五粮液Q1业绩增速超出市场预期,毛利率持续提升,销售回款高增。发货节奏控制得当,为新普五积蓄势能。渠道管理更加精细,五粮液品牌价值体系有望重塑。 投资建议:Q1业绩超出市场预期,改革背水一战,业绩高增展信心。渠道管理更加精细,有望重塑品牌价值体系。维持2019-21年EPS 4.38、5.47、6.62元,目标价130元,对应2019年29X PE,增持。 业绩增速超预期,毛利率持续提升,销售回款高增。公司Q1收入175.9亿,同比增长26.57%,归母净利润64.8亿,同比增长30.26%。毛利率75.8%,持续提升,受益于此,净利率较2018Q1提升1.1pct至36.8%,期间费用率持平。销售回款177亿,同比增长70%,增速高于收入增长,经营性现金流净额同比大幅增长231%。 五粮液表现强势,打款政策趋紧,预收款下降释放部分业绩。除2019年1月为“开门红”允许经销商用承兑汇票打款外,后续打款一律只能用现金。因此,Q1应收票据余额158.9亿,比2018Q1减少13.05亿,与打款政策变更有关。预收款余额48.5亿,较2018Q4减少18.6亿,较2018Q1减少9.2亿,或将部分预收款释放增厚业绩。3月25日前,经销商已将老普五1-5月份的货款、收藏版五粮液的货款全部以现金方式打齐,为Q1预收款提供保障。 发货节奏控制得当,为新普五积蓄势能。预计Q1老普五发货量约7400吨左右,1618等发货量约2100吨左右。普五以上五粮液全年计划量2.3万吨,其中,普五1.5万吨(老普五8400吨、收藏版五粮液1350吨、新普五5250吨),1618、低度、交杯、金装等五粮液约8000吨。春糖后普五发货速度明显放缓,挺价效果显著。收藏版五粮液将在5月份发货,继续拉升价格,为6月份推出新普五积蓄势能。 风险提示:新品提价不顺利,渠道价格倒挂,动销放缓

投资建议:公司全面改革紧扣行业趋势,以新品升级换代为载体,在信息化建设基础上导入控盘分利、强化终端建设,有望理顺渠道关系、重塑品牌价值体系。我们认为管理层对改革是坚定的,对行业趋势判断是正确的,对品牌提升、渠道变革、组织调整等举措是系统、全面、可落地的。五粮液有望站稳千元价格带并实现放量增长。预计2019-21年EPS4.38、5.47、6.62元,目标价130元,首次给予增持评级。 五粮液的过去是一部商业模式决定竞争力的经典案例。1985-1994,白酒供不应求时期,公司以出众的品质、巨大的产能优势、坚持涨价的策略于迅速成长为中国酒王。随后数年,在买断包销、OEM等创新的营销模式下将产能优势充分转化为效益,拉开与竞品的差距,稳坐头把交椅十余年。2004年前后,五粮液开始因公司治理问题、战略方向误判、营销模式转型不畅等问题致使增速放缓,终被茅台超越。 展望未来,渠道逐渐理顺,品牌逐步拉升,量价齐升发展可期。1)渠道理顺,公司在大数据赋能下导入控盘分利机制,强化以专卖店为代表的终端建设,管理下沉,并向真正做好消费者培育的经销商和终端以收益倾斜。2)品牌重塑,坚决清理损耗品牌力的高仿产品,推出高端五粮液,聚焦新品经典五粮液,建立基于窖龄的品牌价值认知体系。伴随经济增长和消费升级的持续,五粮液有能力实现量价齐升发展。 催化剂:新品五粮液站稳千元价格带,渠道盈利改善。 风险提示:新品提价不顺利,渠道价格倒挂,动销放缓。

公司业绩、销量均超市场预期,茅台酒当前价格平稳,供求紧张短期不会改变。预计将通过直销比例和产品结构双提升实现目标增长。 投资要点: 投资建议:公司业绩、销量均超市场预期,茅台酒当前价格平稳,供求紧张短期不会改变,预计将通过直销比例和产品结构双提升实现2019目标增长,上调2019-2020年公司EPS为33.36/40.33元(前次32.33/38.56元),预计2021年EPS 47.52元,目标价970元,增持。 收入、利润双超业绩预告值。2018收入、归母净利润772亿、352亿,同增26.4%、30%,超出业绩预告的750亿、340亿,其中酒类收入735.6亿。Q4单季收入、归母净利润222.3亿、104.7亿,同增34.1%、47.6%。销售费用(率)降4亿至3.3%,管理费用率降0.8pct至6.9%,两者均降至历史新低。毛利率/净利率91.6%/45.6%。预收款年末余额136亿,同比增44%。合并成本差(合并-母公司)为负,显示公司业绩仍在蓄水的过程,Q4真实收入高于披露数7个亿。 茅台酒销量大超目标值。茅台酒收入655亿,同增25%,量增7.5%至3.25万吨,超目标销量4500吨;价增16.3%至202万/吨;Q4确认销量9500吨左右。系列酒收入81亿,同增40%,量略减至2.98万吨,价增40%至27万/吨。直销占比降至5.9%(2017年10.7%)。 2019收入目标14%,暂不考虑销量增长和提价,预计将通过直销比例提升和产品结构提升完成。集团层面正筹建负责直销工作的营销公司,预计2019直销6500吨左右,保守估计收入边际贡献5%左右增长。增值税下调可带动收入增长2-3%。剩下7%以上的增长预计通过增加非标投放实现。茅台在限定经销商销售计划的同时,鼓励销售出厂价更高的非标产品,希望锻炼经销商开发客户的能力。 风险提示:茅台酒价格快速上涨带来社会舆论压力和政策风险等。

公司管理全面改善,创新构建厂商一体化营销模式,聚焦核心单品,发力核心及战略市场,有望借助中粮平台优势,在湖南地方政府支持下加速高端酒市场份额提升。 投资要点 投资建议:公司管理效率全面提升,创新构建厂商价值一体化营销模式,预计将借助中粮平台和资源优势,加速内参、酒鬼在全国重点市场推进。预计2019-2021年公司EPS为1.05/1.53/2.10元,考虑内参酒2019发力,上调目标价至28元(前次27元),增持评级。 l 收入保持高增,费用投放合理,内控明显改善。2018收入11.86亿、归母净利润2.23亿,同增35.13%、26.45%。Q4单季收入4.27亿,归母净利润0.62亿,同增30.6%、3.3%。销售费用率升5.8pct至29.1%,Q4单季33.4%,环升6.1pct,销售服务和广告费增加;管理费用率降2.7pct至10.8%。毛利率78.8%,同比升0.9pct,归母净利率18.8%,同比降1.2pct。预收款Q4增长近1亿,销售收现与收入增长相匹配。 聚焦单品,发力核心市场,量、价、产品结构有望持续提升。酒鬼、内参、湘泉收入分别实现7.9、2.4、1.1亿,同增35%、38.4%、30.6%,销量增21.5%、12.8%、21.8%。战略单品酒鬼红坛收入增长82.9%、销量增59.3%。2018年SKU同比下降25%,全力聚焦内参、酒鬼红坛、酒鬼传承,倾斜资源,坚持价格标杆,提升市场份额。华北、华中市场收入分别实现7.14、2.87亿,合占公司收入84.4%,有望继续快速增长。聚焦湖南核心市场,实现县级全覆盖;集中发展京津冀、鲁、豫、粤、华东、华中亿元战略市场,有望取得重点突破。 创新厂商价值一体化营销模式,加速获取高端酒市场份额。内参酒销售公司有望充分调动经销商和销售团队资源,在中粮平台优势和湖南地方政府的支持下,有望帮助公司加速实现高端酒市场份额提升。 风险提示:省内销售、省外扩张不及预期,行业环境恶化等。

投资建议:恒者行远,厚积薄发。茅台通过不懈努力建立牢固竞争壁垒,成为中国白酒行业发展风向标和基石。极致的品质坚守,深厚的文化底蕴,强大的品牌塑造能力以及由强品牌驱动的强渠道成为茅台最核心的竞争优势。消费升级、马太效应显现,茅台站位行业制高点,量价提升逻辑兼备,业绩波动减弱,有望获得龙头估值溢价。根据公司业绩指引,调整2018-20EPS为27.02/32.33/38.56元(上调2018-20EPS分别-0.43/+1.49/+2.74元),上调目标价至970元,增持评级。 数十年坚守,终成伟大奇迹。①管理层对白酒行业前瞻性判断及深度洞察,让茅台紧抓行业主流发展趋势。②差异化战略运用极致,成功培育消费者酱香口感,将茅台文化深深打入消费者心智。③团购先行,紧抓政商务白酒消费意见领袖群体,对待渠道利、义并重,以超高的渠道利润和共进退的服务意识赢得渠道高忠诚度。 展望未来,茅台将以更高的历史站位实现自我突破。①管理层不断坚定政治立场,着眼长远,不以短期利益牺牲长期持续发展能力;②从“茅台文化”到“文化茅台”,茅台将以更高的站位实现自我突破,品牌力持续提升;③重视消费者服务,与“茅粉”交心互动,并有计划的提升直营比例,扩大盈利空间。预计茅台酒需求将继续稳中有升,提价空间巨大,产销量增长仍将持续,盈利兼具确定性和成长性。 催化剂:茅台酒价格平稳,渠道库存健康,销售情况淡季不淡。 风险提示:茅台酒价格快速上涨带来社会舆论压力和政策风险等

投资建议:因Q3业绩低于预期且来年高端酒需求不确定性增强,下调2018-2019EPS27.45、30.84、35.82元(前次28.7、35.4、40.5元),给予19PE21倍,下调目标价至648元(前次823元),维持增持。 Q3业绩低于市场预期。Q1-3总营收550亿、增24%,其中酒类522亿、其他27亿,增23%、34%,归母净利247亿、增24%。Q3单季总营收188亿、归母净利90亿,增3.8%、2.7%。系列酒收入增32%,销售、管理费用同增8%、13%,环比放缓。Q3单季销售收现230亿、增11%,经营净现金流105亿,减34%,但与同期收入相匹配。 增速放缓主因高基数及发货控制,预收款再次回升。按报表预计Q3发货量约8100吨,高基数下同比约降15%,与此前市场预期的9500吨以上有较大差距,预计主因公司主动调节发货稳定渠道价格。Q3末预收款112亿,较Q2末增12亿,在较Q1末下降后再次回升,考虑公司此前出台的“9月可提前执行十月计划”,倒推估算双节前仍有580吨货当季未发。若按“销售收现+△应收”及“收入+△预收”计算,Q3增10%、12%,增速环比放缓20pct。 大商货量略减,经销商库存不高但对2019销售信心边际走弱。目前普飞一批价维持在1700左右,节后未有明显回落;经销商库存不高,11月的货已于10月中旬打款并陆续收到,12月进货指标尚未批示;为稳定价格,茅台适当减少大商的货量,预计全年货量与2017持平。 核心风险:宏观经济下行风险,食品安全问题风险。

本报告导读: 业绩基本符合市场预期。Q3收入增速放缓主因二三季度销售节奏变化,公司产品结构上移延续。Q4起公司已对经销商实行配额制,以更好地去库存、稳价格、抓动销。 投资建议:因 预计Q4发货节奏放缓,下调2018-20EPS 3.27、3.93、4.61元(前次3.34、4.36、5.28元),参考可比公司给予2018PE24倍,下调目标价至78元(前次96元),维持增持。 业绩基本符合市场预期。Q1-3公司营收68亿元、净利13亿元,增27%、67%;其中Q3单季营收20亿元、净利3.6亿元,增18%、46%,基本符合市场预期。Q3单季经营净现金流19亿元、增150%,表现良好,其中单季销售收现31亿、增63%,好于收入增速,主因Q2部分应收票据承兑(较Q2降5.4亿元),及新增预收款3亿元。 增速放缓主因二三季度销售节奏变化,产品结构上移延续。Q3收入增速放缓主因Q2加速发力而渠道需要消化,渠道调研Q3主力产品动销依然良好,预计Q1-3古8翻番、古5增40%以上、献礼增10%以上。预计省内仍为营收贡献主力市场。Q3单季净利率升3.5pct,主因产品结构上移带动毛利率升2pct,销售费用率降0.8pct,营业税金/收入比率降2.9pct、预计与税收缓交有关(应交税费增1.3亿元)全年打款任务基本达成,Q4仍以渠道良性为先。渠道调研至双节为止公司销售已完成全年打款任务的90%以上,从已实现收入及预收款来看与渠道反馈一致。Q4起公司已对经销商实行配额制,以更好地去库存、稳价格、抓动销。省内消费升级趋势延续,公司有望以古8继续稳固200元价格带实力,实现收入与净利快速增长。 核心风险提示:经济下行,竞争加剧,食品安全产生的风险。

投资建议:受益省内消费升级、百元以上产品加速,上调2018-20EPS3.34、4.36、5.28 元(前次2.91、3.79、4.66 元),参考可比公司给予2018 年29 倍PE,上调目标价至96 元(前次81 元),维持增持。 H1 业绩符合市场预期。2018H1 营收48 亿、增30%,扣非前后归母净利8.9 亿、8.7 亿元,增63%、80%;Q2 单季营收22 亿、增49%,扣非前后归母净利3.1 亿、3 亿元,增120%、139%。业绩位于预告中位,符合市场预期。Q2 净利率升4.6pct 至14%,主因产品结构升级叠加5 月核心产品终端提价,带动毛利率大幅提升5pct 至76.4%,此外管理费用率降2.8pct,品牌宣传及促销加强下销售费用率升2.1pct。预收账款环比降4.8 亿属正常,主系发货延后所致。 省内消费升级明显,百元以上产品加速。1)预计H1 古8 翻倍增长且呈加速趋势,古5 增35%,献礼增20%、环比Q1 提速。安徽省内消费升级明显,200 以上价位带增势迅猛,预计H1 省内增30%以上。 省外河南市场竞争激烈,市场动销有待恢复。2)H1 黄鹤楼并表收入4.3 亿、增24%,净利0.5 亿元、增6%,净利率降2pct 至11.6%,预计主因区域拓张加大费用投放,完成业绩承诺目标难度不大。 价格回升、库存合理,公司积极备战旺季。渠道调研终端价已回升至端午前水平,库存趋于合理,积极备战旺季有望完成全年收入的30%以上目标。省内优势凸显,H2 费用投放力度有望减缓释放业绩弹性。 核心风险提示:全国化布局不达预期,省内竞争加剧的风险。