1.事件五粮液发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入271.51亿元,同比增长 26.75%; 实现归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.30%,扣非归母净利润 93.94亿元,同比增长 32.56%。 2.我们的分析与判断(一) 2Q19收入、利润延续良好增长公司二季度单季收入、净利润同比增速高于一季度, 并在去年较高基数上实现良好增长。 从单季度数据来看, 一、二季度公司营业总收入分别为 175.90、 95.61亿元,同比增速分别为 26.57、27.08%;归母净利润分别为 64.75、 28.61亿元,同比增速分别为30.26、 33.72%;扣非归母净利润分别为 65.40、 28.54亿元,同比增速分别为 31.85、 34.22%。 公司利润增速高于收入增速,主要得益于五粮液核心产品量价增长,整体产品结构进一步优化。 19H1公司毛利率为 73.81%,同比提升 0.98PCT; 其中酒类产品毛利率为 78.16%, 同比提升 1.63PCT,并达近年新高。 19H1公司销售费率 9.76%,同比下降 0.31PCT;三项费用率 11.87%,下降1.25PCT。 毛利率提升及费用率下降助推销售净利率同比增加1.28PCT,达 36.12%。 (二) 现金流量同比明显向好销售回款大幅增加,现金流量指标同比明显改善。 19Q2公司预收账款余额为 43.54亿元,环比 Q1减少 4.99亿元,同比减少 1.47%。 公司 Q2收到销售回款 279.65亿元,同比增长 62.48%,经营性现金流量净额为 83.66亿元, 同比增长 13.02倍, 本报告期银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致; 经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 1.16降低至 19Q2的 0.85,去年 Q2该比例为 0.08。 (三) 经典升级、优化产品与组织架构创造持续增长红利我们认为, 2019上半年, 公司的重要看点有三个方面: 第一, 毫无疑问的是三重升级后,第八代经典五粮液的推出。 第七代经典五粮液自 2003年上市以来,已持续生产 16年,累计生产 12.3万余吨、超过2.47亿瓶,是中国白酒发展史上的标志性“大单品”。 2019年 5月 20日, 第七代经典五粮液全部完成生产后,李曙光董事长宣布第八代经典五粮液正式启动生产。 据了解, 6月份,第八代经典五粮液上市时,终端供货价为 959元/瓶,终端建议零售价为 1199元/瓶。上市两月后,第八代五粮液终端动销较快,已经站稳千元,部分地区经销商预计,临近中秋终端价格还会进一步上升。 第二,围绕着品牌核心价值,公司进行了充分的品牌建设梳理工作。 2019上半年,公司依托明清老窖池优势,推出重新定义的超高端产品——501五粮液;打造以缘定晶生为代表的年轻时尚五粮液新零售模式,高标准策划低度五粮液的独立市场体系,打开更大的营销局面;制定并发布全新的品牌宪法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》,进一步规范营销渠道,对严重透支五粮液品牌价值的 42个品牌 129款高仿产品进行了清退和下架处理。 第三, 通过第八代经典五粮液的上市,导入“控盘分利”业务模式,实现商家结构优化和营销过程的精细化管理。 2019上半年, 公司按照“纵向扁平化、横向专业化”的思路,将原有 7大营销中心改为21个营销战区,下设 60个营销基地,深耕区域、快速响应;补充 260余名优秀营销人员。公司营销数字化平台正式上线运作,第八代经典五粮液控盘分利模式正常运行,初步建立了五粮液品牌与产品数据库,为精准识别消费者群体、渠道维护、经营决策提供大数据支撑。 3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 499.06、594.78、687.86亿元,分别同比增长 24.67、19.18、 15.65%,实现归母净利润 172. 11、 210.23、 251.81亿元, 分别同比增长 28.59、 22.15、19.78%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 4.43、 5.42、 6.49元, 目前价格对应 PE 倍数为 32、 26、22倍, 维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险; 下游需求疲软风险; 渠道投放不及预期风险。

1.事件千禾味业发布 2019半年报。 2019上半年公司实现营业总收入5.94亿元,同比增长 24.07%, 实现归母净利润 0.87亿元,同比下滑35.55%,扣非后归母净利润 0.80亿元,同比增长 34.35%。 2.我们的分析与判断 (一) Q2收入增速超预期,盈利能力加强公司 Q2单季收入超预期,增速高于 Q1。 从单季度数据来看,二季度单季公司实现营业总收入 3.03亿元,同比增长 29.96%,实现归母净利润 0.37亿元,同比增长 44.09%,扣非归母净利润 0.35亿元,同比增长 61.64%,各项增速指标均高于一季度。由于 18年上半年公司取得资产处置净收益 0.69亿元,使得去年同期归母净利润基数较大,因此扣非归母净利润指标更具观察意义。 公司总体毛利率继续上升,销售费用率增长。 2019上半年公司毛利率为 46.61%,同比增长 3.00PCT,主要系公司低毛利率焦糖色产品占比下降、高毛利率调味品产品占比增加所致。 19上半年销售费用率为 23.51%,同比增长 4.11PCT,期间费用率合计 29.77%,同比增长 2.09PCT,扣非归母净利率为 13.50%,同比增长 1.03PCT。 (二) 调味品增长加速,产品结构持续优化2019年上半年公司调味品实现营业收入 4.96亿元,同比增长34.3%,在公司总收入中占比达到 83.49%。上半年公司酱油、醋、焦糖色收入增速分别为 37.04、 20.87、 -17.64%,其中 Q2单季酱油、醋、焦糖色收入增速分别为 41.94%, 34.82%, -15.25%,酱油、醋继续提速,焦糖色下滑有所收敛。 (三) 电商增长喜人,西南增速回暖上半年西南地区收入占比仍接近 50%,电商保持高速增长。 Q1、Q2西南地区收入同比增速分别为 6.23、 28.88%,公司大本营地区增长有所回暖,上半年在公司总收入中占比 49.24%。上半年电商渠道实现收入 0.53亿元,同比增长 59.36%,在公司总收入中占比达到 8.91%。 3.投资建议我们给予公司 2019-2021EPS 为 0.45、 0.58、 0.71元,对应 PE倍数为 49、 39、 31,维持“推荐”评级。 4.风险提示原材料价格波动风险;食品安全风险; 行业竞争加剧风险。

1. 事件伊利股份发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入 450.71亿元,同比增长 12.84%,营业收入 449.65亿元,同比增长13.58%;实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润 35.19亿元,同比增长 9%。 2.我们的分析与判断 (一) 一、二季度公司净利润增速稳定公司二季度单季收入同比增速低于一季度, 净利润增速相对平稳。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 231.30、219.41亿元,同比增速分别为 17. 10、8.67%;营业收入分别为 230.77、218.88亿元,同比增速分别为 17.89、 9.37%;归母净利润分别为22.76、 15.05亿元,同比增速分别为 8.36、 11.83%;扣非归母净利润分别为 21.82、 13.37亿元,同比增速分别为 9.20、 8.69%。 二季度收入增速相较一季度有所回落,但利润增速高于收入增速,一、二季度公司扣非归属净利润增速较为平稳。 19H1公司毛利率为 38.58%,同比下降 0.10PCT。其中 19Q1、Q2毛利率分别为 39.95、 37.13%,同比分别变动 1.15、 -1.42PCT,毛利率下降主要体现在二季度。 国内原料奶收购上涨和进口原辅料的价格上涨对成本构成一定压力。 19H1公司销售费率 24.69%,同比下降 1.00PCT,其中 19Q1、Q2销售费用率分别为 24. 12、 25.29,同比分别变动 1.15、 -3.06PCT。 比较历年数据,公司销售费用投放节奏有一定变化,一季度成为2019上半年投放重点。 19H1公司管理费率 4.26%,同比增加0.73PCT,其中 19Q1、 Q2管理费用率分别为 4.09、 4.44%,同比分别变动 0.24、 1.22PCT。据披露,管理费用增加主要来自于本期职工薪酬的增加。预计全年管理费用率或小幅上升。 (二)预收账款和现金流环比有所改善相对 19Q1, Q2公司预收账款同比增速转正、现金流相关指标有所回升, 或显示出下游需求环比改善迹象。 19Q2公司预收账款余额为 32.82亿元,环比 Q1增加 3.24亿元,同比增长 2.19%, 相比一季度同比下滑 6.43%,转为小幅正增长。 公司 Q2收到销售回款 487.70亿元,经营性现金流量净额为 37.65亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 0.59提升至 19Q2的 0.99,去年Q2该比例为 1.52。 1. 事件伊利股份发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入 450.71亿元,同比增长 12.84%,营业收入 449.65亿元,同比增长13.58%;实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润 35.19亿元,同比增长 9%。 2.我们的分析与判断 (一) 一、二季度公司净利润增速稳定公司二季度单季收入同比增速低于一季度, 净利润增速相对平稳。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 231.30、219.41亿元,同比增速分别为 17. 10、8.67%;营业收入分别为 230.77、218.88亿元,同比增速分别为 17.89、 9.37%;归母净利润分别为22.76、 15.05亿元,同比增速分别为 8.36、 11.83%;扣非归母净利润分别为 21.82、 13.37亿元,同比增速分别为 9.20、 8.69%。 二季度收入增速相较一季度有所回落,但利润增速高于收入增速,一、二季度公司扣非归属净利润增速较为平稳。 19H1公司毛利率为 38.58%,同比下降 0.10PCT。其中 19Q1、Q2毛利率分别为 39.95、 37.13%,同比分别变动 1.15、 -1.42PCT,毛利率下降主要体现在二季度。 国内原料奶收购上涨和进口原辅料的价格上涨对成本构成一定压力。 19H1公司销售费率 24.69%,同比下降 1.00PCT,其中 19Q1、Q2销售费用率分别为 24. 12、 25.29,同比分别变动 1.15、 -3.06PCT。 比较历年数据,公司销售费用投放节奏有一定变化,一季度成为2019上半年投放重点。 19H1公司管理费率 4.26%,同比增加0.73PCT,其中 19Q1、 Q2管理费用率分别为 4.09、 4.44%,同比分别变动 0.24、 1.22PCT。据披露,管理费用增加主要来自于本期职工薪酬的增加。预计全年管理费用率或小幅上升。 (二)预收账款和现金流环比有所改善相对 19Q1, Q2公司预收账款同比增速转正、现金流相关指标有所回升, 或显示出下游需求环比改善迹象。 19Q2公司预收账款余额为 32.82亿元,环比 Q1增加 3.24亿元,同比增长 2.19%, 相比一季度同比下滑 6.43%,转为小幅正增长。 公司 Q2收到销售回款 487.70亿元,经营性现金流量净额为 37.65亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 0.59提升至 19Q2的 0.99,去年Q2该比例为 1.52。

1.事件 三全食品发布2019半年报。2019上半年公司实现营业总收入30.42亿元,同比下滑1.15%;实现归母净利润0.89亿元,同比增长8.01%,扣非后归属利润0.74亿元,同比增长8.36%;基本每股收益0.11元。 2.我们的分析与判断 (一)二季度业绩受猪瘟影响有所下滑 2月份公司产品传出疑似猪瘟病毒负面信息,后续处理导致二季度单季收入有所下滑,其中水饺业务受影响较大。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为19.09、11.34亿元,同比增速分别为5.04、-10.07%;归母净利润分别为0.40、0.49亿元,同比增速分别为42.22、-9.91%。2019上半年公司汤圆、水饺、粽子、面点及其他、其他业务收入增速分别为1.50、-17.59、18.83、8.02、43.63%,其中水饺业务收入增速下滑幅度较大。 (二)猪价上涨导致成本端承压 上半年公司总体毛利率有所下降。2019上半年公司毛利率为33.21%,同比下降1.62PCT,其中Q2单季毛利率为31.58%,同比下降4.60PCT,成本端压力在二季度集中体现。上半年公司汤圆产品毛利率微升0.30PCT,水饺、粽子、面点及其他、其他业务毛利率分别下降4.16、3.08、1.12、25.82PCT,推测与上游猪价上涨有关。 增加原材料战略储备导致现金流变弱。公司一、二季度经营性现金流量净额分别为-2.70、-0.45亿元,同比下滑109.65、161.17%,主要是公司应对原材料价格上涨,增加原材料战略储备所致。 (三)餐饮业务持续发力,未来增长可期 公司餐饮业务保持高增速,业务占比不断提升。2019上半年公司餐饮业务实现营业收入3.65亿元,同比增长42.45%,在公司上半年营业收入中占比为11.99%,实现净利润0.24亿元,同比增长130.58%,在公司上半年净利润中占比为26.54%。零售市场速冻面点集中度较高,竞争仍然激烈,公司开辟餐饮市场效果较佳、增长动力仍足。 3.投资建议 我们给予公司2019-2021EPS为0.14、0.17、0.21元,对应PE倍数为70、60、47,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;行业竞争加剧风险。

(一)二季度单季继续维持稳健增长 Q2单季公司业绩维持稳定增长,为全年目标兑现打下良好基础。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为54.90、46.70亿元,同比增速分别为16.95、16.00%;归母净利润分别为14.77、12.73亿元,同比增速分别为22.81、21.79%。公司2019年业绩指引为营收增长16%,净利润增长20%,上半年各项指标表现良好,为全年实现目标奠定基础。 (二)毛利率和销售费用率下行 公司成本端压力增加,毛利率有所下降。2019上半年公司毛利率为44.86%,同比下降2.25PCT,其中Q2单季毛利率为43.78%,同比下降3.81PCT。公司毛利率下降推测与中美贸易战导致大豆等原材料成本提高有关,下半年此方面压力持续存在。公司通过加大原材料采购提前锁定部分成本,导致公司Q1、Q2经营性现金流量净额分别同比下滑88.31、15.59%。 公司销售费用率有所下降,与经销商提货方式改变有关。2019上半年公司销售费用率为11.00%,同比下降2.50PCT,其中Q2单季销售费用率为9.78%,同比下降4.07PCT,公司解释是部分经销商选择了产品自提的方式,因此销售费用中的运费支出相应减少。 (三)蚝油维持高景气度,调味酱增速改善 酱油、蚝油维持双位数增长,调味酱增速改善。公司2018年上半年收入中酱油、蚝油、调味酱占比分别为58.93、16.88、12.41%,三者的收入增速分别为13.61、21.13、7.48%。公司对酱类市场渠道进行调整,调味酱增速有所改善(2018年全年调味酱收入增长仅2.55%)。 投资建议 我们给予公司2019-2021EPS为1.94、2.30、2.69元,对应PE倍数为53、45、38,予以“谨慎推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;下游需求疲软风险。

(一)成本压力显现,净利率回落 原材料成本上涨导致二季度单季公司毛利率下滑较多,带动净利率回落。2019年上半年公司毛利率、净利率分别为19.50、9.75%,同比分别下滑1.86、0.66PCT,主要受二季度相关指标拖累。2019Q1公司毛利率、净利率分别为21.00、11.11%,同比分别提升1.28、1.83PCT;Q2公司毛利率、净利率分别为18.17、8.54%,同比分别下滑4.88、3.03PCT,下滑幅度大于市场预期。公司盈利能力走弱主要是下游猪肉、鸡肉价格走高造成。 (二)肉制品业务利润缩减,屠宰头均利润下滑 二季度单季肉制品分部利润下滑较多。上半年公司肉制品分部实现营业收入119.03亿元,同比增长4.21%,实现营业利润19.42亿元,同比下滑16.80%。其中Q2单季实现营业收入60.39亿元,同比增长4.26%,营业利润9.73亿元,同比下滑23.26%。公司提价带动收入增长,但猪肉和鸡肉原材料成本上升导致公司利润端承压。 肉制品毛利率有所下滑。上半年肉制品分部收入中,高温肉制品占76.65亿元,同比增长7.52%,低温肉占4.24亿元,同比下降1.29%,高温肉制品、低温肉制品的毛利率分别为28.06、23.19%,分别同比下滑2.42、5.97PCT。 上半年公司屠宰分部实现营业收入合计150.39亿元(包括对外和公司内部),同比增长7.79%,实现营业利润8.27亿元,同比增长68.09%。其中Q2单季实现营业收入合计80.32亿元,同比增长16.39%,实现营业利润2.91亿元,同比增长11.49%。 Q2屠宰量和头均利润有所下降。上半年公司屠宰生猪857.79万头,同比增长3.67%,其中Q2单季屠宰生猪385.1万头,同比下降11.56%。Q2单季头均利润有所下降,从Q1的113.40元下降至Q2的75.56元。二季度生猪价格上涨幅度高于猪肉价格上涨幅度,挤压屠宰毛利,造成公司屠宰业务头均利润下降。 (三)能繁母猪存栏量历史新低,成本压力短期或难缓解 猪瘟疫情推升猪价年内走高,下游成本压力短期难以得到缓解。2019年7月我国能繁母猪、生猪存栏分别同比下滑31.90、32.20%,能繁母猪存栏量创下历史新低,跌幅持续扩大。能繁母猪的大幅下降表明产能去化的幅度之大,供给收缩显著,生猪价格反弹或将超越以往历次周期高点,持续时间也将更长。 (四)加大库存、积极调整应对成本上升 公司加大库存,积极应对上游涨价。半年报显示公司存货达到72.04亿元,相比2018年底的42.28亿元和2019年一季度的52.71亿元增长明显。存货在公司总资产的占比达到29.19%,无论是绝对水平还是相对水平均达到10年来新高。 公司年内可能会继续上调产品价格以对冲成本的上涨。公司表示,从四个方面应对肉制品成本上升:(1)调结构,加大产品结构转型和市场营销拉动,推广高端产品,实现产品升级;(2)控成本,通过加强采购管理和适度的原料储备,平抑成本上涨;(3)降费用,通过流程优化、技术创新和管理升级,提高运营效率;(4)根据市场情况,适度对产品进行价格调整。 投资建议 公司分红稳定,股息率高,行业龙头地位突出,仍具长期投资价值。公司作为中国最大的肉类供应商,坚持以屠宰和肉类加工业为核心,上下游整合、协同能力强,行业龙头地位稳固。同时,公司股息率(上年每股分红/当前股价)约为6.63%,上市以来分红率水平为81.77%,稳定向投资者给予回馈。我们综合判断认为,公司仍然具有一定的长期投资价值。 预计公司2019-2021年度实现营业总收入538.4、595.31、631.74亿元,分别同比增长10.03、10.57、6.12%,实现归母净利润49.34、50.11、53.10亿元,分别同比增长0.39、1.57、5.97%,对应2019-2021年EPS分别为1.50、1.52、1.61元,目前价格对应PE倍数为15、14、14倍,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;下游需求疲软风险。

所处调味品行业增长可持续、确定性强 调味品行业稳定度高,受经济波动影响较小,且持续受益于餐饮市场增长和消费升级提价趋势。中国调味品市场总体规模达到3097.40亿元,同比增速为8.9%,市场还较为分散,零售渠道CR5在20%左右,龙头公司提升市占率空间仍然很大。 零添加差异化定位鲜明,成长性和盈利性突出 公司焦糖色等食品添加剂业务向调味品业务转型顺理成章,2008年在业内首推零添加调味产品,定位中高端,与巨头避开直接价格竞争。2018年公司扣非净利润实现接近20%的增长,毛利率和净利率分别达到45.74%和22.53%,呈现稳中有升的态势,ROE近5年稳定保持在13%左右的水平,随着公司产品结构进一步优化(低毛利焦糖色占比减少、高毛利调味品占比增加),盈利水平还有提升的空间。 全国化扩张和餐饮电商渠道放量成为新看点 公司产能充足,静待销售放量。公司目前销售收入50%以上仍然来自于西南地区,未来全国化扩张效果值得期待。餐饮渠道方面,2017年公司餐饮渠道收入占比不到6%,海天约60%。公司已经与北京西贝、眉州东坡达成直供合作,并且设立餐饮事业部,率先开拓华北、华中、华南餐饮市场,并且从产品口味、包装和规格等方面重新规划,打造餐饮渠道专供产品线。电商方面,公司目前已经拥有天猫和京东旗舰店,并且入驻天猫超市,2018年公司电商销售收入0.74亿元,在公司总收入中占比约7%,保持较高增速。 投资建议 预计公司2019-2021年度实现营业收入13.05、15.59、18.21亿元,分别同比增长22.50、19.42、16.85%,实现归母净利润2.19、2.72、3.34亿元,分别同比增长-8.91、24.22、23.00%(剔除2018年转让子公司产生收益影响,19年同比增长27.49%),对应2019-2021年EPS分别为0.48、0.59、0.73元,目前价格对应PE倍数为41、33、27倍,维持“推荐”评级。

1.事件贵州茅台发布 2019年半年报。2019上半年公司实现营业总收入 411.73亿元,同比增长 16.80%,营业收入 394.88亿元,同比增长 18.24%;实现归母净利润 199.51亿元,同比增长 26.56%,扣非归母净利润 200.31亿元,同比增长 26.11%。 2.我们的分析与判断 (一)高基数下 Q2单季增速环比收窄公司二季度单季收入、净利润同比增速低于一季度,主要与去年基数较高有关。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 224.81、186.92亿元,同比增速分别为 22.21、10.89%; 营业收入分别为 216.44、178.44亿元,同比增速分别为 23.92、12.01%;归母净利润分别为 112.21、87.30亿元,同比增速分别为31.91、20.29%;扣非归母净利润分别为 113.02、87.30亿元,同比增速分别为 32.79、18.39%。公司总体增长仍然稳健,利润增速高于收入增速较多。 上半年茅台酒收入增速高于系列酒增速,为 2016年以来首次。 上半年茅台酒、系列酒分别实现收入 347.95、46.55亿元,同比增速分别为 18.42、16.57%。 (二)预收账款和现金流回升公司预收账款和现金流量净额等先行指标回升,说明下游需求仍然景气。19Q2公司预收账款余额为 122.57亿元,环比 Q1增加8.72亿元,同比增长 23.30%,结束连续 6个季度的同比负增长。 公司 Q2收到销售回款 205.71亿元,经营性现金流量净额为 228.98亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 9.98%提升至19Q2的 246.72%,去年 Q2该比例为 164.29%。 打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料,公司 6月中旬通知要求经销商在 6月 30日之前完成茅台酒 53度(带杯装)三、四季度一并打款,取消原定的三季度打款计划。因此公司 Q2预收账款和现金流改善在预期之内。 (三)毛利率和净利率提升公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升,盈利能力较强。19H1公司毛利率为91.87%,同比提升 0.92PCT,推测与公司增加高单价非标酒投放有关。 19H1公司销售费率 4.83%,同比下降 1.41PCT,说明公司营销投放有所收敛,考虑到下半年直营份额会有所增加,预计将伴随营销资源投放,全年销售费率将维持稳定;管理+研发费率 6.73%,同比下降 0.25PCT,管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升 3.01PCT 至53.68%。 (四)下半年关注直营放量半年报披露的直营占比较去年有所下降。半年报显示,2019年上半年公司直营销售额占比为 4.06%,低于 2018年上半年的 7.72%,2018年全年直营销售额占比为 5.95%。 上半年经销商数量继续减少,推测对应配额将用于增加直营投放。19H1公司减少茅台酒经销商 99家,其中 Q1减少 39家,Q2减少 60家;19H1公司减少系列酒经销商 494家,新增 21家。 2018年公司减少茅台酒经销商 437家。在 2018年 12月 28日的茅台经销商大会上,李保芳表示,2019年茅台将投放茅台酒 3.1万吨,其中经销合同将以 2017年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为 1.7万吨左右,剩余 1.4万吨将部分用于增加直营和自营的比例。2018年公司计划投放茅台酒 2.8万吨,实际投放 3.25万吨,预计 2019年实际投放量也会高于计划量。 上半年直营投放推动力度不大,下半年密切关注其量价政策。2019年 4月,公司拿出 600吨配额公开招募商场卖场,被看作是直营渠道拓展的试水。5月 5日,贵州茅台集团营销公司揭牌。5月底公司 2018年度股东大会上,公司表示茅台直营店的茅台酒和系列酒供应量将每年增加 1000吨左右,并考虑增加直营店数量。7月,公司选择 3家全国电商平台,供应 400吨茅台酒。公司与集团营销公司的销售协议尚未敲定,对应的配额和售价均存在不确定性。由于直营毛利高于经销,因此直营占比提升有助于公司利润改善,但取决于公司与集团销售公司的销售对价确定结果,若高于目前对经销商的售价,将提升公司利润,若低于经销售价,该部分利润将被集团消化。 3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 903.00、1050.64、1216.43亿元,分别同比增长16.97、16.35、15.78%,实现归母净利润 426.86、503.36、585.26亿元,分别同比增长 21.25、17.92、16.27%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 33.98、40.07、46.59元,目前价格对应 PE 倍数为 28、24、21倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险;下游需求疲软风险;直营投放不及预期风险。

1.事件。 伊利股份发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入608.46亿元,同比增长16.73%;实现归母净利润50.48亿元,同比增长2.24%,扣非后归母利润46.88亿元,同比增长2.74%;实现基本每股收益0.83元。 2.我们的分析与判断。 (一)三季度利润增速仍不高但优于二季度。 三季度单季收入稳健增长,净利润仅维持低个位数增长,但是较二季度有所改善。2018年第三季度单季公司实现营业收入212.58亿元,同增12.92%;实现归母净利润16.02亿万元,同增1.83%,扣非后归母利润14.60亿元,同增1.07%。2018年二季度单季公司归母净利润和扣非归母净利润增速分别为-17.47、-15.91%,三季度利润增速较二季度改善较大。 (二)三季度销售费率环比下降。 三季度公司期间费率同比有所下降,销售费率相比二季度下降。公司二季度利润增速主要受到销售费用高企的拖累,这一因素在三季度得到缓解,三季度单季销售费率为24.29%,同比增加2.17PCT,环比下降4.06PCT;公司三季度单季期间费率合计为27.64%,同比下降0.95PCT,环比下降3.91PCT,其中管理费率同比下降2.7PCT。 (三)全年看盈利能力预计略受挤压。 从前三季度及单三季度来看,毛利率、净利率略受挤压。2018年前三季度公司毛利率为37.67%,同比下降0.26PCT,净利率为8.31%,同比下降1.17PCT。前三季度公司销售费率、管理费率、财务费率分别为25.20、3.39、0.01%,分别同增2.54、同降1.33、同降0.14PCT。预计公司全年销售费率有所抬高,会对净利率造成一定挤压,但公司龙头优势仍在,费用管控能力相对良好,三项费率合计预计仍然维持在合理区间内,盈利能力保持稳定。 3.投资建议。 我们给予公司2018-2020EPS为1.03、1.14、1.26元,对应PE倍数为22、19、18,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示。 市场竞争风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件三全食品发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入41.92亿元,同比增长7.90%;实现归母净利润8,950.42万元,同比增长12.01%,扣非后归母利润7,379.35万元,同比增长32.38%;实现基本每股收益0.11元。 2.我们的分析与判断 (一)三季度单季收入增速有所回落2018年第三季度单季公司实现营业收入11.15亿元,同增6.67%;实现归母净利润731.69万元,同增3.61%,扣非后归母利润511.27万元(去年同期亏损138.30万元)。 三季度单季收入规模较前两个季度较小,同比增速亦有所回落。2018年Q1、Q2、Q3分别实现营业收入18.17、12.60、11.15亿元,同比增速分别为7.65、9.37、6.67%,第三季度收入同比增速较前两个季度有所回落。由于季节性因素原因,公司三季度单季收入不及上两个季度,Q1-Q3分别占前三季度总收入的43.35、30.07、26.59%。 (二)公司盈利能力总体稳定第三季度单季毛利率小幅上升,销售费用率小幅提升,净利率变化不大。公司第三季度毛利率为32.45%,同比提升0.12PCT,净利率为0.65%,同比下降0.02PCT。销售、管理、财务费用率分别为27.57、3.64、0.02%,同比分别变动0.26、-1.22、0.14PCT。 三季度单季扣非归母净利润实现盈利,去年同期为亏损。2018年Q1-Q3分别实现归母净利润0.28、0.54、0.07亿元,同比分别增长6.41、16.51、3.61%,实现扣非归母净利润0.25、0.43、0.05亿元,Q1-Q2同比增长5.71、30.69%,Q3单季扭亏并明显增长。 (三)预计18年全年净利同增30-60%前三季度公司盈利能力稳定。前三季度公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为7.90、12.01、32.38%。公司总体毛利率同比小幅下降0.33PCT 至34.20%,期间费用率亦有所下降,其中销售费用率下降0.40PCT 至26.89%,公司净利率微升0.08PCT 至2.14%。公司层面预计2018年全年归母净利润同增30-60%。 3.投资建议我们给予公司2018-2020EPS 为0. 12、0.15、0.18元,对应PE倍数为51、40、32,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示新品销售不达预期风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件 伊利股份发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入395.89亿元,同比增加18.88%;实现归母净利润34.46亿元,同比增加2.43%,扣非后归属利润32.28亿元,同比增加3.51%;基本每股收益0.57元。 2.我们的分析与判断 公司营业收入增长维持在较高水平,现金流稳健,上半年利润增速主要受到销售费用率高企的拖累,公司新品开发和销售能力突出,液态奶和奶粉业务高速增长,市占率不断提升。 (一)营收增速和现金流情况维持稳健 公司品牌力突出,在乳品行业居领导地位。根据Brand Finance发布的“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”,公司获全球乳品品牌潜力第一名,并蝉联全球乳品品牌价值第二名,公司品牌价值比2017年增长43%。 上半年公司收入增长较快,利润增速稍显乏力。2018H1公司营业收入同比增长18.88%,高于2012年以来的历年增速,2015H1、2016H1、2017H1公司营收增速分别为9.42、0.23、11.28%,而2015、2016、2017全年公司营收增速分别为10.94、0.75、12.00%,公司收入增速重启强劲。2018H1公司归母净利润同比增长2.43%,扣非后归属净利润同比增长3.51%,净利润增速下降较多,2015H1、2016H1、2017H1公司归母净利润增速分别为16.11、20.63、4.75%,公司扣非后归属净利润分别为23.29、2.92、22.31%。 二季度利润表现弱于一季度。公司一、二季度分别完成营业收入195.76、200.13亿元,分别同增24.56、13.80%;归母净利润分别为21.00、13.46亿元,同比增速分别为21.15、-17.47%;扣非归母净利润分别为19.98、12.30亿元,同比增速分别为20.67、-15.91%。公司一季度收入、利润增速仍然稳健,同比增速均维持在20%以上;二季度收入同比增速走低,归母净利润和扣非归母净利润增速同比有较大幅度下滑。 公司现金流稳健,收现情况良好。2018上半年公司经营性现金流净额同比增86.73%。2018H1公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比为109.44%,去年同期为107.92%;2018H1经营性现金流量净额与净利润比为126.21%,去年同期为69.80%。公司收现状况良好,对上下游的议价仍然较强。 公司历年来销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入占比基本都在110%以上,说明公司收现情况良好;经营性现金流量净额与净利润的比例体现公司的议价能力,公司应付账款和预收款项占比较高,应收账款和预付账款占比较低,经营性现金流量净额大于净利润,说明公司在上下游关系中较为强势。 (二)销售费率升高拖累利润增速 公司利润增速主要受到销售费用高企拖累。2018上半年公司毛利率为38.67%,同比增0.48PCT;净利率8.76%,同比降1.35PCT。其中销售费用率25.69%,同比增2.72PCT,管理费用率3.53%,同比降0.34PCT。公司毛利率变化不大,净利率下降主要是受到销售费用率升高的影响。 公司一、二季度毛利率相差不大,二季度净利率明显低于一季度主要是受到销售费用高企影响。分季度来看,2018Q1、Q2公司毛利率分别为38.80、38.54%,分别同增1.16PCT、下降0.14PCT;Q1、Q2公司净利率分别为10.76、6.81%,分别同降0.29、2.47PCT。Q1、Q2公司销售费用率分别为22.97、28.35%,分别同增1.60、3.96PCT;Q1、Q2公司管理费用率分别为3.84、3.23%,分别同增0.07PCT、同降0.73PCT。2018Q2公司毛利率低于Q1 0.26PCT,销售费用率高于Q1 5.38PCT,管理费用率低于Q1 0.61PCT,财务费用率低于于Q1 0.24PCT,叠加其他影响因素,最终净利率低于Q1 3.95PCT,其中销售费用率之间的差距影响最大。 公司毛利率具有一定季节性,销售费用率主要受公司政策影响。从公司2010年以来的单季度销售费用率来看,2010-2016年公司Q2销售费用率均低于Q1销售费用率,仅2017、2018年Q2销售费用率高于Q1。从公司2010年以来的单季度毛利率情况来看,除2017年Q2毛利率略高于Q1毛利率1.05PCT之外,其他年份公司Q2毛利率均低于Q1。 市场竞争加剧导致公司销售费率升高。2018上半年销售费用合计较去年同期增长25.22亿元,同比增速32.98%,主要是由于职工薪酬、广告租赁费、装卸运输费增长所致,三者分别同比增长37.57、38.94、19.21%。从蒙牛乳业和光明乳业披露的2018半年报来看,蒙牛上半年销售费率同比提升4.69PCT至28.93%,光明乳业销售费率同比下降2.12PCT至22.93%,同期销售费用率蒙牛>伊利>光明,2018年上半年伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业的营业收入增速分别为18.88、17.15、-3.23%,同期营收增速伊利>蒙牛>光明,但是蒙牛与伊利增速差距不大。 (三)2018H1重点产品快速增长,新品市场反馈良好 公司业务以液体乳为主,收入占比接近80%,奶粉及奶制品增长较快。2018年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为319.21、38.67、37.25亿元,同比增速分别为20.50、27.26、14.89%,占当期收入比例分别为79.92、9.68、9.33%。公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比大约为8:1:1,2018上半年奶粉及奶制品增长强劲,液体乳在基数较大的前提下增速仍然较高,冷饮产品增速相对较弱,但也有15%左右。奶粉及奶制品毛利水平较高,但上半年略有下滑,冷饮毛利率有小幅上升,液体乳业务毛利稳定。2018年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮毛利率分别为35.95、53.63、46.14%,分别同比增长0.02、-3.09、2.22PCT。 市占率不断提高,新品开发和销售能力突出。尼尔森零研数据显示,2018上半年公司常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉业务的市场零售额份额分别比去年提高2.4、1.0、0.8PCT。上半年,公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”等重点产品系列的销售收入比上年同期增长30%以上。上半年,公司陆续推出了植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”、女士配方奶粉“优悦”、高端饮用型酸奶“畅轻PET”等产品,目前市场反馈良好。2018上半年公司新品销售收入占比较上年同期提高5PCT。 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为1.05、1.18、1.35元,对应PE倍数为23、20、18,予以“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。