收入高增长， 资产结构改善。 2023年前三季度，公司营收为33.44亿元，同比增长74.7%； 归母净利润为-2.2亿元，同比增长73.1%；归母扣非净利润为-3.5亿元，同比增长56.0%； 高增长主要是诊疗量加速提升与商洛医院出表一次性确认投资收益所致，其中非流动资产处置损益为1.20亿元。 剔除预收账款后的资产负债率由2023H1的68.6%下降至62.3%， 公司资产结构进一步优化。 全年来看， 伴随诊疗量持续攀升，公司营收快速增长， 全年业绩可期。 单季度亏损加速收窄，年内实现单月盈亏平衡可期。 Q3单季度，公司营收为11.3亿元，同比增长34.1%，环比略微下降1.5%，我们认为主要是今年Q2相对高基数， Q1受新年和疫情影响， Q2诊疗量快速爬坡； Q3单季收入则受到呼吸系统疾病反复， 部分重症患者因夏季炎热择期治疗等因素影响。 利润端， Q3单季度， 公司归母净利润为-6.4万元， 同比增速为100.0%； 归母扣非净利润为-1.0亿元， 同比增速54.7%，较Q2亏损1.5亿元显著缩窄。 盈利能力持续提升，整体收入结构持续优化。 Q3单季度， 公司毛利率与净利率分别为10.9%、 -1.0%， 较Q2分别提升3.6、 14.3个百分点。 我们认为公司Q3单季度收入环比基本持平而毛利率显著提升的主要影响因素有： 1.整体诊疗量加速攀升。受益于公司医学品牌、医疗实力，在区域医疗服务市场的影响力持续提升， 今年整体诊疗量加速攀升。 2.高毛利业务放量， 整体收入结构持续优化。 伴随中心医院诊疗量持续爬坡， 北院区的儿科、康复、中医、 神经慢病，精神心理、 医美整形等高毛利率的特色专科收入预计持续快速增长， 业务结构进一步优化。 投资建议： 国际医学深耕医疗行业二十载，立足西安，辐射西北。当前，公司积极发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，伴随诊疗量加速攀升，收入结构持续优化，整体业绩有望维持快速增长。 我们预计公司2023-2025年的营收分别为44.55、 62.44、82.40亿元，归母净利润为-4.26、 1.53、 4.26亿元。维持“买入” 评级。 风险提示： 医改控费超预期风险， 管理运营风险，医护资源短缺风险。

业绩整体符合预期。 2023年前三季度，公司营收与归母净利润分别为31.03、 5.57亿元，分别同比增长23.0%、 40.2%。 商誉较年初增加118.5%至1.31亿元，主要是收购合肥视宁所致。 Q3单季度，公司营收与归母净利润分别为11.09、 2.03亿元， 分别同比增长17.4%、25.7%。 公司业绩整体符合预期。 整体盈利能力持续提升。 2023年前三季度，公司盈利能力继续提升， 毛利率和净利率分别为50.6%、 18.4%，分别较去年同期提升了2.6、 2.4个百分点。 报告期内， 公司销售、管理费用率分别为11.9%、 10.5%，分别较上年同期提升0.9、 0.3个百分点， 预计主要受公司加大营销推广力度及加快新设视光中心建设等影响。 外延扩张稳步推进， 直接并购与体外基金并购孵化双驱动。 1.直接并购： 控股安徽省主要眼科医疗机构合肥视宁，荟集省内眼科专家。 8月， 公司以7000万元受让合肥视宁33%的股权。本次交易完成后，公司共计持有合肥视宁51%的股权。 合肥视宁拥有资深眼科专家团队，科室带头人获得国务院颁发的政府特殊津贴，如刘才远、刘忠建、 黄亮等多位专家曾在省内知名医院长期担任院长、科室主任、副主任，在屈光专科、小儿眼科领域颇具建树。其中， 首席技术专家刘才远为安徽省第一位开展全飞秒激光手术，从事屈光手术近20年，曾多次指导全国30多家眼科中心开展准分子激光手术，个人手术量超过10万人次， 还同时任职于三甲医院华厦眼科集团担任眼科主任。 2.体外基金储备多家优质眼科标的， 助力公司全国网络扩张加速。 8月， 公司作为有限合伙人认缴出资8599.50万元共同参与投资的厦门华厦聚信壹号。根据合伙协议，华厦壹号将主要对眼科医院及眼科相关产业进行投资和管理，为公司的高速发展提供优质项目储备，加速完善公司全国眼科医疗服务网络。 根据合伙协议约定，华厦壹号已收购四川源聚爱迪眼科医院管理有限公司51%股权，该公司控股成都爱迪眼科医院（三甲）、恩施慧宜眼科医院、微山医大眼科医院及睢宁复兴眼科医院。 投资建议： 华厦眼科是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门眼科中心，布局全国；名医资源雄厚，“医教研”体系成熟，长期高成长趋势明确。我们预计公司2023-2025年的营收分别为40. 12、 49.16、 59.54亿元，归母净利润为7.19、 9.46、 12.16亿元， EPS分别为0.86、1. 13、 1.45元，对应PE分别47.7、 36.2、 28.2倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 专业人才稀缺或流失的风险， 医疗风险， 市场竞争加剧风险。

业绩超预期，单季度收入创新高。 2023年前三季度， 公司实现营收7.09亿元，同比增长85.61%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长72.41%；实现归母扣非净利润0.88亿元，同比增长635.61%。 其中， Q3单季度公司实现营收3.09亿元，同比增长170.92%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长171.55%。 公司业绩超预期。 自主选择产品： 收入增速达136%， 原料药和制剂申报取得积极进展。 2023年前三季度，公司自主选择产品实现收入4.39亿元，同比增长136%，占公司整体收入比重已达到62%； 主要是报告期内公司多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破高速放量所致。前三季度，公司原料药产品利拉鲁肽原料药通过FDA技术审批，取得First Adequate Ltetter，阿托伐他汀钙原料药顺利通过GMP符合性检查；制剂产品奥美沙坦酯氨氯地平片取得药品注册证书。 公司积极布局以多肽药为主的拥有高技术壁垒和良好市场前景的产品， 产品梯队持续完善，收入持续快速增长可期。 定制及服务类： 收入重回快速增长态势，强服务能力稳固全球合作关系。2023年前三季度，公司定制及服务类业务实现收入2.69亿元，同比增长39%。 公司能够为全球创新药企提供各种复杂高难度医药中间体和原料药的定制研发生产服务， 与Incyte、 Gilead、 BoehringerIngelheim、 Vertex、前沿生物、 Zoetis等国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系； 上半年公司与大药企签订了7年供货合同， 该业务长期稳健增长可期。 新产能陆续释放，支撑业绩快速增长。 1）连云港工厂：“106车间多肽原料药产品技改项目” 主要设备均已到位，已进入最后的调试收尾阶段， 106车间司美格鲁肽出口欧盟已通过GMP检查。 2）建德生产基地： 18万升产能的多功能GMP车间六已于今年8月通过评价验收， 正式投入使用，车间七正在设备安装当中，预计二期GMP车间全部投产将新增40万升GMP产能。 3）子公司诺泰诺和： 寡核苷酸产线占地3000平米，年产能10-20K，引入了OligoPilot 等行业先进设备的GMP中试产线于今年7月正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 公司积极布局高难度、小吨位、竞争格局较好的多肽、小分子原料药及相关制剂品种，伴随产能逐步爬坡， 收入有望维持快速增长。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为8.49/11.36/14.63亿元，归母净利润分别为1.36/1.78/2.29亿元，对应EPS分别为0.64/0.83/1.07元，对应PE分别为66.9/51.3/39.8倍。维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。

业绩快速增长，规模效应持续显现。公司是国内眼科医疗连锁集团，拥有57家眼科专科医院和52家视光中心，业务覆盖18个省及49个城市。2023年上半年，公司营收与归母分别为19.94、3.55亿元，分别同比增长26.3%、50.1%；Q2单季度营收与归母净利润分别为10.63、2.04亿元，分别同比增长38.1%、64.6%。2023年上半年，公司的毛利率和净利率分别为50.3%、18.3%，分别较去年同期增长了2.9、3.3个百分点。我们认为多因素提振公司业绩：1）恢复常态经营后，前期受压制的眼科医疗需求快速释放；2）公司连锁医疗机构服务网络逐步成熟，全国布局品牌效应导流作用增强叠加新建医院诊疗量爬坡，医疗收入持续增长，盈利能力持续提升。 白内障：量价齐升，盈利能力显著增强。2023年上半年，公司白内障业务实现收入4.97亿元，同比增长44.9%；毛利率提升至44.2%。我们认为公司上半年白内障业务收入与毛利率大幅提升主要是受供需两端同时影响：1）白内障患者基本为老年群体，疫情期间感染风险较高，因此大量受压制需求在上半年得以释放带动公司白内障项目收入高增，上半年公司白内障手术量同比增长超40%；2）公司积极推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，上半年公司白内障高端手术同比增长超70%，目前中高端手术占白内障手术比重超70%；3）规模效应下，毛利率持续提升。 屈光：收入端平稳增长，毛利率持续提升。2023年上半年，公司屈光收入为6.51亿元，同比增加13.8%，我们认为增速相对放缓主要受到多因素影响：1）屈光手术因手术时间较短，术后当日即可自行离院恢复，因此在疫情期间需求相对坚韧，不存在较大压制需求待释放；2）屈光手术因消费属性较强，部分程度上受到宏观经济因素影响。公司屈光毛利率稳步提升，2023年上半年为56.9%，较去年同期增加0.9个百分点，主要是ICL、飞秒等高端术式占比持续提升所致。 视光综合：打造大视光中心，多业务赋能。公司积极打造大视光中心，重点发力，规划未来视光中心数量将超过200家，上半年，公司新设29家视光中心。2023年上半年，公司视光综合业务收入4.75亿元，同比增长17.8%；毛利率为50.0%，较去年同期下降0.7个百分点。我们认为大视光业务毛利率下降主要是相对较低毛利率的业务快速放量，且同时新设视光中心仍在诊疗量爬坡期。 眼后段：需求释放叠加专业加持，盈利能力显著提升。公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出。厦门眼科中心以眼病诊疗为主，集团疑难眼病中心设立在厦门眼科中心。2023年上半年，厦门眼科中心眼底、白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。报告期内，公司眼后段项目收为2.76亿元，同比增长35.8%；毛利率为44.7%，较上年同期增长4.8个百分点。 五大核心医院贡献业绩超四成，厦门眼科中心品牌力强。2023年上半年，公司旗下主要的眼科医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科、郑州眼科和烟台康爱眼科分别实现营收5.06、1.13、0.87、0.64、0.36亿元，分别占比25.4%、5.7%、4.4%、3.2%、1.8%，合计贡献40.42%的收入；分别实现净利润1.28、0.06、0.13、0.14、0.06亿元，分别占比35.1%、1.6%、3.6%、3.8%、1.6%，合计贡献45.8%的净利。报告期内，公司及下属分子公司新增专利授权13项；在各类期刊新增发表科研文章51篇，SCI收录26篇。公司及下属分子公司、眼科专家学者新增获批医学科研项目4项，新增开展各类临床试验项目6项并担任PI。 公司旗下厦门眼科中心、重庆华厦眼科医院荣登《全国GCP机构药物临床试验量值排行榜》，其中厦门眼科中心首度入围牵头榜，在上榜的全国眼科医院中高居第4位。厦门眼科中心品牌效应强，持续引流增收。 投资建议：华厦眼科是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门眼科中心，布局全国；名医资源雄厚，“医教研”体系成熟，长期高成长趋势明确。我们预计公司2023-2025年的营收分别为40.12、49.16、59.54亿元，归母净利润为7.19、9.46、12.16亿元，EPS分别为0.86、1.13、1.45元，对应PE分别53.56、40.71、31.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：专业人才稀缺或流失的风险，医疗风险，市场竞争加剧风险。

业绩快速增长。2023年上半年，公司实现营业收入4.01亿元，同比增长49.38%，主要报告期内公司自主选择产品销售收入同比有较大增长，多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破，使得营业收入实现良好增长；归母净利润0.42亿元，同比增长20.15%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长276.12%；经营性现金流净额1.73亿元，去年同期为-0.15亿元。其中，Q2单季实现营业收入1.93亿元，同比增长43.76%；归母净利润0.21亿元，同比增长11.20%；扣非后归母净利润0.20亿元，去年同期为-0.01亿元。2023年上半年，公司毛利率为57.59%，同比提升4.90pct，主要是公司自主选择产品业务放量；净利率为9.94%，同比下降1.98pct。报告期内，子公司澳赛诺同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约10,210万美元（含税）的cGMP医药高级中间体7年供货合同，供货开始时间为2024年。 定制类逐渐企稳，自主选择类高增长。1）定制类产品及技术服务业务：2023年H1，公司定制类产品与服务收入1.52亿元。公司利用较强的研发与合成能力，布局艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病领域，与Incyte、Gilead、Boehringer Ingelheim、Vertex、前沿生物、Zoetis等国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系。2）自主选择产品业务：公司自主选择产品中多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破，自主选择产品实现收入2.48亿元，同比增长118.51%。报告期内，新获批制剂及原料药品种3个，注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片取得药品注册证书，司美格鲁肽原料药获批，新增在研项目超10项。 公司积极推进多肽创新药的研发，公司自主研发的GLP-1受体激动剂抗糖尿病和减肥一类新药SPN0103-009注射液取得药物临床试验批准通知书。 产能持续扩建，增强市场开拓能力。连云港工厂方面：1）募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”预计将于10月完成建设，司美格鲁肽出口欧盟通过GMP检查；2）新建601多肽车间、“原料药制造与绿色生产提升项目”有序推进；3）募投项目“多肽类药物及高端制剂研发中心项目”已完成结项；4）中华药港一期固体制剂车间项目建设完成。建德工厂方面：二期GMP车间建设有序推进，将新增40万升GMP产能，其中车间六18万升产能已于今年8月正式投入使用，车间七正在设备安装当中。寡核苷酸产线方面，占地3000平米，年产能10-20KG，引入了OligoPilot等行业先进设备的GMP中试产线于今年7月正式投产。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为8.49/11.36/14.63亿元，归母净利润分别为1.36/1.78/2.29亿元，对应EPS分别为0.64/0.83/1.07元，对应PE分别为49.7/37.9/29.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。

业绩符合预期，常规业务增长强劲。2023年H1,公司实现营收46.22亿元，同比下降8.33%，剔除大订单后收入26.77亿元，同比增长33.27%，常规业务增长强劲；实现归母净利润16.86亿元，同比下降3.09%。其中， Q2单季度公司实现营收23.72亿元，同比下降20.37%，环比增长5.49%；实现归母净利润10.56亿元，同比下降14.88%。 截至报告期发布，公司在手订单合计9.1亿美元（不含报告期内已确认收入的订单）。 境外常规业务高速增长， 大药企贡献主要增速。 2023年H1，公司来自境外收入38.56亿元（YoY-11.28% ）， 美 国 市 场 客 户 收 入 33.48亿 元 ， 剔 除 大 订 单 后 收 入 14.04亿 元（YoY+44.77%）， 来自亚太（除中国大陆）市场客户收入同比增长48.56%；境内市场收入7.66亿元（YoY+10.15%）。 报告期内，公司收入中大药企31.14亿元，剔除大订单后收入11.69亿元（YoY+74.14%）；来自中小制药公司收入15.08亿元（YoY+12.75%）。 公司订单客户增长21.21%，活跃客户超1100家，持续扩大服务客户群体。 常规商业化项目收入高速增长，临床阶段项目为公司储备重磅订单。 （1）商业化阶段： 众多具有行业代表性的商业化订单项目持续落地， 报告期内，公司确认收入的商业化项目34个，实现收入32.27亿元，剔除大订单后收入12.83亿元，同比增长61.17%。 （2）临床阶段： 公司临床项目储备持续增加， 有助于公司业绩长期稳定增长。 报告期内，公司确认收入的临床阶段项目276个，其中临床III期项目52个，实现收入8.59亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比增长7.23%。公司战略性储备潜在重磅项目，临床III期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 新兴业务： 多点开花，收入快速增长。 报告期内实现收入5.31亿元，同比增长34.89%。 1）化学大分子： 收入同比增长29.58%，合计开发新客户约40家，承接新项目45项，推进到临床II期之后的项目合计24项。 2）临床研究： 收入同比增长26.59%，新增签署151个项目合同。 3）制剂： 收入同比增长34.63%， 正在进行的制剂项目订单120个，其中21项为NDA项目，报告期内成功完成项目43个。 4）生物大分子： 收入同比增长160.85%， 项目数量持续增加，在手订单43个，其中IND项目14个， BLA项目1个。 5）合成生物技术： 共接到订单70余个，接触新客户近50家，获得并完成首个酶进化订单。 投资建议： 我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、 24.56亿元和36.38亿元，对应EPS分别为6.43元、 6.64元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.69/20.02/13.52倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。

上半年业绩整体稳健增长， Q2短期放缓。 公司2023H1实现营收108.11亿元（ +20.24%）、归母净利润5.13亿元（ +12.43%）、扣非归母净利润4.91亿元（ +16.79%）。其中Q2单季度实现营业收入53.70亿元（ +10.72%）、归母净利润2.22亿元（ +3.36%）。 2023H1公司毛利率为32.72%（ +0.01pp）、净利率为5.66%（ -0.23pp）。 受到各地门诊统筹政策及落地速度不同等因素的影响，公司业绩短期阶段性放缓。 截至6月30日，公司可以刷统筹医保、用互联网处方的门店数仅有2200余家，占总门店数近18%； 截至8月底，公司可互可刷的门店数已提升至2700余家，占公司总门店数约22%。 基于门诊统筹政策促进处方外流，伴随政策对于社会药房应纳尽纳的总方针逐步落地， 公司门诊统筹药店数量及占比有望持续提升， 下半年公司业绩有望重回快速增长轨道。 扩张速度行业领先，“9+7”聚焦战略提升市占率。 截至2023年6月30日，公司在20省共有连锁药店12291家（直营店8524家，加盟店3767家）。 2023H1公司新增门店1723家（ 直营963家，加盟760家）， 上半年新增店数行业领先。 近年来，公司聚焦战略取得了明显成效。 2018年，公司市占率第一的省级市场仅有天津，目前湖南、天津、宁夏、内蒙古市占率均为第一；目前市占率排名第二的有安徽、陕西、甘肃； 市占率排名第三的有江苏、广西、浙江。 随着公司聚焦战略持续推进，优势省份竞争优势将进一步显现，盈利能力有望逐步提升。 加盟、联盟业务持续快速推进，助力公司聚焦下沉市场。 加盟业务： 门店数量行业领先，收入高速增长。 新渠道招商模式初见成效，老百姓第三届“318加盟直播招商节”全款签约店数刷新招商节纪录。 2023H1，加盟业务实现配送销售额10.3亿元，同比增长35%。 联盟：“县域龙头的全托管专家”， 广覆盖加速下沉。 业务覆盖20个省市，其中重点深耕12个省市，联盟合作企业达到165家，联盟企业零售总规模135亿+，联盟门店数9,000家+，2023H1，公司联盟业务实现配送销售额9263万元，同比增长45%。 高毛利中药、非药品类快速放量。 产品种类方面， 2023H1公司中西成药、中药和非药收入分别为83.77（ +17.01%）、 7.74（ +39.66%）、 16.60（ +29.94%） 亿元，分别占比77.48%（ -2.15pp）、 7.16%（ +1.15pp）、 15.36%（ -1.00pp），毛利率分别为30.03%（ -0.35pp）、49.29%（ -0.93pp）、 38.59%（ +0.41pp）。 我们预计公司高毛利中药及非药类产品快速放量主要是疫后群众健康意识提升所致， 中西成药毛利率下降则可能主要是低毛利批发业务扩大所致。 投资建议： 我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为9.36/11.74/14.48亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为16.04/12.79/10.37倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等

业绩增长表现良好。 2023年上半年，公司营收与归母净利分别为56.40、 7.86亿元， 分别同比增加21.7%、 34.3%；实现Non-IFRS经调整归母净利9.32亿元，同比增长14.7%，剔除生物资产公允价值变动因素， Non-IFRS经调整归母净利同比增长28.7%。 Q2单季度，公司营收与归母净利分别为29.16、 4.38亿元， 分别同比增加15.2%、 30.2%； Non-IFRS经调整归母净利4.90亿元，同比增长17.5%。整体而言， 公司收入端增速放缓主要是受阶段性因素影响， 伴随行业融资回暖，业绩有望重回高速增长。 利润端预期在公司收入规模持续扩大、新兴业务盈利能力持续改善的情况下，规模效应有望持续显现。 实验室服务与CMC板块稳健增长。实验室服务： 高毛利实验室科学业务快速增长带动板块毛利率提升。2023H1，公司实验室服务收入33.80亿元，同比增长21.7%，实现毛利率45.1%（+1.4pp）。 其中，实验室化学收入同比增速约10%；生物科学受益于业务间协同效应及外部订单转移， 收入超35%，占比超51%，带动板块毛利率提升。 CMC： 1.后期订单增加支撑收入逆势增长。 2023H1，公司CMC业务收入12.51亿元，同比增长15.4%； 共涉及项目620个，其中临床前项目431个，临床I-II期136个，临床III期24个， 29个工艺验证和商业化项目；项目相对充裕，伴随项目持续推进，前景可期。 2.产能利率爬坡期，盈利能力逐步提升。 2023H1公司CMC毛利率32.5%（-0.7pp），主要是公司中、英、美三地工厂正处于产能利用率的爬坡期，毛利率仍在逐步提升阶段。 临床CRO： 业务发展进入快车道，盈利能力持续提升。 公司临床一体化平台+中英美三地布局， 可实现多点紧密协作， 全球申报。2023年上半年，公司临床CRO业务收入8.05亿元，同比增长37.8%；实现毛利率17.0%，较去年同期提升11.9个百分点。国内各业务板块整合后的协同及品牌效应逐步显现，中、英、美服务团队联动效率不断提升，客户认可度和市场份额均快速提升，带动板块收入高速增长、毛利率持续改善。报告期内， 公司正在进行的项目达到912个，包括74个III期临床试验、 400个I/II期临床试验和438个其它临床试验（包括IV期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。公司临床研究现场管理与中国约120个城市的约600家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1400个。 大分子与CGT：全球客户与一级市场认可度提升。公司大分子与CGT业务上半年涉及项目： 1）为处于不同研发阶段的26个CGT项目提供分析测试服务， 包括2个商业化项目； 2）已经完成和正在进行21个CGT药物的GLP和non-GLP毒理试验； 3）为11个CGT项目提供CDMO服务，包括2个III期临床阶段项目、 7个I/II期临床阶段项目和2个临床前项目； 4）海外客户的创新双特异性抗体提供IND申报阶段的工艺开发服务，并计划于2023年第四季度开始承接大分子GMP生产服务项目。 报告期内，康龙生物签署增资协议进行股权融资，融资金额约9.5亿元人民币，投后估值约85.5亿元人民币。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的EPS分别是1.05元、 1.40元、 1.87元，对应PE分别28.47、 21.21、 15.94倍。公司全流程一体化平台持续提升客户粘性， 业务间协同效应强。 公司基石业务实验室服务持续引流， CMC服务及临床研究服务提供成长动力，大分子与CGT为公司长期发展的新驱动器， 未来可期。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 药物研发失败风险，订单及项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。

业绩稳健增长。公司2023年上半年实现营业收入107.07亿元（+22.36%）、归母净利润7.05亿元（+22.33%）、扣非归母净利润6.79亿元（+21.36%）。其中Q2单季度实现营业收入54.41亿元（+18.23%）、归母净利润3.69亿元（+21.20%）。2023H1公司毛利率为39.99%（-0.88pp）、净利率为7.46%（+0.14pp）。尽管受到各地门诊统筹政策及落地速度不同等因素的影响，公司整体业绩依旧呈稳健增长态势。 稳步加密优势区域。截至2023年6月30日，公司在10省共有连锁药店11580家（直营店9089家，加盟店2491家）。2023H1公司新增门店1423家（自建692家，并购202家，加盟529家），净增门店1312家（迁址30家，关闭81家）。从区域上看，中南、华东和华北分别拥有直营门店数量4435（+701）、3478（+440）、1176（+282）家，医保门店占比分别为90.33%、83.73%、76.96%，公司围绕区域聚焦的扩张战略，在优势区域不断加密布局、深耕市场。 完善新零售体系，与线下业务协同互补。公司持续推进医药新零售体系建设，积极布局慢病管理、健康管家、家庭医生服务。截至2023年6月30日，公司建档会员达7765万（半年新增675万），会员销售占比达73.02%，公司打造会员个性化、智能化的营销与服务体系，在精细化运营管理下，公司会员数量持续增长、会员黏性不断增强。报告期内，公司互联网业务实现收入9.15亿元（+11.75%），其中O2O6.95亿元（+7.78%）、B2C2.17亿元（+26.71%）。公司O2O多渠道多平台上线直营门店超过7800家（+800），覆盖范围包含公司线下所有主要城市，与线下业务实现良好协同互补。 高毛利中药品类快速放量，成药、非药毛利率下降。从产品种类上看，2023H1公司中西成药、中药和非药收入分别为80.63（+24.13%）、10.15（+35.64%）、13.47（+7.29%）亿元，分别占比75.3%（+1.07pp）、9.48%（+0.93pp）、12.58%（-1.77pp），毛利率分别为35.07%（-0.12pp）、48.59%（+0.58pp）、51.07%（-4.49pp）。我们认为高毛利品种中药快速放量主要是疫后群众健康意识提升所致，成药毛利率下降主要是公司旗下门店纳入门诊统筹低毛利的处方药加速放量所致，非药品是受经济环境及公司防疫物资消化影响。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为16.13/20.35/25.17亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.49元，当前股价对应PE分别为23.00/18.23/14.73倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等。

单季度持续改善，亏损加速收窄。 公司深耕医疗行业20余年，积累了丰富的民营综合医院建设、运营经验，拥有高新医院、国际医学中心医院（含北院）两大院区，构建了覆盖“严肃医疗+类消费医疗”的全生命周期高水平医疗健康服务平台。 2023年上半年，公司实现营收与归母净利分别为22.10、 -2.22亿元， 分别同比增长106.9%、 62.7%，高增长主要是常规运营后诊疗量加速提升所致。 Q2单季度，公司实现收入、归母净利11.51、 -1.48亿元，同比增速分别为50.8%、 11.8%。 全年来看，诊疗量逐季攀升，公司营收快速增长， 商洛医院年内出表，整体有望在年内实现单月盈亏平衡。 高新医院： 快速恢复至满负荷运营， 业务持续精进。 2023年上半年， 高新医院成立了整形医院、眩晕诊治及盆底康复中心， 泌尿外科扩为两个病区； 实现医疗技术突破， 完成医院首例人工心脏植入手术、首例主动脉瓣球囊扩张术、首例Shockwave 血管冲击波技术治疗冠脉钙化病例、首例“甲状腺结节射频消融术”、首例“内镜下胃造瘘”术。 2023年上半年， 高新医院实现收入7.11亿元，同比增加89.0%；实现净利润0.34亿元，同比增长140.3%，主要是诊疗量快速修复， 高新医院恢复至满负荷运营状态所致。其中门急诊量54.35万人次，同比增加71.9%；住院量3.05万人次，同比增加98.1%；手术量8669台次，同比增加92.1%；体检2.59万人次，同比增加70.4%。最高日门急诊服务量4952人次，最高日在院患者1599人。 中心医院： 类消费医疗院区试运营， 发展进入快车道。 2023年上半年， 国际中心医院新开32个科室，设有整形、康复、产科等十大专科医院的北院区试运营，国际医学城全生命周期的全科医疗版图确立。 2023年上半年， 中心医院实现收入14.25亿元，同比增加123.0%；亏损1.54亿元，较去年同期缩窄54.8%。伴随诊疗量快速攀升， 中心医院有望加速实现盈亏平衡。 其中， 中心医院（南院+北院）合计门急诊服务量52.46万人次，同比增加163.5%；住院服务量5.54万人次，同比增加123.4%；手术量2.62万台次，同比增加104.7%；体检2.48万人次，同比增加89.3%。最高日门急诊服务4525人次，最高日在院患者3307人，各项指标均呈翻倍态势增长。 投资建议： 公司是综合医院运营集团，积极发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，满足我国多层次、多样化的医疗需求。伴随中心医院诊疗量快速攀升，我们预计公司2023-2025年的营收分别为44.55、 62.44、 82.40亿元，归母净利润为-4.26、 1.50、4.23亿元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 医改控费超预期风险， 管理运营风险，医护资源短缺风险。

业绩快速增长，盈利能力持续提升。 2023年上半年， 公司营收与归母净利分别为10.43、2.73亿元， 分别同比增长24.9%、 56.2%。 Q2单季度， 公司营收与归母净利分别为5.7、 1.4亿元， 分别同比增长22.7%、 8.8%。 盈利能力方面，公司毛利率与净利率分别为69.0%、26.2%， 分别较去年同期提升3.8、 5.3个百分点。产品结构优化及规模效应持续体现，公司利润端增速亮眼。 超声：海内外市场均取得积极进展，中高端产品持续放量。 2023年上半年，公司彩超产品收入为6.5亿元，同比增长19.5%，毛利率66.5%，较去年同期提升3.0个百分点。 1）中高端产品突破海外发达市场： ①加载了“凤眼S-Fetus”的S60、 P60和Elite系列产品销售快速放量， 在欧美市场取得快速增长，中等以上规模医院等核心客户群装机快速扩大。②便携超声E系列、 X系列扩展到更多的发达国家和高端医院，用户群体及适用科室扩展，市场空间打开。③积极建设海外发达市场团队，实现新产品快速导入。 2）产品梯队完善，国内市场设备入院率达到历年之最： ①S60、 P60系列等高端台超在妇产、全身应用取得突破，三甲医院的装机量不断提升。②产品梯队完善， 公司在各级市场都实现了较好的发展，特别是医疗补短板、体检筛查健康关注、医院新建、改扩建以及省市级集中采购等领域具备更大竞争优势。 内镜：产品进入收获期，延续高增长。 2023年上半年，公司内镜业务收入为3.8亿元，同比增长38.4%，毛利率73.8%，较去年同期提升4.1个百分点。 报告期内，随着国内常规诊疗业务的逐月恢复，以及HD550等高端产品的放量，公司内镜业务延续高增长态势。作为国产内镜市场的龙头企业， 公司新推出支气管镜等多个高端镜体， 产品管线不断丰富，公司产品覆盖的医院和科室数量持续增加， 覆盖更多手术和应用场景，可及市场越来越大，临床认可度不断提升， 公司内镜业务持续高成长可期。 微创外科：发力打造第三成长曲线，股权激励制定高目标。 公司微创外科领域持续推出重磅产品，如2K和4K白光、 4K荧光等。为加快业务推广，公司引进了具有丰富外科营销经验的团队，并颁布股权激励计划。 本次股权激励主要针对微创外科业务团队等34人， 拟授予股票总量329.4万股，占公司股本总额的0.76%， 授予价格为每股22.18元。 本次激励计划设立了两级业绩考核指标，均对公司2023-2026年在大陆地区外科业务收入提出要求：A（归属系数100%）4年收入分别不低于1/1.45/2.5/4亿元，同比增速分别为45%/72%/60%；B（归属系数80%）4年收入分别不低于0.8/1.16/2/3.2亿元。 股权激励一方面有利于充分调动微创外科团队积极性； 另一方面彰显出公司发力微创外科业务的信心和决心，预计该业务将成为公司未来几年新的增长极。 投资建议： 开立医疗是国产超声+内镜龙头，高端产品陆续放量， 开始重点发力微创外科业务，打造第三成长曲线， 业绩保持高增长可期。 我们预计公司2023-2025年的归母净利润 分 别 为 5.07/6.59/8.42亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 1.18/1.53/1.96元 ， 对 应 PE 分 别35.8/27.5/21.5倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险；政策风险；汇率风险等。

优秀的商业模式与充沛的订单保障业绩高增长。公司目前已建成CRO+CDMO全产业链平台，实现商业闭环，并优选项目保留销售分成权益，持续增厚业绩。2023年上半年，公司分别实现营收、归母净利润4.24、1.19亿元，同比增速分别为72.5%、40.5%；收入端高增长延续，利润端增速差距较大主要是去年同期利息收入及政府补贴较高影响。2022年及2023年上半年，公司新增订单金额分别为10.07、6.27亿元，同比增长24.7%、56.3%，充足的订单为公司业绩增长提供保障。2023年Q2，公司营收为2.63亿元(YoY+75.5%)，归母净利润为0.84亿元(YoY+28.9%)，公司全年业绩高增可期。 受托研发：临床前研发业务稳健，临床业务发力。2023年上半年，公司受托业务收入1.95亿元，同比增长(YoY+45.5%)，实现毛利率51.4%，较去年同期下降3.3个百分点，预计主要是受传统CRO业务上半年竞争加剧存在一定降价压力及临床CRO板块投入增加影响。 报告期内，临床前研究与临床收入分别为1.25亿元(YoY+38.0%)、0.70亿元(YoY+61.2%)，毛利率分别为58.2%、39.2%，分别较去年同期下降0.4和7.4个百分点。 自主研发技术成果转化：充分储备支撑高速发展。公司研发技术成果转化业务显著缩短客户对该药品的研发周期，增强客户粘性。2023年上半年，公司转化了47个项目，实现收入1.90亿元(YoY+174.9%)，毛利率82.8%，较去年同期提高6.9个百分点。截至2023年6月30日，公司自主研发项目中有154个处于小试阶段，36个项目处于中试放大阶段，18个处于验证生产阶段，50个处于稳定性研究阶段，项目储备充分。 权益分成：多个项目获批在即，明年有望重回高增速。基于两大核心业务，公司和部分客户还在合同中约定保留了药品上市后的销售权益分成，进一步增厚公司业绩。2023年上半年，公司权益分成收入为1661.85万元，同比下滑(YoY-46.3%)，我们预计主要是受大品种集采影响。公司拥有销售权益分成的项目达73项，多个药品有望年底或明年年初获批。 CDMO业务逐步成长，协同效应下加速放量。2021年起，公司CDMO板块正式展业，同时对内、外承接外部项目，完善仿制药CRO+CDMO一站式服务，实现商业闭环。2023年上半年，赛默制药收入6009.31万元，其中对外实现的CDMO收入占赛默收入29.1%。具体来看，CDMO业务收入1727.57万元(YoY+135.26%)，毛利率为43.6%，较上年同期提升8.99个百分点，伴随业务量增加及承接商业化生产，毛利率有望持续提升。赛默制药承接项目数190余个，已完成项目落地验证品种270余个，申报注册品种133个，对内完成受托研发项目CDMO服务148个。伴随前端项目持续推进，公司CDMO业务进入快速增长期。 投资建议：公司是CRO新秀，深耕仿制药领域，布局新药、中药研发等，在传统受托研发之外，积极自主研发储备项目以实现技术成果转化，基于两项核心业务发展，公司权益分成项目有望稳定增加，业绩有望持续增厚；此外，伴随前端业务持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。我们预计公司2023-2025年的EPS分别是2.57元、3.64元、5.02元，对应PE分别24.3、17.2、12.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险，项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。

公司业绩保持高增长。 公司发布2022年年报：报告期内，公司营业收入为17.63亿元，同比增长22.02%；归母净利润为3.70亿元，同比增长49.57%。 分季度来看，公司2022年Q1-Q4营业收入分别为3.71、4.65、4.16、5.11亿元，同比增速分别为31.53%、28.80%、39.80%、1.37%；归母净利润分别为0.51、1.24、0.71、1.24亿元，同比增速分别为41.36%、69.73%、132.80%、 15.32%。 我们认为， 多因素提振公司业绩： 1）海内外疫情影响逐步褪去，业务回归正常增长态势。 2）近年来， 分级诊疗、医疗新基建、鼓励采购国产设备等相关政策持续推进，国产医疗器械龙头持续受益。 3）伴随收入增长，规模化效应显现。 规模效应凸显，净利率超疫情前水平。 2022年，公司毛利率为66.87%，较2021年下降0.51个百分点，主要受海外销售修复影响；净利率为20.98%，较2021年提升3.86个百分点，主要受公司积极控费及规模效应影响。 报告期内，公司研发投入持续加大， 其他期间费用率均呈下降态势。 2022年，公司销售、管理、财务用率分别为23.99%、 5.56%、 -1.70%，分别较2021年下降1.38、 0.73、 2.33个百分点； 公司研发费用率为18.66%，较2021年提升0.45个百分点。 超声：持续完善产品线，收入稳步增长。 公司超声产品立足自主研发和技术创新，已形成完备的高、中、低不同产品档次，临床解决方案覆盖较为全面的产品格局。其中， 公司S60、P60系列高端彩超在三甲医院的装机量不断提升。 2022年， 公司陆续发布多款新的超声设备，深耕已有优势的妇产科等领域，同时进军超高端超声、心血管以及兽用超声领域。2022年，公司彩超产品收入为10.80亿元，同比增长14.14%， 毛利率65.67%。 内镜：产品进入收获期，收入加速增长。 2022年，公司首次推出多款软镜产品，丰富了公司软镜镜体种类和高端功能， 持续缩小与进口品牌的差距，为公司内镜更好的突破高端医院市场提供了有力支持，加快了软镜领域的进口替代。 同期， 公司在硬镜领域研发注册4K荧光腔镜系统，增强了公司在微创外科领域的产品实力，有助于微创外科业务的持续快速增长。 2022年，公司内镜业务收入为6.12亿元，同比增长42.98%，毛利率69.57%。 投资建议： 首次覆盖， 给予“买入”评级。 开立医疗是国产超声+内镜龙头，掌握核心技术，持续完善产品矩阵，高端产品陆续放量，公司发展迈入新台阶。 我们预计公司2023-2025年的营收分别21.79/27.54/34.31亿元， 归母净利润为5.07/6.60/8.46亿元， EPS分别是1.18/1.54/1.98元，对应PE分别47.35/36.32/28.34倍。 风险提示： 新产品研发及上市进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场的不确定性风险。

业绩保持高增长。公司3月31日发布2022年报。2022年公司实现营收102.55亿元，同比增长121.08%；实现归母净利润33.02亿元，同比增长208.77%。其中，第四季度公司实现营收24.44亿元，同比增长42.42%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长55.09%。受大订单影响，公司业绩实现了超高增长。 公司持续做深做广，客户群持续扩大，境内外收入增速100%+。2022年，公司来自境外收入86.91亿元（YoY+117.41%），其中欧美地区收入增长112.95%，亚太地区（除中国外）收入增长199.38%；境内市场进入收获期，收入15.64亿元（YoY+143.89%）。2022年，公司收入中大药企收入73.76亿元（YoY+150.45%）；公司坚持做广，订单客户561家，活跃客户超1,000家，持续扩大服务客户群体，来自中小制药公司收入28.79亿元（YoY+70.00%）。截至报告期发布，公司在手订单合计11.50亿美元（含2023年已执行的订单）。 商业化阶段：受益于大订单交付，收入强劲增长。2022年，公司在大订单带动下，商业化收入大幅增长，实现收入75.87亿元（预计常规业务19.52亿元，受大订单产能挤压，同比下滑22.38%），同比增长201.67%，实现毛利38.34亿元，同比增长220.38%，毛利率50.54%。公司2022年完成商业化项目40个，完成大订单56.35亿元，2023年尚有21.59亿元待交付，该项目的业绩记录给公司带来良好的示范效应，有力推动同其他跨国客户商业化API的深化合作，截至本报告披露日，公司新增大型跨国公司API验证项目2个。 临床阶段：项目储备充裕，漏斗效应持续扩大。2022年，公司小分子临床CDMO业务实现收入16.66亿元，同比下降3.31%，主要系2021年交付与抗病毒相关的两个规模较大项目，若剔除这一因素，收入同比增长19.00%；实现毛利6.88亿元，同比下降2.05%，毛利率41.28%，较2021年提升1.22个百分点。公司持续加大早期项目开拓力度，战略性储备潜在重磅项目，奠定长期增长基础。2022年，公司共计完成临床阶段项目359个，其中临床Ⅲ期项目62个，临床及临床前项目297个。公司服务的临床三期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，项目占比超过60%，例如KRAS、JAK、TYK2等，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 新兴业务：公司小分子龙头优势及业务间协同效应显著，多项新兴业务高速增长。2022年，公司新兴业务板块实现收入9.96亿元，同比增长150.52%；实现毛利3.35亿元，同比增长113.20%，毛利率33.68%，较2021年降5.92个百分点，主要系生物CDMO业务尚处于业务拓展期，毛利率相对较低。2022年，按细分业务来看：1）化学大分子：收入3.73亿元（YoY+138.71%），报告期内合计开发新客户40余家，承接新项目68个，推进到PhaseII之后的项目合计超25个。2）临床研究：收入2.64亿元（YoY+201.44%），协同公司多年积累的客户资源，持续加大客户和项目开拓力度，新增签署260余个项目合同，其中150余个为创新药项目，优势领域肿瘤、免疫、感染＆传染类项目近百项，II、III期项目逐渐增多。3）制剂：制剂业务延续持续快速增长态势，实现收入2.29亿元（YoY+84.73%），承接制剂项目超100个，其中包括十余项NDA项目，新增客户主要来自中国、美国、韩国等地。报告期内，制剂团队顺利完成多个客户项目的工艺验证和NDA申报，为制剂业务2023年取得国家局现场核查和步入商业化阶段生产打下了坚实的基础。4）生物大分子：实现收入1.01亿元。项目数量大幅增长，项目类型进一步丰富，报告期内服务项目达48个，其中有11个IND项目，各类研发项目37个，根据在手项目执行情况，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物在未来的收入占比会进一步提升。5）合成生物技术：CSBT在报告期内取得多个实质性突破，已出色承接并完成第一个临床后期口服药用酶的研发生产，第一个生物类新药上市申报（BLA）工艺表征项目，第一个药用酶50-500L规模的纯化生产等多个订单。 公司酶技术平台已经开始被逐渐用于海内外客户的创新药项目或生命周期管理的商业化项目，未来发展潜能巨大。 投资建议：公司是化学小分子CDMO龙头，技术全球领先，伴随公司产业链持续拓展，业务间协同效应显著，新兴业务实现高速发展可期，第二增长曲线明确。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、24.72亿元和36.41亿元，对应EPS分别为6.42元、6.68元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.81/20.01/13.58倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。

公司上半年实现营收46.4亿元(YoY+41.1%)，毛利16.2亿元(YoY+36.0%)，归母净利5.9亿元(YoY+3.7%)，经调Non-IFRS归母净利8.1亿元(YoY+24.7%)；二季度实现营收25.3亿元(YoY+41.0%)，归母净利3.4亿元(YoY+5.5%)。 收入端高增长延续，利润端增速受多因素阶段性拖累。2022H1，公司收入增长强劲，其中Q2实现收入25.32亿元(YoY+41.0%），延续Q1的高增长态势。利润率方面，公司毛利率为35.01%(-1.3pct)，净利润率为12.20%(-4.5pct)。导致公司利润端阶段性承压的因素有：1)Q2受疫情封控影响，部分地区运营受限，公司积极安排多地实体协作，降低不利影响；2）欧美通货膨胀导致运营成本增加及汇兑损益；3）新业务提前布局及新投放的产能爬坡；4)交易性金融资产损失。 实验室服务：基石业务维持强势高增，收入结构持续优化。2022H1，公司实验室服务收入为28.60亿元(YoY+41.1%)，毛利率为43.69%(+1.71pct)；其中，高毛利的生物科学业务加速发展，收入占比从2019年的37.0%提升至47.5%。上半年，公司参与576个药物研发项目，为国内企业申报IND、NDA项目共52个，其中多国同时申报的有48个。为匹配业务需求，公司扩充实验室服务员工至8492人(YoY+38.7%)；陆续投产宁波第一园区二期工程42000㎡，收购北京安凯毅博100%股权，进一步加强对实验动物的质量控制，优化实验动物供应体系。 CMC：受益于前期订单转化及产能释放，发展提质增速。2022H1，绍兴工厂陆续投产，公司CMC服务能力持续提升，收入达到10.85亿元(YoY+42.3%)，呈加速增长态势，Q2较Q1环比增速为35.0%，伴随产能爬坡，Q2较Q1的毛利率提升7.7pp至36.2%。上半年，公司为714个药物分子或中间体提供CDMO（临床前550个、临床-期182个、临床期22个、工艺验证&商业化阶段10个）。公司积极扩充CMC员工至3601人(YoY+66.7%)，收购英国、美国两个可提供从中试至吨级商业化规模的cGMP原料生产基地进行升级。 临床CRO、大分子与CGT：新业务收入均实现较快增长。临床CRO：22H1，收入为5.85亿元(YoY+38.3%)，其中国内各板块整合后的协同效应及品牌效应显现，收入在疫情影响下仍实现68.4%的增长；毛利率为5.1%，主要系提前扩充团队所致。大分子与CGT：22H1，收入为0.96亿元(YoY+33.2%)，毛利率为-19.8%，主要系：1)项目交付周期长；2)新收购海外工厂仍需更新升级。 投资建议：维持“买入”评级。在需求强劲的背景下，公司持续打造及完善深度融合的全流程、一体化、国际化的药物研发服务平台，释放产能、外延收购优质标的，整合业务，提升业务间协同性及规模化效应，盈利能力有望持续增强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.60/27.63/38.92亿元，EPS分别为1.73/2.32/3.27元，对应PE分别为39.3/29.3/20.8倍，维持买入评级。 风险提示：疫情反复影响正常经营；新业务拓展不及预期风险；订单波动风险。