事件：公司前三季度实现营收276.63亿，同比增长-12.50%；归母净利润6.45亿，同比增长-19.12%；扣非后为7.21亿，同比增长-15.40%。 “精煤战略”使得Q3单季度毛利率提升，销售和研发费用上升拖累业绩表现。根据公司公告，Q3单季度实现营收96.60亿元，同比增长-18.10%；归母净利润2.00亿元，同比增长-31.48%；扣非后归母净利润为2.49亿元，同比增长-15.63%。Q3以来公司的“精煤战略”实施效果明显，即从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，单季度毛利率为24.66%，同比增长7.14个百分点；但与此同时，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加，单季度销售费用为5.39亿元，同比增长78.48%；另一方面，单季度管理费用为4.09亿元，同比增长27.81%；研发费用为0.56亿元，同比增长15.52%。 “精煤战略”成熟后煤炭业务盈利能力将进一步增强，减值完成后合理盈利中枢为15-20亿元/年左右。我们认为，公司在实施“精煤战略”初期，销售渠道的铺设和费用的提升是不可避免的，但是随着渠道铺设完成，费用率大概率会维持在一定的水平，继续上升的空间有限；而同时根据我们跟踪港口煤价的变化趋势，2019年Q1、Q2、Q3、Q4均价分别为520.88、516.79、509.79、486.65元/吨；2020年Q1、Q2、Q3均价分别为496.37、451.44、512.21元/吨，且截至到10月末四季度均价为547.00元/吨，仍在进一步上行，所以未来随着公司“精煤战略”的实施逐渐成熟，毛利率会持续上升。资产减值方面，2019年公司全年计提减值损失8.61亿元，2020年前三季度累计计提减值损失4.40亿元，我们预计2021年公司资产减值将全部计提完毕，煤炭业务将恢复真实盈利能力，预计合理盈利中枢约为15-20亿元/年。 3GW的的HJT项目循序渐进，项目公司成立+摘牌建设用地+完成项目环评。根据公司公告，9月24日项目公司山煤光电已经注册成立，注册资本为10亿元、注册地位于山西省晋中市山西示范区晋中开发区汇通产业园区；截至10月末，一期项目建设用地已成功摘牌，并完成了项目单位建设环评工作。市场中有部分观点认为项目进展不达预期，但是我们认为，在HJT成为产业必然发展趋势的前提下（实际上2020年下半年以来，这已然成为产业共识），无论是产业层面还是公司层面，最核心的问题并不是做不做的成，而是做出来的效果，包括转换效率、良品率、成本、价格等一系列指标表现。因此在该阶段相比大干快上拼速度，更重要的是稳扎稳打拼质量，确保GW级产线投出来之后能够达到项目可研的目标，尤其公司作为山西省省属国企和山西省能源转型的排头兵，此次从传统能源转型新能源新技术，担负着山西省国企改革和能源转型的期待和压力，只能成功不能失败，因此项目推进循序渐进。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.53、0.91、1.35元，对应PE分别为18、11、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅波动、HJT进展不达预期等

Q3价量齐升进一步提升盈利能力，管理费用增长拖累业绩表现。 根据公司公告的三季度主要经营数据： 1）电量： Q3单季度实现发电量 476.29亿千瓦时，同比下降 3.12%；上网电量为 465.02亿千瓦时，同比 下降 2.75%，若剔除已转让项目对电量的影响，则同比分别增加了 4.73% 和 4.72%。 2）电价： Q3单季度平均上网电价为 0.293元/千瓦时，同比 增长 1.47%，其中水电为 0.242元/千瓦时，同比增长 0.81%；火电为 0.371元/千瓦时，同比增长 4.49%；风电为 0.471元/千瓦时，同比增长-0.69%； 光伏为 0.866元/千瓦时，同比增长 4.64%。 根据三季报内容， Q3单季度实现营收 122.06亿元，同比增长-3.41%； 毛利率为 53.97%，同比上升 5.09个百分点，盈利能力进一步上升；但 是费用端受到计提退休人员统筹外费用的影响， Q3单季度管理费用为 6.36亿元，同比大幅增长 102.55%，因此 Q3单季度实现归母净利润 21.35亿元，同比增长 3.82%；扣非后为 21.23亿元， 同比增长 6.22%；若将 计提的费用加回，则 Q3单季度归母净利润增速接近 20%，符合市场预 期。 短期弹性+长期空间+分红提供安全边际，价值被低估的绝对收益品种。 1）短期弹性：今年得益于雅砻江来水偏丰以及亏损火电资产剥离，明 后两年伴随着两河口和杨房沟的投产， 我们预计未来 3年公司利润复合 增速 15%-20%以上。 2）长期空间：电量上，两河口投产后下游弃水改善， 2021年以后，锦 官电源组可增发 100亿度电以上；电价上受益于平枯期电量增加， 我们 预计公司的整体发电单价提升 5%以上。 3）分红提供安全边际：在央企集团整体上收对外投资权的趋势下， 我 们预计公司分红比例上调，未来 3-5年公司股息率将达到 5%-7%，公司 价值被低估。 盈利预测与投资评级： 考虑到今年得益于雅砻江来水偏丰以及明后两年 伴随着两河口和杨房沟的投产，我们上调公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润分别为 62.12、 76.42、 79.37亿元，同比增速分别为 30.6%、 23.0%、 3.9%； EPS 分别为 0.89、 1.10、 1.14元， PE 分别为10、 8、 8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）需求：宏观经济下行、工业企业盈利能力下降影响电力 需求等； 2）供给：雅砻江来水情况不明确影响水电发电量、新能源机 组发电量挤压公司火电机组利用小时数； 3）价格：电价存在下调风险 等。

事件： 公司公告三季报，前三季度实现营收 7.52亿元，同比增长 0.85%； 归母净利润 2.55亿元，同比增长 52.77%，扣非后为 1.50亿元，同比增 长 15.21%。 三季报业绩中规中矩，燃气表和工商业流量计业务受影响情况下增长主 要来自于家用水表。 根据公司公告， Q3单季度实现营收 3.37亿，同比增长 8.96%；归母净 利润 1.51亿，同比增长 92.48%；扣非后归母净利润为 0.69亿，同比增 长 13.13%，非经损益主要来自于土地收储补偿款的 0.60亿元。总体来 看 Q3业绩较为稳健，考虑到今年疫情对燃气表招投标和工商业流量计 业务造成了较为显著的影响，我们判断增长主要来自于家用水表业务。 根据我们对于行业和公司的项目跟踪，目前燃气表项目的招投标工作以 及工商业流量计业务已经恢复正常，未来公司增速再上一个台阶是大概 率事件。 跳出传统的机械设备的视角，用科技赋能的眼光看公司。 根据我们的测算， NB-IoT 推广前，水表市场空间为 119亿元/年、毛利 空间为 42亿元/年、市场集中度较低； NB-IoT 推广后，市场空间为 233.10亿元/年，相比 NB-IoT 推广前增长 96.71%；假设毛利率为 33%，则对 应毛利市场空间为 76.92亿元/年，相比 NB-IoT 推广前增长 83.84%。市 场集中度方面， 2019年 NB-IoT 表销量合计约 800万只，其中宁水集团 销量约为 120万只、占比为 15%；新天科技、三川智慧销量均为 80万 只左右，占比均为 10%，因此行业前三甲销量加总占比约为 35%，相比 NB-IoT 推广前市场集中度显著提升。 我们通过分析和比较： 1） To G 端科技赋能推广较为成熟的智慧水表和 智慧政务； 2） To G 端科技赋能推广尚不成熟的智慧农业，我们判断， To G 端能够持续爆发的应用场景应当是同时具备持续政策支持、强力 部门推动、切实解决痛点这三大因素，缺一不可，而智慧水表作为三大 核心因素兼具， To G 端最先爆发的科技赋能场景，本身已经从传统的 制造业逐渐体现科技属性，估值中枢应当显著上移。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.29、 0.38、 0.49元，对应 PE 分别为 19、 15、 11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、 疫情影响招投标进程等

事件：公司前三季度实现营收10.62亿，同比增长16.31%；归母净利润1.83亿，同比增长35.92%；扣非后为1.61亿，同比增长25.44%原材料价格上涨+汇率影响出口产品毛利率+研发费用猛增，使得Q3业业绩表现略低于预期。Q3单季度实现营收4.06亿，同比增长13.19%；归母净利润0.65亿，同比增长20.35%；扣非后为0.59亿，同比增长16.58%。 从单季度表观财务数据来看，相比Q2（收入增速31.49%、归母净利润增速52.82%、扣非后增速38.91%），Q3的收入、归母净利润、扣非后归母净利润增速环比均有所下滑。我们分析净利润增速略低于预期的主要原因包括：1）成本端三季度原材料价格有所上涨；2）收入端出口的机械表受到汇率影响毛利率有所下降；3）费用端研发费用相比去年同期显著增加，前三季度累计研发费用为0.42亿，同比大幅增长45.55%；4）费用端汇兑损失造成财务费用显著提升。 我们测算公司稳态市值约为90-120亿，相比目前仍有大空间。1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，合理估值应当为15-20倍，对应90-120亿市值。2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平：根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发阶段，处于景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平下的水平，然后随着行业发展和稳定，估值和市值会逐渐回落至稳态水平，所以保守估计目标市值相比目前仍有较大的空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61元，对应PE分别为19、 14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等

事件：公司发布2020三季报，2020前三季度公司实现营业收入2.1亿元，同比+33.74%；实现归母净利润0.34亿元，同比+32.71%。Q3单季度实现营业收入7542万元，同比+34.32%；实现归母净利润689.63万元，同比-24.65%。 受益于物联网智能燃气表销售占比上升+公司开拓新客户，2020前三季度公司营业收入同比+33.74%。2020前三季度公司实现营业收入2.1亿元，同比+33.74%。主要是：1）物联网智能燃气表的销售占比上升，其销售单价高于IC卡智能燃气表；2）公司持续开拓新客户，销售数量也同比增长。 Q3公司主要受到产品营业成本、管理费用的拖累，归母净利润同比-24.65%。2020Q3公司实现营业收入7542万元，同比+34.32%；实现归母净利润689.63万元，同比-24.65%。主要是：1）Q3毛利率38.05%，较Q2下滑5.3pct，导致营业成本增幅高于营业收入增幅；2）公司本期人员工资、与上市相关的中介咨询费、折旧费增加，公司Q3管理费用701.31万元，同比+90.60%报告期内公司扩大产能，在建工程较年初+121.02%。2020前三季度公司在建工程8156.17万元，较2019年底+121.02%。我们在《秦川物联：一体化燃气表研发生产商，拥抱物联网燃气表时代》中指出，公司先前发展受到产能限制，公司体量较小，未来受益于行业物联网智能燃气表时代+公司IPO迅速扩产，我们预计公司2-3年规模翻倍。 公司研发技术优势+一体化结构设计能力为公司筑起强有力的护城河。 公司在燃气表制造领域的关键技术指标优于欧美、日本标准，截至2019年底，公司拥有发明专利92项，国家标准制定17项，远远高于可比公司。公司拥有世界领先的燃气表技术和行业标准制定优势。公司产品在智能计量、智能阀控方面的技术指标在行业乃至世界处于领先地位，在机电转换误差、电子计量误差、开关阀电流、开关阀时间、机电阀使用寿命、阀门泄漏量等指标上，优于欧洲标准和日本标准。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.39、0.57、0.79元，对应PE为54、36、26倍，考虑到：智慧城市大背景下NB-IoT加速推广，公司作为拥有一体化设计生产智能燃气表的公司，将充分受益于行业产品升级带来的红利，因此，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：NB-IoT网络推广不及预期；公司产能释放不及预期，公司订单不及预期

事件：公司公告，2020年新增三峡电入渝电量为 41亿千瓦时，其中公司供电范围内获得分配电量合计 17.38亿千瓦时；价差为 0.0828元/千瓦时，全额传导给供区内企业。 三峡电入渝终落地，从分配量价来看喜忧参半。根据公告内容，2020年新增电量暂按 41亿千瓦时进行分配（如有增量将按市政府确定的分配原则另行下达计划），价差按 0.0828元/千瓦时确定。公司供电范围：万州区分配电量 13.98亿千瓦时，主要用于降低存量工业企业用电成本和招商引资增量项目；涪陵区分配电量 3.40亿千瓦时，主要用于存量大数据智能化等战略新兴产业降低电价和增量企业招商引资。 分配电量基本符合预期，最终结果大概率将更为乐观。我们之前根据公开信息预测，三峡库区今年有望留存三峡电 30-40亿千瓦时，考虑到今年是来水大年，长电实际超发电量大概率会超出之前预期，因此我们判断，最终三峡库区留存电量大概率会超出公司公告的 41亿千瓦时，而公司供电范围内最终留存的实际电量大概率会超出公告的 17.38亿千瓦时，有望达到 20-30亿千瓦时。 分配电价略低于预期，最终结果需要视招商引资的节奏判断。我们之前根据公开信息判断，0.0828元/千瓦时的价差有望全部或者部分留存于上市公司体内，目前根据公告内容，电网企业按照价差传导原则组织实施，全额传导给供区内的企业；新增三峡电入渝按照计划电方式进行管理，确保优先消纳，做好统筹平衡。因此，最终的结果大概率分为 2种： 1）招商引资工作推进顺利，则价差完全传导给引入的企业，对于上市公司来说收入规模扩张，成本不受影响；2）招商引资工作并未如期完成，则全部或者部分价差留存于上市公司体内，收入规模不变、成本下降 0.0828元/千瓦时。考虑到目前已经接近 11月份，我们预计可能是部分三峡电价差传导、部分留存于上市公司体内。 总结：三峡电入渝标志公司逻辑兑现第一步，期待后续战略-机制-项目层面更多惊喜。此次三峡电入渝落地，意味着公司规划了数年的大方向和大战略迈出了实质性的一步，实际上，从 6月份重大资产重组完成， 到半年报制定《职业经理人管理制度》，再到董事会决议修订高管人员 年薪管理办法，加上下半年即将落地的未来 5年发展规划，我们认为公司的成长逻辑正在逐步兑现，期待后续战略-机制-项目层面的更多惊喜。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.42、0.65、0.69元，对应 PE 分别为 21、 14、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等

事件：公司发布三季报，前三季度实现收入28.44亿元，同比增长238.57%；归母净利润3.84亿元，同比增长126.31%；扣非后为2.93亿元，同比增长176.05%。 业绩：三季报增长基本符合预期，期待四季度业绩有更亮眼表现。根据公司公告，前三季度实现收入28.44亿元，同比增长238.57%；归母净利润3.84亿元，同比增长126.31%；扣非后为2.93亿元，同比增长176.05%。其中Q3单季度实现收入17.84亿元，同比增长477.35%；归母净利润为1.80亿元，同比增长201.89%；扣非后为1.55亿元，同比增长252.27%，业绩增长基本符合预期。根据公司公告的前三季度发电量、上网电量及售电量情况，发电量为23.30亿千瓦时，同比增长39.19%；售电量为81.51亿千瓦时，同比增长14.24%；售电均价为0.4167元/千瓦时，同比增长-5.06%，我们可以推算出，如果公司业务全部在Q3确认的话，业绩预计会好于报表的体现，因此我们推断，公司可能部分项目和业务尚未在Q3完全体现。同时，考虑到今年10月份重庆地区来水情况好于往年，我们预计公司四季度业绩仍将维持亮眼表现。 机制：董事会决议修订高管人员年薪管理办法，充分释放管理层活力。 根据公司公告，为进一步完善公司高级管理人员的激励和约束机制，充分调动公司高级管理人员的积极性和创造性，以实现资产保值增值、资本收益最大化和可持续发展，董事会会议决定对《公司高级管理人员年薪管理办法》部分条款进行修订。实际上，在公司的半年报中，已经明确：公司新制定了《总经理工作细则》、《职业经理人管理制度》等制度，首次采用市场化选聘方式公开招聘公司高级管理人员和集团总部管理人员，此次修订高管人员年薪管理办法，将进一步释放管理层活力，为公司未来业绩持续高增长提供充足动力。 当前时点如何看公司：典型的的成长股启动前特征。1）PEG的角度：我们判断公司未来三年售电量增速预计维持在30%左右，保守估算到2022年，公司业绩在13-15亿元，对应2年复合增速为27%以上，因此从PEG的角度来看，公司现阶段的合理中枢应当为25-20倍。2）空间的角度：我们在3月7日外发的深度报告《三峡水利：长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期》中已经介绍，长期来看，假设公司在三峡集团的扶持下，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产，在地方售电量总额中占比达到10%，则对应售电量规模将达到0.28万亿千瓦时，相比四网融合初期（95.77亿千瓦时）增长28.13倍，因此从成长空间的角度来看，应当相比现有电网企业享有一定的估值溢价。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.65、0.69元，对应PE分别为22、14、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等

公司简介：公司是国内极少具备一体化生产燃气表基表和智能控制装置的企业。虽然我国燃气表智能化率已超过70%，但NB-IoT 燃气表的占比仅10%左右，公司一体化的研发生产能力保证了公司产品的高性能和相对低成本，我们预计随着IPO 产能投放（IPO 扩产后产能是19年的2.5倍），公司2-3年的公司规模将有翻倍的增长。公司客户覆盖全国29个省、直辖市、自治区共700余家燃气运营商，已有300余家燃气运营商使用公司开发的智能燃气表综合管理系统，公司已为90余家燃气运营商提供了云服务，满足其智慧化运营和管理的需要。 燃气表行业的增长主要源于天然气行业增长带来的外生性需求以及此轮NB-IoT 物联网燃气表替代IC 表的产品升级带来的内生性需求。外生性需求方面：2018年我国天然气在一次能源消耗中占比仅7%，与世界平均水平23.4%有很大差距，预计未来十年天然气在一次能源占比将显著提升，与此同时燃气表需求应运而生；内生性需求方面：2018年开始NB-IoT 推广带来的智能水表、智能燃气表以及智慧烟感等应用，随着NB-IoT 网络的加速健全，NB-IoT 物联网表替代IC 卡智能表的进程有望加速进行，燃气表行业也将迅速进入NB 物联网燃气表时代。 公司研发技术优势+一体化结构设计能力为公司筑起强有力的护城河。 公司在燃气表制造领域的关键技术指标优于欧美、日本标准，截至2019年底，公司拥有发明专利92项，国家标准制定17项，远远高于可比公司。公司拥有世界领先的燃气表技术和行业标准制定优势。公司产品在智能计量、智能阀控方面的技术指标在行业乃至世界处于领先地位，在机电转换误差、电子计量误差、开关阀电流、开关阀时间、机电阀使用寿命、阀门泄漏量等指标上，优于欧洲标准和日本标准。公司早前受到资金、产能规模的限制，现有产能已经无法满足公司订单需求我们预计此次IPO 募集资金后，企业资金实力增强，产能规模扩大至2.5倍，研发投入加大，产品结构丰富，整体信息化能力提高，营销网络完善，市场竞争力将进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.39、0.57、0.79元，对应PE 为59、39、29倍，考虑到：智慧城市大背景下NB-IoT加速推广，公司作为拥有一体化设计生产智能燃气表的公司，将充分受益于行业产品升级带来的红利，因此，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：NB-IoT 网络推广不及预期；公司产能释放不及预期，公司订单不及预期

事件：公司发布半年报，上半年实现营收10.60亿元，同比增长99.65%；归母净利润2.04亿元，同比增长；扣非后归母净利润为1.38亿元，同比增长123.35%。半年报出炉，内容中有多处干货值得重点关注。根据公司半年报，上半年自发电量为12.39亿千瓦时，同比增长；上网电量为12.26亿千瓦时，同比增长；售电量为52.33亿千瓦时，同比增长14.84%。电力业务贡献利润1.26亿元，占比营业利润为；电力勘察设计安装业务贡献利润0.20亿元，占比营业利润为；其他收益0.42亿元，占比营业利润为，主要系递延收益的政府补助转入当期收益；投资收益0.16亿元，占比营业利润为；公允价值变动收益0.15亿元，占比营业利润为；资产处置收益0.22亿元，占比营业利润为，主要系电网资产拆迁补偿收益。半年报内容中干货满满，基本面发生重大边际变化：1）人事及激励：公司新制定了《总经理工作细则》、《职业经理人管理制度》等制度，首次采用市场化选聘方式公开招聘公司高级管理人员和集团总部管理人员；2“三峡电”入渝：积极跟进“三峡电”入渝事项，预计今年下半年落地，综合购电成本将进一步降低；3）五年发展战略：公司围绕三峡集团对公司“唯一的以配售电为主业的上市平台”的战略定位以及公司“打造国内一流综合能源上市公司”的战略发展目标，积极与三峡集团开展战略和业务对接，全面启动公司未来五年战略发展规划的编制工作；4）跨区域售电：打破现有售电区域限制，拟在上海市投资2.05亿元成立售电公司，利用电源组织优势、团队优势和管理优势等直接在经济发达地区开展售电业务；5）跨区域增量配电网项目：继续对增量配电网进行深入调研论证，争取在新增配电网络建设和电力用户方面取得突破，实现公司电力业务区域的横向拓展；综上所述，我们认为，此次重大资产重组完成后，公司在人事（职业经理人）、战略（五年发展战略）、实施（“三峡电”入渝、跨区域售电公司、跨区域配电网项目）方面均出现了重大的边际变化，国内配电网改革龙头呼之欲出。盈利预测与投资评级：公司在当前时点，正处于逻辑逐步兑现、业绩即将爆发、故事想象空间极大的阶段，是典型的成长股启动前的特征，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.65、0.69元，对应PE分别为22、14、14倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等