事件：2023年前三季度公司实现营业收入31.85亿元，同比增长24.76%；归母净利润3.07亿元，同比增长16.43%；扣非归母净利润2.92亿元，同比增长11.55%；加权平均ROE同比提高0.41pct，至7.42%。业绩环比高增，期待气量释放。2023Q1-3公司实现营收31.85亿元，同增24.76%；归母净利润3.07亿元，同增16.43%；扣非归母净利润2.92亿元，同增11.55%。2023Q3公司实现营收11.29亿元，同增31.15%，环增48.94%；归母净利润0.67亿元，同增11.86%，环增85.13%；扣非归母净利润0.63亿元，同增9.08%，环增101.35%。公司三季度业绩环比大幅改善，积极与上游气源供应商以及下游用户制定顺价政策，三季度气量和价差均有提升，气源拓展有望加速。 神安线将山西、陕西以煤层气为主的天然气运送至需求旺盛的河北市场，已成为河北第三大气源，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。上游气源&下游用户持续开拓。1）气源：①神安线沿线气源丰富，沿线气田总可开采资源量达4667亿方，而目前的年产量仅有520亿方，具备可持续的生产能力以及较高的增产潜力，神安线气量增长值得期待。②公司拟收购中国油气控股，延伸上游气源。2023年3月，公司与中国油气控股（0702.HK）签署重组意向条款清单。中国油气控股通过全资子公司奥瑞安能源与中石油合作在三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，通过订立生产分成合约享有70%权益。三交区块可开采储量/探明储量分别217/435亿方；截至2021年末已建成煤层气开发规模2亿方/年（2021年产气1.28亿方，2022M1-6产气0.78亿方），未来可进一步提升至5亿方/年。降低气源采购成本。上游资源协同，中游长输管线稀缺资产价值提升。2）用户：国网互联互通，开拓终端市场。神安线与国家管网互联互通后，可将销售半径扩至供需更紧张的山东、江苏等地。稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。盈利预测与投资评级：考虑公司气源拓展节奏，我们下调2023-2025年公司归母净利润至5.54/8.77/12.69亿元（原值7.22/9.80/13.0亿元），同比52%/58%/45%，EPS为0.63/0.99/1.43元，对应PE15/9/7倍（估值日2023/10/31）。 跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。风险提示：气源释放不及预期、下游客户需求不及预期

事件：公司公布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营业收入31.85亿元，同比+24.8%；实现归母净利润3.07亿元，同比+16.4%。其中Q3实现归母净利润0.67亿元，同比+11.9%。 点评：Q3环比Q2明显改善，期待Q4持续修复。 今年Q2神安线输气业务在量和价上均面临一定的压力。气量方面，Q2山西段和河北段输气量均在在200多万方/天，河北段低于公司400多万方/天的预期；气价方面，今年LNG价格下跌对公司管道天然气的售量和售价都形成了冲击。此外，需求端来看，今年复工复产较为疲软，并未带动总需求量实现较大的提升。三季度以来，公司的气量较二季度有所增长，经营数据环比今年二季度有较大的改善。2023年Q3实现营业收入11.29亿元，同比上升31.15%，环比今年Q2上升48.9%；Q3实现归母净利润0.67亿元，同比增长11.9%，环比今年Q2大幅提升85.13%。 上游资源的开发和获取将为更多气源进入神安线打下基础。 中石油煤层气公司和中联煤层气公司今年均提出明确的增储上产目标：中石油煤层气今年年底增产要达到1000万方/天，中联煤增产目标是达到1400万方/天。随着内陆资源的开发和提产，将为神安线的气源供应提供基础。此外，公司也在积极获取上游资源。2023年3月，公司公告拟参与中国油气控股有限公司重组交易，若重组交易顺利完成，公司将间接控制中国油气控股。中国油气控股通过全资子公司与中石油合作在鄂尔多斯盆地三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，该项目生产规模5亿立方米/年，截至2021年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为2亿立方米/年。 积极拓展终端市场，扩大神安线的销售范围。 “煤改气”政策是驱动位于神安管道下游终端的河北市场天然气消费规模快速增长的主要原因，预计2025年前河北省仍有130万户居民实施“气代煤”改造，同时工业燃料用气量仍有较大增长空间。神安线与国家管网互联互通后，可通过管道代输进一步拓展神安线管道周边的天然气市场，扩大神安线管道的销售和盈利范围。 投资建议：由于二季度以来在量价上表现欠佳，调整全年盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润5.46/7.66/10.08亿（前值7.11/9.69/12.5亿），对应PE分别为14.5/10.3/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、上游资源增量不及预期、下游终端市场开拓不及预期、参与中国油气重组推进不及预期等风险等

事件： 近日公司披露了2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营收31.85亿元，同比增长24.76%；实现归母净利润3.07亿元，同比增长16.43%。 点评： 2023Q3公司售气量有所恢复。 公司前三季度业绩不及预期，主要因为公司上下游战略管道的连通及售气量不达预期。 2023Q3，公司实现营收11.29亿元，同比增长 31.15%， 公司售气量有所恢复；实现归母净利润0.67亿元，同比增长 11.86%。 目前公司盈利能力受限于天然气购销价差低。 前三季度，公司毛利率为20.87%，同比下降 1.44个百分点；净利率为 9.90%，同比下降 0.32个百分点， 主要因为国内大量进口海外 LNG，导致储存能力满负荷，因而出现低价甚至亏损出售 LNG 的情况，进而影响了内陆气源的售价，因此Q2公司售气价低； Q3公司天然气的购销价差仍不高。 目前公司盈利能力受限于天然气购销价差低。 燃气稳定供应有保障。 公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，设计输气能力 50亿方/年，可将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。神安线在晋西区域河东煤田兴县和保德周边主要分布有 5个煤层气区块，其中，中石油煤层气有限责任公司拥有 4个区块，分别为保德区块、紫金山区块、三交北区块和三交区块； 中联公司拥有临兴区块， 经自然资源部审定，临兴气田探明地质储量超1010亿立方米。 神安线在陕东区域主要有中联公司神府区块的气源，陕西省神木市附近的长庆气田、延长气田等多块资源存储丰富的气田可为神安线管道项目供应天然气。 近日中海油公告，神木站的神府区块发现了千亿储量的气田，重大气田的探明有助于进一步保障公司气源。 投资建议： 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.66元、 0.94元、 1.32元，对应 PE 分别为 14倍、 10倍、 7倍， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 气源获取及原材料价格波动风险；安全经营的风险；汇率波动的风险；市场竞争加剧风险等。

副 事件标题 ： 公司发布2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入31.85亿元，同比+24.76%；归母净利润3.07亿元，同比+16.43%。 单三季度公司实现营业收入11.29亿元，同比+31.15%；归母净利润0.67亿元，同比+11.86%。 投资要点： 23Q3环比大幅增长， 支线建设持续发力。 公司23年单三季度实现营收11.29亿，环比+48.94%；归母净利润0.67亿，环比+85.13%，业绩大幅增长。 截至23Q3，公司资产负债率为51.47%，环比-0.95pct，保持下降趋势；在建工程总计6.02亿元，较22年底+14.02%，依托神安线管道，公司在下游支线建设上持续发力，为积极拓展下游终端市场。 期间费用率情况良好， 获新兴企业&区级政策资金。截至Q3，公司期间费用率为6.55%，同比-1.55pct，费控能力有所提升。第三季度，公司其他收益为0.18亿，同比+161.49%，大幅增长，主要原因系收到的新兴企业高质量发展资金补助；营业外收入0.06亿元，同比641.74%，原因系收到区级奖励资金所致。 手握神安线稀缺资产，全国积极拓展终端市场。 神安线管道是国内第一条非常规天然气长输管道，“西气东输”横跨陕、晋、冀三省，覆盖区域具备稀缺性。目前，公司在全国各地积极拓展终端市场，进展最快的是在内蒙与中石油合作项目，通过股权比例分享投资收益，预计年内实现供气， 24年可全面贡献利润。 与中国油气控股重组取得进展，积极布局气源环节。 23年8月，公司全资子公司天壕香港与中国油气控股签署框架协议，正式重组协议进一步达成共识， 有望进一步延伸产业链布局。公司投资神安线核心目标围绕满足山西本地用气需求后，余气外输，随着内陆资源开发和提产，能达到预期稳步提产，使更多气源进入神安线。后续公司也将积极引入中石油煤层气及其他气源， 为神安线扩充多方气源。 盈利预测： 我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为62.94、 89.94、 107.62亿元； 2023-2025年归母净利润分别为 6.79、 11.06、 14.56亿元。预计2023-2025年EPS分别为0.77、 1.25、 1.65元，对应PE分别为11.62、 7. 13、 5.42倍。结合公司和可比公司情况，给予2023年20倍PE估值，目标价15.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 行业周期性波动； 安全生产的风险；重组交易进度不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：近日公司披露了2023年半年报。2023H1，公司实现营收20.56亿元，同比增长21.51%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长17.78%。 点评： 2023H1 公司实现售气收入大幅增长。2023H1 公司实现售气量 6.62 亿立方米，同比增长12.97%；实现售气收入19.08亿元，同比大幅增长24.99%，随着神安线管道全线贯通，公司燃气业务快速发展。2023Q2，公司实现营收 7.58 亿元，同比下降 10.00%；实现归母净利润 0.36 亿元，同比下降 49.14%，传统淡季公司燃气业务有所承压。 燃气稳定供应有保障。公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，设计输气能力 50 亿方/年，可将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场，目前已成为河北省第三大气源。神安线在晋西区域河东煤田兴县和保德周边主要分布有 5 个煤层气区块，其中，中石油煤层气有限责任公司拥有 4 个区块，分别为保德区块、紫金山区块、三交北区块和三交区块，中联公司拥有临兴区块。经自然资源部审定，临兴气田探明地质储量超 1010 亿立方米；神安线在陕东区域主要有中联公司神府区块的气源，陕西省神木市附近的长庆气田、延长气田等多块资源存储丰富的气田可为神安线管道项目供应天然气。 公司拟参与中国油气控股的重组，布局天然气上游环节。2023 年 8 月 14日，公司全资子公司天壕投资（香港）有限公司与中国油气控股有限公司（简称“中国油气控股”）签署了《中国油气控股有限公司重组框架协议》，就中国油气控股重组方案达成初步共识。中国油气控股的核心主业为国内煤层气的勘探与开发，其通过全资子公司奥瑞安能源国际有限公司与中石油合作在鄂尔多斯盆地三交区块进行煤层气勘探、开采及生产（简称“三交项目”）。三交项目合作区覆盖面积合计 383 平方公里，其中具有商业开采价值的探明储量面积 282 平方公里，探明煤层气地质储量为 435 亿立方米，可开采储量 217 亿立方米，具有较大的开发潜力。若公司成功参与重组，将进一步实现向上游气源开发环节的布局。 投资建议：预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.80 元、1.06 元、1.47元，对应 PE 分别为 12 倍、9 倍、7 倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：气源获取及原材料价格波动风险；安全经营的风险；汇率波动的风险；市场竞争加剧风险等。

事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入20.56亿元，同比+21.51%；归母净利润2.4亿元，同比+17.78%。单二季度公司实现营业收入7.8亿元，同比-10%；归母净利润0.36亿元，同比-49.14%。 投资要点：23Q2业绩同比下降，燃气销售不及预期。23H1公司主营业务天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同比+24.47%，占公司总营收96.56%；其中，售气业务销量6.62亿立方米，同比+12.97%；售气收入19.08亿元，同比+24.99%。23Q2公司售气业务短期承压，原因系淡季下游市场需求不足，LNG价格低位对公司燃气售量和售价形成冲击。预计后续公司与上游气源中联煤建立价格联动机制，形成价格变化和波动的正常机制，公司业绩将稳定增长。 神安线全线通气初期，上游资源协同仍需提升。2022年底，公司神安线管道全线贯通，22Q4和23Q1燃气业绩快速增长。2023年作为神安线全线通气第一年，Q2神安线河北段气量低于预期，年复工复产增速较缓，总燃气需求量同比去年变化幅度小。公司与上游资源方协同不够充分，4月份错失一些市场机会。目前上游资源方面，中石油和中联煤23年都明确提出年底明确增储上产目标，分别为1000万方/天和1400万方/天，预计随着内陆资源开发和提产，公司输气量将稳步提升。 上下游一体化加速推进，产业链整合升级进行时。23年8月15日，公司发布公告，更新拟参与中国油气中国油气控股重组交易的进展，离正式重组协议进一步达成共识，上游气源总量提升稳定推进。下游终端客户拓展方面，除了山西省和河北省本地市场的加速扩张，公司在全国各级积极拓展终端市场，其中内蒙项目进展较快，预计年内可实现供气，未来将为公司全面贡献利润。 盈利预测：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为62.64、89.94、107.62亿元，2023-2025年归母净利润分别为6.79、11.06、14.56亿元，对应PE分别为12.65、7.77、5.90倍，结合可比公司情况，给予2023年20倍PE估值，目标价15.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期性波动；安全生产的风险；重组交易进度不及预期的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布 2023H1业绩公告，23H1实现营业收入 20.56亿元，同比提升21.5%。实现归母净利润为 2.4亿元，同比提升 17.8%。经营活动产生的现金流量净额-0.14亿元，yoy-13%。单二季度看，实现收入 7.58亿元，同比下降 10%，实现归母净利润 0.36亿元，同比下降 49.1%。 下游需求不及预期+LNG 价格回落，Q2业绩有所下滑。23H1公司天然气供应及管输运营业务实现营业收入 19.85亿元，比上年同期增加 24.5%，占营业收入比重为 96.6%；毛利率为 23.3%，yoy-0.11pct，其中售气收入 19.08亿元，yoy+25%，实现售气量 6.62亿 m3，yoy+13%。公司燃气业务在 22Q4和 23Q1实现快速提升，主要由于 2022年底神安线的全线贯通以及天然气四季度和一季度为天然气传统旺季。23Q2由于进入淡季后下游需求有所减弱，叠加上半年 LNG 价格较低，公司天然气销售业务有所下滑。我们认为随着公司与中联煤合作进一步加深，上游资源布局进一步完善，神安线分销潜力有望进一步释放，带来业绩稳定增长。 上游资源开发进一步夯实，实现资源-管输-分销全产业链布局。8月 15日，公司发布公告，与中国油气控股的重组交易进展顺利，双方就重组方案多方面达成进一步共识。中国油气控股与中石油合作开采的三交区域具有商业开采价值的探明储量面积达 282平方公里，可开采煤层气地质储量 217亿立方米。截至 23H1，公司拥有高压管网 911.46公里，次高压管网 118公里，城市管网 1009.71公里，煤层气连接线连通山西省保德区块、临兴区块，是当地煤层气进入中游长输管道的唯一通道。随着重组交易稳步推进和上游煤层气利用率提升，公司的天然气产业链的布局已具备相当规模。 新项目落地+产能建设完毕，公司积极开拓水务新领域，国际市场销售初显成果。 公司膜产品销售及水处理工程服务业务上半年实现营业收入 0.45亿元，yoy-36.74%，实现毛利润 992.14万元，yoy-66.6%。业务下滑主要系加大了产品推广宣传力度致使销售费用有所增加，以及受客户建设周期影响，本期发货量有所下降。长期看，现阶段公司大力拓展水务板块新领域，积极通过展会等途经进行产品推广，国内外均取得良好进展： （1）国内方面，获得固安自来水厂项目、青海锦泰锂业项目等市政和新能源领域订单突破，赛诺水务陆续签订了万华蓬莱北区凝液项目、宿迁城北水厂项目、华润海丰等项目；赛诺膜扬州生产基地一期已顺利完工，新产能投产后有望进一步发挥技术和区位优势，实现长期发展。 （2）国外方面，公司保持北美市场优势的前提下，重点开发东南亚、中东和欧洲等区域，取得国际市场良好成果。 投资建议与估值：我们预计公司 2023-2025年分别实现销售收入为 52.49亿元、77.39亿元、102.8亿元，增速分别为 36.6%、47.4%、32.8%。归母净利润分别为 6.38亿元、9.3亿元、12.14亿元，增速分别为 74.5%、45.8%、30.5%。对应PE 分别为 13.7X、9.4X、7.2X。维持增持投资评级。 风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

投资要点：余热发电转型燃气业务，神安线拓宽销售半径。公司初期专注于工业节能余热利用领域。2018年，公司转型为以燃气业务为主的战略发展格局，与中海油合作参与国家“煤层气开发‘十三五’规划”重点项目-神安管道建设。2021年神安线管道山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气板块售气量同比大幅增长。截至2023年Q1，公司实现营业收入12.98亿元，同比增长52.73%，实现净利润2.04亿元，同比增长53.86%。 手握神安线稀缺资产，管输费+燃气价差双重盈利。公司神安线管道是国内第一条非常规天然气长输管道，“西气东输”横跨陕、晋、冀三省，气源充足，覆盖区域具备稀缺性，未来输气增量空间广阔。公司燃气板块子公司北京华盛所属的兴县和保德地区所在的河东煤田，拥有占山西省27%的煤层气数量，储量丰富，保证公司管道高负荷输气。此外，公司通过神安线管道运输开展多种业务，盈利方式不局限于单一化发展，包括管输费和燃气差价，呈双重盈利模式，稳中有升。 拟参与中国油气重组，加强上游气源稳定。2023年3月24月，公司公告拟参与中国油气控股有限公司重组交易。中国油气核心项目三交项目资源条件优越，中国油气享有当中70%权益。项目目前生产规模5亿立方米/年，开采有效期至2042年7月。若重组交易实施完成，公司将间接控制中国油气，有助于增强上游气源稳定，延伸产业链至开发阶段，形成自供气源体系。 盈利预测与投资建议：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为62.64、89.94、107.62亿元，2023-2025年归母净利润分别为6.79、11.06、14.56亿元，对应PE分别为13.85、8.50、6.46倍，结合可比公司情况，给予2023年20倍PE估值，目标价15.37元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业周期性波动；安全生产的风险；重组交易进度不及预期的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件2022 全年公司实现营收38.42 亿元（同比+87.3%），归母净利润3.65亿元（同比+79.22%），扣非归母净利润3.56 亿元（同比+139.67%）。 2023Q1 公司实现营收12.98 亿元（同比+52.73%），归母净利润2.04 亿元（同比+53.86%），扣非归母净利润1.98 亿元（同比+48.22%）。 点评神安全线贯通后管道燃气业务量价齐升带动业绩大幅增长。2022 年燃气供应及安装业务收入为35.81 亿元（同比+111.88%），毛利率为24.68%（同比-2.78pct），销售量为1171.25 百万立方米（同比+77.53%），单位售价为3.06 元/立方米（同比+19.35%）。燃气供应及安装业务收入大幅增长主要来源于神安线管道全线贯通后燃气售气量较上年同期大幅增加，以及天然气单位售价的稳健增长，但受制于原材料成本的上涨，毛利率出现小幅下滑。2023Q1 燃气供应及安装业务的销量和收入延续增长势头，且毛利率出现改善。2022 年水处理工程及膜产品销售收入为2.10亿元（同比-30.89%），销售量900866 立方米（同比-28.60%），单位售价233.01 元/平方米（同比-3.21%），毛利率18.49%（同比-12.80pct），主要系水务工程项目施工被外部环境影响发货进度，且原材料价格上涨。 稀缺资源神安管道运营发力，未来业绩成长潜力可期。神安管道全线联通陕西、山西、京津冀等地区，建设周期约五年，总投资额约50亿元，设计输气能力50 亿立方米/年。除前期投资规模大，开工建设需经国家发改委核准批复，中期难以在同区位出现同等规模的天然气输送管道。①需求侧，神安管道线可辐射京津冀、江苏等地工商业发达、能源需求旺盛的消费区地，而且销售为预付账款模式。②经营侧，管道燃气业务受到特许经营权制度的约束，在经营方面具有排他性，而公司在山西、河北、广东等地的多个县市均具有特许经营权。2022 年9 月，公司与华电集团签署供气协议，其中九期燃机项目天然气需求在3 年内有望达到8 亿立方米/年，预计远期总需求有望达24 亿立方米/年。③供给侧，神安管道沿线分布着神府区块、长庆、延庆等多块天然气资源存储丰富的气田。2023 年3 月，公司拟参与中国油气控股重组交易。若交易达成，公司有望从三交煤气层项目获得气源补充，提升公司在燃气产业链的议价能力和话语权。销售市场开拓+气源获取双管齐下，为公司2023年和2024 年的20 亿方~25 亿方和30 亿方~35 亿方供气目标铺垫基础。 投资建议伴随公司神安线全线贯通，公司未来业绩或将持续放量。我们预期2023/2024/2025 年的EPS 分别为0.81/1.09/1.55 元/股。以2023 年4 月25日收盘价11.45 元为基准，对应PE 分别14.06/10.46/7.39 倍。结合行业景气度，看好公司发展，维持“推荐”评级。 风险提示新建项目进度不及预期、天然气气源供应不足、环保政策变动。

事件：公司发布2022 年及2023 一季度业绩公告，2022 年实现营业收入38.42亿元，同比提升87.23%。实现归母净利润为3.65 亿元，同比提升79.22%。经营活动产生的现金流量净额4.69 亿元，同比提升113.9%。单四季度看，实现收入12.89 亿元，同比上升39.98%，实现归母净利润1.02 亿元，同比下降33.49%。 2023Q1 实现营业收入12.98 亿元，同比上升52.73%，实现归母净利润2.04 亿元，同比上升53.86%。 燃气业务高增，验证神安价值。2022 年公司天然气业务实现营业收入35.82 亿元，比上年同期增加111.88%，占营业收入比重为93.24%；毛利率为 24.68%，yoy-2.78 pct，其中售气收入34.02 亿元，yoy+136.49%，实现售气量11.71 亿m3，yoy+77.42%。2022 年12 月，公司发布公告宣布神安线管道陕西-山西段完成物理连接，进入试运行阶段，该段管道完工标志着神安线管道全线贯通。神安线将陕晋两省充足的天然气运送到需求旺盛的河北市场，目前已成为河北省第三大气源，为河北省天然气稳定供应提供了有力保障。 深耕天然气分销市场，持续扩张销售半径。2022 年9 月，公司与华电河北分公司建立长期天然气供应战略合作伙伴关系，双方先期以石热九期开展合作，计划3年内达到 4-8 亿m3的合作规模，后期参照石热九期项目的合作模式，进一步开展鹿华热电、裕华热电以及分布式能源项目的供气合作，华电河北公司天然气总需求有望达 24 亿m3/年。此外，3060 背景下，氧化铝、玻璃、陶瓷等高耗能企业有望在环保要求下进行产能升级，公司正积极扩展神安线业务区域内相关企业的用气需求，重点开发神安线管道沿线的直供大客户、工业园区客户，以及自营或合营燃气终端公司、大型燃气集团等，并在安平站推进与国家管网互联互通，拓宽公司的销售半径。 原料价格上涨叠加施工周期延后致使水务毛利率降低，聚焦膜产品技术研发有望实现业绩修复。2022 年膜产品销售及水处理工程服务业务实现营收2.1 亿元，yoy-30.89%，占公司营收比重为5.46%，毛利率18.49%，yoy-12.79pct，主要原因系水务工程项目受到外部影响，施工进度滞后，叠加膜产品原材料价格上涨所致。分业务看，膜产品销售1.01 亿元，yoy-36.25%，水处理工程收入1.09 亿元，yoy-32.38%。2022 年，赛诺水务签订了新疆石河子、榆林科创供水、神木自来水、湖北三宁二期等项目，未来水务板块公司将持续聚焦产品研发和膜系统集成，有望实现业绩修复。 投资建议与估值：我们调整2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年分别实现销售收入为52.49 亿元、77.39 亿元、102.8 亿元，增速分别为36.6%、47.4%、32.8%。归母净利润分别为6.38 亿元、9.3 亿元、12.14 亿元，增速分别为74.5%、45.8%、30.5%。对应PE 分别为16.1X、11.0X、8.5X。维持增持投资评级。 风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

事件： 3月 24日公司发布公告，与中国油气控股有限公司（702.HK）签署了重组意向条款清单，就公司拟参与中国油气控股重组的相关事项达成初步意向。 重组交易获取煤层气上游资源，上中下游一体化协同发展中国油气控股的核心主业为国内煤层气的勘探与开发，其与中石油合作开发鄂尔多斯盆地三交区块煤层气项目，并享有其中 70%的权益，相关区块已完成勘探阶段工作，全面进入开采阶段，具有较大的开发潜力。三交项目位于山西省吕梁市临县境内，与神安线管道距离较近，其开采的煤层气可经支线连接后通过神安线实现外输。重组交易完成后公司将打通上中下游全产业链，实现业务协同发展，提升公司盈利水平。 中国油气控股资源量丰富，已建成开发规模 2亿立方米/年中国油气控股许可开采的矿山为山西河东煤田三交—碛口地区煤层气（三交项目），与中石油合作并享有 70%的权益。三交项目矿区面积为 236.783平方千米，生产规模 5亿立方米/年（可申请调整整体开发方案，年生产规模可进一步调增）。截至 2021年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为 2亿立方米/年。2021年实际开采量为1.28亿立方米，同比增长 25.9%；2022年上半年实际开采量为 0.78亿立方米，同比增长 25.5%。 长期来看，三交项目具有较大开发潜力。其探明煤层气地质储量为 435亿立方米，可开采储量 217亿立方米，并具有煤层厚度大、连续稳定、资源丰度好、含气量高、水文地质条件优越等特点。 神安线已全线贯通，期待增量气源进一步打开成长空间2022年 12月 1日公司公告，神安线陕西-山西段完成物理连接并已进入试运行阶段，标志着神安线管道全线贯通。神安线全线贯通后山西中联煤层气公司、陕西神木气源以及长庆气田的资源将为公司气源带来增量。神安线设计输气能力 50亿方/年（加压后可达到 80亿方/年），长期来看输气量有较大增长空间。根据公司 12月 2日公告，2023年气量预计增加 12-15亿方左右，整体供气量争取达到 20-25亿方，2024年争取达到 30-35亿方。 神安线具备多区域稳定气源优势，提供充足气源保障全资子公司华盛燃气已与中联公司共同投资设立合资公司中联华瑞天然气有限公司，共同投资建设运营神安线管道项目，神安线管道连接陕东、晋西的鄂尔多斯盆地东缘丰富的煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区及华东地区巨大天然气需求市场。合作方中联公司拥有国家煤层气对外合作专营权，拥有 27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，具备多区域的稳定气源优势，可为神安线管道项目提供充足的气源保障。 借助特许经营权和独家开口权，终端市场开拓优势明显 】全资子公司北京华盛下属子公司在山西省原平市、兴县和保德县等行政区域内享有城市燃气特许经营权，特许经营期限均为 30年，特许经营权地区处于氧化铝矿藏富集区。北京华盛的主要大客户为当地大型氧化铝工业客户，其中为氧化铝工业客户供气量占总供气量比例在 70%左右，氧化铝客户经营情况稳定、天然气需求量大。公司还拥有神安线在山西忻州、太原、阳泉，河北石家庄、衡水、安平等 15个阀室及中心站的独家开口权，可通过建设支线管网的方式开拓终端销售市场。 估值分析与评级说明我们预计重组中国油气控股将充分发挥与神安线的协同优势，提升公司的天然气供应能力，上调 2023-2024年盈利预测。预计公司2022-2024年归母净利润分别为 4.01亿元、7.25亿元、10.16亿元，对应 PE 分别为 25.6倍、14.2倍、10.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游气源增量不及预期；下游市场开拓不及预期；天然气价格波动的风险。

事件：公司3 月24 日发布拟参与中国油气控股有限公司（702.HK）重组交易暨签署重组意向条款清单的公告：公司与中国油气控股有限公司签署了重组意向条款清单，就公司拟参与中国油气控股重组的相关事项达成初步意向。主要包括：（1）公司购买中国华融海外投资控股有限公司对中国油气控股的债权，并用于股票置换及可换股债券置换；（2）公司认购中国油气控股新发行的可换股债券，认购款项将由中国油气控股用以偿还移民债债权人的债务。 中国油气控股进行勘探的三交区块是目前我国最优质的整装煤层气田之一。中国油气控股通过全资子公司奥瑞安能源国际有限公司与中石油合作在鄂尔多斯盆地三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，中国油气控股享受70%的权益。三交区块煤层厚度大、连续稳定、资源丰度好、含气量高、水文地质条件优越，甲烷含量98.65%，是我国最优质的整装煤层气田之一。矿区面积为236.78 平方千米，生产规模5 亿m3/年（年产量可申请调增），开采有效期至2042 年7 月。三交项目合作区覆盖面积合计383 平方公里，探明储量面积282 平方公里，探明煤层气地质储量435 亿m3，可开采储量217 亿立方米，截至2021 年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为2 亿立方米/年。中国油气控股2021/2022H1 实际开采量分别为1.28/0.78 亿m3 。 三交区块气源可与神安线发挥良好协同作用，助力公司开拓下游市场。三交项目位于山西省吕梁市临县境内，与神安线管道距离较近，其开采的煤层气可经支线连接后通过神安线实现外输。我们认为公司参与重组交易益处有三：（1）三交区块生产规模最终有望达5 亿+m3 /年，公司上游气源保供能力进一步增强；（2）气源保证优势下，公司下游分销能力增强的同时具备更高的话语权，有利于公司改善盈利能力；（3）天然气上游勘探由于投资大、周期长，民营企业直接参与风险较大，此次重组有助于公司进一步进入上游天然气气源开发环节。看到2023 年，神安线全线贯通后，公司正积极推进长庆气田联通线建设，有望于2023H1 完成连接，预计可增加供气量12-15 亿m3。下游分销方面，公司与华电河北分公司将建立长期天然气供应战略合作伙伴关系，双方计划3 年内达到4-8 亿m3的合作规模，随着华电河北未来规划的多个天然气项目投产，华电河北公司天然气总需求将达24 亿m3/年。随着各项目逐渐落地，我们认为公司有望由燃气分销转型为集气源、管道、销售、综合利用为一体的清洁能源服务集团。 投资建议与估值：我们预计公司2022-2024 年分别实现销售收入为35.31 亿元、51.09 亿元、66.75 亿元，增速分别为72.08%、44.69%、30.65%。归母净利润分别为4.08 亿元、6.80 亿元、9.90 亿元，增速分别为99.9%、66.7%、45.7%。 对应PE 分别为25X、15X、10X。维持增持投资评级。 风险提示：交易推进不及预期风险，行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

事件：公司发布 2022年业绩预告，2022年预计实现归母净利润 3.6-4.3亿元，同比增长 76.53%-110.85%；实现扣非后归母净利润 3.59-4.29亿元，同比增长141.16% -188.24%；扣除股份支付影响后的扣非净利润约为 3.82-4.52亿元。 神安线全线贯通带动业绩高增，稀缺资源价值凸显。2022年 12月，公司发布公告宣布神安线管道陕西-山西段完成物理连接，进入试运行阶段，该段管道完工标志着神安线管道全线贯通。神安线是稀缺的跨省长输管网资源，自部分通气后已为公司贡献良好业绩，2021年 7月，山西-河北鹿泉段实现通气，公司 2021年实现燃气销售 6.6亿 m3，2022H1实现售气 5.86亿 m3。我们认为神安线全线贯通后，公司天然气分销能力进一步增强，目前公司正积极进行上游战略安排，引入多气源，增强保供能力。 神安线盈利模式明确，下游市场开拓空间广阔。神安线盈利模式有二：1）收取管输费：按照投资产出比，神安线年输气量≤70%时，按照 0.195元/方收取管输费； 满产后管输费约为 0.16元/方，能够为合资公司提供较稳定收入；2）深度分销赚取零售价和门站价价差：公司可通过管道于气源地按照当地门站价拿气，分销至河北省赚取价差，目前河北省天然气基准门站价为 1.84元/方，山西省为 1.77元/方，陕西省为 1.22元/方，石家庄非居民用管道天然气销售价格最高为 3.95元/m3，价差最高达 2.7元/方。神安线未来会与国家管网互联互通，实现销售范围拓展至陕西、山西、京津冀及山东、江苏等地，分销空间广阔。 长庆气田联通线有望于 2023贡献增量，看好公司深度分销潜力。公司与长庆气田合作的联通线即将开工建设，全长约 100余公里，有望于 2023H1完成，完成后公司 2023年气量预计可增加 12-15亿 m3 ，整体供气量有望达 20-25亿 m3 。 此外，公司与华电河北分公司将建立长期天然气供应战略合作伙伴关系，双方计划 3年内达到 4-8亿 m3的合作规模，随着华电河北未来规划的多个天然气项目投产，华电河北公司天然气总需求将达 24亿 m3/年。公司深度分销能力有望得到突破。 投资建议与估值：我们预计公司 2022-2024年分别实现销售收入为 35.31亿元、51.09亿元、66.75亿元，增速分别为 72.08%、44.69%、30.65%。归母净利润分别为 4.08亿元、6.80亿元、9.90亿元，增速分别为 99.9%、66.7%、45.7%。 对应 PE 分别为 25.5X、15.3X、10.5X。维持增持投资评级。 风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

事件： 公司公告 2022年报业绩预告，实现归母净利润 3.6亿元~4.3亿元，同增 77%~111%，扣非归母净利润 3.585亿元~4.285亿元，同增141%~188%。 2022年燃气业务稳步增长， 业绩同比翻倍。 公司预告， 2022年实现归母净利润 3.6亿元~4.3亿元， 同增 77%~111%， 符合我们预期。 业绩高增原因为燃气业务稳步增长，神安线全线贯通，售气量同比大幅增加。 神安线全线贯通，期待公司气量释放&毛差提高。 2022年 12月 1日，公司公告神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接，标志着神安线管道的全线贯通，神安线年输气能力 50亿方，加压后可达 80亿方， 气量释放&毛差提高潜力值得期待。 （1）神安线贯通有利于公司拓展上游气源&开拓下游市场： 1)上游气源：神安线陕西-山西段投产后，①中联公司神府区块、陕西省神木市附近的长庆、延长等气田；②神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块，均可为神安线提供气源，神安线进入管道气多气源时代。 2)下游市场：神安线管道未来会与国家管网互联互通，销售范围可覆盖陕西、山西、京津冀及山东、江苏等地，稳定充足的气源有利于满足公司在上述区域的用气需求，销售半径大幅拓宽。 （2）神安线贯通有利于提高天然气销售毛差： 陕西/山西/河北天然气门站价格分别为 1.22/1.77/1.93元/方，陕西气源的获取可进一步降低公司天然气采购价， 提高公司整体毛差。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。 区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线 2022年 10-12月管道剩余能力均为 0，河北管线负荷率采暖季 116%。神安线具备三大壁垒，为稀缺资产：投资金额超 50亿元、建设周期超 5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），神安线中期无有力竞争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级： 神安线将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区， 全线贯通过后气量空间打开，盈利模式稳定；通气后业绩持续高增，盈利模式验证。我们维持 2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%， EPS 为 0.46/0.82/1.11元，对应 PE25/14/11倍（估值日 2023/1/13）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示： 中联煤层气气量释放不及预期

事件12月 1日公司发布公告称， 神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接， 进入试运行阶段， 神安线管道实现全线贯通。 点评神安线管道全线贯通， 将拓展上游气源供应。 神安线管道（陕西-山西段） 管道长度为 72.2km， 近日， 神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接， 进入试运行阶段。 上游方面， 投产后， 上游天然气供应将得到拓展， 公司将获得更多优质气源。 多块资源丰富的气田可为该项目提供气源， 包括中联公司神府区块、 长庆气田、 延长气田、 中石油保德区块、 三交区块、 三交北区块、 紫金山区块等。 从下游市场来看， 神安线管道项目将与国家管网联通， 扩大公司的销售范围， 覆盖陕西、 山西、京津冀、 山东和江苏等地。 据公司预测， 四季度增量气为 150-200万方/天， 河北的气量将达到 400万方/天以上。 天然气市场持续景气， 价格高位提振公司业绩。 短期而言， 海外天然气价格正持续上涨。 截至 12月 1日， 美国 Henry Hub 天然气期货价格已上涨至 6.98美元/百万英热单位， 较去年同期上涨约 52.7%， 外盘天然气价格的持续上行主要受全球高温及俄乌冲突等问题影响。 长期而言，液化天然气的低位发热量为 51498kj/kg， 折标煤系数约 1.76kgce/kg， 为较为清洁的一次能源， 其需求量将随全球减碳运动而持续提升。 全球燃气价格持续高位运行， 或将对公司业绩带来一定提振。 目前气量消纳无忧， 下游分销持续拓展。 目前消纳情况来看， 目前公司的天然气供气量可全部被下游客户消纳。 2022年 9月 22日， 公司与华电河北公司达成战略合作协议， 双方首先针对石热九期项目开展合作， 计划在 3年内合作规模达到 4-8亿 m3。 华电河北公司九期燃机项目天然气需求约为 8亿 m3/年， 预计远期天然气总需求将达 24亿 m3/年。 投资建议伴随公司神安线全线贯通， 公司未来业绩或将持续放量。 我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为 4.07/7.18/9.33亿元， 对应的EPS 分别为 0.46/0.81/1.06元。 以 2022年 12月 1日收盘价 12.99元为基准， 对应 PE 分别 28.16/15.94/12.27倍。 结合行业景气度， 看好公司发展，维持“推荐” 评级。 风险提示新建项目进度不及预期、 天然气价格大幅波动、 环保政策变动。