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王克宇

东方证券

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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-05-12 92.88 103.49 7.78% 96.87 4.30% -- 96.87 4.30% -- 详细
事件:公司发布股权划转公告,中免海南公司向公司控股股东中旅集团购买海免51%股权,交易对价20.65亿元,股权划转事宜落地。 核心观点当前时间点海免股权划转落地,是政府决策对公司发展重点支持、管理层积极应对疫情影响的重要体现。2018年10月22日,海南省国资委与公司控股股东中旅集团签署《股权无偿划转协议》,海南省国资委将持有51%海免股权无偿划转给中旅集团,此次股权划转于2019年1月完成工商登记,控股股东亦承诺尽快启动将51%股权注入上市公司的程序。但由于整体交易审批流程时间周期较长,此前划转事项略有延期,当前时间点落地一方面是政府决策机制对公司发展的重点支持,另一方面亦是公司积极应对疫情影响的重要体现。 本次交易对价20.65亿元,与国旅总社划归对价基本相当。此次海免股权划转交易对价20.65亿元,对比2018年国旅总社协议转让对价18.31亿元,绝对值水平基本相当。以市场法及收益法两种方式评估,海免股权价值分别为40.50/39.72亿元,对应51%比例股权价值分别为20.65/20.26亿元,最终定价以市场法评估结果为准。虽然最终价值评估相对海免本身资产增值率达1211.20%(国旅总社增值率94.28%),但考虑到海免免税行业的轻资产运营特质以及后续海口免税城开放的潜在盈利增量,我们认为此次交易对价基本合理。 股权划转完成,公司海南离岛免税核心布局进一步落实,看短期国旅利空基本出尽,看长期剑指全球第一大免税运营商,继续推荐!我们认为站在当前时间点,看短期利空已出尽,无论是保底不确定性的落实亦或是Dufry在海南的签约,展望后续,无论是年内逐月的经营数据的改善、后续的政策环境放宽(海南的额度品类等再放开、市内店的政策落地),还是中长期的格局变动(详见我们最新深度:我们认为疫情为分水岭,韩国等免税将长期下行,国旅有望在回流助推下几年内成为新的全球免税第一,竞争力上升而非市场理解的下降),国旅后续将是持续边际改善的过程,继续看好!财务预测与投资建议由于疫情影响叠加海免并表影响,我们调整公司2020-2021年EPS分别为1.36/2.69/3.13元(调整前20-21年EPS为1.96/2.80元),使用DCF估值法给予公司目标价103.49元(若考虑市内店则目标价156.28元),维持买入评级。 风险提示大型疫情及自然灾害影响;政策推进不及预期,地缘政治及国际关系问题
天目湖 社会服务业(旅游...) 2020-05-11 22.71 29.88 28.24% 24.24 6.74% -- 24.24 6.74% -- 详细
公司发布19年年报,2019年公司实现营收5.03亿元/+2.81%,实现归母净利润1.24亿元/+19.86%,扣非归母净利润1.21亿元/+29.57%,与前期业绩快报基本一致。 单四季度公司实现营收1.16亿元/-4.72%,实现归母净利润8769.66万元/+2.04%,扣非归母净利润8718.92万元/+177.92%,整体经营表现突出。 公司发布20年一季报,20Q1公司实现营收2144.47万元/-76.2%,实现归母净利润-2639.88万元/-275.98%,实现扣非归母净利润-2858.15万元/-292.83%。 核心观点营收保持稳健增长,盈利超预期来源于景区精细运营精细化+民营体制灵活管控优势。公司营收端维持稳健增长,分业务看: (1)景区业务实现营收3.16亿元/+3.35%,其中山水园实现营收1.65亿元/+3.13%,南山竹海实现营收1.35亿元/+4.63%,水世界实现营收0.15亿元/-4.54%; (2)温泉业务实现营收0.53亿元/-4.25%,酒店实现营收0.96亿元/+0.74%,旅行社实现营收0.13亿元/+2.68%。整体营收保持稳健增长背景下,盈利增速大幅提升,主要来源于毛利率改善(+3.21pct),费用率有效管控(销售费用/管理费用/财务费用下降1.24/0.26/2.63pct),公司盈利能力持续优化背后是公司对线路安排、产品组合及内部管理的持续改善。 短期看疫情影响基本落地,年内有望受益周边游复苏弹性。疫情影响下公司景区1月24日-3月19日暂停运营,对整体一季度景区经营造成负向冲击,基本符合前期预期。综合看,我们认为一季度业绩占全年仅15%,影响弹性相对可控,同时考虑国内疫情控制好转,周边游有望率先复苏,公司背靠长三角高端客流有望受益修复成长,因此对全年可不必过分悲观。 20年有望进入温泉二期及外延拓张项目密集落地期,为公司成长打开更大向上弹性。御水二期年内有望开业,更高端的温泉二期项目建成后一方面有望进一步解决高端客群需求提升客单价,另一方面也有望通过产品组合等方式将高端消费群体与公司其他景区联动,带动客单价及客流的双重提升。同时,公司具备优秀的景区运营能力,依靠水库等非核心资源打造优质景区,一定程度摆脱了传统景区对稀缺资源的依赖性,外延项目亦积极推进中,有望为公司成长打开更大弹性。 财务预测与投资建议由于疫情影响,我们调整公司20-22年EPS预测为0.83/1.24/1.42元(调整前20-21年EPS1.07/1.47元),使用可比公司估值法给予20年36倍PE,对应目标价29.88元,维持买入评级。 风险提示重大自然灾害及疫情影响,外延项目不及预期
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2020-05-08 8.23 9.35 14.16% 8.33 1.22% -- 8.33 1.22% -- 详细
人次稳增实现门票降价背景下营收微跌,结构性改善带来毛利率提升显著。 全年景区接待游客350.1万人/+3.57%,索道及缆车业务累计运送游客737.95万人/+10.29%,游客维持稳健增长。分业务看:(1)酒店业务实现营收6.62亿元/+2.39%,毛利率30.84%/+0.25pct;(2)索道及缆车业务实现营收5.54亿元/+11.71%,毛利率87.24%/+0.50pct,索道业务维持较高增长,主要来源于搭乘率提升;(3)园林开发业务实现营收2.13亿元/-7.68%,毛利率83.63%/+0.71pct,景区门票降价背景下仍实现毛利率提升;(4)旅游服务业务实现营收4.58亿元/+16.22%,毛利率5.04%/-6.46pct。 整体而言,门票降价背景下人次稳健增长+索道搭乘率提升维稳营收,整体毛利率改善(提升1.83pct)主要来源于结构性改善。 短期看疫情影响下,景区业绩仍有波动。20年疫情影响下,景区从1月25日至2月21日关闭,一季度进山人数同比下降81.15%,带来营收及盈利端承压。短期看后续,由于受到疫情期间景区承载量不得超过最大承载量30%条件限制,景区节假日复苏仍受到一定影响,但环比看改善趋势仍在继续。一方面,我们认为国内疫情控制显著优于海外,另一方面景区坐拥华东长三角地区高端客流,后续国内景区管制放开存在人次快速修复可能。 长期看龙头地位稳固,管理优秀,逻辑清晰。1)公司旅游资源禀赋优异,自然风光+历史文化遗产丰富,在山岳景区中市值最高,龙头地位稳固。2)以章总为代表的新任管理层上任以来,从资源禀赋、长期发展战略、管理层绩效考核及激励等各方面管理及改革成效明显,期待后续在优秀管理发力下公司的更大变化。3)公司提出“走下山、走出去”战略及“一山一水一村一窟”具体布局,打破山岳型景区成长瓶颈,中长期有望以黄山景区350万客流为核心抓手,盘活黄山市5000万客流更大市场,协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议 由于疫情影响景区运营,我们调整公司20-22年每股收益分别为0.27/0.55/0.60元(调整前20-21年0.74/0.82元),使用可比公司估值法给予21年17倍市盈率,对应目标价9.35元,维持买入评级。 风险提示 重大传染病及自然灾害,门票降价,外延项目推进不及预期。
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2020-04-28 14.92 21.80 43.42% 16.40 9.92% -- 16.40 9.92% -- 详细
公司发布2019年年报,全年实现营收83.11亿元/-2.67%,实现归母净利润8.85亿元/+3.26%,实现扣非归母净利润8.16亿元/+18.30%,略超市场预期。 单四季度公司实现营收20.80亿元/-4.14%,实现归母净利润1.66亿元/+198.61%,实现扣非归母净利润1.27亿元/+388.46%,同比大幅增长主要由于18年同期确认1.11亿元资产减值损失。 公司发布一季度业绩预减公告,预计实现归母净利润与上年同期相比出现亏损,实现归母净利润为-5.05亿元到-5.42亿元,扣非归母净利润为-5.01亿元到-5.38亿元。亏损幅度符合预期。 核心观点 开店情况:(1)19年公司新开门店829,同比增加207家,其中经济型酒店新开108,中高端新开289,云酒店240家,其他192家,存量看,中高端门店数占比达到21.24%/+3.45pct,中高端酒店房间数占比26.14%/+4.23pct,中高端快速发展带来的结构性改善仍在继续;(2)19年新开门店中,包含直营门店27家,特许加盟店802家,目前存量酒店中,加盟门店占比达到80.88%/+3.72pct,轻资产化程度提升,加盟轻资产模式具备更高盈利能力,19年扣非净利率达到9.82%/+1.74pct;(3)截至2019年底,公司已签约未开业和正在签约店为660家/+130家,储备门店提升。 行业下行周期中入住率拖累整体RevPAR,中高端结构性提升带来平均房价微增。(1)整体来看:19年全年,如家酒店整体RevPAR达到158元/-2.4%,其中房价200元/+0.9%,入住率79.1%/-2.6pct。分等级看,如家经济型酒店RevPAR达到137元/-4.3%,中高端酒店RevPAR达到230元/-8.2%;(2)同店数据看,如家酒店全年RevPAR达到157元/-4.2%,其中房价195元/-1.6%,入住率80.5%/-2.2pct,分等级看,经济型酒店RevPAR达到137元/-4.5%,中高端酒店RevPAR达到256元/-4.0%,中端酒店及经济型酒店均出现一定程度入住率下滑,经济型酒店下滑更明显,整体价格由于中端占比提升结构性改善微增。 疫情短期冲击下行业筑底进一步夯实,后续我们仍看好公司beta端底部向上+alpha端价值凸显。此次疫情冲击下,行业基本面进一步筑底,整体一季度业绩亏损风险释放。看后续,一方面随着国内市场复工复产逐步推进,酒店行业入住率持续爬升,行业beta底部改善逻辑有望兑现,公司直营比例占比相对更高,行业复苏下将带来业绩更大弹性;另一方面,我们认为公司作为三大龙头酒店集团之一,品牌效应显著,叠加疫情短期加速单体酒店靠拢,后续加盟市占率仍有进一步提升空间(详见深度报告《为什么我们认为A股酒店龙头被低估》)。 财务预测与投资建议l由于疫情影响,我们调整公司20-22年EPS预测为0.53/1.09/1.25元(调整前20-21年为0.99/1.14元),由于20年疫情影响造成短期业绩波动,使用可比公司给予21年20倍市盈率,对应目标价21.80元,维持买入评级。 风险提示 疫情或大型自然灾害影响,经济增速不及预期,公司开店不及预期
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2020-04-28 6.06 7.31 27.35% 6.15 1.49% -- 6.15 1.49% -- 详细
索道改造对冲门票不利影响,维持全年营收稳定增长。公司全年营收同比增长3.30%,全年进山人次398万/+13.3%,分业务看:(1)受18年9月门票降价影响,游山门票实现收入4.45亿元/-6.05%。2)客运索道依托18年完成万年索道换装改造带来单程运力提升叠加改造期间停工造成18年低基数影响,实现营收3.66亿元/+16.63%。3)旅行社业务收入增速由负转正。4)旅馆业务实现营收1.82亿元/-0.38%。索道业务高增长对冲门票负向影响,实现全年营收稳定增长。 毛利率结构性改善叠加费用管控,盈利能力显著提升。19年公司实现归母净利率20.42%/+0.91pct,其中毛利率43.45%/+0.87pct,销售费用率3.09%/-0.01pct,管理费用率13.65%/-0.26pct,财务费用率-0.82%/-0.82pct,毛利率改善动力主要来源于索道改造完成后的盈利改善+整体提升的结构性贡献,财务费用率下滑主要来源于定期存款增加带来的利息收入增长,整体而言公司毛利率结构性改善叠加费用率管控推动整体盈利能力提升。 短期来看,疫情影响公司处于历史估值底部,看长期,看好“重回峨眉山”带动景区业态丰富下更大成长空间。1)疫情影响,景区1月24日至3月22日暂停开放,短期看一二季度业绩受到不利冲击,目前已基本pricein,公司估值处于历史底部,由于国内疫情管控显著优于海外,预计出境游放宽时间点将晚于国内旅游,高端客流回流将利好优质传统景区龙头,预计带来后续更大复苏弹性。2)看长期,“重回峨眉山”战略大方针指导下,公司受益于旅游演艺带来的景区业态丰富、成贵高铁通车带来的交通改善落地,未来淡季人次提升+客单价增长下公司成长空间仍大。 财务预测与投资建议 考虑疫情期客流不超30%最大容量的相关要求,我们调整公司20-22年EPS预测0.35/0.43/0.51元(调整前20/21年EPS0.50/0.55元),由于疫情造成业绩短期波动,使用可比公司估值法给予21年17倍PE,对应目标价7.31元,维持买入评级。 风险提示 疫情及大型自然灾害,景区降价风险,大小循环低于预期。
元祖股份 食品饮料行业 2020-04-21 16.51 22.00 21.88% 18.18 10.12%
18.18 10.12% -- 详细
19年H2主营业务收入增速显著放缓,睡眠卡结转+投资性房地产销售提供绝对增量维稳增长。2019年公司整体营收增长12.68%,其中主营收入实现营收20.40亿元/+6.83%,睡眠卡结转预计实现营收约4000万/+190%左右,处置投资性房地产提供9689.92万元营收增量:(1)分产品看,蛋糕产品实现营收5.88亿元/-4.95%,月饼礼盒实现营收8.29亿元/+19.24%,中西糕点实现营收5.16亿元/+4.14%,水果实现营收0.64亿元/-13.56%,营收端增长主要来源于月饼礼盒及中西糕点销售均价增长;(2)分区域看,大陆地区实现营收20.21亿元/+6.84%,台湾地区实现营收0.19亿元/+5.43%;(3)从渠道看,直营渠道实现营收17.03亿元/+1.24%,加盟渠道实现营收3.37亿元/+48.13%,全年新增直营门店17家,直营门店开店略不及预期。 提价实现主业毛利率微增,费用管控成效显著,资产减值+所得税率提升拖累整体盈利。19年公司主营业务毛利率64.54%/+0.44pct,主要因为月饼礼盒&中西糕点提价带来毛利率提升1.87pct/4.62pct,实现营业利润率14.90%/-0.48pct,归母净利率11.15%/-1.19pct,盈利能力小幅下滑,主要由于(1)存货跌价带来资产损失增加约700万;(2)大陆收入(大陆主营+投资性房地产销售)占比提升,所得税率结构性提升。费用端管控部分对冲不利因素影响,其中销售费用率/管理费用率分别下降0.96/0.62pct,费用管控成效显著。 公司19年短期开店不及预期,但长期看我们认为公司仍具备量价齐升逻辑,是兼具成长&价值的现金奶牛。(1)从量看,门店扩张仍在稳步推进,叠加公司会员体系完善带来的会员粘性增强&消费潜能挖掘,仍有稳步增长空间;(2)从价看,公司产品具备礼品属性,价格敏感性低,具备较强提价能力;(3)公司现金流创造能力突出。凭借预售卡券等销售模式,经营现金流/营收在食品子版块中排名前列,凸显公司良好的现金创造能力。 财务预测与投资建议 由于公司19年开店及营收增长略不及预期,我们调整公司2020-2022年每股收益分别为1.10/1.22/1.39元(调整前20-21年EPS1.45/1.68元),使用历史估值法给予20年20倍估值,对应目标价为22.00元,维持买入评级。 风险提示 门店拓张不及预期,礼盒销售不及预期,股东减持风险。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-04-17 47.78 56.80 -- 59.90 25.37%
59.90 25.37% -- 详细
核心单品发力营收增长持续提速,渠道开拓带来更强增长动力。公司三/四季度营收端分别增长19.01%/25.66%,三季度起营收增长持续提速,全年分产品看:(1)葵花子实现营收33.02亿元/+17.54%,预计其中红袋保持个位数增速,蓝袋同比增长30%+,略超前期预期;(2)坚果类实现营收8.25亿元/+64.21%,三季度集中投放广告成效凸显,每日坚果维持高增长。 从渠道分类看:(1)国内线下渠道实现营收39.78亿元/+12.37%,维持稳定增长;(2)电商渠道实现4.84亿元/+72.67%,公司电商渠道实现低基数翻番式高增长;(3)海外渠道实现营收3.21亿元/+34.31%。公司核心单品仍维持高增速,渠道开拓带来更强增长动力。 毛利率改善拉动整体盈利提升显著,广告密集投放带来销售费用率略有提升。公司全年实现毛利率33.26%/+2.10pct,毛利率提升显著,主要来源于小黄袋坚果毛利率同比提升7.35%,一方面19年小黄袋享受全年提价8%,另一方面产品生产机械化率提升亦是关键驱动力之一。从费用率角度看,公司19年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为13.77%/5.13%/-0.33%/0.63%,同比变动0.19/-0.01/-0.19/0.03pct,其中销售费用率提升主要由于分众广告密集投放带来约2500万费用。 看后续,公司股权激励驱动下公司业绩增长确定性更强。公司一月中旬公布第四期员工持股计划,本次员工持股计划主要针对公司管理层4人及核心人员不超过96人,受让股份16.6万股(占公司总股本0.033%)。2018-2020年,公司连续推出员工持股激励,绑定员工于公司核心利益,后续持续增长动力更充足。 财务预测与投资建议 由于核心单品量利双升超预期,我们调整公司核心单品营及毛利率,对应2020-2022年EPS分别为1.42/1.67/1.96元(调整前20-21年为1.25/1.46元),使用可比公司估值法给予20年40倍PE,对应目标价为56.8元,维持买入评级。 风险提示 核心单品销量不及预期,渠道开拓不及预期,机械化率不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-04-15 79.00 93.37 -- 93.79 18.72%
96.87 22.62% -- 详细
近期,关于海南免税垄断打破、引进海外免税商的新闻再度引发了公司股价的波动。我们认为接下来一段时间,随政策新闻的不断发酵或仍会继续带来股价的颠簸——而事实上,自17年公司的快速增长以来,关于政策传闻、垄断与竞争的话题/争议也从未停歇。 对垄断的敏感核心是对竞争力的不确定。除去牌照外,如何看国旅竞争力?我们从四个维度出发,给出我们目前时点的思考。报告中,我们提供了一个新的视角——我们对全球免税香化的高频价格跟踪对比:鉴于免税行业的同质竞争,终端价格优势或许就是运营商最大核心竞争力的体现。而从数据也可以看出,为什么我们对中国免税上升势头信心不改,并期待着以疫情为分水岭后的更大作为。竞争仍激烈,雄关漫道、崎岖仍在;但更要看到,长风破浪、正道沧桑。 中国免税的优质赛道:免税竞争非存量博弈,十年的四倍空间,是格局竞争之外快速扩张的基本盘l 垄断之下意味没有竞争力?复盘海外,牌照限制并非国内独有,韩国等成熟免税市场亦成长于政策扶持;突围关键看是否掌控核心流量l 中免的长期竞争力:疫情为分水岭,全球免税行业的再分配与中国免税的崛起:1、对上游奢侈品商:中国作为核心增长引擎的作用凸显,重要性不断提升;而中免掌控核心流量入口,正得到更强青睐,议价力提升;同时促销等支持显著倾斜,进一步带动中免起量与消费回流加速;2、比较全球免税龙头:海外免税高度依赖中国消费者,短看疫情影响全球流动休克,海外免税受损严重,陷入量缩成本涨/货品缺的负循环,竞争力打折带来洗牌;长期看以韩国为主的竞争对手面临本土产品吸引力下滑及中国代购管制收紧的核心问题,竞争力下降,中免的全球长期竞争力提升的确定性强。 看短期的格局扰动:如海南放开牌照,影响几何1、海外龙头进驻:欧美龙头在亚洲市场/店铺类型上有短版;高频价格数据显示中免已具备国际顶级价格竞争力且仍在强化(雅诗兰黛与Sk2等国人喜爱品牌已全球最低)海外龙头价格战代价高、收效低,还涉及国际店铺间的平衡问题;2、仅开放国内其他经营主体:国旅在规模、品牌运营、成本管控等各个方面具备多个身位的领先;3、对标海外自贸岛定位下,引入外资运营商确有可能,但具体政策仍有较大变动空间;即使放开市场竞争,参照香港,我们认为价格战仍是小概率事件;即便有价格战,相比其他国际巨头,国旅凭借强价格优势+厚利润率储备,也将是其中受损更小的。 电商的隔维打击?中期可能带来扰动与分流,但本质影响有限。 财务预测与投资建议l 考虑疫情影响,调整公司19-21年eps 预测为2.36/1.96/2.80元(调整前为2.54/2.84/3.48元),考虑公司稳定盈利能力、现金流与持续成长,采用FCFF估值法(未含市内店潜在贡献),给予公司目标价93.37元(若考虑市内店则目标价141.55元),对应20/21年PE 48/33倍,维持买入评级。 风险提示l 大型疫情及自然灾害影响; 政策推进不及预期; 地缘政治及国际关系问题影响
丽江股份 社会服务业(旅游...) 2020-04-06 5.88 6.63 16.11% 6.56 11.56%
6.56 11.56% -- 详细
景区人次高增对冲门票降价影响实现营收增长。公司索道运输/印象演出/酒店经营/ 餐饮服务实现营收3.31/1.77/1.19/0.27亿元, 同比变动-15.09%/83.46%/8.14%/119.95%,其中 (1)索道业务收入下滑主要来源于门票降价影响,19年全年索道接待客流477.72万人次/+29.32%,其中冰川公园/云杉/牦牛坪索道人次增速分别为13.92%/80.68%/22.44%,云南省旅游整治+公司营销战略优化人次增长显著,部分对冲门票下滑不利影响; (2)印象丽江观演人次亦受益于整体人次增长+渗透率提升,实际观演人次达186万人/+99.5%,实现翻番式增长; 营销策略优化+严控管理费用率维持盈利能力基本平稳。2019年公司毛利率67.08%/-0.08pct,净利率28.16%/-0.09pct,在索道门票降价30%左右基础上通过有效营销实现人次大幅提升摊薄成本,毛利率维稳;19年销售费用率/管理费用率分别为9.51%/18.84%,同比变动0.73/-2.18pct,管理费用严控成效显著,净利率微跌主要来源于少数股东损益同比大幅提升(印象丽江业绩大幅上涨)。 长期看:我们认为在顶级资源基础上,日益健康的市场秩序为公司塑造长期向好的发展环境,回暖有望持续。自17年云南省开启旅游市场整治以来,丽江整体旅游环境优化,市场向更健康方向发展。对比市场整治为三亚带来的长期客流良性增长,我们认为丽江坐拥国内游最顶级自然资源,健康环境将进一步增强丽江片区吸引力,带动客流提升,是不可忽视的长期因素。 财务预测与投资建议 由于疫情影响,我们调整公司20-22年盈利预测为0.24/0.39/0.45元(调整前20-21年0.36/0.41元),由于疫情对公司经营造成的短期波动,我们使用可比公司估值法给予21年17倍PE,对应目标价6.63元,维持增持评级。 风险提示 疫情发展的不确定性,行业竞争加剧,人次增长不及预期
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-06 34.05 44.36 6.69% 39.52 14.92%
42.24 24.05% -- 详细
事件:公司发布2019年年报,全年公司营收76.53亿元/+14.47%,实现归母净利润9.02亿元/+5.23%,扣非归母净利润8.37亿元/+2.26%,符合市场预期。公司单四季度实现营收20.93亿元/+17.15%,实现归母净利润2.36亿元/+29.23%,单四季度盈利增长显著提速,符合此前我们对于19年逐季改善判断。 核心观点 营收增长基本符合15%增长,主业增长稳定,叠加白糖业务高增。2019年公司整体营收实现76.53亿元/+14.47%,其中(1)酵母及深加工产品实现收入58.77亿元/+7.38%,其中销量27.15万吨/+7.92%,销售单价2.16万吨/-0.49%(18年三季度提价),销量稳定增长,价格提升略不及预期,主要是衍生产品高速增长带来的结构性调整;(2)制糖业务实现营收4.91亿元/+51.31%,白糖销售增长超预期,主要来源于销量增长;(3)包装产品/奶制品实现营收2.79亿元/5853万元,同比增长+21.64%/+0.9%; 19年多因素影响下盈利能力略有下滑,20年有望恢复。公司2019年毛利率35%/-1.31pct,归母净利率11.78%/-1.03pct,盈利能力略有下滑,主要来源于(1)伊犁限产影响:19年H1由于环保等因素,伊犁产线实际产能率预计仅60%,对酵母盈利造成一定负向影响,目前已基本恢复正常;(2)白糖业务亏损拖累:公司主要产品酵母及深加工产品实现毛利率40.92%/+1.84pct,公司制糖业务19年实现毛利率-8.76%/-16.11pct,主业毛利率改善显著,白糖价格底部带来整体销售亏损,销量端高增长放大了该业务亏损效应,20年随着糖价回升白糖盈利有望改善;(3)所得税率提升: 公司19年所得税费用率15.25%/+6.87pct,所得税费用率增长基本符合前期预测,主要由于前期亏损抵扣额度使用完毕叠加海外子公司所得税率提升所致,后续有望维持14%左右水平; 站在当前时间点,我们认为:(1)短期看今年,业绩恢复增长确定性高:公司产品需求相对刚性,疫情影响基本可控,预计20年酵母量能端稳定增长,成本端基本平稳,而疫情影响下短期B转C的价格弹性+白糖价格底部改善有望成为盈利进一步改善来源;(2)从长期看,我们认为公司作为国内消费行中稀缺的全球龙头,竞争力突出,空间仍大,随着管理层激励进一步绑定绩效,公司成长动力进一步夯实,看21年100亿营收目标信心更强!财务预测与投资建议l由于产能及价格端变动,我们调整公司2020-2022年每股收益分别为1.28/1.47/1.72元(原20-21年1.40/1.60元),使用可比公司给予20年35倍PE,对应目标价为44.8元,维持买入评级。 风险提示 汇率波动风险,重大疫情对生产销售不利影响,海外市场拓张不及预期。
锦江酒店 社会服务业(旅游...) 2020-04-01 24.24 34.11 25.82% 27.40 13.04%
30.00 23.76% -- 详细
事件:公司发布2019年年报,实现营业收入150.99亿元/+2.73%,实现归母净利润10.92亿元/+0.93%,扣非归母净利润8.92亿元/+20.69%,主业盈利增速高于预期。单四季度公司实现营收38.17亿元/+2.04%,实现归母净利润2.19亿元/+4.14%,扣非归母净利润0.93亿元/+49.13%,四季度主业盈利增速超预期。 核心观点 轻资产拓张叠加中高端占比提升带来的结构性改善+费用率管控,盈利能力逆周期提升。1)19年净开业酒店1071家,其中中端酒店增加1100家,经济型酒店减少29家,中高端扩张趋势依旧,中高端酒店占比41.85%/+8.76pct;2)19年直营酒店净开业-23家,加盟酒店+1094家,轻资产酒店数量占比88.38%/+1.98%,资产拓张逻辑持续验证;3)19年扣非归母净利率达到5.91%/+0.88pct,在整体行业下行周期中实现盈利能力的逆向提升,驱动力主要来源于公司结构性改善叠加费用管控成效凸显,19年销售费用率/管理费用率/财务费用降低0.36/0.66/0.28pct,毛利率逆周期提升0.29pct;4)截止19年底公司储备签约店13058家/+2160家,以轻资产加盟及中高端门店为主,为后续轻资产拓张及结构性改善提供更强确定性。 结构性改善对冲行业下行风险,RevPAR小幅下滑。1)整体来看,19年境内酒店RevPAR达到157.26元/-0.71%,其中平均房价210.58元/+4.3%,入住率74.68%/-3.77pct,结构性改善带来平均房价提升一定程度对冲入住率下滑对RevPAR的负向影响;2)同店来看,境内酒店RevPAR达到156.93元/-3.44%,其中平均房价205.86元/+1.03%,入住率76.23%/-3.53pct,中端酒店RevPAR218.36元/-1.07%,其中平均房价267.44元/+0.78%,入住率81.65%/-1.52pct,经济型RevPAR115.92元/-7.75%,其中平均房价159.65元/-1.41%,入住率72.61%/-4.99pct。中端及经济型均出现入住率下滑,其中经济型下滑幅度较大,整体RevPAR相对乏力。 疫情短期冲击下行业筑底进一步夯实,后续我们仍看好公司beta端底部改善+alpha端价值凸显。此次疫情冲击下,行业基本面进一步筑底,公司估值亦处于历史底部(EV/EBITDA9倍),看后续,一方面随着国内疫情的逐步好转,酒店行业入住率逐步爬升,行业beta底部改善逻辑有望兑现;另一方面,我们认为随着公司品牌效应带动下单体酒店的进一步靠拢,市占率持续提升,龙头alpha端价值凸显,估值重估将提供公司更大向上弹性(详见深度报告《为什么我们认为A股酒店龙头被低估》)。 财务预测与投资建议 由于新冠疫情对酒店行业经营造成一定负向冲击,我们调整公司20-22EPS预测为0.75/1.36/1.57元(调整前1.42/1.67元),使用可比公司估值法给予21年EV/EBITDA11倍,对应目标价34.11元,维持买入评级。 风险提示 重大疫情影响及自然灾害,新开店不及预期,经济增长不及预期。
盐津铺子 食品饮料行业 2020-03-31 52.09 59.62 -- 76.69 47.23%
94.88 82.15% -- 详细
公司成立于2005年,2017年深交所上市,以凉果蜜饯生产发轫,经历16-17年战略转型储备,18年烘焙、肉制品等新品产能投放+终端销售渠道开拓,业绩拐点向上进入业绩释放期,看后续,高股权激励目标下,20/21年业绩实现确定性强。 行业概况:休闲零食万亿赛道,烘焙一马当先。2018年,我国休闲零食行业规模达到10297亿元/+12.03%,对标海外市场,我国休闲人均消费占收入比仍有提升空间,后续将受益收入+需求双提升。行业赛道中,烘焙赛道规模仅次于坚果,并维持10%以上的高增长,为休闲零食行业黄金赛道。同时市场集中度低,百家争鸣现象仍在继续,新秀仍有市场开拓机遇。 核心竞争力:ODM模式下实现全产品矩阵下高频次更新,店中岛模式紧握核心线下商超。(1)从生产端看,公司兼具ODM模式下对产品品质的管控力,亦弥补了ODM模式下产品品类单一的短板,同时公司转型烘焙聚焦中短保产品顺应市场趋势仍有较大成长空间;(2)从销售端看,公司通过直营模式深耕核心商超渠道,推出店中岛模式显著提升单店收入(30%以上),以较低成本同时实现品牌宣传与规模扩张;看公司空间:量能仍有翻番以上增长机遇,盈利内生爬坡+结构性提升空间仍大。从量角度看,公司华东、华北等发达市场渗透率仍低,烘焙、豆制品、鱼糜新品放量仍有翻番空间,从利角度,新品仍在产能爬坡阶段,后续规模提升下带来的费用端摊薄有望推动净利率稳步提升。 财务预测与投资建议 我们预测公司20-22年EPS1.18/1.52/1.86元,使用上市至今历史PE估值给予2020年PE51倍,对应目标价60.18元,首次给予增持评级。 风险提示 销售市场拓展不及预期;原材料价格上涨风险;新品市场销售不及预期。
天目湖 社会服务业(旅游...) 2020-03-27 22.60 28.89 23.99% 25.40 12.39%
25.58 13.19% -- 详细
天目湖是我们此前 重点 推荐的景区标的 。 疫情影响带来 公司经营的 短期波动 ,也带来了近期的股价回调;我们认为这为长期 布局 带来了 时机 ,继续推荐 。 核心观点? 19年业绩高增继续, 民营较强激励的体制下 优质管理能力持续兑现。公司依托两大水库,经过十余年精心开发,主打自然+休闲游的一站式服务,成功打造营收过亿的三大核心景区(山水园、南山竹海、御水温泉酒店群)。 19年,公司营收端保持稳健增速,盈利端实现 29.79%高增速,公司始终保持优于行业的利润率水平,并通过管理的不断优化继续稳步提升,公司民营体制的下的强激励效果持续显现。 ? 公司长期成长逻辑:内生量价提升仍有空间,外延拓张预期打开更大想象力。公司是景区行业内具备长期增长逻辑的稀缺标的: (1)内生增长:从价格端看,公司一站式服务战略指导下,着力打造精品旅游路线,延长旅客的游玩时间,深挖消费者消费能力,二次消费占比高。 同时公司高端项目御水温泉二期 20年有望投入使用,进一步满足高端客户消费需求,提高客单中枢;从量看,天目湖景区地理位置优越,背靠长三角高端优质客户,中长期客户需求深厚,公司掌握天目湖片区核心资源,具备区域旅游线路制定权,后续客流渗透率提升仍有较大空间; (2)外延拓张:公司具备优秀的景区运营管理能力,水库资源亦非稀缺资源,一方面公司后续外延收购水库运营权预期强,另一方面亦可通过管理输出实现轻资产拓张。 ? 短期疫情影响无碍长期成长,低估值迎来布局黄金窗口期。新冠疫情影响下公司闭园对短期造成冲击。但由于公司一季度业绩占比仅 15%,且考虑后续国内疫情好转下周边游复苏弹性,我们认为对全年可不必过分悲观。公司长期成长性与动力扎实,目前公司估值已处于历史底部,我们认为疫情冲击下带来了长期布局的实弹。 财务预测与投资建议? 由于 2020年新冠疫情影响,考虑景区的疫情期关闭带来全年客流人次及酒店入住率的变动,叠加 20年发行可转债影响,我们调整 19-21年EPS1.07/1.07/1.47元(调整前 1.07/1.28/1.52元),维持公司 20年 27倍 PE,对应目标价 28.89元,维持买入评级。 风险提示? 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等
安井食品 食品饮料行业 2020-02-26 69.77 79.22 -- 87.00 24.70%
116.40 66.83%
详细
核心观点 四季度营收继续高增,行业高景气背景下公司扩张力与品牌力持续显现。1)公司营收高增继续,我们认为行业的需求持续景气,公司产能扩张计划详细、推进卓有成效(四川等新产能贡献增量)是其基础;2)公司三季度开始引领行业应对成本上行,对大部分产品多次提价,但强需求与品牌力下对销量冲击小;3)20年春节靠前带来的备货提前,也进一步增厚了q4的销售情况; 优秀管理推动公司在成本大幅上行周期中的盈利能力逆向提升,单四季度盈利超预期显著。公司全年实现营业利润率7.08%/+0.74pct,单四季度营业利润率实现9.45%/+2.74pct,在猪肉成本上行明显的影响下,仍实现净利率逆向提升,我们认为主要来源于两方面动力:1)通过适当提价,灵活调整原材料结构(降低猪肉使用比例、降低肉制品销售占比)等以控制毛利率始终可控;2)费用管控优秀,同时依靠销地产模式的扩张下规模效应逐步凸现,推动盈利能力逆周期提升。 我们继续长期看好优质赛道与优秀公司的共振机遇!速冻行业受益于家务社会化+餐饮供应链打造,是具备长期增长逻辑的优质赛道,而公司作为少数反复证明了地域拓张+品类拓展能力的龙头,优势显著:1)公司渠道体系完备、先发优势已形成,特别是全国化的餐饮销售渠道构筑护城河;2)新产能继续落地,我们认为19年是新增产能贡献相对少的年份,20-21新产能继续、有望贡献20%+的年量增空间,进一步打开成长空间;3)公司管理层的优秀经营管理及敏锐的市场嗅觉亦在前几次的事件或成本波动中反复验证,我们认为疫情作为一次性的外生变量其影响同理,带来长期布局的时机。 财务预测与投资建议 由于19年业绩超预期叠加20年疫情影响,我们调整公司2019-2021年每股收益分别为1.59/1.72/2.55元(调整前1.39/1.69/2.12),由于20年存在疫情一次性扰动,使用可比公司估值法对应21年PE26倍,由于公司属于速冻行业龙头,且业绩增长高于同业,给予20%估值溢价,对应目标价79.56元,维持“买入评级”。 风险提示 原材料涨价风险,食品安全风险,产能扩张不及预期风险。
天目湖 社会服务业(旅游...) 2020-01-17 26.52 34.56 48.33% 27.18 2.49%
27.18 2.49%
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业绩快报好于市场预期。公司整体景区营收增速基本保持稳健增速,但净利润实现高速增长,我们认为其核心驱动力主要来源于产品结构优化及费用管控下的利润率提升。从前三季度业绩来看,公司毛利率同比提升1.99pct,三费费用率合计下降9.85pct,四季度预计亦有小幅改善。公司盈利能力持续优化背后是公司对线路安排、产品组合及内部管理的持续改善。 公司聘任新任总裁,精细化分工与职业经理人模式为后续效率提升及更大发展保驾护航。公司公告聘任新任总裁,系公司内部培养十余年职业经理人,未来预计将主要负责公司现有经营及日常管理公司等工作,董事长不再兼任后将更加专注公司长期战略等长期发展工作。公司内部管理实现进一步精细化分工及职业经理人化,预计将为未来效率的持续提升及更大发展保驾护航。 20年有望进入温泉二期及外延拓张项目密集落地期,为公司成长打开更大向上弹性。御水二期开业时间略有延后,更高端的温泉二期项目建成后一方面有望进一步解决高端客群需求提升客单价,另一方面也有望通过产品组合等方式将高端消费群体与公司其他景区联动,带动客单价及客流的双重提升。同时,公司具备优秀的景区运营能力,依靠水库等非核心资源打造优质景区,一定程度摆脱了传统景区对稀缺资源的依赖性,外延项目亦积极推进中,有望为公司成长打开更大弹性。 财务预测与投资建议 由于细化新项目相关折旧及在建工程步伐,我们调整公司19-21年EPS为1.07/1.28/1.52元(调整前1.07/1.27/1.49),使用可比公司法给予20年10%估值溢价,对应PE27倍PE,目标价为34.56元,维持买入评级。 风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名