事件： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营业收入 29.88亿元，同比增长 3.46%；实现归母净利润 3.11亿元，同比-43.90%。单 Q4实现营业收入 7.92亿元，同比增长 4.89%；实现归母净利润-0.36亿元，同比-121.08%。 受生物质发电业务拖累明显，公司考虑战略调整退出生物质发电： 生物质综合利用业务受机组停机检查、补贴不到位、燃料价格持续高位等综合影响，收入和毛利率均同比大幅下降。在生物质综合利用业务拖累下，公司综合资源业务实现营业收入 3.91亿元，同比-39.63%， 实现毛利率-19.44%， 同比下降 44.72pct，大幅拖累公司 2023年经营业绩。 主业工业节能和建筑节能业务继续保持稳定增长，毛利率同比稳定： 2023年公司工业节能和建筑节能继续保持稳定增长，分别实现营业收入 14.70亿元、 9.05亿元，同比增长 23.01%、 18.25%；分别实现毛利率54.49%、 21.35%，同比-2.02pct 和+2.62pct。 公司紧抓分布式发展机遇， 2024大力进军分散式风电： 2023年我国分布式光伏新增装机 9629万千瓦，同比增长 88%，分布式光伏累计装机2.5亿千瓦，占光伏装机总规模 42%，我国光伏领域已经实现集中式和分布式并举发展局面。与分布式光伏相比，分散式风电在风电装机的占比较低，根据《中国县域绿色低碳能源转型发展报告》，农村地区能源资源丰富，分散式风电技术可开发潜力达 250GW。 2024年中央一号文件提出推进农村电网巩固提升工程，推动农村分布式新能源发展，为分散式风电的发展进一步提供了政策支持，公司 2024年将大力进军分散式风电行业。 盈利预测与投资评级： 受到生物质大幅亏损对业绩拖累的影响以及考虑潜在项目退出的可能，我们调整公司 2024-2025年盈利预测从 7.08亿元、 8.86亿元至 4.52亿元、 6.02亿元，预计公司 2026年归母净利润为7.18亿元，同比增长 45.31%、 33.23%、 19.37%，对应 PE 为 42倍、 32倍、 26倍，由于主业工业节能和建筑节能发展稳扎稳打，我们继续看好公司长期发展，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入56.30亿元，同比-31.85%；实现归母净利润10.14亿元，同比-39.05%。单Q4实现营业收入15.63亿元，同比-16.39%；实现归母净利润1.95亿元，同比-43.37%。 受抽蓄新政执行+调峰水电站偏枯影响，公司业绩下滑。1）调峰水电：2023年西部调峰水电站同比偏枯，调峰水电站实现收入10.51亿元，同比增长-44.78%，实现毛利率40.74%，同比-26.23pct，严重拖累公司业绩。2）抽水蓄能：2023年实现收入44.28亿元，同比-3.83%；实现毛利率47.66%，同比-6.22pct；由于2023年6月1日正式施行新版容量电价，公司此前披露预计新容量电价下影响公司收入4.96亿元，已在下半年业绩中体现。3）新型储能：2023年实现收入0.93亿元，同比增长196.87%；实现毛利率27.07%，同比-7.57pct。 2023年公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建480万千瓦，新增核准600万千瓦。截至2022年底，公司在运总装机达1242.1万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能42.38万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：根据公司年报，2023年公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建480万千瓦，2023年新增核准5座，总装机容量600万千瓦。新型储能：2023年公司新型储能电站累计建成装机规模423.8MW/832MWh，同比增长281.8%，。公司三个项目纳入国家能源局新型储能试点示范项目清单。积极开展钠离子电池、液流电池、压缩空气和重力等储能技术研究，承接10MWh级钠离子电池储能系统集成技术研发服务，启动南方区域压缩空气储能电站规划选点研究。调峰水电：截至2023年底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。 盈利预测与投资评级：受调峰水电站来水偏枯+容量电价新政影响抽蓄盈利，我们调整公司2024-2025年归母净利润从14.24亿、18.78亿元至12.56亿元、16.28亿元，预计2026年归母净利润为18.38亿元，对应2024-2026年PE为24倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 2543.97 亿元，同比增长 3.11%； 实现归母净利润 84.46 亿元，同比增长 214.33%。 单Q4 看， Q4 实现营业收入 630.75 亿元， 同比增长 0.48%；实现归母净利润-41.18 亿元，同比增长-19.5%。 值得注意的是，在当前利润水平下，公司实现 2023 年现金分红比例 57.14%。 2024 年关注火电板块预期分红率的改善。 火电行业因其业绩的强波动性不是传统意义上的高分红率行业，但是我们关注到受益于煤电行业资本开支退坡趋势，叠加2024-2025年动力煤价格下行通道， 我们预计2024年价格中枢下降 100-200 元/吨至 800-900 元/吨，火电板块有望出现行业公司分红率提升的现象。 国家发改委确定了煤电三步走规划：十四五时期“增容控量”，十五五“控容减量”，十五五后“减容减量”，我们判断随着煤电行业控容减量时代的到来，煤电行业资本开支下行趋势基本确定，行业分红比例有望显著提升。 2023 年公司实现现金分红比例57.14%，继续关注预期 2024/2025 年火电板块业绩和分红持续双改善。 公司受益于成本端煤炭均价下降 115.78 元/吨，公司 2023 年归母净利润大增 214%： 2023 年我国动力煤供需由紧平衡向宽松转变，动力煤价格下行，但依然处于历史相对高位， 2023 年全年公司共采购煤炭 2.12 亿吨，煤炭采购均价同比降 115.78 元/吨。 23 年 11 月-24 年 2 月维持 910- 950 元/吨，近 2 周淡季跌破 900 元/吨。 截至 2024/3/20， 秦皇岛港动力煤 5500 大卡价格为 847 元/吨，同比-23.5%，同比降 260.5 元/吨。 2023 年公司实现上网电量同比+5.33%、上网电价-0.23%： 2023 年公司累计完成上网电量 4478.56 亿千瓦时，同比增长 5.33%；实现上网电价508.74 元/兆瓦时，同比-0.23%。分电源品种来看，公司煤机实现上网电量 3758.04 亿度，同比增长 3.27%；燃机实现上网电量 277.06 亿度，同比增长 5.15%；风电实现上网电量 318.35 亿度，同比增长 16.14%；光伏实现上网电量 109.11 亿度，同比增长 81.67%。 2023 年，全社会用电量增长带动公司发电量同比上升。 公司火电继续发挥顶峰出力和支撑调节作用，发电量同比继续增长。 分部利润看： 2023 年燃煤板块和光伏板块利润增长显著。 2023 年燃煤板块实现利润总额 4.33 亿元，同比增长 102.5%； 燃机板块实现利润总额 7.77 亿元，同比增长 35.08%；风电板块实现利润总额 59.13 亿元，同比增长-5.16%；光伏板块实现利润总额 20.44 亿元，同比增长 78.08%。 盈利预测与投资评级： 考虑煤价下行影响， 我们调整公司 2024-2025 年公司归母净利润从 119.33 亿元、 137.63 亿元至 130.83 亿元、 156.78 亿元，预计公司 2026 年归母净利润为 175.25 亿元，同比增长 54.9%、19.8%、 11.8%，对应 PE 为 11、 9、 8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力需求超预期下降的风险，减值风险等

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现归母净利润80-90亿元，同比2022年实现扭亏为盈；单Q4看，Q4实现归母净利润-45.6~-35.6亿元，22Q4实现归母净利润-34.5亿元。受减值拖累+Q4煤价环比上升，Q4业绩不及预期：截至2023年12月29日，动力煤秦皇岛港5500价格为921元/吨，同比-21.85%，受益于动力煤价格的回落，公司2023年全年实现归母净利润80-90亿，同比实现扭亏，单Q4来看，实现归母净利润-45.6~-35.6亿元，同比22Q4-34.5亿元无改善，我们估计主要因减值拖累影响。回顾火电板块Q4业绩，我们判断公司受到减值影响大于行业平均水平，2023年或为公司计提折旧大年，2024年的减值风险或小幅下降。边际变化一动力煤旺季不旺，23年11月-24年1月维持900-950元/吨：截至2024/1/31，动力煤秦皇岛港5500大卡价格901元，同比-24%，相比11月、12月环比下行。在当前电价水平下，我们预计动力煤市场价在800-850元/吨为电厂盈亏平衡点。 考虑到11月-次年1月通常为供暖季的动力煤需求旺季，当前煤价同比-24%，远大于2024年电价长协的下跌幅度（我们估计电价长协多同比下降1-5%）；因此火电板块24年业绩同比进一步改善基本确定。边际变化二我们估计2024年电价长协基本确定除广东外多同比下降1-5%。23年7月以来市场对电价的悲观预期基本出尽，随着23年12月-24年1月以来安徽、江苏、广东、上海、浙江等地24年年度交易电价的落地，考虑容量电价后综合电价除广东外多微降几厘/度，更有江苏、河北等地同比微升几厘/度，2024年长协电价落地。边际变化三市场担忧Q4火电板块大幅计提资产减值损失，随着火电行业陆续披露业绩预告，减值风险担忧落地。我们梳理主流火电公司2023年业绩预告，受减值风险由低到高排序（按照Q4业绩偏离电煤差预测）：申能股份<浙能股份、皖能电力、华电国际、国电电力、粤电力<华能国际，华能国际受减值风险影响较大。盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润为86.01亿元、119.33亿元、137.63亿元，同比增长216%、39%、15%，对应PE为16、11、10倍，维持“买入”评级。风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等

事件：2024年1月19日，公司发布2023年业绩快报，2023年归母净利润273.89亿元，同比增长28.53%（调整前）/15.44%（调整后）；基本每股收益1.1194元/股，同比增加0.1497元/股，增长15.44%（调整后）。 2023年来水偏枯，乌白并表贡献业绩增量。2023年归属于上市公司股东的净利润273.89亿元，同比增加36.63亿元，增长15.44%；业绩增长主要系2023年度公司六座梯级电站发电量同比增加140.15亿千瓦时所致。公司2024年1月4日发布公告，根据公司初步统计，2023年，长江上游乌东德水库来水总量约1029.08亿立方米，较上年同期偏枯5.46%；三峡水库来水总量约3428.46亿立方米，较上年同期偏丰0.71%；2023年整体来水偏枯。2023年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约约2762.63亿千瓦时，较上年同期增加5.34%。其中，乌东德电站完成发电量349.14亿千瓦时，同比减少4.64%；白鹤滩电站完成发电量573.24亿千瓦时，同比增加43.11%（上年同期白鹤滩电站机组尚未全部投产）；溪洛渡电站完成发电量549.34亿千瓦时，同比减少4.97%；向家坝电站完成发电量311.32亿千瓦时，同比减少1.33%；三峡电站完成发电量802.71亿千瓦时，同比增加1.88%；葛洲坝电站完成发电量176.88亿千瓦时，同比增加1.46%。在来水偏枯的情况下，公司原有的三峡、葛洲坝、向家坝、溪洛渡四座水电站基本保持发电量的稳定，2023年新并表的乌东德和白鹤滩电站贡献发电增量，带来业绩增长。 来水改善、蓄水、六库联调带来发电量释放。1）来水改善：截至2024年1月20日，三峡水位166.8米，同比提高5.5%，来水改善。2）蓄水完成：公司所属长江干流六座梯级水库完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超160亿立方米，蓄能增加超90亿千瓦时，同比增加36%，保证了2024年春季枯水期的发电能力。3）六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023年预期新增60-70亿千瓦时发电量，六库联调持续发挥作用，为公司带来发电增量。 盈利预测与投资评级：2023年公司归母净利润273.89亿元；来水修复、蓄水、六库联调之下发电量释放，我们维持对公司2024-2025年归母净利润的预测343.50/361.35亿元，同比增长25.4%/5.2%；2023-2025年EPS1.12/1.40/1.48元，对应当前PE21.0/16.7/15.9倍（估值日2024/1/19），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

水电行业龙头，业绩稳定+高分红凸显防御价值。公司自2003年三峡电站首批机组投产发电以来，历经多次资产并购与业务拓展，2023年公司可控装机容量提升至7,179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占约占2022年全国水电装机容量的17.3%，龙头地位稳固。公司盈利能力优秀，2018-2022年毛利率/销售净利率/ROE（摊薄）平均值62%/45%/14%，净现比平均值1.55。公司坚持高比例分红政策，2022年股利支付率94.29%，并承诺2025年前维持70%+分红比例，股息率ttm3.62%（2023/11/3）,展现防御价值。 乌白注入+扩扩机增容容+六库联调，2023年发电量增幅超超60%。1）乌白注入：2023年初乌东德1,020、白鹤滩1,600万千瓦装机正式注入，公司装机容量增长长57.5%至至7,179.5万千瓦。2））扩机增容：：葛洲坝、向家坝、溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加166万千瓦/224万千瓦，合计加增加390万千瓦装机容量。3））六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023年预期新增增60-70亿千瓦时发电量。下半年长江来水量较去年同期明显好转，公司司2023年发电量标目标3,064亿千瓦时，同比幅增幅65.1%。 国家鼓励水电市场化交易，市场化占比提升综合电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定。葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主；白鹤滩在过渡期（（2022年）后电价已完全市场化，外输高电价已确定。2018-2021年公司市场化交易电量占比保持在11%以上，国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升。预期公司市场化电量占比提升、上网电价上行。 折旧年限到期升毛利率有望提升20pct+&投资收益稳健，盈利能力持续强劲。1）各水电站大坝和机组的实际使用年限超出会计折旧年限，随着机组陆续折旧完毕，折旧成本下降，毛利率可比机组在折旧期内时提升22.2pct。2）2018-2022年公司投资收益占归母净利润比重逐年增长，2022年达21.59%，实现46亿元投资净收益。截至2023年中报，公司对外投资64家，主要聚焦水电产业链，协同效应助力公司水电产业发展。 盈利预测与投资评级：公司为水电行业龙头，2023年随乌白注入，装机容量实现梯级跃升，六库联调提高各电站综合水能利用率，发电量稳定提升；同时，乌白市场化定价逐步推进，综合上网电价上行，公司行业地位进一步稳固。司我们预计公司2023-2025年归母净利润为316.77/343.50/361.35亿元，同比+49%/+8%/+5%，EPS1.29/1.40/1.48元，前对应当前PE17.5/16.2/15.4倍（估值日期：2023/11/3）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险。

引子：约为何我国约26亿千瓦的发电装机却无法解决约13亿亿千瓦的尖峰负荷缺电问题？原因在于：当前电网的核心矛盾是尖峰负荷而非发电装机。新型电力系统转型的矛盾从大幅增加风电光伏电源装机，转向提高电网消纳能力+降低尖端负荷。在本轮电改前，上网电价主要按照“发电量”计算，而新电改下，上网电价将陆续反映其“备用调峰调频”价值，也就是引入“容量电价”概念。火电是现阶段得以重用的最经济的灵活性电源，2022年4月开始山东、贵州等地推出火电的容量电价补偿机制以来，火电调峰调频价值得到挖掘，全国性火电容量电价呼之欲出。 伴随着国内动力煤产能的逐步释放+电煤长协覆盖比例的提升，火电企业入炉煤价格下行趋势基本确定。9月以来受到安监等因素影响，动力煤港口价格淡季不淡，价格上涨至976元/吨，我们预计今明年动力煤价格都维持稳中偏强态势。极端天气的波动对煤炭需求产生较大的影响，我国富煤贫油少气，煤电发展趋势三步走基本确定：十四五期间增容控量、十五五控容减量、十五五后减容减量，也意味着在短期2-3年的维度里，煤电作为重要的备用和调峰电源，动力煤需求支撑强劲；供给端看，国内动力煤产能受到2017-2019年三年低资本开支影响，供给存在缺口，随着2020年供给陆续补上，我们估计动力煤中枢处于下行趋势，价格中枢下降200-300元/年，我们预计今年煤价中枢在1000元左右。 受益于安徽新能源汽车产业集群的优势，安徽省用电量增速快于全社会。平均水平。根据安徽省统计局数据，2022年安徽省全社会用电量2993.2亿千瓦时，2019-2022三年复合增速9.2%，高于全国平均增速水平。截至2022年底，公司安徽省内火电装机容量3976万千瓦，占比安徽省内总装机的22.3%。基于电力需求充裕的安徽，公司锁定较高的年度交易电价和较低的动力煤长协价，是公司的核心优势。长协煤：2022年公司长协煤占比达60%，公司预计今年长协覆盖率到80%；长协电：2022/2023年公司90%的电量属于年度交易，月度和现货作为补充。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司实现归母净利润9.57亿元、14.51亿元、25.22亿元，同比增长125.0%、51.7%、73.8%，对应PE14、9、5倍。由于公司背靠新势力基地安徽，电力需求确定性强、电价有价格支撑；同时煤炭长协比例较高，在煤炭价格较高的周期里锁定较低的煤炭成本，叠加容量电价+现货市场推广的政策利好，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策性风险；煤炭价格剧烈波动的风险；宏观经济风险；安徽省用电量低于预期的风险等

事件： 公司公布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入907.25亿元，同比增长 13.9%；实现归母净利润 44.99亿元，同比增长92.5%。单 Q3看， 2023Q3实现营业收入 312.75亿元，同比增长 3.9%； 实现归母净利润 19.17亿元，同比增长 181.4%，业绩略超预期。 2023年前三季度： 受益于煤价降低、新投产机组产生增量效益，业绩亮眼。 2023H1火电行业经营改善，截至 2023H1，公司控股装机 57.3GW，其中燃煤 46.2GW（占比 81%），燃气（占比 15%），水电（占比 4%）。 新增装机： 上半年新增煤电装机 2.5GW，已获核准及在建机组 6.5GW。 公司上半年实现上网电价 527.05元/兆瓦时，同比微增 1.74%； 上网电量 1007.31亿千瓦时，同比增长 7.72%； 入炉标煤单价 1092.78元/吨，同比降低 7.38%。公司电力业务收入占比主营业务收入的 89%。 展望 Q4： 关注冬天供暖季对动力煤价格的影响。 电价： 火电作为不受天气影响的稳定电源，市场化趋势下有价格支撑， 我们预计四季度火电电价端有价格支撑。 煤价： 煤价端 2022Q4由于动力煤价格的飙升，火电行业巨亏， 随着冬季供暖等需求增加，动力煤价格通常呈现 Q4涨价的趋势，季节效应显著， 展望 Q4市场动力煤价格或存在波动， 预计 Q4我国动力煤维持稳中偏强态势。 政策：我国电力体制改革进入深水区，市场化趋势下火电价格有竞争优势。 火电调峰调频价值得到挖掘，全国性火电容量电价呼之欲出。 7月11日中央深改委会议审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，在风电光伏、储能、虚拟电厂等新型主体加入电力市场，火电作为不受天气影响的电源将阶段性承担电源侧调峰调频的功能，而给予火电容量电价变革也充分肯定了火电调峰调频的功能。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计公司 2023-2025年归母净利润为35.77亿元、 39.82亿元、 40.42亿元， 对应 PE 为 14倍、 13倍、 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，煤炭价格波动风险；宏观经济风险等

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入21.96亿元，同比增长 3.0%；实现归属母公司净利润 3.47亿元，同比增长-9.3%。 单 Q3看，实现营业收入 8.92亿元，同比增长 8.3%；实现归母净利润 1.53亿元，同比增长-11.4%，业绩符合预期。 受生物质成本上升拖累，公司正战略调整退出生物质发电业务。 生物质发电： 受补贴拖欠+生物质燃料价格上涨的影响，生物质发电 2023年前三季度实现收入 1.33亿元，同比增加-58.6%；受生物质拖累影响，综合资源利用板块实现营业收入 2.90亿元，同比增长-39.9%， 严重拖累公司业绩。 面对生物质综合利用业务的承压，公司正在战略调整退出生物质发电，“一厂一策”推进生物质项目提质增效工作。 综合能源业务： 公司战略围绕综合能源供应商、服务商业务战略定位，聚焦工商业分布式光伏和建筑节能业务，大力推进分散式风电开发，加快向负荷聚合商转型。 2023年前三季度实现工业节能板块收入 11.10亿元，同比增长 21.5%； 实现建筑节能板块收入 6.55亿元，同比增长 16.3%；主营业务建筑节能和工业节能业务稳扎稳打、稳步推进。 公司持续深耕工业节能和建筑节能，加快向负荷聚合商转型；抢抓分散式风电战略新兴产业发展机会，继续看好公司综合能源服务的发展前景、公司的抢先布局和行业地位。 工商业储能侧：关注下半年广东蓄冷电价执行情况，有望增厚项目盈利，调动项目积极性。 2023年在分时电价的影响下，峰谷价差拉大，工商业储能投资经济性逐渐显现。 若将电化学储能分为电源侧、电网侧、用户侧工商业去考虑，无疑电源侧由发电企业买单，效率低；电网侧优选大功率、经济的抽蓄；而用户侧峰谷价差达 0.7元以上，工商业储能已经具备经济性。 6月 5日广东省发布《广东省促进新型储能电站发展若干措施的通知》， 要求用户侧储能电价参照蓄冷电价政策执行。而广东省蓄冷电价采用峰平谷的方式，峰平谷电价比例为 1.65:1:0.25， 调整后，广东省用户侧储能设施用电的峰谷电价差从 4.5:1调整为 6.6:1，峰谷差全国最大。 关注蓄冷电价的落实执行后对工商业储能盈利性增厚。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司归母净利润预测 5.79/7.08/8.86亿元， 对应 PE 为 36、 29、 24倍， 继续看好分时电价下工商业节能服务潜力， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件： 考虑公司 2022年 9月重大资产重置，根据公司年报追溯可比口径下， 2023年前三季度实现营业收入 40.67亿元，同比增长-13.8%；实现归母净利润 8.19亿元，同比增长-34.0%。 受调峰水电站偏枯影响，公司业绩下滑。 1）调峰水电： 2023前三季度西部调峰水电站同比偏枯， 调峰水电站实现收入 8.71亿元，同比增长-45.9%，严重拖累公司业绩。 2）抽水蓄能： 2023年前三季度实现收入30.96亿元，同比增长 1.2%； 由于 2023年 6月 1日正式施行新版容量电价，公司此前披露预计新容量电价下影响公司收入 4.96亿元，将在下半年业绩中体现。 3）新型储能： 2023H1实现收入 0.68亿元，同比增长219.2%。 当前装机（2022年底）：公司在运抽水蓄能 1028万千瓦，市占率 22.5%； 在运新型储能 11.1万千瓦，占比 0.9%。 截至 2022年底，公司在运总装机达 1242.1万千瓦，其中抽水蓄能 1028万千瓦、新型储能 11.1万千瓦、调峰水电 203万千瓦。 抽水蓄能： 根据公司年报， 2022年全国抽水蓄能装机容量约 4579万千瓦，其中公司抽水蓄能装机 1028万千瓦，占比 22.5%。 新型储能： 2022年全国累计新型储能规模达到 12.7GW，其中公司在运 0.11GW，占比 0.9%，上半年南方电网区域新型储能参与电力市场机制加速完善，公司新型储能项目有望加速推进。 未来规划装机：到 2025年抽水蓄能投产 1388万千瓦，占比 22.4%；新型储能投产 200万千瓦，占比从 2022年 0.9%提升至 7%。 抽水蓄能： 《抽水蓄能中长期发展规划》预计到 2025年我国抽蓄投产 6200万千瓦，公司规划投产 1388万千瓦，占比 22.4%（与 2022年 22.5%占比接近）， 公司 2022-2025年抽蓄复合增速约 11%；到 2030年全国抽蓄装机规划达 1.2亿千瓦，公司装机规划 2900万千瓦，占比 24.2%。 新型储能： 国家发改委规划 2025年我国新型储能装机达 3000万千瓦，公司规划投产超过 200万千瓦，占比从 2022年 0.9%提升至 7%， 公司 2022-2025年新型储能复合增速达 162%。 盈利预测与投资评级： 受调峰水电站来水偏枯+容量电价新政影响抽蓄盈利， 我们维持公司 2023-2025年归母净利润为 12亿、 14亿、 19亿元，对应 2023-2025年 PE 为 24倍、 21倍、 16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

事件：中沙伊三国发表联合声明，在中国积极倡议和支持下，沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系。 一带一路、石油国和东南亚地区有望成为中国出口重点区域。根据海关总署的数据，2023年1-2月中国出口（以美元计）同比下降6.8%，进口（以美元计）同比下降10.2%；其中对美贸易额增速仍大幅下降，对欧盟贸易额增速降幅缩窄、对东南亚贸易额增速小幅上升；在国际形势错综复杂的环境下，一带一路、石油国和东南亚地区有望成为中国出口新的增长领域。 外部化（网内走向网外，国内走向国外）是十四五电网发展必然趋势。我们在《威胜信息：顺应电网产业发展趋势，能源物联网龙头厚积薄发》中提出，好公司、大公司、牛股票的出现离不开特定的时代背景，十四五期间电网的产业发展趋势是信息化、市场化、外部化（网内走向网外，国内走向国外），全球智能电网建设分为三个典型建设阶段：一为美国、中国、欧盟国家及部分发达国家处于建设成熟期，在智能电网投资处于领先阶段；二为东欧、亚洲及拉美部分国家处于智能电网改造大规模投资建设期；三为拉美及非洲处于智能电网建设初期，多个国家均发布以智能计量为核心的智能电网建设规划，其智能配用电解决方案和产品采购量将显著增加。 沙特是威胜信息产品出口的重点地区，公司有望率先获益。根据公司年报信息，2020-2022年，公司海外收入占比分别为4%、12%、15%，净利润占比分别为5%、9%、15%，其中沙特和一带一路国家是公司海外收入的重要来源，2023年是公司国际化战略昂首阔步的一年，此次中国促成沙特、伊朗恢复外交之后，公司海外业务有望率先获益。 类比安防行业，威胜信息之于电力信息化就像海康威视之于安防行业。为了更容易理解电力信息化和威胜信息的业务，我们以安防为例，摄像头和影像资料本质上是为了解决“在茫茫人海中找寻一个人或者一个事件”，想要完成这个目标，布设足够多的摄像头，采集足够多的影像资料是第一步；电力信息化也是一样，目标是“对于电网来说，通过掌握足够多的用户信息，进行负荷控制；对于工商业企业来说，通过掌握足够多的用电信息，进行降本提效”，第一步是布设足够多的信息采集点，就需要足够多的通信模块和通信网关，这就是威胜信息的产品和业务。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2023-2025年EPS分别为1.12、1.46、1.88元，PE分别为26、20、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

投资要点 我们从表观的数据和深层次内核两个方面出发，选取公司在主要业务条线的竞争对手，尝试对公司的核心竞争力进行阐述：虽然公司的表观毛利率水平较高，2019-2021年分别为34.05%、36.03%、34.93%，2022年前三季度（累计）毛利率进一步提升至37.00%，但是由于公司产品往往是以标准化的产品形态出现，大家难以理解公司核心竞争力的来源。 一、样本选取。公司营业收入主要来自于三大板块：网络层、感知层、应用层，对应5大产品和业务体系，分别为：通信网关、通信模块、电监测终端、水气热传感终端、智慧公用事业管理系统。考虑到通信网关、通信模块、电监测终端这三块业务是公司最核心的业务，2018-2021年，这三块业务加总占比总收入分别为79.21%、79.26%、83.09%、83.46%，且是公司未来的主要增长点，因此我们分别选取这三块业务条线的主要竞争对手，即：通信网关领域的新联电子、光一科技；通信模块领域的东软载波、力合微；电监测终端领域的安科瑞。 二、表观数据：规模、研发、渠道、毛利率。1）通信网关领域，公司一骑绝尘且优势仍在扩大，收入、研发、销售费用规模最大、增速最快，且毛利率水平行业领先；2）通信模块领域，公司后发先至，收入增速最快、规模即将成为行业第一，研发、销售费用规模最大、增速最快，毛利率逐步向正常水平回归；3）电监测终端领域，研发、渠道投入和龙头安科瑞差距微乎其微，但是收入规模、毛利率水平仍存在一定差距，公司后发追赶者的特点仍较为明显。 三、对于公司深层次内核竞争力的探讨：供应商资质壁垒和定制化研发运维服务。1）近十年来，国网和南网的供应商体系名单有进有出，公司占有的市场份额一直领先，且毛利率始终维持在35%左右，这本身就是一种壁垒。2）更加重要的是，随着对客户的需求和痛点理解的更加深刻，客户新场景的出现、对新产品的需求不断涌现，也引领着公司研发的方向。虽然公司最终产品更多是以标品的形式出现，但是背后的研发、设计、生产、运营、维护越来越多地体现为定制化的模式，实际上在我们走访公司管理层的过程中，也发现在公司的研发团队中，偏软件、偏系统的人员占比在不断提升，这也是公司核心竞争力的源泉。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为0.80、1.14、1.59元，PE分别为28、20、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期等

碳纤维被称为“21世纪新材料之王”，下游应用广泛、景气度持续提升。碳纤维由于具有减重、耐腐蚀性等特点，性能显著优于传统材料，因此被称为“21世纪新材料之王”，已广泛应用于航空航天、轨道交通、风电叶片、汽车轻量化、工业等领域。1）需求方面，根据广州赛奥的统计数据，2030年全球碳纤维需求量将突破40万吨，较2021年增长338.98%；2025年中国碳纤维需求达到15.92万吨，较2021年增长，随着国内碳纤维企业逐步实现自我技术研发和升级，国产纤维在最近几年发展迅猛，逐步实现进口替代。2）应用方面，2021年全球碳纤维运用细分领域中风电叶片、体育休闲和航空航天领域需求最大，分别为3.30万吨、1.85万吨和1.65万吨。风电：碳纤维与传统玻璃纤维复合材料相比，可实现20%-30%轻量化效果，同时保持了更加有益的刚性和强度，而通过采用气动效率更高的薄翼型和增加叶片长度，能提高风能利用率和年发电量，从而降低综合使用成本。 广州赛奥预测，到2030风电市场预计需要19-20万吨碳纤维（2021年是3.3万吨）。航空航天：随着民用航空产业的发展，民用飞机对于碳纤维复合材料的使用量也逐步上升，如B787和A350等，以及商飞的C919等。中国商飞研制的C919碳纤维使用量为12%左右，根据商飞官网C919已有超1000架订单，每架空机重量42吨，则需要碳纤维复合材料超5000吨。公司核心竞争力：技术领先、客户粘性、市场份额、规模效应、区位优势。1）产品和技术：公司大规模生产稳定质量的大丝束系列产品，使得国内碳纤维产品性能可以达到国际主流厂商的技术水平，甚至在非高尖端产品中优于国外主流厂商，产品售价上具有一定价格优势，推动了国内碳纤维尤其是大丝束碳纤维的进口替代；2）客户和品牌：公司产品质量、性价比获得客户认可，国内较多主要碳纤维企业直接、间接使用公司碳纤维原丝；3）成本和规模：由于碳纤维原丝的生产技术壁垒较高、设备价格昂贵，研发成本及固定资产成本摊薄效应明显，因此规模效应显著。 2021年国产碳纤维原丝消耗量为6.14万吨，其中公司国内碳纤维原丝销量合计3.26吨，占到了国内碳纤维原丝消耗约一半的份额，市场份额一家独大；4）区位优势：吉林是碳纤维产业聚集地之一，吉林省、市政府给予大力支持，区域内存在一定的技术协调优势。盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.27、2.82、3.72，PE分别为22、17、13倍，基于公司在碳纤维行业的龙头地位显著，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险；客户集中风险；新产品研发风险

新型电力系统下火电功能转型，估值有望重塑：新型电力系统下火电作为不受天气影响的稳定能源，“压舱石”作用凸显。2020年以来电荒事件频发，风电光伏的高速发展对电网提出了越来越高的要求，对电力系统的多能互补也提出了更高的要求。碳中和进程中“电荒现象”频发，局部区域的电力供需不平衡的矛盾将长期存在，而火储联动的灵活性能源是解决矛盾的关键。市场须重新认识新型电力系统下火电的支撑性电源地位，新型的电力系统应当是“火-储-风光”一体化的多能互补的电力系统，多能互补体现在当风光无法出力的时候，火+储应当补上，使得电力系统维持电源供应的动态平衡，而火电因其低成本、不受天气影响的稳定特质在新型电力系统中也正在发挥着越来越重要的作用，估值也应当得到重塑。 容量电价+市场化电价变革火电盈利新模式：2022年以来山东、贵州等地陆续推出火电容量电价试点，为火电参与深度调峰调频提供了盈利性来源。目前我国电力市场化改革中对提供灵活性调节性服务电源的激励机制尚不完善，而传统管理机制下煤电机组缺乏动力主动提供调峰调频服务。由于煤电灵活性改造在技术层面不存在障碍，因而主要是机制未理顺的原因。 公司：以火电+抽蓄为主业，参股新能源发电+煤炭：新型电力系统下，公司以火电+抽蓄为基本盘，参股新能源获成长性收益，参股煤炭享煤电一体化低成本，价值凸显。公司以充当电力系统的压舱石的火电和抽蓄为主业，2021年公司剥离风电光伏发电项目，注入华电新能，参股华电新能31%，享受投资收益。我们认为火电行业逐渐从周期属性走向公用事业属性，估值有待重估；抽蓄新型电力系统重要的储能资产，叠加较高的增速，应当给予成长性估值；参股华电新能，一方面不需要投入大量的资本开支，保证了良好的现金流和资产运营状况，另一方面也能享受到新能源发电成长性的投资收益。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司实现营业收入1139.41亿元、1279.43亿元、1387.80亿元，同比增长9.1%、12.3%、8.5%；实现归母净利润3.53亿元、38.73亿元、42.87亿元。我们看好新型电力系统下火电的基础能源地位，叠加容量电价政策利好火电行业，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，煤炭价格波动风险；宏观经济风险等。

事件：公司前三季度实现营收42.97亿元、同比增长10.29%；归母净利润3.29亿元、同比增长41.82%；扣非归母净利润同比增长50.96%。 Q3业绩显著超预期，订单结构优化、盈利能力持续改善。根据公司公告，Q3单季度实现营收16.71亿元、同比增长8.09%；归母净利润为1.50亿元、同比增长47.63%；扣非后归母净利润为1.33亿元、同比增长50.52%。毛利率为23.82%，相比去年同期提升2.9个百分点；净利率为9.39%，相比去年同期提升2.13个百分点。考虑到公司收入增速远远低于净利润增速，毛利率和净利率显著改善，我们判断是由于订单结构优化，带来了盈利能力大幅提升。 行业：冷链景气度持续高企，设备生产企业有望率先获益。1）疫情催化：武汉华南生鲜市场和北京新发地均是冷链生鲜集中地，疫情的催化对于冷链物流提出了更高的标准；2）政策推动：2021年以前冷链物流投资方一般以工商业客户为主，2021年之后在中央和地方政策的推动下，很多政府客户（包括供销总社）作为业主方投资建设冷链物流；3）消费升级：疫情之后，很多普通居民改变了消费习惯，对冷链物流的质量提出了更高要求；4）技术推广：技术层面，安全和环保标准的提升、新技术的加速推广应用，为行业快速发展提供持续动力；多重利好因素提振和催化下，行业景气度有望持续提升，根据我们跟踪产业链的情况，龙头设备企业在手订单均较为饱满，产能排产已经安排至年底。 竞争格局：期待行业洗牌加速，公司龙头地位彰显、价值体现。压缩机行业的特点是：想要做到顶尖品牌和高端产品需要长期积累，但是中低端产品的入门门槛很低，因此行业竞争格局一直较为激烈。近年来，随着原材料价格和人工成本不断上升，行业逐渐体现出洗牌的趋势，集中度有所提升，十四五期间，随着政府客户逐步介入（对设备商整体解决方案的提供能力提出了更高的要求）、行业标准和监管执法力度愈发严格，我们预计行业洗牌有望加速，公司龙头地位和品牌溢价将逐渐体现。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司22-24年EPS分别为0.62、0.89、1.00元，PE分别为19、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等