事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入653.67亿元，同比增长0.15%；实现归母净利润45.96亿元，同比增长104.25%。 公司受益于动力煤价格成本的同比下降+发电量同比增长，2024Q1归母净利润同比增长104.25%：2024Q1受益于发电量同比增长，公司实现营业收入微增0.15%；受益于煤价大幅同比下行+发电量同比增长，归母净利润同比增长104.25%。截至2024年3月31日，秦皇岛港5500动力煤平仓价实现827元/吨，同比-23.07%，成本端大幅下降。 分部利润看：2024Q1燃煤板块贡献最大利润弹性。2024Q1燃煤板块实现利润总额28.25亿元，同比增长4151.44%；燃机板块实现利润总额5.36亿元，同比增长64.34%；风电板块实现利润总额24.14亿元，同比增长25.41%；光伏板块实现利润总额3.7亿元，同比增长6.99%。 2024Q1公司实现上网电量同比+5.63%、上网电价-3.99%：2024Q1公司完成上网电量1130.36亿千瓦时，同比增长5.63%；实现上网电价497.97元/兆瓦时，同比-3.99%；实现市场化交易电量比例86.6%，同比降低0.16pct。分电源品种来看，公司煤机实现上网电量922.67亿度，同比增长3.05%；燃机实现上网电量71.54亿度，同比-1.73%；风电实现上网电量100.28亿度，同比增长24.08%；光伏实现上网电量32.22亿度，同比增长73.73%。2024Q1，全社会用电量增长带动公司发电量同比上升。公司火电继续发挥顶峰出力和支撑调节作用，发电量同比继续增长，新能源装机容量同比增加较多，发电量同比快速增长。 2024年关注受益于AI和电动车的带动下全社会用电量的超预期，推荐火电板块。关注全球维度AI算力、电动车对用电需求的增量拉动情况，我们预计2024年算力贡献全社会用电量的1-2%，电动车贡献全社会用电量1%。2024Q1全社会实现用电量23373亿千瓦时，同比增长9.8%，发电量同比实现快速增长，在全社会用电量拉动下，我们预计火电由于其顶峰出力能力将带动板块业绩超预期增长。 盈利预测与投资评级：考虑煤价下行影响，我们维持预计公司2024-2026年归母净利润130.83亿元、156.78亿元、175.25亿元，同比增长54.9%、19.8%、11.8%，对应PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等

事件： 2023年公司实现营收 8.08亿元，同增 47.47%；归母净利润 0.9亿元，同增 36.39%；拟向全体股东每 10股派发现金红利 5.00元（含税）。分红比例 52.49%。 2024年一季度公司实现营收 1.04亿元，同增2.57%；归母净利润 0.79亿元，同增 492.69%，其中，紫金药剂 2024年2月并购完成，带来 6163万元投资收益；扣非归母净利润 0.16亿元，同比增长 43.38%。 2023年综合解决方案业务高增，经营性现金流净额大增 156%。 2023年公司实现归母净利润 0.9亿元，同比增长 36.39%，符合我们预期。分业务来看： 1） 重金属污染防治综合解决方案实现营收 4.60亿元，同比增加 88.03%；毛利率为 22.71%，下降 6.79pct，毛利贡献 44.80%。 2023年综合解决方案业务收入高速增长，同时，订单签订同比增长 50%以上。 2） 产品销售实现营收 1.37亿元，同比增加 41.69%；毛利率 45.30%，同增 3.56pct，毛利贡献 27.21%。主要包含药剂产品销售和一体化重金属废水处理设备产品销售。 2023年，公司完成 25家企业定制化生产一体化重金属废水处理设备产品订单，其中包含出口至非洲的 2套设备，全年设备产品订单累计金额超过 6,500万元。 3）运营服务实现营收 1.93亿元，同比减少 0.96%；毛利率 32.78%，同增 5.66pct，毛利贡献 26.69%，期待解决方案业务进一步转化带来运营业务的持续增长。 2023年公司经营性现金流净额大幅增加 155.79%至 0.67亿元， 主要系公司加强对供应商的管理，调整付款的结算方式，利用银行承兑汇票支付， 使得经营活动的现金流净额实现同比快速增长。 紫金合作持续深化，海外收入高速增长。 2023年公司紫金相关收入 2.81亿，同比增加 84.5%；占总收入比例为 34.7%，同比增加 7.0pct。 2023年公司海外业务实现收入 0.85亿元，同比增加 427.96%； 占总收入比例 10.52%，同比增加 7.58pct；毛利率达 56.7%，高于国内业务的 25.4%。 期待公司海外业务持续发展，带动整体毛利率稳步提升。 除紫金海外项目以外，公司也积极进行其他海外项目的拓展， 2023年在海外累计完成签单增幅达到 51%。 盈利预测与投资评级： 2024年 2月紫金药剂并表，带来 6163万元投资收益。我们调整 2024年、维持 2025年并新增 2026年归母净利润预期，预计 2024-2026年公司归母净利润 2.02/2.15/2.67亿元（2024-2025年前值 1.56/2.15亿元），同比增加 123.8%/6.1%/24.6%，当前市值对应 2024-2026年 PE 16/15/12倍（估值日期 2024/4/22）。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

事件： 2023年公司实现营业收入 80.87亿元，同比增长 5.99%；归母净利润 18.43亿元，同比增长 13.97%；扣非归母净利润 18.04亿元，同比增长 14.65%；加权平均 ROE 同比提高 0.38pct 至 11.86%。 归母净利润同增 14%，运营业务毛利率提升。 2023年公司归母净利润增速超收入增速，主要系运营收入占比及运营业务利润率水平提升。 2023年， 公司运营收入占比 88.23%，同增 2.20pct， 销售毛利率 40.35%，同增 1.88pct， 分业务来看， 1）自来水： 营收 24.43亿元（同比+6%， 下同），毛利率 44.46%（+0.18pct），售水量 10.68亿吨（+5%），均价 2.29元/吨（+1%）； 2）污水处理： 营收 30.24亿元（+14%），毛利率 40.15%（+1.68pct），污水处理量 12.61亿吨（+6%），处理均价 2.40元/吨（+8%）； 3）供排水管网工程： 营收 9.52亿元（-11%），毛利率 22.15%（-1.45pct）； 4）垃圾焚烧： 营收 7.01亿元（+3%），毛利率 40.23%（+2.27pct），焚烧发电量 9.66亿度（+4%）； 5）渗滤液处理： 营收 3.85亿元（+29%），毛利率 60.11%（+9.91pct），渗滤液处理量 143万吨（+5.15%）； 6）污泥处置： 营收 3.39亿元（+8%），毛利率 33.08%（+9.74pct）； 7）中水及其他： 营收 2.43亿元（-19%），毛利率 51.94%（+0.03pct）。 积极提升分红， 期待建造高峰过后自由现金流增厚及分红能力提升。 从现金流来看， 2023年公司经营性现金流净额 33.89亿元（+2%）， 净现比 1.79； 构建固定、无形资产和其他长期资产支付的现金 44.46亿元（+6%），根据公司披露的重大在建项目， 截至 2023年底待投入金额合计 97亿元，我们预计于未来 2-3年内逐步投入。 从分红来看， 2023年公司每股派息 0.17元，分红总额 5.07亿元，分红比例 27.53%（+6.86pct），分红比例积极提升，对应 2023年股息率 2.35%（对应 2024/4/20）。 成都中心城区第五期污水处理费调增 22%， 带来盈利弹性。 根据年报披露，成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价 2.63元/吨，同比提升 0.48元/吨，涨幅 22%，参照 2020-2022年成都中心城区污水处理量均值 7.5亿吨， 排水公司所得税率 15%， 当成都中心城区污水处理服务价格调增 0.48元/吨时， 暂不考虑新项目投产及存量项目成本端变化， 调价带来的利润增量约为 3亿元，相较于 2023年归母净利润的增幅约为 17%。 盈利预测与投资评级： 公司掌握成都优质水务固废资产， 成都二三圈层整合+异地扩张+环保多维布局。 1）盈利： 截至 2023年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为 430、 480、 1 10、1.2万吨/日， 在建产能投运贡献增量， 2024年污水处理费调增带来盈利弹性。 2）现金流： 长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。考虑 2024-2026年污水处理价格调增，我们将 2024-2025年归母净利润预测从20.82/22.42亿元调增为 22.24/23.89亿元，预计 2026年归母净利润为25.91亿元， 2024-2026年同比+21%/7%/9%，对应 PE 为 9.7/9.0/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

事件： 公司公告 2024 年一季报。 2024 年一季度公司实现营业收入 22.78亿元，同减 5.8%；归母净利润 1.99 亿元，同增 7.6%；扣非归母净利润1.71 亿元，同增 8.19%；加权平均 ROE 同比提高 0.08pct，至 2.54%。 环保业务高质量稳定增长。 2024 年一季度公司实现营业收入 22.78 亿元，同减 5.8%；归母净利润 1.99 亿元，同增 7.6%；扣非归母净利润 1.71亿元，同增 8.19%， 业绩实现稳健增长。 公司 2024 年第一季度收入利润主要由传统环保业务贡献，归母净利润/扣非归母净利润同增7.6%/8.2%， 2024 年第一季度销售毛利率/销售净利率 22.27%/8.65%，同比提升 0.65/1.13pct。 体现环保业务成长的高质量。 费用控制良好，期间费用率下降。 2024 年一季度公司期间费用同减11.67%至 2.91 亿元，期间费用率下降 0.85pct 至 12.76%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加 5.02%、减少 7.34%、减少 15.38%、减少 33.57%至 0.56 亿元、 1.18 亿元、 0.84 亿元、 0.33 亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升 0.25pct、下降 0.09pct、下降 0.42pct、下降 0.6pct 至 2.46%、 5.18%、 3.69%、 1.43%。 现金流持续转好，经营性净现金流同比转正。 2024 年一季度公司， 1）经营活动现金流净额 0.36 亿元， 23 年同期为-1.96 亿元； 2）投资活动现金流净额-8.79 亿元， 23 年同期为-1.87 亿元； 3）筹资活动现金流净额 7.47 亿元，同增 41.76%。 新能源转型加速， 绿电进入投运期+储能订单实现突破。 2024 年 3 月，紫金龙净拉果盐湖提锂“源网荷储”新型能源系统项目一期一阶段115MWp 光伏+65MW/130MWh 储能顺利投产发电，新能源业务进入加速发展阶段。 根据公司 2023 年年报， 1）绿电： 2024 年公司加快风电光伏项目建设进度，西藏拉果错已成功投运外，公司预计新疆乌恰县、黑龙江多宝山、巴彦淖尔紫金、紫金锂元、塞尔维亚、圭亚那等项目，均将于 2024 年实现发电，并有多个项目计划开建。 2）储能： 公司储能订单首次突破， 截至 2023/12/31， 公司在手储能系统及设备销售合同 15.6亿元。 储能电池 PACK 与系统集成生产线（年产 2GWh）和储能电芯生产线（年产 5GWh）已于 2023 年 8 月与和 2024 年 1 月分别投产。 盈利预测与投资评级 ： 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润11.5/14.8/20.3 亿元，同比增长 126%/28%/37%，对应 2024-2026 年 PE13/10/7x（ 2024/4/19）。矿山绿电项目加速投运，维持“买入”评级。 风险提示： 紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧

事件： 2023 年公司实现营业收入 80.48 亿元，同增 3.43%；归母净利润10.83 亿元，同增 12.59%；加权平均 ROE 同增 0.83pct 至 14.44%。 水务运营稳健增长，布局直饮水+厂网一体化增量。 1）供水： 2023 年公司供水营收 9.66 亿元，同增 3.37%；毛利率同增 2.71pct 至 44.67%，自来水售水量 3.96 亿立方米，同增 0.37%，平均水价 2.44 元/吨，同增2.99%。公司布局直饮水新赛道，谋求供水新增长。 公司计划争取在 2024年底建成 100 个直饮水项目，实现直饮日供水量达 400 吨的目标。 2）污水： 2023 年公司污水营收 23.98 亿元，同增 4.56%，毛利率同增 0.31pct至 41.54%，污水处理量 11.61 亿立方米，同增 0.91%，平均水价 2.06 元/吨，同增 3.61%。公司布局了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批“厂网一体化”网点，投资额合计 37+亿元。 燃气成本端压力缓解，盈利修复。 1）燃气销售： 2023 年营收 20.03 亿元，同增 5.25%，毛利率同增 4.53pct 至 9.85%，天然气售气量 5.25 亿立方米，同比增长 2.30%，平均气价 3.82 元/立方米，同增 2.88%。 2023年南昌市燃气集团（公司持股 51%）净利润 1.46 亿元，同增 43.13%，燃气销售盈利修复； 2）燃气工程： 2023 年营收 3.32 亿元， 同降 18.30%，毛利率同降 4.65pct 至 57.29%。 固废板块完成业绩承诺目标。 2023 年公司固废处理营收 7.67 亿元，同增 4.18%，毛利率 41.38%，同降 2.51pct， 垃圾焚烧量 94.83 万吨，同降 1.31%， 发电量 4.39 亿度，同降 6.30%， 热电联产发电量 1.05 亿度，同增 7.54%， 供热量 105.67 万吨，同增 32.29%；餐厨垃圾处理量 8.24万吨，同增 39.42%；垃圾渗滤液、浓缩液处理量 41.59 万吨，同增22.25%。 2023 年鼎元生态实现归母净利润 1.26 亿元，扣非归母净利润1.25 亿元，业绩承诺完成率为 103.38%。 净现比回归至 1.4，厂网一体化投入加大带来资本开支上行。 2023 年公司经营活动现金流净额 17.29 亿元，同降 21.20%，主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加，净现比 1.39，同比回落；投资活动现金流净额-18.20 亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金18.72 亿元，同增 15.30%，主要系厂网一体化投入加大。 2023 年分红比例 50.02%，分红承诺展期三年。 2023 年公司每股派息0.479 元（含税），分红比例 50.02%。同时，公司发布 2024-2026 年分红规划，每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的 50%。 盈利预测与投资评级： 水务运营资产稳定增长，直饮水+厂网一体化打开业务空间，水价市场化改革&污水顺价推进，板块迎价值重估。考虑内生增长潜力，我们将 2024-2025 年归母净利润预测从 11.90/12.71 亿元下调至 11.63/12.25 亿元，预计 2026 年归母净利润为 12.89 亿元， 2024- 2026 年同比+7.4%/5.3%/5.2%，对应 PE 为 11/10/10， 公司承诺 2024-2026年分红比例不低于 50%，对应 2024 年股息率 5%（估值日期： 2024/4/12）。维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场拓展风险，项目进展不达预期

事件：2023年公司实现营业收入265.66亿元，同比增长10.91%；归母净利润13.06亿元，同比增长19.81%；扣非归母净利润13.35亿元，同比增长26.25%；加权平均ROE同比提高0.18pct，至17.85%。 收入利润双升，能源服务+特种气体贡献成长。公司全年营收265.66亿元，同增10.91%；归母净利润13.06亿元，同增19.81%。其中，1）清洁能源实现收入245.65亿元，毛利率提升0.61pct至6.60%。2）能源服务实现收入18.40亿元，毛利率21.24%。3）特种气体实现收入1.60亿元，毛利率40.85%。能服和特气业务毛利率显著高于清洁能源业务。 2023年清洁能源业务毛利提升到16.21亿元，但是毛利占比从2022年90%降低到78%，而能服和特气业务毛利占比2023年提升到22%，毛利占比快速提升。能源服务与特种气体贡献成长。 清洁能源稳定毛差持续验证。1）LNG：构建海气+陆气双资源池，加快工商业终端布局。2023年公司LNG、PNG等产品销售228万吨（同比+56%），单吨毛差470元/吨（同比-16%）。受气价下降及部分工业、燃气电厂等终端需求增长影响，公司加大现货资源采购，实现LNG毛利同增30%，我们预计部分现货及陆气影响整体毛差，公司一体化优势，LNG毛差保持基本稳定。2）LPG：毛差销量稳定。2023年公司LPG销售191万吨（同比-3%），单吨毛差256元/吨（同比-4%）。2024年公司计划上游持续优化资源结构，下游终端销量实现15%以上增长。 能源服务快速成长。1）能源作业服务：2023年实现营收15.6亿元，毛利率19%。2023年公司井上回收作业处理量38万吨，同增超30%，价价联动下单吨收益保持稳定。井下辅助排采加速拓展，截至2023/12/31，公司在运110口天然气井。2024年公司计划井上回收处理项目稳定运营，甄选新的优质项目，井下辅助排采全年新增100口低产低效井。2）能源物流服务：2023年实现营收2.8亿元，毛利率32%，保持稳定。 2024年公司计划持续优化船舶运力，合理安排接收站窗口期。 特气业务积极布局氦气资源，围绕航天产业链实现突破。2023年公司氦气销售31万方，同增超60%，销售均价159元/方，毛利率达84%。 2024年计划稳步提升国产氦气产能，打通液氦进口链条，锚定航空航天特气的发展定位，积极推动航空、航天、卫星产业链气体项目持续落地，加快海南商业航天发射场特燃特气配套项目建设进度。 经营性净现金流高增，分红+回购高质量发展。2023年公司经营性活动现金流净额21.58亿元，同增27%，累计派发现金红利预计4.34亿元（含税），占2023年归母净利润33%。2023年公司完成两次股份回购，回购金额合计2.06亿元。现金流表现良好，高质量发展。 盈利预测与投资评级：考虑海外气价的变化，我们下调2024-2025年公司归母净利润从16.9/18.8至15.2/17.4亿元，预测2026年归母净利润20.4亿元，同增16%/15%/17%，2024-2026年PE11/10/8x（2024/4/10）。 能服与特气业务发展加速，维持“买入”评级。 风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期。

事件： 根据龙净环保公司公众号，公司紫金龙净拉果盐湖提锂“源网荷储”新型能源系统项目一期一阶段 115MWp 光伏+65MW/130MWh 储能顺利投产发电。 首个源网荷储一体化项目投运，矿山绿电加速投产。 2024 年 3 月 29 日，紫金龙净清洁能源有限公司开发投建的紫金龙净拉果盐湖提锂“源网荷储”新型能源系统项目一期一阶段 115MWp 光伏+65MW/130MWh 储能实现系统贯通，顺利投产发电。 1）实现清洁能源转型与业主用能降本双赢。 项目服务于紫金矿业拉果错盐湖锂矿项目供能需求， 1 期预计年输送绿电 2 亿度，实现能源结构转型同时，将大幅降低拉果资源的用能成本。 2）积累源网荷储一体化经验，后续项目加速。 项目为业内首个大规模工矿场景新能源独立电网工程，实现了全国首个大型高海拔光储微网系统稳定关键技术应用，突破了 100MW 级纯新能源稳定构网、分钟级黑启动、 0~1.3Un 的连续离网故障穿越等技术难题，成功打造了源网荷储一体化协调控制平台，为孤网系统安全、稳定、经济运行积累了经验，为未来拓展同类项目打下基础。 拉果错项目一阶段二期将在获准后加快开展建设。 新能源转型加速，绿电进入投运期+储能订单实现突破。 根据公司 2023年年报， 1）绿电： 2024 年公司加快风电光伏项目建设进度， 西藏拉果错已成功投运外，公司预计新疆乌恰县、黑龙江多宝山、巴彦淖尔紫金、紫金锂元、塞尔维亚、圭亚那等项目，均将于 2024 年实现发电，并有多个项目计划开建。 2）储能： 公司储能订单首次突破， 2023 年公司签订 15.6 亿元储能系统及设备销售合同。 储能电池 PACK 与系统集成生产线（ 年产 2GWh）和储能电芯生产线（年产 5GWh） 已于 2023 年 8 与和 2024 年 1 月分别投产。 紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。 1） 矿山绿电解决消纳核心问题，紫金自用空间广阔盈利优异。 紫金矿业全面拥抱新能源，目标 2030 年可再生能源占比不低于 30%，对应绿电装机约 7GW。高自发自用比例，与紫金结算电价盈利优异。我们测算，假设项目自发自用70%， 光伏全投资 IRR 可达 12%，单 GW 净利可达 2.8 亿元。 2）储能新星升起，协同紫金全产业链布局。 结合紫金上游锂资源及锂电材料布局以及龙净中游储能电池与下游销售渠道优势， 储能业务快速拓展。龙净铁锂储能电芯、 PACK、系统集成项目投运，贡献新成长。 盈利预测与投资评级 ： 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润11.5/14.8/20.3 亿元，同比增长 126%/28%/37%，对应 2024-2026 年 PE12/9/7x（ 2024/4/3）。矿山绿电项目加速投运，维持“买入”评级。 风险提示： 紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧

事件： 2023 年公司实现营业收入 29.07 亿元，同降 18.92%；归母净利润 2.18 亿元，同降 43.36%，扣非归母净利润 1.41 亿元，同降 51.47%，加权平均净资产收益率同比下降 6.82pct 至 9.96%。 环卫设备&工程机械收入下滑，叠加应收减值影响， 业绩承压。 2023 年，1）环卫设备： 营收 11.97 亿元，同降 32.91%，毛利率同降 3.72pct 至28.62%。 2）环卫服务： 营收 6.99 亿元，同降 0.31%，毛利率同降 5.93pct至 23.81%。 3）工程机械： 营收 8.18 亿元，同比下降 15.82%，毛利率同增 6.50pct 至 29.76%。 公司计提信用减值损失 1.11 亿元，同增 148%。 2023 年经营性现金流净额大幅改善，分红比例高达 92%。 2023 年公司经营性现金流净额 0.36 亿元，上年同期为-0.90 亿元。 2023 年公司每股股利（税前） 0.38 元，同比持平，分红比例 92.01%。 新能源领域竞争加剧，期待公司市占率回升。 2023 年财政支付承压，环服企业资金紧张，环卫设备采购的积极性下降， 根据中汽数据终端零售数据统计， 2023 年我国环卫车辆上险 77,183 台（同比-6.1%），其中，新能源环卫车辆上险 6,227 台（同比+27.7%），新能源渗透率 8.1%（同比+2.1pct）。行业竞争加剧，地方环卫车企业和环卫造车新势力纷纷进军新能源环卫行业， 2023 年实现新能源环卫车销售的品牌高达 112 个，同比增幅 45.5%，前十集中度同降 5.0pct。 2023 年公司环卫车辆上险2,607 台（同比-33.7%）， 其中，新能源环卫车辆上险 1,150 台（同比-17.9%），市场占有率 18.5%（同比-10.2pct）。 随着公共领域全面电动化试点&空气质量持续改善行动计划的落实，新能源装备有望加速放量，期待公司市占率回升。 2023 年末在手项目年化额 7 亿元， 严控风险优化项目结构。 2023 年子公司傲蓝得（主营环卫服务）营收 6.68 亿元，同降 1.96%，净利润 0.11亿元，同降 88.11%，主要系应收减值影响。根据环境司南数据， 2023 年全国环卫市场化开标项目合同额 2233 亿元，年化额 744 亿元， 同增7.5%。 公司重视风险防范，进行战略性的项目结构优化， 退出回款压力大的项目， 2023 年末公司环卫服务在手订单年化额 7 亿元，同降 15%。 纯电矿用车经济性突出，公司保持行业第一品牌的竞争优势。 2023 年受房地产降温、基建拉动不足、水泥行业利润下滑等影响，矿用车需求减弱。纯电动矿用车重载下坡运输场景相较传统燃油车能耗成本可下降70%以上，需求待释放。 2023 年公司在新能源矿用车领域保持行业第一品牌的竞争优势，公司纯电动矿用车已在全国 28 个省份，超 100 个矿区运营；海外方面， 已在泰国、印尼、阿联酋、智利等落地项目。 盈利预测与投资评级： 考虑 2024-2025 年为全面电动化试点等政策落实的关键时期，新能源环卫装备有望加速放量， 随公司销售策略调整，市占率有望回升， 我们将公司 2024-2025 年归母净利润从 5.03/6.16 亿元下调为 2.73/3.31 亿元，预计 2026 年归母净利润为 4.09 亿元，当前市值对应 2024-2026 年 PE 为 18/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧， 应收账期延长

事件： 2023 年公司实现营业收入 39.56 亿元，同比减少 13.39%，归母净利润 6.29 亿元，同比减少 15.51%，扣非归母净利润 6.18 亿元，同比减少 15.66%；加权平均 ROE 同比减少 2.33pct 至 8.31%。 运营收入稳健增长， 盈利结构优化。 2023 年公司运营收入 31.40 亿元，同比增长 11.36%，运营毛利率 46.39%，同比下降 4.31pct，主要系新投运项目爬坡，以及部分项目掺烧工业垃圾需支付原料成本所致；建造收入 8.15 亿元，同比下降 53.33%，建造毛利率 8.22%，同比增长 0.15pct。公司运营收入占比从 2022 年 62%提升至 2023 年 79%，盈利结构优化，高毛利业务占比提升导致2023年综合毛利率同比提升4.14pct至38.52%截至 2024M1 公司垃圾焚烧运营产能超 4 万吨/日， 拓展供汽优化盈利改善现金流。 2023 年公司新投产 4 个垃圾焚烧发电项目，新增垃圾处理能力 4,600 吨/日，截至 2023 年底，公司生活垃圾发电运营项目 36个，处理能力 3.95 万吨/日， 2024 年 1 月靖西项目（800 吨/日） 投运后，运营处理能力突破 4 万吨/日，截至 2024M1 公司暂无项目在建。 2023年公司处理生活垃圾 1344.68 万吨，同增 17.98%，实现上网电量 38.94亿度， 同增 11.87%， 吨上网电量 290 度/吨， 同降 5.17%，主要系供汽拓展影响发电量。 2023 年公司实现供汽量 42.86 万吨，同比增长42.00%，供汽业务较超额发电盈利更优，且市场化交易现金流兑付及时。此外公司将打造建设低碳环保特色产业园作为新业务发展方向，成立项目组重点推进济南市章丘区黄河滩区迁建产业高质量发展低碳环保产业园项目， 2023 年 12 月正式签署投资合作协议，有望加速落地。 公司自由现金流转正，分红比例提升。 1）现金流入： 2023 年公司经营性现金流净额 9.78 亿元， 同比下降 19.17%，主要系 2023 年收到的国补回款同比减少，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，垃圾处理费回款压力加大。 2）资本支出： 构建固定、无形和其他长期资产支付的现金 7.22 亿元，同比下降 41.48%。我们用“经营性现金流净额-构建固定、无形和其他长期资产支付的现金” 衡量自由现金流， 2023 年公司自由现金流首次转正， 内生分红能力提升。 2023 年公司分红比例33.22%，较 2022 年提升 10.77pct，每股股息 0.15 元，同比增长 25%。 常州项目申请绿证，把握绿色交易市场先机。 公司常州项目成功申请绿证，开启电力交易新篇章。能耗考核趋严，绿证需求有望加速，当前垃圾发电绿证价格对应 0.03 元/度被低估， 垃圾焚烧度电减碳 0.00132t，按 60 元/t 碳价，对应 0.08 元/度，未来绿证价格有望接轨真实绿色价值。 盈利预测与投资评级： 公司固废运营稳健增长，在建项目放缓，资本开支大幅下降，自由现金流转正，长期现金流价值凸显迎价值重估。考虑建造下降与运营增速放缓，我们将 2024-2025 年归母净利润从 9.83/11.09下调至 6.67/7.16 亿元，预计 2026 年归母净利润为 7.68 亿元， 2024-2026年同比+6%/+7%/+7%，对应 14/13/12 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾量不足，项目建设进展不及预期，应收账期延长等。

事件： 2023年公司实现营业收入 24.27亿元，同增 23.40%；归母净利润 3.15亿元，同增 37.48%；扣非归母净利润 2.87亿元，同增 49.90%； 加权平均 ROE 同比提高 2.09pct，至 10.48%，符合我们预期。 公司营收利润快速增长，特气占比继续提高。 公司全年营收 24.27亿元，同增 23.40%；归母净利润 3.15亿元，同增 37.48%。其中， 1）特种气体业务营收 10.90亿元， 同增 46.50%，占主营业务收入比重由 39.23%提升至 46.34%，毛利率 40.36%，同减 0.87pct； 2） 大宗气体业务营收8.52亿元，同增 7.50%，毛利率 34.20%，同减 0.86pct； 3） 现场制气及租金业务营收 2.00亿元，同增 43.81%，毛利率 59.84%，同增 13.63pct，收入和毛利均大幅增长； 4）燃气业务营收 2.10亿元，同减 4.93%，毛利率 18.99%，同增 2.85pct。 特种气体占比持续提高，业绩贡献显著。 下游半导体行业拓展顺利，特气品类不断完善。 公司致力于电子半导体领域的特种气体产业化，已逐步实现了多种产品的进口替代。 2023年公司在半导体行业实现营收 7.43亿元，同增 58.41%，毛利率增加 3.70pct至 47.67%。公司拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已供应中芯国际、海力士、镁光、联芯集成等知名半导体客户； 投产新品电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳正在积极导入集成电路客户，均已实现部分客户小批量供应； 在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7款产品正在产业化过程中。 首个电子大宗载气项目实现量产， 氦气资源保障下游客户需求。 公司首个电子大宗载气项目广东芯粤能已于 2023年 8月量产供应， 开始贡献稳定的营收及利润。同时，公司不断开拓新项目，已取得无锡华润上华、苏州龙驰、西安卫光科技等多个电子大宗载气项目。 公司积极探索氦气资源，于 2023年 5月与中集安瑞科举行液氦储罐战略合作签约，多方开拓液氦储罐的采购渠道，储罐数量稳步提升。 2023年，公司已销售进口的 16个液氦储罐氦气。公司氦气资源除充分保障集成电路、液晶面板等泛半导体客户需求外，还渗透至医疗及工业领域。 纵向创新构筑技术壁垒，横向布局拓展跨区业务。 公司持续纵向创新，加大研发投入， 2023年研发费用 8630万元，同增 1.94%；获第二批国家级专精特新。公司坚持横向布局，通过新建及并购等方式拓展跨区域的业务， 开拓中大型现场制气业务，金宏润气体空分项目、淮南金宏食品级二氧化碳回收项目、株洲华龙氢气项目等 3个项目成功封顶； 核心区域不断增加零售网点，在长三角核心区域收购上海振志、上海畅和、上海医阳三家医用氧销售公司，整合上海医用氧销售渠道； 同时， 积极拓展海外业务， 2023年新突破 22个国家，累计出口覆盖 32个国家。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2024-2025年归母净利润 4.10/5.28亿元，预测 2026年归母净利润 6.36亿元，对应 PE 为 23/18/15x（估值日 2024/4/1）， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营业收入 29.88亿元，同比增长 3.46%；实现归母净利润 3.11亿元，同比-43.90%。单 Q4实现营业收入 7.92亿元，同比增长 4.89%；实现归母净利润-0.36亿元，同比-121.08%。 受生物质发电业务拖累明显，公司考虑战略调整退出生物质发电： 生物质综合利用业务受机组停机检查、补贴不到位、燃料价格持续高位等综合影响，收入和毛利率均同比大幅下降。在生物质综合利用业务拖累下，公司综合资源业务实现营业收入 3.91亿元，同比-39.63%， 实现毛利率-19.44%， 同比下降 44.72pct，大幅拖累公司 2023年经营业绩。 主业工业节能和建筑节能业务继续保持稳定增长，毛利率同比稳定： 2023年公司工业节能和建筑节能继续保持稳定增长，分别实现营业收入 14.70亿元、 9.05亿元，同比增长 23.01%、 18.25%；分别实现毛利率54.49%、 21.35%，同比-2.02pct 和+2.62pct。 公司紧抓分布式发展机遇， 2024大力进军分散式风电： 2023年我国分布式光伏新增装机 9629万千瓦，同比增长 88%，分布式光伏累计装机2.5亿千瓦，占光伏装机总规模 42%，我国光伏领域已经实现集中式和分布式并举发展局面。与分布式光伏相比，分散式风电在风电装机的占比较低，根据《中国县域绿色低碳能源转型发展报告》，农村地区能源资源丰富，分散式风电技术可开发潜力达 250GW。 2024年中央一号文件提出推进农村电网巩固提升工程，推动农村分布式新能源发展，为分散式风电的发展进一步提供了政策支持，公司 2024年将大力进军分散式风电行业。 盈利预测与投资评级： 受到生物质大幅亏损对业绩拖累的影响以及考虑潜在项目退出的可能，我们调整公司 2024-2025年盈利预测从 7.08亿元、 8.86亿元至 4.52亿元、 6.02亿元，预计公司 2026年归母净利润为7.18亿元，同比增长 45.31%、 33.23%、 19.37%，对应 PE 为 42倍、 32倍、 26倍，由于主业工业节能和建筑节能发展稳扎稳打，我们继续看好公司长期发展，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入56.30亿元，同比-31.85%；实现归母净利润10.14亿元，同比-39.05%。单Q4实现营业收入15.63亿元，同比-16.39%；实现归母净利润1.95亿元，同比-43.37%。 受抽蓄新政执行+调峰水电站偏枯影响，公司业绩下滑。1）调峰水电：2023年西部调峰水电站同比偏枯，调峰水电站实现收入10.51亿元，同比增长-44.78%，实现毛利率40.74%，同比-26.23pct，严重拖累公司业绩。2）抽水蓄能：2023年实现收入44.28亿元，同比-3.83%；实现毛利率47.66%，同比-6.22pct；由于2023年6月1日正式施行新版容量电价，公司此前披露预计新容量电价下影响公司收入4.96亿元，已在下半年业绩中体现。3）新型储能：2023年实现收入0.93亿元，同比增长196.87%；实现毛利率27.07%，同比-7.57pct。 2023年公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建480万千瓦，新增核准600万千瓦。截至2022年底，公司在运总装机达1242.1万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能42.38万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：根据公司年报，2023年公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建480万千瓦，2023年新增核准5座，总装机容量600万千瓦。新型储能：2023年公司新型储能电站累计建成装机规模423.8MW/832MWh，同比增长281.8%，。公司三个项目纳入国家能源局新型储能试点示范项目清单。积极开展钠离子电池、液流电池、压缩空气和重力等储能技术研究，承接10MWh级钠离子电池储能系统集成技术研发服务，启动南方区域压缩空气储能电站规划选点研究。调峰水电：截至2023年底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。 盈利预测与投资评级：受调峰水电站来水偏枯+容量电价新政影响抽蓄盈利，我们调整公司2024-2025年归母净利润从14.24亿、18.78亿元至12.56亿元、16.28亿元，预计2026年归母净利润为18.38亿元，对应2024-2026年PE为24倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

事件： 公司发布 2023年年度报告， 2023年实现总收入 1438.42亿元，同减 6.70%；归母净利润 70.91亿元，同增 21.34%；扣非归母净利润24.59亿元，同减 47.35%；核心利润 63.78亿元，同增 5.12%，符合预期。拟向全体股东每股派发现金股利 0.91元（含税）。 零售气价差修复，直销气核心利润大增。 2023年公司归母净利润 70.91亿元，同增 21.34%；扣非归母净利润 24.59亿元，同减 47.35%，原因主要系子公司衍生品金融工具合约产生的结算损益及计提资产减值损失（甲醇及稳定轻烃等相关资产计提减值准备 18.48亿元） 所致；核心利润 63.78亿元，同增 5.12%，符合预期。 分业务来看： 1）天然气业务营收 1092.74亿元，同比 9.09%；毛利率 9.94%，下降 1.10pct，毛利贡献 53.94%。零售/批发/平台交易（直销）气量分别-3.1%/+25.5%/+44.0%至 251.4/84.77/50.50亿方，直销气核心利润+56.2%达 34.14亿元。 2）工程建造与安装营收 85.17亿元，同增 0.91%；毛利率 40.70%，同减 0.83pct，毛利贡献 17.29%。 3） 能源生产板块营收 50.95亿元，同减 40.41%；毛利率 7.08%，同减 17.81pct，毛利贡献 1.80%。公司在 2023年四季度完成煤矿资产的股权交割，收到全部交易对价共计 105.05亿元。 4） 基础设施运营营收 2.06亿元，同减 8.86%；毛利率 69.37%，同增 12.23pct，毛利贡献 0.71%。 2023年舟山接收站共实现天然气处理量 155.68万吨。 5） 综合能源业务营收 151.92亿元，同增 26.06%；毛利率 13.14%，同减 0.62pct，毛利贡献 9.96%。公司累计投运/在建的综合能源项目 296/60个，潜在用能规模 347亿千瓦时。 6） 智家业务营收 39.60亿元，同增12.06%；毛利率 66.01%，同增 3.83pct，毛利贡献 13.04%。 天然气需求稳步增长，一体化布局助公司稳健发展： 能源替代趋势下，天然气行业需求稳步增长， 2022-2030年国内天然气需求复增 5.8%。 公司形成上游气源+中游储运+下游客户的一体化布局。 1）气源端： 国际+国内双资源池，持续优化。与中石油签署国内长协 392亿方（十年）； 与国际资源商签订长协助力直销气发展， 2023年新签海外长协 280万吨，累计签署超 1000万吨。 2）储运端： 加大运输&储气资源布局。公司拥有国际运力 10艘， 舟山三期项目预计在 2025年 9月投产，建成投用后接收站实际处理能力可超过 1000万吨/年， 直销气业务全面快速开展。 3）客户端： 顺价机制继续推进， 2023年公司零售气价差+0.02元/方， 随顺价政策逐步落地， 价差有望进一步修复。 盈利预测与投资评级： 顺价持续推进，零售气价差有望进一步修复；直销气气量持续增长，国际转售利润受全球气价下跌影响缩窄。股利分配+特别派息， 2023-2025年分红不低于 0.91/1.03/1.14元每股，对应股息率 4.7%/5.3%/5.9%，彰显安全边际。 预计 2024-2026年公司归母净利润 60.43/73.00/82.70亿元（2024-2025年前值 75.50/86.62亿元），同比-14.77%/+20.78%/+13.29%， EPS 1.95/2.36/2.67元，对应 PE 9.9/8.2/7.2倍（估值日期 2024/3/25），维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动

事件： 公司发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 49.47亿元，同比增长 4.06%；归母净利润 6.06亿元，同比增长 2.33%；扣非归母净利润 5.94亿元，同比增长 1.59%；加权平均 ROE 同比降低 1.67pct，至 16.58%。拟向全体股东每股派发现金股利 0.85元（含税），分红比例达 97.13%。 中下游业务稳定经营， 2023年业绩同比微增。 2023年公司归母净利润6.06亿元，同比增长 2.33%，不及我们预期，主要系 2023年国内天然气市场供给较 2022年宽松，公司中游业务价差回落所致。分业务来看： 1）管道天然气销售实现营收 23.22亿元，同比减少 4.08%；毛利率12.27%，同减 3.25pct，毛利贡献 26.94%。 2023年国内天然气市场供给较 2022年宽松，该业务价差略有下滑。 2）城市天然气销售实现营收18.97亿元，同比增加 1.62%；毛利率 16.18%，同减 1.68pct，毛利贡献29.02%。 2023年城市天然气业务气量平稳增长。 3）代输天然气实现营收 0.25亿元，同比减少 38.12%；毛利率 66.97%，同减 3.94pct，毛利贡献 1.61%。收入减少主要系公司某客户代输量降低所致。 4）燃气安装工程实现营收 6.00亿元，同比增加 71.48%；毛利率 64.62%，同增 1.82pct，毛利贡献 36.64%。收入增加主要系公司乡镇利用工程完工，乡镇市场安装业务开发大幅增加以及 2023年由于疫情管控解除导致较多符合条件的安装客户集中安装所致。 5）其他主营业务实现营收 1.00亿元，同比增加 37.56%；毛利率 59.85%，同增 3.53pct，毛利贡献 5.66%。其他收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。 各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。 据我们统计， 2022~2024M2，全国共有 47%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为 0.22元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。从河南省的顺价情况来看，仅许昌市落地了顺价制度， 自 2023年9月 1日起，居民用气一档和二档标准分别上调 0.19元/立方米和 0.24元/立方米。河南顺价政策继续推进，期待公司所在的驻马店市、新乡市、长葛市和新郑市落地顺价政策，居民价差回升。 盈利预测与投资评级： 河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺 2023-2025年分红比例不低于 70%， 2023年分红比例达 97.13%，对应股息率 6.2%（估值日期 2024/3/26），彰显安全边际。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润 6.5/6.9/7.1亿元（2024-2025年前值 7.4/8.1亿元），同比增速 7.9%/5.4%/2.6%，当前市值对应 2024-2026年 P/E 14.4/13.7/13.3X（估值日期 2024/3/26)，维持“买入”评级。 风险提示： 上游气源价格波动，天然气政策变化，募投项目推进进度不及预期

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 2543.97 亿元，同比增长 3.11%； 实现归母净利润 84.46 亿元，同比增长 214.33%。 单Q4 看， Q4 实现营业收入 630.75 亿元， 同比增长 0.48%；实现归母净利润-41.18 亿元，同比增长-19.5%。 值得注意的是，在当前利润水平下，公司实现 2023 年现金分红比例 57.14%。 2024 年关注火电板块预期分红率的改善。 火电行业因其业绩的强波动性不是传统意义上的高分红率行业，但是我们关注到受益于煤电行业资本开支退坡趋势，叠加2024-2025年动力煤价格下行通道， 我们预计2024年价格中枢下降 100-200 元/吨至 800-900 元/吨，火电板块有望出现行业公司分红率提升的现象。 国家发改委确定了煤电三步走规划：十四五时期“增容控量”，十五五“控容减量”，十五五后“减容减量”，我们判断随着煤电行业控容减量时代的到来，煤电行业资本开支下行趋势基本确定，行业分红比例有望显著提升。 2023 年公司实现现金分红比例57.14%，继续关注预期 2024/2025 年火电板块业绩和分红持续双改善。 公司受益于成本端煤炭均价下降 115.78 元/吨，公司 2023 年归母净利润大增 214%： 2023 年我国动力煤供需由紧平衡向宽松转变，动力煤价格下行，但依然处于历史相对高位， 2023 年全年公司共采购煤炭 2.12 亿吨，煤炭采购均价同比降 115.78 元/吨。 23 年 11 月-24 年 2 月维持 910- 950 元/吨，近 2 周淡季跌破 900 元/吨。 截至 2024/3/20， 秦皇岛港动力煤 5500 大卡价格为 847 元/吨，同比-23.5%，同比降 260.5 元/吨。 2023 年公司实现上网电量同比+5.33%、上网电价-0.23%： 2023 年公司累计完成上网电量 4478.56 亿千瓦时，同比增长 5.33%；实现上网电价508.74 元/兆瓦时，同比-0.23%。分电源品种来看，公司煤机实现上网电量 3758.04 亿度，同比增长 3.27%；燃机实现上网电量 277.06 亿度，同比增长 5.15%；风电实现上网电量 318.35 亿度，同比增长 16.14%；光伏实现上网电量 109.11 亿度，同比增长 81.67%。 2023 年，全社会用电量增长带动公司发电量同比上升。 公司火电继续发挥顶峰出力和支撑调节作用，发电量同比继续增长。 分部利润看： 2023 年燃煤板块和光伏板块利润增长显著。 2023 年燃煤板块实现利润总额 4.33 亿元，同比增长 102.5%； 燃机板块实现利润总额 7.77 亿元，同比增长 35.08%；风电板块实现利润总额 59.13 亿元，同比增长-5.16%；光伏板块实现利润总额 20.44 亿元，同比增长 78.08%。 盈利预测与投资评级： 考虑煤价下行影响， 我们调整公司 2024-2025 年公司归母净利润从 119.33 亿元、 137.63 亿元至 130.83 亿元、 156.78 亿元，预计公司 2026 年归母净利润为 175.25 亿元，同比增长 54.9%、19.8%、 11.8%，对应 PE 为 11、 9、 8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力需求超预期下降的风险，减值风险等