事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 14.5亿元，同比+32.7%，实现归母净利润 1.1亿元，同比+24.2%；其中，单三季度公司实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，实现归母净利润 3706万元，同比+29.3%，基本符合我们的预期。 国内芯片需求旺盛，公司营收稳健增长，毛利率水平略有下滑： （1）公司单三季度实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，主要得益于国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温，公司订单量和执行工程项目量明显增加； （2）单三季度毛利率为 11.9%，同比-2.6pct， 预计毛利率下降主要是由于项目体量较大，大客户议价能力较强。 期间费用率控制良好，净利率水平较稳定： （1）公司单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/3.0%/1.0%/-0.5%，同比分别+0.2/-0.3/-0.3/-1.0pct， 财务费用率下降主要是由于利息收入增加所致； （2）单三季度信用减值损失为 589万元，同比+333万元； （3）单三季度归母净利润为 3706万元，同比+29.3%，归母净利率为 7.0%，同比+0.1pct。 支付采购款、保证金等导致公司单三季度现金流出现下滑， 资产负债率有所优化： （1）公司单三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.3亿元，同比-226.8%，主要是由于三季度支付采购款及支付保证金金额较高； （2） 截至三季度末公司资产负债率水平为 41.7%，同比-3.5pct。 公司持续开拓优质客户，在手订单充足，打开业绩增长空间。 公司在深耕老客户的同时，不断开发新的优质客户， 2023年上半年进一步加深与国内某知名技术有限公司合作。截至 2023年 9月 30日，公司在手订单为 16.31亿元，同比+14.58%；截至三季度末公司合同负债余额为 9080万元。 半导体洁净室领域高景气以及充足的在手订单有望支撑公司中期业绩高增长。 盈利预测与投资评级： 公司主要业务为 IC 半导体洁净室工程，大陆晶圆厂商资本开支保持高强力度，公司项目经验和客户资源丰富，业绩受益于客户的扩产计划有望加速释放。我们维持预测公司 2023-2025年归母净利润为 1.6/2.2/2.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务恢复不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 12.7亿元，同比+5.6%，归母净利润 1.2亿元，同比-18.7%，其中单三季度实现营业收入 4.4亿元，同比+8.8%，归母净利润 3599.9万元，同比+5.3%，基本符合预期。 剔除悠远后公司收入端稳健增长，毛利率水平环比继续改善： （1）公司前三季度主营业务收入为 12.4亿元， 同比+6.0%， 其中干净空气/高效节能板块收入分别同比+3.0%/+11.6%，扣除悠远收入后干净空气板块收入同比+9.1%。公司加大对于移动无尘空间和固定无尘空间的应用布局，车用油滤、空气滤产品、建筑用玻璃棉产品、家用无尘空调等对公司营业收入新增贡献； （2） 前三季度公司综合毛利率水平为24.8%， 同比-2.6pct， 主要是受到产品结构变动、 大宗原材料成本高于去年同期、新建产能未完全释放导致固定摊销成本增加、一季度需求整体较为疲软的影响，但单三季度综合毛利率水平为 25.9%，同比+1.7pct，较二季度也出现环比+0.7pct 的改善。 期间费用与减值损失计提增加影响公司净利润水平： （1） 单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.9%/6.4%/5.8%/0.9%，同比分别+0.6/-0.8/-1.2/+1.4pct； （2）单三季度公司信用减值损失为-425.2万元，同比-483.6万元，主要是由于悠远部分设备项目回款期较长导致应收账款余额增加，公司相应计提减值准备； （3） 单三季度公司实现归母净利润 3600万元，同比+5.3%，归母净利率为 8.1%。 应收款项增加影响公司经营性现金流，资产负债率略有提升： （1）公司前三季度经营活动现金净流量同比-68.6%，主要是由于悠远设备账期较长导致应收款增加，截至三季度末公司应收账款余额为 7.0亿元，同比+11.2%； （2） 公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比-19.1%，主要是由于前期新建项目陆续进入调试投产阶段（； 3）截至三季度末公司资产负债率为 30.5%，同比+1.7pct。 出售苏州悠远 70%股权项目稳步推进， 中长期有望加快公司过滤业务跨行业延伸和全球化布局： 7月公司公告向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远 70%股权， 该笔交易正在稳步推进， 虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平，且与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资评级： 公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期， 与曼胡默尔集团达成合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局的进程，公司有望开启新一轮快速成长期。 考虑到悠远出售影响，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 1.9/2.3/3.0亿元（前值为 2.1/2.6/3.4亿元），维持“增持”评级。 风险提示： 新产品新领域拓展不及预期、 出售苏州悠远交易进展不及预期、 洁净室需求增长不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营业收入 18.2 亿元，同比+0.37%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比+242.29%；单三季度实现营业收入 8.8 亿元，同比+5.18%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比+244.85%，业绩超预期。 原料价格回稳叠加劳务成本下降致使毛利率大幅提升， 汇兑收益确认与减值损失冲回显著提升公司净利润水平：（ 1） 国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温， 公司在手订单顺利转化， 单三季度营业收入同比+0.37%；受到工程项目所需原物料价格回稳、 劳务成本下降等因素影响， 公司单三季度毛利率水平达到 17.5%，同比+7.2pct，高于过往平均水平； （ 2）单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.01%/4.0%/1.1%/-2.8%，同比分别-0.1/+2.1/+0.1/-2.7pct，其中财务费用率变动较大主要是由于美元账户确认较多汇兑收益，以及资金结余较多导致定期存款利息收入增加； （ 3） 单三季度资产减值损失为 5183 万元， 主要是由于公司与杭州中欣晶圆半导体股份有限公司的施工合同纠纷胜诉并回款， 冲销前期计提的减值损失所致； （ 4） 单三季度实现归母净利润 1.5 亿元，同比+244.9%，归母净利率为 17.5%。 应收款项余额减少，资产负债率略有增加：（ 1） 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 8.8 亿元，同比+145.5%，主要是受到公司收到的工程款预收款增加及收回前期工程款较多所致； 截至三季度末公司应收票据及账款余额为 3.1 亿元，同比-13.5%； （ 2） 截至三季度末公司资产负债率为 55.8%，同比+2.2pct。 在手订单充分保障公司中期业绩增长： 2023 年 3 月公司公告重大项目订单，新加坡分公司承建联电 12 英寸晶圆厂第三厂/第四厂扩建统包工程，统包金额高达 45.68 亿元人民币，截至 2023 年中报公司在手未完订单余额为 70.1 亿元，截至三季度末公司合同负债余额为 4.4 亿元，同比+89.6%， 在手订单保障充分为公司中期业绩较快增长提供支撑。 盈利预测与投资评级： 国内政策高度支持半导体行业发展，晶圆厂商资本开支保持高强力度，亚翔集成是国内洁净室行业龙头，工程实绩丰富，在客户处享有较高的声誉，新加坡联电项目订单将为未来 2 年收入和利润释放提供支持，我们上调公司 2023-2025 年归母净利润为 3.0/3.2/3.6亿元（前值为 2.0/2.4/2.6 亿元）， 维持“增持”评级。 风险提示： 新加坡联电项目等在手订单转化不及预期的风险；国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润 315.10亿元/20.02亿元，较同期调整后口径分别增长 5.1%/7.5%，单三季度实现营业总收入、归母净利润 109.60亿元/6.34亿元，较同期调整后口径分别增长 18.1%/9.8%。 单季收入增长提速，毛利率延续改善态势。 （1） 公司 Q3单季收入同口径同比增长 18.1%，较 Q2单季增速大幅加快 20.2pct，预计主要是前期高增长的订单结转拉动，以及同期基数降低所致。 （2） 公司 Q3毛利率为 19.1%， 同口径同比提升 2.3pct，环比略有减少 0.6pct，在工程收入加速增长的背景下仍延续 Q2以来的改善态势，预计主要得益于海外工程支出压缩项目毛利率改善。 （3） Q3单季净利率为 6.3%，同口径同比降低 0.6pct，环比 Q2降低 1.3pct，主要因 Q3财务费用率同口径同比增加2.7pct 至 0.8%，预计主要是汇率波动导致汇兑损失增加所致。 Q3销售/管理/研发费用率同口径分别减少 0.6/0.2/0.1pct，反映经营效率优化。 现金流显著好转，负债率环比下降。 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元， 同口径同比增加 4.78亿元，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款，三季度现金流好转。 公司三季报资产负债率为 62.8%，环比中报-1.2pct，带息债务余额 60.00亿元，环比中报减少 28.48亿元，受益于现金流改善。 Q3新签合同保持高增长， 境外订单表现亮眼。 （1）Q3单季新签合同额116.34亿元人民币，同比增长 30%， 三季报未完合同额 627.67亿元，较上期上涨 3.7%，订单保障充足，有望继续支撑业绩增速回升。 （2）境外水泥工程及水泥运维表现亮眼，Q3工程/水泥运维分别新签合同额 61.49亿元/7.08亿元，同比分别增长 61%/50%， Q3境外合计新签合同额 68.50亿元，同比增长 96%，境外订单占比达到 59%。 盈利预测与投资评级： （1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力，股权激励充分激发管理层和核心骨干积极性。 （2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。 （3） 公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。 （4） 我们维持公司盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润分别为 29.40亿元、 34.33亿元、 40.75亿元， 10月 25日收盘价对应市盈率分别为 9.0倍、 7.7倍、 6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

事件： 公司披露 2023年三季报， 前三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 114.25/26.74/16.24亿元，分别同比-29.0%/-51.5%/-54.8%、单三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 35.96/6.11/3.54亿元，分别同比-14.2%/-53.4%/-53.8%， 略低于预期。 粗纱需求表现疲弱，公司盈利水平进一步下探。 （1）公司 Q3单季收入同比下降 14.2%，环比下降 13.5%， 预计主要因粗纱价格同比下降； Q3玻纤内外需表现疲弱， 前期较强的风电纱出货波动， 行业产销不及预期，库存维持高位， 价格竞争加剧。 9月末卓创资讯统计的样本企业原纱库存为 90.1万吨，较 6月底+5.2万吨， 无碱 2400tex 缠绕直接纱 Q3均价同比下降 1260元/吨，环比 Q2下滑 260元/吨， 其他品类也有不同程度降价。 （2）Q3单季毛利率环比下降 1.7pct 至 27.1%，主要是产品价格影响，成本相对稳定。 汇兑导致财务费用率波动， 投资收益与资产处置收益环比下降。 （1） 公司Q3期间费用率为 12.3%， 同比+3.2pct， 环比二季度+6.3pct； 其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.3%/4.6%/3.5%/2.8% ， 环 比 Q2分 别+0.3/+0.6/+0.3/+5.2pct；财务费用率增加预计主要因汇兑收益减少； （2） Q3投资收益环比 Q2下降 1.4亿元至 1715万元， 预计受到联营企业中材叶片盈利波动影响； Q3资产处置收益环比 Q2下降 4275万元至 1.8亿元， （3）Q3单季归母净利率为 17.0%，环比 Q2下降 10.5pct，扣非后归母净利率为9.8%，环比 Q2下降 8.8pct， 预计主要是粗纱单吨盈利下降所致。 经营性现金流有所下降，负债率基本稳定。 （1）公司 Q3经营活动净现金流1.2亿元，同比-21.2%， 主要因销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收减少；公司 Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.5亿元，同比减少 30.5%，环比保持稳定； （2）公司三季报存货余额 43.23亿元，存货周转天数为 140天，环比中报略有增加，反映 Q3产销较 Q2有所走弱； （3） 公司三季报资产负债率为 43.7%， 环比中报基本不变。 预计粗纱景气将继续筑底，电子布景气有望率先改善。 （1） 短期风电需求回升，热塑需求向好，预计 Q4行业产销有望改善，价格支撑增强。 粗纱价格经历 Q3进一步下行后， 行业亏损面进一步加大， 预计中小低端产能已经接近现金成本线，出清或将加快， 但新增产能尚未完全释放， 行业库存去化有待需求回暖， 短期粗纱盈利或将继续筑底。 公司凭借稳固成本优势， 有望在此轮行业下行周期中加速提升市场份额。 （2） 电子布产业链库存已回落至中低位， 随着行业信心修复，三季度价格有所回升，若下游景气预期进一步改善，盈利有望加速提升。 盈利预测与投资评级： 公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，在量增和盈利方面取得显著优于行业的表现。 但短期需求疲弱叠加行业新增产能投放尚未完全释放，行业供需平衡修复及库存去化有待时日。 我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测为 30.7/32.9/55.0亿元（原值为42.1/53.3/70.2亿元）， 10月 24日收盘价对应市盈率 15.1/14.1/8.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润 5.92亿元、 7920万元，同比分别增长 28.8%、 95.3%；三季度单季分别实现营业总收入、归母净利润 2.38亿元、 3767万元，同比分别增长 54.3%、 105.5%。 真空绝热板主业景气进一步上行， Q3收入端增长加速。 （1）公司 Q3营收同比增长 54.3%，较 Q2加快 24.5pct，主要因欧盟等地冰箱能效标准提升，全球冰箱企业对真空绝热板需求持续增长，叠加高端冰箱放量，公司真空绝热板产销两旺。 Q3营收环比 Q2增长 18.2%，反映需求拉动公司产能利用率进一步爬坡。 （2） Q3单季毛利率为 35.9%，同比提升8.4pct，环比 Q2提升 2.1pct，主要得益于玻纤等原材料成本和液化天然气等能源成本下降。 费用端控制良好，负债率受可转债发行影响上升。 （1） 公司 Q3期间费用率为 16.4%，同比增加 1.9pct，主要是财务费用率受可转债发行、汇兑等因素影响同比增加 5.0pct，此外销售、管理、研发费用率分别同比减少 0.7/1.8/0.6pct，受益于收入高增长的规模效应。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 1326万元，同比下降 67.3%，主要受应收账款体量增加影响， Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 4576万元，同比增加 76.5%， 反映公司加速推进真空绝热板新产能建设。 （3）公司三季报资产负债率为 37.2%，环比中报增加 15.4pct，主要因公司完成 4.42亿元可转债发行。 真空绝热板继续推动产能扩张和工艺优化， 真空玻璃推进全线联动测试和送样。 （1）公司推进安徽赛特年产 500万平真空绝热板建设项目，投产后有望缓解当前产能紧张的问题； 四边封工艺已成功制出样品， 公司进一步推进中试和产业化，有望降低人工成本。 随着海外能效标准落地继续推动冰箱企业加速换型提升真空绝热板用量，公司主业有望延续较快增长。 （2）公司于上半年完成真空玻璃生产试验线全线联动，就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户进行打样和送样，随着产线改进和下游验证，有望成为新业务增长点。 盈利预测与投资评级： 公司是国内真空绝热板行业龙头，具备全产业链布局的生产和研发优势，深耕下游核心大客户，真空玻璃量产进度提速，有望成为公司第二成长曲线。基于真空绝热板产销增长以及真空玻璃产能投产进度，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 1.13/1.74/2.43亿元（原值为 1.07/1.64/2.47亿元）， 10月 23日收盘价对应市盈率分别为29/19/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

事件：公司披露2021年年报，报告期内实现营业总收入324.64亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润53.64亿元，同比减少4.7%。其中Q4单季度实现营业总收入100.10亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润18.00亿元，同比增长12.1%。公司拟按1.08元/股（含税）分配现金红利。 水泥和熟料量增价跌，混凝土和骨料业务成为新增长点。（1）水泥及熟料业务全年实现收入256.74亿元，同比增长2.9%，其中销量7527万吨，同比减少1.0%，我们测算单吨销售均价341元，同比上涨13元。销量的下滑主要是受全国性水泥需求下滑的影响。（2）混凝土、骨料业务全年实现收入31.75亿元、20.54亿元，同比增长68.9%和73.6%，得益于产能的快速扩张。（3）Q4收入端同比增长11.9%，较Q3同比增速加快13.7pct，主要是9月南方地区大范围能耗双控以及燃料成本的上涨导致水泥价格同比涨幅较大，抵消同期水泥需求增速下滑影响。 毛利率同口径同比下降4.5pct至34.1%，主要是煤炭价格大幅上涨推升水泥成本所致，费用控制成效显著。（1）水泥及熟料业务2021年毛利率为32.9%，同口径同比下降5.8pct，对应吨毛利112元，同口径同比下降15元，我们测算2021年水泥吨成本227元，同口径上升25元，主要是单吨燃料和动力成本上涨25元所致。（2）公司2021年期间费用率为9.9%，对应单吨水泥期间费用为43元，同口径同比分别减少1.7pct/2元。公司2021年净利率为17.9%，对应单吨水泥综合净利润为77元，同比下降4元。分季度来看，Q4单季度管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/+0.0/-1.3pct，净利率同比-0.4pct、环比Q3上升3.2pct至19.1%。 资本开支扩张叠加经营性现金流下降导致资产负债率同比有所上升。公司2021年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为62.29亿元，同比增长73.5%。公司经营活动产生的现金流量净额同比下降9.6%至75.95亿元。公司2021年末资产负债率为44.1%，同比上升2.7pct，环比2021年三季度末上升1.6pct。 水泥业务景气有望低位修复，骨料、混凝土业务快速扩张，2022年有望延续高增长。中期来看，水泥需求有望企稳回升，经济下行压力加大下稳增长将持续发力，短期疫情管控缓和后，实物需求有望逐步兑现。鄂东市场有望受益沿江水泥市场景气韧性，西南区域错峰自律的显著强化，2022年水泥业务盈利有望低位修复。骨料、混凝土业务得益于2021年产能释放，公司2022年两产品计划销量分别同比增长100%和124%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为59、67、72亿元，3月30日收盘价对应市盈率6.9、6.0、5.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。

中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。

事件： 公司披露 2022年三季报，前三季度实现营业总收入 853.28亿元，同比-29.9%，实现归母净利润 124.19亿元，同比-44.5%，盈利基本符合我们预期。 Q3单季收入降幅维持，预计因水泥价格降幅扩大抵消销量回升。 （1）公司 Q3单季收入同比-29.9%， 与 Q2基本持平，考虑到 Q3全国水泥产量降幅较 Q2收窄， 公司策略性回收市场份额， 但数字水泥网统计的全国高标水泥含税均价同比下降 31元/吨，环比 Q2下降 61元/吨， 预计公司自产品销量降幅明显收窄，但价格端同比降幅扩大。 （2） Q3毛利率为 19.3%，环比 Q2下降 6.7pct， 主要是水泥价格环比下降所致。 除研发费用显著增加外，费用端总体稳定。 公司 Q3单季期间费用额同比增加 11.2%， 主要是研发费用同比增长 158.7%至 6.16亿元所致， 预计与超低排放及节能提效技术研发项目投入有关，但管理和财务费用基本稳定，销售费用同比减少 13.9%至 7.93亿元，反映费用控制良好。 资本开支维持高位， 富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。 公司 Q3经营活动现金流净额同比-43.7%至 51.24亿元， 略小于盈利降幅。 Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长 65.4%至 52.40亿元， 其中主要是新增矿权和项目投资力度加大所致，有望支撑骨料产能快速扩张和水泥主业并购延伸。公司 2022年三季报资产负债率 18.8%，同比+3.4pct， 也与公司持续加大外延扩张力度有关。 基建实物需求落地推动行业景气回升， 公司盈利有望逐级改善。 短期基建重点工程加快开工，基建市政链条实物工作量逐步落地，水泥需求持续回升，叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大，四季度需求进一步上升后，有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场和中南市场价格反弹力度有望领先全国，公司盈利有望逐级改善。 盈利预测与投资评级： 公司作为全国水泥龙头，行业景气低位凸显公司难以被复制的成本优势和竞争力，富余现金再投资有望提升中长期成长性，随着行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。 由于疫情冲击以及实物需求落地慢于此前预期，我们下调公司2022-2024年归母净利润至180（-10%） /230（-10%） /266（-1%）亿元， 10月 27日收盘价对应市盈率8.0、 6.2、 5.4倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求超预期下滑，行业竞合态势超预期恶化的风险。

公司披露2022年半年报，报告期内实现营业总收入143.89亿元，同比减少，实现归母净利润15.87亿元，同比减少34.9%。其中Q2单季度实现营业总收入78.58亿元，同比减少，实现归母净利润9.15亿元，同比减少46.3%。水泥景气承压加剧，骨料和混凝土增长亮眼。（1）公司上半年水泥及熟料销量2933万吨、单吨销售均价351元，分别同比-21.5%、+31元，主要是受全国性水泥需求下滑的影响。价格端主要得益于成本推动下Q1水泥价格奠定的高基础。（2）混凝土销量同比分别+79%，测算骨料销量约2484万吨，同比约增长，得益于前期布局骨料和混凝土项目的投产和爬坡，上半年增加1350万吨/年的骨料产能和1630万方/年的混凝土产能。（3）分季度来看，公司Q2收入端较Q1同比增速放缓13.6pct，预计主要是全国性水泥产量因疫情、地产下行等因素在Q2同比降幅扩大至，而价格同比涨幅收窄。煤价大幅上涨挤压水泥毛利率，而高盈利的骨料毛利率相对稳定。（1）水泥及熟料上半年吨毛利89元，同口径同比下降15元，吨成本262元，同口径同比上升47元，主要是煤价大幅上升等因素所致。（2）骨料、混凝土业务上半年毛利率分别为60.2%和，同口径同比分别-2.8pct、+0.1pct，盈利基本保持稳定。（3）公司上半年非水泥业务毛利额占比同比提升12.9pct至35.6%，EBITDA占比达35%。（4）Q2单季度毛利率同口径同比下降7.6pct，主要是水泥吨毛利下行拖累。 期间费用率小幅上升，资本开支继续大幅扩张，景气承压下负债率上升。（1）公司2022年上半年期间费用率为，对应单吨水泥期间费用为56.0元，同口径同比分别+1.5pct/16.9元。上半年单吨水泥综合净利润为57元，同比下降14元。（2）公司2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为36.50亿元，同比增长95.9%，主要是骨料、混凝土等一体化项目投入继续增加所致，反映公司产业链外延扩张加速。（3）公司2022年上半年末资产负债率为，同比上升6.3pct，带息债务余额为125.51亿元，同比增加44.63亿元。盈利预测与投资评级：（1）基建投资是稳增长政策基调下财政、货币政策着力点，随着基建资金落地向实物需求传导，水泥需求有望企稳回升，中期来看鄂东市场受益沿江景气反弹，西南市场景气低位修复，公司水泥业务利润有望逐季改善。（2）骨料和混凝土继续快速扩张，上半年毛利额贡献占比达到，中长期逐步成为公司第二成长曲线。由于疫情冲击以及实物需求落地慢于预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至43（-27%）/57（-）、61（-）亿元，8月25日收盘价对应市盈率8.4、6.4、5.9倍，维持“增持”评级。风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。

事件：露公司披露2021年年报，全年实现营业收入145.73亿元，同比增长51.1%，实现归母净利润42.34亿元，同比增长133.4%。其中四季度单季度实现营业收入38.07亿元，同比增长23.3%，实现归母净利润5.75亿元，同比减少3.8%。公司拟每10股派发现金股利8.0元，现金分红比例为50.7%。 地产资金链拖累建筑玻璃需求，Q4单季收入和盈利增速回落。2021年下半年由于施工放缓、产业链资金紧张等因素导致终端需求显著走弱，建筑玻璃景气在四季度超预期下行。我们测算公司2021年下半年浮法原片销量同比减少7.3%，对应单位重箱综合均价、毛利、净利分别为134元、64元、35元，同比提升41元、25元、14元，差异主要因成本受纯碱等原燃料价格影响上涨。（2）Q4单季收入同比增长23.2%，环比Q3减少4.5%，单季毛利率为37.6%，环比减少20.0pct，受价格和成本端双重影响。 费用端随公司大力扩张延续增加态势。公司2021年下半年单箱期间费用为19.9元，同比增加7.1元，其中股权激励成本、汇兑损失影响单箱成本3.1元、0.1元。剔除上述两项后单箱期间费用为16.5元，同比增加4.9元，其中管理费用主要因计提业绩奖励增加。 经营性现金流净额延续高增长，大宗材料储备力度加大，负债率维持稳定。 公司2021年全年经营活动产生的现金净流量为50.73亿元，同比增长62.7%，增幅低于利润增速主要是存货因系大宗材料战略备货及产成品库存增加。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.46亿元，同比增长25.6%，反映公司光伏玻璃和砂矿项目加速建设。公司2021年年报资产负债率为35.5%，同比上升2.0pct。 短期社会库存已处相对低位，后续关注终端需求改善情况，中长期看好玻璃长期盈利中枢的提升。短期社会库存已经降至阶段性低位，库存上行放缓，后续随着季节性施工旺季到来，终端需求有望改善，但地产链资金状况的改善指标仍是需求强度的重要影响因素。若叠加玻璃生产线加速冷修，价格回升将更有持续性。长期来看，基于新增产能约束以及长期建筑玻璃需求潜力，玻璃长期产能利用率中枢有望延续高位，支撑景气中枢提升。 光伏玻璃加速布局，新板块产能释放有望贡献业绩增量。公司新公告福建及云南两基地共建设5。 1200t/d光伏玻璃生产线，并在云南配套投资硅砂矿项目。叠加此前湖南郴州、福建漳州、浙江宁波等地光伏高透材料生产线项目及配套砂矿项目逐步进入投产期，光伏玻璃业务增量有望逐步释放。电子玻璃和药用玻璃二期建设也将增强公司业内竞争力，盈利能力有望提升。 盈利预测与投资评级：高分红率提供一定安全边际，同时享受成长性带来的估值溢价提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.4、42.6、47.0亿元，对应10.8、8.5、7.7倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动的风险。

事件：公司披露2021年三季报，公司前三季度和三季度单季分别实现营业总收入224.54亿元、77.09亿元，同比分别增长10.0%、下降1.8%，分别实现归母净利润35.63亿元、11.25亿元，同比分别下降11.5%、36.5%。 Q3收入增速和毛利率均下行，预计主要是水泥量价与成本承压所致。（1）Q2以来由于基建投资在专项债发行进度滞后，地产新开工和施工端受政策调控影响的因素下，水泥需求释放节奏较为迟缓，加之同期疫情后赶工基数较高，区域水泥需求增速环比Q2明显放缓，我们测算公司主要的湖北、云南、湖南等市场Q3单季水泥产量同比增长0.5%、下降5.3%和23.2%，预计公司单季水泥和熟料综合销量也有一定程度的下滑。（2）区域水泥市场Q3价格走势呈现V形反转，主要得益于8月以来需求的修复以及9月云南等区域严格供给约束下价格的大幅上涨，我们测算Q3均价仍小幅低于Q2和去年同期。此外煤炭价格影响下水泥和熟料综合吨成本环比显上行，价格和成本因素共同拖累Q3毛利率环比下行4.1pct至35.8%，同比下降6.7pct。我们测算吨毛利的同比降幅预计超过20元。（3）预计骨料和混凝土业务随着新产能释放和爬坡延续较快增长，贡献收入增量对冲水泥收入的下滑。 费用率小幅上升，联营企业致投资收益有所减少，测算综合吨净利同比和环比均下降。公司Q3单季期间费用率为13.5%，同比增加1.6pct，主要是管理费用率增长1.5pct至6.0%所致。此外Q3实现投资净收益441万元，同比减少94.5%，主要是西藏联营企业受当地市场景气影响盈利下降所致。受上述因素共同影响，公司Q3净利率为15.9%，环比下降5.8pct，同比下降9.2pct，我们测算对应综合吨净利同比降幅约为30元。 盈利波动和混凝土业务扩张影响经营性现金流，资本开支较快增长，负债率有所上行。公司Q3单季经营活动产生的现金流为12.75亿元，同比减少40.7%，下降幅度略高于利润降幅，主要是期间应收账款和预付账款余额显著增长所致，其中应收账款环比增加3.31亿元，与公司混凝土业务规模持续扩张有关，预付款项增加2.19亿元，为燃料预付款增加。Q3公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.80亿元，同比增加78.6%，反映公司水泥产能与多元业务战略扩张势头不减。公司期末资产负债率为42.5%，较中报和去年同期分别小幅增加1.0、4.4pct，主要是并购及新建项目借款和债券余额增加所致。 中期供给侧严格约束和需求修复有望支撑水泥景气上行，骨料、混凝土增量持续贡献。短期由于基础材料价格快速上涨对下游需求释放形成阶段性制约，但能耗双控以及限电政策影响下行业供给严格受限的状态未有根本性改变，行业整体库存中低位震荡，供给延续紧缺的状态，叠加稳增长力度加强下需求的修复，将支撑中期水泥价格中枢高于往年同期，预计今年Q4-明年上半年盈利弹性可观。骨料产能高增长，混凝土一体化模式加速拓展，随着在建产能投产和建成基地爬坡，我们判断后续骨料、商混销量有望持续较快增长。 盈利预测与投资建议：（1）中期供给侧严格约束，结构性宽信用和稳增长下需求修复有望支撑水泥景气上行。（2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进入加速拓展期，持续贡献业绩增量。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为57.0亿元、69.0亿元和74.7亿元，对应6.2、5.1、4.7倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、原燃料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及预期的风险。

事件：公司披露2021年三季报，报告期内实现营业总收入107.66亿元，同比增长64.2%，实现归母净利润36.58亿元，同比增长200.9%。其中Q3单季实现营业总收入39.86亿元，同比增长44.2%，实现归母净利润14.65亿元，同比增长106.4%。 璃建筑玻璃Q3单价盈利再创新高，业绩弹性凸显。低库存基础叠加供需紧平衡的背景下，5月进入传统需求旺季后建筑玻璃价格大幅上涨，Q3价格维持高位震荡。我们测算公司Q3单季浮法玻璃单箱原片均价同比大幅上涨约50元，环比Q2上涨约20元，考虑纯碱及天然气等能源成本上行，单箱毛利上升幅度略低于价格涨幅，Q3单季单箱综合净利约50元，同比提升约30元，环比Q2提升超过10元，再创新高。 期间费用率小幅增加。公司Q3单季期间费用率同比增加1.4pct至14.4%，主要是因为管理费用率增加2.2pct至9.0%、研发费用率增长0.5pct至4.4%，预计与公司新业务持续开拓，职工薪酬等支出显著增长有关。此外财务费用率下降0.5pct至0.2%，预计得益于货币资金的显著增加。 现金流高速增长，原材料备库力度加大，负债率有所下行。盈利高增长驱动Q3单季经营活动现金流净额同比增长44.9%至15.59亿元，增幅明显低于净利润增幅，预计主要与公司增加大宗原材料备货有关，公司存货环比增加2.68亿元至15.97亿元，后续有望平滑成本上行斜率。受益于现金流持续增长，公司三季报资产负债率33.8%，环比下降0.9pct，同比下降2.2pct，带息债务余额27.40亿元，基本平稳。 新业务板块加速拓展，长期成长空间广阔。公司Q2以来先后公告光伏玻璃新产线投资、超白石英砂基地建设和电子玻璃二期建设计划，光伏玻璃产品和原材料成本优势有望迎来新突破，电子玻璃扩产加速产能规模扩张和产品结构优化，药玻项目生产和市场开拓持续提升，节能玻璃板块延续扩张，未来有望逐步迎来收获期，长期成长空间广阔。此前公司推出第三期员工持股计划，有利于进一步增强员工积极性，也彰显公司中长期发展的信心。 盈利预测与投资建议：（1）近期华北、华东等区域玻璃价格受下游资金紧张、需求释放滞后等因素影响有所下行，但价格回落后迎来补库需求释放，考虑社会库存压缩到较低水平，若终端刚需修复，价格有支撑；（2）中长期随着产业政策约束收紧后供给总量的强约束，浮法玻璃供给侧也逐步过渡到类似于水泥2017年后的阶段，行业供需紧平衡难以打破，景气中枢有望显著提升，波动率改善，公司凭借资源优势中期盈利中枢提升。（3）光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃持续发力，且行业竞争力逐步增强，公司中长期成长亮点十足。（4）高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。我们暂维持盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为48.2、51.6、57.1亿元，对应9.5、8.9、8.0倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动。

事件：公司披露2021年半年度业绩预增公告，预计2021年半年度实现归母净利润21.06-23.27亿元，同比增长316-360%。 点评： 建筑玻璃市场景气再创新高，低基数下公司盈利弹性凸显。低库存基础叠加供需紧平衡的背景下，5月进入传统需求小阳春后玻璃涨价再超预期，我们测算Q2单季浮法玻璃原片均价同比大幅上涨约40元/重量箱，环比Q1上涨约10元/重量箱。若按业绩预告中枢测算，公司Q2单季盈利为13.36亿元，我们测算对应单箱净利约40元，环比提升接近10元，单箱盈利再创新高。 短期建筑玻璃价格运行有望强于历史同期，下半年旺季可期。目前尚处玻璃传统消费淡季，加工新订单有待释放，但随着社会库存逐步去化至地位且开始刚需补库，加之厂商库存也处于低位，后续价格运行有望持续强于季节性规律，下半年价格和业绩弹性可观。 新业务板块加速布局，有望逐步迎来收获期。公司Q2以来先后公告光伏玻璃新产线投资、超白石英砂基地建设和电子玻璃二期建设计划，累计在建光伏玻璃产能合计6000t/d，原材料成本优势有望进一步加强，加速抢占市场，电子玻璃扩产有望加速产能规模扩张和产品结构优化，药玻项目也进入试生产阶段，未来有望逐步迎来收获期。 投资建议：（1）中期角度，供需紧平衡状态难以打破，下半年极低库存状况或再现，价格有望再超预期。中长期角度，基于供给端受环保、产业政策、窑龄等多重约束，我们看好玻璃高景气的韧性有望超预期。（2）中长期环保将重塑行业成本曲线，资源是长期超额利润主要来源，大型企业、优质产能受益。公司凭借资源优势中期盈利中枢提升。（3）份额提升、产业链延伸潜力可观，除深加工快速增长外，光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃持续发力，且行业竞争力逐步增强，公司中长期成长亮点十足。（4）高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的 估值溢价提升。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为47.5、48.1、51.3亿元，对应10.2、10.1、9.5倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动。

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