2024 年广参展提升品牌力，再上成长之路，维持“买入”评级2024 年 5 月 11 日公司官宣将参加第 88 届全国药品交易会， 5 大品类、 百余重点单品及新款产品将会亮相，近年来公司线下参展与线上推流相结合，不断提升公司品牌影响力，将一站式家用医疗器械采购愿景不断呈现在消费者面前。 考虑健耳听力扩店影响利润， 我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年的盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 4.00/5.00/6.25 亿元（原值 5.69/7.15 亿元），对应 EPS 分别为1.91/2.39/2.99 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 20.0/16.0/12.8 倍， 但公司正横向扩品类纵向升级迭代和提升自产比例，净利率提升可期， 维持“买入”评级。 2024Q1 轻装上阵， 利润略超市场预期， 2024Q2-Q4 逐季度业绩可期公司 2023 年实现营收 28.54 亿元(-4.14%)，归母净利润 2.54 亿元(-15.71%)， 经营活动现金流净额 3.94 亿元（+298.16%）；分业务， 医疗辅具类收入 7.73 亿元（+30.46%），医疗护理类收入 7.40 亿元（-32.65%），健康检测类收入 5.87 亿元（-25.35%）， 此两者剔除口罩、抗原防护后均保持正向增长，呼吸支持类收入 4.55 亿元（+91.40%），中医理疗类收入 1.45 亿元（+21.01%）； 分渠道，其中线上渠道收入 18.27 亿元，占主营收入的 68%，线下渠道收入 8.79 亿； 2024Q1 实现营收 8.07 亿元(-5.64%)，归母净利润 1.01 亿元(-24.75%)， 收入端已消除疫情产品干扰， 利润端净利率达 12.5%，略超市场预期， 全年有望环比持续向上改善，利润率预计同比有一定提升， 2024Q1业绩表现有效提高 2024 年收入利润高增长预期的置信度。 公司尽享家用医疗器械政策免疫赛道和老龄化红利，高分红回馈投资者高分红： 2023 年股息率超 3%，股利支付率 97%，公司将实施积极的分红政策，在符合利润分配条件下增加现金分红频次； 主逻辑： 公司深处家用医疗器械β增速赛道， 公司持续搭建产品中高端梯度，自产比例不断提升， 2023 年自产产品收入 15.33亿元，占主营收入比例 56.66%， 深耕品牌和渠道，增强市占和规模效应，理智稳健支出， 毛利净利有望双提升； 健耳听力连锁化商业模式逐步验证： 当前已签约直营听力验配中心 820 家， 开业 765 家，连锁网络覆盖全国 20 个省级市场、 128 个地级市场。 助听器产品为老龄化强需求，国内助听验配渗透率仍在提升中，此业务 2023年收入 1.98 亿（+64%）， 公司当前处于扩店卡位阶段，盈亏平衡点可期，此业务亟需价值重估； 公司紧抓兴趣电商带货风口:随着抖音等兴趣电商逐步放开线上医疗器械销售，公司快速响应扩人选品，销售情况较理想， 2023 年同比增长超 200%； 新增海外逻辑： 2023 年实现营收 4987 万元（营收占比 2%），海外正发力拿证参展， 2024 年有望体现海外成长性， 长期可期。 风险提示： 产品研发推进不及预期；市场推广不及预期

2023 年业绩符合预期， 新品上市和新订单落地在即， 维持“买入”评级公司 2023 年实现营收 4.71 亿元(-1.31%)，归母净利润 1.46 亿元(-20.19%)， 扣非净利润 1.36 亿元(-19.20%)，经营活动现金流净额 1.58 亿元（+51.49%）； 分业务，医用内窥镜收入 3.71 亿元（ +1.42%），收入占比 79%， 光学产品收入 0.97 亿元（-11.63%），收入占比 21 %； 整体费用率相对可控，研发费用率 14.00%（+1.44pct），管理费用率 11.32%(+2.43pct)，销售费用率 3.85%（+0.59pct）。 考虑海外订单需求和降库存、 新签订单节奏、股权支付费用和转固折旧影响， 我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年的盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为 2.00/2.60/3.39 亿元（原值 2.42/3.08 亿元），对应 EPS 分别为 1.64/2.14/2.79 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 27.2/21.0/16.1 倍， 因公司产品和服务能力全面覆盖荧光内窥镜市场需求，随着荧光内窥镜替代白光内窥镜大趋势逐步释放业绩潜能，同时公司内窥镜整机系统不断迭代创新，趋于多元化，整机销售推广将进一步增收增利， 维持“买入”评级。 2024Q1 经营拐点已至，全年业绩有望环比持续向上2024Q1 实现营收 1.18 亿元(-20.74%)，归母净利润 0.38 亿元(-20.68%)，扣非净利润0.36 亿元(-21.40%)，收入和利润相对 2023Q4 已改善，全年业绩有望环比持续向上。 借成本和研发优势向中游内窥镜整机进军，并不断拓宽光学业务美国市场： 公司配套美国客户新一代内窥镜系统在 2023 年 9 月正式上市，为美国市场开发的新型 4mm 宫腔镜已经完成产品定型，开始进入量产准备，预计 2024 年 6月正式推向市场，配套的 2.9mm 膀胱镜、 3mm 小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中，公司与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域； 国内市场： 关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场；全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、 3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计 2024 年能够完成注册，届时公司腹腔镜将全面覆盖腹腔手术需求；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在 2024 年中期能够完成注册，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展；公司第二代内窥镜摄像系统在 2023 年 11 月取证，目前已经推出市场并形成销售。 公司成功获得胸腔内窥镜（610）、胸腹腔内窥镜（E800、E810）、关节内窥镜（510）、三维腹腔内窥镜（900）、 4 项内窥镜 LED 冷光源（B700、B760、 L88 AIM、 L88）， 4 项 4K 内窥镜摄像系统（TS88 Pro、 N760、 TS88、 N700-F）、立式牵引治疗仪的注册证和生产许可。 风险提示： 产品研发推进不及预期；市场推广不及预期

血糖监测龙头， 多年深耕助力国产替代， 首次覆盖， 给予“买入”评级三诺生物深耕血糖监测领域 20 余年，以优秀的产品性能和杰出的商业能力牢牢占据龙头地位。国内在产品力和渠道加持下把握血糖监测国产替代大机会，海外并购活动丰富产品矩阵和渠道资源。公司新产品 CGM 凭借自身优良性能，承接公司原有渠道资源和品牌声望，有望助力业绩快速增长。考虑公司目前处于新产品上量阶段，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.00/4.48/5.58 亿元， EPS 分别为 0.53/0.79/0.99 元，当前股价对应 P/E 分别为 42.9/28.8/23.1 倍， 由于公司国内外 CGM 放量可期， 成长性较强， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 国内血糖监测需求旺盛，三诺生物 CGM 放量在即，海内外双开花我国是糖尿病高发区， 1.41 亿糖尿病患者释放了旺盛的血糖监测需求。随着患者需求的演变， CGM 的重要性日渐凸显。国内 CGM 市场渗透率和国产化率有较大提升空间。三诺生物在传统血糖监测市场耕耘多年， 占据零售市场近 50%的市场份额， 拥有超过 2200 万家终端客户。 2023 年 3 月， 公司 CGM 产品“三诺爱看持续葡萄糖监测系统”于中国大陆上市， 该产品搭载自主研发的三代传感器，拥有第一梯队的精准度和稳定性，性能比肩进口品牌，有望成为公司业绩增长的强力助推器。 此外，公司的出海成果颇丰， CGM 产品于 2023 年 9 月获得欧盟的准入资格， 并正积极推进美国 FDA 认证。协同公司的品牌影响力和海外渠道积累，公司产品有望在教育成熟的欧美市场取得一定的市场份额。 产品矩阵趋向多元， POCT 业务蓬勃发展公司围绕血糖监测不断迭代创新，研发出多款血糖检测产品，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、 尿微量白蛋白等多指标检测系统的转变，构建起多指标检测产品体系。公司 POCT 产品已覆盖全国 30 个省份 3200 多家等级医院和超 8000 家基层医疗机构，产品在各层级医院中广受好评。 风险提示： 公司新产品推广不及预期， 宏观消费水平下降。

2023全年业绩符合预期，超声平稳内镜高增， 维持“买入”评级公 司 2023年 实 现营收 21.20亿 元 （+20.29% ）， 归 母 净 利润 4.54亿 元（+22.88%） ,扣非净利润 4.42亿元（+29.52%），主营业务毛利率 69.41%（+2.54pct），经营活动现金流净额 4.89亿元。分产品，彩超收入 12.23亿元（+13.28%），毛利率 65.88%（+0.21pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入 8.50亿（+39.02% ）， 毛 利 率 74.42% （+4.54pct ）； 分 地 区 ， 国 内 收 入 11.81亿（+21.97%），海外收入 9.39亿（+18.24%）；分费用， 销售费用率 24.73%（+0.72pct），管理费用率 6.05%（+0.49pct），研发费用率 18.12%（-54pct）， 主要系营收大幅增加， 财务费用-4468万元（其中利息收入 4667万元）。 考虑公司彩超高端机型推出将进一步优化产品收入结构， 内镜产品国内外市场同步提速， 但国内医疗合规化仍在进行中及硬镜和 IVUS 产品仍处放量初期，我们下调 2024-2025年 并 新 增 2026年 的 盈 利 预 测 ， 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为5.76/7.32/9.28亿元（原值为 7.15/9.45亿元）， EPS 分别为 1.35/1.70/2.16元，当前股价对应 PE 分别为 27.9/22.1/17.4倍，维持“买入”评级。 研发创新丰富产品管线， 软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、 十二指肠镜、 光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升； 公司新一代超高端彩超平台 S80/P80系列正式小规模推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，在临床过程取得较高评价，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼 S-Fetus 5.0完成临床验证，该技术是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。 便携式彩超产品 X5成功入驻中国空间站，是公司在超声领域的进一步突破，也是市场对公司产品质量的认可。 营收规模效应已经形成，净利润增速有望超越营收增速公司管研销相关费用支出不断优化，费用率有望继续改善，净利润加快释放； 彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长； 4K/4K 荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声（IVUS-主机 V10/诊断导管 TJ001）和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能， 业绩有望阶梯性逐步提升，公司具有较高的成长性，后市可期。 风险提示： 产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

2023全年业绩符合预期， 2024年吻合器放量依旧可期，维持“买入”评级公司 2023年实现营收 6.18亿元（yoy+22.18%），归母净利润 1.48亿元（yoy+51.62%）,扣非归母净利润 1.29亿元（yoy+61.78%），主营业务毛利率 58.42%（-0.21pct），经营活动现金流净额 1.35亿元。分产品，微创外科收入 2.45亿元（yoy+24.48%），毛利率 70.43%（-2.88pct），其中电动吻合器收入 1.89亿元，占吻合器业务收入 79%； 儿产科保育设备收入 3.58亿（yoy+20.17%），毛利率 50.52%（+1.95pct）；分地区，国内收入 4.11亿（yoy+20.37%），海外收入 2.08亿（yoy+25.93%）。 （1）保育业务有四大积极因素—国内收入占比提高/疫情期间积累大量设备替换需求/设备更新换代高端化/贴息政策扶持； （2）吻合器业务有三大积极因素—疫后手术量上升诊疗恢复/准入医院数量上升放量/海外依旧高增长。考虑到保育业务有存量更换升级需求长期惯性和吻合器集采政策持续放量推动， 但医疗合规化仍在进行中， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测（原值 2.56/3.59亿元），预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.91/2.50/3.26亿元， EPS 分别为 0.66/0.87/1.13元，当前股价对应 P/E 分别为 17.3/13.2/10.2倍， 维持“买入”评级。 l 吻合器腔镜化与电动化已是大势，集采政策有望提高电吻渗透率和国产化率目前电动腔镜吻合器赛道渗透率低、国产化率低、成长快、空间大、竞争格局好； 我国微创率与发达国家仍有较大差距，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋。 吻合器集采有望快速提高电动吻合器渗透率并加快推动国产替代，其中福建 15省联盟、山东、湖南、京津冀 3+N 联盟集采已全面到来。 子公司维尔凯迪借集采之力加快吻合器放量，前瞻布局急救产品公司 2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有 5张注册证，其中2张Ⅲ类，Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管。公司并推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步抬高电动吻合器赛道护城河。同时公司有望借联盟和省级集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势省份，抢夺进口厂商份额。海外吻合器部分市场已孵化成功，基数相对较低，有望继续保持高速增长。同时公司前瞻性布局急救手术 ICU 产品，依托多年积累的研发与销售资源快速推进急救手术 ICU 产品的研发以迅速打开市场。目前公司产品急救一体机、急救呼吸机、急救担架、手术床等多项相关产品正处于研发中，此业务为公司战略布局的新成长曲线。 风险提示： 产品推广不及预期； 政策落地不及预期

2023 全年业绩承压，股权激励激发增长动力， 维持“买入”评级公司 2023 年实现营收 22.81 亿元（yoy-20.36%），剔除公共卫生防控类（同期 5.87亿）核心业务收入略高于同期，归母净利润 4.06 亿元（yoy-32.41%） ,扣非归母净利润 3.31 亿元（yoy-37.83%），主营业务毛利率 50.61%（+2.53pct），经营活动现金流净额 2.49 亿元。产品拆分：非存储产品营收 8.67 亿， 占总收入达 38%， yoy超 30%； 医疗创新（医院用药数智化、公卫疫苗网、血/浆站采供）营收 12.4 亿元（yoy-22.93%），生命科学营收 10.3 亿元（yoy-17.23%）；地区拆分：内销营收 14.9亿元（yoy-18.44%），外销营收 7.8 亿元（yoy-6.09%），海外占比提升至 34%以上。考虑到公司非存储业务拓展持续加速，并购公司协同效应愈加明显， 但存储业务需求仍处恢复期， 我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测（原值 7.14/9.02亿元），预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.12/6.43/8.07 亿元， EPS 分别为1.61/2.02/2.54 元， 当前股价对应 P/E 分别为 18.0/14.4/11.4 倍， 维持“买入”评级。 公司发布新一轮股权激励，激励目标明确且增速目标较快2024-2026 年股权激励目标分别为：以 2023 年收入 22.81 亿为基数， 2024-2026 年营收分别不低于 29.65 亿元、 38.54 亿元、 50.18 亿元可完全解锁， 三年 CAGR30%， 50%解锁三年 CAGR15%。股权激励有助于公司吸引和留住核心人才，明确了对未来发展前景的信心和内在价值的认可，并激发员工工作积极性推动公司高速增长。 生命科学板块新品类加速放量，创新医疗板块用药自动化高增生命科学板块： 针对制药用户，公司把握趋势，通过细胞基因治疗（ CGT）自动化细胞制备和小/中试、 QC 质控、生产等制药场景方案切入生物制药工艺环节；针对科研高校，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级。 医疗创新板块： 针对医院用户，积极参与医疗新基建，加快用药全场景方案创新；针对公卫用户，致力于推动数字化升级，场景方案复制与创新并行，智慧化疫苗接种点已累计 5000 多家；针对血/浆站用户，紧抓疫后复苏机会，加快场景方案复制。“ 内生+外延”双增长引擎，外延发展以高质量并购为基础， 实现战略布局加速拓展和业务协同互补。海尔血技（原“重庆三大伟业制药有限公司”） 2023 年相对并购前规模翻倍、海尔生物医疗科技（苏州）（原“苏州市厚宏智能科技有限公司”）新增订单增长 50%，海尔生物医疗科技（成都）（原“四川海盛杰低温科技有限公司”） CAGR30%。 风险提示： 产品推广不及预期； 政策落地不及预期