线下优势稳固，维持“增持”评级西麦食品 2023Q1-Q3 实现总营收 11.33 亿元，同比增 17.6%，归母净利 0.93 亿元，同比增 9.6%； 2023Q3 实现总营收 4.32 亿元，同比增 30.6%，归母净利润 0.27亿元，同比降 28.7%。 由于公司短期费用投放影响， 我们下调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利为 1.21、 1.44、 1.73（前值为 1.32、 1.61、 1.88）亿元， EPS 分别 0.54、 0.64、 0.78（前值为 0.59、 0.72、 0.84） 元，当前股价对应PE 为 24.5、 20.6、 17.0 倍。 公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 需求回暖， 营收快速增长， 各品类均实现较增长2023Q3 西麦食品营收同比增 30.6%，具体分产品看： 2023Q3 纯燕麦片加速增长；复合燕麦片仍持续快速增长；公司积极推出冷食燕麦片新品，冷食燕麦实现较快增长。分渠道看， 线上线下渠道齐发力， 均实现增长，其中电商渠道增长较快。展望未来，公司持续推新，线上线下全渠道布局，加速渠道下沉， 我们预计公司2023 年营收可双位数增长。 短期销售费用投放影响 2023Q3 净利率2023Q3 公司归母净利率同比降 5.2pct 至 6.29%，主因：（1）销售费用率提升 5.9pct至 33.4%；（2）政府补贴退税减少。销售费用率上升主因公司 2023Q3 线上加大促销力度，线下促销力度仍较为稳定。 2023Q3 公司毛利率同比提升 2.2pct 至46.3%，主因燕麦外的原材料价格有所下降以及规模效应体现。展望未来，随着规模效应体现、原材料成本下行，毛利率预计仍可改善；三季度集中投放费用后， 2023Q4 费用投放有所控制，全年预计费率会较为稳定。 风险提示： 宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险

2023年 10月 25日， 西麦食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费率提升拖累利润2023Q1-Q3总营收 11.33亿元（同增 18%），归母净利润0.93亿元（同增 10%），其中 2023Q3营收 4.32亿元（同增31%），归母净利润 0.27亿元（同减 29%）。 盈利端，2023Q1-Q3毛利率 44.11%（+1pct），净利率 8.17%（-1pct）； 2023Q3毛利率 46.25%（+2pct），净利率 6.29%（-5pct） ，销售费用率提升拖累净利润。 费用端， 2023Q3销售费 用 率 为 33.44% （+6pct ） ， 管 理 费 用 率 为 5.23% （-0.5pct），营业税金及附加占比为 1%（-0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.2亿元（同减16%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 0.92亿元（同减5%）。截至 2023Q3末，合同负债 0.45亿元（环比+51%） 。 燕麦优势地位凸显， 全渠道发力贡献增量公司继续巩固和提升热食燕麦优势地位， 计划在冷食热食布局新品以扩充产品矩阵；坚持对线下渠道进行深耕，进一步对优势区域渠道下沉； 持续开发零食专营店，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道，目前已基本覆盖多数零食专营系统，有望持续带来较多增量，线上方面，以天猫、京东为主的电商销售稳健增长，成为多个平台的燕麦行业第一的品牌，收入贡献持续提升。 盈利预测我们看好公司作为国产燕麦龙头持续深耕燕麦领域，不断进行产品创新。根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为0.55/0.65/0.78元（前值分别为 0.60/0.71/0.83元） ，当前股价对应 PE 分别为 25/21/18倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

业绩超预期，费率优化释放利润2023H1 营收 7.01 亿元（同增 11%），归母净利润 0.65 亿元（同增 41%）。其中 2023Q2 营收 3.14 亿元（同增 11%），归母净利润 0.26 亿元（同增 45%），业绩超预期。2023H1 毛利率 42.79%（同减 0.4pct），其中 2023Q2 为 43.24%（同增2pct）；2023H1 净利率 9.32%（同增 2pct），其中 2023Q2为 8.3%（同增 2pct）。2023H1 销售费用率为 27.18%（同减4pct），其中 2023Q2 为 28.51%（同减 4pct）；管理费用率为 6.08%（同减 0.4pct），其中 2023Q2 为 7.44%（同减0.2pct）；营业税金及附加占比 0.83%（同减 0.1pct），其中 2023Q2 为 0.95%（同减 0.1pct）。2023H1 经营活动现金流净额 0.28 亿元（同减 40%），其中 2023Q2 为-0.13 亿元。 燕麦优势地位凸显，全渠道精耕高速增长分产品看，2023H1 纯燕麦片/复合燕麦片/其他产品营收分别为 3.06/3.32/0.51 亿元，同增 0.3%/17%/44%。分区域看，2023H1 南方大区/北方大区营收分别 3.68/3.2 亿元，同增11%/10%。公司继续巩固和提升热食燕麦优势地位，积极进行产品升级和渠道建设，通过品类创新扩大区域竞争优势，探索推进线上线下融合的新零售模式；坚持对线下渠道进行深耕，进一步对优势区域渠道下沉；持续开发零食专营店，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道。 盈利预测预计 2023-2025 年 EPS 为 0.60/0.71/0.83 元，当前股价对应PE 分别为 25/21/18 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

国内燕麦市场稳步增长，西麦位居行业龙头。根据智研咨询，2021年中国早餐燕麦食品市场规模为 100.57亿元，2015-2021年 CAGR 为 10.1%。 当前，我国燕麦市场人均年消费额不到 1美元，不仅远低于欧美发达国家 30美元左右的人均消费额，与饮食习惯相近的日本、中国香港人均消费额 6美元左右的水平也存在较大差距，我国燕麦产业仍处于发展早期阶段。随着消费者健康意识增强、膳食结构优化，以及燕麦消费场景不断拓展，我国燕麦消费人群与人均消费额有望持续提升，预计未来我国燕麦市场持续较快增长。从竞争格局看，根据尼尔森数据，2022年公司市占率为 18.90%，位居行业第一，市占率同比增长 4.1pct，领先优势进一步扩大。 全产业链优势显著，加强新品研发和投放。公司作为行业龙头，从源头端构建高端燕麦产品质量，持续夯实全产业链优势。公司产品矩阵丰富，2022年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片营收分别为 6.20/4.94/0.98亿元，同比+8%/+34%/-27%，其中，纯燕、有机等明星产品稳步增长，燕麦+系列、麸皮等产品创新取得有效成果，热食燕麦新品全年销售超亿元，同比增长超过 35%，热食燕麦市场地位进一步巩固。公司正在加强高毛利、高附加值燕麦产品的开发，主要集中在复合燕麦片、燕麦+系列、即食类、大健康类产品、中式厨房消费场景等方向，未来有望贡献更多业绩增量。 全渠道布局持续深化，多形式传播提升品牌力。公司在持续夯实和扩大线下渠道优势的基础上，积极拥抱新渠道。线下快速布局零食渠道，2022年末全国连锁休闲零食店大系统覆盖超过 65%，2023年一季度末覆盖超过 80%，产品以小包装、小规格为主。线上加大内容兴趣电商投入，建立达人直播矩阵，2022年抖音快手平台实现 GMV 同比增长 299%，在抖音垂类麦片品牌排名第一，远超其他竞品。同时，公司持续推动品牌升级，进行媒体投放，增加微博、微信、小红书、知乎等各大社交平台的产品曝光率，进一步提升品牌影响力。 投资建议：预计 2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 1.4亿元、1.7亿元、2.0亿元，同比分别增长 27%、22%、21%，当前股价对应 PE分别为 27、22、18倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件2023年4月26日，西麦食品发布2022年年报和2023年一季报。 投资要点 2022年顺利收官，一季度超预期2022年营收13.27亿元（同增15%），归母净利润1.09亿元（同增4%），其中2022Q4营收3.64亿元（同增10%），归母净利润0.24亿元（同增841%）。2023Q1营收3.87亿元（同增11%），归母净利润0.39亿元（同增39%）。2022年毛利率43.11%（同减3.6pct），其中2022Q4为42.05%（同减4pct），2023Q1为42.43%（同减2.4pct）；2022年净利率8.2%（同减0.8pct），其中2022Q4净利率6.70%（同增7.7pct），2023Q1为10.14%（同增2.1pct）。2022年销售费用率为29.7%（同减1.9pct），其中2022Q4为29%（同减13.5pct），2023Q1为26.1%（同减4.4pct）；管理费用率为6.1%，其中2022Q4为5.7%（同减0.1pct），2023Q1为4.98%（同减0.6pct）。2022年经营活动现金流净额1.92亿元（同增540%），系销售增长收到货款增加所致。 燕麦优势地位凸显，全渠道持续精耕分产品看，2022年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他产品营收分别为6.2/4.94/0.98/0.93亿元，同比+8%/+34%/-27%/+51%。纯燕、有机等明星产品持续稳步增长，在燕麦+系列、麸皮等产品创新取得有效成果，持续开拓新品类，推出即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊等新赛道产品，公司共开发、升级完成73个SKU。分渠道看，2022年直营/经销营收为4.93/8.11/0.22亿元，同增40%/3.5%。线上渠道高速增长，公司在拼多多平台为冲饮麦片畅销店铺榜第一名，开设官方自播直播间进行高效转化，在抖音快手平台实现GMV同比增长299%，公司产品为天猫双十一期间“冲饮麦片热卖榜TOP1”；线下渠道持续布局，积极拥抱零食渠道，全国连锁休闲零食店大系统覆盖超过65%。分区域看，2022年南方大区/北方大区营收分别7.17/5.88亿元，同增28%/2%。截至2022年底，经销商总计1544家。 盈利预测预计2023-2025年EPS为0.60/0.71/0.83元，当前股价对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

西麦食品发布2022 年三季报。 投资要点 业绩超预期，现金流较充足2022Q1-Q3 营收9.63 亿元（同增17.2%），归母净利润0.84亿元（同减21.6%），系原料上涨及加大促销力度所致。其中2022Q3 营收3.31 亿元（同增22.5%），归母净利润0.38亿元（ 同增36% ） 。2022Q1-Q3 毛利率43.5% （ 同减3.5pct），其中2022Q3 为44%（同减3pct）；2022Q1-Q3 净利率8.76%（同减4.3pct），其中2022Q3 为11.5%（同增1.2pct），系毛利率拖累下销售费用率同减1.9pct、管理费用率同减1.1pct 所致。经营活动现金流净额前三季度1.44亿元（同增255.92%）。2022Q3 末合同负债0.24 亿元。 燕麦优势地位凸显，继续推陈出新公司作为国产燕麦龙头，继续巩固和提升热食燕麦优势地位，拓宽产品矩阵。深耕线下渠道，打造有消费潜力的区域。积极拓展重点城市在进场零售业态铺市渗透，加强O2O到家业务、与社区团购各头部平台合作，新零售销量实现同比大幅增长。在抖音达人板块，斩获燕麦行业TOP1，品牌曝光9.5 亿次；在快手与快手第一团队深度合作，取得一季度燕麦行业第一的成绩；进驻东方甄选，建立良好合作关系。 盈利预测预计2022-2024 年EPS 为0.45/0.56/0.68 元，当前股价对应PE 分别为27/22/18 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

线下优势稳固，维持“增持”评级西麦食品2022Q2实现营收2.82亿元，同比增；归母净利润0.18亿元，同比降32.16%。由于疫情影响及冷食燕麦行业进入调整期，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为1.05（-0.17）、1.16（-0.25）、1.36（-0.24）亿元，EPS分别0.47（-0.08）、0.52（-0.11）、0.61（-0.11）元，当前股价对应PE为29.0、26.4、22.4倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持增持”评级。热食新品表现亮眼，营收稳步增长2022Q2具体来看：（1）分产品看：2022Q2纯燕麦片稳步增长；复合燕麦快速增长；冷食燕麦下滑。热食新品表现亮眼，高速增长；冷食延续市场颓势，仍然下滑。（2）分渠道看：B端收入增速较快；线上电商增长提速。公司积极推广新品，新品反响较好，复购率较高。2022H1共开发和升级16个项目，共推出34个SKU新品。西麦食品市占率持续提升，热食份额行业第一的领先地位稳固。展望未来，随着线下渠道广覆盖、线上渠道发力，我们预计公司2022年营收增速约15%。 净利率下行主因毛利率下滑、费率提升2022Q2净利率同比降4.1pct至，主因销售费用率提升5.4pct至，管理费用了提升0.7pct至，主因：（1）2022Q2线上直播费用增加、新品仍处推广期；（2）南京成立大健康公司。2022Q2公司毛利率降低1.6pct至41.3%，具体来看：（1）分产品看：纯燕麦毛利率基本持平；复合燕麦片毛利率因新品促销而略有下滑；冷食燕麦片毛利率环比稳定。（2）分渠道看：B端毛利率稳定；因为费用投入大，线上毛利率略低。展望2022H2，原材料成本预计温和上涨，公司可通过提升规模效应、优化费用投放等方式缓解成本压力。风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

西麦食品发布2022年半年报：2022H1营收 6.32亿元（同增14.55%），归母净利润 0.46亿元（同减41.82%）。 投资要点 疫情影响致业绩波动，原材料上涨侵蚀利润 2022Q2营收2.82亿元（同增11 %），归母0.18亿元（同减32%），业绩符合预期。毛利率2022H1为43.23%（同减4pct），2022Q2为41.32%（同减2pct），系原材料上涨。净利率2022H1为7.32%（同减7pct），2022Q2为6.39%（同减4pct）。2022H1销售费用1.97亿元，同增37%，系品宣费用增加所致。 复合燕麦驱动明显，新品继续推陈出新 分产品看，2022H1纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片营收3.05/2.31/0.52亿元，同比9.8%/46.1%/-35.6%，复合燕麦片增长较大，系燕麦+系列产品延续高速增长的态势；冷食燕麦片下降较大，系进入休整期致销售有所下降。当前公司积极推广有机大燕麦片、燕麦+、高纤燕麦麸皮、谷物养生粉等系列新品，截止2022H1公司共开发和升级16个项目，推出34个SKU新品。 盈利预测 我们继续看好公司在冷食方面布局，预期下半年改善。根据中报，我们略调整2022-2024年EPS为0.45/0.56/0.68元（前值分别为0.54/0.70/0.87元），当前股价对应PE分别为30/25/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

2022年04月27日晚间，公司发布2022年一季报：2022Q1营收3.5亿元，同增17.4%；归母净利润0.28亿元，同减46.67%；扣非0.24亿元，同减49.75%。 投资要点疫情影响一季度，原材料上涨等侵蚀部分利润公司2022Q1营收3.5亿元，同增17.4%；归母净利润0.28亿元，同减46.67%；扣非0.24亿元，同减49.75%，业绩符合预期，系公司线下正常投入活动费用，但受疫情等影响销售不如预期；线上直播力度加大，直播费用投入较多，销售费用增加所致。2022Q1毛利率44.78%（同减5.7pct），系原材料成本上涨、货折及电商运费偏高等所致。2022Q1净利率8.07%（同减10pct），系毛利率下降背景下销售费用率30.5%（同增5pct）、管理费用率5.62%（同增0.5pct）、营业税金及附加占比0.88%（持平不变）所致。2022Q1经营活动现金流净额0.39亿元，同增184%，系销售商品、提供劳务收到的现金增加。其中回款3.54亿元，同增13.6%。 热食冷食双轮驱动，股权激励兼具机遇和挑战当前公司稳中求进，充分发挥全产业链优势及“全球第一的中国燕麦谷物品牌”影响力，继续巩固和提升热食燕麦优势地位，积极进行产品升级和渠道建设，加大品牌投入力度，官宣品牌代言人，提升品牌美誉度。推进公司燕麦“全产业链育种栽培”国际研究中心，与中国燕麦荞麦技术体系燕麦首席科学家团队进行深入合作，形成“产学研”模式，建立“西麦燕麦专属品种研究技术团队”。 当前公司热食和冷食双轮驱动，共同推动燕麦品牌做大做强。公司为调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，于2021年2月推出股权激励方案；后根据消费品行业市场的变化及公司经营实际，公司于2021年12月对股权激励方案进行调整，调整后以2020年为基数，要求2021年营收增长率不低于21%，净利润增长率不低于15%；2022年营收增长率不低于33%，净利润增长率不低于25%；2023年营收增长率不低于60%，净利润增长率不低于37%。由于2021年疫情影响，2021年未完成目标；我们认为随着消费复苏，当前面临众多机遇和挑战，公司努力完成股权激励目标。 盈利预测我们看好公司在产品和渠道上改革，2022年有望完成股权激励目标。我们预计2022-2024年EPS为0.54/0.70/0.87元，当前股价对应PE分别为25/19/15倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、；冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

2022年04月22日晚间，公司发布2021年报：2021年营收11.54亿元（同增12.60%），归母净利润1.04亿元（同减21.14%），扣非净利润0.81亿元（同减19.16%）。 投资要点疫情扰动四季度，市占率继续提升巩固地位公司2021年营收11.54亿元（同增12.60%），归母净利润1.04亿元（同减21%），扣非0.81亿元（同减19%），业绩不及预期；其中2021Q4营收3.32亿元（同增7%），归母净利润-0.03亿元（同减116%），扣非-0.08亿元（同减162%）。毛利率2021年46.70%（同减1.8pct）,其中2021Q4为46.05%（同增12.5pct）；净利率2021年为9.04%（同减4pct），其中2021Q4为-0.99%（同减8pct）。2021年销售费用3.64亿元（同增17%），系宣传推广费用同增13%及职工薪酬同增22%所致。2021年管理费用0.71亿元（+31.92%），系江苏公司投产后增加管理费用开支以及2021H1疫情开支相对较少所致。2021年公司经营性现金流净额0.30亿元（同减74%），系预付麦粒等原料款增加及为春节提前备货支付原辅料款增加所致。2021年存货1.64亿元，同增12%，系春节备货所致。2021年短期借款1亿元，同增113%，系贺州西麦、西麦营销增加银行借款所致。 2021年麦片行业公司市占率为14.81%，居行业第一；2021年麦片线下渠道公司市占率18.75%，仍位居行业第一，公司市占率继续提升，巩固龙头地位。 热食燕麦新品反馈良好，招商进度顺利分产品看，2021年纯燕麦片营收5.73亿元（同减1%），占比49.63%（同减7pct），毛利率47.12%（同增1.4pct）。复合燕麦片营收3.67亿元（同增52%），占比31.85%（同增8pct），毛利率48.68%（同减6pct）。冷食燕麦片营收1.35亿元（同减8%），占比11.70%（同减3pct），毛利率47.27%（同减5pct）。热食燕麦片市占率近20%，居行业第一；热食燕麦新品全年销售超亿元，持续推出5黑谷物燕麦片、5红谷物燕麦片等燕麦+系列新品，并针对细分市场深度挖掘，聚焦、强化品牌升级，推出高纤燕麦麸皮、多种坚果燕麦、红豆薏仁粉等。冷食燕麦推出益生菌燕麦、吮指燕麦脆、轻食代餐谷物等，并不断丰富不同的口味系列产品，形成产品矩阵，同时对原有产品进行升级，升级后产品不含白砂糖，口味更丰富，口感更酥脆，对糖类敏感的消费者也更友好。 2021年销售份额居市场前五。 分区域看，2021年南方大区营收5.62亿元（同增27%），占比48.70%（同增5pct），其中江苏、安徽、江西销售同比大幅增长。北方大区营收5.75亿元（同增1%），占比49.83%（同减6pct）。 分渠道看，2021年直营营收3.52亿元（同增29%），占比30.54%（同增4pct）。经销营收7.84亿元（同增6%），占比67.99%（同减4pct）。线下方面，截止2021年末共有经销商1373家，净增加71家。其中南区566家，北区807家。公司构建线下全品项、全渠道、立体营销网络。在持续深耕KA渠道基础上，开放性探索和发展新型渠道合作模式。加速终端网点开发与布局，树立标杆市场，交流、分享经验，带动弱势区域市场的发展。公司持续加强与重点城市目标便利店品牌、供货商合作，快速铺货、多点渗透。在深耕线下渠道的同时，积极发展线上渠道，构建线上线下高效融合一体化的新营销网络体系。持续对天猫、京东平台进行精细化运营，并取得一定成效。目前公司在阿里系和京东系平台市场份额占比提升至行业第三。 热食冷食双轮驱动，股权激励兼具机遇和挑战当前公司稳中求进，充分发挥全产业链优势及“全球第一的中国燕麦谷物品牌”影响力，继续巩固和提升热食燕麦优势地位，积极进行产品升级和渠道建设，加大品牌投入力度，官宣品牌代言人，提升品牌美誉度。推进公司燕麦“全产业链育种栽培”国际研究中心，与中国燕麦荞麦技术体系燕麦首席科学家团队进行深入合作，形成“产学研”模式，建立“西麦燕麦专属品种研究技术团队”。 当前公司热食和冷食双轮驱动，共同推动燕麦品牌做大做强。公司为调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，于2021年2月推出股权激励方案；后根据消费品行业市场的变化及公司经营实际，公司于2021年12月对股权激励方案进行调整，调整后以2020年为基数，要求2021年营收增长率不低于21%，净利润增长率不低于15%；2022年营收增长率不低于33%，净利润增长率不低于25%；2023年营收增长率不低于60%，净利润增长率不低于37%。由于2021年疫情影响，2021年未完成目标；我们认为随着消费复苏，当前面临众多机遇和挑战，公司努力完成股权激励目标。 盈利预测我们看好公司在产品和渠道上改革，2022年有望完成股权激励目标。我们预计2022-2024年EPS为0.54/0.70/0.87元，当前股价对应PE分别为30/23/18倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、；冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

业绩符合预期，盈利能力短期承压。公司 2020年营收 10.24亿元（+5.31%），归母净利润 1.32亿元（-16.01%）；其中 2020Q4营收3.10亿元（+8.70%），归母净利润 0.21亿元（-41.47%）。2021Q1营收 2.98亿元（+57.28%），归母净利润 0.53亿元（+51.54%），业绩符合预期，一季度如期开门红。2020年毛利率 48.49%（-9.67pct），其中 2020Q4毛利率 33.58%（-22.77pct），系会计准则调整变化所致；2020年净利率 12.90%（-3.28pct），其中 2020Q4净利率 6.71%（-5.74pct），系四季度宣传冷食等加大费用投放所致。 2021Q1毛利率 50.56%（-4.9pct），系会计准则变化将运输装卸费计入到成本所致；2021Q1净利率 17.77%（-0.67pct），系税金及附加同增 55.56%、管理费用同增 73.59%及研发费用同增 96.28%等所致。 国产燕麦龙头，冷食初具规模。分产品来看，公司 2020年纯燕系列营收 5.79亿元（-4.62%），占比 56.54%（-5.89pct）；复合燕麦片营收 2.42亿元（-18.56%），占比 23.60%（-6.92pct），系疫情影响所致；2020年冷食系列营收 1.47亿元（+245.31%），占比 14.31%（+9.94pct），公司重点推广的冷食效果显著，预计 2021年冷食营收翻倍目标有望实现。分地区来看，2020年北区营收 5.69亿元（-0.09%），占比 55.54%（-3.01pct），南区营收 4.43亿元（+11.91%），占比 43.28%（+2.55pct），公司南区招商开拓效果显著。分渠道来看，公司直营渠道营收 2.73亿元（+7.85%），经销渠道营收 7.40亿元（+3.77%）。2020年末共有 1302家经销商，其中北区新增 78家，南区新增 56家。 目标兼具机遇和挑战，持续不断推新品。公司股权激励考核目标是以 2020年业绩为基数，要求 2021-2023年营收增速分别不低于21%、46%、77%，净利润（剔除本次及其他激励计划股份支付费 用）增速分别不低于 15%、32%、59%，该目标兼具机遇和挑战。 此外，公司注重对新品研发，拓展新品研发品类，不断开发和储备新品，目前已经上市 86个 SKU。热食方面，完善及丰富燕麦+系列燕麦片，形成燕麦+黑麦、奇亚籽、藜麦和小麦胚芽等完整的系列，推出大自然养生的红豆薏仁燕麦粉和黑芝麻桑葚燕麦粉产品，开发出益生元多肽燕麦粉。冷食方面，目前已经形成的拳头产品有麦脆果萃燕麦、酸奶块燕麦等，并不断丰富口味系列产品。 盈利预测和投资评级：冷食是公司未来重点发力产品，2021年有望实现翻倍目标，未来 3-5年冷食产品有望加速放量。2020年全年利润下滑系会计准则调整将运输装卸费计入到成本致毛利率下降叠加2019Q4高基数及 2020Q4加大对冷食产品费用投放力度所致。预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.96/1.12/1.36元，当前股价对应 PE分别为 29/25/20倍，维持“买入”评级。

同期基数较低，一季度业绩增速较快，维持“买入”评级公司2020Q4实现营收3.1亿元，同比增8.9%；归母净利0.21亿元，同比降41%。 2021Q1净利润预计5000万元至5500万元之间，同比增43%至57%。由于费率上升，我们下调2020年预测，股权激励锁定业绩增长下限，上调2021-2022年盈利预测，预计2020-2022年归母净利为1.3（-0.27）、1.66（+0.44）、2.16（+0.64）亿元，EPS分别0.83、1.04、1.35元，当前股价对应PE为44.7、35.7、27.4倍。 往长期看，冷食品类潜力大，有望推动公司业绩持续增长，维持“买入”评级。 疫情影响有限，2021Q1营收稳步增长疫情影响可控，燕麦消费需求较好，2020Q4营收同比增8.9%。预计2021Q1营收可高速增长： （1）2020Q1疫情影响下线下门店人流量减少，基数较低； （2）2021Q1疫情影响可控，产品动销较好。随着渠道深耕、拓张，冷食与热食产品齐发力，预计2021年公司收入可稳步增长。 2020Q4净利下滑主因费用率上升，2021Q1净利增速较快主因基数效应2020Q4公司归母净利同比降41%，或主因投入大量广告费用及发放奖金使得费率上行。2021Q1净利增速较快或主因： （1）2020Q1受疫情影响，投入较多费用处理产品库存，基数较低； （2）2021Q1春节期间需求较好，费用投放略缩减。 展望全年，冷食燕麦仍处初期发展阶段，尚需较大费用投放，预计费率仍处高位。 股权激励锁定增长下限，彰显公司发展信心公司推出股权激励计划，锁定了增长下限，可提升员工积极性和团队稳定性，有助于公司长期发展。长期来看，公司可： （1）精耕、扩张渠道，提高产品覆盖率和渗透率，完善线上、线下、便利店渠道布局； （2）聚焦燕麦主业，紧随消费者消费趋势开拓新品； （3）通过打造形象店、改良产品包装以及充分利用自媒体、新媒体等平台加强品牌传播，提升品牌力。公司渠道力、品牌力、产品力可进一步提升，长期发展可期。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等

国产燕麦龙头，冷食产品放量在即。公司是国产燕麦龙头，产品遍及全国各个地区，产品主要包括热冲类燕麦片和冷食燕麦片，其中主导产品纯燕系列和复合燕麦系列占比超96%，新品如燕麦脆、能量棒目前处于培育期，冷食产品是公司未来发展重点。我们预计2020年全年冷食产品销量超1亿元，2021年有望实现翻倍目标，未来3-5年冷食产品有望加速放量。 股权激励凝聚人心，目标兼具机遇和挑战。公司于2月5日累计回购146万股共耗资4202万元用于股权激励，本次股权激励授予价格为13.08元/股，股权激励对象共计49位，涉及中高管理层。本次股权激励费用共计1909.68万元，分四年摊销即2021-2024年分别摊销835.49万、684.30万、326.24万、63.66万。本次股权激励考核目标：以2020年业绩为基数，要求2021-2023年营收增速分别不低于21%、46%、77%，净利润（剔除本次及其他激励计划股份支付费用）增速分别不低于15%、32%、59%。假设2020年营收10.50亿，归母净利润1.55亿（未计摊销费用前），那么2021-2023年营收增速不低于21%、21%、21%，归母净利润（未计提摊销费用前）增速不低于15%、15%、20%。 盈利预测和投资评级：产品端，热食系列和冷食系列并举，丰富燕麦+产品系列，重视冷食休闲燕麦研发和投入，冷食是公司未来重点发力产品。渠道端，公司持续精耕现有市场，开拓空白渠道，线上作为新品试验田和品牌展示窗口。我们预计2020-2022年EPS分别为0.97/1.16/1.37元，当前股价对应PE分别为31/26/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；冷食放量不及预期；线上拓展不及预期。

投资建议：维持“买入”评级。中长期看，公司持续加强线下渠道渗透+发力线上，同时以子品牌“西澳阳光”布局冷食燕麦，有望受益于代餐市场打开的燕麦行业新增长空间。我们根据激励草案的解锁目标调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为10.6、12.9、15.6亿元，同比增长9%、22%、21%，预计归母净利润为1.61、1.77、1.99亿元，同比增长2%、10%、12%（剔除股权激励费用后为1.61、1.86、2.06亿元，同比增长2%、16%、16%），EPS 分别为2.01、2.22、2.48元（前次为2.24/2.70/3.41），对应PE 分别为13X、12X，10X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、冷食燕麦拓展不及预期风险、电商渠道拓展不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

事件：公司公布2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计146万份，占公告时股本总额16000万股的0.9125%。股票的授予价格为13.08元/股（2月10日收盘价为25.56元，折价48.8%）。本次涉及的激励对象共49人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）骨干。 解锁条件助推业绩增长，业绩有望再创新高。本次股权激励分三次解锁，以公司层面业绩考核及个人层面绩效考核作为解锁条件，2021-2023年营收同比增速不低于21%/21%/21%；净利润同比增速不低于15%/15%/20%。公司需摊销总费用为1909.68万元，2021-2024年分别摊销835.49/684.30/326.24/63.66万元，假设2020年业绩根据万得一致预期计算，2021-2023年每年不计摊销费用的净利润增速不低于20%/13%/18%。公司股权激励营业收入解锁条件较过去三年的业绩有明显提高，之前增速较低主要系热冲市场规模增长乏力，后续业绩增长目标较高主要系冷食业务贡献，业绩有望迎拐点。 股权激励彰显管理层信心，公司费用投放决心大。公司发布股权激励草案，落地后能充分调动公司核心骨干的积极性，更好的加强公司管理层、股东和公司之间的利益结合，提高公司的生产经营业绩，彰显公司长期发展信心，公司活力有望逐步释放。 公司作为传统的食品加工企业，澳洲进口原料与生产工艺共同塑造高质产品。在燕麦行业逐步成为蓝海市场后，行业竞争逐步加剧。因此公司需加大销售费用投放，并激励公司骨干，进一步抢占市场份额。公司激励方案解锁条件净利润增速低于营收增速，释放积极信号，预计公司将继续保持高费用的投放，进一步拓宽渠道，销售费用投入零售终端提高渠道管控能力、线上渠道发展为休闲零食类产品快速打开市场。 公司经营优势稳固，长期发展持续向好。公司作为国内燕麦第一股，深耕燕麦行业20余年，高品质健康的热食纯燕麦为西麦赢得众多忠实消费者，休闲燕麦子品牌“西澳阳光”推出新品节奏快，也有较多新品储备。公司围绕燕麦从热冲型产品的优势领域拓展至冷食、零食品类，不断丰富产品线。公司渠道具备多元化拓展空间，未来随着新建产能的不断释放，公司市占率有望进一步提升。 盈利预测：根据三季报以及激励解锁目标指引，调整盈利预测，预计20-22年实现营业收入10.66、12.91、15.65亿元，同比增长9.63%/21.05%/21.21%，实现净利润由1.8、2.2、2.6亿元调整至1.62、1.91、2.28亿元，同比增长3%/18%/19%，20-22年EPS分别为1.01、1.20、1.43元，维持公司“买入”评级。 风险提示：冷食销售不及预期、线上拓展不顺利、澳洲进口燕麦成本上涨。