公司发布 2023 年三季度报告：23Q3 单季度公司实现营收 21.88 亿元/+8.81%，归母净利润 0.47 亿元/-44.12%，扣非后归母净利润 0.42 亿元/-40.45%。23Q1-3 实现营收 63.47 亿元/-0.58%，归母净利润 1.17 亿元/-22.95%，扣非后归母净利润-0.86 亿元/-24.24%。 公司 Q3 单季度营收同环比均增长，环比增速由 Q2 的-1.6%转正为6.0%。主要系收入复苏及乐友国际带来的贡献。 公司 Q3 单季度毛利率小幅下降。前三季度公司毛利率为 29.32%，同比下降 0.87 个百分点。Q3 单季度毛利率为 31.61%，同比下降 0.11 个百分点。 公司控费状况整体平稳，部分费用率有小幅上升。23Q3 单季度公司销售/管理/研发/财务费用率为 21.34%/5.88%/0.48%/1.15%，同比变化+0.21pct/+0.98pct/-0.42pct/+0.34pct。23Q1-3 公司销售/管理/研发/财务费用率为 20.10%/5.50%/0.60%/1.01%，与去年同比变化-0.86pct/+0.60pct/-0.39pct/-0.02pct。公司管理费用略有增加，系公司运营模式升级所致，整体增幅平稳。 公司数智化、同城业务不断推进。公司自主研发的 KidsGPT 智能顾问于 2023 年 6 月 1 日正式上线，在孩子王 APP、小程序、社群等多个场景投入应用，广大会员用户踊跃体验并纷纷给予好评。同时，公司也在数字人直播、AI 漫画照、AI 萌宝写真等方面积极探索，并取得新的突破，推动公司实现新的增长。未来 KidsGPT 智能顾问将充分赋能 C端和 B 端用户，持续提升公司服务水平及用户体验，从而提升产业效率。2023 年初公司启动实施了百城万店计划，积极联合城市头部盟军，打造同城服务联盟，进一步做深做宽孩子王的护城河，目前，已入驻的盟军阵营商户近万家。同时，公司快速提升城市化经营能力，建立城市化运营组织团队，目前已基本实现了近 50 个城市能力全覆盖。公司自主研发了同城即时零售全链路数字化系统，先后推出一小时达、全城送、半日达等产品，订单及时履约率达 99%，可以很好地满足用户即时性购物的需求，这也将有助于孩子王在即时零售的赛道打下坚实基础，把握机会，抢占先机。 全龄段儿童生活馆开业进展顺利。孩子王全龄段儿童生活馆首店(南京弘阳店)于今年 7 月 28 日正式开业，开业以来受到广大消费者的一致好评，门店客流实现较快的增长，特别是中大童（4-14 岁）消费人数快速增长。截至 9 月 30 日，商品交易额同比增长超 20%，服务交易额同比增长近 10%。其中，4-14 岁中大童商品交易额同比增长超 30%，服务交易额同比增长超 90%。11 月 5 日，孩子王全国最大全龄段儿童生活馆旗舰店，也是孩子王第二家全龄段儿童馆在南京建邺万达广场盛大开业。公司将加快优化单店模型并在全国逐步推广，未来 2-3 年，公司儿童生活馆将在全国布局超 200 家，全力打造新的增长极。 大力发展自有品牌，发挥协同效应。目前孩子王已有七大自有品牌，分别是贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家和 Vividbear，覆盖了用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类。近年来，公司自有品牌保持较快的发展，今年上半年自有品牌收入同比增长 27%。此外，公司收购的乐友也打造出服纺类歌瑞家、用品类幼蓓、食品类歌瑞贝儿等自有品牌，具有较好的市场基础和用户口碑。未来孩子王将与乐友在自有品牌方面充分发挥协同效应，通过优化供应链、提高研发能力等，充分满足客户需求，不断提升自有品牌的竞争力和收入占比。 投资建议：预计公司 2023、2024、2025 年归母净利润分别为 2.0、3.7、4.5 亿元，对应 PE 分别为 50.1、27.1、22.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，消费复苏不及预期；公司拓店不及预期。

独创基于“商品+服务+社交” 的大店运营模式， 深耕单客经济。 公司是一家基于顾客关系经营的创新型亲子家庭全渠道服务提供商。 围绕“全球优选差异化供应链+本地亲子成长服务+同城即时零售” 策略定义新零售， 通过“科技力量+人性化服务” ， 全渠道运营深度挖掘客户需求， 通过大量场景互动，建立高粘度客户基础， 奠定了重度会员制下单客经济模式的优势基础， 以及母婴童产业智慧新生态的长足发展基础。 创始人及核心管理层长期耕耘国内零售市场， 行业经验丰富， 经历十余年发展沉淀， 公司已经成为中国母婴童零售行业的领导品牌。 政策叠加品质化需求重塑行业增长， 龙头市占份额提升。 住房、 生育补贴、教育补贴、 孕产检纳入医保、 个税减免、 育儿休假延长等鼓励生育政策有望逐步落地， 育儿成本降低， 出生人口边际有望获得改善； 国内传统育儿消费观念已悄然发生变化， 健康、 个性化、 品质化消费特征将进一步推高行业天花板， 驱动行业规模扩容， 预计 2025年将达 4.68万亿元； 资金实力雄厚、盈利能力较强、 渠道优势显著、 品牌影响力大的品质化连锁公司逆势扩张，资源向头部集中效应凸显； 下沉市场生育意愿更强， 人口红利优势显著高于高线城市， 并显现出相对消费升级趋势， 有望带来结构性增长机会。 五大核心优势奠定行业绝对龙头位置， 数字化赋能助推业绩迎来新增长曲线。 公司深耕全场景单客经济模式构筑护城河， 率先开创全龄段儿童成长服务新业态， 高 SKU 和多品类分区有效提高新客进店率和复购率， 实现消费价值提升； 重度会员模式管理， 依托高品质商品和个性化专业化服务拉动会员增量，注册会员突破 8500万， 黑金会员数量破百万； 瞄准同城本地化生活服务需求，以品牌影响力及大量会员资源为基础， 积极打造母婴垂类平台服务生态矩阵，拓展服务边界， 提升盈利能力； 顺应多场景消费需求变化， 数字化赋能全业务条线， 实现线上线下融合发展， 自建三级仓储物流体系实现即时零售， 自主研发训练 KidsGPT， 大幅提升消费体验， 增强客户粘性； 差异化供应链与自有品牌开发提升品牌竞争力， 为未来公司加盟扩张市占份额奠定基础。

事件：孩子王发布23年中报。公司上半年实现营业收入41.59亿元/-4.90%，归属于上市公司股东的净利润0.70亿元/+3.90%，若剔除股权激励带来的股份支付费用的影响，归母净利润为1.17亿元，同比增长74.93%。23Q2单季度实现营业收入20.63亿元/-8.88%，实现归母净利润0.62亿元/-37.65%，实现扣非归母净利润0.48亿元/-41.17%。 分业务收入来看，23H1服务类收入保持增长。（1）母婴商品：2023H1销售收入35.95亿元/-6.45%，毛利率18.40%/-2.93pct。（2）供应商服务：收入3.05亿元/+8.38%。（3）母婴服务：收入1.50亿元/+25.32%。（4）广告业务：收入0.30亿元/-29/17%。（5）平台服务：收入0.44亿元/-12.95%。（6）其他业务：收入0.35亿元/-3.46%。 公司毛利率承压。2023H1毛利率为28.1%/-1.4pct；2023Q2单季度毛利率为29.4%/-1.3pct，相较Q1毛利率已经有所上升。 公司H1收入端下降，利润端增长，主要因为公司降本增效效果显著。 公司23H1总费用率26.50%/-1.59pct，销售费用率19.45%/-1.44pct，管理费用率5.45%/+0.41pct，研发费用率0.66%/-0.37pct，财务费用率0.93%/-0.19pct。 公司数智化取得进展，2023年6月公司自主开发的“AI育儿顾问大模型”KidsGPT智能顾问正式推出。KidsGPT智能顾问基于内外部场景的系统整体性解决方案，有助于提升公司的服务能力、用户体验、私域运营和业务增长。此外，KidsGPT智能顾问将拓宽育儿顾问的服务边界，增强服务深度。基于管理和运营，将有利于提升管理效率和运营效益。 未来KidsGPT智能顾问将充分赋能C端和B端用户，提升公司服务水平及用户体验。并通过KidsGPT智能顾问，孩子王将实现服务线下体验、线上闭环，从而深度解锁全龄段儿童服务赛道，开启孩子王进军细分领域新里程。 儿童生活馆开业，预计未来将全国范围内推广。纵观过去10年的人口总量趋势，增长高峰值出现在2016-2017年，到目前已进入6岁+中大童年龄段。随着国家生育政策的全面开放，出生人口中二胎、三胎占比已超过50%，占据母婴童市场更大份额的“多孩家庭”迎来规模化增长。 作为国内母婴童领域头部企业，孩子王率先开创全龄段儿童成长服务新业态，重磅推出全球首家儿童生活馆。全龄段儿童生活馆于7月28日在南京弘阳广场开出首店，包含母婴用品、玩具游戏、运动装备、书籍学习、居家生活、教育实践六大主题，以及餐厅厨房、运动装备、婴儿及儿童主题房、儿童零食馆、乐高馆、儿童阅读、运动鞋服、家居生活、文创文具、潮玩玩具、steam教玩等十三大场景。该儿童生活馆计划2023年底在近20个城市进行布局，未来2-3年还将在全国布局超200家。 强化同城运营，构建同城服务联盟。公司深耕同城业务，先后推出一小时达、全城送、顺丰半日达等产品，满足用户高纬度需求，实现母婴行业第一。持续优化自研同城即时零售全链路数字化系统，更高效率地实现到家业务及时履约，订单及时履约率99%。此外，公司启动华北智慧物流园建设，构建中国母婴童行业唯一覆盖全国的仓网布局。公司改变组织架构，实现会员开发、品牌运营、服务体验、社群运营及库存共享五个统一，强化同城运营，打造城市增长飞轮。同时，提升团队城市经营能力，建立本地生活专业运营团队，实现45+主要城市能力全覆盖。 公司启动实施百城万店计划，联合城市头部盟军，实现会员资源共享，上半年入驻盟军阵营商户近万家。上半年，成长加收入保持快速增长，同城加上半年完成数百场爱城活动，累计参与人次3w+。 投资建议：预计公司2023、2024、2025年归母净利润分别为2.5、4.0、5.3亿元，对应PE分别为43.0、26.8、20.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下降；消费疲软；门店拓展不及预期。

Q2营收端环比微降，终端零售仍略有压力，利润端环比大幅修复1）23H1：营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.59/0.70/0.44亿元，同比-4.90%/+3.9%/+1.94%；剔除股权激励带来的股份支付费用的影响，归母净利润1.17亿元，同增74.93%。 2）23Q2：营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.63/0.62/0.48亿元，同比-8.88%/-37.65%/-41.17%，3）分品类，23H1奶粉/纸尿裤类产品收入分别为21.41/4.78亿元，同比-6.15%/+2.32%；毛利率同比微降，数字化降本增效成果显著，带动净利率同比提升1）23H1毛利率/净利率28.11%/1.66%，同比-1.37/+0.15pct。 2）23H1销售/管理/研发/财务费用率同比-1.44/+0.41/-0.37/-0.19pct。 服务类业务同增6.3%毛利贡献占比超40%，母婴自有品牌增速27%领跑积极开拓多元服务业务，持续贡献利润增量。23H1服务收入同增6.3%，服务毛利占比43%，同增7pct。 七大自有品牌成果卓著。公司自有品牌贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家和VividBear，涵盖用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类。23H1自有品牌营收3.05亿元，同增27%，占母婴商品营收的8.49%，高毛利率属性持续赋能利润增量。 收购乐友全国门店破千家，即时零售发力加速全渠道融合加快全国网格化布局，规模效应持续加强。截止23H1孩子王大店508家+乐友精品店494家+乐友托管加盟店50家，合计门店数量突破1000家。 数字化加持即时零售履约能力，先后推出一小时达、全城送、顺丰半日达等产品。23H1O2O交易额占比达33%，预计23年8月底实现5km内最快1h达。 布局儿童生活馆切入中大童赛道，黑金会员人数稳定向上孩子王首家针对中大童的儿童生活馆于23年7月底开业，4-14岁中大童消费人次同增41%，未来两年内该业态预计新增约200家；服务+多元业态深度绑定，23H1新增黑金会员人数同增35%。 盈利预测与估值公司是母婴零售领域龙头企业，行业竞争格局持续优化，叠加独有大店模式稳定获新，市场份额持续提升。此外，公司具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，叠加23年收购乐友落地。预计23-25年营收分别为97.94/117.23/129.64亿元，同增15%/20%/11%；归母净利润分别为2.61/3.90/5.08亿元，同增113%/50%/30%，当前市值对应PE为42.33/28.28/21.70，维持“买入”评级。 风险提示：景气度不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期等。

业绩表现稳健，Q2环比改善。公司 2023H1实现营业收入 41.59亿元（yoy -4.9%），归母净利润 0.70亿元（yoy +3.9%），扣非归母净利润 0.44亿元（yoy+1.9%）；其中 Q2单季度营收 20.63亿元（yoy -8.9%），归母净利 0.62亿元（yoy-37.6%）。毛利率同降 1.37pcts 至 28.11%，23H1公司优化费控能力降本增效，研发/销售/管理/财务费用率分别达 0.6%/19.2%/5.6%/0.8%，净利率同增 0.15pct至 1.66%。23H1公司拟发行 10.4亿元可转债，其中 7.64亿元用于零售终端建设，2.75亿元用于智能化物流中心建设。 增值业务占比提升，强供应链体系支撑产品优势。分业务来看，母婴商品销售/供应商服务/母婴服务/平台服务/广告服务分别实现收入 35.9/3.1/1.5/0.4/0.3亿元，同 比 -6.5%/8.2%/25.0%/-13.7%/-30.2% 。 母 婴 商 品 毛 利 率 同 降 2.93pcts 至18.40%，其中奶粉收入 21.41亿元（yoy-6.2%），毛利率 15.88%（-1.58pcts），纸尿裤收入 4.78亿元（yoy+2.3%），毛利率 21.06%（-0.45pct）。公司持续完善差异化的供应链体系，升级短链供应和订制化专供打造具备成本优势的热门产品，2023H1差异化供应链销售收入 3.05亿元，自有品牌产品占比持续提升。增值服务部分收入占比稳步提升，同增 2pcts 至 13%。 渠道建设加速发展，优质资产整合实现区域互补。公司同城业务实现 45+主要城市覆盖，1）线下门店：至 2023H1线下门店数已达 508家（新增 4家，关闭 4家），其中华东/西南/华中/其他地区门店数达 277/78/75/78家，平均店效销售收入达 726万元（yoy-6.5%），坪效 3135元/平米（yoy-4.98%）。7月孩子王首家儿童生活馆于南京正式开业，打造亲子家庭一站式购物社交新业态，未来 3年儿童生活馆模式有望推广至全国一二线城市的 200+大型门店，进一步提升品牌影响力； 2）线上渠道：孩子王 APP 已拥有用户 5000+万名，小程序用户 5100+万名，企微私域用户 1000万名，母婴商品线上销售收入达 15.27亿元；3）渠道整合：公司以 10.4亿元收购京津等北部地区母婴连锁龙头乐友国际 65%的股权，有望整合其下属 693家门店与 7大仓库，预计并购完成后公司线下门店数将达 1100家左右。乐友国际平均单店面积达 200-300平米，以高密度小店模式深入社群，结合孩子王线下于购物中心的 2000+平米大店可深度触达用户，结合优质供应链体系与成熟区域营运能力实现业态互补，进一步巩固母婴零售业内龙头地位。 数智化发展赋能营运，本地化服务贯彻到底。1）仓储物流：已建立与渠道销售匹配的三级仓储体系，设有 1个全自动化中央仓+4个核心区域仓+6个城市中心仓； 2）数智化服务：推出自主开发的 AI 育儿顾问大模型 KidsGPT，将丰富已有 7000+名育儿顾问建立的服务体系，解锁全龄段服务赛道，并赋能 B/C 端，提升管理效益。3）同城服务：本地生活团队已实现 45+城市全覆盖，持续打造同城运营标杆，持续优化自研同城即时零售全链路数字化系统，订单及时履约率 99%。百城万店计划打造城市化服务生态圈，举办数百场爱城活动，累计参与人次 3w+。 盈利预测与投资建议：孩子王为母婴零售渠道龙头，以线下同城零售布局与优质供应链体系构筑核心竞争力，当前业绩受益需求恢复环比改善，收购乐友与可转债发行持续赋能中长期成长力。我们预计 2023-2025年公司实现营业收入98.84/117.72/133.28亿元，归母净利润 2.51/4.17/5.12亿元，当前对应 2023年PE42倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、行业竞争加剧、终端需求疲软、收并购整合风险

事件：公司发布 2023 年半年度报告。 点评：收入端持续承压，二季度利润端环比改善23H1 公司实现营业收入 41.59 亿元，同比下降 4.90%，实现归属母公司净利润 6955.16 万元，同比增长 3.90%，剔除股权激励带来的股份支付费用的影响，归母净利润 1.17 亿元，同比增长 74.93%。23H1 公司毛利率为28.11% ， 同 比 下 降 1.37pct 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为19.45%/5.45%/0.66%，同比分别下降 1.44/提升 0.41/下降 0.37pct。净利率为 1.66%，同比上升 0.15 个百分点。单 Q2 来看公司实现营业收入 20.63亿元，同比下降 8.88%，实现归属母公司净利润 6195.89 万元，同比下降37.65%，实现扣非归母净利润 4835.24 万元，同比下降 41.17%。23Q2 公司毛利率为 29.39%，同比下降1.26pct；净利率为 3.00%，同比下降1.37pct。 收购乐友拓展北方市场，打造儿童生活馆强化同城运营23H1 公司共新增门店 4 家，关闭门店 4 家，期末门店 508 家，坪效 3134.80元/平方米，同比下滑 4.98%，店均收入 726.27 万元，同比下滑 6.50%。 23H1 公司围绕“全球优选差异化供应链+本地亲子成长服务+同城即时零售”策略定位。上半年差异化供应链销售收入为 3.05 亿元，占母婴商品销售收入比重为 8.49%。通过收购乐友进一步拓展北方地区市场，自 8 月起纳入公司合并报表范围。公司强化同城运营，构建同城服务联盟，打造全龄段儿童生活馆，率先开创全龄段儿童成长服务新业态，以数字化建设赋能 C端和 B 端用户。23H1 母婴商品线上销售收入 15.27 亿元，占母婴商品销售收入比重为 42.49%。KidsGPT 智能育儿顾问在孩子王 APP、小程序、社群等多个场景投入应用。 投资建议与盈利预测公司在母婴童行业占据龙头地位，以门店为载体提供多元化一站式服务。随着线下消费经济复苏，以及公司持续推进全渠道融合，提升客户留存，加强供应链管理，不断扩大品牌优势，预计公司 2023-2025 年分别实现营收99.93/120.93/133.03 亿元，实现归母净利润为 2.61/4.16/5.16 亿元，EPS为 0.24/0.37/0.46 元/股，对应 PE 为 42x/26x/22x，维持“增持”评级。 风险提示开店进度不及预期风险、线上渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、出生率下降风险等

事件：23年7月28日，孩子王首家儿童生活馆于南京江北弘阳广场开业。孩子推出全球首家儿童生活馆，以4-6岁儿童为核心人群、以7-14岁儿童为重点人群，聚焦中大童提供运动装备&服饰区/儿童图书&文教区/儿童玩具&游乐区/儿童成长&体验区/母婴商品区/会员服务中心区等六大成长体验场景，延伸用户生命周期。 从品牌形象到服务内容，儿童生活馆由外到内全方位迭代升级。孩子王儿童生活馆在会员维度、品牌形象、服务模式、场景体验和数智化方面的五大板块全方位迭代升级：1）会员管理精细化：目标客群进一步细分，以准妈妈和0-3岁婴童为基础人群、以4-6岁儿童为核心人群、以7-14岁儿童为重点人群；2）品牌形象焕新：全新LOGO采用2022年度国际潘通流行色并使用信号图标，凸显儿童生活馆专业儿童服务和数字化赋能定位。3）服务模式升级：支持商品试用，提供一站式、全场景、沉浸式购买体验；4）服务场景细分：以动、礼、试、知、乐、感六大要素创新设置六大成长体验场景：①以“动”为主题的ACTIVELAB（儿童运动中心）：集合4-14岁儿童轻运动及户外生活品牌，业态主要以运动装备、运动鞋服为主，以运动主题广场展开商品陈列，提供可进行轻微活动的运动装置。②以“礼”为主题的CENTRALLAB（会员服务中心）：囊括儿童用餐、洗浴、睡眠等居家场景，并以整屋情景打造的形式提供一系列产品选购及畅心体验；此外，该区域还提供儿童礼服穿搭、礼品包装、互动打卡等社交场景解决方案以及潮流汉服、cosplay礼服打卡等服务。③以“试”为主题的TRIALLAB（成长服务一站式体验中心）：融合琴棋书画、在线教育及Steam教学等各种素质教育场景，是孩子王“成长+”服务平台的线下体验中心；此外，该区域还包含“孕产+”、“亲子+”服务平台，涵盖月嫂、产康等孕产类服务及同城旅游等亲子类服务。④以“知”为主题的STUDYLAB（阅读学习中心）：以图书、文具、课桌椅、健康学习桌等学习装备用品为主。⑤以“乐”为主题的ENJOYLAB（游乐&玩具中心）：包含儿童玩具、儿童游乐、儿童剧场等核心业态、可打卡全南京排名TOP级的奥特曼商品的潮玩区域以及含有超200种热卖款产品的乐高品牌专营馆。⑥以“感”为主题的MATERNITYLAB（母婴商品馆）：以母婴用品为主，通过设置服务试用台，可直观体验婴儿乳液、洗浴用品、布料的质感等。 儿童生活馆率先开创全龄段儿童成长服务新业态，盘活存量和增量实现行业领跑。孩子王以全渠道超6000万存量会员资产为基，以新兴成长起来的中大童群体为核心锚点，融合自身独有的经营理念和多元的服务创新，打造全球首家儿童生活馆。 儿童生活馆根据“学、趣、购”三大强显性需求创新设置六大成长体验场景，并从儿童运动、儿童家居、儿童阅读模块三大重点需求入手加码中大童业务布局，将服务客群拓宽至准妈妈及0~14周岁全龄段儿童，把握我国中大童人口数量规模化增长带来的成长机会，构建公司新增长极。孩子王首家儿童选址位于南京江北弘阳广场，可较好覆盖周边10公里目标用户，辐射半座南京城；未来3年，孩子王儿童生活馆预计将在全国一二线城市新开超200+门店，有望持续盘活本身会员增量，同时亦有助于强化品牌价值，持续抢占市场份额。 投资建议：考虑公司是母婴渠道龙头，短期看好线下客流复苏带动终端销售改善，中长期看好公司较强的全渠道运营能力、持续优化的产品结构、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计23-25年公司归母净利润分别为3.11/5.06/6.98亿元，同比增速分别为155.0%/+62.5%/+37.9%，对应PE分别为41X/25X/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；行业竞争加剧风险；线上渠道冲击风险。

事件：孩子王公告拟以支付现金的方式受让乐友香港持有的乐友国际65%股权，本次交易金额合计为10.4亿元。本次交易完成后，乐友国际将成为孩子王的控股子公司。 乐友国际：全渠道经营的北方区域母婴零售龙头线上、线下全渠道经营。公司采用“乐友APP+网上商城+连锁店”的全渠道经营模式，同时推出可体验式的母婴跨境电商和O2O体验店，并通过即时零售服务满足消费者及时性需求。 产品结构完善，供应链体系健全。公司当前已与全球25个国家超过530多家供应商、250多个品牌建立合作，销售商品包括童装、孕装、玩具、车床椅、奶粉、食品、喂养用品、洗护用品、纸尿裤等共16大类，3万余种单品。当前公司自有品牌有歌瑞家、幼蓓、歌瑞贝儿等。 深耕北方区域塑造强品牌力，盈利能力稳健。公司自1999年成立后，深耕北方市场，截至2022年末已开设494家直营门店、149家批发加盟店和50家托管加盟店，主要集中在北京、天津、陕西、河北等北部地区。2022年实现收入19.41亿元，净利润达0.98亿元。 收购后业绩承诺彰显信心本次交易设置业绩承诺，承诺期为2023年、2024年及2025年，目标合并报表的税后净利润应分别不低于0.81/1.00/1.18亿元。若本次交易未在2023年12月31日前完成交割，则业绩承诺期为2024年、2025年及2026年。 拓展北方市场完善全国布局，加强协同效应巩固龙头优势本次收购除贡献利润增量外，双方将在市场布局、运营模式、供应链资源、仓储物流及数字化应用整合等方面充分发挥协同效应，进一步巩固孩子王的规模优势和龙头地位。 推展北方市场，完善门店布局。借助乐友国际在北方区域的先发优势，提升北方市场份额，完善全国市场布局，持续增厚利润空间。 大小门店结合，提升运营效率。孩子王独创大型综合购物中心的大店模式打造一体化消费场景，平均单店面积约2,300平方米（最大单店面积超过7,000平方米）。乐友国际主打小店经营，具备充分利用空间，开闭店便利，门店密集和贴近社群等优势。两大开店模式互补能够充分满足客户需求。 资源整合，赋能降本增效。采购规模加强将持续提升议价能力，降低采购成本；物流供应资源整合，将优化订单物流交付，增强及时性，降低物流成本。 盈利预测与估值考虑收购尚未落地，暂不考虑收购完成后对利润贡献。公司为母婴零售领域龙头企业，行业竞争格局持续优化，叠加独有大店模式稳定获新，市场份额持续提升。同时具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值。预计23/24/25年公司营收分别实现98.32/114.05/126.19亿元，同增15.39%/16.01%/10.64%；归母净利润分别实现2.53/3.99/4.52亿元，同增107.02%/57.66%/13.34%，当前市值对应PE为57.76/36.63/32.33X，维持“买入”评级。 风险提示出生率加速下滑；线下消费复苏不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期。

事件：孩子王投资建设华北智慧物流基地和区域结算中心，“六一”正式上线应用自主研发的“AI育儿顾问大模型”KidsGPT。1）23年5月31日，孩子王公告披露，全资子公司天津童联供应链管理有限公司拟投资不超过6亿元建设“孩子王华北智慧物流基地和区域结算中心项目”，预计建设周期3年。2）23年6月1日，孩子王自主研发的“AI育儿顾问大模型”KidsGPT正式推出，在孩子王APP、小程序、企微社群等多平台上线使用。 投资建设华北区域运营管理总部，持续完善仓网物流布局，提升仓储物流运营效率。公司拟投资不超过6亿元建设“孩子王华北智慧物流基地和区域结算中心项目”，项目将投资建设华北区域运营管理总部，主要负责孩子王华北片区供应链管理、采购管理、结算管理等，建设内容包括区域采购中心、区域结算中心、电子商务运营中心和区域物流中心，建成后将辐射天津、河北、北京、辽宁等省市线下100多家门店及全国线上电商。华北智慧物流基地和区域结算中心项目的推进与建成有望进一步完善公司仓网物流布局，这与公司多年来始终高度重视仓储物流能力建设的战略定位一致，落地后有望提高仓储物流的运行效率和管理能力，实现线下门店和线上订单的高效配送，更好地满足市场及客户快速增长的需求，中长期来看，公司依托日益完善的仓网布局+持续深化的门店场景+确定性配送服务，完成了B2C+O2O的销售闭环搭建，业务护城河更加深厚。 KidsGPT为国内首款母婴童领域垂类大模型，数字化研发能力持续精进，运营效率有望持续提升。KidsGPT基于开源大模型，依托公司的数字化技术优势，结合公司深耕母婴童行业十多年，通过6000多名持有国家育婴师资质的专业育儿顾问为数千万亲子家庭提供专业深度服务，累计服务用户6000多万人积累的庞大的母婴童垂直领域优质知识库，自主训练研发出的AI程序，目前已实现智能对话、智能绘图、智能商品及服务推荐等功能，实际使用方面定位基于内外部场景的系统整体性解决方案，更多运营在社群场景，有助于1）提升公司服务能力与响应速度，持续优化用户体验；2）持续提升私域社群运营能力；3）减少育儿顾问基础工作，帮助育儿顾问做更多有深度有温度的服务，扩大服务边界的同时增加服务深度；4）提升管理与运营效率，助力公司整体效率持续提升。 投资建议：考虑到公司是母婴渠道龙头，短期受益于线下客流恢复，中长期看好深耕单客经济、完善的仓储物流体系、数字化供应链、线下同城零售布局等竞争优势带来的市占率持续提升，我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.84/4.17/5.21亿元，同比增速分别为+132.5%/+46.9%/+24.8%，对应PE分别为49X/33X/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；行业竞争加剧风险；线上渠道冲击风险。

事件：孩子王自主研发的 AI 育儿顾问大模型 KidsGPT 于六一童玩节正式推出，率先实现商业场景的应用，当前已应用于孩子王 APP、小程序、企微社群。 KidsGPT 的率先运用将持续加强会员粘性，提升运营管理效率，实现精简人员，增厚公司利润空间。 当前公司自主研发的 KidsGPT 已经初步实现了智能对话、智能绘图、智能商品及服务推荐等功能，未来将依托客户需求，持续拓宽 KidsGPT 的运用领域，研发新功能。AI 的运用将持续提升公司的服务能力，增强用户体验；加强私域运营，驱动业务增长；拓宽育儿顾问的服务边界，增强服务深度；基于管理和运营，有利于提升管理效率和运营效益。 事件：2023年 5月 31日孩子王公告称全资子公司天津童联供应链管理有限公司拟投资不超过 6亿元建设“孩子王华北智慧物流基地和区域结算中心项目”， 预计建设周期 3年。 全国仓网布局优化完善，运营管理效率提升在亟。 公司拟投建的华北区域运营管理总部主要负责孩子王华北片区供应链管理、采购管理、结算管理等项目。华北智慧物流基地和区域结算中心的建成将进一步完善公司仓网物流布局，填补空白区域，逐步实现全国仓储覆盖，提高仓储物流的运行效率和管理能力，实现线下门店和线上订单的高效配送。区域结算中心的建设将完善支持全国商品采购结算需求，持续提升盈利能力。 盈利预测与估值公司为母婴零售领域龙头企业，行业竞争格局持续优化，叠加独有大店模式稳定获新，市场份额持续提升。同时具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值。预计 23/ 24/ 25年公司营收分别实现 98.32/ 114.05/ 126.19亿元，同增 15.39%/ 16.01% / 10.64%；归母净利润分别实现 2.53/ 3.99/ 4.52亿元，同增 107.02% /57.66% / 13.34%，当前市值对应 PE 为 53.14/ 33.71/ 29.74X，维持“买入”评级。 风险提示：出生率加速下滑；线下消费复苏不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期等。

公司公布2022年年度报告：2022年实现营业收入85.20亿元（yoy-5.84%），归母净利润1.22亿元（yoy-39.44%），扣非归母净利润0.76亿元（yoy-37.2%），其中2022年Q4实现营业收入21.36亿元（yoy-12.88%），归母净利润-0.30亿元（yoy+15.54%）。 深耕单客经济，社交带动交易2022年全年受疫情等宏观因素影响，公司门店客流承压，核心业务母婴商品销售收入同比下降5.35%，致使整体营收较21年下降5.84%。2023年疫情放开后，营收弹性修复，业绩增长趋势有望持续。费用端，数字化的广泛运用使得费用率逐年改善，随着公司加大研发投入，费用率仍有下降空间，将持续增厚利润空间。 业务端，依托24小时育儿顾问服务下的单客经济体系和私域多平台运营不断加强存量客户粘性，吸引增量客户。2022年公司会员数量超6,000万人，黑金Plus会员人数同增25%；截至2022年企微社群超50,000个，互动人数超300万人，社群业绩同增15%。全场景运营的战略，有望为业绩增长持续添砖加瓦。 深化全渠道经营，数字化赋能同城即时零售公司加大自主研发投入，通过三级仓储物流体系，打通同城即时零售链路。以门店为依托，采用“一店多景”策略，线下门店同步开设饿了么、美团等本地平台门店，致力为客户提供高维度的用户体验+高效率的交付，目前已实现近200个城市“5公里2小时达”，线上收入占比逐年提升，2020/2021/2022年分别为31%/45%/50%，2022年O2O三方交易额同增78%，且全渠道会员产值为线下会员的8倍。线上平台和到家服务的加速渗透将持续驱动业绩增长。 完善差异化供应链，构建本地生活服务矩阵积极打造差异化供应链，围绕7大自有品牌打造全面商品解决方案。公司2022年差异化供应链营收达5.84亿元，同增30.04%，着眼全球继续寻求优秀的合作伙伴集群，打造“短链+柔性+弹性”且更具竞争力的差异化供应链。公司目前拥有7大自主品牌，涵盖服饰、玩具、家纺等多个品类，2022年营收同增33%，随着差异化供应链和自主品牌的体系化完善，业绩增量可期。同时公司将基于“孕产加”、“成长加”、“亲子加”三大服务平台，构建本地生活小美团，全方位满足孕婴童需求，外延业务边界。 盈利预测与估值公司为母婴零售领域龙头企业，行业竞争格局持续优化，叠加独有大店模式稳定获新，市场份额持续提升。同时具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值。预计23/24/25年公司营收分别实现98.32/114.05/126.19亿元，同增15.39%16.01%/10.64%；归母净利润分别实现2.53/3.99/4.52亿元，同增107.02%/57.66%/13.34%，当前市值对应PE为46.10/29.24/25.80X，维持“买入”评级。 风险提示：出生率加速下滑；线下消费复苏不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期等。

事件：公司披露22年及23Q1业绩。2022年，公司实现营收85.20亿元，yoy-5.84%；归母净利润1.22亿元，yoy-39.44%；单Q4，公司实现营收21.36亿元，yoy-12.88%；归母净利润-0.30亿元，yoy-15.54%。2023Q1，公司实现营收20.96亿元，yoy-0.62%；归母净利润0.08亿元，yoy+123.41%。 疫情扰动、门店爬坡拖累公司业绩，平台服务稳健增长。22年，公司实现营收85.20亿元，yoy-5.84%，主要系门店客流量减少、新增门店仍处爬坡期且盈利周期延长、门店规模增加带动固定成本增加、新租赁准则等因素影响。分行业来看，1）母婴商品：22年营收74.16亿元，yoy-5.35%。2）母婴服务：22年营收2.51亿元，yoy-2.89%。3）供应商服务：22年营收6.05亿元，yoy-10.61%，4）广告业务：22年营收0.74亿元，yoy-13.56%。5）平台服务：22年营收1.06亿元，yoy+4.11%。 23Q1毛利率略有承压，控费带动下，盈利能力逐步改善。1）毛利率方面，22Q4公司毛利率为29.07%，同比+0.53pct；23Q1毛利率为26.84%，同比-1.38pct。2）费用率方面，22Q4公司销售费用率为22.30%，同比-0.32pct；管理费用率为6.27%，同比+0.85pct；研发费用率为1.18%，同比-0.02pct。 23Q1公司销售费用率为19.70%，同比-2.77pct；管理费用率为5.33%，同比-0.10pct；研发费用率为0.72%，同比-0.42pct，主要系研发投入减少；3）净利率端，22Q4公司实现归母净利润-0.30亿元，对应归母净利率1.39%，同比+0.04pct；23Q1实现归母净利润0.08亿元，对应归母净利率0.36%，同比+1.90pct。 深化全渠道运营、打造差异化供应链、加码本地生活服务，推动业务长期可持续发展。1）渠道方面，公司积极推进全渠道融合，以门店为依托，同步开设美团、饿了么、京东到家等本地平台门店，并借助小红书、大众点评、抖音等内容平台的流量进行客户触达。2022年，公司依托“仓网布局+门店场景+确定性配送服务”，加快发展同城即时零售，实现订单小时达，当日达，提供高维度的用户体验+高效率的交付。2）差异化供应链方面，打造贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家和VividBear等七大自有品牌，覆盖了用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类，为用户提供全面、丰富的一站式商品解决方案。 22年，差异化供应链实现销售收入为5.84亿元，同比+30.04%，占母婴商品销售收入比重为7.87%。3）本地生活服务方面，打造“孕产加”、“成长加”、“亲子加”三条赛道，其中“孕产加”为家长提供月嫂、育儿嫂、产康等家庭帮手类服务，“成长加”为小朋友提供琴棋书画运动等儿童成长类服务，“亲子加”提供同城旅游等亲子类服务，延长用户生命周期，全方位满足亲子家庭多元需求。 投资建议：考虑公司是母婴渠道龙头，短期看好线下客流复苏带动终端销售改善、平台服务贡献业绩增量，中长期看好公司较强的全渠道运营能力、持续优化的产品结构、数字化建设驱动业绩增长、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.84/4.17/5.21亿元，同比增速分别为132.5%/+46.9%/+24.8%，对应PE分别为41X/28X/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；行业竞争加剧风险；线上渠道冲击风险。

业绩简评：公司发布 22A 及 23Q1业绩公告，22年实现营业总收入 85.20亿元，同比-5.8%，归母净利润 1.22亿元，同比-39.4%；对应 Q4实现营业总收入 21.36亿元，同比-12.9%，归母净利润-0.30亿元，亏损缩窄 0.05亿元。23Q1实现营业总收入 20.96亿元，同比-0.6%，归母净利润 0.08亿元，同比增加 0.40亿元，收入端维持稳定，利润端扭亏为盈。 22年报：线上平台收入明显增长，商品结构持续优化，22Q4利润端略有提升收入端来看：疫后修复弹性较大，线上渠道疫情下稳健增长。22年公司主要产品奶粉实现收入 45.5亿元，同比-1.3%，占总营收 53.4%；其中母婴商品实现收入 74.2亿元，同比-5.4%，占总营收 87.0%。2022年公司已经完成差异化供应链体系的初步搭建，全年差异化供应链销售收入为 5.8亿元，同比+30.04%，占母婴商品销售收入的 7.87%。公司通过“社交+内容”模式，在线上平台提供更多的互动场景，截至 2022年 12月末，公司累计会员人数超 6,000万人。22年线上平台实现收入 9.4亿元，同比+11.62%，占总营收 11.0%。公司深耕单客经济，深化全渠道全场景经营，线上营收占比不断提升，全年母婴商品线上销售收入占母婴商品销售收入的 49.97%。公司后续将持续优化商品结构，看好自有品牌收入快速提升。 利润端来看： 22年归母净利率 1.4%，同比-0.8pct，对应 22Q4净利率 1.4%，同比+0.04pct。22年公司毛利率为 29.91%，同比-0.7pct，对应 22Q4毛利率为 29.04%，同比+0.5pct。公司毛利率较高的奶粉/纸尿裤产品毛利率分别为 17.8%/21.4%，同比+0.9pct/+0.5pct，其营业成本同比-2.29%和-10.28%，成本下降推动毛利率提升。22年销售费用率为 21.3%，同比-0.1pct，对应 22Q4销售费用率为 22.3%，同比-0.3pct。 22年财务费用率为 1.0%，同比-0.6pct，财务费用减少主要系公司利息收入增加所致，对应 22Q4财务费用率为 1.0%，同比-0.5pct。Q4管理费用率/研发费用率分别为 6.3%/1.2%，同比分别+0.9pct/0.0pct。 23Q1：总营收维持稳定，利润段扭亏为盈收入端来看，23Q1实现营业总收入 20.96亿元，同比-0.6%，总营收维持稳定，后续季度收入随疫情和消费逐步修复及生育鼓励政策有望改善。利润端扭亏为盈，23Q1净利率 0.34%，同比+1.9pct，主要系费用投入减少，其中毛利率 26.84%，同比-1.4pct，Q1研发费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.7%/19.7%/5.3%/1.1%，同比分别-0.4pct/-2.8pct/-0.1pct/-0.3pct，研发费用率降低主要系公司研发投入减少。 盈利预测及投资建议我们预计 2023-2025年公司收入分别为 101.5、116.0、131.4亿元，同比分别+19.2%、+14.2%、+13.3%。2023-2025年公司归母净利润分别为 2.9、3.7、4.7亿元，同比分别+139.5%、+26.9%、+26.7%， EPS 分别为 0.26、0.33、0.42元，最新收盘价分别对应 2023-2025年 39.0x、30.7x、24.3xPE，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

事件：2023年4月7日，公司披露向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，公司预计募集资金总额不超过人民币10.39亿元，募集资金拟投入零售终端建设项目7.64亿元，智能化物流中心建设项目2.75亿元。 可转债发行落地将助力公司完善门店布局网络，整合供应链，从而促进市场份额的提升，并增强运营效率。 1）完善全国布局战略，进一步抢占市场份额。截至2022年9月末，公司已有直营门店504家，未来三年计划在江苏、安徽、浙江、四川、湖南、山东等全国22个省（市）新建线下门店169家。随着公司在加密现有城市网络的同时积极开拓空白市场，叠加行业集中度向上龙头持续受益，公司市场份额提升可期。 2）门店数字化，加强客户体验，巩固品牌竞争力。公司拟在试点智慧门店投入语音AI云识别、人脸AI云识别、门店智能货架等，构建数字化、智能化的消费场景，实现全场景服务。数字化加持赋能单客经济体系，一体化社交消费场景的完善持续加强客户粘性，挖掘增量客户。 3）智能物流中心建设，优化整合供应链，持续赋能降本增效。公司拟在济南、上海、广州3地新租赁前置仓（SDC），在武汉、西安、天津、成都等21个城市新租赁城市中心仓（FDC）；同时增大成都、武汉、天津、佛山、南京等5个区域仓（RDC）及盐城、无锡、淮安、扬州、郑州等14个城市的城市中心仓（FDC）的租赁面积。仓储体系的完善，将提高公司配送、运营效率和管理能力，满足日益增长的客户需求的同时，持续优化盈利能力。 盈利预测与估值公司为母婴零售领域龙头企业，行业竞争格局持续优化，叠加独有大店模式稳定获新，市场份额持续提升。同时具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值。预计22/23/24年公司营收分别实现78.75/98.37/137.33亿元，同增-12.98%24.91%/39.61%；归母净利润分别实现2.14/3.13/4.97亿元，同增6.12%46.39%/58.69%，当前市值对应PE为60.13/41.08/25.89X，维持“买入”评级。 风险提示出生率加速下滑；线下消费复苏不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期。

母婴零售龙头，收入规模稳步提升。公司 2021年实现营业收入 90.5亿元，同比增长 8.3%，18-21年复合增速 10.7%。2021年公司归母净利润为 2.0亿，同比-48.4%，主要受疫情影响，线下门店刚性支出较多，但 2018年-2020年公司净利润稳步上升。公司以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，专业为准妈妈及 0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务，并以顾客需求为导向，在零售商业内开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为中国母婴童零售行业与增值行业的领导品牌，获得业界与消费者良好口碑。 二孩政策效果显著，三孩政策有望延缓人口下降速度。2021年 6月三孩政策出台，各地积极响应，未来国家将增加对提高我国生育率出台配套的房地产、教育、就业政策，养娃成本压力将得到缓解，有利于提高生育意愿，未来短期一定程度上能够延缓出生人口下降速度。 依托平台化优势，打造面向新家庭的大母婴产业生态。公司结合自身的会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台。全方位数字化运营，提高经营管理效率。沿“信息化——在线化——智能化”发展路径持续加强数字化技术的投入，实现前台、中台、后台数据的实时连接和数据智能化需求，打造了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，为公司业务发展和高效管理赋能。单客经济：增强用户粘性。公司以“经营顾客关系”为理念，构建基于情感为纽带的会员制企业，会员数量与单客产值持续提升。截至 2022年 6月底，公司会员人数超过 5,300万人，其中最近一年的活跃用户近 1,000万人；企业微信私域运营用户近 1,000万；会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的 96%以上。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司收入分别为 90.3、104.7、119.8亿元，同比分别-0.2%、+15.9%、+14.4%。2022-2024年公司归母净利润分别为 2.1、3.2、4.6亿元，同比分别+5.0%、+50.4%、+44.6%， EPS 分别为 0.19、0.29、0.41元，最新收盘价分别对应 2022-2024年 64.4x、42.8x、29.6xPE。我们选择爱婴室、王府井、家家悦为可比公司，最新收盘价对应可比公司 22年 PE 均值为 45.9X，公司作为母婴商超龙头，渠道能力领先，通过数字化降本增效，疫后盈利能力具有修复弹性，我们认为具备一定估值溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：人口出生率下降，市场竞争加剧，品牌推广不及预期。