青花30复兴版隆重上市，逐鹿高端再显峥嵘。公司于9月9日在北京长城居庸关举行新品发布会，青花汾酒30〃复兴版正式亮相，定价1099元/瓶，将弥补青花系列在千元价位带的空白，成为“汾酒复兴”的重要抓手。与老款青花30相比，复兴版在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进行了全方位升级，旨在为消费者提供更具时代特色的产品面貌，引领青花系列消费升级。青花汾酒作为公司覆盖次高端和高端的核心产品，借助高举高打的营销宣传，近年来实现高速增长，2019年销售额达到30亿元，2017~2019年CAGR达40%以上。此次青花30焕新升级，将匹配营销升级，青花汾酒将从创新宣传模式、拓展核心终端、加强消费体验等角度出发，不断提高组织赋能，认真做好“15520E”青花圈层营销策略。后续通过“收紧配额、控好价格、保好利润”的方式，实现青花汾酒的健康发展。2020年上半年青花系列实现30%以上的同比增长，下半年考虑终端动销环比改善，市场投入节奏有所修复，预计2020年全年增速较上半年仍有提升，青花销售占比提升明显。 玻汾价格实行“小步快跑”策略，99月预计再度提价。2020年上半年，公司分别于3月、5月上调42度、53度玻汾终端供货价及终端价（酒说报道），42度终端供货价、终端标牌价分别为36元/49元，涨幅1元/3元；53度终端供货价、终端标牌价分别为42元/58元，涨幅2元/2元，其中5月份上调了出厂价。微酒最新报道，玻汾将再度小幅提高开票价，涉及高低度玻汾和乳玻汾。由于玻汾系出大品牌，性价比高，流通性好，提价市场接受度较好，具备持续提价能力，公司对玻汾亦有“健康提量，稳步升价”的定位，提价后或由杏花村/汾牌填补空位，光瓶酒布局将更加全面。 品牌势能向好，全国化态势强劲，坚定看好汾酒复兴。2017-2019公司坚定执行“11936”中长期复兴战略，通过政府签约、混改和股权激励不断增强发展动力，潜心打造品牌势能，保持高竞争力的市场投入，打造“行走的汾酒”活动IP，进一步激活省外市场，获得了又好又快的增长。公司品牌基因优秀，产品品质突出，优质经销商资源不断聚集，省外规模市场不断增加，全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用，环山西市场规模与成长并举，华东等远端市场消费氛围日盛，超常规增长。2020年公司对省外市场践行升级完善后的“1357”市场布局策略，5小板块中的长三角、珠三角市场在疫情之年扩张势头仍十分良好。 2020年上半年公司增长位居行业第一阵营，预计全年营收增长将顺利达成甚至超过激励目标，汾酒复兴已在途中，十四五预计将再登新高峰。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.02元、4.06元，当前股价对应PE分别为69.4、51.7x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景；估值分歧。

事件：公司披露2020年半年报。2020年公司实现营收134.29亿元，同比下滑16.06%；实现归母净利润54.01亿元，同比下滑3.24%，实现扣非归母净利润42.66亿元，同比下滑18.10%。2020Q2实现营收41.60亿元，同比下滑18.57%，实现归母净利润13.99亿元，同比下滑10.39%，实现扣非归母净利润10.64亿元，同比下滑23.92%。 深度调整决心强，出奇兵M6+达到预期，双沟表现突出。2020Q1/Q2公司营收分别同比下滑14.89%/18.57%，其中白酒收入H1下滑16.33%。一方面，2020年公司延续深度调整思路，相比短期业绩更重视理顺长期发展的内生动力，渠道变革推进“一商为主，多商配称”模式，构建厂商一体化的互补型运作方式，旨在优化经销商队伍，并提升营销效率。另一方面，疫情冲击下宴席、聚饮场景相对恢复较慢，中档海天产品仍在整固恢复价盘，控量收入仍下滑，高端品梦系列收入表现相对稳定，2019年末推出的升级新品M6+推广顺利，基本实现了对M6的替代，M9和手工班低基数较快增长。双沟品牌独立运作，并推出封坛酒和苏酒头排酒进行招商，同洋河“错位协同，优势互补”，市场表现抢眼。分地区看，上半年省外/省内同比下滑13.66%/19.43%，主要系省内渠道调整力度更大。 销售费用率表现平稳，投资收益/公允价值变动损益增厚净利润。上半年公司白酒毛利率同比提升2.23pct至75.29%，主要为高端品尤其梦系列占比提升。销售费用率同比提升0.24pct至8.80%，管理费用（含研发费用，下同）同比增长3.56%，主要系原酒研发项目投入增加，管理费用率同比提升1.41pct至7.44%。2020Q1/Q2公司归母净利润同比下滑0.46%/10.39%，Q1/Q2投资收益及公允价值变动损益合计同比增加8.60/2.84亿元使得净利润下滑幅度较少。 渠道变革进行时，少压货，预收款环比回落。2020Q1/Q2分别实现销售货款59.91/20.06亿元，收现比为64.64%/48.23%，由于上半年渠道动销受疫情影响，同时目标价盘上行修复渠道利润，打款相对受到影响。Q2末预收款余额为12.49亿元，从2019年末高点持续回落，但同比增加5.30亿元；春节前回款较好，但公司主动放缓发货节奏，导致Q1预收款同比增长31.44亿元，从预收款节奏看，渠道修复乐观。 Q3预计同步行业恢复，加强激励再起航。2019年下半年以来，公司渠道调整态度坚决，通过控货调价、重构厂商关系等方式，理顺价格体系，修复渠道动力，M6+已见成效，M9稳步渗透，双沟独立运作，预计Q3在去年同期低基数基础上实现较好增长。公司回购尚未完成，回购股票用于激励，有望再度起航。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为5.30元、6.02元，6个月目标价为156.57元，对应2021年PE为26x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情持续影响超预期，渠道调整不及预期，梦6+推广不及预期。

事件：公司披露2020年中报。2020H1实现营业收入7.94亿元，同比下滑15.60%，实现归母净利润1.46亿元，同比下滑27.54%，主要系投资收益减少，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比下滑18.56%；其中Q2收入6.40亿元，同比增长51.78%，归母净利润1.38亿元，同比增长163.08%，扣非归母净利润1.38亿元，同比增长78.45%。 上半年收入略超指引，Q2恢复进度良好。公司一季报中披露2020H1计划实现营业收入7.80亿元，实际实现7.94亿元略超预期。2020Q1/Q2公司酒类收入分别同比变化-70.20%/+49.61%：Q1销售下滑明显，主要由于2020年春节较早，并且新疆物流停运较早，疫情前的春节销售主要在19Q4确认，疆内销售所受疫情冲击在Q1集中体现；Q2销售同比显著修复，源于终端补库需求，以及公司终端动销工作开展积极，利用新媒体渠道，通过二维码促销活动、抖音宣传等方式抢回销售进度。分区域看，Q1/Q2疆内销售收入同比-85.30%/+64.73%，疆外销售收入同比-14.02%/+13.41%，均有显著好转，疆外收入占比提升4.93pct至29.86%。 中高档白酒销售Q2显著反弹，产品结构进一步优化。分产品看，2020H1公司高档酒/中档酒/低档酒分别同比下滑14.44%/16.35%/31.75%，其中Q2分别同比变化+51.61%/+60.81%/-4.19%，高档品伊力王、大小老窖以及中档品特曲为公司核心产品，Q2销售恢复情况良好。2020H1公司高档品占比达75.86%，同比提升1.33pct。 上半年毛销差同比提升，现金流表现积极。2020H1公司毛利率为50.33%，同比下降0.99pct，销售费用率为6.55%，同比下降1.57pct，主要系疫情影响下，公司调整促销策略，导致毛利率及销售费用投放均有所减少。2020H1毛销差为43.78%，同比提升0.58pct，显示动销情况较为健康。2020Q1/Q2公司分别实现销售货款1.85/8.12亿元，收现比为120.59%/126.74%，Q1公司为帮扶经销商，加大授信支持力度，Q2伴随疫情恢复，经销商回款节奏有所加快，应收票据环比减少1.55亿元。Q2期末预收款为0.24亿元，环比下降0.18亿元，同比下降0.47亿元，主要与营收下滑有关。 短期受疫情反复的影响，年内业绩表现承压，长期看好新疆基本面改善带来盈利、估值双击。7月中旬乌鲁木齐市发现确诊病例后新疆执行了严格的管控措施，截至8月28日，新疆已连续13天无新增确诊病例，预计将逐步于9月恢复正常社会活动。短期受疫情反复影响，Q3公司酒类销售预计将承受较大压力，但中秋旺季仍能把握部分。长期看好新疆消费市场的恢复和扩容趋势，看好伊力特疆内内生成长拐点，公司具有份额领先优势，产品梯队清晰，具有持续提价能力，我们对疫情过后伊力特快速恢复及未来估值提升持乐观态度。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为0.85元、1.25元，6个月目标价为25.00元，对应2021年PE为20x，给予买入-B评级。 风险提示：疆内经济建设属于长期过程，短期消费扩容不及预期；疫情影响持续。

事件：公司披露2020年中报。2020H1实现营业收入76.34亿元，同比下降4.72%，实现归母净利润32.20亿元，同比增长17.12%；其中Q2收入40.82亿，同比增长6.20%，归母净利润15.13亿，同比增长22.51%。 二季度营收同比修复，高端酒表现稳健。2020H1公司酒类收入为75.66亿元，同比下降4.49%，主要受中低端酒销量下滑影响。2020H1高端酒实现收入47.46亿元，同比增长10.03%，主要系国窖产品表现稳健，一则2019Q4国窖1573执行出厂价上调，二则疫情对高端产品冲击较小，自2020Q2开始国窖动销恢复情况良好，预计上半年实现量价双升。2020H1中端、低端酒分别实现收入19.12/9.09亿元，同比下降14.03%/34.37%，主要受疫情冲击下餐饮、聚饮场景恢复相对较慢影响。 结构上移推动毛利率提升，营业税金及销售费用减少贡献盈利弹性。2020H1公司酒类毛利为62.05亿元，同比下降1.20亿元，毛利率为82.01%，同比提升2.16pct.，毛利率提升主要与结构优化有关，H1高档酒销售占比达62.73%，较去年同期上升8.27pct。分产品看，高档/中档/低档酒毛利率分别同比变化+0.24/-2.15/-4.89pct，新收入准则下，属于合同履约成本的运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算，对毛利率口径造成一定影响。2020H1公司营业税金同比下降3.47亿元，营业税率同比下降3.92pct，主要系消费税减少所致。2020H1公司销售费用同比下降4.27亿元，其中广告宣传与市场拓展费用同比减少3.35亿元，与疫情影响市场投入有关，销售费用率为14.56%，同比下降4.64pct，毛销差同比提升6.77pct。 应收票据环比显著增长，现金流表现仍在恢复中。2020Q2/Q1公司分别实现销售货款35.72/27.10亿元，收现比为87.52%/76.28%，同比下滑16.38/23.46pct，主要与公司限制打款有关，为减轻经销商压力、稳定市场秩序，公司主动取消2、3月份配额要求，并于5月才放开打款限制。Q2期末预收款为6.60亿元，环比增加0.33亿元；应收票据为28.56亿元，环比增加7.90亿元，显示对渠道流动性支持的重视。 高端酒基本面同向，老窖进入顺周期。当前茅台批价表现坚挺，为高端酒价盘提供强劲拉力，五粮液、老窖基本面同向性明显，二者均处于渠道低库存、批价明显上涨阶段。预计伴随经济动能逐步修复，餐饮、商务等高端需求将进一步释放，看好高端白酒步入量价齐升的确定性顺周期。预计2020年国窖1573保持良性增长，7月以来停货、取消商超扣点、提价等系列动作，将积极强化国窖品牌价值并赋能对千元价格带的抢占，黄舣基地投产也将对公司快速增长的销售份额发挥有力支撑。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.71元、4.72元，6个月目标价为178.51元，对应2021年PE为38x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情影响餐饮、商务、团购等需求恢复；中高端产品增长压力超预期。

Q2青花发力，营收增长显著提速，销售进度理想。公司主力产品清晰，价格带宽，尤其玻汾和青花处于核心优质价格带，腰部产品省内基础好使得公司具有较强的抗风险能力。2020H1白酒主营业务收入实现68.36亿元，同比增长7.89%，其中Q2增速约18%，主要系青花Q2提速贡献，据酒业家报道青花系列7月1日提价，Q2经销商打款积极，使得1-6月青花系列增长提速至30%以上；玻汾稳中有升，预计同比增长10%~15%，在Q2青花发力情况下有所收敛；老白汾省内及周边成熟市场占比高，疫情期间宴席消费影响大，预计同比下降约20%左右；巴拿马系列系金奖系列改版重点推广品种，受益省内市场的稳定表现，估测半年度同比增长20%以上。竹叶青作为公司重点打造的“健康国酒”新品类，上半年同比增长超过30%。相较Q1完成进度低于预期，Q2提速是的整体销售进度趋于理想。 半年度亮点众多，终端扩张和电商销售均抢眼。除青花Q2发力，公司销售体系进一步完善，公司强化终端建设、匹配青花战略聚焦团购，至6月底全国市场可控终端网点数量突破80万家，较2019年末增加10万家，Q2末汾酒经销商数量达2679家，净增长190家，主要是汾酒省外经销商及竹叶青酒经销商增加；疫情下公司加大电商渠道建设，推动直播带货和线上销售贡献增量，2020H1电商收入同比增长167%，直销（含团购）+电商的收入占比为12.3%，同比提升1.9pct。 践行“1357”市场布局策略，省外占比继续提升。“5小板块”（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北板块）市场的拓展力度适度加大，7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度有所加快。公司针对省外市场不断优化资源配置，聚焦重点区域、重点渠道、重点产品，因地制宜地打造不同的厂商协同模式，并于今年建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架，针对山西周边、陕西、河南、内蒙、山东等地10个销售额突破5000万元的地级市设立直属管理区，通过扁平化管理提升行政、费用审批效率，营销组织结构进一步下沉。上半年长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。2020H1公司省外市场收入占比达54.2%，2019H1/H2该比例为50.1%、51.5%，省外市场保持良好扩张势头。 毛销差提升，现金流表现亮眼，预收款增加，净利润高增主要系营业税金率和销售费用率下降。2020H1毛利率为71.70%，同比降0.75pct.；销售费用率为20.11pct，同比降1.50pct，毛销差同比提升0.76pct。Q2/Q1实现销售货款36.12/37.84亿元，收现比为130.86%/91.40%，较去年同期的67.19%/147.79%有较大变化，一是Q1公司为缓解经销商压力主动控货，二是青花汾酒7月执行涨价，经销商6月提前打款积极，Q2期末预收款21.44亿元，环比增5.33亿元，同比增6.64亿元，Q2留有余力。 品牌势能向好，坚定看好汾酒复兴逻辑。公司品牌基因优秀，产品品质突出，公司2017年实施国企改革以来，通过模拟职业经理人契约化管理、引入战略投资者、推动实施股权激励等措施显著激发内生增长动力和提升公司经营管理和营销水平。 当前公司品牌力不断增强，优质经销商资源不断聚集带来渠道力显著提升，省外规模市场不断增加，全国化势能保持强劲，上半年增长情况行业内居第一阵营形势良好，下半年预计更加从容，预计全年营收等增长顺利完成激励目标。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.03元、4.08元，当前股价对应PE分别为58.8、43.6x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景。

白酒业务收入Q2预计同比持平，外阜市场增长明显，现金流短期受损。2020H1公司白酒营业收入同比小幅下滑2.89%，拆算估计Q2基本持平。从区域表现看，2020H1北京地区/外阜地区收入分别同比增长6.02%/19.46%，其中北京区域收入增长主要系猪肉等非白酒业务贡献，外阜增长较好预计主要是白酒业务贡献，“1+4+N”中北京以外样板市场拓展顺利，华东华南市场表现良好。北京市场白酒业务上半年受疫情反复影响同比负增长。分渠道看，Q2餐饮渠道影响较大，商超和流通渠道恢复更快，Q2北京地区餐饮渠道估计恢复不足3成，对中高端盒装酒销量拖累明显，这也影响了白酒毛利率，但7月份以来北京餐饮恢复较快，预计该渠道恢复达到8成以上。现金流方面，2020Q2/Q1收现比分别为103.2%、81.45%，同比变化-1.73pct/-28.14pct.，Q2收现比环比改善主要与预收款结转减少有关，Q2/Q1合同负债分别环比下降6.92/19.37亿元，综合看，疫情后公司并未给予渠道打款压力，短期现金流略有受损。 白酒业务短期收入结构受损拖累利润表现，中长期成长逻辑不变。2020H1白酒业务毛利率同比下降5.70pct至38.89%，毛利同比下降4.54亿元，主要源于：1）礼品和聚饮为主的中高档盒装酒销量下滑明显，产品结构下移，尤其是北京市场盒装酒占比高，受疫情影响大；2）生产、包装和人工成本上涨，2020年1月执行的出厂价提价出于打款节奏关系主要自下半年开始反映。上半年销售费用率同比降2.99pct至7.18%，主要系疫情影响费用投放，预计下半年销售费用投放保持平稳。2020年公司提出“调结构”战略，聚焦推广陈酿家族20-50元价位产品，考虑公司品牌优势较强，产品市场基础好，结构上移符合消费价位升级趋势，贡献有望提升。 种畜养殖毛利显著提升，地产业务加大去化力度。2020H1公司屠宰、种畜养殖、地产业务营业收入分别同比增加10.28/1.59/1.04亿元，收入增量主要源于猪价上涨导致猪肉业务收入显著放大，以及房地产去化力度加大。2020H1屠宰、种畜养殖、房地产业务毛利率为1.86%/51.96%/24.52%，同比变化-6.39/+228.69/-3.52pct；H1毛利同比变化-0.72/1.89/0.18亿元。种畜养殖业务毛利率提升主要受益于猪价上涨，市场补栏需求旺盛。地产业务毛利率下滑与公司执行降价促销有关，此外，楼盘竣工后借款利息不再进行资本化处理，导致2020H1财务费用率同比提升0.74pct。 疫情冲击逐季缓解，市场整合利好龙头。本轮疫情持续时间较长，行业洗牌有助于市场格局向头部集中。疫情下2020年公司流通及商超渠道销售表现稳健，餐饮渠道影响大以及短期收入结构升级有放缓，但中长期光瓶酒市场的整合与升级趋势确定，可积极关注珍品陈酿的全国化推广进度，以及公司五五规划及体制改革方面的进展。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为1.24元、1.66元，6个月目标价为74.58元，对应2021年白酒业务PE为38x，给予买入-A评级。 风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。