事件：公司发布 2024年中报，实现营业收入 8.56亿元，同比-19.04%；归母净利润 1.83亿元，同比+53.57%；扣非归母净利润 1.79亿元，同比+60.64%；经营性净现金流 2.84亿元，同比+164.65%。EPS（基本）0.15元。业绩符合市场预期。 肝素 API 毛利率明显回升，带动净利润同比高增长。24Q1~Q2，公司单季度营业收入分别为 4.61/3.94亿元，同比-24.19%/-12.05%；归母净利润 1.04/0.79亿元，同比+21.13%/+137.87%；扣非归母净利润 1.02/0.77亿元，同比+19.11%/+196.88%。分业务看：24H1，公司原料药收入 2.69亿元（同比-41.34%），估计主要受肝素 API 价格波动的影响，毛利率 33.70%（同比+20.30pp），估计主要是肝素 API 的原材料成本回落带动毛利率回升；制剂收入 5.84亿元（同比-1.49%），毛利率 61.36%（同比-1.99pp）。24H1公司净利润实现同比高增长，主要由于：1）肝素 API 业务毛利率大幅回升带动下，24H1公司整体毛利率同比+10.89pp；2）24H1销售费用率同比-2.16pp。 千牧项目顺利进展，打造肝素原料药长期优势。河南千牧项目自 2023年 10月兴建后进展顺利，计划于 24年底投产，预计于 25年贡献业绩。待千牧项目投产后，公司将与牧原深度合作，打造从生猪养殖、屠宰、肝素粗品、肝素精品、肝素原料药及制剂产品的全产业链优势，并计划依托可溯源性领先的优质猪小肠资源争取切入国际高端大客户的供应链，为公司开拓肝素 API 高端市场提供销售增量，以期实现未来肝素出口业务的快速增长。 CDK9抑制剂计划申请突破性疗法，期待创新转型兑现。截至 2024年 6月末，QHRD107（CDK9激酶抑制剂，适应症为复发难治急性髓系白血病）在 II 期临床阶段性分析会上得到了研究者“临床试验结果积极、安全性好”的一致认可，公司力争在 II 期后申请突破性疗法，预计 24年底取得阶段性进展；QHRD106（适应症为急性缺血性脑卒中）获专家组一致推荐进入 II 期临床试验。此外，QHRD110已完成澳洲 I 期临床，正在国内进行临床桥接试验；QHRD211已完成 I 期临床，进入 II 期临床。公司创新药产品的持续推进，为远期发展持续注入新的动能，期待 24年底公司 CDK9抑制剂的阶段性进展。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司在肝素领域的竞争优势有望持续增强，创新药研发有望带来新的增长空间，我们维持预测 2024~2026年归母净利润为3.08/3.68/4.21亿元，同比增长 69.09%/19.62%/14.34%，当前股价对应 PE 分别为 24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：肝素价格周期波动的风险；创新药研发低于预期的风险。

公司发布 2024年半年度报告2024H1： 公司实现收入 8.6亿元， 同比下降 19%， 归母净利润 1.8亿元， 同比增长 53.6%， 扣非归母净利润 1.8亿元， 同比增长 60.6%。 2024Q2： 公司实现收入 3.9亿元， 同比下滑 12.1%， 归母净利润0.8亿元， 同比增长 137.9%， 扣非归母净利润 0.8亿元， 同比增长196.9%。 原料药业务毛利率弹性明显， 公司毛利率维持高位2024年上半年实现收入 8.6亿元， 其中： 1） 制剂业务： 收入 5.8亿元， 同比下滑 1.5%， 占总收入的比例为 68.3%， 毛利率为 61.4%，同比下降 2pct； 2）原料药业务： 实现收入 2.7亿元， 同比下降 41.3%，占总收入的比例为 31.5%， 毛利率为 33.7%， 同比提升 20.3pct； 3） 公司毛利率维持高位： 在原料药业务毛利率的弹性带动下， 公司整体毛利 率 改 善 显 著 ， 23Q4/24Q1/24Q2公 司 整 体 毛 利 率 分 别 为44.7%/53.1%/52.2%， 目前仍维持高位。 绑定优质上游资源， 原料药业务有望实现突破。 公司绑定优质猪小肠资源， 有望助力开拓高端客户。 公司为国内肝素原料药龙头企业、 牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业， 生猪养殖产能约 8000万头/年， 屠宰产能合计为 2900万头/年。 23年 1月，公司与牧原成立子公司河南千牧， 深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合， 具备重要战略意义,有助于开拓高端 API 客户需求， 实现出口业务快速增长。 布局创新药， 打开成长空间。 公司布局创新药管线， 打开长期成长空间。 公司已有 2只创新药进入二期临床试验， 2只创新药即将进入二期临床试验， 其中： QHRD107处于 II 期临床试验， 用于治疗急性髓系白血病； QHRD106，靶向 KLK 靶点的注射剂， 用于治疗缺血性卒中， 一期临床试验结果显示“安全性好、 药效稳定”， 获专家组一致推荐进入二期临床试验， 目前正处于二期临床受试者入组阶段。 盈利预测与投资建议公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业， 且公司布局创新药， 打开第二成长曲线， 预计公司 24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.4亿元（维持前次预测）， 对应 PE 分别为 23.2/19/16.5倍， 维持“买入” 评级。 风险提示产品销售价格&销量下降风险、 研发进展不及预期风险、 经营成本

事件：公司发布 2024半年度业绩预告，预计实现归母净利润 1.83亿元，同比+53.57%；扣非净利润 1.79亿元，同比+60.64%。业绩符合市场预期。 点评： 肝素 API 毛利率回升，带动净利润同比高增长。24Q2，公司单季度归母净利润预计为 7,868万元，预计同比+137.87%；扣非净利润预计为 7,748万元，预计同比+196.88%。24H1公司归母净利润同比高增长，主要由于毛利率实现同比大幅提升，以及销售费用率逐步下降。24Q1公司肝素原料药毛利率 38%，同比明显改善；我们判断公司 24H1毛利率同比提升，主要来自于肝素 API 毛利率在24Q2继续保持较高水平。 千牧项目顺利进展，打造肝素原料药长期优势。河南千牧项目自 2023年 10月兴建后进展顺利，计划于 24年底投产，预计于 25年贡献业绩。待千牧项目投产后，公司将与牧原深度合作，打造从生猪养殖、屠宰、肝素粗品、肝素精品、肝素原料药及制剂产品的全产业链优势，并计划依托可溯源性领先的优质猪小肠资源争取切入国际高端大客户的供应链，为公司开拓肝素 API 高端市场提供销售增量，以期实现未来肝素出口业务的快速增长。 CDK9抑制剂计划申请突破性疗法，期待创新转型兑现。截至 2024年 4月下旬，QHRD107（CDK9激酶抑制剂，适应症为复发难治急性髓系白血病）已完成 IIa期临床爬坡实验且疗效显著，力争在 II 期后申请突破性疗法，预计 24年底取得阶段性进展；此外，QHRD106已开展 II 期临床方案讨论会并获 CDE 无保留通过，QHRD110已完成澳洲 I 期临床正在国内进行临床桥接试验，QHRD211已完成 I 期临床进入 II 期临床。公司创新药产品的持续推进，为远期发展持续注入新的动能，期待 24年底公司 CDK9抑制剂的阶段性进展。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司在肝素领域的竞争优势有望持续增强，创新药研发有望带来新的增长空间，维持预测 2024~2026年归母净利润为 3.08/3.68/4.21亿元，同比增长 69.09%/19.62%/14.34%，当前股价对应 PE 分别为23/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：肝素价格周期波动的风险；创新药研发低于预期的风险。

事项：2024年7月3号，千红制药发布2024年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响。 平安观点：受肝素原料药毛利率提升利好，公司24H1利润端有望实现快速增长。 公司24H1预计实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响，伴随销售费用率逐步下降。 肝素原料药价格边际初现，24H2新周期即将开启。根据海关总署数据，截至2024年5月，肝素出口价格为4181美元/kg，处于历史低位，当月肝素供应量为11.69吨，高于历史平均月供应量的9.43吨，上下游供需关系持续改善，伴随肝素采购量的持续提升，肝素新周期有望于24年下半年开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于24年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，积极打造公司第二增长曲线。投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期18.24/20.69/24.49亿元，净利润预期2.85/3.76/4.66亿元不变。伴随公司创新管线的持续推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

事件： 2024年 4月 25日，千红制药披露 2023年年度报告及 2024年一季报，2023年公司实现营业收入 18.14亿元，同比-21.24%；实现归母净利润 1.82亿元，同比-43.77%；实现扣非归母净利润 1.43亿元，同比-44.43%。 2024Q1公司实现营业收入 4.61亿元，同比-24.19%；归母净利润 1.04亿元，同比+21.13%； 扣非归母净利润 1.02亿元，同比+19.11%。 深耕国内市场酶制剂与肝素类制剂，提高品牌核心竞争力2023年， 公司怡开系列产品依从糖尿病慢性并发症国家治疗指南，践行多科室多适应症拓展及市场学术推广的营销策略，市场占有率及销量持续攀升；怡美产品除加强医院品牌拓展外，积极探索与德国拜耳医药合作的 OTC战略合作新模式，不断提升品牌知名度与市场竞争力，销量进一步提升； 肝素钠注射液及封管液继续扩大市场份额，持续保持全国市场占有率领先地位；依诺肝素系列产品及时抓住国家集采的政策机遇，以快速上量抢占市场份额为主导，逐步发展为重要的经济增长点。 创新体系厚积薄发，新药成果如期迭出公司大力推进科技创新，从海外引进高层次人才成立两个合资研究院，并在国外成立离岸药物研发中心，在此基础上建立“常州千红国际生物医药创新药物孵化基地”，并被列入“十二五”国家重大科技专项。 截至 2023年报发布， QHRD107已进入Ⅱ期临床试验，还有 3只创新药即将进入Ⅱ期临床试验，新增 1只创新药获得临床试验批准通知书，将为公司后续发展提供强大的核心竞争力。 盈利预测与投资评级2024Q1公司利润增长较快，考虑到公司 2024Q1收入承压与同期毛利率提升等因素，我们将 2024-2025年营业收入由 21.66/24.93亿元调整为17.11/22.02亿元， 2026年收入预测为 25.07亿元； 2024-2025年归母净利润预测由 3.07/4.00亿元调整至 3.16/3.56亿元， 2026年归母净利润预测为4.29亿元。维持“增持”评级。 风险提示： 药品集采政策对产品销售价格下降的风险， 海外市场需求下降对肝素业务带来的风险， 新药研发加大投入对利润产生的风险， 环保政策收紧对经营造成的风险， 产品质量风险、经营成本增加的风险。

肝素原料药龙头企业，盈利能力拐点将现。 公司为国内肝素原料药龙头企业，原料药业务有望迎来拐点。2022年肝素销量2.2w亿单位，2023年受到海外需求疲软的影响，收入端承压，毛利率处于历史低位。未来随着海外需求回暖，公司原料药业务有望迎来拐点。 绑定优质上游资源，原料药业务有望实现突破。 公司绑定优质猪小肠资源，有望助力开拓高端客户。公司为国内肝素原料药龙头企业、牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能约8000万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。23年1月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端API客户需求，实现出口业务快速增长。 布局创新药，打开成长空间。 公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成I期临床，即将开展II期临床；QHRD211，靶向GH的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内I期临床，即将开展II/II期临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病；NK/T细胞淋巴瘤，目前在国内处于I期临床阶段。另外，QHRD110胶囊，是一款小分子CDK4/6抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。 盈利预测与投资建议公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.4亿元，当下估值接近行业平均水平，考虑到公司布局创新药，打开第二成长曲线，因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

2023年业绩短期承压。 2023年公司实现营业收入18.14亿元，同比下降21.24%，归母净利润1.82亿元，同比下降43.77%，扣非归母净利润1.43亿元，同比下降44.43%。 报告期内，公司原料药营收6.92亿，同比下降38.03%，毛利率13.37%，同比减少0.82pp。 2023年业绩下滑主要是肝素原料药行业面临企业去库存、需求大幅下滑，肝素原料药出口价格和数量均大幅下降所致。 肝素原料药将触底反弹，毛利率有望显著提升。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2024年3月，肝素价格已回落至3833美元/kg，与2016年的肝素价格水平基本持平，已处于肝素周期底部区间， 2024年Q1肝素累计出口42.8吨，同比增长18.67%，供需关系持续改善，2024年有望逐渐开启新一轮肝素价格上行周期。 2024年Q1公司营收4.61亿元，同比下降24.19%，归母净利润1.04亿元，同比增长21.13%，销售毛利率和净利率分别为53.14%（+13.89pp）、 21.98%（+8.24pp），肝素原料药上游原材料成本降低，毛利率提升明显。 公司肝素原料药无库存压力，预计未来原料药板块毛利率有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 依诺肝素制剂集采放量，蛋白酶类产品积极开拓市场。2023年公司制剂板块实现收入11.15亿元，同比下降5.67%。 肝素钠封管注射液自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新研发投入持续加大。 2023年公司研发费用率5.35%（+1.52pp），创新研发投入持续加大。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 综合考虑肝素原料药将开启价格上行周期， 公司低分子肝素钠有望快速放量，研发管线顺利推进， 我们维持公司2024-2025年的盈利预测，新增2026年的预测，预计2024-2026年营收分别为20.50/24.22/27.32亿元，归母净利润分别为3.22/3.95/4.63亿元，对应EPS分别为0.25/0.31/0.36元，对应PE分别为20.61/16.79/14.32， 维持“买入”评级。 风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期底部区间， 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。 公司肝素原料药无库存压力， 销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧， 打造高端肝素原料药， 河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线， 预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 标准肝素制剂优势明显， 依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。 标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一， 市场优势明显。 肝素钠封管注射液快速抢占市场份额， 自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2022年样本医院的销售额占比为2.92%， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标， 有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。 蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。 公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛， 终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中， 未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分 别 为 2.50/3.22/3.95亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 0.20/0.25/0.31元 ， 对 应 PE 分 别 为26.39/20.48/16.69，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

事项：2024年1月4号，千红制药发布公告将进行股份回购，回购价格不超过6.8元/股，回购总金额约0.85-1.7亿元，约占公司总股本的0.98-1.95%。 平安观点：股份回购有望利好公司股价，彰显长期发展信心。本次回购股份的价格上限为6.8元/股，不超过董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价的150%。回购股份拟用于员工持股计划或股权激励计划，有利于建立利益共享与约束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现企业可持续发展。 肝素新一轮上行周期有望开启，公司积极拓展上游打造全产业链优势。 2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg低位，与2018年初的价格水平基本相当，而2023年11月，肝素价格反弹至6116美元/kg，价格边际初步显现，肝素月供应量也逐步回升至9.37吨，下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格上行周期有望开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：公司原料药端有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元，与之前保持一致，伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于 1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由 2018年的 13.22亿元增长至 2022年的 23.04亿元，CAGR 为 15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司 2023前三季度收入 14.66亿元，同比下滑 11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到 3.23亿高位，但 2023年前三季度利润仅 1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑 26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加 2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种 OTC 销售增长影响，公司收入和利润端有望在 2024年双双实现较快增长。 聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约 100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年 7月我国肝素月均出口价格 11779美元/kg，但当月供应量仅 5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至 2023年 10月，肝素价格已快速回落至 4805美元/kg，与 2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳 OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗 CDK9抑制剂 QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性 CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025年将分别实现营收 21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为 2.27/3.26/4.22亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2023年 33.0倍 PE，低于行业平均水平（36.0倍 PE），对应目标价 6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

核心逻辑：1）公司深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原，布局上游优质可溯源原材料，具备重要战略意义；2）公司依诺肝素钠有望借助集采实现以价换量，公司酶制剂多个产品市占率名列前茅；3）公司创新药管线稳步推进，发展迈入高质量阶段。 原料药业务深度绑定优质上游资源，未来可期。公司为国内肝素原料药龙头企业;牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能超过7800万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。23年1月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端API客户需求，实现出口业务快速增长。 肝素制剂借助集采以价换量，酶制剂国内市占率名列前茅。肝素制剂：公司注射用肝素钠在公立医院端销售额占比名列第一，公司依诺肝素钠中标第八批集采，23H1公立医院端销售额中公司占比仅为3.4%，为光脚品种，有望通过集采实现以价换量，带来业绩增量。酶制剂：胰激肽原酶在公立医院销售额中占比第一，复方消化酶排名第三，未来有望实现稳健增长。 布局创新药管线，公司迈入高质量发展阶段。公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成I期临床，即将开展II期临床；QHRD211，靶向GH的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内I期临床，即将开展II/II期临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病；NK/T细胞淋巴瘤，目前在国内处于I期临床阶段。另外，QHRD110胶囊，是一款小分子CDK4/6抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。 投资建议：公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，预计未来有望开拓高端API客户，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司23-25年归母净利润分别为2.5/3.3/3.9亿元，同比增速分别为-22.5%/29.9%/18.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售价格下降风险，利润下降风险，经营成本增加风险

投资要点 肝素清库存结束在即，有望实现触底反弹： 肝素原料药业务短期受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大，随着库存出清， 2024年有望逐季度加速恢复。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧， 牧原年产生猪 7900万头（占全国 7.6%），千牧预计肝素原料药产能 3吨（3万亿单位肝素钠）； 合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。制剂进入快车道， 依诺肝素钠注射液中标集采， 2022年市占率仅 1%，为光脚玩家，执标后将实现快速放量；肝素钠封管注射液 2020-2022年 CAGR60%+，进入放量期，提供业绩弹性。 怡开稳定放量，怡美与拜耳合作加速布局 OTC 赛道： 公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量， 2022年市占率约为 82%。复方消化酶系列产品“怡美”处于快速放量期， 2022年同比增速达到 17.4%，远超竞品，正处于快速增长期。公司加速具备潜力的 OTC 渠道开拓，与拜耳达成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成为又一大单品。 多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域： 截至 2023年 6月， 3款创新药+1款改良型新药进入临床 1/2期。 1、复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人 2.4万， QHRD107（靶点 CDK9）治疗AML 的 1期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。 2、QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。 QHRD110选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。 3、中国脑卒中千亿市场，公司的 QHRD106靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林， QHRD106是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。 4、根据沙利文数据， 我国生长激素市场规模预计 2030年将达到 47亿美元； 截至 2023年 10月底， 我国长效剂型只有 1个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素 QHRD211已完成 I 期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 总 营 收 分 别 为20.5/24.3/28.4亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%， 2023-2025年 P/E 估值分别为 27/21/17X；基于公司 1）肝素业务触底反弹在即， 2）蛋白酶业务稳步推进， 3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。

事项: 公司公布2019年度报告,实现收入16.75亿元,同比增长26.75%;实现归母净利润2.63亿元,同比增长18.62%;实现扣非后归母净利润1.95亿元,同比增长80.26%;EPS为0.21元/股。公司业绩符合预期。 2019年利润分配预案为每10股派2.5元(含税)。 同时公司公布2020年一季度报告,实现收入1.46亿元,同比下滑60.22%;实现归母净利润-2535万元,同比下滑128.37%;实现扣非后归母净利润-3131万元,同比下滑153.15%。 平安观点: 2019年公司主业表现亮眼,2020Q1受新冠疫情冲击大:2019年公司实现收入16.75亿元(+26.75%),归母净利润2.63亿元(+18.62%),符合之前预期。若加回因理财逾期计提的约3800元坏账准备,则公司归母净利润将达3亿元左右。2019年扣非净利润1.95亿元(+80.26%),主业表现亮眼。毛利率47.87%(-1.02pp),主要因原材料肝素粗品涨价。费用率为33.36%(+4.64pp),其中财务费用提升明显,由-9.13%提升至0.73%,是会计准则重分类所致。公司2020Q1实现收入1.46亿元(-60.22%),归母净利润-2535万元(-128.37%),受新冠肺炎疫情冲击明显。但目前国内疫情趋于结束,预计2020Q2开始业绩有望逐步恢复至正常水平。 肝素原料药价格高景气,制剂端持续放量:2019年公司原料药收入7.51亿元(+20.44%),得益于肝素原料药价格高景气,销量基本持平,考虑到2019年开始生猪出栏量下降,供给端紧缩,2020年价格上涨趋势有望持续。制剂端收入9.23亿元(+32.19%),其中肝素钠注射液约1.6亿元(+40%),单价已提升至7元左右;怡开+怡美合计接近7亿元,其中怡美增速超30%;低分子肝素钠注射剂超1亿元,销量接近400万支,其中依诺肝素预计接近300万支,达肝素100万支左右,预计2020年仍将翻倍增长。 研发体系厚积薄发,创新黑马值得关注:2018年7月首个一类新药QHRD107拿到临床批件,2019年11月ZHB202再次拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。除上述品种外,公司ZHB206、QHRD110两个一类新药已完成全部临床前研究工作,正在申报临床。此外还有若干个创新药物项目处于不同研究阶段,公司创新药管线持续丰富。 盈利预测与投资评级:公司主营业务保持亮眼表现,2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。考虑到新冠肺炎冲击,我们将2010-2021年EPS预测下调至0.23元和0.27元(原预测为0.28元和0.35元),预计2022年EPS为0.32元,当前股价对应公司2020年PE为20倍,但新冠疫情是一过性影响,中长期来看公司发展向好,我们维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)坏账风险:2019年底公司共有4.3亿元理财逾期,后续有进一步计提坏账的风险。但若顺利追回,则已计提部分将会加回到净利润当中;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

公司主业表现亮眼:2019年公司实现归母净利润2.76亿元(+24.68%),整体符合预期。公司公告2019年底有4.3亿理财资金逾期暂未能兑付,我们估计2019年计提坏账约3000万,实际实现净利润超过3亿元。参照2018年非经常性损益金额,我们预计2019年公司扣非后归母净利润约2.1亿元,同比增长约94%,公司主业表现亮眼。 主业品种保持良好增长势头:2019年公司共实现收入17.06亿元(+29.06%),增长势头良好。其中,肝素钠原料药预计收入接近8亿元,增速在20%以上,主要得益于价格的持续上升。肝素钠注射液预计销量持平,从样本医院情况来看,单支均价达到7元,合计收入约1.6亿元(+40%),但考虑到成本上升,毛利预计维持稳定。低分子肝素保持高速放量态势,预计2019年销量超300万支,销售额超1亿元。怡开和怡美增长稳健,合计收入预计接近7亿元,随着OTC端的推广,渗透率将持续提升。 ZHB202再获批临床,创新药布局持续丰富:继2018年7月首个一类新药QHRD107后,2019年11月ZHB202再次拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。众红生物除已获批进入临床试验的ZHB202项目之外,ZHB206项目也已完成了全部非临床研究,预计2020年申请临床试验。而英诺升康LS010也基本完成临床前研究阶段,预计近期申报临床。公司创新药管线持续丰富。 盈利预测与投资评级:公司主营业务保持亮眼表现,2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。因此,我们略微调整公司盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.22元、0.28元和0.35元(原预测为0.22元、0.26元和0.32元),当前股价对应公司2020年PE仅17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)坏账风险:2019年底公司共有4.3亿元理财逾期,后续有进一步计提坏账的风险。但若顺利追回,则已计提部分将会加回到净利润当中;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

事件:公司近日公告,公司与控股子公司众红生物联合申请的一类新药ZHB202注射液获得国家药监局的临床试验通知书。 点评: 公司一类新药ZHB202获得临床批件。ZHB202注射液是众红生物、千红制药历经七年联合开发的化学药品一类创新药,临床适应症为急性淋巴细胞白血病(ALL)和NK/T细胞淋巴瘤。ZHB202是新一代PEG修饰的门冬酰胺酶,相关核心技术目前已申请PCT专利和中国发明专利,具有自主知识产权。 ZHB202市场空间广阔。急性淋巴细胞白血病(ALL)是一种起源于淋巴细胞的B系或T系细胞在骨髓内异常增生的恶性肿瘤性疾病。异常增生的原始细胞可在骨髓聚集并抑制正常造血功能,同时也可侵及骨髓外的组织。在我国ALL发病率约为0.67/10万,儿童期(0~9岁)为发病高峰,可占儿童白血病的70%以上,在成人中占成人白血病的20%左右,公司ZHB202市场潜力巨大。 创新药研发进入收获期。公司目前建有众红生物(大分子药物研发)和英诺升康(小分子药物研发)等新药创新平台,同时与南澳大学共建中澳新药研发联合实验室,进行激酶抑制剂药物研发。ZHB202是公司继CDK9抑制剂QHRD107后第二个获得临床批件的一类新药,此外公司还有多个创新药处在临床前阶段,丰富的产品梯队将驱动业绩长期增长。 盈利预测:公司加速向创新药企转型,在研产品梯队丰富。预计公司2019-2021年EPS分别为0.20元、0.25元、0.28元,对应PE分别为23x、19x、16x,维持“买入”评级。 风险提示:新药研发进度不及预期等。