2023年业绩增长稳健， 2024Q1增速亮眼。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年实现营收225.88亿元、归母净利润14.1亿元，同比分别增长13.6%、 11.9%，公司业绩增长稳健；其中第四季度实现营收67.00亿元、归母净利润4.13亿元，同比分别变动2.5%、 -5.8%。 2024Q1实现营收59.71亿元、归母净利润4.07亿元，同比分别增加13.4%、 20.9%； 高基数下业绩增速亮眼。 区域聚焦， 稳健扩张。 1）十省门店1.39万家。 截至2024Q1， 公司十省门店总数为13920家，其中直营、加盟门店分别为10763、 3157家。新开店方面， 2023年净增门店2982家，其中直营1958家（自建1613，并购559家，闭店153家， 迁址61家），加盟1024家； 2024Q1净增门店670家， 直营499家（自建364，并购166家，闭店23家，迁址8家），加盟171家。 2）2024年预计扩张门店4千家。 2024年公司门店扩张计划： 全年计划4000家新增门店，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。 公司以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为市场拓展目标，持续加密十省门店布局，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。 收入结构逐渐调整。 1）零售收入稳健增长， 低毛利批发业务高速增长。 分业务来看， 2023年公司实现零售收入201.85亿元(+12.0%)，毛利率为39.6%(-0.9pp)；实现批发收入18.92亿元(+39.2%)，毛利率为9.4%(-0.1pp)。 2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。 从产品种类看， 2023公司中西成药、中药和非药收入分别为170.95(+15.9%)、21.80(+23.3%)、 28.03(-2.30%)亿元，毛利率分别为34.8%(-0.5pp)、 47.1%(+0.3pp)、42.5%(-6.0pp)， 我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响。 盈利能力维持较高水平。 2023年公司毛利率为38.2%(-1.3pp)、净利率为7.0%(-0.2pp)，预计盈利能力下降的短期因素主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率呈下行态势。期间费用率方面，公司销售、管理、财务费用率分别为24.3%、 4.3%、 0.4%，分别较上年同期下降0.2、 0.3、0.1pp，精细化管理成效持续显现。 2024Q1，公司毛利率与净利分别为39.3%(-0.4pp)、7.5%(+0.3pp)。 长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，净利率有望维持较高水平。 投资建议：公司2023年业绩略低于预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.40、 21.29、 25.85亿元， EPS分别是1.72、 2. 11、 2.56元，对应PE分别26.39、 21.57、 17.77倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

收入端增长稳健，利润端表现亮眼。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年实现营收224.37亿元、归母净利润9.29亿元，同比分别增长11.2%、 18.4%；其中第四季度实现营收63.96亿元、归母净利润2.12亿元，同比分别变动-0.1%、 21.2%。 2024Q1实现营收55.39亿元、归母净利润3.21亿元，同比分别增加1.8%、 10.3%。 公司总体经营稳健，利润端亮眼。 聚焦优势区域， 提速加密下沉市场。 1）门店数超1.4万家。 截至2024Q1，公司门店总数14109家，其中直营、加盟门店分别为9470、 4639家。新开店方面， 2023年新增门店3388家， 其中直营1802家（自建1471，并购331家），加盟1586家； 2024Q1新增门店642家，其中直营357家（自建351家，收购6家）、加盟285家。 2）新店筹备提速。 公司积极利用数字化赋能提升新店效率， 2023年直营新店平均筹备周期40天，较2022年缩短9天。 3）精细化深耕优势区域。 2023年，公司市占率前三的省份达到11个，其中市占率第一的省份4个。 2024Q1， 公司地级市及以下门店占比76%。 在单店收入相当的情况下， 3-5线市场成本较低，公司盈利能力持续提升。 门店数量加速储备， 加盟、联盟业务规模2024有望加速扩大。 1）加盟门店增加近半。 截至2024Q1,公司加盟店数量为4639家， 2023年及2024Q1分别新增1586、 285家。 2023年公司加盟门店增速超50%，实现收入约22亿元，同比增速约20%。 2）联盟业务超高速发展。 截至2024Q1， 公司联盟业务涉及门店超过13500家；其中2023年12000+家， 同比增长预计接近140%。 2023年，公司联盟业务实现收入超2.4亿元， 同比增长25%。 积极推动统筹落地， 纳入门店销售提升明显。 截至2024Q1， 公司拥有门诊统筹门店4673家，其中直营店纳入统筹占比近40%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，占总门店数24%，其中直营门店可互可刷占比30.7%。 可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。 公司直营所在的18个省份中，政策已经落地的省份16个，其中可互可刷省份9个；已发文但无互联网处方政策的7个；未落地的2个。 2024年，伴随各地统筹政策逐步落地完善，公司有望加速承接外流处方。 投资建议： 公司业绩总体符合预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测， 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.03、 13.39、 16.38亿元， EPS分别是1.89、 2.29、 2.80元，对应PE分别18.7、 15.4、 12.6倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

2023年业绩短期承压。 2023年公司实现营业收入18.14亿元，同比下降21.24%，归母净利润1.82亿元，同比下降43.77%，扣非归母净利润1.43亿元，同比下降44.43%。 报告期内，公司原料药营收6.92亿，同比下降38.03%，毛利率13.37%，同比减少0.82pp。 2023年业绩下滑主要是肝素原料药行业面临企业去库存、需求大幅下滑，肝素原料药出口价格和数量均大幅下降所致。 肝素原料药将触底反弹，毛利率有望显著提升。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2024年3月，肝素价格已回落至3833美元/kg，与2016年的肝素价格水平基本持平，已处于肝素周期底部区间， 2024年Q1肝素累计出口42.8吨，同比增长18.67%，供需关系持续改善，2024年有望逐渐开启新一轮肝素价格上行周期。 2024年Q1公司营收4.61亿元，同比下降24.19%，归母净利润1.04亿元，同比增长21.13%，销售毛利率和净利率分别为53.14%（+13.89pp）、 21.98%（+8.24pp），肝素原料药上游原材料成本降低，毛利率提升明显。 公司肝素原料药无库存压力，预计未来原料药板块毛利率有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 依诺肝素制剂集采放量，蛋白酶类产品积极开拓市场。2023年公司制剂板块实现收入11.15亿元，同比下降5.67%。 肝素钠封管注射液自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新研发投入持续加大。 2023年公司研发费用率5.35%（+1.52pp），创新研发投入持续加大。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 综合考虑肝素原料药将开启价格上行周期， 公司低分子肝素钠有望快速放量，研发管线顺利推进， 我们维持公司2024-2025年的盈利预测，新增2026年的预测，预计2024-2026年营收分别为20.50/24.22/27.32亿元，归母净利润分别为3.22/3.95/4.63亿元，对应EPS分别为0.25/0.31/0.36元，对应PE分别为20.61/16.79/14.32， 维持“买入”评级。 风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

常规业务保持快速增长。 2023年公司实现营业收入5.44亿元（ +14.59%）、归母净利润1.54亿元（ -24.61%）、扣非净利润1.40亿元（ -23.42%）。其中2024年Q1季度单季实现收入1.46亿元（ +6.67%）、归母净利润0.31亿元（ -31.91%）。 2023年，扣除特定呼吸道传染病相关产品影响外的常规业务实现收入4.99亿元，同比增长29.46%， 保持快速增长态势。 费用支出明显增加，利润端短期承压。 2023年公司毛利率和净利率分别为91.26%（ -1.24pp）、 27.14%（ -14.85pp）。从费用上看， 2023年公司销售、管理、研发、财务的费用率分别为30.83%、 15.51%、 22.98%和-11.52%，分别同比+7.15pp、 +0.44pp、 -1.02pp、-0.25pp。 2024年Q1公司持续加大销售及研发投入， 销售、管理、研发、财务的费用率分别为32.44%、 15.87%、 25.31%和-9.86%，分别同比+7.28pp、 +1.63pp、 4.20pp、 -2.45pp。费用增加主要是人员规模扩大和研发投入加大， 随着团队结构的逐步完善，盈利能力将逐步提升。 境外业务增速亮眼， 深化全球布局。 2023年，公司境外常规业务营收3.30亿元，同比增长37.1%，表现亮眼；其中，美洲地区2.29亿元（ +29.8%），欧洲地区0.72亿元（ +69.5%），亚太地区0.29亿元（ +33.4%）。 2023年公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，销售网络布局持续完善，境外常规业务保持高速增长。 2023年国内常规业务收入1.69亿元，同比增长16.79%， 2024Q1常规业务收入1.38亿元，同比增长16.0%。 我们认为随着国内投融资回暖，行业的国产替代加速， 国内收入有望恢复快速增长。 研发投入持续加大， 深化产品开发。 2023年公司投入研发费用1.25亿元（ + 9.72%），截至2023年底公司及子公司研发人员数量增至247人（ + 30.69%）， 共有超过4500种产品实现了销售和应用，服务应用于药物靶点发现及验证、候选药物筛选及优化、 CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等研发及生产环节。 苏州GMP级别细胞因子工厂有望于2024年下半年投产， 未来公司将进一步拓展CGT、 ADC、类器官等相关产品和技术服务，看好公司长期发展前景。 投资建议： 综合考虑行业投融资环境对下游需求的影响因素等， 我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年实现营收6.58亿元、 8.16亿元、 10.01亿元，实现归母净利润1.80亿元、 2.20亿元、 2.72亿元，对应EPS分别为1.50、1.83、 2.27元/股，对应PE分别为24.72倍/20.18倍/16.31倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品开发风险； 技术迭代升级风险； 海外市场不确定性风险。

业绩保持高增长。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年全年实现营收10.17亿元、归母净利润2.72亿元、扣非归母2.59亿元，同比分别增长67.5%、 40.1%、 52.5%； 其中第四季度实现营收3.04亿元、归母净利润0.70亿元、扣非归母0.58亿元，同比分别增长62.7%、44.0%、 58.0%。 2024Q1实现营收2.16亿元、归母净利润0.50亿元、扣非归母0.49亿元，同比分别增长34.0%、 42.1%、 41.0%。 公司业绩延续高增长态势，总体符合预期。 订单充沛，人员扩张。 1）订单充沛： 2023年，公司新增订单为13.60亿元（含税），同比增长35.1%；在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.9%。 2）人员扩张： 2023年末，公司共有技术研发人员1249名， 同比增长33.4%， 占全体人员71.5%。公司持续扩张技术团队支撑项目储备及业务发展，前景可期。 受托研发：临床前研发和临床业务均快速扩张。 2023年，公司受托业务收入5.31亿元（YoY+77.97%)，实现毛利率57.2%，较去年同期提升0.8个百分点； 其中，临床前研究与临床服务收入分别为3.38亿元(YoY+54.8%)、 1.93亿元(YoY+141.3%)，毛利率分别为64.8%、 44.0%，分别较去年同期变动4.3和-1.3个百分点。 随着公司二、三类药物研发项目数量增加，客户临床试验需求有望持续快速增长。 自研成果转化： 储备充分支撑高速发展。 2023年公司自研转化收入为3.92亿元，（YoY+77.7%)，实现毛利率78.6%，较去年同期提升0.6个百分点。 1）积极布局优质项目研发，众多药品国内申报居前列： 2023年， 公司项目注册申报178项，其中22个药品为全国前三申报， 2个药品为全国首家申报； 获得批件63项，其中9个药品全国前三获批， 3个为全国首家获批。 2）项目储备持续扩充，转化项目创近年新高： 截至2023年末，公司已立项尚未转化的自主研发项目近300项， 较往年增加50余项，预计主要是公司拓展至非化药领域药品研发所致； 其中， 完成小试阶段135项，完成中试放大阶段59项，在验证生产阶段19项； 同期， 成果转化了104个项目， 较去年增加34个， 创近年新高。 权益分成： 多个项目获批， 24年收入可期。 2023年， 公司权益分成实现收入0.30亿元，同比下降48.7%，主要当期新药品尚未获批及受缬沙坦集采影响。 截至2023年末， 公司拥有销售权益分成的研发项目达到85项，其中已经获批的项目为13项，随着药品生产销售推进，全年权益分成高增可期。 CDMO： 协同效应下加速放量。 2023年， 公司对外实现CDMO业务收入0.52亿元(YoY+152.4%)，毛利率为42.1%，较上年同期提升10.7个百分点， 预计主要是业务量增加产 能 持 续 爬 坡 致 毛 利 率 提 升 。 同 期 ， 赛 默 制 药 对 内 外 合 计 实 现 收 入 1.93亿 元（YoY+221.6%），承接项目360余个，对内完成280个受托研发项目CDMO服务。 赛默制药加速了受托及自研的项目推进， 产能充沛， 整体有望进入快速增长期。 投资建议： 公司收入端略超预期，利润端受人员增加、固定资产增加等略低于预期，综合考虑，我们适当调整2024/2025年盈利预测， 新增2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.76、 5.08、 6.71亿元， EPS分别是2.51元、 3.45、 4.66元，对应PE分别20.0、 14.8、 11.2倍。维持“买入”评级。 风险提示： 融资环境恶化风险，订单项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险等。

公司业绩显著超预期。2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.7%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长26.2%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长102.3%。其中，Q4单季实现营业收入3.24亿元，同比增长20.5%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.2%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长12.2%。公司业绩增长显著超预期。 自主选品高速增长，定制类运营平稳。1）自主选品：多肽、制剂快速放量：2023年，公司自主选品实现收入6.29亿元，同比增长145.5%；毛利率为64.4%，较去年同期提升3.3个百分点；预计主要是多肽产品持续快速放量及制剂业务实现历史性突破所致。当前，公司在多肽领域具备单批次十公斤级以上的大生产能力，生产成本大幅降低，叠加报告期内产能释放，多肽原料药产能现已达吨级规模。我们认为，伴随药物专利到期，下游客户制剂ANDA获批，多肽产品2024年有望加速放量；制剂端有望伴随新产品获批稳步放量，自主选品收入维持高速增长可期。2）定制类：业绩平稳，长期合作稳固。2023年，公司定制类产品与服务收入4.04亿元，同比增长3.1%，整体相对平稳。公司凭借较强的研发与合成能力已赢得众多国内外知名药企稳固合作。 研发团队快速扩充，自研管线持续丰富。截至报告期末，公司主要产品进展：①在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项。②公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号，并于报告期内取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDAFirstAdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。③奥美沙坦酯氨氯地平片、注射用比伐芦定、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）国内注册获批。公司持续扩大研发团队，截至报告期末，公司研发人员达266人，同比增长57.40%；研发投入1.34亿元，占营业收入的比重为12.93%，维持在行业较高水平。 产能加速扩张，巩固竞争壁垒。1）募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”顺利投产，公司多肽原料药产能现已达吨级规模。2）新建601等多肽车间，预计2025年底多肽原料药产能将达数吨级，商业化生产能力逐步得到保障。3）中华药港口服固体制剂车间项目于2023年底投产，极大提升公司制剂产品的CDMO和生产能力。4）建德工厂多功能GMP车间通过评价验收并已投产，新增产能18万升，反应釜体积从100升至5000升不等，能够满足客户不同批量产品的生产。5）寡核苷酸产线于2023年7月投产，年产能10-20KG，能够满足公司寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 BD团队建设加强，矩阵式拓展销售。公司近年来持续加强BD团队建设，目前BD团队全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场，新开拓巴西、希腊、意大利、加拿大、日韩等地区重要客户，客户结构量质齐升。成果方面，报告期内：（1）与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；（2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，双方销售分成以实现双赢；（3）与客户签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来产品可商业化上市销售后，指定该客户独家采购并进行销售推广；（4）与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同，将于2024年开始阶梯式供货。 投资建议：公司整体业绩超预期，多肽类等自主选品加速放量，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别13.88/18.36/23.88亿元，归母净利润分别为2.26/3.05/3.99亿元，对应EPS分别为1.06/1.43/1.87元，对应PE分别为49.8/36.9/28.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。

公司营收快速增长。 2023年，公司实现营业收入3.29亿元（ +26.46%）、归母净利润0.06亿元（ +85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中， Q4单季实现营业收入0.93亿元（ +36.11%）、 归母净利润-0.06亿元。 分产品来看， 2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（ +32.0%）、 0.17（ -60.0%）和0.84（ +68.9%） 亿元。 报告期内， 公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量， 设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。 海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。 1）国内市场： 2023年主营业务收入2.51亿元（ +17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（ 2023年同比增长超50%）。 TrueForce?压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网，并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。 2）海外市场： 2023年主营业务收入0.69亿元（ +59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证， 4款产品获得美国FDA注册许可， 1款产品获得英国UKCA认证， 20款产品获得巴西注册证。 TrueForce?压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。 1）参与集采方面， 2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施； TrueForce?压力导管、 EasyStars?星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标， 冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N” 电生理集采中全部中标。 2） 产量和成本控制方面， 公司积极应对集采等带来的市场变化， 不断提升企业效益。 2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%， 公司加快国产原材料替代， 除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。 随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高， 并有望进一步增厚公司利润。 在研管线储备丰富。 1） 压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段； 通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。 2） 肾动脉消融项目进入临床试验阶段。 3） 持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 投资建议： 我们维持公司2024年、 2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。 公司积极拓展海内外市场， 随着产品加速放量， 公司业绩有望持续增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险

业绩稳健增长，龙头韧性彰显。2023年，公司营收与归母净利分别为115.4、16.0亿元，分别同比增加12.4%、16.5%；实现Non-IFRS经调整归母净利19.0亿元，同比增长3.8%；剔除生物资产公允价值变动因素，Non-IFRS经调整归母净利同比增长11.4%。Q4单季度，公司营收为29.8亿元，同比增加4.0%；归母净利为4.6亿元，同比增加11.7%。公司业绩受阶段性因素影响，伴随行业融资逐步回暖，整体业绩增速有望修复。2023年，公司服务全球客户超2800家，其中使用多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占比74.9%，其中CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户；原有客户贡献收入106.8亿元，同比增长12.7%，占比92.6%。公司业务间协同效应显著，客户粘性强。 基石业务稳健增长，新业务成长良好：1．实验室：基石业务彰显龙头韧性，生物科学业务积极拓宽服务能力。2023年，公司实验室收入为66.60亿元(+9.4%），毛利率为44.3%（-1.3pp）；我们认为在全球医药融资阶段性遇冷，大量客户早期项目放缓或取消的前提下，该业务仍能保持增长态势，全年共参与764个药物发现项目，较去年同期增加约17%，印证公司临床前服务的专业能力与龙头效应显著。报告期内，公司高毛利的生物科学业务服务范围和科研能力持续提升，积极拓展小核酸/多肽/抗体/ADC/CGT等业务，收入占比已超51%。 2．CMC：强服务能力推动后期项目持续放量，盈利能力提升空间较大。2023年，公司CMC收入为27.11亿元(+12.6%），收入保持双位数增速主要是后期及商业化订单增加所致。具体来看，报告期内，公司CMC服务涉及885个项目，包括29（+14）个工艺验证和商业化项目、27（+3）个PhIII项目、170个PhI/II项目、659个临床前项目；毛利率为33.7%（-1.2pp）；主要是产能处于爬坡期所致。 3．临床CRO收入快速增长，毛利率持续改善。2023年，公司临床CRO收入为17.4亿元(+24.7%），毛利率为17.1%（+5.6pp）；主要是当前大环境下，药企优先推动临床阶段项目，基于前期积极布局，当前公司临床业务逐步放量，毛利率持续改善。报告期内，公司临床CRO服务项目1,035个，包括83个PhIII临床试验、443个PhI/II临床试验和509个其它临床试验；SMO服务项目1,450+个，覆盖120+个城市600+家医院和临床试验中心。 4．大分子与CGT仍处于投入期，收入快速增长。2023年，公司大分子与CGT收入为4.3亿元(+21.1%），毛利率为-8.3%（-6.1pp）；收入快速增长主要是业务持续发展所致，板块仍处于投入期，盈利能力仍有显著提升空间。 投资建议：基于全球医药融资端环境仍待改善及新兴业务仍处于投入期，我们调低公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别是17.6、20.6、23.7亿元，EPS分别是0.99元、1.15、1.33元，对应PE分别21.3、18.3、15.9倍。随着融资环境改善，公司基石业务稳健发展，新业务快速成长，前景可期。维持“买入”评级。 风险提示：融资环境恶化。

公司表观业绩欠佳。 2023年，公司实现营业收入26.52亿元（-3.87%）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%）。其中Q4单季实现营业收入4.62亿元（-31.71%）、 归母净利润-2.27亿元、 扣非归母净利润-2.18亿元。 2023年公司进一步强化聚焦主业战略，先后剥离了天安药业和复大医药，并对南京新百计提了大额商誉减值准备， 短期内对公司表观业绩产生了较大影响。 血制品业务增长稳健，浆站资源积极拓展。 公司2023年血制品业务实现营收14.52亿元（+10.41%）， 净利润5.42亿元（8.91%）。 1）具体产品来看， 静注人免疫球蛋白、 人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入4.45（+15.55%）、 4.38（+4.26%）、 4.19（-3.20%）亿元。 2）浆站建设及血浆采集量方面， 2023全年采浆467.3吨，同比增长6.47%。 公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家， 2023年获得泰和县、乐平市的2个省级批文，新浆站拓展积极推进。 3）产品批签发方面， 人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合2.5g/瓶）、 人凝血酶原复合物、 人纤维蛋白原（0.5g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）的批签发量分别同比变动-1.53%、+1.71%、-12.99%、+7.69%、-42.46%。 人凝血因子VIII（200IU）的批签发量为230565瓶， 产品未来放量可期。 4）新品研发方面，在研项目C1酯酶、 vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品进展顺利，预计伴随公司采浆能力不断提升及新品上市销售， 血制品板块有望实现快速增长。 非血制品业务拖累整体业绩，整合持续推进。 糖尿病业务（天安药业）实现收入0.97亿元（-45.38%）， 去年9月转让天安药业股权后不再纳入合并范围。 生化药业业务（新百药业）实现收入3.37亿元（-23.15%）， 净利润2395万元（-19.14%）， 主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响。药品经销业务（复大医药）实现收入7.58亿元（-6.93%），去年10月转让后不再纳入合并范围。 化学药业务（欣和药业）业务实现收入1037万元（-28.06%）， 净利润-5687万元（28.05%）， 主要系产品尚未实现规模化。 公司聚焦血制品业务板块， 其他非核心资产有望逐一剥离，持续优化业务布局，轻装上阵，未来可期。 投资建议： 我们维持2024/2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年的营收分别为21.08/23.87/26.79亿元，归母净利润分别为6.61/7.81/9.11亿元，对应EPS分别为1.31/1.55/1.81元，对应PE分别为20.89/17.69/15.16倍。 因公司持续优化业务布局， 血制品业务未来可期， 维持“买入”评级。 风险提示： 浆站获批进度不及预期风险； 外延并购不确定性风险； 医药行业政策风险。

肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期底部区间， 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。 公司肝素原料药无库存压力， 销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧， 打造高端肝素原料药， 河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线， 预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 标准肝素制剂优势明显， 依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。 标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一， 市场优势明显。 肝素钠封管注射液快速抢占市场份额， 自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2022年样本医院的销售额占比为2.92%， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标， 有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。 蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。 公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛， 终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中， 未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分 别 为 2.50/3.22/3.95亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 0.20/0.25/0.31元 ， 对 应 PE 分 别 为26.39/20.48/16.69，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

业务覆盖医疗、中药、流通全链条，利润端有望快速增长。 公司业务覆盖医疗服务、 中药医药制造、医药流通，过往数年业绩稳健增长。 2022年，公司营业收入与归母净利分别为63.5、 2.2亿元， 2014-2022年CAGR分别为12.5%、 5.6%。 2023年前三季度，公司营业收入与归母净利分别为48.2、 2.5亿元， 分别同比增长2.9%、 2.3%。截至2023年上半年，公司医药流通、医疗服务和医药制造的收入占比分别为67.4%、 23.0%、 9.6%，毛利率分别为20.0%、 11.6%、 13.6%。我们认为，常态运营下，各业务毛利率持续修复，尤其是高毛利的医药制造恢复增长态势及相对较高的医疗服务板块盈利能力稳步提升，公司整体利润端有望提速增长。 医疗服务板块：肿瘤专科与综合医院齐头并进，毛利率已呈抬头趋势。 公司医疗服务板块呈快速增长态势， 2014-2022年CAGR为19.6%。2023年上半年收入为9.2亿元(yoy-5.7%)，短期增速放缓； 毛利率为13.6%(+0.2pct)，已恢复至2019年水平。 公司医疗服务板块在贵州省内拥有肿瘤专科及综合医院合计6家医疗机构，合计拥有床位数近5千张。1.肿瘤专科： 省内肿瘤治疗需求旺盛，唯一三甲肿瘤专科优势显著。 贵州医科大学附属肿瘤医院是省内唯一的三甲肿瘤专科医院，目前开放床位1500余张， 2022年营收9.17亿元。 肿瘤医院汇集高层次专家人才，医疗设备领先，拥有GCP机构和多样化的科研平台。 2.综合医院：省医科大持续赋能，综合服务能力领先。白云医院、乌当医院是贵州省内高知名度的综合医院，均拥有各自的特色学科。其中， 白云医院受益于医教研一体， 预期5年增加3千床位， 10年成为当地一流医院。 医药制造： 整体发展平稳，毛利率高。 2023年上半年，公司医药制造板块营业收入为3.9亿元(yoy+10.3%)，毛利率为52.2%，维持较高水平。 1.中成药： 收入端逐步修复， 克痹丸有望成为超亿元大单品。 2023年上半年，公司中成药收入1.6亿元(yoy-14.02%)，产品结构持续优化，收入端有望逐步修复。 公司加强独家品种关节克痹丸推广， 2022年该品种实现收入逾5千万元，同比增长36%， 对标同品类超亿元大单品，放量可期。 2.中药饮片： 政策端持续向好，新产能投放，收入高增延续可期。2022年，同德药业改扩建项目完成了GMP符合性检查并投入生产，中药饮片加工产能由3,000吨/年增至6,000吨/年，仓储能力达3000吨。 2023年上半年，同德药业收入为2.1亿元(yoy+37.9%)。公司中药饮片业务在政策支持以及和大型综合性三级甲等中医院合作的前提下，有望实现快速发展，成为公司新的重要增长点。 医药流通： 区域龙头，综合优势显著，业绩稳定。 2023年上半年，公司医药流通板块收入为27.0亿元(yoy+3.9%)， 毛利率为11.6%。公司已成为省内医药流通的龙头企业，具有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，全省等级以上医院客户覆盖率达95%以上，全省基层医院覆盖率达45%以上， OTC零售市场覆盖率达95%以上。公司医药流通板块能够发挥上下游协同作用，具有下游客户优势，增加与上游供应商的谈判能力；同时，公司的医药流通业务可以有效控制医疗服务板块采购成本，增厚利润。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营收68.37亿元、 74.65亿元、 81.61亿元，实现归母净利润3.09亿元、 3.79亿元、 4.43亿元，对应EPS分别为0.16/0.19/0.23元，对应PE分别为27.8倍/22.7倍/19.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 医疗服务恢复不及预期风险； 中药材产量不及预期风险； 医疗事故风险。

业绩稳健增长，现金流改善。 2023年前三季度，公司营收与归母净利分别为85.6、 11.4亿元， 分别同比增加15.6%、 18.5%；实现Non-IFRS经调整归母净利14.1亿元，同比增长6.4%； 剔除生物资产公允价值变动因素， Non-IFRS经调整归母净利同比增长15.1%。 公司经营活动所得现金流量净额为20.3亿元，同比增长45.5%，现金流改善。 Q3单季度，公司营收为29.2亿元， 同比增加5.5%； 归母净利为3.5亿元，同比下降6.1%； Non-IFRS经调整归母净利4.8亿元，同比下降6.8%。 整体而言，公司业绩受阶段性因素影响，伴随行业融资逐步回暖， 整体业绩增速有望修复。 公司客户粘性强， 全球服务能力显著，海外贡献主要增速。 1） 按交付地区来看：国内仍为主要交付地，海外交付收入快速增长。 2023年前三季度，公司国内交付收入同比增长14.1%，占比87%；海外交付收入同比增长26.7%，占比13%。 2） 按客户所在区域划分：北美客户仍为最大来源，欧洲客户收入快速增长。 2023年前三季度，公司来自北美客户的收入约55.0亿元，同比增长14.6%，占比64%；来自欧洲客户的收入约13.2亿元，同比增长28.9%，占比15%；来自中国客户的收入约15.1亿元，同比增长11.0%， 占比18%；来自其他地区客户的收入约2.3亿元， 占比3%。 3） 公司客户粘性强。 公司客户按照客户类型划分， 2023年前三季度，公司来自全球前20大制药企业收入约12.5亿元，同比增长5.4%， 占比15%；来自其它原有客户收入约67.8亿元，同比增长19.0%， 占比79%；来自于新增客户的收入约5.3亿元， 占比6%。 基石业务稳健，新业务持续成长。 分业务来看： 1） 实验室业务彰显韧性。 实验室业务方面， 2023年前三季度， 公司收入为50.7亿元(+13.7%）， 毛利率为44.4%（ -0.6pp）； Q3单季度，收入为16.9亿元(+0.4%）， 毛利率为44.4%（ -0.6pp）； 我们认为在大量biotech融资遇冷，早期项目放缓或取消的前提下， 该业务仍能保持增长态势， 印证公司临床前服务的专业能力与龙头效应显著。 2)CMC仍处于产能爬坡期。 CMC方面， 2023年前三季度收入为19.1亿元(+13.9%）， 毛利率为32.4%（ -2.0pp）； Q3单季度收入为6.6亿元(+11.3%）， 毛利率为32.3%（ -4.4pp）； 公司CMC收入仍保持双位数增速，预计主要是后期及商业化订单增加所致；毛利率下降主要是产能仍处于爬坡期且新员工增加所致。 3)临床CRO收入快速增长，毛利率持续改善。 临床研究方面， 2023年前三季度，公司收入为12.6亿元(+28.5%），毛利率为32.4%（ +8.0pp）； Q3单季度收入为4.6亿元(+14.9%）， 毛利率为32.3%（ +2.9pp）；主要是当前大环境下， 药企优先推动临床阶段项目，公司临床业务逐步放量，毛利率持续改善。 4)大分子与CGT仍处于投入期，收入快速增长。 大分子与CGT方面， 2023年前三季度收入为3.1亿元(+19.8%），毛利率为-7.3%（ -10.1pp）； Q3单季度收入为1.1亿元(+35.1%），毛利率为-5.4%（ -0.3pp）；收入快速增长预计主要是临床后期及商业化项目贡献， 毛利率下降主要是该业务仍处于投入期。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别是18.7、 25.2、 33.5亿元， EPS分别是1.05元、 1.41元、 1.87元，对应PE分别31.24、 23.22、 17.45倍。公司全流程一体化平台持续提升客户粘性， 业务间协同效应与全球服务能力强。 伴随融资环境改善，公司基石业务稳健发展，新业务成长，前景可期。维持“买入”评级。 风险提示： 药物研发失败风险，订单及项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。

短期受政策落地速度影响，业绩增速放缓。公司2023年前三季度实现营收160.42亿元（+16.44%）、归母净利润7.17亿元（+17.54%）、扣非归母净利润6.45亿元（+13.74%）。 其中Q3单季度实现营收52.31亿元（+9.31%）、归母净利润2.03亿元（+32.78%）、扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。受到各地门诊统筹政策落地速度不同等因素影响，公司业绩短期阶段性放缓。 门诊统筹落地门店人次、客单价均提升，预期持续向好。截至9月30日，公司覆盖的20个省份中，门诊统筹政策已落地14个省份，全国可刷可互门店总计为2893家，占公司总店数的22.14%。据公司三季报披露，今年已纳入门诊统筹管理的门店的消费人次及客单价均有较为明显的提升。伴随政策对于社会药房应纳尽纳的总方针逐步落地，公司门诊统筹药店数量及占比有望持续提升，业绩有望重回快速增长轨道。 聚焦下沉+政策利好，净利率有望稳步提升。2023年前三季度，公司新增门店2709家，其中直营新增门店1479家、加盟新增门店1230家；截至9月30日，公司拥有总门店13065家，其中地级市及以下门店占比约76%。同期，公司毛利率为32.50%（-0.29pp），净利率为5.32%（+0.14pp）；Q3单季度，公司毛利率为32.05%（-0.88pp）、净利率为4.62%（+0.77pp）。我们认为公司净利率逆势提升主要由于：1）公司持续加密优势区域，市场竞争力、管理效率、供应链效率以及盈利能力持续提升，公司下沉优势进一步凸显，净利率有望稳步提升；2）已纳入门诊统筹的门店收入快速增长，且毛利率仍保持相对稳定。 批发收入高速增长，高毛利品类快速放量。分业务来看，2023年前三季度，公司零售业务实现收入130.96亿元，同比增速为12.44%；毛利率为36.99%，较去年同期增长0.68个百分点；公司批发业务实现收入28.09亿元，同比增长38.88%，毛利率为11.48%，较去年同期下降0.46个百分点。分产品种类来看，2023年前三季度公司中西成药、中药和非药收入分别为125.16（+14.88%）、11.56（+29.50%）、23.69（+19.12%）亿元，毛利率分别为30.10%（-0.12pp）、48.28%（-1.21pp）、37.49%（-1.83pp）。预计公司高毛利中药及非药类产品快速放量主要是疫后群众健康意识提升所致，各产品毛利率均有所下降，预计主要是低毛利批发业务扩大所致。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为9.36/11.75/14.49亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为15.9/12.6/10.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

单季度业绩增速放缓；受益于规模效应，利润端增速更高。 公司2023年前三季度实现营收158.9亿元(+19.0%)、归母净利润10.0亿元(+21.3%),其中Q3单季度实现营收51.8亿元(+12.7%)、 归母净利润2.9亿元(+19.0%)。 尽管受到各地门诊统筹政策落地速度不同等因素的影响，公司整体业绩依旧呈稳健增长态势。 收入结构逐渐调整。 1） 零售收入稳健增长， 低毛利批发业务高速增长。 分业务来看， 2023年前三季度公司实现零售收入142.1亿元(+17.5%)，毛利率为40.5%(-0.9pp)；实现批发收入12.6亿元(+44.1%)，毛利率为9.8%(-0.5pp)。 2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。 从产品种类看， 2023前三季度公司中西成药、中药和非药收入分别为120.0(+20.8%) 、 15.2(+28.3%)、 19.6(+5.4%)亿元 ，毛利率分别为34.9%(-0.6pp) 、48.8%(+0.4pp)、 48.8%(-4.8pp)。 我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响， 随着群众健康意识提升，中药、保健品等产品则有望持续放量。 深耕优势区域，品牌与规模化效应持续显现。 截至2023年9月30日，公司共有连锁药店12350家(直营店9562家，加盟店2788家)；其中前三季度新增门店2240家(自建1046家，并购368家，加盟826家)；净增门店2082家(迁址49家，关闭109家)。从区域上看，公司在中南、华东和华北分别拥有直营门店数量4648(+577)、 3610(+359)、 1304(+320)家，医保门店占比分别为90.6%、 86.3%、 76.8%。公司围绕区域聚焦的扩张战略，在优势区域不断加密布局、深耕市场，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。 毛利率或将下行，净利率有望维持较高水平。 2023前三季度， 公司毛利率为39.6%(-0.8pp)、净利率为7.1%(+0.1pp)；其中Q3单季度，公司毛利率为38.6%(-2.42pp)、净利率为6.4%(+0.4pp)。导致公司毛利率下降的短期因素预计主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率下行。2023年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为25.5%、 4.3%、 0.4%，分别较上年同期变动-1.2、 +0.1、 -0.2个百分点。销售费用率下降预计主要是， Q3收入不及预期，销售员工激励费用减少。 长期来看， 伴随统筹政策落地， 药店流量提升，公司作为大型连锁药房之一， 或将显著受益， 净利率有望维持在行业较高水平。 投资建议： 我们暂维持预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.1/20.3/25.2亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.49元，当前股价对应PE分别为21.5/17.1/13.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等

Q3业绩延续高增长态势。 2023年前三季度，公司分别实现营收、归母净利润7. 14、 2.01亿元，同比增速分别为69.7%、 38.7%； Q3单季度，公司营收为2.90亿元(YoY+65.6%)，归母净利润为0.82亿元(YoY+37.6%)；公司收入端高增长延续，利润端增速主要是去年同期利息收入及政府补贴较高影响。 公司过往年份收入端整体呈逐季增长态势， 今年前三季度业绩高增， 全年业绩可期。 盈利能力逐季提升。 2023年前三季度，公司毛利率为67.3%， 较去年同期下降2.4个百分点；公司净利率为28.2%，较去年同期下降6.3个百分点。 我们认为主要影响因素有： 1）传统受托业务前三季度竞争加剧存在一定降价压力； 2）临床CRO板块投入加大； 3）高毛利权益分成收入因缬沙坦氨氯地平片受集采影响出现下降所致等。 单季度来看， 2023年Q1-Q3,公司的毛利率逐季提升，分别为65.7%、 67.1%、 68.4%；净利率小幅波动，整体呈上升态势，分别为21.8%、 32.1%、 28.3%。期间费用率方面， 前三季度， 公司销售、管理、 研发费用率分别为1.0%、 13.9%、 21.6%，分别较去年同期下降0.3、 0.2、 5.4个百分点， 公司规模化效应持续显现； 财务费用率为-2.4%， 较去年同期增加5.5个百分点，主要是利息收入减少所致。 多指标验证公司订单充沛、商业模式优秀。 2023年前三季度，公司合同负债为9055万元，同比增加39.2%；存货为8766万元，同比增加58.4%。我们认为公司研发能力强，善于难仿药及复杂制剂的研发， 公司在手订单及新增订单均充沛。公司具备优秀的商业模式，自主研发技术转化项目储备充分，长期动态保持在250余个左右，且各阶段进展均有充分储备，客户粘性高。 基于两项核心业务，公司拥有销售权益分成的项目达70余项，多个药品有望年底或明年年初获批， 业绩有望持续增厚； 伴随前端业务持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。 投资建议： 公司商业模式优秀，订单充沛， 前景可期。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为9.0、 12.8、 17.8亿元，归母净利润分别为2.8、 3.9、 5.4亿元， EPS分别是2.57元、 3.62元、 5.01元，对应PE分别25.1、 17.8、 12.9倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 药物研发失败风险， 项目进展不及预期风险， 行业竞争加剧及政策风险。