事件：公司发布 2023H1 半年报，公司 23H1 实现营收 10.73 亿元/yoy+2.52%，归母净利润 0.48 亿元/yoy-22.63%，扣非归母净利润 0.33 亿元/yoy-19.68%。单 Q2实现营收 6.26 亿元/yoy+2.36%，归母净利润 0.57 亿元/yoy-30.60%，扣非归母净利润 0.52 亿元/yoy-34.17%。 蛋糕受闰二月拖累，线上稳健增长。1）分产品看，公司 23Q2 蛋糕营收 2.3 亿元/yoy-0.19%，中西糕点营收 3.7 亿元/yoy+4%，公司 23Q2 末应收款项 1.65 亿元/yoy+63.17%，环比 23Q1 末增加 0.85 亿元，预计与今年端午节靠后有关。2）分渠道看，公司 23Q2 线下营收 3.26 亿元/yoy -2.35%，线上营收 2.87 亿元/yoy+8.20% ，线上营收占比达 46.76%。另，公司 23Q2 末合同负债中卡券预收款8.88 亿 vs 22 年末为 7.96 亿元。 毛销差短期承压，梦世界减亏：1）公司 23Q2 毛利率 58.20%/yoy-1.25pct，销售费用率 40.62%/yoy+3.36pct，管理费用率 4.98%/yoy+0.93pct；公司 23Q2 毛销差17.58%/yoy-4.62pct，毛销差短期承压。2）销售费用率同比提升预计与人员费用增加有关，公司 23H1 销售费用中人工费用同比增加 3202 万 vs 销售费用总计同比增加 2684 万；3）公司 23H1 权益法核算的长期股权投资收益-1018.4 万元 vs 22H1-1309.5 万元，预计与梦世界伴随客流修复、减亏有关。 展望下半年，收入端看，公司过去 Q3 业绩占全年比重在 70%+，三季度仍奠定全年业绩基础，建议关注中秋销售情况，公司目前对中秋销售筹备积极，期待销售放量；此外闰二月对蛋糕业务的影响有望消退、蛋糕收入增速有望修复。利润端看，22 年 Q3 因四川疫情、限电限产等净利率为 16 年以来低点，期待潜在利润弹性。中长期看，公司为稳健经营标的，蛋糕业务占比上升带动报表季节性减弱，历年股息率较高，估值处于行业较低位置，建议持续关注。 公司毛销差短期承压，调整公司 23-25 年 EPS 预测 1.30 /1.44/1.65 元（调整前为1.41/1.64/1.88 元），维持此前 23 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 19.5 元，维持"买入评级"。 风险提示 蛋糕业务增长不及预期，中秋销售不及预期，费用投放影响盈利情况，需求复苏不及预期

事件: 2023年 8月 28日，公司发布投资者关系记录公告，进行中报业绩解读，根据此前发布的 2023年半年报，公司上半年营业收入 10.73亿元，同比增加 2.52%，归母净利 0.48亿元，同比下降 22.63%。 投资要点: 上半年开店积极，人员费用增加影响利润。公司二季度实现营业收入6.26亿元，同比增加 2.36%；归母净利 0.57亿元，同比下降 30.60%，扣非净利 0.52亿元，同比下降 34.17%。二季度利润端承压，主要原因为销售费用率同比上升 3.4个百分点。上半年销售费用率增加较多的项目为人工成本，同比增加约 3200万元。我们预计主要原因为上半年公司加快开店节奏，而公司旺季主要体现在三季度。上半年新增门店贡献收入较少，而人员开支有所增加。截至 2023年年中，公司门店数量为 762家（2022年底为 741家，净增加 21家门店）。 蛋糕增速继续受闰月影响，中西式糕点保持增长。分产品看，公司上半年蛋糕收入 4.96亿元，同比增加 1.37%；中西糕点收入 5.13亿元，同比增加 3.27%，其中二季度蛋糕和中西式糕点的增速分别为基本持平和+4.00%。另外，由于今年闰二月影响了 3月和 4月的生日蛋糕产品销售，导致二季度蛋糕增速受到影响。我们预计进入 5月，公司蛋糕增速有所回升。另外，今年端午节靠近 6月中下旬，可能导致公司粽子收入确认部分移至三季度，且二季度末应收账款环比增加约 0.05亿元。公司现金流表现稳健，上半年经营活动现金流增长 5.65%。 淡季对全年影响不大，看好今年中秋旺季表现。从公司历史财务数据来看，三季度占到全年收入和利润的较大比例，尤其 2022年较为极端，Q3净利润占到全年净利润的 89%。中秋旺季对于公司全年业绩至关重要。今年上半年公司净增门店较多，开店时间点提前对于中秋销售有一定促进作用。同时，公司去年中秋旺季受疫情影响较大，今年有望恢复双位数增长。 盈利预测和投资评级 ：由于二季度利润略有承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023~2025年 EPS 分别为 1.34/1.5/1.68元，对 应 PE 分别为 13/12/11X，鉴于公司核心竞争力不变，我们维持“增持”评级。 风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。

事件：公司发布 23年一季报，公司 23Q1实现营收 4.48亿元/yoy+2.75%，归母净利润-880.95万元（去年同期-1981.23万元），扣非归母净利润-1905.11万元（去年同期-3787.36万元）。 蛋糕业务拖累整体营收增速，线上维持较高占比。公司 23Q1营收 yoy+2.75%。 1）分产品看：公司 23Q1蛋糕/中西糕点/水果/其他分别实现营收 2.65/1.43/0.1/0.13亿元，yoy+2.77%/1.42%/6.21%/-8.16%。2）分渠道看：公司 23Q1线下/线上实现营收 1.51/2.80亿元，yoy-10.83%/10.61%，23Q1线上营收占比65%/yoy+5.05pct。蛋糕业务拖累整体营收增速，但公司线上仍维持较高营收占比。 毛利率同比改善，销售费用率收缩。1）公司 23Q1实现毛利率58.37%/yoy+1.4pct，毛利率同比改善预计与公司对蛋糕插件等进行改良、采取多种方法对冲成本压力有关。2）23Q1公司实现销售费用率 50.98%/yoy-1.31pct，管理费用率 7.34%/yoy+0.51pct，研发费用率 1.1%/yoy+0.04pct。3）23Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益-482.58万元 vs22Q1-524.1万元、预计与梦世界线下客流恢复有关，资产减值损失 -242.36万元 vs22Q1-558.35万元、主因计提存货减值较同期减少。 展望 23年：1）收入端看 ，伴随消费场景、消费力逐渐修复，公司蛋糕业务有望恢复至正常的收入增速轨道；此外端午/中秋到来以及送礼消费场景的同比修复亦有望驱动公司营收增长。2）利润端看，伴随油脂成本回落、梦世界客流恢复减亏、公司利润率有望得到修复。中长期维度，公司过去估值抑制的三个因素来自成长性、季节性与大股东减持，季节性伴随公司发力日常消费场景、蛋糕业务占比上升有望减弱（公司 Q3的归母净利润全年占比已由 2016年的 143%下降至 2022年的89%），后续伴随大股东减持因素减弱、公司的估值中枢有望提升。 我们下调收入及毛利率预测，预测公司 23-25年 EPS 为 1.41/1.64/1.88元（调整前23/24年为 1.63/1.76元），使用历史估值法（过去 3年平均）给予 23年 15倍 PE估值，对应目标价 21.15元，维持“买入评级”。 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期

事件:公司公布2022年三季报，全年实现营业收入21.28亿元，同比增长2.07%，归母净利润2.98亿元，同比下降10.21%，扣非净利2.71亿元，同比下降13.35%，EPS为1.24元/股。 投资要点：疫情影响中秋月饼区域销售，蛋糕保持稳健增长。公司Q3单季度收入为10.81亿元，同比-0.09%，归母净利2.36亿元，同比-12.64%。公司Q3蛋糕收入2.66亿元，同比增长13.0%，今年公司在蛋糕上持续加大新品开发投入力度，新推星座系列蛋糕，进一步提升蛋糕视觉美观度，并增加装裱蛋糕的巧克力装饰物，更适合消费者拍照纪念。Q3收入略有下滑主因中秋月饼旺季受到川渝疫情与限电影响，Q3中西糕点收入7.79亿元，同比下滑2.8%。今年由于中秋提前，确认部分月饼成本，且增加蛋糕巧克力装饰物也提高了原材料成本，影响利润表现。 受成本上涨+疫情防控影响，净利率下滑。公司Q3单季度毛利率为62.46%，同比下降8.55pct，主因原材料成本上涨，加上四川疫情与限电期间影响月饼销售，但月饼会在销售高峰期前按计划生产，确认生产成本，从而导致毛利率下滑明显。销售费用率因为疫情封控影响，费用投放减少，销售费用率同比下降5.68pct至28.93%。 综上，公司Q3净利率下降3.15pct至21.81%。此外，Q3销售收现与经营性现金流净额13.07亿元/5.70亿元，同比-4.73%/-10.46%，合同负债环比增加0.52亿元至9.01亿元，预付卡销售保持稳定增长。 盈利预测与估值。考虑到疫情仍有影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为1.26/1.77/2.00元，对应PE分别为14/10/9倍。由于季节性因素，公司季度间业绩波动明显，且可比公司少，市场关注度有限。但考虑到公司2016年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，2019-2021年股利支付率分别高达116.2%、80.0%和70.7%，估值有修复空间，维持“增持”评级。 风险提示：：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。

事件：1）公司发布2021年报，2021年公司实现营收25.84亿元/+12.20%，归母净利润3.40亿元/+13.27%，扣非归母净利润2.96亿元/+11.32%。2）单Q4看，公司实现营收5.00亿元/+13.79%，归母净利润0.08亿元/+8.10%，扣非归母净利润-0.16亿元（去年同期-0.01亿元）。 蛋糕业务实现快速增长带动公司营收整体向好。公司2021实现营收25.84亿元/+12.20%。1）分产品看：蛋糕实现营收9.52亿元/+28.08%，中西糕点实现营收14.64亿元/+5.43%，水果实现营收0.22亿元/-48.87%；其中，蛋糕业务销售量55.63万个/+33.45%，销售量增速高于营收增速因小尺寸蛋糕更受欢迎。2）分渠道看：2021公司线上销售实现营收10.37亿元/+61.55%，线下销售实现营收14.59亿元/-7.66%，线上营收占比40.13%/+15.29pct，电商平台培育效果显著，线上业务实现较快增长。 原材料价格上涨使公司毛利率承压，费用率保持平稳。1）公司2021实现毛利率62.12%/-3.48pct，其中蛋糕毛利率78.84%/-1.76pct，中西式糕点毛利率51.51%/-0.57pct，水果毛利率37.37%/+0.01pct；其中，蛋糕毛利率下滑主要系烘焙油脂等原材料成本上涨所致。2）费用率看，公司销售费用率38.83%/-0.15pct，管理费用率4.95%/-0.21pct，财务费用率0.73%/+0.73pct，研发费用率0.67%/-0.07pct，费用率保持平稳。3）2021公司归母净利润率13.15%/+0.12pct，扣非归母净利润率11.46%/-0.09pct。 产品、品牌、渠道持续完善，蛋糕业务持续放量。2021年，产品端公司精简SKU，聚焦于受市场欢迎的产品，并推出不同节令的主打产品，配合不同消费场景，强化品牌与全年节令的联系；渠道端公司加快发力电商渠道，并通过跨界联名等方式线上线下结合，相互引流，打造多样化的生活场景；品牌端公司对门店进行焕新升级，进一步打造年轻化品牌。展望22年，一方面，公司有望在产品、品牌、渠道不断完善，另一方面蛋糕业务也有望保持较快增长，为公司营收及利润作出贡献。 因公司收入增速略高于预期，原材料成本上涨略高于预期，我们略微上调收入、略微下调毛利率假设，给予公司22-24年EPS预测为1.61/1.78/1.97元（调整前22-23年为1.55/1.67元），使用历史估值法给予22年17倍PE估值，对应目标价27.37元，维持“买入评级”。 盈利预测与投资建议风险提示采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，疫情反复影响下游需求

事件:公司公布2021 年报，全年实现营业收入25.84 亿元，同比增长12.20%，归母净利润3.40 亿元，同比增长13.27%，扣非净利2.96 亿元，同比增长11.32%，EPS 为1.42 元/股，拟每10 股派现10 元（含税）。 投资要点： 全年稳增长，2021 年顺利收官。公司Q4 单季度收入为5.00 亿元，同比+13.79%，归母净利0.08 亿元，同比+8.10%。Q4 收入提速增长，主要由于蛋糕品类加速增长，以及小尺寸蛋糕占比持续提升。公司进入 Q4 淡季后，仍然实现稳定增长，全年圆满完成公司在年初规划的8-10%收入目标。 蛋糕品类稳增延续，线上业务表现亮眼。分品类看，Q4 蛋糕、中西糕点、水果及其他产品分别实现收入同比+27.0%、-4.8%、-98.9%、26.5%。其中蛋糕业务全年实现收入9.52 亿，同比增长28.09%，Q4继续保持稳增趋势，公司2021 年重点发力蛋糕业务，重新定位蛋糕品类，并针对性的进行营销推广。其次，公司免运费宅配服务同样促进了蛋糕订单的增长。2021 年公司继续推进线上线下一体化运营布局，线下依托门店完成销售闭环，同步向线上引导转化为私域流量，对门店人员加大奖励力度，有效带动门店人员对引流推广的积极性。 同时，公司线上引入宅配系统，提升消费者体验感，助力新零售业务的全面发展，从而Q4 线上实现收入2.37 亿元，同比增长54.0%。 由于线下扫取门店二维码产生的营业额也全部计入线上，导致线下报表端收入表现下降，Q4 线下实现收入2.20 亿元，同比下降9.8%。 全年毛利率受成本上涨影响，产品结构变化平稳毛利率变化。公司全年毛利率为62.12%，同比下降3.48pct，今年蛋糕的主要原料油脂价格持续上涨，蛋糕原材料成本上涨47.7%，毛利率受到较大影响。 同时，由于线上销售占比提升，公司配送费以及电商推广费用投入加大。但公司高毛利蛋糕占比持续上升，对毛利率保持相对平稳有较大贡献。公司今年2 月份针对原材料成本上涨问题，对蛋糕等产品进行提价，但考虑到市场竞争问题，提价幅度控制在10%以内。此外，2021 年Q4 销售收现与经营性现金流净额7.30 亿/-1.77 亿，同比-9.88%/-12.32%，合同负债环比减少0.78 亿元至7.73 亿元，主要为今年中秋旺季时点较早，卡券提领日期提前。 盈利预测与估值。由于季节性因素，公司季度间业绩波动明显，且可比公司少，市场关注度不高。但是自公司2016 年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，2019-2021 年股利支付率分别高达116.2%、80.0%和70.7%，估值有修复空间。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.60/1.84/2.07 元，对应估值分别为11/10/9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。

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事件4月 29日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 4.04亿元（同比+28.57%），归母净利润 0.01亿元（较上年同期-0.31亿元，增加 0.32亿元），扣非归母净利润-0.10亿元（较上年同期-0.43亿元，收窄 0.33亿元）。 Q1收入增长 29%，线下动销恢复良好1）2021Q1，公司营收同比+28.57%。分产品看，蛋糕/中西糕点/水果分别实现营收 2.14/1.56/0.10亿元（占比 52.98%/38.54%/2.49%），同比+34.56%/+18.29%/-21.65%，蛋糕品类表现亮眼，我们认为主要由于：a）小红书、抖音、微博等新媒体宣传推广见成效；b）推出小尺寸蛋糕，打造小型聚会等新消费场景；分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收 2.20/1.70亿元（占比 54.60%/42.18%），同比+23.84%/+30.82%，我们认为主要由于疫情后公司线下门店动销恢复良好。 2）产品结构持续优化，费用投放控制良好。2021Q1公司整体毛利率+3.57pct（至 64.79%，增利约 0.11亿元），我们认为主要是高毛利产品蛋糕营收占比+2.36pct 至 52.98%，产品结构优化。费用率方面，销售费用率-8.62pct（至 54.41%，增利约 0.27亿元），管理费用率-1.05pct（至 6.30%，增利约 0.03亿元），研发费用率-0.28pct 至 0.83%，财务费用率+1.30pct 至 1.17%。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司产品丰富，在蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列下，含一百余种细分产品，满足多方位市场需求；公司定位“精致礼品专家”，注重产品口味及外观升级，2020年持续升级更新常规性新品（蛋卷/慕思等）、场景性新品（蛋糕），推出长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品，新开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等产品，并兼顾日常和时令性需求，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；20年研发费用 0.17亿元（占比 0.74%），同比+14.39%。 2）线下稳步拓展门店网络，线上渠道业绩贡献突出：a）公司坚持“直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，深耕上海、江苏、重庆、湖北等东部及长江流域重点区域，不断扩大门店覆盖网络，2020年底共开设门店 677家（较上年净增 29家），同时持续做精门店服务，2020年公司对现有门店分批重装、翻新升级，打造全新 IP 旗舰店，并为门店制定统一服务标准、实现无差异的线下购买体验，提升客户忠诚度、增加复购次数。b）线上渠道方面，公司 2007年即前瞻性地成立电子商务部、布局线上业务，现已具备成熟的电商运营能力；公司营销推广策略导向精准、广告覆盖全网，已与微博手机端、今日头条 app 等展开合作；2020年公司在小红书、抖音等多平台新增投放广告并尝试直播带货实现导流，在天猫、饿了么等平台开展日常直播，依托线下门店销售能力协助线上带货；疫情期间公司线上业务实现高速增长，2020/2021Q1线上营收同比+46.47%/+30.82%。 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售模式”实现高效配送1）严品控保证卓越品质，品牌力持续积累：a）公司自主生产模式对品质掌控力强，推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售，严控产品质量；公司率先研发应用食品追溯系统，为产品制作履历并以二维码形式展示于包装上，再添一重新鲜、安全保障。b）公司深耕行业 30余年，“元祖”品牌多次获评“中国烘培最具竞争力十大品牌”及“中国烘培最具影响力十大品牌”，屡获中国食品工业协会面包糕饼专业委员会授予的“中国月饼十强企业”等称号，同时借助小红书、抖音等主流种草渠道，持续提升品牌知名度及美誉度。 2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现规模化高效生产、闭环配送：a）生产端，公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，并构建信息化的软硬件平台；公司信息管理系统具备扩展性和灵活性，可满足业务拓展、流程重组、供应链协同、管理边界扩张等需求，2020年公司落实精益生产系统改善专案，以进一步优化流程、改善质量，助力降本增效。b）销售及配送端：公司围绕中央工厂，依托线下实体店、线上电子商务及外卖平台实现 BC 端全覆盖；公司礼券礼卡产品使用购买便捷，消费者可线上采购节令礼券、预约纸质礼券送货上门，实体卡可转为电子卡；线下门店可解决“最后一公里”配送问题，线上线下联动打造“一卡在手，全网通提”的业务闭环。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送。预计 21-23年归母净利润为 3.25/3.59/3.98亿元，增速为8.28%/10.47%/10.90%，对应 4月 28日估值 13.91/12.59/11.35倍（市值 45亿）。

事件4月 20日，公司公告 2020年报。2020年，公司实现营收 23.03亿元（同比+3.63%），归母净利润 3.00亿元（同比+21.09%），扣非归母净利润 2.66亿元（同比+25.81%）。2020Q4，公司实现营收 4.39亿元（同比+1.31%），归母净利润 0.07亿元（较上年同期的亏损 0.28亿元，增加 0.35亿元），扣非归母净利润-0.01亿元（较上年同期的亏损 0.53亿元，收窄 0.52亿元）。 2020年业绩增长 21%，产品结构持续优化1）2020年，公司营收同比+3.63%，分产品看，中西糕点礼盒/蛋糕销量同比+51.07%/+11.41%，全年中西糕点礼盒/蛋糕/水果分别实现营收 13.88/7.43/0.44亿元（占比 60.28%/32.27%/1.89%），同比+3.24%/+26.32%/-31.83%；分渠道看，线下/ 线上渠道分别实现营收 15.80/6.42亿元（占比68.59%/27.87%），同比-1.35%/+46.47%，线上电商亮眼表现弥补线下门店受疫情影响带来的营收下滑。 2）2020年，公司归母净利润同比+21.09%，业绩增速高于营收增速，主要由于毛利率+2.04pct（至65.60%，增利约 0.45亿元），主要是：a）公司整体营业成本同比-2.18%；b）2020年蛋糕销售价格同比+13.39%，蛋糕毛利率+0.17pct 至 84.94%；c）高毛利产品蛋糕营收占比+5.79pct 至 32.27%，产品结构优化。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司产品类别丰富，在蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列下，含一百余种细分产品，满足多方位市场需求；公司定位“精致礼品专家”，注重产品口味及外观升级，2020年持续升级更新常规性新品（蛋卷/慕思等）、场景性新品（蛋糕），推出长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品，新开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等产品，并兼顾日常和时令性需求，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；20年研发费用 0.17亿元（营收占比 0.74%），同比+14.39%。2）线下稳步拓展门店网络，线上渠道业绩贡献突出：a）公司坚持“直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，深耕上海、江苏、重庆、湖北等东部及长江流域重点区域，不断扩大门店覆盖网络，2020年底共开设门店 677家（较上年净增 29家），同时持续做精门店服务，2020年公司对现有门店分批重装、翻新升级，打造全新 IP 旗舰店，并为门店制定统一服务标准、实现无差异的线下购买体验，助力提升客户忠诚度、增加复购次数。b）线上渠道方面，公司 2007年即前瞻性地成立电子商务部、布局线上业务，现已具备成熟的电商运营能力；公司营销推广策略导向精准、广告覆盖全网，已与微博手机端、今日头条 app 等展开合作；2020年公司在小红书、抖音等多平台新增投放广告并尝试直播带货实现导流，在天猫、饿了么等平台开展日常直播，依托线下门店销售能力协助线上带货；疫情期间公司线上业务实现高速增长，全年线上营收同比+46.47%。 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售模式”实现高效配送1）严品控保证卓越品质，品牌力持续积累：a）公司自主生产模式对品质掌控力强，推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售，严控产品质量；公司率先研发应用食品追溯系统，为产品制作履历并以二维码形式展示于包装上，客户可扫码查阅产品名称、使用方式、储存方式等，再添一重新鲜、安全保障。b）公司深耕行业 30余年，“元祖”品牌多次获评“中国烘培最具竞争力十大品牌”及“中国烘培最具影响力十大品牌”，屡获中国食品工业协会面包糕饼专业委员会授予的“中国月饼十强企业”等荣誉称号，公司积极进行品牌宣传，借助小红书、抖音等主流种草渠道，持续提升品牌知名度及美誉度，2020年销售费用 9.87亿元（营收占比 42.87%），同比+4.73%。 2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现规模化高效生产、闭环配送：a）生产端，公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，并构建信息化的软硬件平台；公司信息管理系统具备扩展性和灵活性，可满足业务拓展、流程重组、供应链协同、管理边界扩张等需求，2020年公司落实精益生产系统改善专案，以进一步优化流程、改善质量，助力降本增效。b）销售及配送端：公司围绕中央工厂，依托线下实体店、线上电子商务及外卖平台实现 BC 端全覆盖；公司礼券礼卡产品使用购买便捷，消费者可线上采购节令礼券、预约纸质礼券送货上门，实体卡可转为电子卡；线下门店可解决“最后一公里”配送问题，线上线下联动打造“一卡在手，全网通提”的业务闭环。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计 21-23年归母净利润为 3.25/3.59/3.98亿元，增速为8.28%/10.47%/10.90%，对应 4月 19日估值 13.36/12.10/10.91倍（市值 43亿）。

Q3业绩增长 12%，蛋糕板块表现亮眼1）2020Q1-Q3，公司实现营收 18.64亿（同比+4.19%)，归母净利 2.93亿（同比+6.42%），扣非净利2.67亿（同比+0.80%）；收入增长主要源于销售业绩增加，归母净利增速较营收增速高的原因为：a管理费用率下降 0.37pct（至 4.20%，增利约 0.07亿)；b) 销售费用率下降 0.28pct（至 40.14%，增利约 0.05亿）；扣非净利增速较营收增速低主要由于公司获扶持资金 0.07亿，同增 111.54%。分品类看，中西糕点/蛋糕/月饼/水果营收 5.74/5.10/6.70/0.42亿元（占比 31.49%/27.99%/36.72%/1.51%），同比+3.13%/+17.76%/+0.42%/-32.15%，除水果外均保持稳中有增。 2）2020Q3，公司营收 10.29亿元（同比+7.60%），归母净利 2.68亿（同比+11.59%），扣非净利 2.6亿（同比+8.71%）。净利润增速较营收增速高的原因主要为: a）毛利率提升 0.54pct（至 67.88%，增利约 0.05亿）；b）销售费用率下降 0.55pct（至 31.84%，增利约 0.05亿）；c）投资净收益提升 0.41pc（至 0.78%，增利约 0.04亿）。分品类看，中西糕点/ 蛋糕/月饼/水果营收 0.93/2.19/6.70/0.17亿元（占比 9.22%/21.72%/66.49%/1.73%），同比+0.93%/+45.01%/+0.42%/-30.09%；节假日因素驱动月饼营收占比大幅提升，蛋糕品类增速较为亮眼。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司产品类别丰富，在蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列下，含一百余种细分产品，满足多方位市场需求；公司定位“精致礼品专家”，注重产品口味及外观升级，新上市长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品，新开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等产品，并兼顾日常和时令性需求，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；2020Q1-Q3研发费用0.12亿（营收占比 0.66%），同比+14.88%。2）线下稳步拓展门店网络：公司坚持 “直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，20Q1-Q3直营/加盟模式营收 15.69/2.55亿元（占比 86.04%/13.96%），同比+4.69%/5.98%；公司不断扩大门店覆盖网络，2016年 12月 IPO 募资拟展开营销网络建设（计划 3年内开设 306家直营店），2019年底已开设 224家门店，累计开设 648家门店（同比净增加 17家），深耕上海、江苏等长江流域重点城市。3）线上渠道业绩贡献突出：公司在天猫、饿了么等平台开展日常直播，并依托线下门店销售能力协助线上带货；据中报披露，疫情期间线上业务出现井喷式增长 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送1）严品控保证优卓越品质，品牌力持续积累：a）公司以自主生产为主，推行“333保质期管理制度”坚持现裱现售，严格管控产品质量；b）公司深耕行业 30余年，品牌力持续积累，并积极进行品牌宣传，新增小红书、抖音等主流种草渠道，通过精准营销实现流量转换，2020Q1-Q3销售费用 7.48亿元（营收占比 40.14%），同比+3.45%。2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送：公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台（如微商城、天猫、京东等）和外卖平台（如美团、饿了么等）实现 B 端与 C 端全覆盖，整合线上线下 “一卡在手全网通提”的业务场景，通过线下门店配送有效解决“最后一公里”配送服务问题。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计 20-22年归母净利润为 2.61/2.92/3.30亿，增速为5.49%/11.65%/12.93%，对应 10月 27日估值 14.99/13.42/11.89倍（市值 39亿）。

事件：公司发布20年中报，20H1公司实现营收8.35亿元/+0.27%，实现归母净利润2541.79万元/-28.49%，实现扣非归母净利润747.33万元/-71.42%。单二季度公司实现营收5.21亿元/+5.89%，实现归母净利润5629万元/+32.85%，实现扣非归母净利润5037.84万元/+21.43%。 核心观点 端午节庆销售好于同期，二季度营收增速回正。一季度由于疫情影响线下门店销售，营收出现下滑，单二季度营收增速回正，核心来源于端午节庆销售显著好于去年同期（同比增长约10%）。分品类看，蛋糕业务实现营收2.9亿元/+3.21%，中西糕点实现营收4.8亿元/+3.57%（预计核心来源于粽子销售），水果实现营收0.24亿元/-33.56%，其他实现营收0.19亿元/+59.21%；分渠道看，公司直营渠道实现营收7.07亿元/+0.58%，加盟渠道实现营收1.10亿元/+17.59%，上半年新开店33家，关店24家，七月进入加速开店期。 净利润差异核心来源于睡眠卡结转收入变化，全年预计结转2100万左右。20H1睡眠卡结转创造营收约1008.31万元，去年同期3200.58万元，考虑到睡眠卡本身利润率接近80%（仅需缴纳所得税），倒算半年扣非归母净利润约-53万元，去年同期约40万元，疫情影响（武汉所有门店关店两个月，其余地区亦受到较大影响），实际经营利润未有较大亏损。 短期看，一方面受益下半年国庆+中秋的节庆效应，另一方面存在加速开店的预期，看长期公司仍是兼具成长&价值的现金奶牛，当前估值性价比突出。看短期，一方面，下半年中秋与国庆重叠，疫情影响下节庆团聚需求更强，将有效放大节庆效应，另一方面，上半年疫情影响，门店拓张放缓，七月起新开店进入加速通道，全年仍可期；看长期，公司门店拓张+会员粘性增强，量增仍有空间，礼品属性下价格敏感性弱提价能力强，预售卡券模式提供公司强现金流创造力，仍是食品消费赛道的优质现金奶牛，当前估值水平在食品行业内布局性价比高！财务预测与投资建议l由于公司二季度销售情况边际改善较好，我们调整公司2020-2022年每股收益分别为1.14/1.27/1.44元（原预测1.10/1.22/1.39元），使用历史估值法给予公司20年20倍估值，对应目标价为22.8元，维持买入评级。 风险提示 门店拓张不及预期，礼盒销售不及预期，股东减持风险。

事件8月 24日，公司公告 2020年中报。2020H1，公司实现营收 8.35亿（同比+0.27%），归母净利润 0.25亿（同比-28.49%），扣非净利润 0.07亿（同比-71.42%）。2020Q2，公司实现营收 5.21亿（同比+5.88%），归母净利润 0.56亿（同比+32.85%），扣非归母净利0.50亿（同比+21.43%）。 Q2业绩增长 33%，扭转 Q1下滑趋势1）2020H1，公司营收同比+0.27%，扭转 Q1下滑趋势，主要由于 Q2端午业绩好于同期，且部分礼卡到期转收入的金额回归理性；扣非净利润同比-71.42%，扣非净利润增速较营收增速低的原因：a）毛利率-2.30pct（至 61.98%，减利约 0.19亿）、b）理财产品投资收益及公允价值变动损益 0.17亿计入非经常损益、c）广告及运输费用增加（销售费用率+0.72pct 至 50.36%，减利约 0.06亿）。分品类看，中西糕点/蛋糕营收 4.81/2.91亿（占比 57.65%/34.92%），同比+3.57%/3.21%，保持较快增长。2）2020Q2，公司营收同比+5.88%，归母净利润同比+32.85%，利润增速较营收增速高的原因主要为销售及管理费用率-1.29pct（至 47.49%，增利约 0.07亿）、毛利率-1.15pct（至 62.44%，减利约 0.06亿）。分品类看，中西糕点/蛋糕营收 3.50/1.33亿（占比 67.16%/25.47%），同比+5.43%/2.69%，保持较快增长。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司拥有中西式糕点、蛋糕、月饼礼盒、进口水果四大系列，共计 100余种产品类别，满足多方位市场需求；定位“精致礼品专家”，注重产品口味、外观升级，上市长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品等；开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等新品，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；2020H1研发费用0.07亿（营收占比 0.87%），同比+6.73%。2）线下稳步拓展门店网络：公司坚持 “直营为主，加盟为铺”的连锁经营模式，2020H1直营/加盟模式营收 7.07/1.10亿（占比87%/13%），同比+0.58%/17.59%；不断扩大门店覆盖网络，2016年 12月 IPO 募资的营销网络建设项目（计划 3年内开设 306家直营店），2019年底已完成 224家门店建设； 截至 2019年底，公司在全国共开设 648家门店（同比净增加 17家），深耕上海、江苏等长江流域重点城市。3）线上渠道业绩贡献突出：公司开展网络直播带货，在天猫、饿了么等平台开展日常直播，并通过线下门店的销售能力进行排版直播，协助线上带货； 疫情期间，公司线上业务出现井喷式增长。 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送1）以品控为核心生产力，品牌力持续积累：a）公司以自主生产为主，推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售，严格管控产品质量；b）公司深耕行业 30余年，品牌力持续积累；积极进行品牌宣传，新增小红书、抖音等主流种草渠道，通过精准营销实现流量转换，2020H1销售费用 4.21亿（营收占比 50.36%），同比+1.72%。 2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送：公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台（如微商城、天猫、京东等）和外卖平台（如美团、饿了么等）实现 B 端与 C 端全覆盖，整合线上线下 “一卡在手，全网通提”的业务场景，通过线下门店配送实现解决“最后一公里”服务。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计 2020-2022年归母净利润为2.68/3.02/3.43亿元，增速为 8.24%/12.59%/13.44%，对应 8月 24日估值为 17.8/15.8/14.0倍（市值 48亿）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险

19年H2主营业务收入增速显著放缓,睡眠卡结转+投资性房地产销售提供绝对增量维稳增长。2019年公司整体营收增长12.68%,其中主营收入实现营收20.40亿元/+6.83%,睡眠卡结转预计实现营收约4000万/+190%左右,处置投资性房地产提供9689.92万元营收增量:(1)分产品看,蛋糕产品实现营收5.88亿元/-4.95%,月饼礼盒实现营收8.29亿元/+19.24%,中西糕点实现营收5.16亿元/+4.14%,水果实现营收0.64亿元/-13.56%,营收端增长主要来源于月饼礼盒及中西糕点销售均价增长;(2)分区域看,大陆地区实现营收20.21亿元/+6.84%,台湾地区实现营收0.19亿元/+5.43%;(3)从渠道看,直营渠道实现营收17.03亿元/+1.24%,加盟渠道实现营收3.37亿元/+48.13%,全年新增直营门店17家,直营门店开店略不及预期。 提价实现主业毛利率微增,费用管控成效显著,资产减值+所得税率提升拖累整体盈利。19年公司主营业务毛利率64.54%/+0.44pct,主要因为月饼礼盒&中西糕点提价带来毛利率提升1.87pct/4.62pct,实现营业利润率14.90%/-0.48pct,归母净利率11.15%/-1.19pct,盈利能力小幅下滑,主要由于(1)存货跌价带来资产损失增加约700万;(2)大陆收入(大陆主营+投资性房地产销售)占比提升,所得税率结构性提升。费用端管控部分对冲不利因素影响,其中销售费用率/管理费用率分别下降0.96/0.62pct,费用管控成效显著。 公司19年短期开店不及预期,但长期看我们认为公司仍具备量价齐升逻辑,是兼具成长&价值的现金奶牛。(1)从量看,门店扩张仍在稳步推进,叠加公司会员体系完善带来的会员粘性增强&消费潜能挖掘,仍有稳步增长空间;(2)从价看,公司产品具备礼品属性,价格敏感性低,具备较强提价能力;(3)公司现金流创造能力突出。凭借预售卡券等销售模式,经营现金流/营收在食品子版块中排名前列,凸显公司良好的现金创造能力。 财务预测与投资建议 由于公司19年开店及营收增长略不及预期,我们调整公司2020-2022年每股收益分别为1.10/1.22/1.39元(调整前20-21年EPS1.45/1.68元),使用历史估值法给予20年20倍估值,对应目标价为22.00元,维持买入评级。 风险提示 门店拓张不及预期,礼盒销售不及预期,股东减持风险。

年报收入符合预期,利润低于预期 2019年元祖实现营业收入22.23亿元,同比增长12.68%;实现归母净利润2.48亿元,同比减少2.38%,收入符合预期,利润低于预期。19Q4公司实现营业收入4.34亿元,同比增长31.89%;实现归母净利润-2756万元。我们预计2020-2022年EPS分别为1.14元、1.43元和1.66元,维持“买入”评级。 发力零售渠道,月饼礼盒实现高增长 2019年公司月饼礼盒收入8.29亿元,同比增长19.24%;月饼礼盒销量同比增长0.58%,吨价增长18.5%,收入高增长主要系价格端贡献。19年由于经济环境影响,月饼团购渠道客户购买意愿下降,需求疲软导致同行低价促销增多,公司为维护品牌力放弃部分低折扣团购销售,并通过发力零售渠道销售仍实现月饼收入较高增长。19年蛋糕实现收入5.88亿元,同比增长-4.9%,其中销量下滑2.69%,吨价下滑2.3%。蛋糕产品于19年4月1日起部分提价10-20%,市场接受情况有待持续验证。19年中西糕点实现收入5.16亿元,同比增长4.1%,销量下滑13.23%,价格提升20%。 门店数量处于扩张期,直营与加盟渠道共同发展 19年公司在全国共开设648家门店,相比18年末净增加17家门店,20年公司将继续稳健拓展直营与加盟网络,门店数量处于扩张期,我们预计20年门店数量有望继续增长。19年公司直营渠道实现收入17.03亿元,同比增长1.24%;加盟渠道实现收入3.37亿元,同比增长48.13%。2020年公司将继续实行直营与加盟共同发展的营销体系,“主营为主,加盟为辅”的大方针,大力拓展公司在全国范围的营销网络体系。 蛋糕原材料上涨,毛利率有所下滑 19年公司净利率为11.15%,较18年下降1.72个百分点;其中毛利率为63.56%,下降1.51个百分点,毛利率下滑主要系蛋糕业务毛利率同比减少2.11个百分点所致。19年公司对原MUCH蛋糕全面升级,采用纯动物奶油配方,报告期蛋糕单吨原材料成本上涨15.1%,是造成该业务毛利率下滑的主要原因之一。19年销售费用率为42.4%,同比下降0.96pct,管理费用率为5%,同比下降0.62pct。19年投资净收益同比减少1957万元,所得税率较去年增加3.42pct。 坚持高端定位,维持“买入”评级 元祖股份坚持高端品牌定位,门店数量处于扩张期,现金流情况较好。考虑疫情对零售门店开业的影响,预计20-21年EPS分别为1.14元和1.43元(前值为1.32元和1.49元),新增22年EPS为1.66元。可比公司20年PE估值水平为24倍,考虑疫情影响下门店扩张及蛋糕产品提价后终端接受程度尚有不确定性,给予元祖股份2020年20-21倍PE估值,目标价范围为22.83-23.97元,维持“买入”评级。 风险提示:门店数量扩张不达预期;产品销售不达预期;食品安全问题。

事件 4月16日,公司公告2019年报。2019年,公司实现营收22.23亿,同比+12.68%;归母净利润2.48亿,同比-2.38%。公司拟每10股派息11.3元(含税),分红率为109.46%。 2019年收入增长13%,毛利率大幅高于同行。 2019年,公司实现营收22.23亿元(同比+12.68%),归母净利润为2.48亿元(同比-2.38%),毛利率为64.54%,大幅高于同行业水平(较同行业高4.88-24.97pct)。 1)分品类看,月饼礼盒营收为8.29亿元(同比+19.24%),毛利率为65.85%(同比+1.87pct),销量为331万盒(同比+0.58%),单价为251元/盒(同比+18.55%);中西糕点营收5.16亿元(同比+4.14%),毛利率为45.49%(同比+4.62pct),粽子、月饼等销量稳定、售价上升,销售折扣控制得当。2)分渠道看,公司以直营为主、加盟为辅,直营营收为17.03亿元(占比为83%),同比+1.24%;加盟营收为3.37亿元,同比+48.13%,加盟模式拓展迅速。 线上渠道高速增长,品牌力持续积累。 1)“互联网+中央工厂+零售”模式:公司利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台(如微商城、天猫、京东等)和外卖平台(如美团、饿了么等)实现B端与C端的全覆盖,通过就近门店实现解决“最后一公里”高效配送。2)以品控为核心生产力,品牌力持续积累:a)公司以自主生产为主,推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售,严格管控产品质量;b)公司抓住消费升级机遇,2019年销售费用为9.43亿元(同比+10.99%),2019年新增小红书、抖音等热门app广告投放,精准锁定目标用户,品牌力持续积累。3)线上线下全渠道发展:截至2019年12月31日,公司在全国共开设648家门店(同比净增加17家),深耕上海、江苏等长江流域重点城市;线上积极拓展电子商务渠道,2019年线上营收4.38亿(同比+51.03%);通过实体店与电子商务相结合,搭配快速运输,实现线上线下联动融合。 核心产品升级提升盈利水平,线下开店持续推进,积极开拓线上渠道。 1)核心产品升级提升盈利水平:公司定位“精致礼品专家”,开发新口味雪月饼、升级蛋糕原料、推出组合型产品礼盒,2019年研发费用为0.15亿元(同比+10%),利用大数据深挖市场需求,拉动业绩提升。2)渠道覆盖持续拓展:a)线下继续扩大门店渠道,2016年12月IPO募资的营销网络建设项目(计划3年内开设306家直营店),截至2019年12月31日,已完成224家门店建设,82家门店处于在建筹建状态;b)线上继续拓展电子商务平台,公司将6,000万元募集资金投入线上推广项目,预计电商收入每年实现20%的增长。 投资建议。 公司是糕点礼品龙头,“互联网+中央工厂+零售”模式已跑通,核心产品升级提升盈利水平,线下开店持续推进,积极开拓线上渠道。预计2020-2022年归母净利润为2.92/3.24/3.66亿元,增速为17.8%/11.0%/12.9%,对应4月16日估值为14.4/13.0/11.5倍(市值42.02亿元)。 风险提示。 食品安全控制风险;原材料价格波动风险;门店扩张不及预期风险。