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王克宇

东方证券

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洽洽食品 食品饮料行业 2019-10-21 31.00 38.75 16.72% 34.40 10.97% -- 34.40 10.97% -- 详细
公司公布三季度业绩报告, 19Q3公司实现营收 12.32亿元/+19.01%,实现归母净利润 18.01亿元/+37.39%,实现扣非归母净利润 14.46亿元/+36.37%,三季度营收及净利增速均超市场预期。 核心观点 广告投放效果显著,三季度营收增速超预期。 公司单三季度实现营收增速19.01%, Q1/Q2营收同比增速 1.26%/11.78%,基于去年同期提价高增速基数上增速依旧实现环比提升,超出市场预期。我们认为营收端增长动力主要来源于三季度起公司在分众传媒等媒介投放的广告效应拉动, 预计公司Q3小黄袋整体销售翻番,蓝袋销售增长约 30%,单 9月淘宝旗舰店线上销售额增长 300%+,广告投放的正向价值凸显。 机械化生产叠加增值税率下调利好, Q3毛利率提升逻辑持续兑现。 Q3公司实现毛利率 35.84%/+1.19pct, Q1/Q2毛利率提升 1.45pct/3.19pct,毛利率提升持续兑现。 Q3基于去年同期提价高基数基础仍有毛利率端大幅改善,预计主要来源于公司小黄袋产品机械化率提升人工成本下降叠加增值税下调利好(经销商渠道增值税红利归上市公司)。 财务费用率下降对冲部分销售费用率提升,公司 Q3净利率提升 2pct。 Q3公司销售费用率 /管理费用率(还原研发费用) /财务费用率分别为15.94%/4.98%/-0.44%,同比变动 1.11pct/0.09pct/-0.79pct,受分众广告投放影响销售费用率有所提升,但财务费用下滑亦对冲了部分销售费用上涨负向影响,整体 Q3实现净利率 14.62/+2pct,盈利能力仍提升显著。 股权激励仍持续推进,员工利益一致化提供后续业绩长足提升动力。 截至 9月底,公司合计回购股份 123.25万股,占公司总股本的 0.24%。该回购股份中不超过 50%将用于员工持股计划,股权激励持续推进绑定员工与公司核心利益,后续公司增长动力充足。 财务预测与投资建议 由于黄袋增长超预期叠加毛利率改善, 我们调整公司 2019-2020年每股收益为 1.05/1.25/1.46元(调整前 1.01/1.19/1.36元), 给予公司 2020年 31倍市盈率,对应目标价为 38.75元, 维持买入评级。 风险提示 坚果进口关税提升,食品安全问题,海外市场开拓不及预期
安琪酵母 食品饮料行业 2019-09-10 28.70 29.64 7.70% 29.36 2.30%
29.36 2.30% -- 详细
公司作为酵母行业龙头, 国内市占率 55%+,全球市占率 17%,是消费行业稀缺的全球龙头标的,但由于市场对公司长期空间认知模糊+历史上公司业绩的周期波动,影响了市场对公司的估值。 我们认为市场对公司价值有所低估。本篇报告, 我们详尽展望公司的长期价值,同时对可能的周期性波动提供我们的看法。 核心观点 质地优秀的消费全球龙头: 18年全球市占率 17%,国内市占率 55%以上,地位卓越, 市占率提升显著。历史业绩优秀, 上市以来营收增速稳健,且具备强盈利能力和健康的经营性现金流,是优秀的消费行业全球龙头标的。 望长远,“坡长雪增厚”:酵母需求空间仍大、构建长坡,利润率中枢长期提升动力强: 1、 需求展望:国内稳健成长仍有空间,国外接棒潜力巨大。 (1)国内酵母需求: 下游烘焙场景拉动全盘年增长 6.6%,渗透率提升带动存量酵母市场54%-73%的空间提升 (2)国内酵母抽提物需求:应用场景丰富,味精/鸡精替代尚有 6倍空间 (3)海外酵母需求:增量开拓,接棒成长空间巨大。 2、 利润率中枢展望:短看价格中枢提升,长看海外扩张更强盈利能力的结构性拉动。 (1)存量产品提价+产品结构升级带来价格中枢提升; (2)海外更高盈利能力产能的结构占比提升:海外盈利能力强(高于国内产线 6-10pct),后续海外产能开拓带动结构性占比提升催动盈利能力长足改善。 论波动:长看公司周期性弱化与消费性增强,估值提升值得期待: 公司历史营收保持 15%+的稳定增速,业绩波动主要来源于成本端,即糖蜜周期与产能周期,长期看,两大周期均有平滑趋势,后续公司业绩波动有望削弱: 1、 糖蜜周期:从糖蜜需求端看, 低端白酒需求下滑+环保成本提升,糖蜜需求端缩减明显; 从供给端看, 产量滞后白糖价格 2年, 20年后产量可能小幅缩减, 但整体糖产处于历史低位波动有望平缓; 综合看,我们认为国内糖蜜需求不足叠加供给端弹性减弱,海外糖蜜结构性占比提升共同作用,将持续提供糖蜜价格平滑动力; 2、 产能周期:酵母前期产能扩张集中叠加产能投入成本高,资本开支对业绩产生较大影响。 近年来公司产能释放趋于平缓, 19-20年预计酵母折旧成本占营收比为 6.7%/6.89%,相比 18年变化-0.19/0.00pct,产能端释放对业绩影响得到平滑。 未来, 叠加公司折旧基数的增大/部分产线折旧结束与新增折旧之间的抵消,公司产能周期影响有望进一步平缓财务预测与投资建议 我们看好公司长期价值,维持公司 19-21年 EPS 预测 1.14/1.42/1.61元,维持 19年 26倍市盈率,目标价 29.64元,维持“买入”评级。 风险提示环保限产恢复不及预期, 自然灾害等导致糖蜜产量不及预期,汇率风险
锦江酒店 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 23.96 33.80 49.82% 25.17 5.05%
25.17 5.05% -- 详细
事件: 19H1公司实现营业收入 71.4亿元/+2.9%。其中有限服务酒店业务实现营收 70.3亿元/+2.9%。 实现归母净利润 5.7亿元/+12.8%,扣非归母净利润3.6亿元/+13.5%。单季度来看, 19Q2实现营业收入 38.1亿元/+3.2%,增速环 比 Q1+0.5pct , 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 2.9亿 元 /+16.6% , 增 速 环 比Q1+14.1pct,单季营收及业绩均出现了边际上的改善。 核心观点 新开门店略有提速。 1)19H1公司新开门店 660家,其中 Q2新开 347家,较 Q1略有提速。 2)19H1公司退出门店 254家,其中 Q2退出 129家,与 Q1基本持平,我们认为主要是受淡季改造的影响。 3)19H1公司净增门店达到 406家,其中 Q2净增 218家。品类上看,经济型-23家,中高端+241家,结构性升级的趋势仍在延续。 结构上看, Q2净增 218家中包括直营门店-6,加盟店+224,轻资产化继续推动公司盈利能力提升。 19H1公司扣非净利率达到 5.0%,同比+0.5pct。 受经济环境影响,经营数据仍有承压,但预计 Q2入住率降幅有所收窄。 1)整体来看, 19H1公司境内酒店 RevPAR 达到 152.1元/+0.68%,其中房价 207.4元/+6.02%,入住率 73.35%/-3.9pct,房价提升驱动了 RevPAR增长。中端酒店 RevPAR199.6元/-4.94%,其中房价 260.6元/+0.26%,入住率 76.59%/-4.2pct。经济型 RevPAR112.3元/-6.22%,其中房价158.96元/+0.06%,入住率 73.35%/-4.7pct。综合 Q1的表现, Q2受整体市场环境的影响,经营数据略有承压,但入住率降幅有所收窄(Q1整体入住率-4.3pct)。 2)同店数据看, 19H1同店 RevPAR 达到 149元/-3.9%,其中入住率 74.7%/-4.2pct,房价 199.5元/+1.6%。中端酒店RevPAR 达到 216.6元/-0.7%,其中入住率 80.7%/-2.5pct,房价 268.5元/+2.4%,经济型酒店RevPAR达到113.4元/-7.1%,其中入住率71.6%/-5.2pct,平均房价 158.4元/-0.3%。经济型受市场环境的影响较大。 酒店行业受经济周期影响,经营数据出现一定波动, 但从 q2来看,在新店及结构性升级等带动下,公司单季扣非业绩增速达到 16.6%,改善明显。随着轻资产化加深,公司抗周期能力会更强,保证业绩继续增长。从估值来看,锦江目前 PE(ttm)19.2X,已处在历史估值的大底区间, 估值向下空间已较为有限。一旦预期转暖,酒店估值向上的弹性更大,值得底部重点关注。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 33.8元。 我们预计公司 19-21年 eps 分别为1.30/1.49/1.76元,按可比公司估值法, 给予 26倍 PE,对应目标价 33.8元。 风险提示物业租金及费用率波动。突然事件及自然灾害。 Revpar 不及预期
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 105.08 10.90% 98.27 4.34%
98.27 4.34% -- 详细
市场精耕带来免税存量市场保持高增长:2019H1公司实现免税收入229.08亿元/+53.26%(剔除上海机场1-2月并表营收增速35.67%),分单店看:三亚海棠湾实现营收51.81亿元/+28.50%,海南市场增速放缓背景下维持高增速;上海机场实现营收73.77亿元/+92.41%,剔除1、2月并表影响实现营收47.4亿元/+23.84%;北京机场实现营收43.65亿元/+9.87%,稍不及前期市场预期;白云机场/香港机场实现营收8.44亿元/12.96亿元,同比增+193.06%/+36.13%,增长超市场预期; 毛利率提升显著,结构性改善效果明显:2019H1公司整体毛利率50.76%/+9.86pct,基本符合预期,毛利率提升主要来源于国旅总社业务的剥离,旅游服务收入占比从26.01%降低至2.48%,假设国旅总社毛利率维持10%,则2019H1商品销售实现毛利率51.8%,与去年同期持平。 销售费用的较快增长主要来自于机场店扣点等因素影响:2019H1公司整体销售费用73.73亿元/+51.7%,整体销售费用率30.29%/+7.24pct,销售费用增长主要来源于租赁费增加25.44亿元,同比增长67.55%,预计其中上海机场/北京机场/白云机场/香港机场租赁费用分别为30/19.23/2.95/6.48亿元,其他租金增量主要来源于海口及其他市内店开放; 我们依旧看好公司长期发展,作为核心资产中稀缺高增长标的,后续公司短期及长期来看仍然有营收和业绩上的强大增长动力。短期看,北上等五家市内店开业,市内店空间更大盈利能力更强,后续市内店国人购买政策放开将带来业绩向上的更高弹性;长期看,公司规模仍有翻番以上的空间,规模扩张驱动下盈利能力提升逻辑仍持续兑现。 财务预测与投资建议 由于公司营收增速略超预期,我们调整19-21年EPS预测为2.54/2.84/3.48元(调整前2.5/2.79/3.29元),调整目标价年份至2020年,使用历史估值法给予2020年37倍估值,2020年目标价位105.08元,维持“买入评级”。 风险提示 人民币贬值风险,市内店政策放开不及预期,奢侈品需求下滑。
三特索道 社会服务业(旅游...) 2019-09-03 14.38 22.65 77.65% 15.33 6.61%
15.33 6.61% -- 详细
梵净山/珠海客流高增,培育景区仍有待优化。1)核心景区来看,19H1梵净山实现客流55.1万人/+36.1%,客流高增得益于申遗成功使得景区知名度大大提升,同时东线全网实名制售票等智慧化管理亦提高了效率,对客流增长有所贡献。华山景区实现客流79万人/-7.4%,客流略有下滑主要系去年的高基数影响;珠海公司实现客流19.0万人/+46.9%,客流的高增主要系港珠澳大桥通车等使得珠海旅游市场热度提升;浪漫天缘公司实现客流10.1万人/+359.1%,客流高增得益于海南公司与浪漫天缘公司整合资源、提升了从猴岛景区到浪漫天缘景区的游客转换率。2)培育景区来看,保康九路寨及崇阳隽水河公司客流均有所提升,但南漳古山寨(受天气影响)、崇阳隽水河、克旗三特旅业客流下降幅度较大。由于部分培育期景区已经开始转固,利息开始费用化,使得短期业绩承压,培育景区仍有待优化。 资产梳理继续推进,管理+业绩双拐点仍有期待。在新任管理层推动下,公司坚持“有所为有所不为”的战略思想,推动旗下资产的减亏增效。19H1公司完成了1家子公司注销、1家全资子公司100%股权转让、1家控股子公司变更为参股公司,共实现投资收益384.43万元。同时公司全资子公司崇阳旅业公司和崇阳隽水河公司将所持部分资产以2.3亿元的价格转让给了控股股东全资子公司当代地产(已收到首期款项)。预计公司将继续瘦身以减亏增效,管理+业绩双拐点仍有期待。 定增方案积极推进,落地后预计为公司节约3500万元的财务费用,提振盈利水平。目前公司已向证监会提交了第一次反馈的回复,并延长了非公开发行的有效期,以保证定增方案的落地。随着建设项目开始转固,利息费用化开始拖累公司整体业绩(19H1已经有所显现),定增通过后,以资金成本7%左右的水平计算,考虑到5.05亿的定增用来偿债,未来有望能节省约3500万左右的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价22.65元(原为28.16元)。考虑到利息费用化,略上调财务费用假设,预计19-21年每股净资产分别为7.55/8.23/9.03元(原为7.61/8.39/9.38元),按历史平均估值法,给予公司19年3.0倍PB,对应目标价22.65元。 风险提示 核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险、定增落地尚存在不确定性。
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2019-09-02 17.68 24.75 43.56% 18.85 6.62%
18.85 6.62% -- 详细
核心观点 开店及改造情况:云系列开店提速,经济型改造稳步推进。1)Q2公司新开酒店数量达到159家,其中直营店2家,特许加盟店157家。分等级来看,经济型酒店(未包含云酒店系列)新开28家;中高端酒店新开43家,另包括云酒店36家。2)Q2净新开酒店60家,其中经济型净新开15家,中高端净新开16家,其他类型净新开29家。3)截止2019年6月底,公司已累计把236家直营店升级改造为如家3.0NEO,占经济型直营总店数的33.6%。扣除18年底的115家完成改造的直营门店,19年上半年公司经济型直营店改造共完成121家(全年计划200家改造),另外公司还累计将50家特许加盟店改造成NEO3.0,经济型改造正稳步推进。4)截止6月底,公司已签约未开业和正在签约店为689家,较Q1增厚了121家。 整体经营情况:公司整体RevPAR仍有下行,经济型与中端有所不同。1)19Q2首旅如家整体RevPAR达到162元/-1.5%,其中房价202元/+1.3%,入住率80.2%/-2.3%;2)如家经济型酒店RevPAR达到141元/-3.9%,其中入住率82.9%/-1.9pct,房价170元/-1.7%;我们认为经济型RevPAR的下滑主要是受淡季改造工作影响;2)如家中高端酒店RevPAR达到240元/-6.7%,其中入住率73.6%/+0.1pct,房价326元/-6.8%,入住率增速回正,但房价下滑较为明显,拖累中高端RevPAR。 同店数据情况:入住率与房价均有下行,但q2入住率降幅环比收窄:1)19Q2首旅如家全部酒店RevPAR达到160元/-3.6%,其中房价197元/-1.1%,入住率81.3%/-2.1pct。2)如家经济型RevPAR141元/-3.9%,其中入住率83.1%/-2.2pct,房价169元/-1.3%;2)中高端RevPAR267元/-3.2%,其中入住率73.7%/-1.4pct,房价361元/-1.3%。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价24.75元(原为31.0元)。受经济周期影响,公司经营数据仍有下行,但亦有积极信号。从q2看,在新店及结构性升级等带动下,公司利润增速已转正;同时经济型与中端同店入住率降幅开始出现环比收窄。目前公司历史大底估值已有所反映经营数据的悲观预期,向下空间较为有限。一旦预期转暖,酒店估值向上的弹性更大,值得重点关注,逢低布局。我们预计公司19-21年eps分别为0.99/1.14/1.31元,按可比公司估值法,给予19年25倍PE,对应目标价24.75元。 风险提示 物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar不及预期等。
元祖股份 食品饮料行业 2019-08-30 21.85 31.25 75.56% 22.63 3.57%
22.63 3.57% -- 详细
事件:公司公布 2019 年半年报,实现营业收入 8.3 亿元/+15.24%,实现归母净利润 3554.4 万元/+36.13%,实现扣非归母净利润 2614.8 万元/+152.0%。 扣非增速远高于归母净利润增速的原因在于 1)因门店关闭而处置的固定资产等造成的损失 487.6 万元; 2)对慈善基金的公益性捐赠 351.7 万元。 核心观点 蛋糕及中西糕点驱动营收稳健增长。 1)分渠道来看, 19H1 公司直营渠道实现营业收入 7.0 亿元/+11.6%,加盟渠道营业收入 9349.1 万元/+14.5%;2)分产品来看, 19H1 公司蛋糕产品实现营业收入 2.8 亿元/+8.5%,中西糕点营业收入 4.6 亿元/+14.1%,水果产品营业收入 3660.8 万元/+15.0%,其他产品营业收入 1203.2 万元/+5.2%; 3)分区域来看,大陆地区实现营业收入 7.9 亿元/+11.8%,台湾地区实现营业收入 320.8 万元。 睡眠卡结转是驱动业绩增长的主要因素。在睡眠卡结转的驱动下,公司 19H1增加了收入 3200 万元(较 Q1 公告的精算报告增加了 57 万元),由于该部分睡眠卡成本较低,净利率高达 75%,为 19H1 增厚了 2400 万元的净利润。预计下半年睡眠卡结转仍将为公司带来 1010 万的营业收入和 758 万的净利润。 我们依然维持公司的推荐逻辑,即量价齐升,兼具成长&价值的现金奶牛。 1)量的逻辑之一:门店重回扩张快车道。 门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后,公司重回门店扩张快车道(19H1 公司门店数达到 642+,较 18 年年底增加了 11+家); 2)量的逻辑之二:会员购买力的提升。 公司通过提升服务水平+增强会员粘性,有望进一步挖掘会员的消费潜能,提升单客的购买力(19H1 公司累计新增会员 50 万+,同比增长18.1%); 3)价的逻辑:产品具备礼品属性,价格敏感性低,提价空间大。 公司产品定位中高端,具备较强礼品属性,产品附加值高,我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度,具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低,提价空间更大。 4)公司现金流创造能力突出。 凭借预售卡券等销售模式,公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列,凸显公司良好的现金流创造能力。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 31.25 元。 预计 19-21 年 eps 分别为 1.25/1.45/1.68元,按可比公司估值法,维持 19 年 25X 的 PE 估值,对应目标价 31.25 元。 风险提示食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。 股东减持风险。
广州酒家 食品饮料行业 2019-08-30 34.98 37.40 16.91% 34.71 -0.77%
34.71 -0.77% -- 详细
中秋提前+速冻发力带动营收增速,省外延续快速扩张。1)分业务来看,19H1公司月饼系列产品(含馅料)实现营收3421.2万元/+108.0%,增速较快的原因在于今年中秋提前,导致部分月饼产品在Q2进行了结算。速冻食品营收2.6亿元/+22.8%,带动了上半年公司的营收增长。餐饮业务实现营收3.4亿元/+14.01%,表现较稳健。2)分销售模式来看,直销渠道实现营收5.3亿元/+18.2%,经销渠道实现营业收入4.1亿元/+21.4%。伴随经销商规模扩张,经销渠道对营收贡献有所提升(19H1公司净新增经销商45家,其中广东省内34家,省外11家);3)在省外经销商+电商渠道的推动下,省外实现营业收入9144.9万元/+45.3%,延续快速扩张的趋势。 管理+研发费用高增,为长期增长布局。19H1管理费用(包含研发费用)同比增长46.8%,管理费用率达13.9%/+2.5pct。分拆来看,费用高增主要来自于三个方面:1)租金及物业管理费增加384.8万元,同比+60.1%;2)股权激励费用自18Q4开始计提,增加了743.3万元的费用;3)公司继续加大新品开发力度,研发上市多种产品、构建研发平台,研发费用增加了1358.4万元,同比+167.6%。我们认为费用高增一定程度上是为市场开拓奠定基础(从公司省外较快的营收增速亦可得到验证),公司仍在为更大拓张蓄力中。 我们认为,对q2业绩波动理性看待,公司长期价值坚实,展望q3旺季亦可不必悲观。1)q2利润端略有不及预期,但主要还是因为淡季基数比较小易受扰动(从17-18年来看,上半年扣非归母净利润仅占到全年的15%左右),使得短期的费用高增对业绩影响较大;2)预收款达到3.83亿元/+32.9%,仍表现较好,表明中秋订货情况良好,三季度营收释放仍具备确定性;3)公司长期逻辑依然通顺,具备中短期沿产能释放/成本波动小的增长确定性优势+中长期受益速冻行业前景及自身区域拓张的逻辑空间,仍是配置价值尚佳品种。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价37.4元(原为38.76元)。考虑到费用提升,略下调eps预测至1.10/1.31/1.59元(原为1.14/1.38/1.73元),按可比公司估值法,给予公司19年34倍PE估值,对应目标价37.4元. 风险提示 食品安全,募投项目建设不及预期,市场竞争风险。
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2019-08-29 5.93 9.00 50.75% 6.40 7.93%
6.40 7.93% -- 详细
游客人次实现小幅正增长,索道业务增速亮眼。19H1景区实现游山人数160.11万人次/+0.1%实现小幅正增长,前期交通改善逻辑逐步兑现。整体上半年营收实现5.29亿元/+0.82%,其中旅游门票/客运索道/宾馆酒店分别实现收入2.19/1.75/0.86亿元,同比增长-6.43%/+22.59%/-6.24%,万年索道改造后带来运力及体验双重改善,索道业务增速回升显著,在门票降价大背景下拉动营收实现平稳低增长。 毛利率改善叠加费用端管控,公司盈利能力提升显著。从毛利端看,2019H1公司整体毛利率40.3%/+0.4pct,其中门票/客运索道/宾馆酒店服务实现毛利率28.24%/69%/14.2%,同比变动+0.09/-3.71/-5.86pct,公司主业毛利率小幅下滑但整体依然有一定提升,主要来源于高毛利索道业务结构性占比提升。从费用端看,上半年公司期间费用率为20.5%/-0.68pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.6%/16.5%/0.5%,同比变动-1.03pct/0.25pct/0.11pct,销售费用率下降显著,主要来源于广告宣传费、租赁费等费用下降导致,费用管控成效显著。 看中长期,景区旅游业态丰富化+交通改善将带来更大成长。放眼未来,公司改善空间大,有望从两个方向突破现有客流增速放缓的制约:1.提升休闲游属性:18年6月“只有峨眉山”演艺项目投入建设,19年9月即将正式开演,演艺项目进一步丰富了景区业态内容,增强了休闲游属性;2.“蜀道难”制约正在突破,景区淡季营收弹性有望释放。西成高铁已投入使用,成贵高铁预计2019年内开通,未来随着交通改善的不断落实,景区对周边省市消费者的吸引力将显著提升,周末游等淡季客流弹性有望得到释放。 财务预测与投资建议 由于索道业务增长超预期及费用端管控成效显著,我们调整19-21年EPS预测为0.45/0.51/0.56元(调整前为0.42/0.45/0.47元),给予2019年20倍PE,目标价为9元,维持买入评级。 风险提示 自然灾害,高铁通车后客流量不及预期,门票降价。
宋城演艺 传播与文化 2019-08-28 25.60 27.72 -- 27.60 7.81%
29.31 14.49% -- 详细
公司发布半年报称, 2019H1实现营业收入 14.17亿元/-6.21%,实现归母净利润 7.85亿元/+18.03%。剔除六间房并表及投资收益影响,公司主业实现营业收入 10.34亿元/+15.99%,实现归母净利润约 5.45亿元/+13.28%,实现扣非归母净利润 5.30亿元/+16.44%。 核心观点新景区接棒传统优势景区,成为公司规模增长主要支撑。 公司主业实现营收10.34亿元/+15.99%,拆分景区看: 1.杭州景区实现 3.99亿元/+4.05%,维持低增速增长; 2.三亚景区实现营收 2.33亿元/-0.31%,营收波动主要与整体三亚年初至今旅游人次增速显著收窄有关; 3.丽江景区实现营收 1.45亿元/+30.98%,云南旅游整治后丽江景区持续复苏维持 30%高增速; 4.其余景区演艺及轻资产项目共实现营收 2.56亿元/+57.43%,其中桂林景区预计实现6000-9000万营收,新景区投放后实现快速爬坡。 六间房剥离带来成本费用双降,盈利能力有所改善。 2019H1公司整体毛利率实现 69.71%/+1.8pct,销售费用率 6.94%/-2.4pct,整体净利率(扣除投资 收 益 ) 45.87%/+2.22pct 。 公 司 主 业 ( 剔 除 六 间 房 ) 实 现 毛 利 率74.94%/-0.83pct,其中杭州 /三亚 /丽江 /其他主业实现毛利率 67.79%/86.08% /79.61%/73.31%,分别变动-5.4/+1.5/6.9/2.04pct,综合来看主业毛利率并无显著提升,公司盈利能力改善主要来源于六间房剥离带来成本及费用结构性下降。 六间房股权整理完成,后续公司将以价值重构为发展主题,聚焦主业开启新一轮拓张周期。 六间房股权事项已落地,后续公司将聚焦核心资源于主营演艺业务,储备项目后续逐步落地有望开启新一轮拓张周期。其中轻资产项目明月千古情项目已于 18年底开园,黄帝千古情项目预计将于 2020年 3月投入运营;重资产项目相对盈利弹性更大,后续依然是公司成长重心,桂林景区及张家界景区已落地运营,西安、上海、岭南、西塘及澳洲项目预计将于未来三年陆续落地,有望打开公司新一轮的演艺扩张之路,带来持续稳定增长动能。 财务预测与投资建议鉴于公司现有 景区经营波动情况, 我们调整公司 19-21年 EPS 为0.92/0.99/1.23元(调整前 0.98/1.08/1.31元),维持 19年主营业务 EPS 0.84元(剔除投资收益) 33倍 PE,目标价 27.72元,维持买入评级。 风险提示新项目落地不及预期,大型自然灾害,股东减持风险
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2019-08-27 8.90 14.08 57.85% 9.75 9.55%
9.75 9.55% -- 详细
客流高增带动单季度边际改善。1)单季看,19Q2实现营业收入4.6亿元/+6.2%,归母净利润1.4亿元/+2.6%,增速环比Q1+72.3pct,实现扣非归母净利润1.4亿元/+8.7%,增速环比Q1+35.3pct。Q2业绩在边际上有所改善;2)我们认为客流高增是带动单季度边际改善的主要因素,19H1黄山景区接待进山人数达到162.4万人/+9.6%,索道及缆车累计运送游客326.7万人次/+12.9%,其中19Q2黄山风景区接待人次达到103.2万人/+11.6%,增速环比Q1增加了5.0pct。客流高增使得公司盈利能力有所提升,19H1公司毛利率达到54.1%/+0.6pct,其中19Q2毛利率高达60.4%/+1.0pct。 多项业务在客流带动下亦表现出色。1)受益于客流的高增,19H1公司酒店业务实现营业收入3.1亿元/+20.3%,索道业务实现营业收入2.5亿元/+16.7%,旅游服务业务实现营业收入1.7亿元/+22.8%,各项业务均表现比较出色;2)园林开发业务实现营业收入1.0亿元/-4.8%,主要是受到去年门票降价的影响,但扣除门票降价的影响,园林开发业务将实现营业收入1.2亿元/+15.1%,亦表现较为稳健。 外延项目稳步推进,有望为公司打开增长新空间。外延扩张有助于景区公司实现成长,而公司在此方面已有所突破。1)徽商故里合肥店项目正式营业,云亼高山精品山宿酒店已经投入试运营,新零售首批店面已经完成内部装饰,玉屏店已上线运营。2)花山谜窟项目完成核心景区项目立项,并正式启动建设。赛富基金项目已累计完成15个项目投资。3)公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局,打破山岳型景区成长瓶颈,中长期有望以黄山景区336万客流为核心抓手,盘活黄山市5000万客流的更大市场,协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价14.08元。我们预计19-21年公司eps分别为0.64/0.75/0.82元,根据可比公司法,给予公司19年22倍PE估值,对应目标价14.08元。目前公司PE(ttm)仅为12.5X,估值处在历史大底,甚至低于08年和12年等出现极端事件时期,布局性价比高,值得重点关注。 风险提示 自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2019-08-20 12.16 18.69 58.79% 13.30 9.38%
13.69 12.58% -- 详细
事件:公司公布 2019年中报,实现营业收入 58.5亿元/+5.1%,归母净利润 3.8亿元/-5.6%,扣非归母净利润 2.6亿元/-15.7%。单季来看, 19Q2实现营业收入 33.1亿元/+8.2%,增速环比+6.8pct,归母净利润 3.2亿元/+3.9%,增速环比+39.1pct,扣非归母净利润 2.0亿元/-4.5%,单季营收及业绩边际有所改善核心观点 南北双镇客单价提升,驱动景区板块整体营收增长。 1)19H1乌镇景区客流445.98万人次/-0.8%,实现营业收入 8.55亿元/+2.6%,客单价达到 191.7元/+3.5%,净利润 4.72亿元,同比基本持平。 2)19H1古北水镇客流达100.68万人/-8.8%,主要是受到竞争压力加剧及交通瓶颈等因素影响。实现营业收入 4.2亿元/-8.1%,客单价达到 417.2元/+0.8%,实现小幅增长,由于去年房地产结算带来的高基数影响,净利润同比下滑-47.2%; 3)在客单价提升的驱动下, 19H1公司景区经营实现营业收入 8.3亿元/+6.1%。 受益于世园会成功召开,公司整合营销业务增速较高,是 Q2边际改善的主要因素。 1)公司旗下公司中青博联承担了北京世园会的筹备接待及后续运营工作, 受益于此, 公司整合营销业务上半年增长明显,实现营业收入 12.0亿元/10.3%,实现净利润 2119.3万元/18.4%,使得公司 Q2在营收和业绩上出现边际改善; 2)19H1公司山水酒店实现营业收入 2.4亿元/+9.8%,不过受新店开业影响净利润同比下降 14.3%; 3)策略性投资方面, IT 产品销售与技术服务实现营业收入 15.3亿元/-0.17%,其中创格科技实现营业收入 14.6亿元/+0.2%,净利润达到 1129万元/-39.7%。 仍看好乌镇和古北水镇作为休闲游标杆的价值,期待光大协同效应显现。 公司旗下的乌镇和古北水镇,已成为国内古镇的标杆项目,质地优良。 后期均有比较清晰的成长逻辑: 1)乌镇景区看会展带来的客单价提升。 凭借着“世界互联网大会”这一稀缺品牌效应,乌镇正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施,落成有望吸引更多高端商务人士,为客单价提升奠定坚实基础; 2)古北水镇看集群效应增强+交通瓶颈突破。 古北水镇周边的景区还没得到良好开发,随着周边景区进一步开发,旅游目的地集群效应增强,景区客流的承载量能够得到明显突破。此外目前古北水镇交通瓶颈明显,后期密云高铁站开通后,古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利,打开业绩增长天花板。 3)光大入主后积极拓展业务边界,近期人员调整后,期待集团支持+协同效应显现带来的更大弹性。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 18.69元(原为 19.74元)。 考虑到费用增加等因素,下调 19-21年 eps 预测值 0.89/1.00/1.13(原为 0.94/1.08/1.24)元,按可比公司估值法,维持 19年 21倍 PE 估值,对应目标价 18.69元。 风险提示天气等因素对景区业务的可能影响,濮院等外延项目的时间不确定性等
天目湖 社会服务业(旅游...) 2019-08-20 21.70 26.78 17.20% 22.50 3.69%
24.57 13.23% -- 详细
事件:公司公布 2019年中报,实现营业收入 2.2亿元/+0.3%,实现归母净利润 5371.4万元/+9.6%,实现扣非归母净利润 5169.0万元/+14.8%。 核心观点 Q2营收及业绩有所改善,费用控制助力业绩增长。 1)从 Q2单季表现来看,公司实现营收 1.3亿元/+1.4%,增速环比+2.8pct,预计客流有所回升。 实现扣非归母净利润 0.4亿元/+17.3%,增速环比+8.3pct,边际有所改善; 2)中报业绩增长主要来源于费用率的下降。 19H1公司三费率为 27.2%/-3.1pct,其中销售费用率 13.3%/-0.1pct(广告费用-15.8%,随着御水温泉二期开业在即,预计下半年会加大投放力度),管理费用率 15.0%/+0.2pct,财务费用率-1.2%/-3.2pct(Q2由于存款利息的增加,财务费用率下降至-3.0%/-4.7pct),销售及财务费用率下降,推动了上半年业绩增长。 公司成长逻辑清晰,量价齐升仍有空间: 1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,客单价仍有提升空间:公司主打一站式旅游服务,深度挖掘单客消费潜力,且门票依赖度低,客单价提升具备灵活性和空间。此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期酒店,建成后(预计年底即可开业)有望通过产品组合等方式将高端消费群体导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。 2)另一方面,天目湖正处于核心城市的 3h 旅游都市圈内,凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场,公司拥有深厚的客源基础,有望驱动公司中长期客流量增长。 公司外延拓展能力强,当期行情下弹性更大。 自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源,可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源,打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀,并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖,开发模式和运营能力均具备可复制性,外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作,一旦落地有望帮助公司突破瓶颈,打开成长新空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 26.78元。 预计公司 19-21年 eps 分别为 1.03元/1.19元/1.37元, 按可比公司估值法,给予公司 19年 26X 的 PE 估值,对应目标价 26.78元。 风险提示门票降价、 客流增长不及预期、 在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。
洽洽食品 食品饮料行业 2019-08-19 25.30 30.30 -- 26.99 6.68%
34.40 35.97% -- 详细
核心产品梳理聚焦优质资源,强势单品依旧维持高增速。公司整体上半年营收增速6.02%,单二季度实现营收9.47亿元/+11.78%,一季度受春节效应影响后二季度营收端增速显著回升。拆分成单业务看:(1)公司葵花籽业务实现营收13.70亿元/+14.29%,预计红袋维持5%-10%的稳定增长,蓝袋葵花籽实现25%以上的高速增长;(2)坚果产品实现营收2.79亿元/+39.83%,整体增速在量价双驱动下依旧强势;(3)其他产品实现营收3.38亿元/-29%,其他产品营收出现负增长主要来源于公司在产品端和渠道端的重新梳理,将核心资源聚焦主业推动公司向坚果产品进行结构性升级。 毛利率提升推动整体盈利能力改善显著。2019Q1/Q2公司实现毛利率30.38%/33.40%,同比提升1.45pct/3.19pct,毛利率端出现显著改善且边际改善幅度扩大。拆分成单业务看,葵花籽/坚果产品实现毛利率36.28%/21.26%,同比提升0.38pct/5.54pct。葵花籽盈利改善主要来源于蓝袋产品结构性占比提升及去年三季度部分红袋产品提价,坚果产品则受益于18年三季度提价及机械化率提升。 销售端仍在发力,下半年强势单品继续放量可期。2019H1整体销售费用实现2.69亿元/+9.94%,销售费用率提升0.48pct,费用率水平稍有提升。目前公司仍在销售端持续发力,一方面加大一二线城市广告投入(Q3与分众传媒合作),推动每日坚果单品市场认知力及认可度的双重提升,有望进一步提振一二线城市消费增长,另一方面三四线城市上公司仍有下沉空间,19年预计覆盖城市将增长至50个/+66.7%。 股权激励仍持续推进,员工利益一致化提供后续业绩长足提升动力。截至6月底,公司合计回购股份19.58万股,占公司总股本的0.04%。该回购股份中不超过50%将用于员工持股计划,股权激励持续推进绑定员工与公司核心利益,后续公司增长动力充足。 财务预测与投资建议 由于蓝袋产品增速超预期,整体毛利率提升较大,我们调整2019-2021年EPS预测为1.01/1.19/1.36元(调整前1.00/1.14/1.28元),维持19年30倍市盈率,对应目标价30.3元,维持“买入”评级。 风险提示 中美贸易战进口坚果成本提升,新品增长不及预期,海外市场开拓不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-08-14 26.93 29.64 7.70% 29.44 9.32%
29.44 9.32% -- 详细
整体上半年业绩增速稍不及预期,但环比改善趋势显著:1.二季度业绩增速回正,环比改善逻辑正在兑现:单二季度实现归母净利润2.27亿元/+0.83%,为2018Q3以来业绩增速首次转正(2018Q3-2019Q1归母净利增速分别为-10.32%/-22.37%/-14.56%),环比业绩改善动力主要来源于供需双轮驱动下糖蜜成本下滑及前期新投产能(俄罗斯&赤峰)逐步释放带来的盈利端提升;2.整体上半年业绩稍不及预期,业绩影响主要来源于三方面因素:伊犁产线环保趋严影响净利润约5000万,销售费用率提升影响净利润约3000万,所得税率提升影响净利润约4000万; 中期看,公司营收百亿目标不变,盈利中枢提升逻辑仍在兑现:1.营收百亿目标不变,价格中枢提升带来业绩潜在弹性:2019-2021年营收端目标CAGR14.36%,预计产能端增速5%-8%,维持每年1-2万吨的扩张,价格端增速预计贡献6%-8%,价格提升动力主要来源于产品结构调整及单品提价,价格中枢提升增厚毛利提供业绩更大上行弹性空间;2.从业绩端,产能建设由集中向平滑转变叠加需求不振下糖蜜价格波幅缩窄,业绩周期波动相比前期显著平滑,由于海外产线突出盈利能力,海外产能占比结构性提升带动盈利端提升逻辑仍在;3.产能搬迁潜在扰动因素落地,影响已在可预期范围内; 看长期,我们认为作为消费品行业中全球前三的稀缺标的,后续仍有进一步做大做强的机遇:1.国内酵母使用渗透率仍有提升空间,有望维持双位数中速增长,海外市场广阔立足发展中国家仍有较大可拓展空间,海外产能扩张带动量利双升逻辑依然成立;2.酵母抽提物应用空间广阔,国内仍有翻番以上的空间,后续有望与酵母主业成为公司业绩增长的双支柱; 财务预测与投资建议 我们依然看好公司长期发展,由于伊犁产线限产趋严、下游渠道开拓带来的销售费用率提升,我们调整19-21年EPS为1.14/1.42/1.61元(调整前为1.20/1.45/1.64元),使用可比公司法给予2019年26倍市盈率,目标价29.64元,维持“买入”评级。 风险提示 伊犁产线限产趋严,货币汇率波动风险,海外产能拓张不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名