核心观点 开店及改造情况:云系列开店提速,经济型改造稳步推进。1)Q2公司新开酒店数量达到159家,其中直营店2家,特许加盟店157家。分等级来看,经济型酒店(未包含云酒店系列)新开28家;中高端酒店新开43家,另包括云酒店36家。2)Q2净新开酒店60家,其中经济型净新开15家,中高端净新开16家,其他类型净新开29家。3)截止2019年6月底,公司已累计把236家直营店升级改造为如家3.0NEO,占经济型直营总店数的33.6%。扣除18年底的115家完成改造的直营门店,19年上半年公司经济型直营店改造共完成121家(全年计划200家改造),另外公司还累计将50家特许加盟店改造成NEO3.0,经济型改造正稳步推进。4)截止6月底,公司已签约未开业和正在签约店为689家,较Q1增厚了121家。 整体经营情况:公司整体RevPAR仍有下行,经济型与中端有所不同。1)19Q2首旅如家整体RevPAR达到162元/-1.5%,其中房价202元/+1.3%,入住率80.2%/-2.3%;2)如家经济型酒店RevPAR达到141元/-3.9%,其中入住率82.9%/-1.9pct,房价170元/-1.7%;我们认为经济型RevPAR的下滑主要是受淡季改造工作影响;2)如家中高端酒店RevPAR达到240元/-6.7%,其中入住率73.6%/+0.1pct,房价326元/-6.8%,入住率增速回正,但房价下滑较为明显,拖累中高端RevPAR。 同店数据情况:入住率与房价均有下行,但q2入住率降幅环比收窄:1)19Q2首旅如家全部酒店RevPAR达到160元/-3.6%,其中房价197元/-1.1%,入住率81.3%/-2.1pct。2)如家经济型RevPAR141元/-3.9%,其中入住率83.1%/-2.2pct,房价169元/-1.3%;2)中高端RevPAR267元/-3.2%,其中入住率73.7%/-1.4pct,房价361元/-1.3%。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价24.75元(原为31.0元)。受经济周期影响,公司经营数据仍有下行,但亦有积极信号。从q2看,在新店及结构性升级等带动下,公司利润增速已转正;同时经济型与中端同店入住率降幅开始出现环比收窄。目前公司历史大底估值已有所反映经营数据的悲观预期,向下空间较为有限。一旦预期转暖,酒店估值向上的弹性更大,值得重点关注,逢低布局。我们预计公司19-21年eps分别为0.99/1.14/1.31元,按可比公司估值法,给予19年25倍PE,对应目标价24.75元。 风险提示 物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar不及预期等。

事件:公司公布 2019 年半年报,实现营业收入 8.3 亿元/+15.24%,实现归母净利润 3554.4 万元/+36.13%,实现扣非归母净利润 2614.8 万元/+152.0%。 扣非增速远高于归母净利润增速的原因在于 1)因门店关闭而处置的固定资产等造成的损失 487.6 万元; 2)对慈善基金的公益性捐赠 351.7 万元。 核心观点 蛋糕及中西糕点驱动营收稳健增长。 1)分渠道来看, 19H1 公司直营渠道实现营业收入 7.0 亿元/+11.6%,加盟渠道营业收入 9349.1 万元/+14.5%;2)分产品来看, 19H1 公司蛋糕产品实现营业收入 2.8 亿元/+8.5%,中西糕点营业收入 4.6 亿元/+14.1%,水果产品营业收入 3660.8 万元/+15.0%,其他产品营业收入 1203.2 万元/+5.2%; 3)分区域来看,大陆地区实现营业收入 7.9 亿元/+11.8%,台湾地区实现营业收入 320.8 万元。 睡眠卡结转是驱动业绩增长的主要因素。在睡眠卡结转的驱动下,公司 19H1增加了收入 3200 万元(较 Q1 公告的精算报告增加了 57 万元),由于该部分睡眠卡成本较低,净利率高达 75%,为 19H1 增厚了 2400 万元的净利润。预计下半年睡眠卡结转仍将为公司带来 1010 万的营业收入和 758 万的净利润。 我们依然维持公司的推荐逻辑,即量价齐升,兼具成长&价值的现金奶牛。 1)量的逻辑之一:门店重回扩张快车道。 门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后,公司重回门店扩张快车道(19H1 公司门店数达到 642+,较 18 年年底增加了 11+家); 2)量的逻辑之二:会员购买力的提升。 公司通过提升服务水平+增强会员粘性,有望进一步挖掘会员的消费潜能,提升单客的购买力(19H1 公司累计新增会员 50 万+,同比增长18.1%); 3)价的逻辑:产品具备礼品属性,价格敏感性低,提价空间大。 公司产品定位中高端,具备较强礼品属性,产品附加值高,我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度,具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低,提价空间更大。 4)公司现金流创造能力突出。 凭借预售卡券等销售模式,公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列,凸显公司良好的现金流创造能力。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 31.25 元。 预计 19-21 年 eps 分别为 1.25/1.45/1.68元,按可比公司估值法,维持 19 年 25X 的 PE 估值,对应目标价 31.25 元。 风险提示食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。 股东减持风险。

中秋提前+速冻发力带动营收增速,省外延续快速扩张。1)分业务来看,19H1公司月饼系列产品(含馅料)实现营收3421.2万元/+108.0%,增速较快的原因在于今年中秋提前,导致部分月饼产品在Q2进行了结算。速冻食品营收2.6亿元/+22.8%,带动了上半年公司的营收增长。餐饮业务实现营收3.4亿元/+14.01%,表现较稳健。2)分销售模式来看,直销渠道实现营收5.3亿元/+18.2%,经销渠道实现营业收入4.1亿元/+21.4%。伴随经销商规模扩张,经销渠道对营收贡献有所提升(19H1公司净新增经销商45家,其中广东省内34家,省外11家);3)在省外经销商+电商渠道的推动下,省外实现营业收入9144.9万元/+45.3%,延续快速扩张的趋势。 管理+研发费用高增,为长期增长布局。19H1管理费用(包含研发费用)同比增长46.8%,管理费用率达13.9%/+2.5pct。分拆来看,费用高增主要来自于三个方面:1)租金及物业管理费增加384.8万元,同比+60.1%;2)股权激励费用自18Q4开始计提,增加了743.3万元的费用;3)公司继续加大新品开发力度,研发上市多种产品、构建研发平台,研发费用增加了1358.4万元,同比+167.6%。我们认为费用高增一定程度上是为市场开拓奠定基础(从公司省外较快的营收增速亦可得到验证),公司仍在为更大拓张蓄力中。 我们认为,对q2业绩波动理性看待,公司长期价值坚实,展望q3旺季亦可不必悲观。1)q2利润端略有不及预期,但主要还是因为淡季基数比较小易受扰动(从17-18年来看,上半年扣非归母净利润仅占到全年的15%左右),使得短期的费用高增对业绩影响较大;2)预收款达到3.83亿元/+32.9%,仍表现较好,表明中秋订货情况良好,三季度营收释放仍具备确定性;3)公司长期逻辑依然通顺,具备中短期沿产能释放/成本波动小的增长确定性优势+中长期受益速冻行业前景及自身区域拓张的逻辑空间,仍是配置价值尚佳品种。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价37.4元(原为38.76元)。考虑到费用提升,略下调eps预测至1.10/1.31/1.59元(原为1.14/1.38/1.73元),按可比公司估值法,给予公司19年34倍PE估值,对应目标价37.4元. 风险提示 食品安全,募投项目建设不及预期,市场竞争风险。

游客人次实现小幅正增长,索道业务增速亮眼。19H1景区实现游山人数160.11万人次/+0.1%实现小幅正增长,前期交通改善逻辑逐步兑现。整体上半年营收实现5.29亿元/+0.82%,其中旅游门票/客运索道/宾馆酒店分别实现收入2.19/1.75/0.86亿元,同比增长-6.43%/+22.59%/-6.24%,万年索道改造后带来运力及体验双重改善,索道业务增速回升显著,在门票降价大背景下拉动营收实现平稳低增长。 毛利率改善叠加费用端管控,公司盈利能力提升显著。从毛利端看,2019H1公司整体毛利率40.3%/+0.4pct,其中门票/客运索道/宾馆酒店服务实现毛利率28.24%/69%/14.2%,同比变动+0.09/-3.71/-5.86pct,公司主业毛利率小幅下滑但整体依然有一定提升,主要来源于高毛利索道业务结构性占比提升。从费用端看,上半年公司期间费用率为20.5%/-0.68pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.6%/16.5%/0.5%,同比变动-1.03pct/0.25pct/0.11pct,销售费用率下降显著,主要来源于广告宣传费、租赁费等费用下降导致,费用管控成效显著。 看中长期,景区旅游业态丰富化+交通改善将带来更大成长。放眼未来,公司改善空间大,有望从两个方向突破现有客流增速放缓的制约:1.提升休闲游属性:18年6月“只有峨眉山”演艺项目投入建设,19年9月即将正式开演,演艺项目进一步丰富了景区业态内容,增强了休闲游属性;2.“蜀道难”制约正在突破,景区淡季营收弹性有望释放。西成高铁已投入使用,成贵高铁预计2019年内开通,未来随着交通改善的不断落实,景区对周边省市消费者的吸引力将显著提升,周末游等淡季客流弹性有望得到释放。 财务预测与投资建议 由于索道业务增长超预期及费用端管控成效显著,我们调整19-21年EPS预测为0.45/0.51/0.56元(调整前为0.42/0.45/0.47元),给予2019年20倍PE,目标价为9元,维持买入评级。 风险提示 自然灾害,高铁通车后客流量不及预期,门票降价。

公司发布半年报称, 2019H1实现营业收入 14.17亿元/-6.21%,实现归母净利润 7.85亿元/+18.03%。剔除六间房并表及投资收益影响,公司主业实现营业收入 10.34亿元/+15.99%,实现归母净利润约 5.45亿元/+13.28%,实现扣非归母净利润 5.30亿元/+16.44%。 核心观点新景区接棒传统优势景区,成为公司规模增长主要支撑。 公司主业实现营收10.34亿元/+15.99%,拆分景区看: 1.杭州景区实现 3.99亿元/+4.05%,维持低增速增长; 2.三亚景区实现营收 2.33亿元/-0.31%,营收波动主要与整体三亚年初至今旅游人次增速显著收窄有关; 3.丽江景区实现营收 1.45亿元/+30.98%,云南旅游整治后丽江景区持续复苏维持 30%高增速; 4.其余景区演艺及轻资产项目共实现营收 2.56亿元/+57.43%,其中桂林景区预计实现6000-9000万营收,新景区投放后实现快速爬坡。 六间房剥离带来成本费用双降,盈利能力有所改善。 2019H1公司整体毛利率实现 69.71%/+1.8pct,销售费用率 6.94%/-2.4pct,整体净利率(扣除投资 收 益 ) 45.87%/+2.22pct 。 公 司 主 业 ( 剔 除 六 间 房 ) 实 现 毛 利 率74.94%/-0.83pct,其中杭州 /三亚 /丽江 /其他主业实现毛利率 67.79%/86.08% /79.61%/73.31%,分别变动-5.4/+1.5/6.9/2.04pct,综合来看主业毛利率并无显著提升,公司盈利能力改善主要来源于六间房剥离带来成本及费用结构性下降。 六间房股权整理完成,后续公司将以价值重构为发展主题,聚焦主业开启新一轮拓张周期。 六间房股权事项已落地,后续公司将聚焦核心资源于主营演艺业务,储备项目后续逐步落地有望开启新一轮拓张周期。其中轻资产项目明月千古情项目已于 18年底开园,黄帝千古情项目预计将于 2020年 3月投入运营;重资产项目相对盈利弹性更大,后续依然是公司成长重心,桂林景区及张家界景区已落地运营,西安、上海、岭南、西塘及澳洲项目预计将于未来三年陆续落地,有望打开公司新一轮的演艺扩张之路,带来持续稳定增长动能。 财务预测与投资建议鉴于公司现有 景区经营波动情况, 我们调整公司 19-21年 EPS 为0.92/0.99/1.23元(调整前 0.98/1.08/1.31元),维持 19年主营业务 EPS 0.84元(剔除投资收益) 33倍 PE,目标价 27.72元,维持买入评级。 风险提示新项目落地不及预期,大型自然灾害,股东减持风险

客流高增带动单季度边际改善。1)单季看,19Q2实现营业收入4.6亿元/+6.2%,归母净利润1.4亿元/+2.6%,增速环比Q1+72.3pct,实现扣非归母净利润1.4亿元/+8.7%,增速环比Q1+35.3pct。Q2业绩在边际上有所改善;2)我们认为客流高增是带动单季度边际改善的主要因素,19H1黄山景区接待进山人数达到162.4万人/+9.6%,索道及缆车累计运送游客326.7万人次/+12.9%,其中19Q2黄山风景区接待人次达到103.2万人/+11.6%,增速环比Q1增加了5.0pct。客流高增使得公司盈利能力有所提升,19H1公司毛利率达到54.1%/+0.6pct,其中19Q2毛利率高达60.4%/+1.0pct。 多项业务在客流带动下亦表现出色。1)受益于客流的高增,19H1公司酒店业务实现营业收入3.1亿元/+20.3%,索道业务实现营业收入2.5亿元/+16.7%,旅游服务业务实现营业收入1.7亿元/+22.8%,各项业务均表现比较出色;2)园林开发业务实现营业收入1.0亿元/-4.8%,主要是受到去年门票降价的影响,但扣除门票降价的影响,园林开发业务将实现营业收入1.2亿元/+15.1%,亦表现较为稳健。 外延项目稳步推进,有望为公司打开增长新空间。外延扩张有助于景区公司实现成长,而公司在此方面已有所突破。1)徽商故里合肥店项目正式营业,云亼高山精品山宿酒店已经投入试运营,新零售首批店面已经完成内部装饰,玉屏店已上线运营。2)花山谜窟项目完成核心景区项目立项,并正式启动建设。赛富基金项目已累计完成15个项目投资。3)公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局,打破山岳型景区成长瓶颈,中长期有望以黄山景区336万客流为核心抓手,盘活黄山市5000万客流的更大市场,协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价14.08元。我们预计19-21年公司eps分别为0.64/0.75/0.82元,根据可比公司法,给予公司19年22倍PE估值,对应目标价14.08元。目前公司PE(ttm)仅为12.5X,估值处在历史大底,甚至低于08年和12年等出现极端事件时期,布局性价比高,值得重点关注。 风险提示 自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。

事件:公司公布 2019年中报,实现营业收入 58.5亿元/+5.1%,归母净利润 3.8亿元/-5.6%,扣非归母净利润 2.6亿元/-15.7%。单季来看, 19Q2实现营业收入 33.1亿元/+8.2%,增速环比+6.8pct,归母净利润 3.2亿元/+3.9%,增速环比+39.1pct,扣非归母净利润 2.0亿元/-4.5%,单季营收及业绩边际有所改善核心观点 南北双镇客单价提升,驱动景区板块整体营收增长。 1)19H1乌镇景区客流445.98万人次/-0.8%,实现营业收入 8.55亿元/+2.6%,客单价达到 191.7元/+3.5%,净利润 4.72亿元,同比基本持平。 2)19H1古北水镇客流达100.68万人/-8.8%,主要是受到竞争压力加剧及交通瓶颈等因素影响。实现营业收入 4.2亿元/-8.1%,客单价达到 417.2元/+0.8%,实现小幅增长,由于去年房地产结算带来的高基数影响,净利润同比下滑-47.2%; 3)在客单价提升的驱动下, 19H1公司景区经营实现营业收入 8.3亿元/+6.1%。 受益于世园会成功召开,公司整合营销业务增速较高,是 Q2边际改善的主要因素。 1)公司旗下公司中青博联承担了北京世园会的筹备接待及后续运营工作, 受益于此, 公司整合营销业务上半年增长明显,实现营业收入 12.0亿元/10.3%,实现净利润 2119.3万元/18.4%,使得公司 Q2在营收和业绩上出现边际改善; 2)19H1公司山水酒店实现营业收入 2.4亿元/+9.8%,不过受新店开业影响净利润同比下降 14.3%; 3)策略性投资方面, IT 产品销售与技术服务实现营业收入 15.3亿元/-0.17%,其中创格科技实现营业收入 14.6亿元/+0.2%,净利润达到 1129万元/-39.7%。 仍看好乌镇和古北水镇作为休闲游标杆的价值,期待光大协同效应显现。 公司旗下的乌镇和古北水镇,已成为国内古镇的标杆项目,质地优良。 后期均有比较清晰的成长逻辑: 1)乌镇景区看会展带来的客单价提升。 凭借着“世界互联网大会”这一稀缺品牌效应,乌镇正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施,落成有望吸引更多高端商务人士,为客单价提升奠定坚实基础; 2)古北水镇看集群效应增强+交通瓶颈突破。 古北水镇周边的景区还没得到良好开发,随着周边景区进一步开发,旅游目的地集群效应增强,景区客流的承载量能够得到明显突破。此外目前古北水镇交通瓶颈明显,后期密云高铁站开通后,古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利,打开业绩增长天花板。 3)光大入主后积极拓展业务边界,近期人员调整后,期待集团支持+协同效应显现带来的更大弹性。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 18.69元(原为 19.74元)。 考虑到费用增加等因素,下调 19-21年 eps 预测值 0.89/1.00/1.13(原为 0.94/1.08/1.24)元,按可比公司估值法,维持 19年 21倍 PE 估值,对应目标价 18.69元。 风险提示天气等因素对景区业务的可能影响,濮院等外延项目的时间不确定性等

事件:公司公布 2019年中报,实现营业收入 2.2亿元/+0.3%,实现归母净利润 5371.4万元/+9.6%,实现扣非归母净利润 5169.0万元/+14.8%。 核心观点 Q2营收及业绩有所改善,费用控制助力业绩增长。 1)从 Q2单季表现来看,公司实现营收 1.3亿元/+1.4%,增速环比+2.8pct,预计客流有所回升。 实现扣非归母净利润 0.4亿元/+17.3%,增速环比+8.3pct,边际有所改善; 2)中报业绩增长主要来源于费用率的下降。 19H1公司三费率为 27.2%/-3.1pct,其中销售费用率 13.3%/-0.1pct(广告费用-15.8%,随着御水温泉二期开业在即,预计下半年会加大投放力度),管理费用率 15.0%/+0.2pct,财务费用率-1.2%/-3.2pct(Q2由于存款利息的增加,财务费用率下降至-3.0%/-4.7pct),销售及财务费用率下降,推动了上半年业绩增长。 公司成长逻辑清晰,量价齐升仍有空间: 1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,客单价仍有提升空间:公司主打一站式旅游服务,深度挖掘单客消费潜力,且门票依赖度低,客单价提升具备灵活性和空间。此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期酒店,建成后(预计年底即可开业)有望通过产品组合等方式将高端消费群体导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。 2)另一方面,天目湖正处于核心城市的 3h 旅游都市圈内,凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场,公司拥有深厚的客源基础,有望驱动公司中长期客流量增长。 公司外延拓展能力强,当期行情下弹性更大。 自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源,可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源,打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀,并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖,开发模式和运营能力均具备可复制性,外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作,一旦落地有望帮助公司突破瓶颈,打开成长新空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 26.78元。 预计公司 19-21年 eps 分别为 1.03元/1.19元/1.37元, 按可比公司估值法,给予公司 19年 26X 的 PE 估值,对应目标价 26.78元。 风险提示门票降价、 客流增长不及预期、 在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。

核心产品梳理聚焦优质资源,强势单品依旧维持高增速。公司整体上半年营收增速6.02%,单二季度实现营收9.47亿元/+11.78%,一季度受春节效应影响后二季度营收端增速显著回升。拆分成单业务看:(1)公司葵花籽业务实现营收13.70亿元/+14.29%,预计红袋维持5%-10%的稳定增长,蓝袋葵花籽实现25%以上的高速增长;(2)坚果产品实现营收2.79亿元/+39.83%,整体增速在量价双驱动下依旧强势;(3)其他产品实现营收3.38亿元/-29%,其他产品营收出现负增长主要来源于公司在产品端和渠道端的重新梳理,将核心资源聚焦主业推动公司向坚果产品进行结构性升级。 毛利率提升推动整体盈利能力改善显著。2019Q1/Q2公司实现毛利率30.38%/33.40%,同比提升1.45pct/3.19pct,毛利率端出现显著改善且边际改善幅度扩大。拆分成单业务看,葵花籽/坚果产品实现毛利率36.28%/21.26%,同比提升0.38pct/5.54pct。葵花籽盈利改善主要来源于蓝袋产品结构性占比提升及去年三季度部分红袋产品提价,坚果产品则受益于18年三季度提价及机械化率提升。 销售端仍在发力,下半年强势单品继续放量可期。2019H1整体销售费用实现2.69亿元/+9.94%,销售费用率提升0.48pct,费用率水平稍有提升。目前公司仍在销售端持续发力,一方面加大一二线城市广告投入(Q3与分众传媒合作),推动每日坚果单品市场认知力及认可度的双重提升,有望进一步提振一二线城市消费增长,另一方面三四线城市上公司仍有下沉空间,19年预计覆盖城市将增长至50个/+66.7%。 股权激励仍持续推进,员工利益一致化提供后续业绩长足提升动力。截至6月底,公司合计回购股份19.58万股,占公司总股本的0.04%。该回购股份中不超过50%将用于员工持股计划,股权激励持续推进绑定员工与公司核心利益,后续公司增长动力充足。 财务预测与投资建议 由于蓝袋产品增速超预期,整体毛利率提升较大,我们调整2019-2021年EPS预测为1.01/1.19/1.36元(调整前1.00/1.14/1.28元),维持19年30倍市盈率,对应目标价30.3元,维持“买入”评级。 风险提示 中美贸易战进口坚果成本提升,新品增长不及预期,海外市场开拓不及预期。

整体上半年业绩增速稍不及预期,但环比改善趋势显著:1.二季度业绩增速回正,环比改善逻辑正在兑现:单二季度实现归母净利润2.27亿元/+0.83%,为2018Q3以来业绩增速首次转正(2018Q3-2019Q1归母净利增速分别为-10.32%/-22.37%/-14.56%),环比业绩改善动力主要来源于供需双轮驱动下糖蜜成本下滑及前期新投产能(俄罗斯&赤峰)逐步释放带来的盈利端提升;2.整体上半年业绩稍不及预期,业绩影响主要来源于三方面因素:伊犁产线环保趋严影响净利润约5000万,销售费用率提升影响净利润约3000万,所得税率提升影响净利润约4000万; 中期看,公司营收百亿目标不变,盈利中枢提升逻辑仍在兑现:1.营收百亿目标不变,价格中枢提升带来业绩潜在弹性:2019-2021年营收端目标CAGR14.36%,预计产能端增速5%-8%,维持每年1-2万吨的扩张,价格端增速预计贡献6%-8%,价格提升动力主要来源于产品结构调整及单品提价,价格中枢提升增厚毛利提供业绩更大上行弹性空间;2.从业绩端,产能建设由集中向平滑转变叠加需求不振下糖蜜价格波幅缩窄,业绩周期波动相比前期显著平滑,由于海外产线突出盈利能力,海外产能占比结构性提升带动盈利端提升逻辑仍在;3.产能搬迁潜在扰动因素落地,影响已在可预期范围内; 看长期,我们认为作为消费品行业中全球前三的稀缺标的,后续仍有进一步做大做强的机遇:1.国内酵母使用渗透率仍有提升空间,有望维持双位数中速增长,海外市场广阔立足发展中国家仍有较大可拓展空间,海外产能扩张带动量利双升逻辑依然成立;2.酵母抽提物应用空间广阔,国内仍有翻番以上的空间,后续有望与酵母主业成为公司业绩增长的双支柱; 财务预测与投资建议 我们依然看好公司长期发展,由于伊犁产线限产趋严、下游渠道开拓带来的销售费用率提升,我们调整19-21年EPS为1.14/1.42/1.61元(调整前为1.20/1.45/1.64元),使用可比公司法给予2019年26倍市盈率,目标价29.64元,维持“买入”评级。 风险提示 伊犁产线限产趋严,货币汇率波动风险,海外产能拓张不及预期。

动销提速明显,菜肴制品等继续发力:1)在经历“猪瘟事件”后,公司依然能够实现接近20%的营收增速,动销表现出色,特别是Q2营收增速环比+10.5pct,我们认为增速回暖一方面得益于公司较强的品牌实力,保证了动销稳定;另一方面也受益于产能放量。2)19H1速冻鱼糜制品实现营收8.7亿元/+23.7%,肉制品实现营收5.9亿元/+4.9%(Q2单季度营收增速达到15.6%,较Q1的-4.3%明显回暖,负面影响开始消化),面米制品实现营收6.4亿元/+25.6%,速冻菜肴制品实现营收2.2亿元/+35.5%,增速较快。餐饮渠道是速冻食品的新蓝海,公司作为餐饮渠道的早期布局者,有望凭借品牌实力铸就先发优势,速冻菜肴有望成为公司未来新的增长点。 渠道扩张及下沉持续兑现中,带动销售快速增长。1)19H1公司在经销渠道实现营收19.9亿元/+22.5%(经销商渠道增速显著,系上半年公司加大了经销商的开拓力度,共计净增加44家经销商,华北、西南区域增长较快),商超实现营收2.9亿元/+2.2%,特通渠道实现营收0.5亿元/+16.8%,电商渠道实现营收980.95万元。2)分地区来看,东北、华北区域上半年增速显著,分别同比增长48.9%/40.6%,主要原因系渠道下沉及辽宁工厂的产能释放。 成本端压力有所显现,规模效应降低费用率+增值税降税提振业绩。1)19H1整体毛利率为25.5%/-1.1pct,其中19Q2整体毛利率24.7%/-1.7pct。我们认为毛利率下降的主因在于猪肉等原材料价格上涨,而Q2的毛利率下滑更明显,也说明成本端压力正逐渐显现;2)不过随着产能逐步扩张,规模效应亦有显现,表现为19H1销售费用率-2.1pct,管理费用率-0.5pct,有效抵消了成本端压力所带来的业绩波动。3)此外我们认为降税对毛利率的正影响正在显现,下半年业绩提振效果会更加充分。 财务预测与投资建议 凭借敏锐的市场嗅觉+优秀的渠道力+快速扩张的产能三大核心竞争力推动下,公司市占率提升动能强劲,产能稳步扩张带来增长的确定性,是值得长期配置的品种。考虑到增值税降税影响,我们略上调19-21年归母净利润预测至3.21/4.01/5.05亿元(原为3.12/3.88/4.91亿元)。按可比公司估值法,可比公司19年PE为32X,考虑到龙头地位及更快的业绩增长给予20%估值溢价,给予公司19年38X的PE,对应目标价53.2元(原为49.3元),维持买入评级。 风险提示 食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期。

事件:公司发布公告称,公司发行可转债的申请已经通过证监会发审会审核。 核心观点 募投项目落地后,产品线将进一步丰富。本次可转债发行包括 2个募投项目:1)南山小寨二期项目(投资总额 2.65亿元,募投资金 2.4亿元),2)御水温泉(一期)装修改造项目(投资总额 6912万元,募投资金 6000万元)。两个项目共计募集资金 3亿元,其中南山小寨二期的建设期为 2年,御水温泉(一期)装修改造的建设期为 1年。本次可转债的募投项目均以酒店为主体,我们认为项目落成后,能够进一步丰富公司中高端酒店的产品线,提升公司酒店资产在当地的竞争力,巩固“一站式旅游目的地”的战略地位。 我们认为公司存在着清晰的成长逻辑,即量价齐升带来持续内生成长动能: 1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,公司的客单价会有明显的提升;公司山水园、南山竹海、御水温泉以及水世界的非门票收入占比分别为 44.3%/76.8%/56.2%/26.7%,门票依赖度低,客单价提升具备灵活性。公司主张一站式旅游服务,着力打造精品旅游路线,实现各个景区之间的客流导入,延长旅客的游玩时间,深度挖掘单客消费潜力,提升人均消费。 此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期,覆盖长三角高端消费者的出游需求。酒店建成后,公司可以通过产品组合等方式将这些高端消费者导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。2)另一方面,凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场,公司拥有深厚的客源基础,有望驱动公司中长期客流量增长:长三角休闲游需求旺盛,而天目湖正处于核心城市的 3h 旅游都市圈内,客源基础深厚,随着公司的品牌影响力的不断扩大,旗下旅游资产的中长期客流量有望继续提升。 公司外延拓展能力强,当期行情下弹性更大。自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源,可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源,打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀,并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖,开发模式和运营能力均具备可复制性,外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作,一旦落地有望帮助公司突破瓶颈,打开成长新空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 26.78元。预计公司 19-21年 eps 分别为 1.03元/1.19元/1.37元(本次预测 19-21年归母净利润分别为 1.19/1.38/1.59亿元,原为 1.19/1.37/1.58亿元),按可比公司估值法,给予公司 19年 26X 的 PE估值,对应目标价 26.78元。 风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。

匠心沉淀塑造烘焙名家,18年营收/业绩实现双回暖。“元祖”品牌1981年诞生于台湾台北市,主营月饼、蛋糕等烘焙类产品,是我国烘焙行业的知名品牌。在经历16年的调整波动后,随着公司在渠道、产品、营销上的不断改进,17-18年公司营收及业绩开始出现回暖:18年公司实现营收19.6亿元/+10.6%,实现归母净利润2.4亿元/+18.7%。从盈利能力上看,公司18年ROE达到17.9%/+2.2pct,亦实现了稳步提升。 两大因素驱动行业继续发展:人均消费提升+低线城市渗透。1)对标主要国家,烘焙人均消费低,随着收入的提高,人均消费提升空间大。18年我国人均烘焙食品的消费量仅为23美元/人,相比周边饮食文化相似的地区仍有较大的差距(日本等5个国家及地区平均消费为83美元/人)。烘焙食品的消费与收入水平相关性较高(相关系数达到0.7),随着我国居民收入的快速增长,人均烘焙消费将享有更高的提升空间。2)烘焙食品在低线城市的渗透率仍有望提高,赋予行业更大的成长空间。收入是决定消费的关键变量,综合人均收入的分布,我们认为未来我国居民的消费趋势将沿着“高能级城市向国际水平趋近,低能级城市向高能级城市水平趋近”的趋势发展;而烘焙食品的消费亦将沿着该逻辑线向低线城市渗透。 量价齐升,兼具成长&价值的现金奶牛。1)量的逻辑之一:门店重回扩张快车道。门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后,公司18年门店达到了631家/+40家,重回门店扩张快车道;2)量的逻辑之二:会员购买力的提升。公司通过对门店革新提升了服务水平,同时18年进一步优化了会员权益。通过提升服务水平+增强会员粘性,公司有望进一步挖掘会员的消费潜能,提升单客的购买力;3)价的逻辑:产品具备礼品属性,价格敏感性低,提价空间大。公司产品定位中高端,具备较强礼品属性,产品附加值高,我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度,具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低,提价空间更大。4)公司现金流创造能力突出。 凭借预售卡券等销售模式,公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列,凸显公司良好的现金流创造能力。 财务预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级,目标价31.25元。我们预计公司19-21年eps分别为1.25/1.45/1.68元,按照可比公司估值法,给予公司19年25X的PE估值,对应目标价31.25元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。股东减持风险。

事件:公司发布首次股份回购进展公告,称目前公司以集中竞价方式回购公司股份19.58万股,占公司目前总股本的0.04%,最高成交价为22.00元/股,最低成交价为21.78元/股,成交均价为21.92元/股,成交总金额为429.19万元。 核心观点l目前股份回购进展仅完成不到10%,预计实际回购股份数量超原定计划。根据公司股东大会股份回购计划显示,公司将使用不低于5000万元不超过10000万元自有资金进行股份回购,回购价格不超过人民币29.5元/股。目前股份回购金额仅完成429.19万元,不到公司原定计划10%。原计划中回购股份数量基于每股30元进行估测,但由于近期股价调整,假设以23元回购均价核算,公司预计可回购217.39-434.78万股(原预期167-333万股),占公司整体股本0.43%-0.86%,超过原有股份回购预期。 回购股份中不超过50%将用于员工股权激励,低股价区间回购给予员工激励更大获利空间。根据原有股份回购计划,公司将使用不超过50%股份用于员工股权激励,即不低于2000万元不超过5000万元。截至目前,公司共完成两轮员工持股计划,第三轮员工持股计划共分为五批,拟于2018-2022年五年间完成,目前第一批已于2018年12月21日购买完毕。当前股价低于公司原有回购股价预期,公司集中回购将有效降低员工购买成本,给予后续员工激励更大增长空间。 本轮员工激励对象集中为核心人员,与前两轮以高管为主要激励对象产生显著差异,预计将为公司提供更强经营改善动力。本轮员工激励对象中,核心人员提取奖励基金占比达92.07%,与第一/二轮核心员工占比40%/1.2%产生显著对比差异,反映公司员工激励下沉至实际经营层的决心,预计将为公司后续经营提供更强劲动力。 财务预测与投资建议 由于公司一季度销售增速放缓,我们调整公司19-21年每股收益预测为1.00/1.14/1.28元(调整前为1.01/1.17/1.31元),给予19年30倍市盈率,目标价30.0元,维持买入评级。 风险提示 强势单品推广不及预期,海外市场开拓不及预期,线上销售不及预期。

由于非洲猪瘟事件+国内肉制品较强涨价预期,市场对安井的成本压力担忧较多。到底该如何看待成本上涨对公司业绩端的影响?我们以细致拆解+扎实定量敏感性测算,从客观角度对市场疑虑提供我们的解读,供市场参考。 肉制品成本上涨大势所趋,可能对公司短期业绩形成扰动。1)猪瘟爆发以来,生猪产能加速出清,国内猪肉供给收缩,导致猪价上涨,由于鸡肉对猪肉具备一定替代性,价格也随之明显上涨 2)公司营业成本占营收近 75%,而其中原材料为最主要成本项。速冻肉制品主要原材料为猪肉和鸡肉,当前猪价/鸡价上涨可能对肉制品的毛利率产生明显影响。 原材料价格上涨对毛利率影响几何?以鸡肉替代猪肉的正贡献又有多少?我们做了详细的拆解和敏感性测算:1)采购价对毛利率的影响:家禽类采购价格每上涨 5pct,肉制品毛利率会下滑 1.6-1.7pct,整体毛利率下滑0.4-0.5pct;猪肉类采购价格每上涨 10pct,肉制品毛利率会下滑 2.3-2.4pct,整体毛利率下滑 0.5-0.6pct;2)此外,公司正在通过研发新品等方式,主动调整猪肉的采购量,这也能够有效抵御毛利率的波动,亦是不可忽视的因素:猪肉采购量增速每下滑 10pct,肉制品的毛利率会提高 0.8个百分点,整体毛利率提升 0.2-0.3个百分点。(详细敏感性测算过程请见正文)l 除了调整用量外,我们认为公司凭借优秀的经营管理能力,有望进一步降低成本压力对业绩的影响: 1)公司拥有良好的渠道粘性+优秀的渠道管理能力,在全市场都面临成本压力的背景下,公司提价空间和能力更足。根据我们测算,肉制品提价幅度每提高 1pct,肉制品毛利率会提高 0.8pct,整体毛利率会提高 0.2pct,业绩增速有望提高 3.5pct+;2)随着新建基地逐步落地+生产规模扩大,公司体现出良好的规模效应,18年及 19Q1期间费用率均有所下降,亦将帮助公司提高盈利能力;3)为缓解成本上涨压力,公司加大了原材料的采购存货(18年安井原材料存货达到 3.97亿元/+92.2%),通过提前低成本采购抵御潜在成本上行。 财务预测与投资建议l 维持买入评级,上调目标价至 49.3元(原为 48.26元)。未考虑减税影响,考虑猪肉/鸡肉 40%/25%的成本上涨及产能扩张略提速预期,预计 19-21年eps 1.45/1.79/2.27元(原为 1.43/1.72/2.07元),按可比公司估值法,19年可比公司 PE 估值 28X,考虑到龙头地位及更快业绩成长给予 20%溢价,维持 19年 34X。公司在猪瘟事件等不利影响下 Q1依然实现较好增长,以优秀管理回应了市场担忧。 行业波动下公司比较优势明显, 动销及营收稳健,甚至有望迎来提速并拉开差距的机会。通过本文敏感性分析、在对短期业绩有更客观认知的基础上,我们认为对公司长期发展信心可更坚定,在敏锐市场嗅觉+优秀渠道力+快速扩张产能三大核心竞争力推动下,市占率提升动能强劲,仍是值得长期关注拥抱的龙头机遇。 风险提示食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期。