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王克宇

东方证券

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中青旅 社会服务业(旅游...) 2019-08-20 12.16 18.69 51.70% 12.44 2.30% -- 12.44 2.30% -- 详细
事件:公司公布 2019年中报,实现营业收入 58.5亿元/+5.1%,归母净利润 3.8亿元/-5.6%,扣非归母净利润 2.6亿元/-15.7%。单季来看, 19Q2实现营业收入 33.1亿元/+8.2%,增速环比+6.8pct,归母净利润 3.2亿元/+3.9%,增速环比+39.1pct,扣非归母净利润 2.0亿元/-4.5%,单季营收及业绩边际有所改善核心观点 南北双镇客单价提升,驱动景区板块整体营收增长。 1)19H1乌镇景区客流445.98万人次/-0.8%,实现营业收入 8.55亿元/+2.6%,客单价达到 191.7元/+3.5%,净利润 4.72亿元,同比基本持平。 2)19H1古北水镇客流达100.68万人/-8.8%,主要是受到竞争压力加剧及交通瓶颈等因素影响。实现营业收入 4.2亿元/-8.1%,客单价达到 417.2元/+0.8%,实现小幅增长,由于去年房地产结算带来的高基数影响,净利润同比下滑-47.2%; 3)在客单价提升的驱动下, 19H1公司景区经营实现营业收入 8.3亿元/+6.1%。 受益于世园会成功召开,公司整合营销业务增速较高,是 Q2边际改善的主要因素。 1)公司旗下公司中青博联承担了北京世园会的筹备接待及后续运营工作, 受益于此, 公司整合营销业务上半年增长明显,实现营业收入 12.0亿元/10.3%,实现净利润 2119.3万元/18.4%,使得公司 Q2在营收和业绩上出现边际改善; 2)19H1公司山水酒店实现营业收入 2.4亿元/+9.8%,不过受新店开业影响净利润同比下降 14.3%; 3)策略性投资方面, IT 产品销售与技术服务实现营业收入 15.3亿元/-0.17%,其中创格科技实现营业收入 14.6亿元/+0.2%,净利润达到 1129万元/-39.7%。 仍看好乌镇和古北水镇作为休闲游标杆的价值,期待光大协同效应显现。 公司旗下的乌镇和古北水镇,已成为国内古镇的标杆项目,质地优良。 后期均有比较清晰的成长逻辑: 1)乌镇景区看会展带来的客单价提升。 凭借着“世界互联网大会”这一稀缺品牌效应,乌镇正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施,落成有望吸引更多高端商务人士,为客单价提升奠定坚实基础; 2)古北水镇看集群效应增强+交通瓶颈突破。 古北水镇周边的景区还没得到良好开发,随着周边景区进一步开发,旅游目的地集群效应增强,景区客流的承载量能够得到明显突破。此外目前古北水镇交通瓶颈明显,后期密云高铁站开通后,古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利,打开业绩增长天花板。 3)光大入主后积极拓展业务边界,近期人员调整后,期待集团支持+协同效应显现带来的更大弹性。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 18.69元(原为 19.74元)。 考虑到费用增加等因素,下调 19-21年 eps 预测值 0.89/1.00/1.13(原为 0.94/1.08/1.24)元,按可比公司估值法,维持 19年 21倍 PE 估值,对应目标价 18.69元。 风险提示天气等因素对景区业务的可能影响,濮院等外延项目的时间不确定性等
天目湖 社会服务业(旅游...) 2019-08-20 21.70 26.78 22.12% 22.38 3.13% -- 22.38 3.13% -- 详细
事件:公司公布 2019年中报,实现营业收入 2.2亿元/+0.3%,实现归母净利润 5371.4万元/+9.6%,实现扣非归母净利润 5169.0万元/+14.8%。 核心观点 Q2营收及业绩有所改善,费用控制助力业绩增长。 1)从 Q2单季表现来看,公司实现营收 1.3亿元/+1.4%,增速环比+2.8pct,预计客流有所回升。 实现扣非归母净利润 0.4亿元/+17.3%,增速环比+8.3pct,边际有所改善; 2)中报业绩增长主要来源于费用率的下降。 19H1公司三费率为 27.2%/-3.1pct,其中销售费用率 13.3%/-0.1pct(广告费用-15.8%,随着御水温泉二期开业在即,预计下半年会加大投放力度),管理费用率 15.0%/+0.2pct,财务费用率-1.2%/-3.2pct(Q2由于存款利息的增加,财务费用率下降至-3.0%/-4.7pct),销售及财务费用率下降,推动了上半年业绩增长。 公司成长逻辑清晰,量价齐升仍有空间: 1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,客单价仍有提升空间:公司主打一站式旅游服务,深度挖掘单客消费潜力,且门票依赖度低,客单价提升具备灵活性和空间。此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期酒店,建成后(预计年底即可开业)有望通过产品组合等方式将高端消费群体导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。 2)另一方面,天目湖正处于核心城市的 3h 旅游都市圈内,凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场,公司拥有深厚的客源基础,有望驱动公司中长期客流量增长。 公司外延拓展能力强,当期行情下弹性更大。 自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源,可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源,打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀,并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖,开发模式和运营能力均具备可复制性,外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作,一旦落地有望帮助公司突破瓶颈,打开成长新空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 26.78元。 预计公司 19-21年 eps 分别为 1.03元/1.19元/1.37元, 按可比公司估值法,给予公司 19年 26X 的 PE 估值,对应目标价 26.78元。 风险提示门票降价、 客流增长不及预期、 在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。
洽洽食品 食品饮料行业 2019-08-19 25.30 30.30 16.00% 26.55 4.94% -- 26.55 4.94% -- 详细
核心产品梳理聚焦优质资源,强势单品依旧维持高增速。公司整体上半年营收增速6.02%,单二季度实现营收9.47亿元/+11.78%,一季度受春节效应影响后二季度营收端增速显著回升。拆分成单业务看:(1)公司葵花籽业务实现营收13.70亿元/+14.29%,预计红袋维持5%-10%的稳定增长,蓝袋葵花籽实现25%以上的高速增长;(2)坚果产品实现营收2.79亿元/+39.83%,整体增速在量价双驱动下依旧强势;(3)其他产品实现营收3.38亿元/-29%,其他产品营收出现负增长主要来源于公司在产品端和渠道端的重新梳理,将核心资源聚焦主业推动公司向坚果产品进行结构性升级。 毛利率提升推动整体盈利能力改善显著。2019Q1/Q2公司实现毛利率30.38%/33.40%,同比提升1.45pct/3.19pct,毛利率端出现显著改善且边际改善幅度扩大。拆分成单业务看,葵花籽/坚果产品实现毛利率36.28%/21.26%,同比提升0.38pct/5.54pct。葵花籽盈利改善主要来源于蓝袋产品结构性占比提升及去年三季度部分红袋产品提价,坚果产品则受益于18年三季度提价及机械化率提升。 销售端仍在发力,下半年强势单品继续放量可期。2019H1整体销售费用实现2.69亿元/+9.94%,销售费用率提升0.48pct,费用率水平稍有提升。目前公司仍在销售端持续发力,一方面加大一二线城市广告投入(Q3与分众传媒合作),推动每日坚果单品市场认知力及认可度的双重提升,有望进一步提振一二线城市消费增长,另一方面三四线城市上公司仍有下沉空间,19年预计覆盖城市将增长至50个/+66.7%。 股权激励仍持续推进,员工利益一致化提供后续业绩长足提升动力。截至6月底,公司合计回购股份19.58万股,占公司总股本的0.04%。该回购股份中不超过50%将用于员工持股计划,股权激励持续推进绑定员工与公司核心利益,后续公司增长动力充足。 财务预测与投资建议 由于蓝袋产品增速超预期,整体毛利率提升较大,我们调整2019-2021年EPS预测为1.01/1.19/1.36元(调整前1.00/1.14/1.28元),维持19年30倍市盈率,对应目标价30.3元,维持“买入”评级。 风险提示 中美贸易战进口坚果成本提升,新品增长不及预期,海外市场开拓不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-08-14 26.93 29.64 7.59% 28.24 4.86% -- 28.24 4.86% -- 详细
整体上半年业绩增速稍不及预期,但环比改善趋势显著:1.二季度业绩增速回正,环比改善逻辑正在兑现:单二季度实现归母净利润2.27亿元/+0.83%,为2018Q3以来业绩增速首次转正(2018Q3-2019Q1归母净利增速分别为-10.32%/-22.37%/-14.56%),环比业绩改善动力主要来源于供需双轮驱动下糖蜜成本下滑及前期新投产能(俄罗斯&赤峰)逐步释放带来的盈利端提升;2.整体上半年业绩稍不及预期,业绩影响主要来源于三方面因素:伊犁产线环保趋严影响净利润约5000万,销售费用率提升影响净利润约3000万,所得税率提升影响净利润约4000万; 中期看,公司营收百亿目标不变,盈利中枢提升逻辑仍在兑现:1.营收百亿目标不变,价格中枢提升带来业绩潜在弹性:2019-2021年营收端目标CAGR14.36%,预计产能端增速5%-8%,维持每年1-2万吨的扩张,价格端增速预计贡献6%-8%,价格提升动力主要来源于产品结构调整及单品提价,价格中枢提升增厚毛利提供业绩更大上行弹性空间;2.从业绩端,产能建设由集中向平滑转变叠加需求不振下糖蜜价格波幅缩窄,业绩周期波动相比前期显著平滑,由于海外产线突出盈利能力,海外产能占比结构性提升带动盈利端提升逻辑仍在;3.产能搬迁潜在扰动因素落地,影响已在可预期范围内; 看长期,我们认为作为消费品行业中全球前三的稀缺标的,后续仍有进一步做大做强的机遇:1.国内酵母使用渗透率仍有提升空间,有望维持双位数中速增长,海外市场广阔立足发展中国家仍有较大可拓展空间,海外产能扩张带动量利双升逻辑依然成立;2.酵母抽提物应用空间广阔,国内仍有翻番以上的空间,后续有望与酵母主业成为公司业绩增长的双支柱; 财务预测与投资建议 我们依然看好公司长期发展,由于伊犁产线限产趋严、下游渠道开拓带来的销售费用率提升,我们调整19-21年EPS为1.14/1.42/1.61元(调整前为1.20/1.45/1.64元),使用可比公司法给予2019年26倍市盈率,目标价29.64元,维持“买入”评级。 风险提示 伊犁产线限产趋严,货币汇率波动风险,海外产能拓张不及预期。
安井食品 食品饮料行业 2019-08-08 49.87 53.20 8.11% 52.10 4.47% -- 52.10 4.47% -- 详细
动销提速明显,菜肴制品等继续发力:1)在经历“猪瘟事件”后,公司依然能够实现接近20%的营收增速,动销表现出色,特别是Q2营收增速环比+10.5pct,我们认为增速回暖一方面得益于公司较强的品牌实力,保证了动销稳定;另一方面也受益于产能放量。2)19H1速冻鱼糜制品实现营收8.7亿元/+23.7%,肉制品实现营收5.9亿元/+4.9%(Q2单季度营收增速达到15.6%,较Q1的-4.3%明显回暖,负面影响开始消化),面米制品实现营收6.4亿元/+25.6%,速冻菜肴制品实现营收2.2亿元/+35.5%,增速较快。餐饮渠道是速冻食品的新蓝海,公司作为餐饮渠道的早期布局者,有望凭借品牌实力铸就先发优势,速冻菜肴有望成为公司未来新的增长点。 渠道扩张及下沉持续兑现中,带动销售快速增长。1)19H1公司在经销渠道实现营收19.9亿元/+22.5%(经销商渠道增速显著,系上半年公司加大了经销商的开拓力度,共计净增加44家经销商,华北、西南区域增长较快),商超实现营收2.9亿元/+2.2%,特通渠道实现营收0.5亿元/+16.8%,电商渠道实现营收980.95万元。2)分地区来看,东北、华北区域上半年增速显著,分别同比增长48.9%/40.6%,主要原因系渠道下沉及辽宁工厂的产能释放。 成本端压力有所显现,规模效应降低费用率+增值税降税提振业绩。1)19H1整体毛利率为25.5%/-1.1pct,其中19Q2整体毛利率24.7%/-1.7pct。我们认为毛利率下降的主因在于猪肉等原材料价格上涨,而Q2的毛利率下滑更明显,也说明成本端压力正逐渐显现;2)不过随着产能逐步扩张,规模效应亦有显现,表现为19H1销售费用率-2.1pct,管理费用率-0.5pct,有效抵消了成本端压力所带来的业绩波动。3)此外我们认为降税对毛利率的正影响正在显现,下半年业绩提振效果会更加充分。 财务预测与投资建议 凭借敏锐的市场嗅觉+优秀的渠道力+快速扩张的产能三大核心竞争力推动下,公司市占率提升动能强劲,产能稳步扩张带来增长的确定性,是值得长期配置的品种。考虑到增值税降税影响,我们略上调19-21年归母净利润预测至3.21/4.01/5.05亿元(原为3.12/3.88/4.91亿元)。按可比公司估值法,可比公司19年PE为32X,考虑到龙头地位及更快的业绩增长给予20%估值溢价,给予公司19年38X的PE,对应目标价53.2元(原为49.3元),维持买入评级。 风险提示 食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期。
天目湖 社会服务业(旅游...) 2019-07-29 20.11 26.78 22.12% 23.28 15.76% -- 23.28 15.76% -- 详细
事件:公司发布公告称,公司发行可转债的申请已经通过证监会发审会审核。 核心观点 募投项目落地后,产品线将进一步丰富。本次可转债发行包括 2个募投项目:1)南山小寨二期项目(投资总额 2.65亿元,募投资金 2.4亿元),2)御水温泉(一期)装修改造项目(投资总额 6912万元,募投资金 6000万元)。两个项目共计募集资金 3亿元,其中南山小寨二期的建设期为 2年,御水温泉(一期)装修改造的建设期为 1年。本次可转债的募投项目均以酒店为主体,我们认为项目落成后,能够进一步丰富公司中高端酒店的产品线,提升公司酒店资产在当地的竞争力,巩固“一站式旅游目的地”的战略地位。 我们认为公司存在着清晰的成长逻辑,即量价齐升带来持续内生成长动能: 1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,公司的客单价会有明显的提升;公司山水园、南山竹海、御水温泉以及水世界的非门票收入占比分别为 44.3%/76.8%/56.2%/26.7%,门票依赖度低,客单价提升具备灵活性。公司主张一站式旅游服务,着力打造精品旅游路线,实现各个景区之间的客流导入,延长旅客的游玩时间,深度挖掘单客消费潜力,提升人均消费。 此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期,覆盖长三角高端消费者的出游需求。酒店建成后,公司可以通过产品组合等方式将这些高端消费者导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。2)另一方面,凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场,公司拥有深厚的客源基础,有望驱动公司中长期客流量增长:长三角休闲游需求旺盛,而天目湖正处于核心城市的 3h 旅游都市圈内,客源基础深厚,随着公司的品牌影响力的不断扩大,旗下旅游资产的中长期客流量有望继续提升。 公司外延拓展能力强,当期行情下弹性更大。自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源,可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源,打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀,并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖,开发模式和运营能力均具备可复制性,外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作,一旦落地有望帮助公司突破瓶颈,打开成长新空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 26.78元。预计公司 19-21年 eps 分别为 1.03元/1.19元/1.37元(本次预测 19-21年归母净利润分别为 1.19/1.38/1.59亿元,原为 1.19/1.37/1.58亿元),按可比公司估值法,给予公司 19年 26X 的 PE估值,对应目标价 26.78元。 风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。
元祖股份 食品饮料行业 2019-06-24 25.93 30.48 35.95% 27.79 7.17%
27.79 7.17% -- 详细
匠心沉淀塑造烘焙名家,18年营收/业绩实现双回暖。“元祖”品牌1981年诞生于台湾台北市,主营月饼、蛋糕等烘焙类产品,是我国烘焙行业的知名品牌。在经历16年的调整波动后,随着公司在渠道、产品、营销上的不断改进,17-18年公司营收及业绩开始出现回暖:18年公司实现营收19.6亿元/+10.6%,实现归母净利润2.4亿元/+18.7%。从盈利能力上看,公司18年ROE达到17.9%/+2.2pct,亦实现了稳步提升。 两大因素驱动行业继续发展:人均消费提升+低线城市渗透。1)对标主要国家,烘焙人均消费低,随着收入的提高,人均消费提升空间大。18年我国人均烘焙食品的消费量仅为23美元/人,相比周边饮食文化相似的地区仍有较大的差距(日本等5个国家及地区平均消费为83美元/人)。烘焙食品的消费与收入水平相关性较高(相关系数达到0.7),随着我国居民收入的快速增长,人均烘焙消费将享有更高的提升空间。2)烘焙食品在低线城市的渗透率仍有望提高,赋予行业更大的成长空间。收入是决定消费的关键变量,综合人均收入的分布,我们认为未来我国居民的消费趋势将沿着“高能级城市向国际水平趋近,低能级城市向高能级城市水平趋近”的趋势发展;而烘焙食品的消费亦将沿着该逻辑线向低线城市渗透。 量价齐升,兼具成长&价值的现金奶牛。1)量的逻辑之一:门店重回扩张快车道。门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后,公司18年门店达到了631家/+40家,重回门店扩张快车道;2)量的逻辑之二:会员购买力的提升。公司通过对门店革新提升了服务水平,同时18年进一步优化了会员权益。通过提升服务水平+增强会员粘性,公司有望进一步挖掘会员的消费潜能,提升单客的购买力;3)价的逻辑:产品具备礼品属性,价格敏感性低,提价空间大。公司产品定位中高端,具备较强礼品属性,产品附加值高,我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度,具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低,提价空间更大。4)公司现金流创造能力突出。 凭借预售卡券等销售模式,公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列,凸显公司良好的现金流创造能力。 财务预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级,目标价31.25元。我们预计公司19-21年eps分别为1.25/1.45/1.68元,按照可比公司估值法,给予公司19年25X的PE估值,对应目标价31.25元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。股东减持风险。
洽洽食品 食品饮料行业 2019-06-20 22.70 30.00 14.85% 27.65 21.81%
28.36 24.93% -- 详细
事件:公司发布首次股份回购进展公告,称目前公司以集中竞价方式回购公司股份19.58万股,占公司目前总股本的0.04%,最高成交价为22.00元/股,最低成交价为21.78元/股,成交均价为21.92元/股,成交总金额为429.19万元。 核心观点l目前股份回购进展仅完成不到10%,预计实际回购股份数量超原定计划。根据公司股东大会股份回购计划显示,公司将使用不低于5000万元不超过10000万元自有资金进行股份回购,回购价格不超过人民币29.5元/股。目前股份回购金额仅完成429.19万元,不到公司原定计划10%。原计划中回购股份数量基于每股30元进行估测,但由于近期股价调整,假设以23元回购均价核算,公司预计可回购217.39-434.78万股(原预期167-333万股),占公司整体股本0.43%-0.86%,超过原有股份回购预期。 回购股份中不超过50%将用于员工股权激励,低股价区间回购给予员工激励更大获利空间。根据原有股份回购计划,公司将使用不超过50%股份用于员工股权激励,即不低于2000万元不超过5000万元。截至目前,公司共完成两轮员工持股计划,第三轮员工持股计划共分为五批,拟于2018-2022年五年间完成,目前第一批已于2018年12月21日购买完毕。当前股价低于公司原有回购股价预期,公司集中回购将有效降低员工购买成本,给予后续员工激励更大增长空间。 本轮员工激励对象集中为核心人员,与前两轮以高管为主要激励对象产生显著差异,预计将为公司提供更强经营改善动力。本轮员工激励对象中,核心人员提取奖励基金占比达92.07%,与第一/二轮核心员工占比40%/1.2%产生显著对比差异,反映公司员工激励下沉至实际经营层的决心,预计将为公司后续经营提供更强劲动力。 财务预测与投资建议 由于公司一季度销售增速放缓,我们调整公司19-21年每股收益预测为1.00/1.14/1.28元(调整前为1.01/1.17/1.31元),给予19年30倍市盈率,目标价30.0元,维持买入评级。 风险提示 强势单品推广不及预期,海外市场开拓不及预期,线上销售不及预期。
安井食品 食品饮料行业 2019-06-03 47.45 48.92 -- 53.28 12.29%
53.97 13.74% -- 详细
由于非洲猪瘟事件+国内肉制品较强涨价预期,市场对安井的成本压力担忧较多。到底该如何看待成本上涨对公司业绩端的影响?我们以细致拆解+扎实定量敏感性测算,从客观角度对市场疑虑提供我们的解读,供市场参考。 肉制品成本上涨大势所趋,可能对公司短期业绩形成扰动。1)猪瘟爆发以来,生猪产能加速出清,国内猪肉供给收缩,导致猪价上涨,由于鸡肉对猪肉具备一定替代性,价格也随之明显上涨 2)公司营业成本占营收近 75%,而其中原材料为最主要成本项。速冻肉制品主要原材料为猪肉和鸡肉,当前猪价/鸡价上涨可能对肉制品的毛利率产生明显影响。 原材料价格上涨对毛利率影响几何?以鸡肉替代猪肉的正贡献又有多少?我们做了详细的拆解和敏感性测算:1)采购价对毛利率的影响:家禽类采购价格每上涨 5pct,肉制品毛利率会下滑 1.6-1.7pct,整体毛利率下滑0.4-0.5pct;猪肉类采购价格每上涨 10pct,肉制品毛利率会下滑 2.3-2.4pct,整体毛利率下滑 0.5-0.6pct;2)此外,公司正在通过研发新品等方式,主动调整猪肉的采购量,这也能够有效抵御毛利率的波动,亦是不可忽视的因素:猪肉采购量增速每下滑 10pct,肉制品的毛利率会提高 0.8个百分点,整体毛利率提升 0.2-0.3个百分点。(详细敏感性测算过程请见正文)l 除了调整用量外,我们认为公司凭借优秀的经营管理能力,有望进一步降低成本压力对业绩的影响: 1)公司拥有良好的渠道粘性+优秀的渠道管理能力,在全市场都面临成本压力的背景下,公司提价空间和能力更足。根据我们测算,肉制品提价幅度每提高 1pct,肉制品毛利率会提高 0.8pct,整体毛利率会提高 0.2pct,业绩增速有望提高 3.5pct+;2)随着新建基地逐步落地+生产规模扩大,公司体现出良好的规模效应,18年及 19Q1期间费用率均有所下降,亦将帮助公司提高盈利能力;3)为缓解成本上涨压力,公司加大了原材料的采购存货(18年安井原材料存货达到 3.97亿元/+92.2%),通过提前低成本采购抵御潜在成本上行。 财务预测与投资建议l 维持买入评级,上调目标价至 49.3元(原为 48.26元)。未考虑减税影响,考虑猪肉/鸡肉 40%/25%的成本上涨及产能扩张略提速预期,预计 19-21年eps 1.45/1.79/2.27元(原为 1.43/1.72/2.07元),按可比公司估值法,19年可比公司 PE 估值 28X,考虑到龙头地位及更快业绩成长给予 20%溢价,维持 19年 34X。公司在猪瘟事件等不利影响下 Q1依然实现较好增长,以优秀管理回应了市场担忧。 行业波动下公司比较优势明显, 动销及营收稳健,甚至有望迎来提速并拉开差距的机会。通过本文敏感性分析、在对短期业绩有更客观认知的基础上,我们认为对公司长期发展信心可更坚定,在敏锐市场嗅觉+优秀渠道力+快速扩张产能三大核心竞争力推动下,市占率提升动能强劲,仍是值得长期关注拥抱的龙头机遇。 风险提示食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期。
宋城演艺 传播与文化 2019-05-06 21.88 27.90 6.08% 22.28 1.83%
25.38 16.00%
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轻资产项目稳步推进,整体营收增速创17年四季度以来最高。19年一季度整体营收增长15.85%,增速环比提升11.51pct,营收增速提升主要来源于主营旅游业务稳健增长,预计一季度旅游主营业务(剔除六间房)增长30%以上。核心景区增长态势良好:宋城及三亚优势景区增长约10%,丽江景区自云南旅游整改后维持30%高增速,桂林景区自18年开业后目前亦发展良好。一季度轻资产项目确认贡献较高,整体确认收入7000-8000万,去年同期确认4000-5000万,贡献增量约3千万。 费用管控成效持续凸显,盈利能力稳步提升。2019Q1,公司实现毛利率69.77%/+1.8pct,销售费用率7.7%/-2.59pct,管理费用率7.31%/-0.91pct(还原研发费用),整体期间费用率下降3.39pct。在毛利率提升及费用率管控双重推进下,公司一季度实现净利率47.39%/+2.5pct,盈利能力稳步提升。 六间房整合仍在推进,预计4月底完成股权交割,股权整理完成后公司以价值重构为发展主题,聚焦主业开启新一轮拓张周期。目前,六间房事项股权划转仍在推进,预计四月底可完成第二步交割。股权整理完成后,公司将聚焦核心资源于主营演艺业务,储备项目后续逐步落地有望开启新一轮拓张周期。其中轻资产项目明月千古情项目已于18年底开园,黄帝千古情项目预计将于2020年3月投入运营;重资产项目相对盈利弹性更大,后续依然是公司成长重心,桂林景区已落地,张家界预计19年7月运营,西安、上海、岭南、西塘及澳洲项目预计将于未来三年陆续落地,有望打开公司新一轮的演艺扩张之路,带来持续稳定增长动能。 财务预测与投资建议 我们调整公司19-21年EPS为0.98/1.08/1.31元(调整前19-21年EPS为1.01/1.09/1.33),维持19年主营业务EPS0.85元(剔除投资收益)33倍PE,目标价为28.05元,维持买入评级。 风险提示 新项目落地不及预期,六间房重组推进不及预期,大型自然灾害。
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2019-04-25 21.21 30.81 85.94% 21.38 0.19%
21.25 0.19%
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开店情况:中高端扩张+轻资产运营继续推进。1)18 年公司新开门店622家,同比增加110 家,其中经济型酒店新开208 家,中高端新开243 家。 存量来看,中高端酒店门店数占比已经达到17.8%/+4.2pct,中高端酒店房间数占比21.9%/+4.5pct,中高端酒店延续大步开拓的节奏。2)18 年新开门店中,包含44 家直营门店,578 家特许加盟店,轻资产化运营继续推进,目前存量酒店中,加盟门店占比已经达到77.2%/+3.1pct。轻资产化程度的加深, 有效提高了公司的盈利能力, 18 年公司扣非净利率达到8.1%/+1.0pct。3)截止到2018 年底,公司已签约未开业和正在签约店为530 家,为19 年门店扩张奠定基础。 RevPAR 稳健增长,房价依然是核心驱动力。1)整体来看:18 年全年,如家酒店整体RevPAR 达到156 元/+4.2%,其中房价188 元/+7.4%,入住率83.0%/-2.5pct。分等级来看,如家经济型酒店RevPAR 达到143 元/+1.9%,中高端酒店RevPAR 达到238 元/-5.0%;2)同店数据看,如家酒店全年RevPAR 达到154 元/+2.8%,其中房价183 元/+5.2%,入住率84.5%/-2.0pct。分等级来看经济型酒店RevPAR 达到144 元/+2.7%,中高端酒店RevPAR 达到277 元/+2.3%,可见中高端酒店整体的RevPAR 下降系新开门店尚处爬坡期造成的结构性影响。 经济超预期表现带动经营指标企稳预期,估值修复仍有空间。我们认为18H2以来,对经济的谨慎预期及酒店基本面的下行已在前期股价中充分反映,随着19Q1GDP 增速超预期表现,及一些前置宏观指标(如PMI、国内航空客运量等)的回暖,带动酒店经营指标企稳的预期,带来估值修复机会。目前首旅EV/EBITDA 为10.4X,相比美股酒店中枢的14.8X,仍具备较明显的性价比和吸引力。随着市场情绪的修复,后续估值修复仍有空间。 财务预测与投资建议l 维持买入评级,目标价31.0 元。我们略调整公司RevPAR 假设,预测公司19-21 年eps 分别为1.00/1.15/1.32 元(原19-20 年eps 预测为1.05/1.27元),按照可比公司估值法,给予公司19 年PE 估值31X,对应目标价31.0元(原为22.88 元),维持买入评级。 风险提示物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar 不及预期等
洽洽食品 食品饮料行业 2019-04-19 22.26 30.62 17.23% 24.42 7.29%
27.65 24.21%
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公司发布2018年年报,实现收入41.97万元/+16.5%,实现归母净利润4.33亿元/+35.58%,实现扣非后归母净利润3.29亿元/+46.12%。公司拟以集合竞价方式回购股份5000-10000万元,并将不超过50%的部分用于公司股权激励或员工持股。 核心观点 核心优势产品继续放量增长,渠道渗透仍有提升空间。分产品来看,公司葵花子业务收入28.1亿元/+12.2%,其中蓝袋系列含税收入超7.1亿元/约+35%,19年新品海盐瓜子推出将有望维持蓝袋继续高速增长;坚果业务实现营收5.02亿元/+ 103.2%,其中每日坚果含税收入超5亿元/约+57%,依旧维持放量增长态势,18年覆盖超30个城市,19年预期可达50个城市,渠道渗透率持续提升为每日坚果提供长足动力;公司山药脆片新品山药妹于2018年年中推出后表现亮眼,半年销售收入突破6000万元,新品显示出较强的成长力。 涨价渠道消化良好, 盈利能力大幅提升。2018年公司整体毛利率31.2%/+1.3pct,分业务看,葵花子/坚果/薯片毛利率35.2%/19.17%/30.26%,同比提升1.72pct/2.95pct/6.54pct,毛利率显著提升主要来源于18年年中红袋瓜子及每日坚果等主力产品提价。2018Q3/Q4单季度实现营收10.35/12.87亿元,同比增13.78%/17.81%,归母净利率12.63%/10.1%,同比提升2.98pct/2.51pct,提价后渠道端消化良好营收维持中高增速,盈利能力季度改善显著。 核心产品梳理聚焦优质资源,员工股权激励推进强化内部绩效考核。公司目前核心产品为葵花子及坚果,其中瓜子产品一方面受益于传统红袋瓜子海外市场的开拓,另一方面蓝袋新品的渠道下沉依然存在空间,坚果业务则围绕每日坚果单品,持续打造坚果核心竞争力,并提出“专注坚果质造 20年”的定位。公司自2015年推出员工持股计划,公司共推出三期员工持股计划,截至目前,公司前两期员工持股计划已结束,三期第一批已完成买入,共40.78万股,此次回购股份中不超过50%拟用于员工持股,公司股权激励持续推进,绑定员工与公司核心利益。 财务预测与投资建议 由于核心新品维持高增长,薯片业务转跌,我们调整公司 2019-2021年EPS 分别为 1.01/1.17/1.31元(调整前19-20年EPS 为1.00/1.10元),维持2019年31倍市盈率,目标价为31.31元,维持“买入”评级。 风险提示 海外市场开拓不及预期,线上增长不及预期,新品投放效果不及预期。
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2019-04-16 11.51 14.29 57.21% 12.08 3.51%
11.92 3.56%
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事件:公司公布18年年报,实现营业收入16.2亿元/-9.1%,下滑的主因是剥离了房地产业务,扣除后公司营收增速达到-0.2%。其中酒店业务营收6.5亿元/+3.2%,索道业务5.0亿元/+1.0%,旅游服务业务3.9亿元/-0.8%,园林开发业务2.3亿元/-0.9%。实现归母净利润5.8亿元/+40.7%,扣非后达到3.4亿元/-1.2%,主要系减持华安证券4900万股,增加当期净利润2.0亿元。 核心观点 下半年客流回暖助力全年增长,管理改善费用控制显著。1)18年公司共接待客流338万人/+0.6%。上半年天气原因制约客流增长导致业绩承压,但下半年客流189.9万人/+10.7%,客流出现明显边际改善,促进全年客流实现增长。我们认为下半年客流高增的原因一方面系公司营销端持续发力,另一方面或由于门票降价带来的客流提振。随着杭黄高铁的开通,19年公司客流有望再上新台阶(在阴雨较多的不利因素下,19年一季度,黄山风景区接待进山人次达到59.17万人/+6.34%)。2)新任公司管理层上任以来,公司积极改善管理体制,费用控制成效显著。18年公司管理费用率为16.2%/-1.2pct,达到13年以来的最低水平。公司管理机制正逐步完善,不仅可以将管理费用率控制在较低水平,还能够促进公司运营效率的提升。 组织架构优化,走下山“二次创业”战略提速。公司前期通过了公司组织架 构调整的方案,内设机构调整为董事会办公室等13个职能部门。此举一方 面减少了管理层级,各部门的管理职能更具针对性,公司的管理效率将进一步提升。另一方面对二创中心的职能进行了进一步的优化整合,其职能更具有针对性。项目管理为外延战略实施的重要抓手,新设专门的工程建设管理中心有望聚焦职能,全力保障“二次创业”战略的稳步推进。 龙头地位稳固,管理优秀,逻辑清晰。1)公司旅游资源禀赋优异,自然风光+历史文化遗产丰富,在山岳型景区中市值最高,龙头地位稳固。2)以章总为代表的新任公司管理层上任以来,从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面的管理及改革成效明显,期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化。3)公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局,打破山岳型景区成长瓶颈,中长期有望以黄山景区336万客流为核心抓手,盘活黄山市5000万客流的更大市场,协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价14.49元。我们略上调公司的盈利预测,预计19-20年eps 分别为0.63/0.73/0.81元(原19-20年eps0.62/0.70元),根据可比公司法,维持公司19年23倍PE 估值,对应目标价14.49元。 风险提示自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。
锦江股份 社会服务业(旅游...) 2019-04-15 28.54 32.94 37.36% 30.97 5.77%
30.18 5.75%
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事件:公司发布2018年年报,实现营业收入147.0亿元/+8.2%,符合预期; 实现归母净利润10.8亿元/+22.8%,其中酒店分部归母净利润8.8亿元/+2.7%;扣非归母净利润7.4亿元/+9.9%,扣非增速小于归母净利润的原因,在于上海肯德基营收增加/出售长江证券等带来2.2亿的投资收益增量。 核心观点 轻资产扩张+中高端布局,盈利能力持续提升。1)18年净开业酒店749家,其中中端+799家,经济型-50家,中高端扩张势头强劲,已占存量酒店的33.1%,较18年年初提升了8.0pct,结构性升级稳步推进。2)18年直营酒店净开业-43家,加盟酒店+792家,加盟占比达到86.4%/+2.2pct,延续了轻资产扩张趋势。3)在“轻资产扩张+中高端布局”推动下,公司盈利能力继续提升,18年扣非归母净利率达到5.0%,较17年实现微增。储备酒店达到10898家,较17年增加1529家,其中加盟店和中高端占大多数,为19年“轻资产和中高端”扩张奠定坚实基础,盈利能力有望进一步提升。 结构性提价贯穿全年,是驱动RevPAR 增长核心动力。1)整体来看,18年境内酒店RevPAR 为158.4元/+5.8%,其中平均房价201.9元/+9.5%,平均入住率78.5%/-2.7pct;结构性提价贯穿18年全年,驱动整体RevPAR 增长。随着经济改造+中端扩张继续推进,预计19年提价驱动RevPAR 增长的模式仍将继续。2)同店来看,境内酒店RevPAR 达到156.0元/+2.6%,其中平均房价194.6元/+5.6%, 入住率80.2%/-2.3pct ; 中端酒店RevPAR229.6元/+4.6%,其中房价267.8元/+6.5%,入住率85.7%/-1.6pct;经济型RevPAR125.9元/-0.6%,其中房价161.6元/+2.9%,入住率77.9%/-2.8pct。经济型同店表现相对乏力,拖累整体入住率。中端表现良好,房价提升明显,驱动整体RevPAR 增长。 基本面前置性指标回暖,估值底部区间仍可看修复(详见我们前期深度报告《再读酒店:低估值与边际改善下的新机》中的详细讨论):1)我们认为18H2以来,对经济的谨慎预期及酒店行业基本面的下行已经在前期股价中充分反映,随着一些前置宏观指标(如PMI、国内航空客运量等)的回暖,带动酒店经营指标企稳的预期,带来估值修复机会。2)目前锦江PE(ttm)25.5X,仍处在历史的底部区间,随着市场情绪的修复和风险偏好的提升,我们认为后续估值修复仍有空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价33.8元。考虑到中高端占比持续提升及Q4管理费用高增,下调公司19年入住率假设,同时上调费用率假设,预计19-21年eps 分别为1.30/1.49/1.76元(原19/20年为1.42/1.67元)。按可比公司估值法,给予公司19年26XPE 估值,对应目标价33.8元(原为29.82元)。 风险提示物业租金及费用率波动。突然事件及自然灾害。Revpar 不及预期。
丽江旅游 社会服务业(旅游...) 2019-04-04 6.88 7.40 27.59% 7.44 5.38%
7.25 5.38%
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客流增长明显,但受索道降价影响,单四季度业绩下滑,拖累全年业绩。18年公司三条索道共计接待游客369.40万人次/+3.43%,其中玉龙雪山索道接待游客269.54万人次/+4.07%,云杉坪索道接待游客83.08万人次/-3.14%,牦牛坪索道接待游客16.78万人次/+35.71%。索道客流增长明显,但受索道降价影响(10月1日玉龙雪山索道票价从180元调整为120元;云杉坪索道票价从55元调整为40元;牦牛坪索道票价从60元调整为45元),单四季度仅实现营收1.2亿元/-20.9%,扣非归母净利润-0.1亿元/-124.7%。Q4营收和业绩的大幅下滑,也拖累了公司全年的业绩表现。 外延项目稳步推进,部分项目19年有望落地,打开公司新的成长空间。在“金沙江”经济带的政策机遇下,公司正积极布局大香格里拉旅游圈,泸沽湖摩梭小镇、香巴拉月光城、大香格里拉航空旅游等外延项目正稳步推进。 目前,泸沽湖摩梭小镇项目已取得项目建设用地,项目的立项审批等前期工作全面启动;香巴拉月光城项目预计2019年年底可完工;巴塘假日酒店项目工程内容已基本完成,预计年度内可开业运营。站在当前时点,我们认为具备着外延拓展能力的景区公司拥有更大的空间和弹性。随着外延项目的逐步落地,公司体内景区资产有望实现联动效应,从而打开新的成长空间。 不可忽视的云南旅游市场整改,日益健康的市场秩序有望为公司塑造长期向好的发展环境。1)17年云南省发布《云南省旅游市场秩序整治工作措施》,开启了为期两年的旅游市场整治工作,逐渐清理了当地旅游业的多种弊端,推动了市场向更健康的方向发展;2)从三亚经验看,15年三亚政府开始重点整治旅游市场的不规范现象,16年下半年三亚旅游人次开始回暖(下半年客流增速11.8%,较上半年提升3.0pct),此后客流量持续以10%左右的速度增长,市场整治为三亚带来了长期良性的客流增长。我们认为健康的市场环境+优质的旅游资源,将增强丽江旅游产品的吸引力,带动客流提升。 财务预测与投资建议 鉴于公司降价幅度较大,19年业绩增长承压,我们将公司评级下调至增持,同时下调19-21年eps预测至0.33/0.37/0.41元(原19-20年为0.38/0.43元)。按可比公司估值法,给予公司19年23X估值,对应目标价7.59元。 风险提示 旅游整治的进度不及预期。旅游人次增长不及预期。旅游旺季收入增长不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名