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姜明

天风证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1110516110002.曾供职于海通证券研究所和安信证券股份有限公...>>

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韵达股份 公路港口航运行业 2020-05-05 29.51 -- -- 35.65 20.81% -- 35.65 20.81% -- 详细
事件:韵达股份披露2019年年报,公司实现营收344.04亿,同比增148.30%,归母净利润26.47亿,同比减1.88%,扣非净利润24.14亿,同比增13.06%。公司同时披露2020年一季报:营收56.25亿,同比减15.86%,归母净利润3.34亿,同比减41.06%,扣非净利润2.60亿,同比减48.02%。 一季度受到疫情与竞争影响收入出现负增长 公司2019年完成快递量100.3亿票,同比增43.6%,远超行业增速,2019年市占率达到15.79%。但一季度受新冠疫情影响,通达系公司2月复工季度慢于直营制快递,公司1Q2020件量19.10亿票,同比增7.1%,1Q20市占率15.24%。价格竞争拖累收入表现,4Q19与1Q20业绩受影响若仅看单季度报表,公司去年四季度扣非净利润6.29亿,同比下降13%,主因为四季度旺季结束过后,行业价格竞争再度开始时间点早于往年,造成去年12月后价格较低。同样的问题延续到了今年一季度,在3月全行业抓紧复工之际,对市占率的争夺进一步带来了快递业价格下行,叠加特殊时期对加盟网点的呵护与让利,3月单价降幅较大达到23%,因此出现了一季度量增7.1%、收入减15.9%的局面。 成本下降稳扎稳打,毛利受单价影响有所下降 2019全年,公司剔除派费后的中转相关成本(运输+操作)为1.09元/票,同比2018年下降0.12元/票,下降趋势依旧,但受制于价格下行,全年快递服务单位毛利降至0.36元/票,降幅较大达到0.14元/票。2019全年包含了其他业务(快运、其他、物料销售)的综合毛利为0.45元/票,同比降0.11元/票,其他业务毛利表现优于快递,我们认为部分受益于公司下半年快运出表。 进入2020年一季度,公司综合成本(含派费)由去年同期的3.16元/票大幅下降至2.59元/票,但包含了其他业务的综合毛利为0.36元/票,下降0.23元/票,公司整体毛利额下滑34.9%至6.79亿。而费用端的刚性支出放大了公司在归母净利润端的跌幅。 阿里巴巴参股2%,完成一线通达股权拼图 公司年报与一季报前十大股东中均出现阿里巴巴创投,持股比例均为2%。阿里巴巴对韵达的入股意味着阿里完成了对当前所有上市通达系公司的入股,而这背后的意味是,在业务端受拼多多崛起影响之际,阿里正在通过股权方式与快递企业之间形成更强的纽带,同时刺激快递企业在时效、服务上继续进步,以反哺线上商流体验,加强自身护城河。阿里对快递企业的投资代表了快递业在中国电商体系内不可替代的战略地位。 投资建议:快递企业竞争走向激烈,我们将2020-2021年盈利预测由27.79、33.06亿调整至26.78、29.26亿,新增2022年盈利预测32.96亿,考虑到疫情与行业价格可能的影响,由买入评级调整至增持评级。 风险提示:业务量增长低于预期;行业竞争格局恶化;成本改善低于预期;网络管理能力低于预期
中远海控 公路港口航运行业 2020-05-05 3.55 -- -- 3.62 1.97% -- 3.62 1.97% -- 详细
事件:公司公布20年一季报,实现营业收入361.1亿元,同比增长3.0%;归母净利润2.9亿元,同比下滑57.6%;扣非归母净利润0.8亿元,同比下滑86.0%。 集装箱航运业务保持盈利,人民币口径单箱航线收入增长10.9%,联盟的制约效应功不可没。20Q1,公司集装箱航运业务实现收入348.53亿元,同比增长4.18%,成本319.74亿元,同比增长5.75%,在全球贸易受新冠疫情影响的情况下仍实现毛利28.79亿元,表现较为靓丽。其中,公司实现航线收入327.16亿元,根据我们的测算,公司人民币口径的单箱航线收入达到约5835元/TEU,同比增长10.9%;美元口径的单箱航线收入达到约834.89美元/TEU,同比增长7.0%。我们认为单箱收入的上涨主要来源于限硫令实施以来船东加征了燃油附加费,但是更重要的是,在供需格局表现较弱的情况下,Q1的运价体现出了集运行业三大联盟鼎立的格局对行业运力投放及运价的制约效应,如非如此,行业运价仍可能出现较明显的下滑。 Q1公司海外航线货量表现较好,国内航线货量受隔离影响较为明显。20Q1,公司完成货运量560.68万箱,同比下滑4.67%,海外航线中,美线完成运量101.63万箱,同比下滑4.28%,欧线、亚洲区内线、其他国际航线完成运量113.30、183.31、57.78万箱,分别下滑0.46%、0.60%、1.39%,表现出较为强劲的韧性,我们认为这主要是因为集运船东往往会在年前进行囤货,这一行为托底了2月的海外航线货量,且3月随着中国复工复产的推进,经过新年及国内停工后,海外具有供应链重建需求,拉动了货量的增长;国内线方面,受制于人员及货物的隔离制度,仅完成运量104.66万箱,同比下滑16.37%,我们认为随着国内复工复产的推进,国内运量有望较快修复。 港口业务经营稳健,贸易活动受阻造成收入小幅承压。报告期内,公司港口码头业务收入15.62亿元,同比减少1.41亿元,降幅8.29%,我们认为其主要原因在于公司国内码头的吞吐量仅为2065.57万TEU,同比去年下滑了6.57%,且Q1国内码头纷纷减免了堆场使用费造成的影响。成本端方面,公司港口码头业务成本为12.24亿元,同比增加0.26亿元,增幅2.18%,表现较为稳健。值得注意的是,公司的海外码头吞吐量逆势完成了3.02%的增长,或与行业停航控班造成中转需求增长有关。 投资建议:集运三大联盟鼎立的格局对行业的运价具备制约效应,年内集运行业盈利的核心指标或将从价向量进行切换,根据国内对疫情的治理经验,海外的疫情风险尚未解除,可能对Q2、Q3集运传统旺季的货量造成影响,年内行业的货量可能呈现W形,而集运标的的投资机会亦有望出现在海外疫情的拐点,我们维持2020-2022净利润预测3.45、17.25、28.96亿元,对应PE估值126.0、25.2、15.0X,维持“增持”评级 风险提示:新冠疫情影响超预期、安全事故、全球宏观经济超预期下滑。
上海机场 公路港口航运行业 2020-05-04 69.73 80.23 16.34% 70.59 1.23% -- 70.59 1.23% -- 详细
上海机场发布一季度报告 上海机场发布一季度报告,实现营业收入16.4亿,同比下降41.0%,实现归母净利润8058万元,同比下降94.2%。 业务量因疫情显著下降,免税租金可能部分按保底提取 受疫情影响,上海机场一季度起降架次同比下降42.5%,旅客吞吐量下降57.1%,其中国际及地区航线起降架次同比下降40.0%,旅客吞吐量下降57.8%,导致公司收入显著下降,降幅为41.0%。公司于一季报中提到免税转让合同报告期内预估收入6.6亿,根据免税合同,2020年保底租金为41.58亿,折算季度保底约10.4亿元,公司确认的收入低于保底,但考虑到如果按照实际销售额计提租金,则发生于T2航站楼及卫星厅的免税销售额可能需要达到约17.5亿元,考虑到T1航站楼免税同样具备一定规模,这样上海机场一季度免税销售的测算值会明显高于实际值,因此我们认为公司确认的租金收入可能介于按照实际销售额×提成和保底之间。 成本呈现刚性,费用环比基本稳定,一季度盈利展现抗冲击能力 上海机场一季度营业成本16.21亿,环比2019年四季度基本稳定,这更符合上海机场表内业务相对简单、成本刚性的特征。公司费用水平环比基本稳定,投资收益因航班量及旅客量明显减少导致投资企业经营效益降低而有所下降,为1.18亿,降幅61%。综合来看,即便公司收入来源高度依托国际航线,而国际线业务量恰好因海外疫情扩散大幅下降,但仍可实现单季度盈利,在国内四家上市机场中表现最优,凸显抗冲击能力。 二季度业绩有压力,但免税大趋势依旧向好 鉴于国际疫情仍未完全得到控制,民航“五个一”政策持续,国际线复苏尚需时日,公司利润高度依赖国际线,因此二季度业绩或有一定压力,但在海外消费回流、居民消费能力增强的大趋势下,更宜放眼长期。疫情终会过去,浦东机场作为华东区域唯一核心国际空港的地位不改,免税租金收入持续成长的大趋势依旧向好,公司业绩前景光明。 投资建议 考虑到海外疫情预测难度较大,国际航线恢复时间及力度不明,因此暂不调整盈利预测,预计2020-2021年归母净利润分别为21.1亿、61.0亿,EPS分别为1.09元、3.17元,维持“买入”评级及目标价80.23元,继续推荐! 风险提示:宏观经济下滑,疫情持续,安全事故,大额资本开支。
申通快递 公路港口航运行业 2020-05-04 16.44 -- -- 19.51 18.67% -- 19.51 18.67% -- 详细
事件:申通快递披露2019年年报:实现营收230.89亿,同比增35.71%,实现归母净利润14.08亿,同比降31.27%,扣非净利润13.43亿,同比降21.96%。公司同时披露2020年一季报:营收35.73亿,同比降20.72%,归母净利润5836.13万,同比降85.60%,扣非净利润2248.02万,同比降93.96%。 2019年业务量增速加快,单位毛利受价格影响回顾2019,公司在:1)量:19年实现业务量73.71亿件,同比增44.19%,市占率11.60%,较2018年扩大1.52个百分点。2)价:但随着2019年竞争加剧,单价上公司同比2018年下降0.2元/票降至3.07元/票,剔除派费单价1.36元/票,导致收入增长慢于业务量增长近10个百分点。3)成本方面,公司2019年剔除派费后的快递成本为1.07元/票,同比略有0.02元/票的增加,主要体现在单位面单成本上,整体看公司成本控制,由于转运中心并表带来中转成本口径上升,我们认为实际可比口径下的单位成本应有一定程度的下降。截止2019年末,公司转运中心自营数量61个,同比2018年增加1个,自营率达到89.71%。4)毛利:表观上看,公司单价与成本变化导致2019年快递单位毛利有所萎缩,从2018年的0.53元/票降至0.31元/票,2019年综合毛利额24.2亿,同比减少12.4%。2020Q1增长略有放缓,导致业绩下行进入今年一季度,受到新冠肺炎疫情影响,春节后的2月份,通达系快递复工进度慢于直营系快递。 公司1-3月业务量增长分别为-21%、-37%与9%,三月单月有所恢复,但一季度整体业务量增长为-12.4%,受影响较大。我们预计进入二季度后公司将会重回量的增长轨道。价格方面,公司一季度单价跌幅小于同行,1-3月分别下滑0.08、0.59与0.41元/票。但由于一季度业务量负增长,影响快递规模效应发挥,一季度单位综合成本不降反增,每票增长0.02元,导致公司单位毛利降至0.16元/票,总毛利额1.74亿,同比下滑73.6%。 预期二季度往后规模重回增长,继续观察成本轨迹申通在过去两年,通过回收转运中心、自建车队等方式夯实资产基础,网络管理已有改善,我们认为进入二季度后,网购活动恢复以及产能不受影响,行业与公司都将重回快速增长轨道,当前公司的重中之重仍然是在竞争下通过管理改善等方式降低成本、扩大规模、兼顾利润。投资建议:新冠疫情对公司业绩冲击较大,我们将公司2020-2021年盈利预测由18.99、22.86亿下调至15.56、17.27亿,新增2022年盈利预测18.35亿,考虑行业竞争可能导致价格继续下行,将公司评级由买入下调至增持。 风险提示:行业增长低于预期;竞争格局恶化;成本控制低于预期;管理改善低于预期
圆通速递 公路港口航运行业 2020-05-04 12.53 -- -- 14.14 12.85% -- 14.14 12.85% -- 详细
事件:圆通速递披露2019年年报:公司营收311.5亿,同比增13.42;归属上市公司股东净利润16.68亿,同比减12.41%;扣非净利润15.36亿,同比减16.43%。同时公司披露2020年一季报:营收55.34亿,同比减14.12%;归属上市公司股东净利润2.71亿,同比减25.74%;扣非净利润2.34亿,同比减34.34%。 19Q4计提商誉减值,造成四季度业绩水平较低。2019全年,公司计提资产减值损失3.42亿,主要是为圆通国际所确认的商誉减值准备。剔除了商誉减值后的归母净利润为20.10亿,以此计算的同比增长为5.57%,对应四季度单季度实现归母净利润6.34亿元,同比微减2.5%。运输中转共同加码,成本改善非常显著。快递成本分项来看: 1)运输成本:单位运输成本为0.69元,较去年同期降低13.43%,主要得益于陆运端自有车队的持续扩大,19年自有干线车数量达到1555辆,同比增加356辆。 2)中心操作成本0.36元/票,同比降低17.12%。 3)网点中转费:结算政策调整,网点中转费从0.4元/票降至0.21元/票。 综合看,2019年公司的成本管控成果相当优秀,这也使得公司在快递单价由3.44元/票下滑至2.95元/票之时,快递单位毛利仅减少7分钱,维持在0.35元/票水平。快递整体毛利额33.05亿,同比增13.5%。2019公司整体毛利额受到货代毛利负增长、其他业务毛利亏损影响,总毛利仅增3.0%。 一季度仍受疫情影响,但圆通航空与国家政策有效对冲公司业绩。受新冠疫情影响,通达系快递在1月末的春节假期之后,复工进度受较大拖累,同比往年复工缓慢,因此2月全行业单月业务量仅增0.2%,其中主要为复工进度较快的直营系快递贡献,圆通1-2月件量减少14.2%,但随着3月行业显著复苏,公司一季度业务量累计增0.5%。业绩方面,收入端受到仍然承压的单价影响,公司收入同比减少14.12%。但快递业所对应的固定资产折摊、人力等成本较为刚性,且规模效应极强,一季度单位毛利0.35元/票,毛利额同比-25.7%,跌幅在预期之内。另外,疫情期航空货运紧张,我们认为大幅改善了1季度圆通航空的财务指标;高速公路费用减免政策也对快递公司的陆运成本大幅减负。 推出股权激励计划。公司拟向核心员工授予1640万份期权,行权价格为每股12.3元,绩效考核目标为:2020/2021年分别实现扣非净利润24亿/26亿,其中20年同比2019年的增长幅度较大。 投资建议:2019年在剔除货代减值和货代影响下,快递业务成本改善显著,且20年有望持续,公司在一线快递内依然保持较强竞争力。2020-2022年业绩预测分别由22.60、25.21亿调整至21.68、22.91亿,新增2022年净利润预测为24.51亿,维持买入评级。 风险提示:需求低于预期;行业恶性竞争;公司成本改善低于预期。
嘉友国际 航空运输行业 2020-05-01 27.23 -- -- 29.72 9.14% -- 29.72 9.14% -- 详细
事件:公司公布19年年报及20年一季报:2019年实现营业收入41.71亿元,同比增长1.7%;归母净利润3.43亿元,同比增长27.14%;扣非归母净利润3.16亿元,同比增长27.49%。20Q1实现营业收入6.11亿元,同比下滑35.88%;归母净利润0.49亿元,同比下滑30.59%;扣非归母净利润0.47亿元,同比下滑27.79%。 19业绩符合预期,拟每10股派发现金红利10元并转增4股。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),共计分配1.57亿元(含税),同时拟以资本公积转增股本,每10股转增4股,共计转增6272万股,转增后,公司总股本将由15680万股增至21952万股。以4月28日收盘价计算,公司股息率为3.62%,且根据公司2020-2022股东分红回报规划,未来三个年度内,公司将持续以现金方式分配利润,分配比例不低于当年实现的可分配利润的20%,有望持续为股东提供稳定回报。此外,转增股本表现出公司对自身业绩的信心,并有望提升公司在二级市场的流动性。 收购内蒙古铎奕达矿业,加码布局核心资产。3月31日,公司已完成内蒙古铎奕达矿业有限公司全部股权的交割事宜,Q2起有望实现并表并开始贡献收益。铎奕达拥有的970亩海关监管场是甘其毛都口岸最大的海关监管仓储用地,是稀缺的陆运口岸仓储资源,2018年、2019年分别入库煤炭524.31万吨和699.54万吨,占当年口岸煤炭仓储总量的28.99%和34.2%,连续二年排名第一,与中铝等优质的蒙煤进口大型企业长期合作,形成了稳定的优质客户资源。通过与B保项目的协同,有望发挥乘数效应,增强公司跨境多式联运业务的核心竞争力。 一季度受新冠疫情影响,口岸闭关大幅减少主焦煤进口。20年一季度,全球经历新冠疫情侵袭,隔离政策导致全球贸易活跃度大幅降低,蒙古政府于2月1日起暂停多处公路口岸运输矿产品,直接造成Q1蒙古国煤炭出口仅为313.8万吨,同比下降59.8%,公司作为中蒙跨境多式联运龙头,业务开展受到较为明显的冲击。但是考虑到Q1为贸易淡季,且公司业务增长稳健,我们认为随着全球贸易活动的回升,公司业绩有望逐季改善。 投资建议:Q1公司业务受新冠疫情影响无法正常开展,但是目前多个口岸已经再次开放,蒙古国的煤炭出口已经恢复,综合考虑公司对口岸仓库资产的加码布局,我们认为公司全年净利润仍有望维持温和增长,维持2020-2021年净利润预测3.71、4.88亿元,引入2022年业绩预测5.42亿元,对应20-22PE估值11.5、8.8、7.9X,维持“买入”评级! 风险提示:新冠疫情影响超预期,大客户流失或违约,外包经营事故。
保税科技 公路港口航运行业 2020-04-29 3.31 -- -- 3.28 -0.91% -- 3.28 -0.91% -- 详细
事件: 保税科技发布2020年第一季度报告,实现营业收入1.87亿元,同比下降23.10%;归母净利润3116.21万元,同比下降10.20%;扣非归母净利润2014.04万元,同比下降9.27%。 新冠疫情压制海外纺织服装消费,Q1乙二醇需求减弱本轮新冠疫情不同于以往的经济危机,对人员的流动及出行造成了较为明显的影响,受制于此,全球的消费动力或都因此受到冲击。乙二醇的下游主要为聚酯,而聚酯的主要下游之一为纺织服装,作为中国出口欧美的主要品种之一,纺织服装业需求降低导致其近期原材料的采购意愿降低,乙二醇作为聚酯的上游,进口需求亦因此承压。虽然炼厂开工率的下降有望拉长存储周期,但是进口需求的降低将导致周转率的下降。 乙二醇行情低迷,交易活跃度降低导致公司流量变现趋缓2019年,公司液化储罐子公司长江国际自主研发的网上仓储智慧物流服务平台,利用客户聚集优势拓展了交割费收入,实现了流量变现的历史性突破,但是今年3月以来,沙特与俄罗斯的谈判决裂导致全球原油进入增产周期,气头乙二醇的产量有望随之增长,而这也导致了全球乙二醇供需格局进入较为明显的供过于求阶段,价格短期或将持续承压,交易活跃度的下降可能直接带来公司线上交割业务的收入降低。 长江沿岸液化储罐有望随263环境整治凸显稀缺性子公司长江国际自有储罐214座,罐容110.79万立方米,已发展成为国内液体化工仓储的龙头企业之一,在乙二醇和二甘醇的化工仓储业务方面具有绝对的规模优势。2019年乙二醇和二甘醇的进口量分别约占全国总进口量的33%和28%,乙二醇月均库存量占华东地区乙二醇月均总库存量的65%左右。随着江苏省“263环境整治生态保护和环境治理专项行动的推进,VOCs端的治理可能进一步趋严,液化储罐稀缺性有望继续增强。 投资建议: 短期公司业务因新冠疫情及“长江国际被伪造公司印章案”等相关诉讼而受到冲击,但是随着疫情逐步被控制,欧美对纺织服装的刚性需求有望回补,届时乙二醇的进口需求及交易需求有望同步回升。考虑到新冠疫情持续性暂时无法估算、长江国际诉讼明朗前上游对公司的信任度可能略有降低从而拉低业务量,将公司2020、2021年净利润由2.65、3.02亿元下调至1.20、1.70亿元,并引入2022年业绩预测1.83亿元,对应2020-2022年PE估值33.6、23.6、21.9X,维持“增持”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期、法律风险、安全事故、国内煤制乙二醇成本超预期下降。
京沪高铁 公路港口航运行业 2020-04-17 6.25 -- -- 6.64 6.24%
6.64 6.24% -- 详细
事件:京沪高铁披露2019年年报,公司实现营业收入329.42亿元,同比增长5.72%,实现归属上市公司股东净利润119.37亿,同比增长16.48%,实现扣非净利润119.13亿,同比增长16.26%。 旅客人数与周转量稳步成长,彰显大动脉能力。2019年,京沪高铁全线的客运量继续增长,旅客运输量2.15亿人次,同比增10.1%,占全国6.0%;旅客周转量956.1亿人公里,同比增7.9%,占全国6.58%。京沪线客运量与周转量增长均高于全国整体水平,可见串联中心城市的大动脉对客流的虹吸效应。 本线担当列车与旅客数量同比略降,跨线车占比继续提升。去年公司全线列车增长8.58%至18.73万列,但其中:1)公司担当列车(本线):列车数3.6万列,同比降8.14%,对应本线旅客人数同比减1.21%至5333万人,客座率达到新高,产能依旧紧张;2)其他运输企业担当的跨线列车:列车数量15.13万列,同比增13.59%,旅客发送人次1.62亿人,同比增17.2%。本线列车的列次占比进一步由2018年的22.8%降至19.2%,相应地,跨线车占比从77.2%提升至80.8%,延续过去几年趋势,我们认为原因是随着高铁网的加密,京沪线有限的产能进一步向跨线车倾斜。 成本控制得当,毛利率提升是2019年业绩增长的关键。受本线/跨线车车次及发送人次变化的影响,2019年公司的旅客运输收入微降0.9%至156.45亿;路网服务收入显著增长12.7%至170.18亿。营业收入整体增长平稳,增幅达5.7%。 公司营业成本下降1.2%。其中委托运输+动车组使用费与去年基本持平,与本线列车车次、人数的趋势一致;折旧支出略有下降。公司成本大多与动车组开行列次等相关,因此2019年毛利率显著增长至51.1%,同比提升接近4个百分点。 预计未来分红比率将在较高水平。公司拟每10股派现金红利0.528元(含税),分红占2019全年净利润的21.72%。由于公司上市前已按2019全年净利28.29%进行过一次分红(分红年度为2019年7月1日-9月25日)。考虑公司2018、2017年的分红比率分别为99.92%、71.32%,我们预计公司未来分红比例将在稳定偏高水平。 疫情导致铁路客运量整体下降,对公司业务造成一定影响。本次新冠疫情对铁路客运冲击明显,2月全国铁路客运量下降86%,清明小长假期间铁路客运量下降78.96%。对公司而言,京沪线运营商务客流,与旅游需求相关度低,因此我们认为随着复工继续,公司客运量跌幅应小于全国。但当前高铁车次停开,在成本端也会给委托运输、动车组使用费、旅客服务费等变动成本带来节约。 投资建议:受疫情影响,我们将2020-21年业绩预测由117.31、117.40亿调整至43.53、116.84亿,22年净利润131.61亿。疫情影响仅为短期,京沪高铁作为核心资产的长期竞争力不改,维持长期看好,当前维持增持评级。 风险提示:宏观经济超预期波动;产能扩张低于预期;价格弹性低于预期;京沪高铁二线投用。
中国国航 航空运输行业 2020-04-08 6.70 10.65 66.15% 7.37 10.00%
7.37 10.00% -- 详细
中国国航披露年报 中国国航披露2019年年报,实现营业收入1361.8亿元,同比下降0.4%,实现归母净利润64.1亿元,同比下降12.65%,其中四季度营业收入331.0亿,同比下降2.3%,实现归母净利润-3.54亿。 运投放缓,运价微降,剥离货航导致营收增速同比下滑 2019年公司保持着谨慎的扩张策略,年底机队规模同比仅净增30架,叠加B737MAX停飞,公司全年ASK仅增长5.2%,RPK同比增长5.7%,客座率81.02%,同比提升0.42pct。因宏观经济放缓,公商务旅客出行景气度偏弱,公司全年单位运价有所下降,客公里收益为0.534元,同比下降2.2%。此外,公司剥离国货航,货运收入明显下降,导致营收增速同比下滑。 全年成本微降,四季度单位非油成本略有抬升 受国货航剥离影响,全年公司营业成本有所降低,为1132.46亿,同比下降1.64%,其中航油成本359.65亿,同比下降6.54%;起降停机费略有上升,达到164.40亿,同比增长7.07%;折旧及租赁费可比口径基本持平;维修成本略有下降;薪酬、餐饮费均有所上升;民航发展基金因局方下半年政策减半征收而下降;其他业务成本因货航剥离明显下降。因货航剥离,全年单位ASK成本有所下降,但从季度细分来看,四季度单位非油成本降幅环比三季度明显收窄,说明四季度单位非油成本有所抬升。 费用水平略有提升,全年业绩仍领跑三大航 公司全年销售费用率4.87%,同比提升0.23pct,管理+研发费用率合计3.63%,同比提高0.13pct,财务费用方面,因经营租赁并表,原租金部分重新划分至利息支出,且人民币对美元汇率贬值造成一定汇兑损失,公司全年财务费用率4.53%,同比提升0.67pct,但即便如此,公司业绩仍领跑三大航,且遥遥领先。 新冠疫情冲击2020年,阵痛后行业有望迎投资窗口 新冠疫情冲击下民航客流明显下降,预计一季度行业性亏损不可避免,但考虑到低油价及国内需求逐步复苏,我们对全年业绩并不过于悲观,且短期阵痛后由于各航司扩张速度阶段性显著下降,伴随着需求复苏,行业有望出现明显供需差,此外,疫情冲击可能导致行业出现整合机会,利好供给格局改善,阵痛期后民航有望迎投资窗口。 投资建议 考虑到疫情冲击及低油价,相比前次报告,我们分别自80.3亿、103.2亿下调2020-2021年盈利预测63%、4%至29.4亿、99.4亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价上涨,汇率贬值,疫情扩散,安全事故。
中远海控 公路港口航运行业 2020-04-03 4.00 -- -- 4.03 0.75%
4.03 0.75% -- 详细
事件:公司披露2019年年报,全年实现营业收入1510.6亿元,同比增长25.0%;归母净利润67.6亿元,同比增长449.9%;扣非归母净利润15.9亿元,同比增长732.8%。 2019年集运主业实现量价齐升,经营业绩大幅改善。2019年SCFI指数因2018年美线抢运造成的高基数同比下滑2.6%,但是公司通过运力布局结构的调整,加大对第三国及新兴市场的布局,全年实现货运量2573.9万TEU,按可比口径同比增长2.7%,单箱收入5244元,按可比口径同比增长5.9%的优异成绩,EBITMargin从2018年的3.5%提升至4.6%。 单箱成本小幅上涨,或来源于汇率波动及航线切换。公司2019年单箱成本为4777元,同比上升3.0%,但是以美元计的单箱成本实现同比下降1%,可以看出成本的上升或主要来源于汇兑损益。进一步拆解看,公司设备及货物运输成本为688.2亿元,同比增长29.4%,航程成本和船舶成本为309.1、232.3亿元,同比增长19.2%、12.3%,数据显示公司在运输及船舶管理环节的成本控制得当,增量的主要构成可能在于航线切换带来的市场开拓及箱管成本的增长。 联盟制约下运价有望维持坚挺,疫情拐点或带来库存重建需求。集运三大联盟鼎立的格局对价格及航班量具备制约效应,上半年行业盈利的核心指标或将从价切换至量,随着国内复工的推进,供需已经出现了边际改善。 我们认为,当疫情的拐点出现,欧美的零售业及制造业均将具备库存重建的需求,我们在集运行业报告《三周期叠加向上,拥抱时间红利》中提及的被动补库存逻辑有望兑现,届时行业有望步入高景气周期。 公司在手现金充裕,抗风险能力较强,弱宏观环境下费用率有望下降。公司2019年主业经营良好,并完成了长滩码头的出售,截至2019年末,公司货币资金达503.3亿元,较上年末增加163.4元。在当前全球经济较弱的背景下,我们有理由相信公司可能在费用控制上做出努力,假设公司利用50亿元的在手现金偿债,以公司目前存量中期债券利率中枢4.2%计算,预计将为公司节省近2.1亿/年的财务费用;如用以偿还2020到期的中远10MTN1,将为公司减少近2.18亿/年的财务费用。此外,近期全球油价表现低迷,公司在成本端亦有望充分受益。 投资建议:新冠疫情及IMO环保公约的冲击使得行业面临挑战,但是我们认为危中有机,低成本高收益的行业龙头有望成为最后赢家,因全球经济受到冲击,我们将2020、2021年净利润预测由27.4、36.2亿元调整至3.5、17.3亿元,并引入2022年业绩预测29.0亿元,下调评级至“增持”。 风险提示:疫情持续时间超预期、宏观经济超预期下滑、联盟格局出现动荡、油价成本大幅上涨、安全事故等。
上海机场 公路港口航运行业 2020-03-31 60.45 80.23 16.34% 71.80 18.78%
71.94 19.01% -- 详细
上海机场披露2019年年报上海机场披露2019年年报,全年实现营业收入109.45亿,同比增长17.52%,实现归母净利润50.30亿,同比增长18.88%。四季度实现营业收入27.4亿,同比增长13.4%,实现归母净利润10.4亿,同比下降5.1%。 起降吞吐微升,航空主业收入小幅上涨得益于运营管理能力的持续改善,2019年公司业务量继续提升,起降架次51.2万架次,同比增长1.4%,旅客吞吐量7615万人次,同比增长2.9%,货邮吞吐量363.4万吨,同比略有下降,降幅为3.5%。受香港事件影响,三四季度地区航线业务量同比略有下降,拖累“国际+地区”运量表现不及国内航线。公司航空性收入增速基本与业务量表现同步,达到40.84亿元,同比增长2.88%,其中架次相关收入18.04亿,同比增长3.24%,旅客及货邮相关收入22.79亿,同比增长2.59%。 免税销售增长拉动非航收入延续快速增长势头尽管公司国际+地区旅客吞吐量同比仅微升2.5%,但得益于旅客消费能力提升及中免、机场方的协同努力,上海浦东机场免税销售额再创新高,我们测算其应超过130亿元。在免税销售的强势带动下,公司租金收入持续提升,商业餐饮收入达到54.63亿,同比提高37.1%。其他非航收入变化不大,为13.98亿元,同比增长2.95%。公司非航收入合计达到68.61亿,同比增长28.4%,占营业收入比重达到62.7%,同比上升5.3pct。 卫星厅投产抬升成本,业绩依然坚挺2019年9月浦东机场S1S2卫星厅正式投产,受其影响,折旧、人工、运行成本相比2018年均有所提升。其中折旧、人工、运行维护成本分别为8.87亿、18.83亿、27.81亿,同比分别提升13.1%、12.2%、24.8%,但业绩依然坚挺,即便是卫星厅成本完全计入的四季度,公司业绩也达到10.36亿,同比仅微降5.1%。在重大固定投资转固后成本骤升的首个季度,业绩仍可实现仅微降的表现实属难能可贵。 2020年盈利预测难度极大,建议弱化短期,放眼长期新冠肺炎蔓延对机场板块基本面短期冲击无需回避,2月民航客流大幅下降,3月国际疫情爆发拖累国际客流量,后续由于“一航一国一周一班”政策的影响,国际客流恢复尚需等待,且国家出台政策减收起降费、免收停场费,对公司营收均有一定不利影响。考虑到国际疫情的预测难度大,减费政策持续时间不明,因此机场板块2020年盈利预测难度极大,但不论如何短期冲击不改变民航规模不断扩大的趋势,且卫星厅投产及高峰容量的调整均为上海机场打开长期空间,继续看好公司业绩长期增长。 投资建议考虑到新冠肺炎影响,相比前次报告,我们分别自55.6亿、68.7亿下调2020-2021年盈利预测62%、10%至21.1亿、61.8亿,维持“买入”评级,自89元下调目标价10%至80.23元,目标价对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,疫情失控,安全事故,大额资本开支
嘉友国际 航空运输行业 2020-03-27 27.27 40.79 40.22% 28.54 4.66%
29.72 8.98% -- 详细
嘉友国际近年财务数据靓丽,但是股价目前处发行价以下,我们认为背后的根本原因在于市场对其业务的了解程度仍然较低。为此,本文以公司商业模式为切入点,阐述公司目前的发展情况,以期理解公司的投资价值。 第一阶段:商业模式的初步建立围绕 信息整合优势,以工程项目物流为抓手 实现重去重回 , 打造轻资产运营模式 。公司业务分为跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储及供应链贸易,凭借其多年积累的经验、数据,在工程项目物流领域建立了优异的口碑, 把握了出境货源。因此公司对下游供应商具备较强议价权,实现了运输业务的大比例外包,跨境多式联运及大宗矿产品物流外包成本占总成本比例高达 81%、98%,一方面跳出了自有运力对运输方案的禁锢,另一方面避免了高额的资本开支,奠定了多板块协同发展的轻资产模式。 轻中有重,集中自有资源卡位 风险收益比更优 的口岸核心资产。运输外包给予了公司更为灵活的资产配置选择权,公司顺势发挥先发优势,对口岸保税库、海关监管场所等关键节点核心资产实现布局,这类资产质量较好,具有周转率高、定价权强、不确定性较低等特点。近期公司 2.8亿元收购铎奕达矿业 100%股权,自有口岸仓库面积增加 970亩,有望与募投项目保税物流中心具备协同互补效应,进一步巩固公司中蒙跨境物流龙头地位。 第二阶段:核心竞争力的 拓展 及商业模式的移植进军中 亚市场, 培育 冷链物流 领域核心竞争力 ,围绕高难度物流实现客户基础及业务规模扩容的模式有望得到新的演绎。2019H1,公司于霍尔果斯投资设立嘉恒物流,中亚五国经济依赖于农业、矿业,但机械制造能力较弱,对农矿机械物流的需求具备持续性,公司在业务拓展上具备经验优势。 值得注意的是,本次投资中冷藏库区占仓库总面积的三成左右,农产品物流或为下一看点,如成功完成积累,公司有望沿工程物流路径,以冷链物流为核心竞争力,扩大客户群体及业务范围。 第三阶段:没有地域优势情况下商业模式的 自我证实非洲地区业务布局基本完成, 当前 商业模式或大有可为!非洲矿产资源优厚,是我国一带一路及公司业务发展的重点,物流是制约地区发展的主要矛盾之一。为更好地实现一带一路合作共赢的理念,公司 2018年收购枫悦国际,完成人才及经验的积累;2019年,公司公告对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目(包含 2座口岸)完成优质资产卡位,将矿业公司、当地政府与自身进行深度绑定,我们认为非洲项目推进低于预期的概率不高,而这也将从数据上直接证实公司商业模式的可行性。 投资建议:不同于市场的认知,我们认为公司自有的商业模式已经成型,软实力上的竞争优势为公司构建了护城河,具备不易复制性,未来的业绩数据有望逐步对其投资价值进行证实。预计公司 2019-2021年实现归母净利润 3.38、3.71、4.88亿元,对应 PE 估值 12.10X、11.05X、8.40X,综合考虑 2020业绩、估值、流动性等因素,合理总市值 63.83亿元,不考虑潜在股本变动影响情况下,对应目标价 40.79元,首次覆盖给予“买入评级”!风险 提示 :。
顺丰控股 交运设备行业 2020-03-26 45.40 -- -- 49.99 9.51%
49.71 9.49% -- 详细
事件:顺丰控股披露2019年年报,公司全年实现营收1121.93亿元,同比增长23.37%,实现归母净利润57.97亿元,同比增长27.23%,实现扣非净利润42.08亿元,同比增长20.79%。2019全年公司实现业务量48.31亿票,同比增25.84%,市占率达7.6%。 特惠专配效果显著,全年业务量与收入快速修复。特惠专配业务对公司的收入修复起到重要作用,特惠专配产品上线拉动经济产品板块业务量快速提升,拉动经济板块业务下半年实现收入同比增长47.54%,全年增长31.96%至269.19亿元,经济件收入占比由22.4%升至24.0%。公司时效件业务增速放缓,全年同比增长5.9%,在经济件与快运等新业务快速增长之际,时效件收入占比降至50.4%。 成本管控得力。2019年,公司单位快递成本为19.18元/票(含新业务及供应链),考虑供应链业务并入报表,我们认为实际的快递业成本管控较表观数字更优。 1)单位薪酬成本:从2018年的3.10元/票降至2.42元/票,我们认为单位薪酬成本的下滑主要来自于公司人力结构的变化;2)单位外包成本:主要对应外包的人力+运输成本,该项成本从2018年的10.23元/票升至11.14元/票;3)单位运输成本:从2.43元/票削减至2.15元/票,我们认为该变化主要来自于业务量的快速提升所发挥的规模效应。 毛利率稳中微降,扣非业绩大幅回升。2019年公司毛利率水平整体稳定,同比去年微跌0.5个百分点至17.42%,但受益于整体规模扩张,公司毛利额增长19.9%至195.44亿,成为扣非业绩增长20.79%的最主要驱动力。我们认为在顺丰当前的下沉+2B扩张的战略下,收入与件量的增长重于利润率本身变化,因此收入端的增长代表了顺丰对新的市场空间的获取能力。 新业务健康成长,快运、供应链、即时配送为最大亮点。2019年,公司各项新业务收入占比达到25.63%,收入占比扩大6.7个百分点。我们在此处大致回顾2019年公司各项新业务板块的业务亮点,其中快运、供应链与即时配送表现最为出色,收入规模的快速增长是新业务做大做强的基础。 1)快运:2019年全年业务收入增长57.16%,达到126.59亿元;2)供应链:于2018年8月及2019年2月,顺丰控股分别完成对美国夏晖以及德国邮政敦豪集团在大中华区供应链业务的收购,19年供应链业务营收49.18亿元。 3)即时物流:2019年顺丰同城业务实现不含税营业收入19.52亿元,同比增长96.12%。已完成全国200+城市的弹性网络全覆盖。 投资建议:2020年公司的市占率水平有望继续扩张,规模效应有望继续发挥。我们认为2020年顺丰的趋势依旧向好,维持2020-2021年业绩预测分别为66.10、78.25亿不变,新增2022年业绩预测88.89亿,维持买入评级。 风险提示:市占率扩张低于预期;时效件需求低于预期行业竞争格局恶化;宏观经济大幅波动。
顺丰控股 交运设备行业 2020-03-24 43.36 -- -- 49.99 14.66%
49.71 14.64% -- 详细
事件:2月快递公司经营数据出炉,顺丰数据一枝独秀,2月公司实现业务量4.75亿件,同比增118.89%,实现营收86.40亿元,同比增77.30%,公司单票收入18.19元/票。公司2月业务量市占率升至17.2%。 疫情影响行业整体表现,顺丰在此期间体现出业务韧性,市占率强势扩张今年出现特殊情况,春节假期与新冠疫情重叠,导致节后的快递行业开工进度受到影响。在此期间顺丰作为国内少有的直营快递龙头,利用自身的网络能力,承担了大量与疫情相关重点物资的运输,另外,在行业整体开工受限、全行业业务量增长仅0.2%的背景下,顺丰凭借更稳定的人员与网络,在2月拿下更多市场份额,实现119%的业务量增长,市占率达到17.2%,较1月扩张2.2个百分点,较2019全年扩张近10个百分点。 本月加盟制快递受到复工情况影响,业务量出现不同程度的负增长。韵达、圆通、申通分别实现业务量2.97、2.33、1.58亿件,同比跌幅分别为13.41%、21.90%与37.26%,市占率分别为10.7%、8.4%与5.7%,较1月市占率减少5-7个百分点不等。 我们认为3月加盟制快递的运能将会基本恢复,揽派件之间的差距也基本收敛,行业与公司增速将会提升。 特惠专配拉动作用明显,预计2020年市占率扩张将持续,长期布局将逐步发挥作用顺丰于2019年5月起,针对发货量较大的客户推出特惠专配服务,以更低的价格为杠杆,吸引更多中低端客户,这部分客户数量与日均货量均较大,因此2019年起,公司下沉战略起效,顺丰的品牌力带来强需求,体现出较强的市占率上升轨迹,从最低谷时的6.6%(19年5月)上升至去年12月的8.7%。我们本次疫情期间顺丰的市占率扩张,与各家快递复工率有关,带来特惠专配大幅放量,因此2020年疫情的发生是加速公司市占率扩张的重要拐点。顺丰本次获得的特惠专配货量,将为全年增长和特惠件成本端的规模效应发挥打下坚实基础。另外,公司所做的长期布局也将逐步发挥作用,如随着未来鄂州机场投用,公司飞机货运网络将从随机变为轴辐射式,将能用更高效率撬动货量,提升网络利用率,发挥规模效应,更进一步利好综合物流战略的实施。 单价略有下滑,但主要是快递业务结构影响,不改时效件定价能力公司2月单价18.19元,环比1月有所下降。公司单价的变动与特惠件的放量趋势相一致,即随着单价更低的特惠件占比逐渐提升,对整体的综合单价出现越来越强的向下拉力,2月我们认为特惠件增长快于公司整体业务量增长,因此对单价的作用将更明显。 投资建议:我们预计2020年顺丰将延续市占率扩张趋势,另外特惠件的放量,预计将快速填充公司过去增长的产能,有利于该产品发挥规模效应,形成从成本降低到竞争力增强的正向循环,我们维持2019-2021年业绩预测分别为57.97、66.10、78.25亿不变,维持买入评级。 风险提示:宏观经济超预期波动;快递行业需求低于预期;行业竞争格局恶化;特惠件业务量与财务表现低于预期。
顺丰控股 交运设备行业 2020-03-20 44.22 -- -- 49.58 11.52%
49.71 12.42% -- 详细
事件:2月快递公司经营数据出炉,顺丰数据一枝独秀,2月公司实现业务量4.75亿件,同比增118.89%,实现营收86.40亿元,同比增77.30%,公司单票收入18.19元/票。公司2月业务量市占率升至17.2%。 疫情影响行业整体表现,顺丰在此期间体现出业务韧性,市占率强势扩张 今年出现特殊情况,春节假期与新冠疫情重叠,导致节后的快递行业开工进度受到影响。在此期间顺丰作为国内少有的直营快递龙头,利用自身的网络能力,承担了大量与疫情相关重点物资的运输,另外,在行业整体开工受限、全行业业务量增长仅0.2%的背景下,顺丰凭借更稳定的人员与网络,在2月拿下更多市场份额,实现119%的业务量增长,市占率达到17.2%,较1月扩张2.2个百分点,较2019全年扩张近10个百分点。 本月加盟制快递受到复工情况影响,业务量出现不同程度的负增长。韵达、圆通、申通分别实现业务量2.97、2.33、1.58亿件,同比跌幅分别为13.41%、21.90%与37.26%,市占率分别为10.7%、8.4%与5.7%,较1月市占率减少5-7个百分点不等。 我们认为3月加盟制快递的运能将会基本恢复,揽派件之间的差距也基本收敛,行业与公司增速将会提升。 特惠专配拉动作用明显,预计2020年市占率扩张将持续,长期布局将逐步发挥作用 顺丰于2019年5月起,针对发货量较大的客户推出特惠专配服务,以更低的价格为杠杆,吸引更多中低端客户,这部分客户数量与日均货量均较大,因此2019年起,公司下沉战略起效,顺丰的品牌力带来强需求,体现出较强的市占率上升轨迹,从最低谷时的6.6%(19年5月)上升至去年12月的8.7%。我们本次疫情期间顺丰的市占率扩张,与各家快递复工率有关,带来特惠专配大幅放量,因此2020年疫情的发生是加速公司市占率扩张的重要拐点。后续通达系快递的产能恢复,但顺丰本次获得的特惠专配货量,将为全年增长和特惠件成本端的规模效应发挥打下坚实基础。另外,公司所做的长期布局也将逐步发挥作用,如随着未来鄂州机场投用,公司飞机货运网络将从随机变为轴辐射式,将能用更高效率撬动货量,提升网络利用率,发挥规模效应,更进一步利好综合物流战略的实施。 单价略有下滑,但主要是快递业务结构影响,不改时效件定价能力 公司2月单价18.19元,环比1月有所下降。公司单价的变动与特惠件的放量趋势相一致,即随着单价更低的特惠件占比逐渐提升,对整体的综合单价出现越来越强的向下拉力,2月我们认为特惠件增长快于公司整体业务量增长,因此对单价的作用将更明显。 投资建议:我们预计2020年顺丰将延续市占率扩张趋势,另外特惠件的放量,预计将快速填充公司过去增长的产能,有利于该产品发挥规模效应,形成从成本降低到竞争力增强的正向循环,继续推荐。 风险提示:宏观经济超预期波动;快递行业需求低于预期;行业竞争格局恶化;特惠件业务量与财务表现低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名