事件 公司发布2018年半年度报告,H1实现营业收入5.79亿元,同比增长9.57%,归母净利润6483万元,同比增长10.95%;其中Q2营收3.07亿元,同比增长0.97%,归母净利润4143万元,同比增长15.53%。 简评 H1收入平稳增长,拓宽市场谋发展 2018H1公司实现营收5.79亿元,同比+9.57%;2018Q2公司实现营收3.07亿元,同比+0.97%。Q2公司收入增速大幅放缓,主要系竞争趋于激烈情况下,网红大单品小白奶增长放缓所致。整体看H1收入实现近双位数增长,主要由于:1、产品方面,18年低温乳品改扩建及冷链物流建设项目已投产,产能进一步扩张;借助网红奶产品优势,17年底公司推出暖酸奶、碳烧酸奶等新品,暖酸奶颠覆低温酸奶的冷藏特性,在淡季收获高度市场认可,成为又一款明星单品,H1低温产品增速达101.64%。2、市场方面,公司加速向全国市场布局。不仅对苏鲁豫皖优势市场,公司在其他弱势市场加大市场营销力度,销量有所增加,包括苏南在内的其他市场同比增长113.38%,目前占比提升至18.07%。 所得税利好,利润端延续双位数增长 2018H1公司归母净利润6483万元,同比+10.95%;2018Q2归母净利润4143万元,同比+15.53%。Q2利润端增速远超收入端,主要由于农产品初加工的产品所得免交企业所得税,导致所得税费用同比大幅减少860万元(-114.67%)。H1利润端与收入端相仿,主要系:1、营业成本同比增加5095万元(+13.24%),大于收入端增速(+9.57%),对利润产生负向影响;2、所得税费用同比减少1020万元(-63.51%),贡献利润15.73%。两项共同影响下,利润端随收入呈平稳增长。 成本承压,毛利有所波动 2018H1公司毛利率24.83%,同比-2.44pct;净利率11.19%,同比+0.14pct。H1毛利率下降,主要由于:生产线尚未完全达产,平均固定成本较高,营业成本同比+13.24%,大于收入端增速(+9.57%)。H1净利率略有上升,主要由于:1、期间费用同比减少63万元,期间费用率下降1.06pct,其中销售费率下降0.68pct,管理费率下降0.30pct;2、所得税费率同比减少13.27pct。2018Q2公司毛利率26.34%,同比-1.19pct;净利率13.51%,同比+1.70pct。Q2毛利率主要受累于平均固定成本呈刚性。Q2净利率主要受期间费率(-0.84pct)与所得税费率(-20.2pct)均减少影响。 产品创新性强,渠道下沉布局完善 产品线丰富,创新性强。2017年公司凭借小白奶一举成名,收入突破十亿大关,17年冬又推出新品暖酸奶,再次成为爆款。18年公司发布重组预案拟收购科迪速冻,将进一步拓宽公司的产品范围,增强公司的产品竞争力与抗风险能力。 渠道网络下沉。随着三四线城市消费崛起,低线市场成为乳企争夺焦点。公司重点发展四线城市及以下市场、适时推进三线市场,建设低线渠道终端营销体系,并根据销售区域市场特点结合自身优势,采用一县一商制和扁平化市场管理,确保了公司营销网络优势。 产业链较为完善。公司秉承奶源为先、质量为先,通过“自有现代化奶牛养殖基地、自控标准化奶牛养殖小区”的模式实现高比例自有自控奶源。公司目前拥有自有现代化奶牛养殖基地3个、自控标准化奶牛养殖小区21个,形成了从奶牛繁育到乳制品加工、销售的较为完善的产业链。 盈利预测: 公司2018H1整体平稳增长,公司目前开始全面布局产品与市场。产品端公司持续推陈出新,为长期发展提供坚实基础。同时,为进一步提升市场覆盖率,公司在销售体系和渠道建设方面持续发力。预计2018-2020年公司净利润分别为1.52/1.79/2.07亿元,对应EPS分别为0.14/0.16/0.19,PE为23.57/20.63/17.37。 风险提示: 新市场拓展不及预期;新产能释放不及预期;食品安全问题。

投资要点: 收入利润保持增长,费用水平持续下降 前三季度公司产品总体毛利率26.96%,同比下降4.73个百分点。销售费用率6.25%,同比下降0.59个百分点;管理费用率2.80%,同比下降1.45个百分点。 三季度单季度,公司产品总体毛利率26.52%,同比下降4.71个百分点。销售费用率6.73%,同比下降0.05个百分点;管理费用率2.09 %,同比下降1.97个百分点。 规模效率同步提升,多重因素带动增长 收入和利润的增长,是外延式扩张和内部经营效率提升共同推动的结果。 收入同比大幅增长,一方面是由于募投项目产能释放和洛阳巨尔并购后并表的原因,另一方面要归功于新产品热销、产品结构提升以及省外市场的扩展等因素。 新产品等内生增长因素对公司收入的贡献较大。近两年公司新产品开发力度较大,不断推陈出新,相继推出了老酸奶产品。网红产品透明枕包“原生牧场纯牛奶”在省内和周边省市市场受到消费者欢迎,销量爆发式增长。 在收入规模扩大的同时,公司的费用水平明显改善。虽然三季度毛利率同比仍然下降,但是费用率同比同样显著下降,在相当程度上抵消了毛利率的下降。加上所得税变动的影响,三季度单季度销售净利率同比上升了0.52个百分点。 盈利预测与评级:今年以来公司收入实现较快增长,随着新产品推广和外省市场的不断扩展,在逐步释放的新产能支持下,公司业绩有望保持较快增长。我们预计2017年~2018年EPS分别为0.14、0.19元/股,给予“增持”评级,目标价6.9元。

事件。 2017年前三季度,公司实现营业收入90884.92万元,同比增长52.69%;实现归母净利润10326.36万元,同比增长49.82%;实现扣非归母净利润9845.38万元,同比增长55.5%。 简评。 新产能放量,网红奶带动业绩增速。 2017年前三季度,公司实现营业收入90884.92万元,同比增长52.69%;实现归母净利润10326.36万元,同比增长49.82%。单三季度,公司实现营业收入37993.32万元,同比增长55.61%; 实现归母净利润4482.99万元,同比增长62.75%。三季度业绩明显增速,主要原因是由于公司年产 20万吨液态奶项目正式投产后产能释放, 公司生产量和销售量大幅增加所致。此外,公司热销产品,透明枕,产销量也大幅度提高。三季度透密枕的日产大概为300吨,同比四月份上涨150吨,上涨幅度巨大。每吨透明枕价格大概在7500-8000元,对应每天的收入在225-240万之间,三季度大概贡献收入占比可能过半,是公司最大的主力产品。同时,收购巨尔乳业后业绩并表也为公司前三季度贡献了一定的业绩。 成本增加拖累毛利率,费用减少净利率维稳。 2017年前三季度,公司毛利率、净利率分别为26.96%与11.36%。 毛利率同比下跌4.72个百分点,净利率同比下跌0.22个百分点。 我们认为毛利率下降的主要原因是白糖和包装等原材料价格的上涨,尤其是包装箱,今年以来包装箱的价格暴涨70%,拖累了毛利率表现。尽管毛利率大幅度下跌,但净利率依旧维持在稳定水平,主要是因为三种费用率的下跌。其中销售费用率为6.25%,同比下跌0.6个百分点;财务费用率为3.55,同比下跌2.31个百分点;管理费用率为2.8%,同比下跌1.45个百分点。 产能继续释放,渠道布局有序竞争。 公司今年来持续了高速增长的态势,这并非偶然,背后跟公司长期的努力和布局分不开。一方面公司上市后稳定扩大产能,年产20万吨液态奶下半年全部达产,主要用于生产透密枕产品;10万吨低温奶改扩建4月份投产,5月份全部达产,下半年开始产能逐步释放。产品方面看,公司加快新产品的开发,提高产品的附加值及市场活力,推出乳业新品,包括冰淇淋酸奶、老酸奶、爱克林系列新推出柠檬味及枣想对你好等。同时去年推出的“网红奶”透明枕,还在畅销期,当前销量已经达到300吨/天,为公司业绩做出了突出的贡献。 从销售渠道端来看,实现线上线下联动,快速吸引消费者。线下方面,公司始终坚持“农村包围城市”营销策略,重点发展四线城市及以下市场,并适时推进三线、二线市场,与龙头企业错位竞争。公司主要采用了“一县一商”的经销商模式,目前公司产品覆盖300多个县城。一县一商制、扁平化市场管理、农村渠道终端店营销体系的建设确保了公司营销网络优势和公司健康发展。线上,公司大力拓展电子商务销售渠道,在上海、江苏、浙江、福建、广东、湖南、湖北、北京等一些新市场通过电子商务带动公司产品的销售。 盈利预测。 公司募投建设的年产20万吨自建生产线项目于2017下半年完全达产;公司新建的饮用水生产线2017年投入生产,预计贡献营收超一亿。并且,公司加快洛阳巨尔乳业发展,调整产业结构,瞄准洛阳低温产品十亿的市场。同时,公司销售渠道下沉,乡镇消费空间打开将极大推动公司业绩上升。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.133,0.188,0.23元/股。 风险提示: 原奶价格波动风险,食品安全风险,公司经营风险,新品不及预期风险。

事件: 科迪乳业发布2017年半年报:报告期内,公司实现营收5.29亿元,同比+50.65%;实现归母净利5843.37万元,同比+41.21%,扣非后归母净利5473.37元,同比+43.90%;每股收益0.05元,同比+25%。其中二季度实现营收3.04亿元,同比+46.16%,归母净利为3585.8万元,同比+42.97%,增速较一季度略有所下降。公司预计前三季度利润同比增长40%-60%。 投资要点: 产能释放+并表因素助力业绩大增。 公司2017H1营收同比增长50.65%,远高于2016H1的15.34%的增速,主要因为两方面原因。一方面由于洛阳巨尔并表贡献收入利润;另一方面,公司募投项目20万吨液态奶释放产能,改善了前期因产能受限导致的销售瓶颈。同时爆款“网红牛奶”还在畅销期,收入贡献较为突出。公司还通过电商的推广成功吸引上海、广东等其他地区的新的消费群体,通过线上拉动线下发展,线上线下相互配合,突破了以往豫鲁苏销售半径的壁垒,逐渐从区域走向全国,从而降低公司市场相对集中的风险。 产品促销导致毛利水平降低,期间费用微降。 2017H1公司常温乳制品和低温乳制品毛利率分别同比下降了4.67%和5.18%。主要因为公司开拓其他地区对产品进行促销打折,降低了整体产品售价。公司的期间费用率由2016H1的18.03%降低至2017H1的13.43%,其中销售费用同比降低0.95%,管理费用同比降低1.07%,主要由于规模效应摊薄了各项费用;财务费用同比下降2.55%,主要因为长期借款减少。由于毛利率的下滑超过了期间费用率的降幅,公司的净利率由2016H1的11.79%降至2017H1的11.05%。 盈利预测与投资建议。 公司在洛阳巨尔并表、募投产能释放的因素催化下,业绩大增。目前公司在电商的带动下积极开拓除豫鲁苏外的其他市场,但拓展成效还有待观察。预计公司2017-2019年营业收入同比+60.26%/+35.60%/34.26%;归母净利同比+51.5/53.32%/44.42%,EPS为0.12/0.19/0.27元,对应PE为43/28/20,维持“推荐”评级。 风险提示。 产能扩张投产后效益不达预期;食品安全问题。

科迪乳业公布2017年半年报,报告期内公司共实现营业收入5.29亿元,同比增长50.65%;利润总额0.74亿元,同比增长45.79%;归属母公司净利润0.58亿元,同比增长41.21%;每股收益0.05元;销售净利率为11.05%,同比下降0.74个百分点。二季度单季度,实现营业收入3.04亿元,同比增长46.16%;利润总额0.43亿元,同比增长35.93%%;归属母公司净利润0.36亿元,同比增长42.97%。 上半年,公司食品业务收入5.29亿元,同比增长50.65%。其中,常温乳制品收入3.59亿元,同比增长37.39%;低温乳制品收入1.46亿元,同比增长90.87%;饮用水收入0.20亿元,同比增长59.16%。上半年收入实现快速增长的主要原因,一方面是IPO募投项目投产,产能释放,另一方面是并购洛阳巨尔引起的同比变动。 分地区来看,上半年公司食品业务收入中,河南省内市场收入3.18亿元,同比增长68.29%;山东市场收入0.99亿元,同比增长7.42%;江苏市场收入0.40亿元,同比下降4.62%%;安徽市场收入0.23亿元,同比增长14.30%%;其他省区市场收入0.49亿元,同比增长525.15%。省内市场收入快速增长的同时,省外市场也在稳步推进。除安徽外,主要省外市场均有稳步增长。快速增长的原因除上述的新产能投产和并购之外,今年科迪在省外的推广也起到了重大作用,尤其是部分新产品在华东畅销,对收入增长有重大贡献。 上半年公司产品总体毛利率27.27%,同比下降4.73个百分点。销售费用率5.91%,同比下降0.98个百分点;管理费用率3.31%,同比下降1.07个百分点。费用率降低在相当程度上抵消了毛利率下降的影响,净利润率降幅相对较小。毛利率下降的主要原因是成本增长较快,尤其是一季度。一季度单季度毛利同比下降5.37个百分点,二季度降幅已经开始缩减,单季度毛利率同比下降4.27个百分点。成本增长除了与收入增长向对应部分之外,固定资产增加引起的折旧增加也有较大影响。 公司在IPO募投项目基础上,通过改造升级,已经将常温奶产能提升至40万吨。洛阳巨尔和新建设的低温乳制品项目大幅度增加了公司的低温产品产能。公司的产能扩张为收入一步增长奠定了坚实基础。公司在开发新产品方面进展较大,新厂增加了屋顶盒等产品,并推出了老酸奶等产品。尤其是透明枕包的“原生牧场纯牛奶”,不仅在河南、山东等传统市场,而且在上海等华东地区市场受到消费者青睐,实现爆发式增长。 上半年公司收入增长速度较快,随着产能继续释放和协同效应显现,公司业绩有望保持较快增长。我们预计2017年~2018年EPS分别为0.14、0.19元/股,给予“增持”评级,目标价6.6元。

事件。 公司发布2017年半年度报告。 2017年上半年,公司实现营业收入52891.6万元,同比增长50.65%;实现归母净利润5843.37万元,同比增长41.21%;实现扣非归母净利润5473.66万元,同比增长43.9%。 简评产能释放,营收大增。 2017年上半年,公司实现营业收入52891.6万元,同比增长50.65%;实现归母净利润5843.37万元,同比增长41.21%;其中二季度,公司实现营业收入30358.89万元,同比增长46.16%; 实现归母净利润3585.8万元,同比增长42.97%。从具体业务来看,公司上半年业绩大幅上升的主要原因在于公司低温乳制品实现14,567.00万元营收,同比增加8,447.19万元,增幅达到138.03%,营收增长的贡献率达到了47.50%。低温乳制品的快速增长是由于公司年产20万吨液态奶项目正式投产,产能释放,公司生产量和销售量大幅增加所致。从销售区域来看,河南仍然是上半年增长的主要区域,公司在河南地区实现营收31,750.65万元,同比增长12,884.47万元,增幅达68.29%,对营收增长贡献率达到了72.45%。此外,公司2016年5月完成对洛阳巨尔乳业的收购,并且实现并表,从收入端来讲对公司上半年业绩提升也是直接拉动作用。 成本增长使毛利率下跌,费用率减少致净利率维稳。 2017年上半年,公司毛利率、净利率分别为27.27%与11.05%。毛利率同比下跌4.73个百分点,净利率同比下跌0.74个百分点。毛利率下跌主要是由于销售规模扩大,使营业成本增长61.13%。其中,常温乳制品营业成本上升46.71%,毛利率同比下降4.67个百分点;低温乳制品营业成本上升106.06%,毛利率同比下降5.18个百分点。从地区上看,河南营业成本上升99.32%,毛利率同比下降12.29个百分点。尽管毛利率大幅度下跌,但净利率依旧维持在稳定水平,主要是因为期间费用的下滑。公司上半年期间费用率为13.43%,同比下跌4.6个百分比。其中,销售费用3126.8万,同比上升29.24%,主要是因为产能扩展带动销售量的上升,使得市场运营费和工资福利费大幅上张。但从销售费用率来看,上半年同比下跌0.98个百分点至5.91%;管理费用率同比下跌1.07个百分点至3.31%;财务费用因为公司短期长期借款减少下降6.11%。

一季度受益于产能释放和巨尔并表,营收亮眼公司一季度收入同比增长57.16%,远高于2016年一季度3.35%的同比,实现了跨越式发展。主要由于以下几方面原因(1)春节期间需求旺盛,带动一二月份销量上涨;(2)公司2016年5月完成了对洛阳巨尔的收购并实现并表;(3)IPO募投项目20万吨液态奶已于2016年下半年投产,改善了前期因产能不足而导致营收增速受限的问题,同时下半年推出的新品爆款“网红牛奶”还在畅销期,收入贡献较为突出。公司还通过“网红奶”电商的推广成功吸引了华东地区经销商,并顺势打入当地线下渠道,预计后期随着更多产品的推出华东地区销量的增长较为可观。 原材料上涨导致毛利率下滑明显公司一季度毛利率26.91%,同比下降5.37%,我们认为主要是包括原奶、白糖及包装在内的原材料成本上涨,其中公司为提高当地奶农的积极性,约定原奶收购保护价为3.7元/公斤,所以受原奶部分波动的原因较小,毛利率的下降更多来源于白糖和包装材料的上涨。 收入的飞涨以及费用率的降低带动利润大幅上升公司一季度期间费用率为13.92%,同比减少4.08%。其中销售费用1207.93万元,同比增长16.43%,主要因为销售量的上升导致运输费用的上涨、产能的扩张带动渠道运营费用的上涨以及春节期间促销力度加大。但从销售费用率角度看,2017Q1同比减少1.88%至5.36%;管理费用率同比下降0.14%至3.67%;财务费用减少2.07%至4.89%。尽管销售毛利率同比大幅减少,但三种费用率的下降使销售净利率维持在稳定水平。 盈利预测及估值公司2017Q1在洛阳巨尔并表、募投产能释放以及春节消费旺季等因素的影响,业绩实现超预期,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.32/0.48/0.68元股,对应估值2017、2018年估值33倍、22倍,看好公司未来华东地区的发展以及低费用率,维持“推荐”评级。 风险提示产能扩张投产后效益不达预期;食品安全问题。

投资要点: 区域性乳业龙头,股权集中。 公司是河南省乳业的龙头企业,主营以调制乳和灭菌乳为代表的常温乳制品和爱克林包装系列的低温乳制品。公司2016年实现销售收入8.02亿元,较2015年同比增长17.42%。公司第一大股东为科迪集团持股44.27%,属于民营企业,制度灵活,有利于公司对市场变化做出快速合理的决策。 行业稳步上升,三四线城市具有成长空间。 2016年生鲜乳价格在8月份接近底部,之后受国外奶价的传导价格呈现稳步回升态势。随着人均收入和消费结构的改变,中国已成为液态奶产量(39.05百万吨)和消费(39.49百万吨)大国。农村乳制品销量远低于城镇居民,空间巨大,公司未来将受益于农村居民可支配收入的提升和消费结构升级。 渠道下沉+独特产业链模式+产能释放助业绩增长。 (1)公司在产品结构升级中将不断提高毛利率较高的低温乳制品和调制乳系列。(2)公司与乳企龙头蒙牛伊利形成错位竞争,主要覆盖豫鲁苏皖四省的乡县市场,并以电商及科迪便利店走向全国。“一县一商”的经销模式省去了多层费用,保障了经销商的利润。(3)公司采用独特的“种、养、加”全产业链模式,在降低原材料的同时保障了食品安全问题。公司的销售费用率在全行业最低,主要因为公司的经销商模式及经销区域所决定。 (4)公司IPO募投项目“20万吨液态奶”在2016年下半年投产,10万吨低温奶改建项目今年预计达产;“现代牧场”的建成将降低公司原材料成本。 盈利预测与估值。 我们预计公司2017-2019年收入增速分别为60.26%、35.60%和34.26%,摊薄EPS分别为0.32/0.48/0.68元股,对应估值2017、2018年估值33倍、22倍,看好公司未来低费用率高增速成长。 风险提示:产能扩张投产后效益不达预期;食品安全问题Tabl e

事件: 近期我们对科迪乳业进行了实地调研,与公司高管们就公司经营管理、销售情况以及未来战略进行了深层次的交流。 投资要点: 公司整体营收稳健,低温奶增长迅猛。 公司2016年实现营收8.05亿元,同比增长17.82%;实现归母净利润8949.53万元,同比下降7.43%,增收不增利主要因为科迪2015年对洛阳巨尔的收购导致各项费用增加。其中较为亮眼的低温乳制品同比增长166%,实现营收1.8亿元,一方面源于2015年收购以销售低温乳制品为主的洛阳巨尔,另一方面公司的新品“网红牛奶”在河南、山东以及华东新市场呈现高速增长,单日销量超过150吨,预计今年有望到达300吨每日销量。 IPO募投和定增项目打开产能瓶颈。 公司的新厂房在前处理和辅助设备方面已具备了加工40万吨常温奶的能力,其中IPO募投的20万吨液态奶项目已于2016年5月完成,公司争取在今年下半年满产;老厂房的10万吨产能目前已改建为低温乳制品加工,预计在今年4月投产,5月满产。同时为加快低温奶布局,公司将在华东地区找寻有奶源的区域性品牌乳企作为并购标的。 未来科迪便利将成为渠道建设亮点。 公司为了和龙头企业形成错位竞争,主要占领四线及以下乡镇市场,目前产品主要覆盖了河南、山东、安徽、江苏四省300多个县城。公司还将建设全国性连锁社区便利店,主要投放科迪的主要产品,目前在河南和山东已发展了1000家,计划从下半年开始用三年时间在豫鲁苏皖四省周边建设科迪便利1万家。 定位乡镇市场销售费用支出减少。 公司2016年期间费用率为16.55%,同比减少1.19%。其中销售费用率为6.86%,同比减少1.78%,主要因为公司产能受限而相应降低了广告的投入; 管理费用率为4.05%,费用相比2015年增加了28.37%,主要源于完成对巨尔的并购导致工资福利费及社保费的增加;财务费用同比增加23.53%,主要因为公司自建项目较多贷款上升加重利息支出。 在同行业公司中,公司销售费用占比较低,这主要因为销售模式销售区域决定的。公司的销售模式为经销商模式,基本没有直销业务,不需要直接送货至终端客户,也不需要配备大量销售物流人员,因此公司的销售费用相对较少。其次公司的销售终端主要位于四线城市以下的县、乡市场,以100平米以下的小超市为主,进场费、堆头费、广告促销费和人工成本都较低。但是随着公司产能的进一步释放,公司将提升品牌媒体宣传费用已成本都较低。但随着公司产能进一步释放,公司将提升品牌媒体宣传费用以弥补公司在品牌力上的短板,提高市占率和铺货率,预计公司后期的销售费用将有可能大幅度增长。 盈利预测与估值。 我们预计公司2017-2019年收入增速分别为60.26%、35.60%和34.26%,摊薄EPS分别为0.32/0.48/0.68元股,对应估值2017、2018年估值33倍、22倍,看好公司未来低费用率高增速成长,给予“推荐”评级。

募投产能相继投产,并购目标整合完成 募投项目设计产能20万吨,但是其他配套设备和基础设施均预留了空间,通过改造升级,目前公司常温奶产能已经达到40万吨。16年增发的募投项目,虞城10万吨低温乳制品项目已经接近完工,今年5月将全部达产,新增了屋顶盒装等产品品种。洛阳巨尔的整合已经完成。洛阳巨尔的产能约6万吨,产品以低温产品为主,过去产品结构相对老化。科迪为洛阳巨尔进行了产品升级。公司认为洛阳市场容量巨大,预计今年会有较大增长。 新品出现爆款,销量快速增长 去年下半年开始,尤其是四季度,公司的新产品透明枕包的“原生牧场纯牛奶”实现爆发式增长。不仅在河南山东等传统市场受到消费者欢迎,而且在上海等华东地区市场也受到消费者青睐。透明枕突出新鲜,目前日销量已经超过150吨,公司预计按照目前的趋势很快会超过200吨。除了透明枕之外,公司去年还推出了老酸奶等新品,以及屋顶盒等新包装产品。 线上线下协同,打开华东市场 16年公司在华东市场增长较快。“透明枕”得到消费者认可,在华东市场实现突破,销售增长很快。公司的线上和线下渠道在华东市场实现协同,通过电商推广了产品,也通过电商与经销商建立了合作关系,并借助这些经销商进入了当地的线下渠道。坚持奶源为本,募投牧场完工 募投项目现代牧场项目已经完工。目前公司自有自有奶源包括两部分。一部分是子公司科迪生物,规模约4000头。另一部分是现代牧场,规模约1万头。现在公司的自控奶源包括21个养殖基地基地,每个基地的规模从几百头到上千头不等。公司的自有奶源成本较低,自控奶源成本略低于市场。 积极寻求并购,重点关注奶源 公司正在积极寻求通过并购实现加快发展。目前并购的主要目标区域在市场化程度和消费者饮用习惯都比较成熟的华东市场。对于选择并购标的原则,公司着重关注其奶源和土地资源。公司也在考虑进行海外并购,形式可以比较灵活,通过各种方式合作或者自建都可以考虑。 近期销售良好,确立增长目标 就一季度情况看,公司收入增长速度较快。增长主要来自透明枕和利乐装产品。公司预计今年省外市场的增长会超过省内市场,尤其是华东市场会增长较快。公司17年的经营目标是实现营业收入12.8亿。中期目标是在5年内达到50亿以上的规模,进入全国前五。 盈利预测: 16年公司20万吨液态奶项目投产,完成洛阳巨尔的收购。公司的渠道下沉和销售网络布局也日益完善。随着产能释放和协同效应显现,公司业务有望实现快速增长。我们预计2017年~2018年EPS分别为0.27、0.38元/股,给予“增持”评级,目标价13.5元。 风险提示: 市场竞争加剧,成本上升,食品安全问题。

点评事件: 科迪乳业公布2016年年报,报告期内公司共实现营业收入8.05亿元、利润总额1.20亿元、归属母公司净利润0.89亿元,同比增长17.82%、-2.03%、-7.43%;每股收益0.16元;销售净利率为11.12%,同比下降3.03个百分点。16年四季度实现营业收入2.10亿元,同比增长14.1%;归属母公司净利润0.21亿元,同比减少18.76%;销售净利润率9.82%。 投资要点: 扩产并购收入大增,成本上涨侵蚀盈利。16年度公司总销量12.41万吨,同比增长31.97%;收入7.98亿元,同比增长19.00%;毛利率为31.77%,同比下降4.37个百分点。常温乳制品收入5.95亿元,同比增长1.29%;毛利率31.77%,同比下降5.34个百分点。低温乳制品收入1.82亿元,同比增长166.07%;毛利率36.38%,同比下降5.39个百分点。 分地区来看,河南市场收入4.52亿元,同比增长36.74%;山东市场收入1.94亿元,同比减少4.94%;江苏收入0.88亿元,同比增长14.72%。 销售量同比大幅增长的主要原因,一是年产20万吨液态奶项目投产,一是洛阳巨尔完成完成收购。盈利水平有所下降,主要是由于原材料成本增长较快导致的成本上升,人工成本和制造费用大幅度增长也有一定影响。同时,产能扩张和并购整合过程导致公司费用水平有所上升。洛阳巨尔收购过程中发生了较多的非经常性损益,也对利润有影响。 募投项目突破产能瓶颈,有望实现跨越式发展。 公司16年完成了再融资,连同IPO,累计融资8.57亿元。IPO募集3.7亿元用于液态奶项目建设,产能将由10万吨增加到30万吨。增发募集的3.52亿元用于低温乳品改扩建,达产后低温奶日产能将达到340吨。同时公司的募投项目包含了与新产能配套的牧场项目和冷链项目,建立上下游保障,以保证新产能得到充分利用。20万吨液态奶项目今年开始逐渐释放产能,将使公司收入大幅增长。项目完全达产后公司收入有望至少翻一番,公司将实现跨越式发展。 常温低温双管齐下,养殖加工一体化发展。 随着新产能建设和并购扩张,公司的产品线和产业链布局日益完善。公司一直把奶源建设作为公司发展的重点,自有自控奶源在原奶来源中始终保持着较高比例。公司原有自有自控奶源每年可供应生鲜乳4.8万吨,现代牧场达产后每年可达9万吨。随着公司的产能逐步扩大,公司的产品线也日益丰富。公司在原有常温奶业务的基础上,逐步拓展低温奶业务,使公司液态奶业务的产品结构日趋完善。 盈利预测: 16年公司20万吨液态奶项目投产,完成洛阳巨尔的收购。公司的渠道下沉和销售网络布局也日益完善。随着产能释放和协同效应显现,公司业务有望实现快速增长。我们预计2017年~2018年EPS分别为0.27、0.38元/股,给予“增持”评级,目标价13.5元。 风险提示: 市场竞争加剧,成本上升,食品安全问题。

事件 公司公布2016年年度报告,报告期内实现营业收入80405.86万元,同比增长17.82%;实现归母净利润8949.53万元,同比减少7.43%,对应16年EPS为0.16元/股。公司拟向全体股东每10股派现金红利0.24元(含税),共计分配利润1382.99万元,同时,公司将以资本公积金转增公司注册资本,每10股转增9股,合计转增518,621,588股。 简评 低温增幅大,公司业绩稳步提升 公司单四季度实现营业收入20951.85万元,同比增长14.01%,实现归母净利润2057.04万元,同比降低18.76%。四季度营收保持增长,但净利润同比大幅下降,主要原因是:1、受去年下半年原奶价格上涨影响,公司四季度营业成本达14397.20万元,同比增长22.99%;2、2016年公司完成巨尔乳业收购,但因巨尔乳业业绩未达预期,故提商誉减值损失2612.97万元,同时由于业绩承诺未完成,公司不再支付相应股权转让款,四季度营业外收入达2751.98万元。 就全年来看,公司实现营业收入80405.86万元,同比增长17.82%;实现归母净利润8949.53万元,同比减少7.43%。报告期内公司营收较快增长,而净利小幅下降,主要影响因素体现在以下几个方面:1、报告期内公司低温乳制品业务大幅增长166.07%,达18185.95万元,是公司营收增长的主要推动力;2、报告期内公司收购洛阳巨尔乳业,贡献营收6648.10万元,但由于其内部改革、组织架构及人员调整等因素,实现净利-266.96万元;3、公司报告期内自筹资金进行项目建设,致使银行借款增加,财务费用同比增长23.53%,为4530.43万元;4、受巨尔乳业合并影响,公司管理费用同比增长28.38%,为3261.92万元。 公司始终坚持渠道下沉的营销策略,重点发展四线城市及以下市场,产品销售以豫、鲁、苏、皖为主,报告期内贡献营收共计78090.37万元,营收占比达到97.04%,其中河南地区达到了56.15%。 受规模扩大影响,毛利率小幅下降 报告期内公司整体毛利率31.58%,较上年减少3.92个百分点;营业成本55062.96万元,同比增长24.98%,报告期内公司营业成本大幅增长主要是由于公司液态奶项目投产及收购巨尔乳业,产品产销量分别达到124408、124077.16吨,同比分别大幅增长32.44%、31.97%所致,而报告期内营业成本增长幅度大于营收,因此毛利率出现小幅下降。分产品看,公司高温乳制品业务毛利率为31.77%,同比减少5.34%,毛利贡献率达到74.06%,是公司毛利的主要组成部分;低温乳制品业务销量大幅增加,毛利率减少5.39个百分点,为36.38%。 报告期内销售费用为5522.61万元,同比减少6.51%,占期间费用的41.68%;管理费用为3261.92万元,同比增长28.38%,主要原因是公司合并洛阳巨尔乳业后,工资福利费及社保费分别同比增长101.17%、203.81%,二者占比达到48.11%;财务费用为4530.43万元,同比增长23.53%,主要是报告期内公司自筹资金建设饮用水生产线、年产20万吨自建生产线,银行长期借款同比增长290.84%,利息支出增加所致。投资活动现金流入小计达2031.11万元,较上年同期增长101.36%,系科迪生物处置生产性生物资产所致。 募资扩产能,打通上下游产业链 公司分别于2015年和2016年进行两次融资,投入生产建设及其配套项目,以解决公司产能不足的限制。公司将IPO募集的3.7亿元投入建设液态奶项目,项目已于2016年5月投产,达产后产能将由10万吨扩张到30万吨,满足市场快速增长的需求。2016年12月,公司进行非公开发行股票,募集的3.52亿元投入低温乳品改扩建项目,建成后实现低温奶日产能340吨,有效缓解低温乳制品产能不足的现状,助推公司培养新效益增长点。 此外,报告期内公司利用自筹资金投入“年产20万吨自建生产线项目”,目前已累计投入1094.52万元。同时,公司配套建设自有牧场,募投项目“现代牧场建设项目”目前已完工95%,同时公司于报告期内投入建设“巨尔澳牛牧场项目”,进一步完善公司上游牧场布局。随着项目建成投产,公司产能得到快速扩张的同时,公司将加快品牌建设,深耕“一县一商”的经销商模式,配套建设冷链运输系统,全面提升公司产品销量,助推公司业绩,实现“中部乳业第一品牌”的发展战略。 盈利预测 2016年公司“年产20万吨液态奶项目”正式投产,产能逐渐释放,预计2017年公司常温乳制品业务将有大幅增长,同时低温乳制品受益于消费升级,预计仍将保持较快速度发展。未来随着公司项目建成投产以及全产业链的布局,公司业绩有望实现快速提升。我们预计2017年~2019年摊薄EPS分别为0.12、0.16、0.19元/股。

事件 公司公布2016年业绩预告修正公告,全年预计盈利8700.94~10634.48万元,同比变化-10%~10%,对应16年EPS为0.15~0.18元/股,低于此前预期。 简评 公司业绩保持平稳态势 公司单四季度预计实现净利润1808.4~3742.0万元,同比增长-28.58%~47.78%,四季度业绩波动幅度较大,我们认为,可能主要是以下几个因素导致:1、年产20万吨液态奶项目产能逐渐释放,产能不足现状得到缓解,但投产初期各项费用较大,利润影响可能较大;2、低温乳制品继续保持高速增长,为公司贡献了更多利润。 就全年来看,预计盈利8700.94~10634.48万元,同比增长-10%~10%,报告期内公司收入增长较快,但净利润增长却相对缓慢,主要是以下几个原因:1、公司产能逐渐扩张但销售渠道未跟上脚步,产能未及时消化,对2016年业绩贡献不明显;2、低温奶项目改扩建资金缺口大,银行贷款增加,财务费用增长较快;3、年产20万吨液态奶项目投产,公司管理费用支出较大;4、此外,巨尔乳业并表及生物公司处置淘汰奶牛导致公司营业外收入增长较快。 募资扩产能,实现跨越式发展 公司分别于2015年和2016年进行两次融资,融资金额超过8亿元,同时进行多个项目的建设,以解决公司产能不足的问题。两年内的两次融资展示出了公司实现自身发展的决心和对未来的信心。公司将IPO募集的3.7亿元投入建设液态奶项目,建成后产能将由10万吨扩张到30万吨,满足市场的需求;同时,公司还配套建设自有牧场,以保证产能扩张所需的原料供应。此外,公司将非公开发行的3.52亿元投入低温乳品改扩建项目,项目建成后将使低温奶日产能达到340吨,同时配套建设冷链运输,保证了产品从加工到储存、配送的全程冷链冷藏。20万吨液态奶项目将从2017年逐渐释放产能,使公司收入实现大幅增长,持续为公司贡献利润。项目完全达产后,公司的收入有望至少翻一番,公司也将实现跨越式发展。 全产业链布局,一体化发展 公司通过两次募资,不断完善公司产业链布局和产品结构。公坚持走基地性乳业的道路,把奶源基地建设作为公司发展的重点,保持高比例自有自控奶源的供应。公司每年自由自控奶源供应生鲜乳4.8万吨,现代牧场达产后年自供应生鲜乳将达9万吨。从乳品市场看,公司不断扩大产能,丰富产品品类。2015年公司收购洛阳巨尔乳业,巨尔乳业每年将为公司贡献1亿收入。同时,公司在原先以常温奶为主业的基础上,稳步拓展低温奶业务,公司整体液态奶布局日趋完善。从渠道端来看,公司始终坚持渠道下沉的营销策略,重点发展四线城市及以下市场,并适时推进三线市场布局,依靠“一县一商”模式迅速完成营销网络布局。此外,公司的冷链运输项目有助于结合现有销售网络,使低温乳制品快速占领目标市场,增强公司竞争力。公司将继续完善全产业链布局,推动一体化发展进程。 盈利预测 2016年公司“年产20万吨液态奶项目”正式投产,产能逐渐释放,未来公司业务有望实现快速增长。我们预计2016年~2018年EPS分别为0.18、0.27、0.38元/股,给予“增持”评级,目标价15元。

二季度收入同比大幅增加,新增产能布局突破增长瓶颈:公司二季度收入同比增长25.38%,一方面由于公司高附加值产品(低温)占比提高,另一方面并表洛阳巨尔乳业带来部分增量。我们认为公司前几年公司收入放缓的原因主要受限于产能瓶颈,而随着新增产能的建设与逐步投放,公司收入端有望加速增长。公司目前重点建设项目有IPO筹资建设项目“年产20万吨液态奶项目”、“科迪乳业现代牧场建设项目”和自建项目“20万吨发酵型酸奶工程”,三项重点项目将在今年陆续投产,有效缓解产能不足问题。同时,近期公司也公告将通过非公开发行方式募集资金实施低温乳品改扩建及冷链物流建设项目,改扩建完成后公司低温乳制品日产能将达到340吨。 区域性龙头乳企,未来看点在渠道下沉以及产品升级:公司属于地区性区域龙头企业,业务区域主要在豫鲁苏皖地区。公司坚持渠道下沉的营销策略,重点发展四线城市及以下市场,并适时推进三线市场。 我们认为,公司过去的营销策略偏向被动,未来随着产能投放以及主动营销的不断投入,区域竞争力与认知度有望不断提升,实现渠道精耕与下沉。从产品角度来看,上半年公司常温乳制品收入2.74亿元,同比增长3.79%,占整体收入达到78.06%,产品结构仍然以常温乳制品为主;而低温乳制品上半年表现亮眼,收入达到0.61亿元,同比增长126.03%,已接近去年全年的收入体量,虽然目前体量仍然相对较小,但其盈利性最高,毛利率达到40.2%。 我们认为,随着新增产能的逐步投放,公司的产品结构将不断从原有的UHT白奶、灭菌乳、调制乳等向常温酸奶、低温奶等品类逐步升级,并带来盈利能力的显著提升。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.19元,0.24元和0.31元,维持“增持”评级。 风险提示:产能投放进度较慢;行业竞争加剧;业绩不达预期。

事件 科迪乳业发布业绩快报:公司2015年营收6.83亿元,同比增长2.53%;归属于上市公司股东的净利润9667.71万元,同比增长2.34%;EPS0.40元/股,同降13.04% 简评 营收及净利润增速下降 公司2015年营收增速放缓,由2014年4.29%下降至2.53%,主要是三方面原因:第一,随着一线乳企渠道下沉,专注于三四线城市及乡镇市场的科迪乳业面对的市场竞争加剧,加之公司品牌力相对有限,以至于在其主要销售市场苏鲁豫皖四省的销售收入除河南市场同比增长外,在公司总营收中占比约一半的其余三省的营收均同比下降;第二,从产品来看,营收占比近20%的含乳饮料和乳味饮品2015年营收均下降30%以上;第三,公司产能瓶颈仍制约公司市场份额进一步提升。 公司毛利率基本保持平稳,但受营收增速放缓拖累,以及2014年毛利率大增而使2014年净利润增速猛增至22.81%,致使2015年公司归属于上市公司股东的净利润的同比增速也放缓。 今年有望突破产能瓶颈,加强品牌和渠道建设,前景仍值得期待 公司现有年产10万吨液态乳制品的生产加工能力已接近满负荷运转,公司IPO募投项目“年产20万吨液态奶项目”和自建的“20万吨发酵型酸奶工程”预计今年投产,将使公司突破产能瓶颈。此外,公司拟非公开发行募投项目“低温乳品改扩建及冷链物流建设项目”完成后公司低温乳制品日产能将达到340吨,有望大幅提高毛利率相对较高的低温乳制品在公司营收中的占比。在渠道布局方面,线下公司将继续推广“一县一商”的经销商制度,巩固在豫鲁苏皖地区的市场地位,尽快做到县域全覆盖、无空白点,同时向河北、湖北等省市场拓展,扩大销售网络覆盖范围;在线上公司今年将加快“互联网+”现代营销体系建设,包括电商运营中心建设、线上销售体系及移动终端系统建设。此外,公司今年拟将非公开发行募集资金中的六千万元用于品牌媒体推广项目,弥补品牌力短板。 盈利预测与估值: 我们认为随着公司募投项目投产以及品牌和渠道的提升,公司业绩将逐渐释放。考虑到收购的洛阳巨尔乳业2016年净利润不低于1,200万元且2017年、2018年净利润分别同比增长20%的业绩承诺,我们预测公司2016-2018年EPS分别为042/0.52/0.59元/股,给予增持评级,目标价20元。