核心观点 四季度营收继续高增,行业高景气背景下公司扩张力与品牌力持续显现。1)公司营收高增继续,我们认为行业的需求持续景气,公司产能扩张计划详细、推进卓有成效(四川等新产能贡献增量)是其基础;2)公司三季度开始引领行业应对成本上行,对大部分产品多次提价,但强需求与品牌力下对销量冲击小;3)20年春节靠前带来的备货提前,也进一步增厚了q4的销售情况; 优秀管理推动公司在成本大幅上行周期中的盈利能力逆向提升,单四季度盈利超预期显著。公司全年实现营业利润率7.08%/+0.74pct,单四季度营业利润率实现9.45%/+2.74pct,在猪肉成本上行明显的影响下,仍实现净利率逆向提升,我们认为主要来源于两方面动力:1)通过适当提价,灵活调整原材料结构(降低猪肉使用比例、降低肉制品销售占比)等以控制毛利率始终可控;2)费用管控优秀,同时依靠销地产模式的扩张下规模效应逐步凸现,推动盈利能力逆周期提升。 我们继续长期看好优质赛道与优秀公司的共振机遇!速冻行业受益于家务社会化+餐饮供应链打造,是具备长期增长逻辑的优质赛道,而公司作为少数反复证明了地域拓张+品类拓展能力的龙头,优势显著:1)公司渠道体系完备、先发优势已形成,特别是全国化的餐饮销售渠道构筑护城河;2)新产能继续落地,我们认为19年是新增产能贡献相对少的年份,20-21新产能继续、有望贡献20%+的年量增空间,进一步打开成长空间;3)公司管理层的优秀经营管理及敏锐的市场嗅觉亦在前几次的事件或成本波动中反复验证,我们认为疫情作为一次性的外生变量其影响同理,带来长期布局的时机。 财务预测与投资建议 由于19年业绩超预期叠加20年疫情影响,我们调整公司2019-2021年每股收益分别为1.59/1.72/2.55元(调整前1.39/1.69/2.12),由于20年存在疫情一次性扰动,使用可比公司估值法对应21年PE26倍,由于公司属于速冻行业龙头,且业绩增长高于同业,给予20%估值溢价,对应目标价79.56元,维持“买入评级”。 风险提示 原材料涨价风险,食品安全风险,产能扩张不及预期风险。

业绩快报好于市场预期。公司整体景区营收增速基本保持稳健增速,但净利润实现高速增长,我们认为其核心驱动力主要来源于产品结构优化及费用管控下的利润率提升。从前三季度业绩来看,公司毛利率同比提升1.99pct,三费费用率合计下降9.85pct,四季度预计亦有小幅改善。公司盈利能力持续优化背后是公司对线路安排、产品组合及内部管理的持续改善。 公司聘任新任总裁,精细化分工与职业经理人模式为后续效率提升及更大发展保驾护航。公司公告聘任新任总裁,系公司内部培养十余年职业经理人,未来预计将主要负责公司现有经营及日常管理公司等工作,董事长不再兼任后将更加专注公司长期战略等长期发展工作。公司内部管理实现进一步精细化分工及职业经理人化,预计将为未来效率的持续提升及更大发展保驾护航。 20年有望进入温泉二期及外延拓张项目密集落地期,为公司成长打开更大向上弹性。御水二期开业时间略有延后,更高端的温泉二期项目建成后一方面有望进一步解决高端客群需求提升客单价,另一方面也有望通过产品组合等方式将高端消费群体与公司其他景区联动,带动客单价及客流的双重提升。同时,公司具备优秀的景区运营能力,依靠水库等非核心资源打造优质景区,一定程度摆脱了传统景区对稀缺资源的依赖性,外延项目亦积极推进中,有望为公司成长打开更大弹性。 财务预测与投资建议 由于细化新项目相关折旧及在建工程步伐,我们调整公司19-21年EPS为1.07/1.28/1.52元(调整前1.07/1.27/1.49),使用可比公司法给予20年10%估值溢价,对应PE27倍PE,目标价为34.56元,维持买入评级。 风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。

公司发布三季度业绩公告,前三季度实现营收 5.23亿元/+3.76%,实现归母净利润 1801.03万元/-88.66%,扣非归母净利润 1272.37万元/-63.56%。 核心观点? Q3业绩整体表现平稳, q3公司实现营收 2.39亿元/+1.1%,实现归母净利润 5520.98万元/-11.40%,扣非归母净利润 5518.28万元/-11.39%。预计核心景区梵净山、华山等仍表现平稳, 业绩端下滑仍主要来自于部分新增转固项目利息费用化后财务费用的上升。 ? 管理层推动资产进一步梳理,管理改善推进中。 在新任管理层推动下,公司坚持“有所为有所不为”的战略思想,推动旗下资产的减亏增效。 19H1公司完成了 1家子公司注销、 1家全资子公司 100%股权转让、 1家控股子公司变更为参股公司,同时公司全资子公司崇阳旅业公司和崇阳隽水河公司将所持部分资产以 2.3亿元的价格转让给了控股股东全资子公司当代地产(已收到首期款项), Q3单季度公司完成收购东湖海洋公园 80%股权,并以债权转股权方式向武夷山三特索道增资。公司管理层在资产梳理中有所取舍,后续瘦身减亏聚焦优质资产带来的管理+业绩拐点仍可期待。 ? 定增方案积极推进,落地后有望推动公司财务费用节省,提振盈利水平。 目前公司正在积极推进非公开发行工作,并延长了非公开发行的有效期,以保证定增方案的落地。随着建设项目开始转固,利息费用化开始拖累公司整体业绩(整体前三季度已经有所显现),定增通过后,以资金成本 7%左右的水平计算,考虑到 5.05亿的定增全部用来偿债补流,未来有望能节省约 3000万+的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 ? 站在目前时点,我们认为具备向外拓张动能的公司拥有更大的弹性,公司旗下拥有梵净山、猴岛等多个景区资产,多景区运营能力突出,随着亏损项目的逐步剥离及定增项目的推进,大股东支持也更加明确,也进一步带来资本运作预期,有望打开公司成长的更大空间!财务预测与投资建议? 由于公司财务费用增长较快,我们调整 19-21每股净资产为 7.21/7.61/8.13元(调整前为 7.55/8.23/9.03元),由历史估值法换成可比公司估值,给予公司 19年 2.2倍 PB,对应目标价 15.86元,维持“买入评级” 。 风险提示? 核心景区盈利增速不及预期,景区自然灾害风险,定增落地尚存在不确定性

事件:公司公布三季报, 19年前三季度实现营收 62.31亿元/-2.16%,其中酒店业务(运营+管理)实现营收 59.01亿元/-2.31%,景区业务实现营收 3.29亿元/+0.55%;实现归母净利润 7.19亿元/-10.27%,实现扣非归母净利润 6.89亿元/+3.75%。 单三季度公司实现营收 22.4亿元/-5.32%,实现归母净利润 3.51亿元/-23.83%,归母净利润负增长主要来源于去年同期出售燕京饭店带来的投资收益影响,剔除该影响(影响归母净利润约 0.95亿元),还原后归母净利润同比下滑 4.09%。 核心观点l 开店及改造情况: (1) 19Q3公司新开店数量为 197家,分结构看:直营店 7家,特许加盟店 190家。分品类看:经济型酒店新开店数量 29家,中高端酒店(不含云酒店)新开店数量为 73家,云酒店 54家,管理输出酒店 41家。 (2)截至三季末,公司已签约未开业和正在签约店为 663家,较 Q2减少了 26家。 l 整体经营情况: 单三季度出租率降幅扩大,房价受到中高端品类占比提升结构性上行。 1) 19Q3首旅如家整体 RevPAR 175元/-3.7%(Q2RevPAR162元/-1.5%),其中房价 212元/+0.2%,出租率 82.7%/-3.4pct,相比 Q2降幅-2.3pct 略有扩大。 2)如家经济型酒店 RevPAR 152元/-5.7%(Q2RevPAR 141元/-3.9%),其中房价 177元/-2.5%,出租率 85.5%/-2.8pct。 3)中高端酒店 RevPAR 达到 255元/-9.0%(Q2RevPAR 240元/-6.7%),其中房价 331元/-7.3%,出租率 77.0%/-1.4pct。 4)云酒店 RevPAR 123元/-10.3%,其中房价 175元/-2.7%;出租率 70.4%/-6.0pct。 l 同店数据情况: 入住率和房价均下行,且下行幅度扩大,压力仍在。 1)19Q3首旅如家全部酒店 RevPAR 达到 173元/-6.1%(Q2RevPAR 160元/-3.6%),其中房价 206元/-2.6%,出租率 84.0%/-3.1pct。 2)经济型酒店RevPAR 达到 151元/-6.5%(Q2RevPAR 141元/-3.9%),其中房价 177元/-3.0%,出租率 85.7%/-3.2pct。 3)中高端酒店 RevPAR 达到 279元/-5.2% (Q2RevPAR 267元/-3.2%),其中房价 359元/-2.5%,出租率 77.9%/-2.2pct。 4)云酒店 RevPAR 达到 137元/-8.4%,其中房价 181元/-1.9%,出租率 76.0%/-5.4pct。 财务预测与投资建议l 由于公司三季度 RevPAR 进一步下行, 我们针对入住率及平均房价假设进行调整,因此调整 19-21年 EPS 为分别为 0.82/0.99/1.14元(调整前为0.99/1.14/1.31元), 使用可比公司估值法给予 19年 27倍 PE,对应目标价为 22.14元, 维持买入评级。 风险提示l 突发时间及自然灾害,经济增长承压,物业租金及费用波动

营收增速环比提升,毛利率改善+费用率管控增厚盈利。 (1)公司单三季度营收增长 12.78%, Q1/Q2同比增速-1.39%/1.42%,三季度营收增速环比提升显著; (2)毛利率提升叠加费用率下降,盈利端显著增厚。公司单三季度毛利率 73.72%/+1.99pct,维持提升趋势且增幅进一步扩大。同时单三季度销售费用率 /管理费用率分别为 6.92%/12.70%/-1.64%,同比下降4.4pct/3.06pct/2.39pct,三费同步下降且降幅较大,显著增厚公司盈利能力,带来公司归母净利增速提升。 公司成长逻辑清晰,内生量价齐升仍有空间: 1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,客单价仍有提升空间:公司主打一站式旅游服务,深度挖掘单客消费潜力,且门票依赖度低,客单价提升具备灵活性和空间。 此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期酒店,建成后(预计年底即可开业)有望通过产品组合等方式将高端消费群体导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。 2)另一方面,天目湖处于核心城市的 3h 旅游都市圈内,背靠长三角广阔休闲游市场,凭借着交通改善逐步兑现,有望驱动公司中长期客流增长。 公司外延拓展能力强,当期行情下弹性更大。 自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源,可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源,打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀,并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖,开发模式和运营能力均具备可复制性,外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作,落地有望帮助公司突破瓶颈,打开成长更大弹性。 财务预测与投资建议 由于公司费用管控超预期,我们调整 19-21年 EPS 为 1.07/1.27/1.49元(调整前为 1.03/1.19/1.37元),给予 20年 24倍 PE,目标价为 30.48元,维持买入评级。 风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等

Q3乌镇业绩改善,古北水镇客流降幅收窄。1)单三季度乌镇实现营业收入5.15亿元/-0.96%,实现净利润1.48亿元/+2.78%,其中接待游客量284.53万人/+5.69%(前三季度+1.63%),客单价为181元/-6.29%,乌镇人次增速改善明显,客单价有所下滑。2)单三季度古北水镇实现营业收入3.28亿元/-2.09%,其中接待游客量90.67万人/-4.38%,客单价为362元/+2.39%,古北水镇三季度受到北京地区活动较多、竞争压力加剧的影响人次仍有下滑,但降幅略有收窄 会展表现突出,显著拉动公司整体净利润增速。1)单三季度中青博联实现营业收入5.97亿元/-5.09%,实现净利润1062万元/+218.37%,营收端环比增速虽有下滑,但净利润增长显著加快,拉动公司整体净利润增长。2)山水酒店前三季度实现营收3.99亿元/+12.47%,净利润受新店开业影响,同比下降7.89% 在经历前期调整后,随着新管理层的到位,公司业绩开始出现回暖信号。我们仍看好乌镇和古北水镇作为休闲游标杆的价值,同时期待濮院复制项目+后续管理改善下更大协同效应的显现。1)公司旗下的乌镇和古北水镇,已成为国内古镇的标杆项目,质地优良,且后期均有比较清晰的成长逻辑:乌镇景区凭借“世界互联网大会”这一稀缺品牌效应,正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施,有望依靠会展布局带来新一轮提升;古北水镇看集群效应+交通瓶颈突破。随着周边景区的进一步开发,旅游目的地集群效应增强,此外后期密云高铁站开通后,古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利,打开业绩增长天花板。2)濮院项目稳步推进中,公司新一轮复制扩张开启将带来新看点新增量3)光大入主后积极拓展业务边界,近期人员调整效应显现后,期待集团支持+协同效应显现带来的更大弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.89/1.00/1.13元,使用可比公司估值法给予公司20年18倍PE,对应目标价为18元,维持买入评级。 风险提示 天气等因素对景区业务造成影响,濮院等外延项目时间不确定性。

开店及改造情况:开店速度加快。 (1)新开店情况:前三季度新开业酒店1,107家,单季度新开业 447家。 (2)净新开店情况:前三季度净增开业酒店 718家,其中直营酒店减少 21家,加盟酒店增加 739家。单三季度净开业 312家,其中直营减少 6家,加盟增加 318家。 (3)签约情况。前三季度已经签约的酒店 12,390家,单三季度签约 4541家。开店及储备情况良好,显示较强品牌认可度。 境内整体经营情况:房价由正转负,出租率降幅略有扩大,三季度 RevPAR仍有压力。 (1)单三季度,公司境内酒店平均 RevPAR 169.08元/-1.49%(Q2RevPAR +0.68%),出租率 78.49%/-4.16pct(Q2为-3.9pct),房价215.41元/-3.73%(Q2为+6.02%)。 (2)分结构情况如下,经济型酒店RevPAR 126.0元/-8.12%(Q2RevPAR -6.22%),出租率 75.94%/-5.6pct,平均房价 165.92元/-1.34%。 (3)中端酒店 RevPAR 213.53元/-5.66%(Q2RevPAR -4.94%),出租率 81.13%/-3.27pct,平均房价 263.19元/-1.86%。 境外整体经营情况:总体和结构上出租率和房价均有正贡献。 (1)单三季度,公司境外酒店平均 RevPAR 40.32欧元/+2.13% (Q2RevPAR +2.86%),出租率 69.55%/+0.35pct(Q2为+0.52pct),房价 57.97欧元/+1.61%(Q2为+2.02%)。 (2)分结构情况如下,经济型酒店 RevPAR 39.29欧元/+1.63%(Q2RevPAR +0.63%),出租率 72.32%/-0.08pct,平均房价 54.33欧元/+1.55%。 (3)中端酒店 RevPAR 42.77欧元/+3.28%(Q2RevPAR+8.32%),出租率 62.88%/+0.91pct,平均房价 68.02欧元/+1.78%。 在成本费用优化带动下,公司业绩超出市场预期。 在 q3经营端量价压力仍在情况下,公司凭借成本费用的有效控制,实现扣非业绩的逆势中高速增长。 前期较多的并购整合一定程度推高了公司费用水平,目前公司的优化稳步推进中,效应逐步显现,后续空间仍大。公司作为全球房量领先的巨头,品牌品质及梯队建设均有竞争力,在国企稳健基因的护航下,我们仍继续看好其长期高上限与大潜力。 财务预测与投资建议 由于公司三季度产生较大非经常性损益,我们调整公司 19-21年 EPS 为1.17/1.42/1.67元(调整前为 1.30/1.49/1.76元),使用可比公司法给予 20年 22倍 PE,对应目标价 31.24元,维持买入评级。 风险提示 物业租金及费用率波动,突发事件及自然灾害, RevPAR 不及预期

线下景区业绩环比提速,主要来源于新景区带来的绝对增量及丽江景区的边际改善持续。三季度公司主营线下景区业务实现营收7.89亿元/+19.67%,营收增长提速,预计增长主要来源于:1)丽江的业绩高增持续带来2000万+的业绩增量; 2)桂林阳朔的多1月并表+经营改善带来的业绩增量; 3)张家界项目表现亮眼提供的增量超预期; 毛利率及费用率均有大幅优化,主要动力来源于六间房重组线上业务剥离带来的结构性变化。单三季度公司实现毛利率79.87%/+6.1pct,Q1/Q2毛利率提升1.8pct/1.78pct,毛利率优化显著,且环比提升幅度加大;三季度公司销售费用率/管理费用率(还原研发费用)/财务费用率为3.07%/6.11%/-0.28%,同比变动-3.97pct/-0.68pct/+0.41pct,销售费用率下降显著。我们预计毛利端及费用端优化主要驱动力来源于六间房剥离带来的结构性变化,同时丽江景区盈利能力进一步提升、桂林及张家界景区运营状况良好亦是潜在驱动力。 重组后花房集团业务保持稳中向好,经营情况亦好于市场预期。根据季报数据,花房为公司扣非归母净利润贡献约2260万元,叠加考虑三季度17%所得税率以及39.53%的股权占比,倒推出花房净利润约为6700万元,整体盈利情况好于市场预期。 后续,我们认为公司将以价值重构为发展主题,聚焦主业开启新一轮拓张周期。短期看,19年主要增量来源于丽江高增/桂林爬坡/新景区张家界靓丽增量及轻资产确认;放眼中期,后续上海、西安、岭南、西塘及澳洲项目陆续落地打开新一轮增长;长期看,我们认为公司是消费行业赛道量价空间均优秀、具有独特商业模式和显著超越行业水平的核心竞争力、且具备持续增长力稀缺标的,配置价值高。 财务预测与投资建议 由于公司主业营收增长超预期, 调整公司19-21年EPS 预测为0.95/1.00/1.22元(调整前为0.92/0.99/1.23元),由于公司属于景区行业龙头且具有长期扩张能力,因此使用可比公司估值法并给予15%估值溢价,对应20年PE 36倍,目标价为36元,维持“买入评级”。 风险提示 大型自然灾害,大股东减持,新项目落地不及预期。

营收增速环比提升显著,降价影响逐步消化。公司单三季度营收增速6.65%,Q1/Q2同比增长-3.38%/5.09%,营收增速环比提升显著,为17年三季度以来的单季营收增速最高值。营收增速回暖主要来源于:(1)去年同期降价业绩受到一定冲击基数较低;(2)索道业务受益于万年索道改造后运力及体验双重改善,回升显著;(3)“只有峨眉山”于九月初公演提供三季度绝对增量。 毛利率维稳略有提升,财务费用管控冲抵销售费用及管理费用上行,盈利能力持续提升。公司三季度实现毛利率47.69%/+0.21pct,毛利率稳中有升,销售费用率/管理费用率/财务费用率为1.6%/10.07%/-1.99%,同比变动0.23pct/1.05pct/-2.13pct,财务费用率管控对冲销售费用及管理费用提升,实现净利率提升1.13pct。 看中长期,景区旅游业态丰富化+交通改善将带来更大成长。放眼未来,公司改善空间大,有望从两个方向突破现有客流增速放缓的制约:1.提升休闲游属性:18年6月“只有峨眉山”演艺项目投入建设,19年9月正式开演,演艺项目进一步丰富了景区业态内容,增强了休闲游属性;2.“蜀道难”制约正在突破,景区淡季营收弹性有望释放。西成高铁已投入使用,成贵高铁预计2019年内开通,未来随着交通改善的不断落实,景区对周边省市消费者的吸引力将显著提升,周末游等淡季客流弹性有望得到释放。 财务预测与投资建议 由于公司营收端增长超预期,调整19-21年EPS预测为0.45/0.50/0.55元(调整前为0.45/0.51/0.56元),使用可比公司估值法给予公司20年17倍PE,目标价为8.5元,维持“买入评级” 风险提示 重大自然灾害,高铁通车后客流不及预期,门票降价。

公司三季度营收端增速连续四个季度以来首次回正,边际改善显著,主要来源于印象丽江高增。公司单三季度实现营收增速10.39%,Q1/Q2营收同比增速-5.56%/-8.06%,自2018年Q3以来,公司营收端增速首次回正,超出市场预期。营收大增一方面与去年同期降价带来的低基数有关,另一方面亦是背靠云南整治后丽江旅游市场增长带来的景区增速加快,其中印象丽江增长突出。 毛利率/费用率改善显著,归母净利润增速慢于营收主要来源于少数股东损益增长。Q3公司实现毛利率75.28%/+2.02pct,Q1/Q2毛利率下降3.77pct/3.20pct,毛利率改善显著。同时从费用端来看,公司单三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.57%/13.82%/-1.32%,同比变动-0.64pct/-0.41pct/+0.27pct,费用端进一步改善亦对盈利贡献正向影响。但单三季度归母净利润同比增速仅3.23%,增长显著低于营收,这主要来源于少数股东损益占比提升12.95pct,少数股东损益占比提升是因为印象丽江业绩大幅改善(公司股权比例51%)。 长期看,我们认为日益健康的市场秩序为公司塑造长期向好的发展环境,可助力公司长期增长。自17年云南省开启旅游市场整治工作以来,当地多种弊端得到清理,市场向着更健康的方向发展。对比市场整治为三亚带来了长期良性的客流增长,我们认为健康的市场环境+优质的旅游资源将增强丽江旅游产品的吸引力,带动客流提升,是不可忽视的长期因素。 财务预测与投资建议 由于公司营收增速改善显著,我们调整19-21年EPS预测为0.32/0.36/0.41元(调整前为0.27/0.31/0.35元),给予2020年17倍PE,目标价6.12元,维持“增持评级”。 风险提示 大型自然灾害,地区旅游整治效果不及预期,行业竞争加剧。

公司q3营收增长超预期,预计多因素共同带动。公司单三季度营收增速17.43%,增速环比提升显著,同时,需要注意的是去年三季度营收增速为23.5%,是全年营收高点(虽然三季度存在限产不利影响,营收高增与加价前渠道备货以及猪瘟带动动物营养高增有关)。分业务看:YE产品增长20%;酵母主产品出口增速约12%,高于国内增长,与人民币贬值带来的出口利好有关;公司保健品、酿酒业务同比增长20%以上;伊犁产线产能有所恢复,截至三季度末预计达到八成以上产能利用率,同时三季度开始出售白糖亦有较大正向贡献(去年由于白糖价格较低未售); Q3毛利率有所下滑,结构性调整因素占比更高。公司单三季度实现毛利率33.72%,同比下滑0.11pct,但环比下滑2.33pct。这与三方面因素有关:(1)人民币贬值带动酵母出口业务高增速,但出口业务毛利率较低;(2)白糖销售规模显著提升,但毛利率水平仅个位数,拖累整体毛利;(3)埃及YE产线折旧计提与产能释放之间的步伐错配亦是潜在影响因素;(4)货币升值对主产国毛利率可能存在一定不利影响。 财务费用率显著下降,对冲销售费用/研发费用增长的负向影响。三季度公司销售费用率/管理费用率(还原研发费用)/财务费用率为12.11%/7.86%/0.05%,同比变动0.48pct/1.06pct/-2.08pct,销售费用率提升预计来源于广告代言费用和销售人员提升的双重影响,管理费用增长主要来源于研发费用同比增长45%,财务费用率显著下降,与前三季度卢布/埃磅升值6.96%/9.18%带来的汇兑损益确认有关。 财务预测与投资建议 由于公司营收端增速超市场预期叠加毛利率有所下滑,我们调整19-21年EPS预测1.12/1.40/1.60元(调整前为1.14/1.42/1.61元),使用可比公司估值法给予20年26倍PE,对应20年目标价36.4元,维持“买入评级”。 风险提示 新榨季糖蜜价格上涨,汇率波动风险,海外市场拓张不及预期。

营收端继续维持中高速增长,基本符合市场预期。公司整体三季度营收增速18.8%,单三季度营收增速16.59%,三季度基于去年高基数基础增速虽略有下滑,但仍维持15%以上增速,整体动销表现良好。从细分产品看,公司速冻鱼糜制品实现营收4.29亿元/+20.56%,Q1/Q2增长16.11%/31.37%,增速环比稍有下滑但增长依然强劲;肉制品实现营收2.66亿元/+2.81%,有所放缓,猪瘟影响下公司结构调整仍在进行;米面制品/速冻菜肴制品实现营收3.24/1.37亿元,同比增长19.11%/30.32%,速冻菜肴制品仍维持高速增长,后续随着公司在餐饮渠道的进一步深耕,速冻菜肴潜力仍大。 经销商渠道中高增长继续,商超渠道止跌回升,电商渠道低基数高增速。Q3经销商渠道实现营收10.17亿元/+15.33%,Q1/Q2同比增速10.87%/32.64%,经销商渠道依旧维持中高速增长;商超渠道实现营收1.05亿元/+23.6%,相比Q2下滑38.69%,实现止跌回升;特通渠道单三季度实现2679.43万元/+6.81%,电商渠道前三季度整体营收1885.68万元/+1360.41%,实现小基数基础的高增速增长。 毛利率受肉制品成本影响有所下行,费用率管控有效对冲,实现净利率逆向提升。公司Q3实现毛利率23.9%/-1.73pct,相比Q1/Q2毛利率下滑幅度-0.58pct/-1.64pct,肉制品成本提升对毛利率影响仍有且略有扩大。但单三季度公司实现净利率6.31%/+0.86pct,在毛利率下滑背景下实现反向提升,主要来源于费用率管控成效显著。公司Q3销售费用率/管理费用率(还原研发费用)/财务费用率同比下滑0.9pct/0.16pct/0.98pct,有效对冲毛利率下滑,体现较强的管理能力与盈利韧性。 财务预测与投资建议 由于公司毛利率进一步下滑且费用率得到较好管控,我们调整公司2019-2021年每股收益分别为1.39/1.69/2.12元(调整前1.40/1.74/2.20元),可比公司估值35倍,考虑到公司龙头地位及更快的业绩增长给予20%估值溢价,给予19年42倍PE,对应目标价58.38元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,产能扩张不及预期,成本端上涨超预期。

公司公布三季度业绩报告, 19Q3公司实现营收 12.32亿元/+19.01%,实现归母净利润 18.01亿元/+37.39%,实现扣非归母净利润 14.46亿元/+36.37%,三季度营收及净利增速均超市场预期。 核心观点 广告投放效果显著,三季度营收增速超预期。 公司单三季度实现营收增速19.01%, Q1/Q2营收同比增速 1.26%/11.78%,基于去年同期提价高增速基数上增速依旧实现环比提升,超出市场预期。我们认为营收端增长动力主要来源于三季度起公司在分众传媒等媒介投放的广告效应拉动, 预计公司Q3小黄袋整体销售翻番,蓝袋销售增长约 30%,单 9月淘宝旗舰店线上销售额增长 300%+,广告投放的正向价值凸显。 机械化生产叠加增值税率下调利好, Q3毛利率提升逻辑持续兑现。 Q3公司实现毛利率 35.84%/+1.19pct, Q1/Q2毛利率提升 1.45pct/3.19pct,毛利率提升持续兑现。 Q3基于去年同期提价高基数基础仍有毛利率端大幅改善,预计主要来源于公司小黄袋产品机械化率提升人工成本下降叠加增值税下调利好(经销商渠道增值税红利归上市公司)。 财务费用率下降对冲部分销售费用率提升,公司 Q3净利率提升 2pct。 Q3公司销售费用率 /管理费用率(还原研发费用) /财务费用率分别为15.94%/4.98%/-0.44%,同比变动 1.11pct/0.09pct/-0.79pct,受分众广告投放影响销售费用率有所提升,但财务费用下滑亦对冲了部分销售费用上涨负向影响,整体 Q3实现净利率 14.62/+2pct,盈利能力仍提升显著。 股权激励仍持续推进,员工利益一致化提供后续业绩长足提升动力。 截至 9月底,公司合计回购股份 123.25万股,占公司总股本的 0.24%。该回购股份中不超过 50%将用于员工持股计划,股权激励持续推进绑定员工与公司核心利益,后续公司增长动力充足。 财务预测与投资建议 由于黄袋增长超预期叠加毛利率改善, 我们调整公司 2019-2020年每股收益为 1.05/1.25/1.46元(调整前 1.01/1.19/1.36元), 给予公司 2020年 31倍市盈率,对应目标价为 38.75元, 维持买入评级。 风险提示 坚果进口关税提升,食品安全问题,海外市场开拓不及预期

公司作为酵母行业龙头, 国内市占率 55%+,全球市占率 17%,是消费行业稀缺的全球龙头标的,但由于市场对公司长期空间认知模糊+历史上公司业绩的周期波动,影响了市场对公司的估值。 我们认为市场对公司价值有所低估。本篇报告, 我们详尽展望公司的长期价值,同时对可能的周期性波动提供我们的看法。 核心观点 质地优秀的消费全球龙头: 18年全球市占率 17%,国内市占率 55%以上,地位卓越, 市占率提升显著。历史业绩优秀, 上市以来营收增速稳健,且具备强盈利能力和健康的经营性现金流,是优秀的消费行业全球龙头标的。 望长远,“坡长雪增厚”:酵母需求空间仍大、构建长坡,利润率中枢长期提升动力强: 1、 需求展望:国内稳健成长仍有空间,国外接棒潜力巨大。 (1)国内酵母需求: 下游烘焙场景拉动全盘年增长 6.6%,渗透率提升带动存量酵母市场54%-73%的空间提升 (2)国内酵母抽提物需求:应用场景丰富,味精/鸡精替代尚有 6倍空间 (3)海外酵母需求:增量开拓,接棒成长空间巨大。 2、 利润率中枢展望:短看价格中枢提升,长看海外扩张更强盈利能力的结构性拉动。 (1)存量产品提价+产品结构升级带来价格中枢提升; (2)海外更高盈利能力产能的结构占比提升:海外盈利能力强(高于国内产线 6-10pct),后续海外产能开拓带动结构性占比提升催动盈利能力长足改善。 论波动:长看公司周期性弱化与消费性增强,估值提升值得期待: 公司历史营收保持 15%+的稳定增速,业绩波动主要来源于成本端,即糖蜜周期与产能周期,长期看,两大周期均有平滑趋势,后续公司业绩波动有望削弱: 1、 糖蜜周期:从糖蜜需求端看, 低端白酒需求下滑+环保成本提升,糖蜜需求端缩减明显; 从供给端看, 产量滞后白糖价格 2年, 20年后产量可能小幅缩减, 但整体糖产处于历史低位波动有望平缓; 综合看,我们认为国内糖蜜需求不足叠加供给端弹性减弱,海外糖蜜结构性占比提升共同作用,将持续提供糖蜜价格平滑动力; 2、 产能周期:酵母前期产能扩张集中叠加产能投入成本高,资本开支对业绩产生较大影响。 近年来公司产能释放趋于平缓, 19-20年预计酵母折旧成本占营收比为 6.7%/6.89%,相比 18年变化-0.19/0.00pct,产能端释放对业绩影响得到平滑。 未来, 叠加公司折旧基数的增大/部分产线折旧结束与新增折旧之间的抵消,公司产能周期影响有望进一步平缓财务预测与投资建议 我们看好公司长期价值,维持公司 19-21年 EPS 预测 1.14/1.42/1.61元,维持 19年 26倍市盈率,目标价 29.64元,维持“买入”评级。 风险提示环保限产恢复不及预期, 自然灾害等导致糖蜜产量不及预期,汇率风险

市场精耕带来免税存量市场保持高增长:2019H1公司实现免税收入229.08亿元/+53.26%(剔除上海机场1-2月并表营收增速35.67%),分单店看:三亚海棠湾实现营收51.81亿元/+28.50%,海南市场增速放缓背景下维持高增速;上海机场实现营收73.77亿元/+92.41%,剔除1、2月并表影响实现营收47.4亿元/+23.84%;北京机场实现营收43.65亿元/+9.87%,稍不及前期市场预期;白云机场/香港机场实现营收8.44亿元/12.96亿元,同比增+193.06%/+36.13%,增长超市场预期; 毛利率提升显著,结构性改善效果明显:2019H1公司整体毛利率50.76%/+9.86pct,基本符合预期,毛利率提升主要来源于国旅总社业务的剥离,旅游服务收入占比从26.01%降低至2.48%,假设国旅总社毛利率维持10%,则2019H1商品销售实现毛利率51.8%,与去年同期持平。 销售费用的较快增长主要来自于机场店扣点等因素影响:2019H1公司整体销售费用73.73亿元/+51.7%,整体销售费用率30.29%/+7.24pct,销售费用增长主要来源于租赁费增加25.44亿元,同比增长67.55%,预计其中上海机场/北京机场/白云机场/香港机场租赁费用分别为30/19.23/2.95/6.48亿元,其他租金增量主要来源于海口及其他市内店开放; 我们依旧看好公司长期发展,作为核心资产中稀缺高增长标的,后续公司短期及长期来看仍然有营收和业绩上的强大增长动力。短期看,北上等五家市内店开业,市内店空间更大盈利能力更强,后续市内店国人购买政策放开将带来业绩向上的更高弹性;长期看,公司规模仍有翻番以上的空间,规模扩张驱动下盈利能力提升逻辑仍持续兑现。 财务预测与投资建议 由于公司营收增速略超预期,我们调整19-21年EPS预测为2.54/2.84/3.48元(调整前2.5/2.79/3.29元),调整目标价年份至2020年,使用历史估值法给予2020年37倍估值,2020年目标价位105.08元,维持“买入评级”。 风险提示 人民币贬值风险,市内店政策放开不及预期,奢侈品需求下滑。