投资要点 平安观点: “公路+金融”综合发展模式,兼具国企改革概念:中原高速为目前河南省交通行业唯一一家上市公司。近年来公司不断参股控股各种金融机构,致力于打造一个综合的类金控平台。随着国企改革的深入,公司国企改革特征逐渐凸显。 立足公路主业:公司2014年度计划路桥通行费收入29亿元,上半年完成全年计划的48.76%,较上年同期增加6.38%,毛利率较上年同期提高9.31个百分点。同时中央区域城市群觃划政策落地,标志中国的城市群觃划已进入正式编制阶段,将对基础性的交通运输上市公司形成利好。 金控平台雏形初现,金融板块严重低估:2014年中原高速金控平台雏形基本搭建,目前大比例参股了信托、银行、保险、投资,公司参与筹备的保险公司已经获得牌照,未来公司可能继续加大其他金融牌照的获取。随着公司金控平台搭建完毕,金融业务对公司利润贡献会进一步提升。 投资建议:按照我们对2015年度相关财务数据的预测,高速板块估值在120-135亿,金融板块估值为125亿,公司总市值在246-260亿之间,目前股价仅仅反映高速公路估值,我们认为公司股价存在翻倍空间,我们给予公司“强烈推荐”评级,目标价12.0元。 风险提示:宏观经济表现不及预期,影响基础设施建设增速;金融板块发展不及预期;公司业务协同不及预期等风险。

从创投板块利润贡献还是规模两个维度观察,公司旗下创投公司价值明显被低估,我们将公司业务划分为创投、信托、银行、保险和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE60X、PB3X、PB1.2X、PB1X和PE10X的估值,公司整体合理市值至少应介于169-185亿,对应15年EPS的估值介于16.2-17.8倍,股价仍有45%以上空间。 盈利预测与投资建议。公司获益于融资成本大幅下降和创投、信托公司投资收益增加,预计公司2014-2016年净利润分别为8.9、10.4和11.6亿,折合EPS分别为0.4、0.46和0.51元.我们将公司旗下业务划分为创投、信托、银行、保险和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE60X、PB3X、PB1.2X、PB1X和PE10X的估值,公司整体合理市值应介于169-185亿,对应15年EPS的估值至少应介于16.2-17.8倍,维持“买入”评级,第一目标价7.6元。 风险提示。中国经济增速低于预期

公司财务成本下降导致15年业绩超预期概率大增,公司旗下创投、信托等板块应参照同类上市公司的估值标准,在根据各板块盈利能力、估值标准分别计算市值后,我们认为公司的合理市值应该在160-180亿,较3月18日收盘价仍有50%以上的空间,强烈建议买入。 一、2014年业绩大增导致估值下降,今年超预期概率较大。 公司估值低:因地产业务销售确认和长期股权投资收益增加,公司已公告2014年业绩同比增长90-130%,净利润介于7.5-9.11亿元,对应3月18日收盘价的估值仅为11-14倍,按万得2014年TTM业绩计算,中原高速在板块23支股票中的PE估值为倒数第7位,PB估值为倒数第4位,明显是低估值板块中的低价股。 补贴叠加财务支出下降,2015年业绩有望持续增长:因郑州机场高速改扩建,公司1月29日公告未来将收到的土地征用和拆迁费合计约为5.62亿元(目前已收到1.69亿元),若全部确认在2015财年,将给公司业绩带来重大影响(改善)。此外,公司基建类固定资产投资额较大,资产负债率和财务成本一直较高,2014年3季报显示公司长期贷款额高达160亿元,负债率高达81%,前3季发生财务费用9.18亿(年化下来接近13亿元,同13年持平),在2015年市场利率逐步下滑的大环境下,公司利息支出将适度缓解,此外公司3月17日宣布定增不超过3400万优先股,拟融资34亿元用来偿还26亿负债和补充8亿流动资金,预计2015年公司财务支出大幅下降,公司业绩超预期概率进一步增强。 二、公司价值被低估。 公司价值被低谷:公司旗下有创投、信托、保险、银行、地产和高速公路等板块,我们按创投、信托以及银行板块的盈利能力和净资产,参照同板块上市公司估值,三者估值就已接近127亿元,而公司截至3月18日收盘的总市值才105亿,这意味着公司地产、高速(15年大概率改善)的资产未计价值。 河南第一金控平台:公司持股中原信托33%股权,开封银行、新乡银行各9.92%股权(将通过两家银行筹划成立中原银行),创投公司秉原投资100%股权,同时投资2亿参股筹建中原农业保险(已获保监会批复),未来有望走向全金融平台,市场想象空间巨大。 自贸区助推地产价值:近期河南拟以郑州、洛阳、开封申报自贸区,公司控股的河南英地置业有限公司在郑州拥有土地,参股的河南高速房地产在郑州、洛阳也有项目,若自贸区获批,相关土地和物业价值将明显提升。 盈利预测与投资建议。公司获益于融资成本大幅下降和创投、信托公司投资收益增加,预计公司2014-2016年净利润分别为8.9、10.4和11.6亿,折合EPS分别为0.4、0.46和0.51元.我们将公司旗下业务划分为创投、信托、银行和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE 60X、PB 3X、PB 1.2X和PE 10X的估值,公司整体合理市值应介于160-180亿,对应15年EPS的估值介于15.4-17.3倍,首次给予“买入”评级,目标价7.6元。 风险提示。中国经济增速低于预期。

事件评论 第一,三季度毛利率降低主要源于郑漯旧路旧桥改建维修 公司三季度毛利率环比二季度下降6.4个百分点,主要源自对京港澳高速郑漯段旧路旧桥进行改建维修所致。由于郑漯高速四扩八改扩建工程计划于今年年底建成通车,为了使郑漯旧路具有与新加宽部分相同的路况、服务等级和使用寿命。公司于今年9月开始对郑漯旧路旧桥实施改建维修,投资估算8.56亿元,12月底改建完成。此项目增加了公司三季度道路维修等营业成本支出,导致三季度毛利率出现下滑。 第二,四季度业绩下行压力大 四季度公司业绩将出现环比大幅下滑,主要原因在于: (1)道路维修养护的工程结算和员工奖金的支付一般集中在四季度,导致四季度公司盈利能力大幅减弱; (2)京港澳高速郑漯段旧路旧桥改建维修的成本支出; (3)郑新黄河大桥于今年9月29日建成通车,全长22.89公里,工程概算总投资29.3亿元,按30年计提折旧,由此将增加四季度折旧和财务费用的支出。 第三,在建项目密集完工对明年业绩形成冲减 继郑新黄河大桥建成通车后,今年11月和12月底,永毫高速商丘段新建工程和京港澳高速郑漯段四扩八改扩建工程也将完工。三个项目的总投资共计83亿元,资本金占比35%,建成完工后结转的折旧和财务费用将冲减2011年业绩。 第四,地产项目结算和创投项目上市是公司未来业绩亮点 公司控股的河南英地置业于09年1月28日以4亿元的价格(即每亩地价304.2万元)通过招拍挂方式取得了省农科院试验田二期的一块面积131.66亩的住宅方地,这块住宅用地被冠以“黄金地段”和“稀缺用地”的称号,地处花园路、文化路、农业路、东风路四大城市主干道之间,它的北边是风景宜人的东风渠景观带,西边是有“中国硅谷”之称的河南科技市场,南边约有一站公交车程的地方就是丹尼斯和动物园等,而且紧挨省实验中学,周边商业和教育资源丰富。随着城市的扩张,让这块地身价倍增。目前,英地置业用该住宅用地打造了城市高品质的天骄华庭项目,总建筑面积约30万平方米,由16栋18至33层的高层住宅组成,社区绿化率达56%,建筑密度为22%。该项目三季度已实现预售,目前均价8500元/平方米,预计2012年结算收益,将增厚EPS约0.25元。 中原高速的全资子公司北京秉原创业投资公司投资的大连易世达新能源股份有限公司(股票代码:300125)今年10月13日成功在创业板上市,发行价为55元/股,发行市盈率为89.72倍。据悉,09年9月21日,秉原创投以每股8元投资大连易世达,增资完成后分别持有易世达150万股,占该公司发行前总股本(4400万股)的3.41%。按发行价55元/股计算,秉原创投账面退出金额为8250万元,退出回报率为5.88倍。易世达上市首日,秉原创投持股数量减少53.28万股,若按发行价计算,对应已实现投资收益2930万元。 秉原创投还有麒麟游戏、河南裕华、恒基勤上、万润化工、北京汇赢、大连雪龙、中地种畜、兴泰科技、鲁华化工、好想你枣业等多个投资项目,其中万润化工今年9月6日上会被否,但创投项目后期的上市依然是公司业绩的主要看点。 第五,看好公司长期发展前景,我们上调公司评级至“谨慎推荐” 公司现处于规模扩张期,新建、扩建项目不断,给公司业绩提升带来压力,但这些项目的建成有利于公司主业的做大做强;随着中原经济区振兴规划的实施,中原地区的产业转移和城镇化进程得以加快,地区内的物流、人流密度相应增加,公司主营业务将步入快速上升通道;同时,多元化扩张又可以增厚公司业绩,我们看好公司长期发展前景。考虑创投和地产收益,上调公司2010-2012年EPS至0.29、0.32和0.59元,对应PE14倍、13倍和7倍,上调公司评级至“谨慎推荐”。