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姜明

天风证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1110516110002.曾供职于海通证券研究所和安信证券股份有限公...>>

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吉祥航空 航空运输行业 2019-09-27 14.36 16.34 17.64% 14.49 0.91% -- 14.49 0.91% -- 详细
民航仍将处于高景气区间,上海市场有望成为亮点 2020年由于时刻政策执行力度及B737MAX飞机复飞时间点的双重不确定性,供给增速难以具体量化。我们期待控总量调结构政策继续严格贯彻落实压制行业供给增长。需求端,我国民航需求仍将保持在中高速区间。2020年北京一市两场大规模转场将对大航的基本面分析产生扰动,但就行业整体而言,民航仍将处于高景气区间,且如北京市场面对竞争压力,上海市场则有望成为运价表现的亮点,利好以上海为核心基地的吉祥航空。 低成本全服务,战略清晰 吉祥航空是一家以上海为基地的民营航空公司,业务模式为“低成本,全服务”,扩张版图十分清晰,即围绕上海市场拓展业务。上海虹浦两场趋于饱和,公司增量运力逐步外扩,主要投放至南京、贵阳、西安等地。未来公司将切入北京大兴机场,开航初期将使用A320及B787执飞京沪航线。 宽体机引进攻守兼备 关于宽体机的引进及国际长航线的运营,我们的观点可能与市场有所不同。我们认为在竞争激烈的国际长航线市场,我们无法精确的测算出吉祥航空未来国际长航线具体会盈利几何,但我们通过分析可以得知引进B787宽体客机是攻守兼备的战略选择。首先,当前存量的宽体客机即便完全执飞国内及周边国际或港澳台航线,对营收的影响至少不会是负面;其次,随着一线机场的需求溢出及公司于一线市场核心公商务航线的时刻结构优化,使用宽体客机执飞核心公商务航线相比于窄体机将愈发具备单班盈利的优势,未来核心航线对于宽体机供给的诉求及吸纳能力会愈发强烈;最后,如果未来公司国际长航线经营得当,将成为增量盈利贡献点,放大公司的利润弹性。攻守兼备,方为王牌。 机队规模仍将持续扩张,发展重回快车道 公司于2019年拟净增9架客机,2020-2021年将分别引进20架客机。预计至2019年底,公司飞机数量将达到99架,2020-2021年机队规模将分别达到119架、139架。在B787引进并投入运营,利用效率不断上升的带动下,公司月度ASK增速已经恢复至20%左右的水平。如公司增量运力如期引进,未来两年公司运力增长或均在20%上下,相比2018年将有显著提升,重回发展的快车道。 盈利预测及投资建议 公司未来两年继续保持较高增速水平,考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。在布油价格60美元/桶的假设基础上,我们预计2019年-2021年公司归母净利润分别为13.7亿、18.0亿、20.7亿,EPS分别为0.70元、0.91元、1.05元。维持“买入”评级及目标价16.34元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为23.4X、17.9X、15.5X。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价暴涨,汇率贬值,安全事故。
中远海控 公路港口航运行业 2019-09-23 4.89 -- -- 5.48 12.07% -- 5.48 12.07% -- 详细
三大港口作价共10.64亿元,资产溢价高达7.69亿元。本次处置的三块港口资产情况如下:龙潭项目公司股东权益账面值为人民币1.09亿元,评估值为人民币3.67亿元,增值率237.25%;远扬项目公司股东权益账面值为人民币0.86亿元,评估值为人民币3.16亿元,增值率266.18%;张家港项目公司股东权益账面值为人民币1.00亿元,评估值为人民币3.81亿元,增值率282.24%。资产溢价率较高的原因在于上述资产均为中远海运港口的长期股权投资,账面值为原始投资额采用成本法核算,增值当中还包含了较高的时间价值。 上港香港财务状况良好,本次交易或有风险较小,有望增厚2019年业绩。上港香港为上港集团境外全资子公司,2018年资产总额为人民币266.56亿元,资产净额为人民币49.36亿元,营业收入为人民币1.71亿元,净利润为人民币16.43亿元,近三年总资产规模实现大幅增长,年均复合增长率约36.7%,财务状况良好。双方约定,上港香港应不晚于交割日后30日或2019年12月31日(上述两个日期以孰晚为准)安排向中远海运港口付款,或将显著增厚海控2019年业绩。 致力打造全球码头网络,港航协同效应有望进一步增强。海外业务上,母公司中远海控身处海洋联盟,港口公司与大型船公司的合作推进顺利,本次出售国内码头带来的收益为后续全球码头网络布局打下基础;国内业务上,中远海控与上港在股权实现了进一步交叉,深化合作的同时增进信任,港航协同效应有望持续加强。 投资建议:本次出售扬州、南京及张家港三大港口权益,并披露有意出售其于太仓国际集装箱码头(持股39.04%)及江苏长江石油化工有限公司(持股30.40%)之全部间接权益,有望为公司带来高额的现金收益,改善公司的财务状况的同时为后续的布局奠定基础。不考虑出售码头资产一次性收益的情况下,预计2019-2021年归母净利润为29.71、32.74、58.70亿元,对应2019-2021年PE20.1X、18.2X、10.2X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行、燃料油成本超预期上行、行业竞争格局超预期恶化、安全事故等。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-09-05 10.48 10.95 5.59% 11.57 10.40%
11.57 10.40% -- 详细
上半年国际线保持高增长,广告收入下降导致利润低增速 上半年深圳机场完成航班起降18.1万架次,旅客吞吐量2583.7万人次,货邮吞吐量58.8万吨,分别同比增长2.8%、6.2%、0.3%。国际线增速继续保持较高水平,国际(含地区)旅客吞吐量达到277万人次,同比增长26.9%,宽体机投放同比增长近30%,拉动航空主业收入增长达到10.4%。由于2018年5月深圳机场室外立柱广告牌拆除等影响,广告业务收入有所下滑,降幅为26.7%,拖累整体收入增速明显低于航空主业收入增速。 非航收入应有明显放量,计提诉讼损失导致业绩下滑 考虑到公司上半年架次及吞吐量增长分别为2.8%、6.2%,明显低于航空主业增速,很可能意味着在免税提成发生改变及免税商业租金收入的共同拉动下,公司非航收入有明显增长,公司中报显示,上半年公司候机楼租赁业务实现收入2.25亿元,同比增长13.8%。此外,2019年6月,公司与正宏科技间的诉讼纠纷得到一审判决,公司向正宏科技赔偿损失近七千万元,因此公司计提损失并体现于利润表,导致利润下滑。 中国特色社会主义先行示范区定调,后续国际枢纽地位将持续强化 2019年7月24日中央全面深化改革委员会审议通过了《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》,支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区,提出到2025年,深圳经济实力、发展质量跻身全球城市前列的目标。一个国际化的开放城市对应的机场也应该有足够的国际航线及国际旅客数量,因此我们持续看好深圳机场的国际化道路,未来终将成为粤港澳大湾区核心国际枢纽机场之一,国际线旅客量及对应的免税商业租金收入均将持续上行。 短期资本开支压力犹存,业绩快速放量尚需等待 深圳机场目前正在建设T3卫星厅及三跑道,其中卫星厅为公司出资建设,三跑道为市政府及机场集团出资建设,未来公司租用,预计均将于2021年左右投产。虽然卫星厅及三跑道投产后将打开深圳机场产能瓶颈,带来业务量及营收的不断增长,但短期资本开支及后续折旧等成本压力犹存,可能导致公司业绩显著放量的时间点延后至2022-2023年。 投资建议 鉴于公司一次性计提诉讼损失,且时刻放量速度略低于前期预期,成本增速略高于前期预期,我们自9.22亿、10.74亿分别下调2019-2020年盈利预测24.9%、14.5%至6.9亿、9.2亿,引入2021年盈利预测,预计2021年归母净利润为9.0亿。我们持续看好深圳机场的国际枢纽定位提升及国际线业务量的不断上行,但由于业绩短期难以释放,且股价因事件性刺激有明显上涨,我们下调公司评级至“增持”,自9元上调目标价21.7%至10.95元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,国际线增速不及预期,成本超预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-05 38.13 -- -- 38.10 -0.08%
38.10 -0.08% -- 详细
华南地区崛起刺激件量 考察公司分地区收入增长及占比变化,华南大区排名第一,其收入增长达到668.63%,即使考虑收入口径扩大,量的增长预计也十分可观,因此华南区占收入比重由去年同期的5.68%增长至16.58%。华南区中的广东区域,历来是我国快递“产粮”重镇,且多利润率高的轻小商品,我们认为华南区域的强势增长对公司业务增长起到强势推动。此外公司华中与东北区域增长超400%。 上半年单价较为稳定 从单价角度,若仅考虑快递服务价格,上半年单价水平在3.30元/件,其中:1)派费:平均派费1.596元/件,今年起并入报表;2)面单:单位面单收入0.73元/件,较去年同期高出4分/件;3)中转:单位中转收入0.96元/件,较去年同期下降0.08元/件。 综合看,今年公司收入和单价大幅增长的主要原因来自于派费并表,剔除派费后,公司实际的中转+面单单价为1.70元/票,同比去年上半年跌幅控制在较小幅度,仅每票跌0.04元。但从季度看,二季度综合价格较一季度仍有一定程度下滑,我们认为这与进入夏季重量变轻、行业淡季竞争加剧相关。 成本领先战略不变,毛利保持稳定 纵向对比去年上半年,公司实际成本受到派费并表扰动,剔除派费后考量每票对应的营业成本(含快运和其他业务)3.05元/票,由于口径变化,我们认为公司实际可比成本应处于下降通道中。上半年公司综合毛利(含快运&其他)水平保持稳定,1Q/2Q单位毛利分别0.57、0.53元/票,1H2019综合毛利0.54元/票,较去年略低4分,但整体仍保持行业内较高水平。公司上半年毛利额增长36.4%,增幅6.3亿。 运乾物流持股比例降至18.99%,下半年快运影响减弱 公司5月放弃对上海韵达运乾物流(韵达快运主体)的增资优先权,6月30日后上市公司对运乾持股比例将由60%降至18.99%,不再并表。上海运乾物流2018年与1Q2019分别净亏损1.75亿与3367.13万,下半年公司减少其股权,我们预计将对上市公司产生千万级别的利润利好。 投资建议:韵达在当前的快递业竞争中,具备增速与成本双重领先的优势,考虑上半年业绩优异及非经常性损益高于我们的预期,我们将公司19-20年归母净利润预测由26.3、31.3亿上调至27.8、33.1亿,维持买入评级。 风险提示:业务量增长低于预期;行业竞争格局恶化。
中远海控 公路港口航运行业 2019-09-05 4.84 -- -- 5.21 7.64%
5.48 13.22% -- 详细
事件:中远海控披露中报业绩,实现营业收入721.01亿元,同比增长60.0%;归母净利润12.37亿元,同比大增2932.8%;扣非归母净利润10.5亿,同比扭亏。 大力推行OCEAN&PLUS战略,数字化+端到端带来集装箱航运及相关业务持续放量。公司依托于规模化的班轮规模及网络,延伸端到端业务,提升为客户创造价值的能力的同时,毛利额大幅增长,H1集团集运及相关业务实现毛利63.5亿元,同比增长230.6%。公司首次披露集装箱业务EBIT33.8亿元,EBIT Margin4.9%,较去年同期提升3.7%。其中中远海运集运实现EBIT20.3亿元,EBITMargin4.3%,较去年同期提升3.1个pct。 集运业务量价齐升,航线收入表现亮眼。公司上半年实现航线收入638.8亿元(数据未考虑内部抵消),较去年同期384.7亿元增长65.9%,其中中远海运集运取得435.0亿元,同比增长13.1%。货运量方面,集团完成货运量1,245.9万标准箱,同比增长39.8%。其中,中远海运集运完成货运量908.5万标准箱,同比增长2.0%;价格方面,集团单箱航线收入受益于景气度回升及人民币贬值录得5123.2元/TEU,同比大增18.7%;以美元计的国际航线单箱收入达882.2USD/TEU,同比提升36.75美元/TEU。 协同效应带动集运业务成本下降,燃油成本影响有限。H1公司集运业务板块以美元计的单箱成本较去年同期下降0.3个pct,其中中远海运集运单箱成本微升1.2%,扣油单箱成本持平;东方海外单箱成本下降1.7%、扣油成本下降2%。 持有待售资产长滩码头,有望为公司带来高额一次性收益及充沛的现金流,为后续业务发展奠定基础。公司收购东方海外过程中,东方海外、中远海控与美国国土安全部及司法部就东方海外持有的美国长滩码头签订了国家安全协议,并已于4.30公告出售资产,当前该资产账面价值104.5亿人民币,有望带来高额的一次性收益及充沛的现金流,为公司的后续发展带来腾挪空间。 投资建议:公司盈利水平及行业竞争格局已出现较为明显的改善,当前集装箱船订单基本交付完毕,预计后续资本开支大幅下滑,集运业务具备高弹性。不考虑长滩码头一次性收益的情况下,将19和20年盈利预测由18.6、20.4亿元上调至29.7、32.7亿元,预计2021年归母净利润为58.7亿,对应2019-2021年PE19.5X、17.7X、9.9X,上调评级至“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行、燃料油成本超预期上行、行业竞争格局超预期恶化、安全事故等。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-03 12.32 16.34 17.64% 14.56 18.18%
14.56 18.18% -- 详细
业务量增长,收益品质稳中有升,营收增速超15% 上半年在机队规模扩张,B787宽体客机数量达到4架,公司实现ASK增速16.8%,RPK增速15.5%,客座率85.38%,同比下降0.41pct。收益品质稳中有升,不考虑剥离华瑞租赁并表范围缩小的影响,上半年单位RPK营业收入0.4726元,同比上升0.7%。在量价齐升的共同刺激下,公司营收增速超15%,其中二季度达到18.3%。 B787利用率提高,成本压力显著缓解 上半年单位油价基本与去年持平,公司航油成本21.26亿,同比增长17.5%,基本与业务量增长相近。非油成本方面,上半年B787客机利用率显著提高,日利用小时数达到11.57小时,远高于去年全年8.71小时的日利用率水平,因此不同于去年四季度超20%的增长,公司上半年单位ASK非油成本0.2389元,同比提高4.3%,其中二季度为0.2397元,同比升幅收窄至2.2%,成本压力显著缓解。随着B787开始执飞洲际航线,飞机利用率有望进一步提高,预计下半年公司单位非油成本水平将不断优化。 财务费用上升导致费用水平有所提高,业绩微降基本符合预期 上半年公司销售费用率3.84%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.79%,同比上升0.16pct,由于引进飞机导致借款规模扩大,公司财务费用率1.76%,同比上升0.58pct。考虑到下半年再融资资金有望落地,财务成本压力有望缓解。补贴收入有所增长,其他收益1.98亿元,同比增加约4600万元,整体来看,业绩微降基本符合预期。 投资建议 伴随着洲际航线的开辟,公司成本端压力最大的时期或已过去。未来公司将立足上海,优化航线网络,积极营销,与东航交叉持股强化合作并优化上海地区竞争格局,旗下九元航空则继续在低成本航空领域探索,为旅客提供差异化服务。考虑到虽然公司成本压力未来将逐步缓解,但稳态水平或依然高于历史平均水平,因此相比前次报告,自15.3亿、19.2亿、23.1亿分别下调2019-2021年盈利预测10.5%、14.8%、18.8%至13.7亿、16.3亿、18.7亿。鉴于公司优良的成长性,维持“买入”评级,暂不考虑增发对股本的摊薄,自18.3元下调目标价10.7%至16.34元,对应2020年EPS的PE估值为18倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-03 18.62 19.73 -- 23.35 25.40%
23.69 27.23% -- 详细
业务量稳定增长,国际线不断上行,可比收入口径同比增速应超15% 上半年白云机场完成航班起降24.07万架次,同比增长2.6%,实现旅客吞吐量3564.64万人次,同比增长4.1%,实现货邮吞吐量90.57万吨,同比增长1.2%。国际线业务不断上行,上半年公司完成。完成国际及地区航班起降6.18万架次、旅客吞吐量922.03万人次、货邮吞吐量55.9万吨,同比分别增长3.7%、9.1%和5.5%。2018年11月底起民航发展基金不再返还计入公司收入,我们测算此部分影响对公司的收入端负面贡献约为4.6亿元左右,如扣除此部分影响,公司可比口径收入增长应在15%以上。 免税收入倍增,租金红利持续释放 中国国旅中报显示,中免上半年于白云机场免税店销售额达到8.44亿元,同比增加5.56亿元,增幅193%,得益于免税提成率和销售额的双升,公司租金红利持续释放。 成本因T2航站楼投产明显提升,扣发展基金影响2Q业绩大幅提升 上半年公司营业成本因T2航站楼投产同比显著增长,新增折旧3.64亿元,非折旧其他成本增加1.21亿。但考虑到T2航站楼投产日期落于2018年4月底,且去年同期报表中可能存在部分一次性成本,公司营业成本同比升幅为4.85亿,已明显低于去年下半年8.44亿的同比升幅,其中二季度营业成本同比增长仅1517万元。随着下半年基数效应的消退,公司业绩将逐步重回正轨。事实上,如扣除民航发展基金影响,公司二季度业绩已同比转正,税前利润升幅应在90%左右。 投资建议 我们继续看好中国免税行业的发展趋势。白云机场作为我国的南国门,目前免税销售增速虽有大幅增长,但从绝对金额上仍远低于上海和首都机场,也恰因如此,意味着其有较大的增长潜力。考虑到公司航空业务量增速略低于我们前期预期,自9.9亿、13.6亿、16.7亿分别下调2019-2021年盈利预测4.1%、3.4%、2%至9.5亿、13.2亿、16.3亿。 考虑到今年以来公司股价已近乎翻倍,动态估值水平已不算低,下调评级至“增持”,但同时考虑到在当前宏观经济存在较大不确定性的情况下市场更偏好长期具备持续增长潜质的消费类品种,而机场业绩驱动力已经完成了由航空主业向非航收入的切换,具备更强的消费属性。当前消费股龙头如茅台、五粮液、海天动态估值分别为36.4X、36.9X、63.6X,Wind一致预期2021年PE估值水平分别24X、22X、42X,因此我们自16元上调目标价23.3%至19.73元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,免税销售不及预期,成本增长超预期。
东方航空 航空运输行业 2019-09-02 5.07 7.88 51.25% 5.59 10.26%
5.59 10.26% -- 详细
事件东方航空披露 2019年中报,上半年实现营业收入 587.8亿,同比提高 8.0%,实现归母净利润 19.43亿,同比下降 14.9%。二季度实现营业收入 287.3亿,同比增长 3.84%,实现归母净利润-0.63亿元。 二季度高基数导致收益品质有所下降,收入增速明显放缓上半年公司 ASK 同比增 10.36%, RPK 增 10.61%,客座率 82.66%,同比提高0.19pct。 由于二季度宏观经济相对低迷, 公商务需求承压, 叠加去年同期的运价高基数, 公司单位收益有所下降,单位 RPK 营业收入约 0.53元,同比下降约 5%,同时二季度公司 ASK 增速下降至 10.1%,低于一季度 11.2%的升幅,且客座率下降 0.43pct,低于一季度同比上升 0.89pct 的表现,此外,公司处置上航国旅,后者不再并表,综合因素导致公司二季度收入增速仅为 3.84%,并拉低整个上半年增速。 租赁并表导致成本腾挪,但整体水平基本保持稳定上半年公司航油成本 166.25亿,同比增速基本与运力投放量接近,非油成本方面,公司起降费、餐食机供品成本增速基本与业务量增速接近,职工薪酬、飞发维修费用增速水平分别为 13.9%,略快于业务量增速。因租金准则更改,公司经营性租赁飞机进表,租赁费用几乎归零,而折旧费用增加 30.36亿至 97.29亿, 同比增长 45.4%,但整体来看,公司成本水平基本保持稳定。 销售、管理费用水平小幅优化,财务成本因准则调整明显增加上半年公司销售费用率 5.06%,同比下降 0.2pct, 管理(含研发)费用率2.74%,同比微升 0.08pct,由于经营租赁进表,公司租赁利息显著提升,利息支出同比增加 5.54亿,同时因上半年汇兑损失 1.96亿,带动财务费用率达到 4.73%,同比微升 0.17pct,扣汇财务费用率 4.40%,同比提升0.84pct。 补贴收入基本平稳, 投资收益略有增加上半年公司其他收益 29.76亿,同比提高 1.61亿, 基本平稳, 投资收益因处置上航国旅等原因达到 2.62亿,同比提高 1.72亿。公允价值变动损益1800万元,同比降低 2.25亿, 主要是去年外汇远期合约收益较多带来的高基数导致。整体来看,上半年公司扣汇利润总额 29.1亿,同比下降 14.5%,业绩基本符合预期。 投资建议随着未来大兴机场的投产, 公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。 考虑到相比于前次报告汇率明显贬值,我们自88.3亿、 105.0亿、 134.1亿分别下调 2019-2021年盈利预测 50.1%、 25.1%、32.6%至 43.4亿、 78.6亿、 90.4亿, 暂时不考虑暂未落地的 A 股增发,考虑到三大航历史 PE 估值中枢约为 15倍,自 9.15元下调目标价 13.9%至 7.88元,对应 2020年 EPS 的估值为 15X。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大涨, 汇率贬值, 安全事故
南方航空 航空运输行业 2019-09-02 6.56 8.85 32.88% 7.06 7.62%
7.06 7.62% -- 详细
事件 南方航空披露2019年中期报告,上半年实现营业收入729.4亿,同比增长7.97%,实现归母净利润16.9亿,同比下降20.92%。二季度实现营业收入353.1亿,同比增长5.54%,实现归母净利润-9.6亿,亏损加大5.5亿。 规模持续扩张,收益品质略有下降 上半年公司规模继续扩张,即便受到B737MAX全面停飞及暂停引进影响,ASK同比增速仍达到10.1%,RPK增长10.4%,客座率82.65%,同比提高0.21pct。由于我国宏观经济处于低谷期,上半年公司客公里收益0.4782元,同比小幅下降1.58%。 油价小幅优势,会计准则变更腾挪成本构成,单位非油成本下降明显 上半年航空煤油出厂价算数平均值为4913元/吨,同比微降0.9%,但得益于公司提高飞机座位数并拉长航距,单位ASK航油成本下降3.4%。非油成本方面,由于经营租赁并表,折旧费用大幅提升46.4亿,升幅达71%,同时租赁费用显著下滑32.4亿,降幅为82%。整体来看,上半年公司单位ASK非油成本仍下降3.54%,即便加回租赁利息,可比口径单位非油成本也有一定程度优化。 租赁利息大增导致财务费用水平明显增长,扣汇利润总额下降23% 公司销售、管理费用率基本平稳,其中销售费用率4.57%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.54%,同比微升0.11pct。由于会计准则变更,公司租赁负债利息显著增加14亿,同时由于汇率贬值带来3.12亿元汇兑损失,公司财务费用率达到4.45%,同比提高1.43pct,扣汇财务费用率4.02%,同比上升1.63pct。其他报表项基本稳定,扣汇利润总额27.12亿,同比下降22.98%。 后续油价优势渐显,民航发展基金减负,继续看好全年业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 大兴机场投产在即,公司将围绕大兴机场全力打造北京核心枢纽,到2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架,日起降航班超过900班次,南北双枢纽构造长期发展双引擎。相比于前次报告,考虑到汇率明显贬值,油价波动,我们下调2019-2021年盈利预测,自84.4亿、102.1亿、128.4亿分别下调43.2%、29.3%、31.4%至48.0亿、72.2亿、88.0亿,EPS分别为0.39元、0.59元、0.72元。维持“买入”评级,自10.65元下调目标价16.9%至8.85元,对应2020年业绩的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济下滑超预期,油价暴涨,汇率大幅贬值,安全事故。
中国国航 航空运输行业 2019-09-02 7.82 10.65 32.30% 8.71 11.38%
8.71 11.38% -- 详细
事件 中国国航披露2019年中期报告,上半年实现营业收入653.1亿,同比增长1.7%,实现归母净利润31.4亿,同比下降9.5%。二季度实现营业收入327.6亿,同比增长0.4%,实现归母净利润4.17亿,同比下降50.4%。 上半年运力增速放缓,运价小幅走低,剥离货航导致收入低增速 公司仅引进14架飞机,同时退出8架客机,同时由于存量20余架B737MAX停飞,公司ASK增速仅为5.9%,远低于去年同期12.44%的增速水平,同时受宏观经济疲弱影响,公司运价小幅下降,RRPK0.5214元,同比下降1.3%,同时由于公司剥离国货航导致货邮收入下降,营业收入仅微升1.7%。二季度公司ASK同比增长放缓至5%,RPK同比提高5.9%,客座率80.54%,同比提高0.67%,客座率同比升幅环比升高0.29pct。二季度单位收益同比降幅有所扩大,单位RPK营业收入降幅相比一季度环比加大1.94pct。 航油成本同比基本持平,非油成本波动不大 上半年公司航油成本176.1亿元,同比微升0.19%。非油成本方面,公司起降费80.55亿,同比提高9.3%,明显高于4.2%的航班架次增长,或许由于机场收费改革后机场收费标准逐步提高所致。由于经营租赁并表,公司重新划分成本项构成,折旧及租赁费104.4亿,同比提高2.36%,基本平稳,薪酬成本91.0亿,同比增长4.0%。维修费用28.9亿,同比下降15.5%,或是会计准则变更部分维修费用资本化所致。其余主业成本基本稳定,其他业务成本则由于剥离国货航有32.6%的降幅,整体来看,成本端可比口径相对平稳,单位ASK营业成本同比下降0.9%。 汇兑损失略小于去年同期,经营租赁并表放大财务费用率 上半年公司销售、管理(含研发)费用率基本稳定,其中销售费用率5.09%,同比提高0.32pct,管理(含研发)费用率3.31%,同比下降0.19pct。受经营租金并表影响,公司利息支出达到27.1亿,同比提高10.3亿,此外,上半年公司汇兑损失1.19亿,同比减少3.99亿。整体来看,公司财务费用率3.96%,同比提高1pct,扣汇财务费用率3.78%,同比提高1.63pct。如扣除汇兑损益影响,上半年公司扣汇利润总额46.2亿,同比下降16.3%,二季度扣汇利润总额4.17亿,同比下降50.4%。 继续看好三四季度业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 考虑宏观经济波动及近期汇率有所贬值,我们调整2019-2021年盈利预测,自115.7亿、133.7亿、152.9亿分别下调30.6%、22.8%、24.5%至80.3亿、103.2亿、115.4亿。维持“买入”评级,自12.45元下调目标价14.5%至10.65元,对应2020年EPS的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。
春秋航空 航空运输行业 2019-09-02 44.65 51.60 13.66% 45.59 2.11%
45.59 2.11% -- 详细
事件 春秋航空披露2019年中期报告,上半年公司实现营业收入71.49亿,同比增长12.9%,实现归母净利润8.54亿,同比增长17.5%。二季度实现营业收入35.1亿,同比增长13.1%,实现归母净利润3.80亿,同比增长11.2%。 客座率客收双升,国际线客座率大幅增长 上半年公司实现ASK207.97亿,同比增长9.3%,RPK190.72亿,同比增长12.2%,客座率91.7%,同比提高2.39pct,其中国际线客座率恢复至90%以上,升幅为4.91pct。在客座率大幅提升的同时,公司收益品质亦有所改善,公司客公里收入0.364元,同比提高0.73%,带动营收持续增长。 起降费标准提升抬升成本,二季度单位非油成本升幅有所加大 上半年公司航油成本19.9亿,同比提高9.3%,单位ASK航油成本0.957元,同比基本持平;非油成本方面,由于机场收费改革效果逐步显现,公司上半年起降费11.5亿元,同比增长23.5%,明显高于ASK增速;由于空客A320NEO机型飞机租赁价格较CEO机型飞机更高和人民币兑美元汇率同比贬值,租赁成本有所上升;维修费用略有下降,其余成本项基本稳定。公司上半年单位ASK非油成本主要受起降费影响而上升4%,其中二季度上升6%,升幅有所加大。如扣除起降费及航油成本,由于飞机日利用小时数同比提高0.7%及主要部分成本项目改善,上半年公司单位营业成本同比下降0.6%。 费用水平不断优化,业绩基本符合预期 上半年公司销售、管理(含研发)费用率进一步优化,其中销售费用率同比明显下降0.56pct至1.75%,管理(含研发)费用率同比下降0.06pct至1.76%;财务费用率0.88%,同比微升0.1pct。其他收益4.19亿,因航线补贴有所下降而低于去年,降幅为12.7%。整体来看,中期业绩基本符合预期。 投资建议 公司专注于低成本航空业务,贯彻低成本理念,剔除一些不可比因素影响后,单位成本费用水平持续优化。随着民航持续发展及一线机场的时刻瓶颈,民航市场的增量运力投放依然将逐步下沉至二线、三线、乃至四线市场。在激烈的市场竞争中,具备优秀成本管控能力的航空公司方可胜出,低成本航空发展大有可为。我们持续看好春秋航空的成长性及发展空间。暂不修正盈利预测及目标价,预计2019-2021年归母净利润分别为19.3亿、22.0亿、24.9亿,同比分别增长28.6%、13.8%、13.1%,EPS为2.11元、2.40元、2.71元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故
申通快递 公路港口航运行业 2019-09-02 22.81 -- -- 24.45 7.19%
24.45 7.19% -- 详细
事件 申通快递披露1H2019业绩:公司上半年完成业务量30.12亿件,同比增47.25%,市占率10.85%。收入98.71亿元,同比增48.62%;归母净利润8.32亿,同比-4.04%;扣非净利润7.82亿,同比-5.74%。 贯彻增量计划,利润能力受成本并表与单价下降影响 上半年公司增速较行业平均快21.55个百分点,日均单量1664万票,增量上表现出色,全年产能需求目标为3500万单的日均处理量。 但与之相对应,公司在2018年收购数家重要转运中心,收回当地经营权并且并入与之相关的固定/无形资产,原则上应带来收入(主要是中转)上的口径扩大,但考虑到部分区域并表后的影响以及老旧设施改造,我们认为公司在单价上可能会存在对网点的支持,同时成本则偏刚性,具体来看: 1)单价:上半年公司快递单价3.19元/票,同比减0.03元,单票面单0.53元(同比-0.18元,主因为面单返利),单位派费1.61元(同比-0.14元,主因为派费调整),单位中转1.05元(同比+0.29元,主因为并表带来口径扩大)。综合看,面单返利和调整派费政策,本质都是降低加盟网点尤其是揽件网点的边际成本,能起到激励增量、缓和网点压力的效果,但确实对上市公司的利润带来影响。 2)成本:上半年公司快递综合成本2.79元/票,同比增0.18元/票。考虑三类成本项,上半年公司单位运输成本0.57元(同比+0.08元),单位中转0.55元(同比+0.15元),单位面单0.05元(同比-0.02元),转运面单合计1.17元/票。运输和中转成本的增加都来自于转运中心并表,随着而来的折摊和人工增加,且部分老旧设施需要更新改造。 综合到毛利水平,由于上述单价与成本的变化,公司单位毛利下降0.21元/票至0.40元/票,但公司上半年毛利额仍实现7.0%的同比正增长至13.60亿。 进一步夯实网络资产 2018年是公司大规模夯实网络资产的元年,截止2019年上半年,公司全网转运中心共有68个,其中自营转运中心数量达到60个,自营率88.24%。在运输资产上,公司当前拥有干线车辆5200余辆,自营率70.26%,在通达系中占比较高。 阿里与申通签订购股权协议,若行权有望改善公司基本面 2019年7月,公司公告控股股东与阿里巴巴签订股权认购协议,协议赋予阿里巴巴或其指定第三方自2019年12月28日起拥有购买上市公司母公司股份的权利,若本次购股权于未来由阿里巴巴完成,则阿里巴巴将持有上市公司46%股权。若阿里未来行权,则阿里将获其实际控制权,阿里的资金支持、业务协同等都有望改善公司的治理能力和市场能力,我们认为在原先管理条线略显粗放的背景下,双方合作若顺利,在技术与系统层面确实能够改善公司治理,为业务层面的成本改善、客户拓展等提供有的放矢的支持。 投资建议:公司上半年受到并表和激励等因素,导致短期业绩受到影响,我们将19-20年业绩预测由21.47、25.14亿下调至17.78与19.57亿,但考虑公司股价前期已有大幅调整,叠加下半年我们认为公司业务量增长将维持较高增长,成本方面存在持续下降的空间,以及阿里巴巴可能行权所带来的改善,维持买入评级不变。 风险提示:阿里巴巴认购未实际发生;公司经营不及预期;行业恶性竞争。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-09-02 11.10 -- -- 12.63 13.78%
13.26 19.46% -- 详细
事件圆通速递披露1H2019半年报:公司上半年实现快递业务量38.03亿件,同比增35.15%,市占率13.70%。实现收入139.53亿,同比增15.64%;实现归母净利润8.63亿,同比增7.63%。上半年扣非净利润8.29亿,同比增7.79%。 件量增长快于行业,快递单价下降与货代表现不佳影响收入增速 上半年公司快递量的增长超过行业近10个百分点,市占率有所扩大。但从收入端看,公司营收整体增速15.64%,我们按照行业分拆来看: 1)快递:公司快递收入增速20.80%,弱于件量,主因在快递单价较去年上半年的3.57元/票降至3.19元/票,跌幅10.71%; 2)货代:上半年圆通国际货代收入13.17亿,同比下降13.63%,这是拉低公司上半年收入增量的另一重要原因,我们认为国际航空货代业务受宏观需求影响较大; 3)其他:公司其他行业营收达到1.29亿,我们认为这与圆通航空自有机队的开放运营相关,1H19圆通航空实现外部销售收入超过9900万。 聚焦快递,成本确有改善,毛利同比稳定 单价角度,若剔除派费影响,公司单价水平1.89元/票,对比去年同期下跌0.29元/票。我们预计公司上半年单价的实际跌幅,一方面来自于收入口径中补贴口径缩小与激励机制,另一方面则与公司单位重量变化有关。 成本端,公司上半年的成本同比去年表现较好,运输成本0.74元/票,每票降幅0.1元;操作成本0.39元/票,降幅0.05元;网点中转费0.34元/票,降幅0.16元,合计的中转成本1.47元/票。公司自建城配中心的策略对网点中转成本的下降起到了积极作用,相应地公司在操作成本方面也控制较为得当。 总毛利额增长9%,货代与其他板块拖累表现 上半年公司毛利额17.21亿元,同比增长8.9%,表现一般,但细分来看: 1)快递表现相对较好,在上述单价成本综合作用下,单位快递毛利额为0.38元,较去年同期仅下降0.015元/票,因此快递板块毛利额仍有27.4%的增长,较去年同期增利3.3亿。 2)货代板块成为拖累公司毛利增长的原因之一,在收入下滑的大背景下,货代板块毛利额同比下降8.0%,减少近2000万元。 3)其他行业的毛利率也大幅下滑,毛利亏损6350万元,我们认为主因来自于航空货运业务。 投资建议:公司上半年业绩表现一般,主要受航空货代拖累较大,因此我们将公司19-20年业绩预测由22.78、25.56亿调整至20.96、22.60亿,我们认为在单价下滑之际,公司能够通过成本控制保持原有的单位利润水平,已说明公司在管理经营层面有所改善,快递板块是支撑公司估值的主力,基于此,我们维持买入评级不变。 风险提示:公司成本改善低于预期;行业增速低于预期;竞争格局恶化。
密尔克卫 公路港口航运行业 2019-09-02 32.49 -- -- 35.29 8.62%
38.60 18.81% -- 详细
事件: 密尔克卫披露1H19中报:上半年公司实现收入11.12亿,同比增47.24%;实现归母净利润9428.39万元,同比增40.80%;实现扣非净利润9086.74万元,同比增33.97%。 仓储拉动收入增长,二季度收入加速放量 上半年公司维持较快的成长速度,收入端仓储成为拉动公司成长的最主要力量,上半年实现收入2.16亿元,同比增56.93%。单独看公司二季度表现,收入增长58.6%至6.06亿,增长快于一季度。从毛利端表现,公司营业成本增长略高于收入,因此公司毛利率较去年同期下滑3个百分点至18.25%,但环比18下半年公司毛利率有所提升。 外延并购持续落地,助力业绩加速释放 上半年公司外延并购扩张顺利,先后完成了上海振义与天津东旭的全资收购,其中: 1)上海振义:填补公司危化品气体储存项目的空白,并扩充了公司在外高桥的危化品仓储服务能力,收购对价为现金1.45亿元; 2)天津东旭:填补了公司先前天津区域甲乙类危化品仓的空缺,收购对价现金1.38亿。 公司外延并购所选择的标的,在地理位置或仓库类型上具备稀缺性,能够继续强化公司危化品物流的网络效应和协同效应,助力综合物流能力的提升,随着后续几个季度产能的持续扩张,我们看好今年公司逐季的业绩释放。 大行业小公司,潜力可期 根据中物联危化品物流分会统计数字,化工品物流行业规模达到3500亿,当前化工物流行业的分散度较高。17-18年度,化工物流前100强的道路运输货运量仅占行业19%;水路占比仅23%。密尔克卫所处的为一站式化工综合物流市场,按照公司18年收入,公司市占率仅0.5%。审批地域性是行业格局难以集中的重要原因,我们认为密尔克卫作为当前唯一一家上市的化工品物流公司,未来在政策支持、拿地、并购、招投标等方面都具备隐形优势,我们认为这将有利于公司市占率的提升。 投资建议 公司内生+外延的成长路径清晰,我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧,提高市场地位。我们预期公司的业绩释放将会进入高速成长期,业绩成长中枢在40%。另外,公司核心产能均位于华东区域,为上海自贸区开放的受益标的,维持业绩预测与买入评级不变,继续推荐! 风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动。
上海机场 公路港口航运行业 2019-08-29 87.46 92.50 19.90% 86.81 -0.74%
86.81 -0.74% -- 详细
事件上海机场披露中报,上半年实现营业收入 54.55亿,同比增长 21.1%,实现归母净利润 27.0亿,同比增长 33.5%。 航空主业稳定提升, 旅客吞吐量增速持续超越架次增长, 制衡产能瓶颈上半年公司保障飞机起降架次 25.56万架次, 同比增长 1.92%, 完成旅客吞吐量 3821.97万人次, 同比增长 4.16%,货邮吞吐量 170.19万吨, 同比减少 8.05%。在时刻依旧紧张的浦东机场,航空公司意愿投放大飞机,单机载客量不断走高,拉动对机场业绩贡献最大的旅客吞吐量持续超越架次增长,制衡产能瓶颈。公司航空性收入同比增长 3.03%, 基本与业务量增速保持一致。 免税继续绽放异彩,拉动非航收入大增 35.1%上半年受益于国人消费升级及海外消费回流, 发生于上海机场的免税品销售额持续走高,我们测算免税销售额同比增速约为 30%,约在 70亿元左右,叠加提成率提高,公司商业餐饮收入同比大增 46%,带动非航收入增长35.1%。其他非航收入微升 2.73%。 人工运维成本有所增长,摊销成本微降,业绩基本符合预期成本费用方面, 人工及运营维护成本均有所增长, 增幅分别为 11.34%和15.26%,但绝对增量仅 2.5亿, 折旧摊销成本因部分固定资产折旧到期而减少 10.86%。财务费用仍为负值,管理成本及其他成本由于咨询费用及税金附加费用同比减少均有所下降。整体来看,业绩基本符合预期。 卫星厅投产在即,成本可控,业绩预计将持续增长2018年报显示上海机场卫星厅投资总额修正至 167亿元,参考投资约 180亿元的白云机场 T2航站楼,自投产后完整的三个季度报告期成本增量14.55亿,折年化 19.4亿,其中包括成本自然增长、航站楼投产带来的增量成本和潜在的一次性成本。上海机场卫星厅与白云机场 T2航站楼投资额相近,因此我们认为其投产后首年年化成本应在 20亿元左右。而如免税品销售额在 2018年约 110亿元的基础上如增长 30%,则将带来 13.5亿的收入增量, 考虑到还有航空主业、 有税商业及广告业务带来的收入利润增量以及卫星厅扩容免税面积优化商品品类及购物体验带来的一次性及持续刺激, 预计公司收入增速依然将大于成本增速, 业绩仍将持续增长。 投资建议我国免税行业仍处于高速发展期, 机场作为旅客出入境的核心集散地, 将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利。上海机场卫星厅投产后,时刻大概率将逐步放量,航空主业及非航业务有望形成共振,业绩持续向好,小幅上调 2020-2021年盈利预测 59.0亿、 67.4亿分别上调 3.4%、 5.8%至61.0亿、 71.3亿。维持“买入”评级,考虑到市场当前更加偏好确定性高,具备长期持续增长潜质的龙头标的,自 70.5元上调目标价 31.2%至 92.5元,对应 2021年 EPS 的 PE 估值为 25倍。 风险提示: 宏观经济超预期下滑, 免税增速不及预期, 安全事故
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名