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姜明

天风证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1110516110002.曾供职于海通证券研究所和安信证券股份有限公...>>

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申通快递 公路港口航运行业 2019-08-06 24.80 -- -- 24.27 -2.14% -- 24.27 -2.14% -- 详细
假如后续收购由阿里实施,阿里巴巴将持有申通上市公司46%股权 本次公告之前,上市公司已于今年3月11日公告阿里巴巴入股事宜,当时阿里巴巴通过间接持股方式获取上市公司14.65%股权。本次购股权协议签订之后,若阿里巴巴于未来收购德殷德润剩余51%股权与恭之润100%股权,则阿里将持有上市公司46%股权,将成为申通快递上市公司实际控制人。考虑购股权行权价格为99.82亿,对应上市公司市值为318亿。申通将成为阿里巴巴实际控股的第一家快递公司(阿里在百世没有第一投票权)。 淘系件是通达基本盘,双方存在协同效应 业务层面,电商件始终是快递行业最重要的业务来源,我们预估2018年快递件中,电商件占比已超过80%,其中淘系件占比在50-55%之间,阿里巴巴作为中国快递行业最大的业务来源,理论上能够对行业格局施加相当大的影响,如果控股,和申通能够产生的协同可能包括资金、管理条线、业务人才以及业务支持。 阿里与拼多多竞争全面化,强化物流能力以攻为守 当前,阿里巴巴电商领域最大的竞争对手为拼多多,阿里开始有针对性地调整自身战略措施,包括关于“二选一”的PR战、收购趣头条、重启聚划算等,双方在低线用户的争夺上已经大有交锋。 与此同时,阿里巴巴与拼多多在物流领域过去已有矛盾,主要体现在电子面单上,拼多多今年3月起力推电子面单,除官方的遏制刷单目的外,我们认为,由于过去大量拼多多商家使用菜鸟面单,此举也是对自身物流和商流数据的保护。而本次阿里巴巴对未来申通控股权的加持,代表了物流领域成为双方竞争中愈加重要的战场,双方在物流领域的争夺存在加剧的可能。 投资建议:阿里获得未来申通控股权的期权,使得申通可能成为阿里第一家获取实际控股权的快递公司,我们认为该稀缺性将提升公司的估值水平,与此同时,拼多多和阿里就物流资产的争夺也有望抬升快递行业的估值。中远期看,阿里巴巴的资金支持、业务协同,都有望在经营层面为公司带来改善。我们维持公司未来三年盈利预测不变,维持买入评级。 风险提示:阿里巴巴认购未实际发生;公司经营不及预期;行业恶性竞争。
顺丰控股 交运设备行业 2019-07-04 34.12 -- -- 37.60 10.20%
37.85 10.93% -- 详细
时效件为盈利支柱,电商件业务尝试下沉时效件具有价格敏感度低、时效敏感度高特点,是公司盈利和现金流的拳头业务。由于中低端电商产品市场竞争激烈,叠加通达系正处于规模快速扩张+成本快速降低的阶段,顺丰过去只在高客单价、高配送要求的品类竞争力较强,下沉能力较弱。根据《财经》,顺丰近期将开发一些价格相对较低的新产品,考虑网络零售的平均单价,我们认为合理的价格区间在8-10元,这一价格得以填补顺丰过去 18-20元/票与 3-5元/票的普通电商件价格之间的真空地带。我们认为,大量基础资产利用率的提升,叠加丰巢快递柜布局,有望节约成本、保障利润率。 折摊运输成本节约空间打开,资金使用效率有望提升顺丰是人力密集型企业,职工薪酬和外包成本比重合计占到 60%以上。我们认为公司更大的成本节约空间在于外包、折摊、运输等环节,新电商业务产品的开发可以实现资源优化再分配,提升存量资产和运力的利用效率。回顾顺丰过去现金流表现,其得益于传统业务优质盈利能力和融资能力,现金流较为充沛。 稳定的现金流支撑了顺丰近几年在新业务的资本扩张,我们认为未来公司现金流将保持稳定,效率指标持续向好。 供应链行业空间巨大,高壁垒带来稳定的利润率供应链服务提供一揽子物流解决方案,综合了整车、零担、快递、仓储、货代、国际等能力,理论市场空间远大于快递行业。对标 UPS 与 DHL,其供应链部门收入均达千亿人民币级别。 当前我国处于高附加值产业如离散制造业、零售业、医疗等快速发展时期,对成本管理、供应链综合服务等提出了更高要求,我们认为第三方供应链企业存在较多机会。 供应链业务具有两大特征:一是初始大多通过招投标模式获取客户;二是行业的非标准性,即不同行业客户所需的解决方案不同,这也铸就了供应链行业的高壁垒和长期合作性质,有望保障中远期利润率。顺丰通过对敦豪供应链的收购,快速切入供应链战场,减少学习时间和成本,其将成为未来利润新增长点。 开疆扩土布局新业务,构筑供应链业务底盘顺丰同时布局了大量物流能力,通过自建+并购的方式,建立了快运重货(零担+整车)、冷链、同城即时配以及国际业务的能力,并在各个领域都做到了名列前茅。我们认为尽管当前这类物流形式尚且不能成为公司主要的利润来源,但这些能力都面临极为广阔的市场,且这些能力构成了顺丰供应链业务的底盘,具有中长期非常重要的战略地位。 投资建议:顺丰新业务的开辟有望打破公司过去的局限,填补价格区间上的空白,扩大电商客户品类范围,我们认为将会是短期刺激公司业绩弹性的重要变量。远期看,顺丰资源倾斜于供应链解决方案的打造,供应链所面对的是一个远大于快递的市场,UPS 与 DHL均在供应链领域创造了千亿人民币级别的营收,随着制造、零售等行业的升级和对精细管理要求的提升,我们认为未来第三方供应链的需求将会继续成长,顺丰是该领域实力最强的种子选手。 业绩预测方面,考虑 2019年成本控制可能超出我们的预期,以及今年继续有资产证券化项目的推出带来非经常性损益,我们将 2019-2020年的业绩预测由原先的 47.1、55.9亿调整至 56.3、62.7亿,合理价位 34.0-40.8元/股,维持买入评级。 风险提示:供应链业务拓展不及预期;宏观经济大幅度波动;时效件业务疲软
吉祥航空 航空运输行业 2019-05-09 12.30 18.30 47.70% 12.79 3.98%
13.66 11.06%
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收益品质有所提升,拉动收入平稳增长 因B787宽体客机引进提高座位数量,一季度公司实现ASK99.7亿,同比增长14.5%,实现RPK85.0亿,同比增长14.1%,客座率85.2%,同比基本持平。公司收益品质有所提升,单位RPK营业收入同比微升,但考虑到去年公司剥离租赁公司,收入口径发生改变,可比口径客收仍有一定程度升幅,拉动收入平稳增长。 单位成本涨幅有所收窄 一季度我们测算公司航油成本略超10亿元,单位ASK非油营业成本虽仍有6.5%的提升,但相比2018年四季度超20%的提升幅度已有明显收窄。未来随着B787执飞国际线,日利用率明显提升,单位非油成本压力有望持续缓解。 费用水平略有上升,补贴有所下降 公司一季度销售费用率3.85%,同比下降0.25pct,管理(含研发)费用率2.70%,同比微升0.07pct,财务费用方面,公司财务费用率1.90%,同比提高0.87pct,整体来看费用水平有所提升。补贴方面,公司一季度其他收益4521万元,同比减少2700万元。整体来看,因成本端仍处于阵痛期,看好后续成本压力缓解后业绩持续释放。 投资建议 经历了2018年业务量增速的短暂放缓后,公司拟再度提高发展速度,计划于2019-2021年分别引进13(退出4架)、20、20架飞机,有所加速。时刻方面,公司19年夏秋季时刻增量达到16.9%,基本与运力增速匹配,预计其运量或持续快速增长。目前B737MAX飞机全面停飞,后续供给缺口持续扩大,运价向上弹性酝酿,公司旗下飞机仅有一架涉事机型,停场增量成本较小,且随着国际长航线的开辟,宽体机利用效率提升将有效缓解成本压力,同时公司拟与东航交叉持股,整固上海市场,后续油价汇率同比优势逐步显现,持续看好公司业绩前景,业绩2019-2020年归母净利润分别为15.3亿、19.2亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。
东方航空 航空运输行业 2019-05-06 6.36 9.15 77.33% 6.48 1.89%
6.50 2.20%
详细
收益品质坚挺,运价同比表现领跑三大航 一季度公司实现ASK658.1亿,同比增长10.9%,RPK543.4亿,同比增长12.0%,客座率提高至82.58%,同比升幅达到0.83pct。收益品质持续改善,RASK同比有所提升,运价同比表现领跑三大航,拉动收入增速明显高于业务量增长。 单位非油成本小幅提高 一季度航空煤油出厂价同比略低于去年同期,因此公司航油成本涨幅应小于业务量涨幅。非油成本方面,公司单位ASK非油成本整体略低于去年,但考虑到经营租赁并表后原租金成本部分划分为费用,因此可比口径单位ASK非油成本或小幅提高。 汇兑收益或较明显,拉低财务费用率 费用方面,一季度公司销售费用率为5.11%,基本与去年同期持平,管理(含研发)费用率为2.75%,略低于去年同期。因经营租赁进表,公司租赁负债规模明显提升。得益于人民币对美元汇率升值,一季度汇兑收益或较明显,我们测算扣汇利润总额或接近四成。 其余杂项波动不显著,业绩基本符合预期 除收入成本费用外,其余杂项波动不显著,其中补贴方面基本平稳,其他收益11.51亿,同比基本持平;公允价值变动损益本期为零,而去年同期为损失2.09亿;营业外收入报7100万,去年同期为1.89亿,整体来看,业绩基本符合预期。 投资建议 2018年东航运价领跑三大航,2019年一季度延续趋势。未来东航与吉祥交叉持股合力强化上海两场市场地位,京沪线保留首都老机场维系收益品质,拓展大兴机场新天地,前景持续向好。我们继续看好民航需求持续增长,供给方面短期因B737MAX全面停飞机延迟交付面临供给缺口,运价向上弹性酝酿,我们持续看好行业运价改善。预计2019-2020年公司归母净利润分别为88.3亿、105.0亿,EPS分别为0.61元,0.73元,当前股价对应2019-2020年EPS的PE估值分别为10.9X、9.2X,维持“买入”评级,继续推荐! 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。
南方航空 航空运输行业 2019-05-06 8.03 10.58 57.68% 8.10 0.25%
8.05 0.25%
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事件 南方航空披露2019年一季报,一季度实现营业收入376.3亿,同比增长10.4%,实现归母净利润26.5亿,同比增长4.1%。一季度业务量两位数增长,收益品质小幅下滑随着机队规模不断扩大,公司业务体量不断增长,一季度实现ASK835.1亿,同比增长11.3%,实现RPK692.2亿,同比增长11.9%,客座率82.88%,同比提高0.47pct。收益品质小幅下降2%左右,营收增长略低于业务量增幅。 单位非油成本或有所上升 一季度航油综合采购成本略低于去年,因此航油成本涨幅应略低于业务量增速,非油成本方面,考虑到经营性租赁并表,过去部分经营租赁费现在体现在费用,因此如考虑可比口径,一季度公司单位ASK非油成本相比去年同期或有所上升。 经营租赁并表放大汇兑收益,费用水平基本稳定 费用方面,销售费用方面,一季度公司销售费用率4.44%,同比下降0.44%,管理(含研发)费用率2.46%,基本与去年同期持平。因经营租赁并表,公司租赁负债达到1021亿,相比年初显著增长,由于经营租赁飞机租金主要以美元支付,因此美元负债显著提高,汇兑敏感性明显扩大,因此即便一季度汇率升值幅度远低于去年同期,且新增租赁负债利息体现在财务费用,公司财务费用仍仅为-4100万。整体来看,费用水平相比去年同期基本稳定。 补贴收入有所增长,处置收益降低,业绩基本符合预期 得益于补贴增长,一季度公司其他收益5.6亿,同比提高3.52亿元,而处置收益则为3600万元,明显低于去年同期2.23亿元的水平,投资收益则为1.63亿,同比小幅下降0.53亿元。整体来看,公司一季度业绩基本符合预期。投资建议我们继续看好居民消费能力持续提升拉动民航需求中高速增长,而供给方面,目前B737MAX飞机全面停飞并延迟交付,大概率将缺席19年暑运旺季,后续供给缺口显著,利好价格上行。维持“买入”评级,预计2019-2020年归母净利润分别为84.4亿、102.1亿,对应当前股价的PE估值分别为12X、9.9X。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。
密尔克卫 公路港口航运行业 2019-05-01 39.71 -- -- 40.59 2.22%
45.43 14.40%
详细
毛利率环比改善,看好业绩逐季加速释放 一季度公司毛利额实现9695万元,同比增长22.9%,毛利额较去年同期多出1806万。综合毛利率方面达到19.14%,略低于去年同期1.98个百分点,但环比4Q18改善3.66个百分点,我们认为毛利率的同比下滑与公司业务扩张、部分业务仍在培育相关,尤其是运输类资产的并表叠加一季度运输业务淡季对毛利率产生影响。但毛利率环比的大幅提升显示出良好趋势,我们认为随着后续公司业务导入以及春节淡季的影响结束,公司的毛利率和利润增速将会进入上行通道,业绩增长呈现出逐季加速状态。 化工相关爆炸案频发,行业监管料将从严,优质公司强者恒强 3月底以来化工品相关爆炸案频发,我们认为一系列事件将带来化工生产及物流行业的监管持续从严,带来小公司的出清,整体利好大公司。当前市场集中度极其分散,第一的中化国际市占率仅为1.3%,存在极大的整合空间。中长期看,行业监管收紧将会加大小公司经营压力,提升其出让资产的意愿,另外由于危化库是典型非标资产,只有手握客户、深耕行业的龙头公司是最好的收购方,利于龙头公司的外延收购和溢价。 外延并购持续落地,助力业绩加速释放 近来公司外延并购扩张顺利,先后完成了上海振义与天津东旭的全资收购,其中:1)上海振义:填补公司危化品气体储存项目的空白,并扩充了公司在外高桥的危化品仓储服务能力,收购对价为现金1.45亿元;2)天津东旭:填补了公司先前天津区域甲乙类危化品仓的空缺,收购对价现金1.38亿。 公司外延并购所选择的标的,在地理位置或仓库类型上具备稀缺性,能够继续强化公司危化品物流的网络效应和协同效应,助力综合物流能力的提升,随着后续几个季度产能的持续扩张,我们看好今年公司逐季的业绩释放。 投资建议 公司内生+外延的成长路径清晰,我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧,提高市场地位。我们预期公司的业绩释放将会进入高速成长期,业绩成长中枢在40%。另外,公司核心产能均位于华东区域,为上海自贸区开放的受益标的,维持业绩预测与买入评级不变,继续推荐! 风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-01 14.64 15.85 -- 16.85 15.10%
19.15 30.81%
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民航发展基金返还取消掩盖收入增速,剔除后彰显免税商业贡献 2018年公司实现旅客运输量6974万人次,同比增长6%,其中国际及港澳台航线旅客量达到1732万人次,同比增长9%;2019年一季度实现旅客运输量1815万人次,同比增长4.9%,其中国际线旅客量467万人次,同比增长10%。2018年11月底起民航发展基金返还取消,因此我们根据客流量及历史单客民航发展基金收入测算,公司2018年四季度收入减量近八千万,2019年一季度减量或达到2.3亿,如假设加回此部分收入,则公司一季度可比口径收入增速将达到近25%,可见免税商业收入增长对公司营收增厚显著。 四季度成本明显优于预期,18年报略超预期,19年一季报符合预期 2018年4月底白云机场T2航站楼投入使用,全年折旧、劳务费等成本明显提高,其中折旧费用提高8.05亿,同比增长178.7%,劳务费3.36亿,同比提高194.9%。2018年三季度公司营业成本16.67亿,同比提高5.64亿,而四季度营业成本同比提高幅度仅为2.8亿,成本节约力度超出预期,拉动全年业绩超预期。2019年公司营业成本15.1亿,同比提高4.7亿,业绩基本符合预期。 夏秋季时刻放量,航空非航将迎共振拉动业绩触底回升 2019年夏秋航季白云机场航季初计划时刻增量达到6.5%,明显放量,且T2航站楼启用已达到一年,后续时刻容量可能进一步调升,航空主业预计将持续放量。非航方面,我们继续看好国民购买力提高及免税品价格优势带来的机场免税店销售额持续攀升,随着粤港澳大湾区的持续发展,白云机场国际线旅客数量及质量都将持续向好,拉动非航收入不断上升。预计随着时间推移,航空非航将迎共振,利好公司业绩触底回升。 投资建议 公司因民航发展基金返还取消,T2航站楼投产成本大增迎来“业绩坑”,但2019年一季度已经很可能是全年业绩同比数据最差的一个报告期。目前来看,公司后续暂时无大额资本开支,随着航空主业及免税租金等收入的不断增长,业绩将不断提升。考虑到我们前次报告盈利预测中尚包含民航发展基金收入,因此我们下调2019-2020年盈利预测,自12.5亿、16.0亿分别下调20.7%、14.9%至9.9亿、13.6亿,引入2021年盈利预测,预计归母净利润16.7亿,2019-2021年业绩分别同比下降12.1%、上升37.4%、上升22.2%,EPS分别为0.48元、0.66元、0.81元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,主业放量慢于预期,免税不及预期,安全事故。
中国国航 航空运输行业 2019-04-29 9.77 12.31 55.04% 10.25 3.74%
10.14 3.79%
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事件 中国国航披露2019年一季报,实现营业收入325.54亿,同比增长3.0%,实现归母净利润27.23亿,同比增长3.6%。 时刻控制增速放缓,B737MAX暂停运营,剥离货航,收入增速有所下降 受到民航时刻总量控制及公司自身机队增速放缓及三月中下旬B737MAX机队暂停运营影响,公司产投增速进一步放缓。一季度公司实现ASK703.2亿,同比增长6.6%,RPK572.7亿,同比增长7.0%,客座率81.4%,同比提升0.3pct。国际线表现优于国内,ASK增速8.8%,增速高于国内线3.8pct;增速11.0%,高于国内线6.8pct,客座率同比提高1.5pct,明显优于国内线下滑0.6pct的客座率表现。运价方面,因国货航剥离,公司货邮收入明显下降,一季度公司RFTK可比口径同比或下降近40%,或造成可比口径营业收入差距约10亿元,剔除影响后,我们认为公司单位RPK营业收入或微降1pct左右,收入增速有所下降。 非油成本基本持平,汇兑收益与去年基本持平,业绩符合预期 一季度航油价格与去年同期相差无几,航空煤油综合采购成本平均比去年同期下降2%,但公司ATK同比增加5.1%,因此我们测算公司一季度航油成本可能在84亿元上下。非油成本方面,因国货航剥离,相关航班起降费成本下降,以及经营租赁并表后成本费用重新划分,公司单位ASK非油成本不可比,但考虑到国货航自身盈利能力相对一般,剥离带来的收益成本或基本匹配,我们粗略剔除其影响后,单位ASK非油成本依然有约1pct左右的下降;如进一步考虑经营租赁租金差异,根据国航2018年底204架经营租赁飞机,每架经营租赁飞机年租赁成本3000万元,折现率6%,折现期6年测算,第一年单季度租金利息应为4.5亿元,因此如剔除经营租金成本进费用,则单位非油成本应基本持平。 费用水平略有上升,投资收益及补贴贡献盈利,业绩基本符合预期 费用方面,公司销售、管理费用率表现不一,其中销售费用率5.09%,同比上升0.35pct,管理(含研发)费用率3.30%,同比下降0.15pct,财务费用方面,因一季度汇率升值2%,叠加经营租赁并表放大敏感性,公司汇兑收益约为13亿,扣汇财务费用约为11.9亿,如进一步剔除前面测算的经营租赁利息,则约为6.4亿元左右,略高于去年同期约4.6亿的水平。一季度公司投资收益为3.10亿,同比提高1.76亿,其他收益7.04亿,同比增长2.01亿,对利润有所贡献,整体来看,一季度业绩基本符合预期。 投资建议 我们继续看好B737MAX停飞及延迟交付造成持续扩大的供给缺口及票价改革带来的旺季运价弹性,即便油价有所上涨,后续燃油附加费可能复征对冲部分航油成本,暂不修改盈利预测,预计19-20年归母净利润分别为115.7亿、133.7亿,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故
顺丰控股 交运设备行业 2019-04-25 34.57 -- -- 35.35 2.26%
35.35 2.26%
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事件 顺丰控股披露2019年一季报:公司实现营业收入240.3亿,同比增16.7%;实现归母净利润12.6亿,同比增27.9%;实现扣非净利润8.4亿,同比减6.8%。公司业绩基本符合预期。 一季度业务量增速放缓,需求与结构因素兼有 根据公司月度高频公告,一季度公司累计实现业务量9.82亿件,同比增长7%。一季度的增速落后于行业,我们认为一方面来自于商务活动活跃程度的影响;另外,随着顺丰2B新业务占收入比重的逐步增加(如18年收入占比达到8.9%的重货业务),公司的收入结构将呈现出更强的季节性,一季度属于2B物流的淡季,也可能会对公司票件量与收入同比造成影响。 毛利率大幅修复,财务费用增加影响 公司一季度毛利率获得大幅修复,达到18.0%,环比去年四季度大幅改善1.31个百分点,同比来看,毛利率也改善0.36个百分点,而毛利额方面增幅达到19.2%,增幅高于收入,体现出今年一季度公司成本控制的效果。但公司扣非净利润负增长,其中一项重要原因为债务融资增加,公司一季度财务费用较去年同期的1245.5万增加至1.8亿,对公司业绩增长造成较大拖累。 非经常性损益助业绩提升 从非经常性损益角度,公司19Q1共计4.3亿,远超18Q1的9804.5万。其中为今年一季度做出主要贡献的为其他非流动金融资产的公允价值变动损益。 可转债募资65亿,继续投入建设干线能力 公司公告拟公开发行可转债,拟募集资金总额不超过人民币65亿元。其中飞机购置项目为支出额最大的一块,2018年公司航空快递件量占比达到21.5%;其次为智慧物流信息系统建设项目,我们认为随着公司资产继续夯实和未来鄂州机场投用,双方将能够产生较强的协同效应;另外速运设备自动化项目投资10亿,截止2018年底,公司所拥有不同规模中转场531个,仓库170个,并已有8个自动化/半自动化标杆仓。 投资建议 公司一季度成本控制较好,毛利率环比上季度获得较大的修复。长期看,公司在快递行业内具备较强的竞争优势,时效件壁垒深厚,向综合物流服务商的开拓路径清晰,我们维持公司2019-2020年业绩预测不变,维持买入评级。 风险提示:宏观经济超预期波动;公司新业务发展不及预期
圆通速递 公路港口航运行业 2019-04-23 14.42 -- -- 14.54 -0.41%
14.36 -0.42%
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事件 圆通披露2018年年报:公司完成业务量66.6亿件,同比增31.61%,市占率13.14%;实现营业收入274.7亿,同比增长37.45%;实现归母净利润19.0亿,同比增31.97%;实现扣非归母净利润18.4亿,同比增34.11%。 公司发布股权激励草案,拟授予的限制性股票数量543.11万股,占本激励计划草案公告时公司股本总额0.19%,股票授予价格每股6.89元,行权条件为2019、2020年扣非净利润分别不低于22亿与24亿。 业务量增长迎来加速拐点,结算政策调整带来单价扰动 2018年是公司业务量增长的转折之年,相比2017年的13.5%增长,18年增速迅速修复至31.6%。单价方面,公司单价从17年的3.68元/票下降至3.44元/票,同比跌6.36%,但由于2018年7月起,公司调整部分补贴的结算政策,实际对于全年价格影响我们预计与网点中转费的调整幅度接近,在0.1元/票左右。 核心资产逐步扎实,成本管控大有进步,盈利能力逐步改善 2018年公司实现了成本端的大幅度优化,其中:1)运输:通过提升自有车辆、提升运输端的议价能力、以及拓宽圆通航空客户渠道等方式实现了运输成本的大幅下降,从0.93元/票下降至0.80元/票;2)操作:自动化分拣设备增加至39套,中心操作成本由0.47元/票下降至0.44元/票。3)网点中转:18年网点中转费由0.51元/票下降至0.40元/票,主要为结算政策调整。合计来看,公司18全年单票成本下降0.26元,每票毛利增长3分至0.42元,其中下半年单票快递毛利达到0.49元/票,较1H18提升0.1元/票。 产能扩张稳扎稳打,提升加盟商管理 18年公司身上发生许多积极变化,其中产能扩张+管理改善是因,增速提升&成本下降是果,具体来看: 1)加盟商数量:18年底,圆通全网加盟商3604家,末端网点29991个。2018年,公司完成现场、视频与电话会议等方式培训38场,其中现场培训的加盟商数量达到1030家。公司在全国范围拥有终端门店超过40000个;2)枢纽转运中心:数量共计67个,同比17年底增加3个,其中18年完成16个枢纽转运中心的升级改造,以及14个转运中心的搬迁(其中包括上海与广州),公司在北上等城市另外增设城配中心5个。其中自动化设备达到39套;3)运输设备:车辆1199辆,自有机队数量已达12架,其中,波音757-200共5架,波音737-300共7架。 投资建议:2018年是公司经营与财务数据整体向好的一年,我们认为这一点在19年仍然有延续性,公司基本面将会持续表现向好。更重要的是,估值方面,公司当前估值对应19年业绩17x,而公司所处的快递市场是一个全行业增速20%+、一线快递增速远超行业、集中度快速提升的市场,我们认为公司仍有较大的估值提升空间,考虑基本面上的改善,我们将公司2019-2020年业绩预测由20.7、23.5亿调整至22.8、25.6亿,评级由增持调升至买入。 风险提示:增速低于预期;行业竞争格局恶化
春秋航空 航空运输行业 2019-04-22 40.63 51.35 18.07% 42.80 4.82%
47.70 17.40%
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事件 春秋航空披露2018年年报,实现营业收入131.1亿,同比增长19.5%,实现归母净利润15.03亿,同比增长19.1%,EPS1.67元。 强化收益管理,获益价格改革,运价再度实现大幅提升 公司全年ASK增速16.6%,RPK增速14.7%,客座率89.0%,同比下降1.55pct。公司持续完善收益管理政策,提升精细化管理水平,且得益于民航价格改革,公司全年客公里收益在2017年已有大幅提升的基础上再度提高7.06%,达到0.370元,其中国内、国际、地区航线分别提高7.76%、5.73%、3.35%。 成本管控有力,全年单位非油成本有所下降 因全年国际油价同比明显提升及业务量增长,公司航油成本40.06亿,同比增长41.56%;非油成本方面,公司贯彻低成本理念,严格成本控制,叠加全年飞机日利用小时数提高2.03%至11.06小时摊薄固定成本,单位ASK非油成本同比下降1.3%。 费用水平持续优化,补贴收入显著提高,业绩超预期 费用方面,因广告费显著下降,2018年公司销售费用率仅1.98%,同比明显下降0.74pct,管理(含研发)费用率2.34%,同比微升0.05pct,财务费用方面,因2017年增发资金到到账、公司2018年引进飞机数量偏少,利息收入显著增加,公司财务成本显著下降,财务费用率仅0.64%,同比下降1.11pct。补贴方面,公司全年其他收益13.03亿,同比提高2.85亿。四季度公司收益品质基本持平,单位非油成本提高3.0%,但受益于补贴大幅提高,实现盈利,拉动全年业绩超预期。 投资建议 受益于B737MAX停飞及全面延迟交付,我们认为随着时间推移,行业供需差将持续扩大,运价逐步提升。公司运营全空客机队,成本端不受此次事件影响。公司是我国唯一一家低成本航空上市公司,未来将持续提升航班服务品质,贯彻低成本理念,提高效率,强化收益管理并提高辅收业务,在油价65美金、汇率6.7的基础假设上,我们认为其业绩将持续走高。相比前次报告,考虑到油价下跌,上调2019-2020年盈利预测,自17.4亿、22.7亿分别上调14.8%、4.3%至20.0亿、23.6亿。维持“买入”评级,考虑到市场估值中枢整体提升,及未来两年公司引进机队速度加快导致业务量增长加速修复成长性逻辑,按照2020年20倍PE估值,自38.3元上调目标价34.7%至51.6元。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故
吉祥航空 航空运输行业 2019-04-15 14.98 18.30 47.70% 15.15 1.13%
15.15 1.13%
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事件 吉祥航空披露2018年年报,实现营业收入143.7亿,同比增长15.8%,实现归母净利润12.3亿,同比下降7%。全年收益品质改善明显,业务量放缓但收入保持两位数增长因时刻收紧及宽体机集中于年底交付,2018年公司业务量增速相比2017年明显放缓,ASK增速10.4%,增速同比下降11.9pct;RPK增速9.5%,增速同比下降14.5pct,客座率86.2%,同比下降0.7pct。得益于上海市场的强劲需求以及民航时刻收紧叠加运价改革带来的刺激效应,公司全年客公里收益明显提高5.9%至0.4657元,拉动收入增长保持两位数。细分市场上,国内方面,公司单位运价有4个百分点左右的升幅;国际方面,得益于日本航线的大幅升温,公司国际线单位收入大幅提高20%以上。单就四季度而言,公司引入B787客机明显改善收益品质,年报显示B787飞机RPPK为0.6元,显著高于0.4657元的平均运价水平。在其他航司收益品质增幅显著收窄的四季度,公司单位运价水平改善幅度依旧较大。 成本阵痛期,四季度单位非油成本显著增加 引入B787客机后,由于暂时只能执飞国内航线,利用率较低。年报显示公司B787飞机日利用小时数仅为8.71小时,而同期国航、南航、东航B787系列飞机日利用小时数分别为11.6小时、11.8小时和9.3小时,差异显著,运力创造能力释放受阻,单位非油成本大幅提升。我们测算公司四季度单位非油成本0.2519元,同比大增23.2%,全年单位非油成本0.2372元,同比提高6.9%。同时因油价同比大增,纵使收益品质改善,公司毛利润水平仍有所下降,为15.02%,同比下降5.55pct。 费用水平小幅下降,补贴明显提升,业绩略低于预期 公司2018年费用水平小幅下降,销售、管理费用率分别为4.16%,2.94%,同比分别下降0.13pct、0.15pct,财务费用方面,不同于三大航2018年录得显著的汇兑损失,公司汇兑敏感性基本呈中性,全年汇兑收益1432万,同比提高2000万元,财务费用率1.90%,同比下降0.27pct。其他方面,因转让租赁公司股权获得投资收益,公司全年投资收益1.96亿,同比提高1.91亿元,而得益于补贴额度的加大,公司其他收益4.54亿,同比提高1.94亿。整体来看,受制于油价大涨及B787集中于年底引进带来的成本阵痛,公司业绩略低于预期。 投资建议 经历了2018年业务量的短暂放缓后,公司拟再度提高发展速度,计划于2019-2021年分别引进13、20、20架飞机,如不考虑退出,机队增速分别为14.4%、19.4%、16.3%。时刻方面,公司19年夏秋季时刻增量达到16.9%,基本与运力增速匹配,预计其运量或持续快速增长。目前B737MAX飞机全面停飞,后续供给缺口持续扩大,运价向上弹性酝酿,公司旗下飞机仅有一架涉事机型,停场增量成本较小,且随着国际长航线的开辟,宽体机利用效率提升将有效缓解成本压力,同时公司拟与东航交叉持股,整固上海市场,后续油价汇率同比优势逐步显现,持续看好公司业绩前景。维持“买入”评级,考虑到相比前次报告市场环境大幅转暖,且公司业务量增速恢复或带来估值修复提升的逻辑,根据近三年23.55倍的动态估值中枢,同时考虑到按照最大股本数增发或摊薄EPS8.6%,自15.3元上调目标价19.6%至18.30元,对应2019年摊薄后EPS的PE估值25.55X,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。
申通快递 公路港口航运行业 2019-04-12 25.05 -- -- 25.35 -0.86%
27.74 10.74%
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事件 申通快递披露2018年年报:公司完成业务量51.12亿件,同比增31.13%;实现营收170.13亿,同比增34.41%;实现归母净利润20.49亿,同比增37.73%;实现扣非净利润17.21亿,同比增24.12%,公司拟每10股派息5元(含税),公司业绩符合市场预期。 回收核心转运中心,网络扁平化初见成效 2018年是申通夯实核心网络的一年,公司相继收购了加盟商手中的转运中心资产共15个,目前公司的自营转运中心/全网转运中心数量分别为60/68个,自营率达到88.24%。网点方面,当前独立网店数量2233家,同比17年增加20.96%,其中为减少加盟商承包层级,18年重点开展了福州、大连、南宁、绍兴等地的重要网点拆分,申通的网络继续朝着扁平化的方向演进。网点管理上,18年申通全国网点共开展培训1127场次。 并表因素扰动快递成本,新业务首次披露 由于收购加盟商转运中心因素,公司的收入成本口径在18年均有所扩大,这带来了纵向比较下的扰动。2018年,剔除派费成本后的单票成本为1.05元/票,同比微增4分,主因为并表因素。在投资完成、公司加大力度缩减中转与运输成本的19年,我们对公司成本的逐季下降报以乐观态度。 产能扩张持续 2018年是公司产能扩张大年,也是资本开支大年,全年的投资(包含股权投资)达到28.24亿,其中转运中心/车辆的投入分别为18.68、6.92亿。18年公司完成了19个地区的转运场地的新建及改扩建工作。到年底为止,公司的主要产能情况: 1) 车辆:2018年末,公司共有干线运输车辆4478辆,干线运输车辆自营率为65.68%;在车型方面,公司共有13.5米以上的干线运输车辆2000辆; 2) 转运中心:截止2018年末,公司自营转运中心中有郑州、金华、上海、福州、深圳、漯河、武汉等城市的中转场地共铺设33套全自动分拣机器人或者交叉带分拣设备。 3) 快递员人数:全网快递员总数12.05万人。 投资建议 我们认为2019年将会是快递板块投资机会倍出的大年,一方面,全行业增速依然保持高景气,小快递在一线快递面前势弱,利好上市公司的增速表现。申通当前对应2019年业绩PE估值不足20x,我们认为仍有向上修复的空间。考虑公司19年成本存在改善空间,我们将公司2019-2020年业绩预测由21.0、23.9亿上调至21.5、25.1亿,维持买入评级不变。 风险提示:公司增速低于预期;行业格局恶化。
密尔克卫 公路港口航运行业 2019-04-09 47.11 -- -- 48.30 2.16%
48.13 2.17%
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化工相关爆炸案频发,行业监管料将从严 3月底以来化工品相关爆炸案频发,事故地区为盐城、昆山、马鞍山、泰兴等地,我们认为一系列事件将带来化工生产及物流行业的监管持续从严。 行业:入场券一票难求,小公司有望被出清 我们认为未来化工品物流、尤其是危化品物流行业将会面临监管上的收紧,而监管收紧将会带来小公司的出清,整体利好大公司。当前市场集中度极其分散,第一的中化国际市占率仅为1.35%,存在极大的整合空间。 业内当前仍有一些不合规的操作,如挂靠、或者直接用普通化工品库代替危化品库进行运营的现象,小型无证企业较多是过去行业集中度低的主要原因,我们认为将会是本轮行业监管趋严背景下主要的被淘汰对象。 优质公司强者恒强 短期看,由于小散公司出清,短期行业的运输/仓储产能供不应求,手握规范、优质的仓储产能就意味着拥有看涨期权。中长期看,行业监管收紧将会加大小公司经营压力,提升其出让资产的意愿,另外由于危化库是典型非标资产,只有手握客户、深耕行业的龙头公司是最好的收购方,利于龙头公司的外延收购和溢价。综上,我们预计本次爆炸案将会引发行业洗牌,危化品物流行业将出现领军者。 密尔克卫的优势:杠杆率低,客源稳固 密尔克卫为危化品物流行业首家上市公司,是当前的行业龙头。我们认为公司在本次事件后进入加速期,收购事宜有望持续出现。 1)公司当前杠杆较低,在手现金充裕,我们认为不论是利用自有现金或是加杠杆收购都有较大空间; 2)公司深厚的产业内资源有助于公司收购后消化产能、迅速创造利润。 3)公司是化工品物流行业中唯一的上市公司,我们认为公司不论是在土地招拍挂还是竞争标的上,都有望获得政策倾斜。 投资建议 密尔克卫是首家上市化工物流股,在杠杆率、在手现金、客户资源上都拥有极强的优势,我们看好公司将大幅受益于本次行业变化,加快成长速度。未来两年,我们预期公司将持续处于产能快速扩张期,自有仓储产能方面,19年新增介于3.8-4万平,20年则可能与之相当,公司新投产项目将快速提升利用率,叠加行业监管从严下危化品仓库存在涨价空间,我们认为公司的业绩释放将会进入高速成长期,业绩成长中枢在40%。另外,公司核心产能均位于华东区域,为上海自贸区开放的受益标的,可谓基本面与主题兼备,我们预计2019-2020年净利润预测分别为1.98与2.7亿,维持买入评级,继续推荐! 风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动。
东方航空 航空运输行业 2019-04-04 7.23 9.15 77.33% 8.24 13.97%
8.24 13.97%
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事件 东方航空披露2018年年报,实现营业收入1149.3亿,同比增长12.99%,实现归母净利润27.09亿,同比下降57.35%,EPS0.19元。 收益品质显著提升,非油成本有所节约 得益于行业供给收紧及需求持续增长,公司强化运价管控,全年单位RPK客运收入0.5160元,同比增长4.1%,为过去几年来首次实现明显提高,拉动收入实现两位数增长;成本端,因油价上涨,公司航油成本大幅提高34%至336.8亿,但公司强化成本管控,非油成本仅提高5.5%,单位ASK非油成本0.2807元,同比下降2.6%。 销售管理费用水平全面改善,扣汇扣非业绩明显增长 公司销售管理费用率全面下降,其中销售费用率下降0.38pct至5.27%,管理费用率下降0.29pct至2.80%,而财务费用率则因全年汇兑损失20.4亿,达到5.14%,去年同期为汇兑收益20.01亿,因此财务费用率同比提高3.90pct,而扣除汇兑影响后,公司扣汇财务费用率为3.37%,同比微升0.16pct,而若剔除汇兑及去年剥离东航物流带来的17.54元投资收益影响,公司利润总额同比增长21.4%。 单拆四季度,收益水平继续提高,成本节约明显 单独看四季度,公司单位RPK营业收入0.5354元,同比依然有2.2%的提升,收益品质延续上升态势;成本端,四季度公司航油成本94.88亿,同比提高46%,单位非油成本0.2947元,同比下降6.3%,虽然运价及非油成本均有显著改善,奈何油价冲击过于明显,依然有所亏损。 行业供给受限,继续看好公司收益品质改善 目前波音737MAX8飞机全面停飞,后续交付全面推迟。目前停场飞机占2018年底我国客机数量的2.8%,预计年内交付我国的B737MAX8飞机将超过100架,对应年内我国航空公司引进飞机数量的超20%或2018年底客机体量的超2.9%。飞机交付存在刚性,航空公司很难弥补如此大的供给缺口。考虑到夏秋季核心市场时刻资源依旧偏紧,因此我们认为航空公司更可能通过转移三四线市场运力的方式去满足一二线市场的刚性需求,改善供需结构,叠加票价改革不断突破,随着时间推移,价格向上的弹性将随着硬件层面的供给刚性限制持续释放。公司以上海地区为核心市场,2018年收益品质提升幅度在三大航中保持领先,继续看好公司收益品质改善。 投资建议 考虑到相比前次报告油价明显下跌,汇率出现升值,我们上调2019-2020年盈利预测,自70.0亿、100.7亿分别上调26.1%、4.2%至88.3亿、105.0亿,EPS分别为0.61元、0.73元。由于公司增发股本具体数量暂不确定,因此暂不考虑公司增发对股本的摊薄,自6.33元上调目标价44.5%至9.15元,对应2019年EPS的PE估值为15X。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名