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姜明

天风证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1110516110002.曾供职于海通证券研究所和安信证券股份有限公...>>

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上海机场 公路港口航运行业 2020-02-05 65.00 89.00 22.27% 74.22 14.18% -- 74.22 14.18% -- 详细
一季度客流预计受到影响,单季度业绩或显著下滑 春运数据表明,春节节后9天客流1.41亿人次,农历同比下降78.3%,其中民航节后客流677万人次,农历同比下降60.7%。疫情影响居民节后出行,尽管考虑到春节后返工旅客出行需求刚性,但客流受疫情冲击阶段性下滑的事实已不可避免。上海机场收入端包括架次相关收入及旅客相关收入,均与飞机起降架次与旅客吞吐量有关,考虑到航空公司减班应对客流降低及旅客流量下降,相关收入均将随着客流下降等比例降低,单季度业绩或显著下滑。 疫情冲击毕竟有限,参考非典疫情,影响或集中在一个季度 2003非典疫情肆虐时民航首当其冲,客流受影响最严重的2003年5月全民航整体客流同比下滑77.9%,但随着疫情的逐步消退,客流迅速反弹,2003年7月客流便已同比转正。居民出行的需求不减,疫情消退后被压制的出行需求会迅速回流,因此在疫情短期内到达高点随后被逐步控制的假设下,对上市公司的影响或主要集中在2020年一季度。 危中有机,疫情洗刷后估值已逐步具备吸引力 我们测算即便上海机场一季度客流量同比下降40%,则仍可做到盈亏平衡,如二季度疫情消退客流不受影响,则全年业绩或相比前期预期低略超10亿元,落于略超40亿元的区间;2021年全年业绩不受疫情影响,或仍在65亿元以上。即便按照2020-2021年归母净利润40亿、65亿计算,当前股价对应2020-2021年业绩的PE估值为30.7X、18.9X。前期市场承认上海机场为我国核心资产之一,但饱受诟病的是估值已经拔高,难以接受,而疫情洗刷后估值已经逐步具备吸引力,可谓机从危来。 投资建议 从长期看,上海机场的产能仍有提升空间,居民出境热情不减,免税销售仍将持续走高,但由于目前疫情的影响仍相对不确定,因此我们暂不修改盈利预测,而考虑到疫情的影响毕竟是暂时的,2021年盈利向好的趋势不改。鉴于目前上海机场的市值对应2021年预期业绩的PE估值已不足20倍,逐步具备估值上的较强吸引力,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,疫情扩大化,免税销售不及预期,安全事故。
中远海控 公路港口航运行业 2020-01-24 4.82 -- -- 4.50 -6.64% -- 4.50 -6.64% -- 详细
事件:中远海控发布 2019年度业绩预告,预计 2019全年实现净利约 67.6亿元,同比增长 449%左右。预计扣非净利润约 15.8亿元,同比增长 730%左右。 Q4单季实现扣非净利润约-3.1亿元,或主要来自管理和销售费用上行及Q4运价疲软。从业绩预告数据来看,海控 2019年全年净利润及扣非净利润均实现明显改善,且 Q4为公司年终奖发放高峰,我们认为可以合理推测管理及销售费用的上升为 Q4单季主营业务亏损的主要原因之一。另一方面,虽 12月末欧美经济表现强劲、航商大规模停航带来 SCFI 大幅上涨,但是 10、11月 SCFI 均值分别为 745.6、813.6,同比下降 19.8%、13.2%,运费的疲软导致集运业务表现可能较为一般。 集运供给有望持续优于预期,2020全年运价中枢抬升可期。我们在《集运或迎供需错配窗口,海控有望充分受益》中指出,当前时点航商对于后市已经过度悲观,大规模停航或将引发供需错配,且限硫令的实施将加速航商安排运力进坞装塔,短期供给去化的执行度有望优于历史平均水平,最终带来运价超预期上行。我们认为这一趋势有望延续,全年运价可期。 长滩码头完成交割,公司在手现金充裕,2020财务费用有望下降。根据我们的计算,长滩码头的交割或将给公司带来近 50亿元的在手现金,公司财务压力有望大幅下降。以公司目前存量中期债券中枢 4.2%计算,50亿元的在手现金如用作偿债,将为公司节省近 2.1亿/年的财务费用;如用以偿还 2020到期的中远 10MTN1,将为公司减少近 2.18亿/年的财务费用,较为可观。 中美和谈进展顺利,回程货量增长的长期需求侧逻辑有望兑现。美国当地时间 1月 15日上午,中美第一阶段经贸协议签署仪式在美国白宫东厅举行。我国同意在未来两年购买价值 2000亿美元的美国商品,包括价值 800亿美元的制成品、500亿美元的能源产品、320亿美元的农产品和 350亿美元的服务产品,回程货量有望增长,为集运行业带来增量收入。 投资建议:2020年全球制造业的复苏有望再次进入扩张周期,中国有望从制造国向“消费+制造”的综合体转变,远东地区的回程货量有望超预期增长。且限硫令的影响有望带动行业供给进入下行周期,形成中长期的供需格局改善。考虑到成本端的低硫油价格居高不下且近期新型肺炎或将导致国内生产能力受到抑制甚至影响宏观经济,我们将 19-21扣非归母净利润预测从 29.7、32.7、58.7亿元下调至 15.8、27.4、36.2亿元,维持“买入”评级!风险提示:全球宏观经济超预期下滑,安全事故,合规燃油供应不足,新型肺炎情况恶化,合规燃料油价格超预期上涨,中美关系超预期恶化等。
运达科技 计算机行业 2020-01-23 9.00 11.40 26.39% 9.27 3.00% -- 9.27 3.00% -- 详细
运达科技:轨道交通智能系统供应商 公司成立于2006年,于2015年4月23日成功上市。运达科技主要从事轨道交通机务运用安全系统的研发、生产和销售,主要向顾客提供交通运营仿真培训系统、机车车载检测与控制设备和机车整备与检修作业控制系统等相关服务。 竞争力较强,受国铁采购周期影响历史业绩有所波动 公司产品应用在轨道交通领域,主要面向铁路市场和城轨市场,主要客户为国铁集团、各大铁路局及其下属单位等,从历史上看依靠国铁订单,公司业绩表现优异,2016和2017年营业收入分别实现5.97和5.95亿,归母净利润也达到1.35及1.19亿,近年来国铁采购订单的不稳定,导致公司业绩出现波动。 国铁设备投资改善,公司拓展全新领域 随着铁路系统改革逐步走向深水区,以京沪高铁上市为代表的资产证券化项目、对存量资产价值的再挖掘等,国铁体系的现金流与盈利能力有望改善,叠加铁路基建对稳定宏观经济作用的重要性、以及八纵八横路网的继续深化,铁路设备相关投资存在重新向上的可能。 同时公司涉足城市轨道交通领域,城轨交通设备投资额快速膨胀,5年内增长接近5倍,根据国家颁布的《城市轨道交通线网规划规范》,为达到500万及以上人口的大城市需实现50%以上的公共交通占比等标准,发展城轨交通成为国家现阶段重点建设任务,我们认为公司业务将有望在城轨交通的投资下茁壮成长。 在此背景下,公司积极拓展新客户新订单,并且于北京、上海及厦门实现首单突破,为布局全国打下坚实基础,由此可见公司即将迎来全新拐点。 投资建议 公司具有较强的技术能力与研发实力,在轨交设备领域处于领先地位,我们认为随着国铁设备采购转暖,以及公司积极拓展城轨领域客户,公司未来订单与收入都将恢复增长,当前处于公司业绩拐点。给予2019-2021年1.37、1.70、2.02亿净利润预测。考虑2019年公司业绩重回增长,进入增长拐点,以及公司横向看较高的净利润率和ROE水平,给予公司20年30倍估值,目标价11.4元,对应市值51亿。 风险提示:外延并购项目不及预期;商誉风险;铁路行业采购不及预期;城轨行业采购不及预期。
京沪高铁 公路港口航运行业 2020-01-21 6.73 7.00 -- 8.22 22.14% -- 8.22 22.14% -- 详细
京沪高铁上市:本次发行62.86亿股,发行定价4.88元/股,预计募资306.74亿元,发行后公司总股本为491.06亿股,对应发行后京沪高铁市值为2396.37亿元。公司本次发行价格,对应2018年扣非净利润市盈率为23.39x,对应发行后每股净资产的市净率为1.26x。 盈利能力极强的核心资产。 京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体,公司主营业务为高铁旅客运输,正线长1318公里。截止2019年三季度末,公司总资产1870.8亿,净资产1597.3亿,资产负债率逐年走低;营业收入250.0亿,净利润95.1亿,净利润率达到38.1%,利润率稳步上行。 产能空间与价格水平是公司未来业绩成长的变量。 公司同时承担本线与跨线任务,本线列车的单位毛利额更高。当前公司主要通过两种手段提升运能: 1)扩充单趟座位数:车型变更为超长编组复兴号,按照我们的计算,若京沪全程车均换成超长复兴号,将为公司带来毛利增量14.22亿,占2018年旅客运输毛利额的25.36%,占整体毛利额的9.57%; 2)增开本线列车数:徐蚌段严重拥挤,主因为该路段为东南沿海向北京与西北内陆的枢纽,商合杭高铁开通之后,徐蚌段的线路拥挤程度有望被疏解。以1-3Q2019每列日均18.6万元的毛利计算,则加开10趟车次的毛利弹性在每年6.79亿元。 定价权已经归属国铁集团,调价在行政上没有阻碍。 高铁客票定价权已经由发改委交由国铁集团,过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜,因此从行政上看没有阻碍,考虑旺盛需求,京沪高铁的客票定价有向上空间。 成本多为“类固定”,利润弹性强。 京沪高铁前五项成本占比达到97.0%,其中委托运输、动车组使用等均与本线开行列车车次数量相关,与客运量无关;折旧支出上,则由于铁路资产特性,折旧年限长,折旧率较低。考虑京沪高铁未来运能扩张的方式主要为升级车型与加开车次,这意味着未来京沪高铁的利润弹性较大,公司利润率提升大概率继续延续。 募投项目:计划收购京福安徽公司资产,未来财务状况有望改善。 本次募资拟用于收购京福安徽公司65.08%股权。京福安徽公司当前仅有两条通车线路,尚未实现盈利,我们认为随着未来客流量逐步上行和有息负债的减少,京福安徽有望实现盈利。 投资建议:我们认为京沪高铁未来业绩增长稳定,股东回报合理,同时质地稀缺,理应具有一定的估值溢价,给予2019年PE估值26倍,目标价7元,增持评级。 风险提示:宏观经济超预期波动;产能扩张低于预期;价格弹性低于预期;京沪高铁二线投用。
密尔克卫 公路港口航运行业 2020-01-16 40.71 55.92 25.97% 43.69 7.32%
44.50 9.31% -- 详细
我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大市场和分散的集中度意味着公司高天花板,强监管树立起了高壁垒,仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度,我们从公司的财务入手,观察其在快速扩张过程中的ROE提升,公司当前的杠杆水平足以支撑其快速扩张。 化工品物流行业的特点包括: 1)大赛道小公司,千亿市场,集中度分散。我们估算整个化工品第三方物流的规模在3-4千亿。2017-2018年密尔克卫市占率0.4%排名第四,是行业中民营企业龙头,预计2019年公司市占率将至0.7%以上。 2)化工行业升级,对化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段。另外,政策也在鼓励化工产业走向高端化。高端化工生产贸易商会倾向于采购更高品质的物流服务,以密尔克卫这类优质公司优势明显。 3)强监管成为行业准入壁垒,密尔克卫具有资源获取优势。危化品物流涉及监管方与证照较多,证照获取难度较大,造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例,新增地块紧缺,一手项目较难获取,大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。 4)一手项目的供给收紧,获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关事故频发,行业监管进一步收缩,带来行业淘汰加速,原先个体经营但质地优良的资产走向市场,反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张。 公司维度:加速扩张,ROE抬升,安全生产黏住客户。 1)建立在上述我们对宏观和行业的观察,密尔克卫在过去500强化工外企的客户基础上,进一步拓展客户,做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。2018年后,随着公司上市,信用和资金实力增强,并购数量与规模都在提升。 2)外延扩张顺利,ROE逐年抬升。公司整体ROE呈现逐年上行,是外延项目与既有业务产生协同效应的结果:2019年,剔除外延并购项目,公司内生收入增长达到35%,内生净利润增长24%。公司内生增长动力充足。 其二,公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负债成本下降,负债率有所增加,但仍显著低于板块内平均水平。我们以2020年底50%资产负债率作假设,预计公司明年可现金收购2-3个项目,持续支持成长。 3)加强监控以杜绝安全隐患:统计2014年以来的重大危化品安全事故,发生在物流环节的事故比例在20%左右,主要是由于操作不规范导致。公司建立起全程的安全监控,公司的安全生产能力是其核心竞争力之一。 投资建议:公司继续秉承内生+外延的发展模式,杠杆率大概率会从目前的40%继续提升以用于对优质资产的进一步收购,叠加IPO项目陆续落地,预计ROE和整体盈利进一步加速,我们将公司2019-2021年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69亿,公司成长高增速,维持买入评级,目标市值85亿,目标价对应2020年业绩估值30x。 风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动;外延并购项目具有不确定性;安全事故风险;收购商誉风险。
中远海控 公路港口航运行业 2019-12-26 5.09 -- -- 5.45 7.07%
5.45 7.07% -- 详细
事件: 12月份以来,全球各大集装箱班轮公司陆续公布了年前和年后的停航计划,该数量远远超过了过去七年里每年所取消航行的平均数。且接下去两周内更多船公司有望公布 2月停航计划。 停航计划主要来源于后市下行的判断,反应或许有些过激。 往年,亚洲工厂在 12月中下旬就已经开始将货物运往美国零售商和制造商, 但是今年因中美经贸谈判,市场对后续的关税政策持有观望态度,业界期望的出货高峰尚未出现,因而航商大多判断后市疲软,较往年更早到来的农历春节促使航商大规模推出停航计划, 1月 25日之后停航的总运力就已达到惊人的 137,800TEU,为过去 7年当中的新高。但是我们在航运年度报告中已经做出分析,美国地产为轴的产业链有望为美国消费提供支持,欧洲经济也有望随中国逆周期政策的发力而企稳,我们认为预期差已经出现!美国制造业、耐用品(除国防外) 库存指标已经出现同比走软, 被动补库存行情有望重现。 耐用品库存同比数据的下降意味着消费相对于生产更强劲,生产企业的盈利能力在这一阶段中也将有所提升,带来更强的补库存意愿,进而拉动集运运价。 今年农历新年较以往更早,未来 2-3个月中美制造商将面临无货可进的情况,而产成品库存下降可能引发被动补库存行情。 我们在《集运:三周期叠加向上,拥抱时间红利》中已经复盘, 在 2000年起的 6轮完整库存周期中,仅有一轮,即 2009-2010周期因全球金融危机影响,运价未随着美国耐用品库存下降而上升,其余的 5轮周期当中,CCFI 运价平均上升 223.72点,涨幅高达 25.53%。 不同于以往, 受益于 IMO 限硫令的实施,高企的高、低硫油价差有望促使航商抓紧安排运力进坞装塔,停航计划的实施力度有望更强。 航运的周期性造成在不同的季节船舶创造财富的效率差别较为明显,因此在淡季抢装脱硫塔是航运企业的最优策略。目前高、低硫燃油价差接近 300USD/吨,有望促使航商加速脱硫塔的安装进程,届时,即使市场运价提升,船舶也无法迅速回归运营,因而停航计划的实施成功概率较高。 投资建议: 本轮停航计划主要来源于 12月出货高峰因市场观望中美关税政策的变化而低于预期,航商判断后续市场仍将会维持疲软,但是我们认为欧美的消费具备韧性,耐用品和制造业库存的下降将会带来被动补库存行情。 成本方面, 中远海控运力规模位居全球第三, 对燃油供应商的议价能力较强,且机务管理严格,燃油成本上行程度及相关风险发生的概率有望低于市场平均水平。 我们认为,集运行业有望进入供需错配窗口, 运价的上涨有望超市场预期, 中远海控作为第一梯队航商有望充分受益, 预计19-21扣非归母净利润预测 29.7、 32.7、 58.7亿元, 维持“买入”评级!风险提示: 全球宏观经济超预期下滑,安全事故,合规燃油供应不足等
白云机场 公路港口航运行业 2019-11-29 17.17 19.73 16.13% 18.39 7.11%
18.39 7.11% -- 详细
白云机场拟与集团置换资产,并获取国内线旅客服务费剩余15%的分成 白云机场发布公告,将与集团进行资产置换,拟置出物流公司51%的股权,置入空港航合能源公司100%股权、白云机场铂尔曼大酒店100%股权、白云机场湾澳斯特精选酒店资产100%股权。除此之外,将获取机场收取的国内航线旅客服务费过去由集团获取的15%分成。 资产腾挪体量不大,旅客服务费分成比例提高意义重大 本次资产置换置出资产作价8.57亿元,置入资产10.21亿元,差价1.64亿元。相比于公司总资产(3Q19:259.3亿)及净资产(3Q19:160.1亿)体量,此次资产置换涉及的资产体量并不算大。就置换的企业主体而言,鉴于物流公司业务接近饱和,且酒店及能源公司仍有发展空间,本次置换对上市公司的业务结构将带来一定优化。必须值得重视的是,本次资产置换后集团不再享有国内线旅客服务费15%的分成权,全部旅客服务费将由上市公司获取。2018年公司国内线旅客服务费1.19亿,占公司税前利润的7.7%,且该部分分成未来跟随旅客流量增长而水涨船高,可以认为是永久获取,对于公司业绩而言是显著利好。 主业放量,免税持续发力,业绩中期向好 2019年冬春航季白云机场计划航班量同比增6.8%,显著放量,旅客流量有望持续攀升,尤其是国际线业务增速仍将快于国内航线。伴随着国际旅客量持续走高,旅客消费能力不断上升,将促使机场免税业务不断发展,我们预计发生在白云机场的免税销售额将持续增长,带来租金收入红利,拉动业绩中期向好。 投资建议 白云机场是我国民航三大枢纽机场之一,未来航空主业及非航收入的发展潜力依旧巨大。2019年公司业绩迈过产能周期初期探底后,得益于航空及非航收入的共同刺激,在未来T3航站楼投产前将不断上升。考虑到有税商业重新招标租金进入的时间点依旧不确定,以及本次资产置换后公司收入成本构成均会发生一定变化,我们仍然暂不调整盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.46元、0.64元、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:旅客流量不及预期,免税销售不及预期,大额资本开支。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-22 76.24 89.00 22.27% 80.80 5.98%
80.80 5.98% -- 详细
上海机场,华东区域核心枢纽 上海机场运营浦东机场航站楼及跑道资产。浦东机场是我国华东地区核心国际空港,拥有两个航站楼,两个卫星厅及四条商用跑道,业务量不断创新高。从业绩两大驱动因素来看,航空性收入方面,随着卫星厅投产,公司地面保障能力得到大幅提升,时刻或将于2020年夏秋季逐步放量,拉动航空性收入持续爬坡。非航收入方面,免税租金收入目前是上海机场业绩的核心贡献点,我们测算2018年公司免税收入带来的利润占利润总额的比重达到六成,且预期该比例依旧会不断提升。 消费回流,需求增长,免税经济成长空间广阔 中国经济的持续发展催生了居民的消费需求。我国居民于境外的大量消费在一定程度上造成财富外流,而我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流。免税品分为烟酒、香化、精品类。我们认为随着80年代后期至90年代初期出生的人口高峰期人群逐步进入壮年,并即将成为社会的中坚力量,对化妆品不论从质量还是数量的需求均在逐步提升,香化类产品增速仍将领跑免税品,并拉动免税销售持续增长。 机场享受租金红利,业绩将持续走高 中免与机场之间的关系较为复杂。一方面,机场收取的扣点率越高,对中免方的利润空间压缩就愈发明显;另一方面,随着免税品销售额的提升,中免的进货渠道议价优势会愈发显著,抬升中免利润空间。但不论如何,目前免税销售盈利中很大一部分依然被机场方拥有。机场免税店原则上只是为免税经销商提供一块经营场地,相比于大金额的提成收入,增量成本几乎可以忽略不计,增量收入即为增量利润。此外,中免与上海机场之间的新合约大幅提升免税品销售扣点率,放大租金体量,拉动业绩上行。 对标海外,估值溢价或成常态 2019年上海机场的上涨更多的是来自于估值水平的提升。我们分析国际几大枢纽机场的运营业态及估值水平,其中法兰克福机场业绩增速十分缓慢,动态估值水平仅为15倍左右;日本机场大厦在非航方面并非直接收取特许经营费,股价对应2021年预期业绩的PE估值达到33.5倍;泰国机场集团业务模式与上海机场相近,非航单客收入增速略低于上海机场,但业务量增速稍快于上海机场,股价对应2021年预期业绩的PE估值水平为26.5X。我们认为上海机场估值水平提升将呈现常态化,目标股价对应2021年EPS的PE估值为25X左右或相对合理。 盈利预测及投资建议 我们看好上海机场未来数年航空主业持续放量,同时认为机场免税销售仍将保持快速增长势头拉动公司业绩持续提升。相比于前次报告,我们小幅下调2019-2021年盈利预测2.3%、8.8%、3.7%至51.3亿、55.6亿、68.7亿,同比分别增长21.3%、8.3%、23.5%。参考海外核心枢纽机场估值水平,我们认为上海机场股价对应2021年EPS的PE估值25倍相对合理,下调目标价3.8%至89元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为33.5X、30.8X、25X。 风险提示:航空主业放量慢于预期,免税低于预期,合同风险,安全事故。
保税科技 公路港口航运行业 2019-11-13 3.96 4.71 30.47% 4.01 1.26%
4.08 3.03%
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液化仓储主业受益于供需格局改善,有望给公司带来向上弹性。需求侧维持强劲:民营炼化产能近年大幅投产,根据天风石化团队的测算,涤纶2019-2020产能增速为8.4%、7.5%,且盈利能力良好,或将带来乙二醇的需求量稳步提升。而国内的煤制乙二醇受制于品质瓶颈、成本较高、环保需求等因素,中期对进口乙二醇的替代能力有限,我们认为进口乙二醇的仓储需求有望维持高位。供给侧有望去化:公司主营品种乙二醇为可挥发有机物,本就在江苏省263环保行动的重点整治目标之中,近年华东地区化工品爆炸案频发,有望带来化工相关产业链安全、环保监管的同步趋严。中小落后产能本就因缺乏岸线资源盈利能力较弱,又将面临对于安全环保升级的二次投入,两难局面下产能有望进入快速去化期。成本“类固定”,量价提升有望带来业绩高弹性。目前保税科技的首期仓储费率约为40-45元/吨/月,占货值比例约为1%,如从40提升至50,仓储业务收入或将提升约25%,而客户总成本仅提升0.25%,我们认为供需格局改善的背景下公司具备提价能力。而成本端16-18固定成本占比高达64%、70%、68%,其余均为类固定,业务具备高弹性。 自主研发线上仓储物流平台,流量变现意义重大,后续高增可期。为解决货权交割安全性和效率之间的矛盾,公司自主研发线上平台,在管控交割风险、提高交割效率、降低交割成本上为客户创造价值。经4年发展、培育,于今年开始收费,2019H1贡献交割费及会员费为2024.65万元,实现产业链向下游的延伸,战略意义重大。流量方面,随着与京东数科的深入合作并引入供应链金融服务,会员费有望维持高增长。品类上,线上平台交割的收费品类仅为乙二醇、收费对象仅为中间环节的贸易商,后续有望进一步扩展空间。费率上,当前的交割手续费率约为万分之一,具备提升空间。 调整贸易模式、剥离亏损子公司,盈利波动性有望下降。公司主动调整贸易业务模式为代理、于2018年完成化工交易中心及航交中心股权的交割、并完成对中远证券、苏高新的减持,种种举措均将缩小公司盈利受资本市场波动的影响,盈利质量有望随之提升。 投资建议:公司液化仓储主业受益于供需格局改善而企稳回升,创新研发线上仓储物流平台流量成功变现,实现了产业链延伸,有望持续增厚公司利润。我们给予2019-2021年净利润预测分别为2.18、2.65、3.02亿,对应未来6个月目标价4.71元/股,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:聚酯行业产能增速不及预期、宏观经济超预期下滑、线上平台增长不及预期、法律纠纷、安全事故等。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-11-06 12.77 -- -- 13.37 4.70%
14.70 15.11%
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圆通披露 2019年三季报: Q1-Q3, 公司营收 216.16亿, 同比增 16.07%,实现归属上市公司股东净利润 13.76亿,同比增 9.75%,实现归属上市公司股东扣非净利润 13.41亿,同比增 11.27%。 Q3单季度, 公司营收 76.63亿, 同比增 16.87%, 实现归属上市公司股东净利润 5.14亿, 同比增 13.51%, 实现归属上市公司股东扣非净利润 5.12亿,同比增 17.41%。 三季度业务量向上修复, 单价同比下降较为明显2019年三季度, 公司实现业务量 23.49亿件, 同比增长 44.1%, 9月市占率14.5%, 环比二季度显著恢复。 单价角度, 公司三季度综合单价 3.26元/件,其中快递单价 2.75元/件, 同比去年下降 0.51元/件,公司表观的单价降幅较为明显,究其原因我们认为主要有四点: 1)公司下半年对派费机制进行了调整, 这部分单价下降对利润不造成显著影响; 2)包裹轻量化趋势持续; 3) 公司总部成本下降后给予加盟商让利; 4) 市场竞争。 成本下降剧烈,毛利影响相对较轻三季度公司成本表现优秀, 综合成本 2.85元/件,同比去年同期下降 0.65元/件。我们认为公司过去夯实资产、加快转运中心自动化建设、提升干线运输能力等行为都在本季度发挥了积极作用,成本下降成果喜人。受到成本推动,公司 2019Q3单位综合毛利额为 0.42元/件,同比下降 0.11元/件,降幅较小,但考虑今年进出口贸易导致圆通国际航空货代业务负增长,我们认为公司实际快递毛利降幅很小,在国际货代业务对业务增长造成负增长的背景下,我们认为公司三季度 13.6%的毛利额增长是十分具有含金量的。 聚焦主业, 夯实资产当前快递公司降成本的逻辑, 重要一项就是通过资本开支→夯实核心资产(转运中心自动化+需求强的干线运输自营) +规模效应→成本节约的路线。观察公司资产负债表,期末在建工程科目为 9.49亿元,较去年末增长61.82%, 主要为加大转运中心建设, 我们认为转运中心的自动化改造是提升效率、 压低人工成本的重要因子, 我们看好公司未来的成本下降趋势。 投资建议我们认为圆通当前进入了较为合理的估值水平, 基本面上, 公司的成本下降趋势在三季度进一步确立, 叠加四季度旺季与次年一季度小旺季价格压力放松, 业绩成长空间将向上; 估值方面, 公司当前市值 361亿, 我们维持 2019E 业绩预测 20.96亿不变,对应估值水平 17x, 维持买入评级。 风险提示: 行业竞争恶化;成本下降空间不及预期
韵达股份 公路港口航运行业 2019-11-05 33.99 -- -- 33.15 -2.47%
33.58 -1.21%
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韵达股份披露19Q3季报: Q3单季,公司营收86.99亿,同比增160.04%;归母净利润6.59亿,同比减32.81%;实现扣非净利润5.98亿,同比增24.96%。 Q1-Q3,公司营收242.53亿,同比增162.26%;归母净利润19.55亿,同比减1.29%;扣非净利润17.85亿,同比增26.61%。 快速实现收入增长,单位毛利略有下降 公司年初至今业务量累计实现69.33亿件,同比增45.6%,已经与去年69.85亿件的总量相近,年初至今业务量市占率达15.8%。Q3实现业务量25.99亿件,同比增47.0%。 单价方面,三季度综合单价3.35元/票,环比2019Q2降幅0.13元/票,同比上,我们预计Q3可比口径降幅在6-7%。成本方面,公司Q3营业成本/快递数量为2.91元/票。毛利端,公司综合单位毛利为0.44元/票,环比均减少0.07元/票,同比减少0.09元/票,三季度公司实现总毛利额11.33亿,同比增21.8%,毛利率13.03%,环比下降1.77个百分点。盈利能力虽有下降,但横向比较仍然较为突出。 产能扩张一步一脚印,在手现金及其等价物充裕 观察公司资产端变化,在建工程同比期初增长252.98%至13.61亿,主要投向为韵达江西、韵达山东与韵达吉林基地。无形资产增加近6亿,主因为购买土地,行业当前需求旺盛,地理位置佳、面积宽阔的土地是稀缺资源,具有较高的远期价值,公司本年度在这方面拓展较为顺利。另外截止三季度末,公司货币资金+交易性金融资产合计达到77.92亿,为未来进一步的产能扩张和市场竞争均留下充分弹药。 非经常性损益少于去年,但扣非表现仍然较为优秀 2018年公司处置丰巢股权,Q3与之相关投资收益达5.88亿,因此Q3单季归母净利润同比受到基数影响。公司5月放弃对上海韵达运乾物流(韵达快运主体)的增资优先权,6月30日后上市公司对运乾持股比例将由60%降至18.99%,不再并表,少数股东损益环比Q2大幅度减少。 投资建议 韵达在当前的快递业竞争中,具备增速与成本双重领先的优势,我们维持盈利预测与买入评级不变。 风险提示:业务量增长低于预期;行业竞争格局恶化。
申通快递 公路港口航运行业 2019-11-05 20.72 -- -- 20.92 0.97%
20.92 0.97%
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申通披露2019年三季报: Q3单季,公司营收57.85亿,同比增29.67%,归属上市公司股东净利润2.73亿,同比降63.23%,归属上市公司股东扣非净利润2.67亿,同比降38.84%。 Q1-Q3累计,公司营收156.56亿,同比增41.01%,归属上市公司股东净利润11.06亿,同比降31.35%,归属上市公司股东扣非净利润10.49亿,同比降16.89%。 量升价跌,收入增速落后于规模扩张 2019年是申通加速追赶市场份额的一年,公司前9个月业务量累计完成50.47亿票,同比增长49.4%,Q3业务量20.36亿件,同比增长52.7%,市占率从年初的11.3%提升至9月的13.0%。但价格端公司的降幅也非常明显,从年初的3.38元/票降至9月的3.05元/票,Q3公司平均价格2.84元/件,同比跌幅达到0.51元/票。 成本改善初见成效,单价影响毛利表现 公司在2018年加大力度回收各地转运中心资产及使用权,带来2018下半年及2019上半年的财务成本口径不可比,进入今年三季度,虽然口径仍然略大于去年同期,但成本端已实现明显进步,单位成本2.59元/票,同比减少0.23元/票,环比减少0.1元/票,是自去年三季度资产并表以来的首次成本下降,可见转运中心回收后的自动化改造、网络优化等工作已体现出效用。但由于收入端的跌幅较大,公司三季度单位毛利下降至0.25元/票,同比减少0.28元/票。 四季度预计价格将回暖,旺季与来年产能充足 临近双十一双十二旺季,产能不足叠加变动成本增加,我们认为终端与公司价格跌幅将收窄,或有望实现环比回升,考虑公司的成本下降趋势已经开始体现,我们认为环比上看,四季度的利润能力有望转好。公司当前在建工程较年初扩张233.76%至7.64亿,量价两个维度都有望带动四季度业绩回暖。另外去年申通Q3计入出售丰巢股权所带来的4.2亿投资收益,使得去年业绩基数较高。 投资建议 2019是申通量重于利的一年,前三季度受到单价和资产并表的影响,业绩下滑幅度较大,进入四季度,我们认为单价压力放松和成本向好都将缓解公司的利润压力,我们下调公司2019-2021年业绩预测由17.78亿、19.57亿、22.54亿调整至15.86亿、18.99亿、22.86亿,维持买入评级。 风险提示:阿里巴巴认购未实际发生;公司经营不及预期;行业恶性竞争。
东方航空 航空运输行业 2019-11-04 5.16 7.88 57.60% 5.64 9.30%
5.93 14.92%
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事件 东方航空披露三季报,三季度实现营业收入 346.2亿,同比增长 3.5%,实现归母净利润 24.2亿,同比增长 9.8%;前三季度实现营业收入 934亿,同比增长 6.3%, 实现归母净利润 43.7亿,同比下降 2.7%。 客座率小幅下降,运价有所降低,营收增速放缓 三季度公司实现 ASK702.4亿, 同比增长 12.1%, 实现 RPK578.8亿,同比增长 10.4%,客座率 82.4%,同比下降 1.28pct,其中国内线客座率下降1.68pct,国际线客座率基本持平,地区线客座率因香港旅客量跌幅较大,下降 9.81pct。因运投增速较快,叠加宏观经济探底及去年的高基数,公司运价延续二季度下降的趋势,降幅约在 5%左右,进而影响收入增速明显低于运量增速。 飞机利用效率提升, 民航发展基金减负, 成本延续节约态势 三季度国际油价低位徘徊, 航空煤油出厂价同比下降 10.7%,公司单位航油成本有所下降;非油成本方面,因运力投放较快, ASK 增速(12.1%)明显大于三季度末飞机数量增速(6.6%),叠加民航发展基金减负,我们测算公司单位非油成本下降明显,三季度降幅或超 5%,成本延续节约态势。 销售管理费用整体有所改善,补贴收入提高,业绩小幅提升。 三季度公司销售费用率 4.31%,同比下降 0.43pct;管理(含研发)费用率2.65%,同比提高 0.21pct;财务费用方面,公司三季度因汇率贬值面临一定汇兑损失,但考虑到去年同期汇兑损失为 16.1亿,我们估算汇兑损益剪刀差不大,扣汇财务费用因经营租赁并表报表利息支出增加影响略有提升。 补贴方面,公司三季度其他收益 13.7亿,同比提高 3.2亿,其他报表项变化不大,归母净利润小幅提升。 冬春季供给收紧, 运价有望明显改善 2019冬春航季正班时刻量同比增 5.7%, 增速显著放缓, 叠加 B737MAX 停飞持续及 R5限制飞行员飞行小时数,从多维度共同压缩航空公司供给释放空间。考虑到需求有望探底复苏,及去年四季度起的运价低基数,我们认为四季度及 2020年运价有望明显改善。 投资建议 公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。 目前公司 PB 估值水平处于历史底部区域,我们认为股价向上空间明显大于向下风险,预计 2019-2021年归母净利润分别为 43.4亿、 78.6亿、 90.4亿,维持“买入”评级及目标价 7.88元。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率贬值, 安全事故
南方航空 航空运输行业 2019-11-04 6.63 8.85 40.25% 7.30 10.11%
7.49 12.97%
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南方航空披露三季报 南方航空披露三季度报告,三季度实现营业收入437.3亿元,同比增长5.8%,实现归母净利润23.88亿元,同比增长17.2%;前三季度实现营业收入1166.7亿元,同比增长7.1%,实现归母净利润40.78亿元,同比下降2.3%。 单位收益有所下降,营收增速有所放缓 三季度公司实现ASK916.5亿,同比增长10.8%,增速环比提高1.8pct,实现RPK766.7亿,同比增长11.1%,客座率83.66%,同比提高0.25pct,其中国内线客座率下降0.29pct,国际线提高1.51pct,地区线下降1.12pct。受到宏观经济探底及公司运投增加影响,公司三季度运价有所降低,我们测算降幅可能接近5%,拉低收入增速低于运量增长。 成本节约趋势延续,单位非油成本降约4% 航油成本方面,三季度航空煤油出厂价同比下降10%左右,受其影响,公司航油成本预计基本与去年相差无几,我们测算其接近115亿元。非油成本方面则延续节约势头,我们测算单位非油成本同比下降约4%,节约幅度大于上半年。 费用水平基本平稳,补贴收入有所增长,业绩基本符合预期 公司三季度销售费用率4.52%,同比提高0.19pct,管理(含研发)费用率2.55%,同比微升0.12pct;财务费用方面,因经营租赁并表及人民币对美元汇率贬值影响,公司承担一定汇兑损失,预计其超过22亿元。如扣除汇率影响,公司扣汇财务费用率因经营租赁并表利息费用增加而有所提高,为3.80%,同比升1.61%,但环比一、二季度有所下降。其他收益方面,公司三季度其他收益10.4亿,同比升4.54亿。整体来看,我们测算公司扣汇利润总额约为58.8亿,同比升略超20%,基本符合预期, 提出增发,向大股东增发募集资金 公司于三季报公布日同步公告增发预案,拟向控股股东南航集团增发A股不超过24.53亿股,募集资金不超过168亿元,同时向南航集团全资子公司南龙控股增发不超过6.13亿股H股,募集资金不超过35亿港元。南航集团方才混改引入恒健投资控股、广州城建投资集团、深圳鹏航投资股权投资,并较快提出全额认购南航增发,在一定程度上显现了产业资本对民航业长期前景的乐观预期。 投资建议 2019冬春航季正班时刻量同比增5.7%,增速显著放缓,叠加B737MAX停飞持续及R5限制飞行员飞行小时数,从多维度共同压缩航空公司供给释放空间。考虑到需求有望探底复苏,及去年四季度起的运价低基数,我们认为四季度及2020年运价有望明显改善。大兴机场已经投产,南航作为未来大兴机场的最大承运人,南北齐飞战略将稳步推进。预计2019-2021年公司归母净利润分别为48.0亿、72.2亿、88.0亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-04 76.24 92.50 27.08% 79.34 4.07%
80.80 5.98%
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上海机场披露三季报 上海机场披露2019年三季报,实现营业收入27.5亿,同比增长14.9%,实现归母净利润12.95亿,同比增长15.7%;前三季度实现营业收入82.1亿,同比增长19.0%,实现归母净利润39.9亿,同比增长27.2%。 时刻依然紧张,香港扰动拉低国际线增速 2019年夏秋航季上海机场时刻量基本稳定,时刻紧张导致航班起降架次增速保持低位,三季度仅同比增长2%,旅客吞吐量方面,因香港市场低迷,地区线旅客量同比下滑,三季度公司整体旅客吞吐量同比增长2.6%,增速环比略有放缓。冬春换季后,上海机场时刻依旧偏紧,但考虑到卫星厅已于9月投产,大幅改善机场运行效率,我们认为至2020年夏秋季时刻总量或有一定增长,届时航空主业有望逐步放量。 地区线旅客骤减或是营收放缓的原因,后续免税成长潜力不减 公司营收增速环比二季度有所放缓,我们认为可能的原因是往返香港的旅客大减对免税销售产生阶段性负面影响。我们认为此波动大概率不会成为常态,且伴随着卫星厅投产带来更大的免税面积和更好的购物体验,预期后续免税销售增速会逐步恢复,成长潜力不减。 卫星厅投产抬高成本,但预期后续成本升幅或低于前期预期 三季度公司营业成本13.3亿,同比增加1.89亿,环比增加1.92亿,增长的原因很可能是卫星厅于9月投产所致。但观察三季报资产负债表,固定资产由二季度的82.5亿上升至三季度末的200.8亿,明显低于前期167亿的计划投资额。如后续无进一步设备采购等计划,我们预计公司后续成本增量可能低于市场预期。 费用水平小幅下降,业绩基本符合预期 费用水平方面,公司销售管理费用率分别为0.0%、2.0%,同比分别下降0.01pct、0.56pct;财务费用方面,即便卫星厅投资占用资金,但公司财务费用率依然为-1.93%,同比仅微升0.19pct,说明财务状况依然良好。此外,公司投资收益2.89亿,同比提高4820万元,对业绩产生正面影响,整体来看,公司业绩基本符合预期。 投资建议 我国免税行业仍处于高速发展期,机场作为旅客出入境的核心集散地,将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利,虽然未来三个季度公司因成本端上行或导致业绩增速降速,但待基数效应消退时,利润水平仍将持续爬坡。近期公司股价明显调整,长期投资价值逐步显现,暂不调整盈利预测,维持“买入”评级,继续推荐! 风险提示:宏观经济超预期下滑,免税增速不及预期,安全事故。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名