在此基础上上调盈利预测和EPS。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。

点评事件: 12月27日贵州茅台公告2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨。1月2日公司公告生产经营数据,2019年度生产茅台基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;实现营业总收入885亿元,同增15%左右;实现归母净利润405亿元,同增15%左右;2020年度营业总收入增速指引为增长10%。 一、明年销量计划超预期,开始逐步放量,上升周期延续 2019年度茅台酒的销量计划为3.1万吨左右,对比来看,明年的销量计划大幅增加3500吨,同比增幅高达11.29%。考虑近几年供需缺口长期存在,计划外投放比较常见。2018年计划量2.8万吨,实际投放3.25万吨;预计2019年实际投放量与2018年持平,仍为3.25万吨。据此判断2020年真实销量有望超过3.5万吨,同比增幅为大个位数,略超此前预期。2020年度销量计划超预期,打消市场关于“十三五”收官年增长动力不足的疑虑,2021年开始茅台基酒逐步放量,茅台酒销量有望进入放量阶段,后千亿时代的茅台,上升周期仍将延续。 二、普飞出厂价上调存变数,增加直营比例提升综合吨价 考虑营销体系的深化改革,结合2020年度销量计划和收入指引来看,明年普飞出厂价会否上调存在变数。公司管理层在经销商大会上表态,春节之后就将研究组建新的自营电商;按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;未来大幅提升自营规模,原则上要成倍增长。我们判断:1、随着渠道的调整和直营比例的增加以及非标茅台占比的提升,茅台酒综合售价将大幅提升。2、茅台酒销量计划超预期、未来量价齐升确定性高的背景下,普飞明年直接提高出厂价存变数,必要性降低。3、短期通过渠道调整和产品结构升级提升平均出厂价,延后提价节奏,优先营销体系改革,持续增长的步调会更加扎实。 三、短期供需失衡,消费结构扭曲,茅台酒价难下降 茅台酒的批发价和终端价近两年居高不下,本质原因在于渠道和销售模式的调整导致茅台酒的市场和消费者结构发生了扭曲。大量经销商被罚没资格,导致传统经销商等团购渠道的额度萎缩,真实消费者可购买的渠道大幅缩减,购买的难度增加。另外,大部分的普通老百姓并非茅台酒的消费者,电商等渠道的增加稀释了大量茅台,产生抢购、套利、囤货等非真实需求。供给和需求失衡、消费结构的扭曲,导致茅台酒的价格长期维持在高位。根据经销商大会传递的信息,2020年春节前将投放7500吨茅台酒,其中至少有6000吨将投向社会渠道。此举稳定了传统经销商的额度预期,但整体额度仍然缩减不少。我们判断,在改革过渡阶段,旺季满足传统渠道需求、淡季深化渠道改革,随着扁平化真正落地和茅台酒真实放量,价格才可能恢复到合理水平。 四、单四季度利润压缩调节,季度波动不改持续增长 根据经营数据,如果全年归母净利润仅405亿元左右,则单四季度的归母净利润约为100.45亿元,同比下降4%。在销量和收入符合预期、出厂价没有变化、直营比例提升拉动综合售价的情况下,净利润减少和净利率明显下降并不正常。猜测:1、去年同期精品茅台投放较多,平均吨价的前值基数有所拉高;2、今年四季度确认的费用较多,可能通过费用前置等方式压缩调节单四季度和全年的利润水平。我们认为,在量价没有问题的情况下,无需过分担忧季度波动。只要生产经营的状况良好,利润终会释放。未来茅台酒的量价提升空间尚足,持续的增长可期。 盈利预测和评级: 根据最新的经营数据和销量计划,调整2019-2021年收入增速分别为15%、16%、20%,净利润增速分别为15%、20%、26%,对应EPS分别为32.29、38.87、48.84元。 综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间,维持目标价1325元,对应2020年EPS的估值为34倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

点评事件: 贵州茅台 12月 25日发布《关于国有股份无偿划转的提示性公告》,控股股东茅台集团拟无偿划转上市公司 4%的股权至贵州省国有资本运营有限公司,划转之后茅台集团持股比例下降为 58.00%,仍为控股股东。 一、 划转股权可作为担保物,解决国有资本运营的资本金问题贵州省国有资本运营有限责任公司由贵州金融控股集团有限责任公司100%控股,实控人是贵州省财政厅。此前贵州金融控股集团持股0.28%,此次划转之后总共持有股权占比 4.28%。以最新的市值计算,4.28%股权所对应的市值约 660亿元。考虑贵州茅台的长期投资价值以及股价上涨的预期,按照现行股权质押的标准,该部分股权作为最佳担保物,足以撬动千亿级的杠杆资金,为贵州省的经济建设以及资本运营提供重要的资金来源。 二、 万亿市值为地方债务背书,增强债券市场对金融安全的信心截至 2018年末,贵州省的政府债务余额为 8849.81亿元,债务率148.79%,负债率 59.66%,债务负担相比其他省份处于较高水平。另外,过去的十年间,贵州省城投债的发行规模约为 5179.25亿元(剔除掉明显的非对应项之后的 wind 数据口径),且城投平台的行政级别较低。市场一直对贵州省的债务和金融安全存在担忧和违约预期。此次划转贵州茅台的股权,可以有效地提振债券市场的信心。从理论层面分析,贵州省国资委持有上市公司共计 64.2%股权,对应的最新市值为 9144亿元,全部划转具有可操作性,亦即万亿市值可为贵州省地方政府债和城投债做背书,从而有效印证了市场的看法:贵州省国资委持有茅台一家的市值就足以充分对冲整个贵州省的债务风险。股权划转消解了市场对于金融安全的担忧,有助于省一级政府和各级政府从债券市场通过其他的金融方式进行融资。 三、 茅台公司受重视程度提升,经营改善和股价上涨迎利好地方政府将贵州茅台的股权作为资本运作的一个手段,从侧面印证了当地政府对茅台公司的重视,更有利于上市公司未来的生产经营继续保持较好的增长。同时也宣示出政府对于茅台长期股价走势的一种关注和信心,有利于上市公司股价未来稳中有升,这对于资本市场和贵州茅台的股票价格而言,变相地构成利好。 我们的观点: 从上市公司层面,股权划转不会导致控股股东和实控人发生变更,公司的实际经营不仅不会受损,长期可能还会获益。其次从省政府层面,股权划转有助于较好地解决财务难题,也能够为国有资本的运营提供重要的资金来源。至于市场上少部分声音所担忧的,会否出现减持的风险,我们认为这是小概率事件,不足为虑。 盈利预测和评级: 乐观预期下假设明年综合销售价格提高 20%, 在此背景下做盈利预测,测算 2019-2021年收入增速分别为 15%、 23%、 14%,净利润增速分别为 24%、 27%、 16%,对应的 EPS 分别为 34.88、 44.19、 51.39元。 综合考虑龙头溢价和明年潜在的业绩增长空间和增速, 在提价假设下按照 2020年 EPS 给 30倍 PE, 提高目标价到 1325元,对应 2019年的动态 PE 为 38倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 如果提价或者综合销售价格不及预期,则 2020年的盈利预测和 EPS 可能不达预期。

一、三五规划(2019~2024年)稳步推进,企业状况稳定,均衡发展 根据公司三五规划的经营增长目标,未来五年收入和利润保持两位数以上增长。从销量层面分析,酱油增速不低于12%,蚝油增速保持12%到15%的区间,酱类增速超过10%。再考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升可使收入和利润持续、较快增长。 目前公司在生产、销售和技术等各方面都正常发展,企业状况稳定。 市场结构来看,各大区域均衡发展;产品结构来看,酱油、蚝油和酱三大品类均按照计划目标发展。根据目前渠道库存、周转及动销判断,单四季度的销售和业绩情况健康发展,有望保持前三季度的增速水平。 2019年作为三五规划的开局之年有望顺利达成目标。 二、大单品战略清晰,中长期驱动有望持续,护城河逐步拓宽 酱油延续产品结构升级思路,高端酱油作为公司重要品类,从餐饮端导入,用技术推动升级,重视产品竞争力和消费者体验,使消费升级得到量的支撑。蚝油目前仍在消费者教育阶段,但使用场景多,市场空间巨大,同时考虑生产周期更短,适用更低的毛利率以确保接受度,蚝油作为公司战略单品有望继续快速发展。调味酱去年增长发生波动,今年调整到位后恢复增速,销售体量过10亿之后,调味酱的市场策略配套跟进,未来的发展模式为培养多个3-5亿的单品,同时不断加强研发并进行工业化生产。海天收购丹和醋解决消费者对于产能产地的困惑,醋的市场基础较大,但区域风味差别大,未来继续并购四大名醋的产能和核心技术,并作为公司的第四大品类来做。 四大单品的发展战略清晰,中长期驱动有望持续,未来海天持续进步,凭借规模壁垒、渠道优势和技术领先等,同行其他竞争对手难以超越,护城河有望逐步拓宽。 三、成本预计可控,费用率相对稳定,净利率有望继续向上 今年原材料成本小幅上涨,从二三季度的报表来看,毛利率回升企稳,成本上涨情况可控。展望明年,原材料价格预计还要上涨,公司通过不同的采购策略控制成本的上涨,未来视综合成本上涨的情况再决定是否直接提产品价格。今年售价和运费分离情况增多,影响报表一些栏目,收入和销售费用均有下降,但影响幅度较小。营销广告费用等长期保持相对稳定。毛利率企稳,费用率随规模扩大而下行,净利率有望继续向上。 盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”规划有望顺利实现。结合业绩指引,测算公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司业绩持续、较快增长以及龙头估值溢价,按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价115元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件: 公司公告 2019年三季报, 前三季度营业收入 35.31亿元,同增 11.57%; 归母净利 5.46亿元,同增 12.32%;扣非后 5.20亿元,同增 10.79%;经营现金流净额 8.88亿元, 同增 43.92%; EPS 为 0.68,同增 12.33%;销售毛利率 39.20%, 同比提升 0.13pct;净利率 17.01%,同比微降 0.02pct。 单三季度营收 11.38亿元,同增 14.93%;归母净利1.80亿元,同增 22.32%; 期间销售毛利率 37.89%, 同比提升 0.77pct; 净利率 17.05%, 同比提升 0.52pct。 美味鲜稳健增长, 中汇合创收入增加近两倍,本部减亏美味鲜单三季度营收 10.95亿元, 同增 14.3%, 体量与单二季度持平,增长稳健。 美味鲜单三季度的毛利率 37.78%,环比/同比均有所下降,原因包括:产品结构变化( 高毛利的酱油占比下降) , 原材料的价格略有上升, 以及公司采取了降价等促销方式加速开拓市场。 在毛利率同比下降的背景下, 净利润更快增长, 营业利润率提升,体现出经营效益改善和规模效应扩大。 产品分项,单三季度酱油、鸡精鸡粉、 食用油、 其他品类的收入分别为 6.70、 1.24、 1.53、 1.42亿元,同比增速分别为 8.56%、 18.94%、42.23%和 24.66%。 酱油环比有所减速, 新产能释放在即, 提速可期。 鸡精鸡粉单三季度再提速,表现较好。食用油延续二季度的增长势头,增长 40%以上快速放量、 占比提升。其他小品类也保持不错的增长,其中, 蚝油和醋的表现较好,前三季度总体增速超过 50%。 地区分部,单三季度东部、南部、中西部、北部区域的收入分别为 2.61、4.79、2. 10、1.39亿元,分别同比增长 11.55%、13.04%、28.78%、13.74%。 东部和南部市场增速平稳,中西部市场再次提速,北部市场增速回落。 但可以看到, 中西部和北部市场的开发均未减缓, 单三季度各自净增12家经销商。 合计算, 单三季度净增 34家经销商,总数达到 1009家。 中汇合创单三季度确认收入 1755万元, 同增 193.33%,贡献收入增量; 但利润增幅较小仅 9.82%,主要原因是单三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近 700万元。本部单三季度亏损约 600万元,同比减亏约 500万元,对报表拖累减少。 费用率改善、 净利率提升,预收款和现金流相对平稳单三季度销售费用率 8.72%,同比提升 0.78pct,环比降低 1.69pct。 管理费用率( 含研发) 8.98%,同比/环比分别降低 0.44pct/0.76pct。 环比二季度来看, 销售费用和管理费用率改善较为明显, 财务费用也有所减少,使得净利率环比提升。目前, 毛利率受成本端和产品结构变化的压制,短期难以明显提升,未来主营业务净利率提升主要依靠收入规模扩大后规模效应下的费用率改善。 报告期末预收款 1.08亿元,常态偏低但也属于合理区间。单三季度的经营性现金流净额为 2.14亿元,比较平稳健康。报表总体正常。 盈利预测与评级: 三季报环比改善符合预期,考虑新产能释放在即以及 2020年春节更加靠前, 春节备货季可能向前延伸, 我们对四季度的销售和报表持乐观的态度。 全年看, 营收 49亿元左右,利润接近 7.5亿元仍是大概率。 公司的核心业务板块持续稳健增长, 新产能释放在即,配套制度以及激励也及时到位, 中长期看,公司五年“双百”的规划和目标大概率实现。 测算 2019-2021年收入增速分别 18%、 18%、 16%;归母净利增速分别为 22%、 23%、 24%。 2020年美味鲜的净利润有望超过 9亿元,对应 EPS为 1.15。按照 35亿给地产业务对应估值,同时考虑成长性和溢价,对应 2020年 EPS 给美味鲜 40倍 PE,对应 365亿元市值, 目标总市值400亿元, 对应目标价 50.00元,“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行影响餐饮行业,导致餐饮渠道增速放缓; 原材料价格波动;食品安全问题等。

点评事件: 公司公告 2019年三季报,前三季度主营收入 682.07亿元,同增 12.4%;归母净利 56.31亿元,同增 11.55%;扣非后 52.64亿元,同增 12.29%;经营现金流净额 62亿元,同减 20.23%; EPS 为 0.93,同增 12.05%;销售毛利率 37.69%,同比略降 0.13pct;净利率 8.24%,同比微升 0.07pct。单三季度主营收入 233.81亿元,同增 10.4%;归母净利 18.50亿元,同增 15.5%;销售毛利率 36.0%,同比提升 0.22pct; 净利率 0.78%,同比提升 0.35pct。 常温液奶支撑收入较快增长,低温承压,奶粉和饮料不及预期单三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现销售收入 199.30亿元、22.97亿元、 11.53亿元。结合渠道反馈进行分析,常温液奶较快增长是延续主营业务较快增长的主要支撑。尽管中秋档受蒙牛价格战影响较大、增速回落,但单三季度液奶事业部仍保持接近 16%的收入增长,特别是三四线城市和县乡镇一级的传统批发渠道增长较快,对收入和业绩形成强力支撑。前三季度金典、安慕希的增速均接近 25%,中秋备战不足导致金典纯奶和安慕希原味增速放缓,但有机和果味等高端产品延续不错的增长势头,全年总体 25%的增长依然可期。基础白奶和优酸乳增长超预期也是液奶表现较好的重要原因。其他事业部表现不如液奶事业部,其中低温明显承压,主要是受区域型乳企正面竞争挤压;奶粉和健康饮品的增速不及预期。根据尼尔森数据,前三季度伊利的常温、低温、婴幼儿奶粉( 1-8月份)的市占率分别同比变化+2pct、 -1pct、 +0.6pct,各自达到 38.8%、 15.8%、 6.4%。 地区分部来看, 单三季度华南地区继续稳定增长、 且经销商数量新增134名;华北地区实现较好的恢复;其他地区环比增长较为明显、 但经销商数量减少 136名。 今年快消品整体承压,经销商的利润变薄、销售压力增大。相较而言,伊利的经销商团队更加稳定。 毛利率企稳,费用率改善,净利润增长提速,报表环比改善单三季度销售毛利率同比提升 0.22pct,相比二季度的同比下滑有所企稳。伊利的产品结构持续升级、综合价格向上,毛利率的压力主要在于成本端。后续展望,原材料及包材的价格大概率呈现温和上涨, 但成本相对可控。 费用层面,销售费用率 21.81%,同比/环比均有明显改善,是净利率提升的主要原因。中秋档因为对竞争对手的预估不足导致投入减少,是销售费用率下降的核心原因,国庆档的投入相对加大、费用前置,但单四季度销售费用总体仍在执行范围内,全年销售费用率有望同比改善。管理费用率(含研发) 5.05%,同比提升 1.31pct,考虑员工的薪酬等逐年提升幅度比较大,且近几年还有股票激励方案费用的摊销,管理费用率会继续高位维持,但三项费用占收入的比率有望逐步向下。 毛利率企稳,费用率改善,使得单三季度净利率同比提升,利润增长环比提速,特别是扣非后净利润的增速接近 20%,超出市场的预期,报表业绩环比改善。结合资产负债表和现金流量表分析,应收款项、预收款和经营性现金流净额环比都表现平稳,报表质量比较健康。 盈利预测与评级: 考虑 2018年四季度低基数和 2020年春节相对靠前等因素,我们判断伊利今年四季度的销售情况会比较好,报表增速无论是收入还是利润都有望进一步提速,可能迎来报表逐季改善的时间窗口。 2019年全年判断,收入大概率达成预定目标、利润则有望高于年初的指引。 公司 2019年股票激励方案(修订稿)经股东大会表决通过, 考虑摊销费用相比原方案有所减少,我们调整未来三年盈利预测和 EPS。 测算公司 2019-2021年收入增速分别为 14%、 11%、 10%;利润增速分别为13%、 8%、 19%;对应的 EPS 分别为 1.19、 1.29、 1.54。 根据经营环比改善和估值溢价的情况,对应 2019年业绩给 30倍 PE,中期目标价 35.70元, 对应 2020年业绩 27倍 PE, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。