事件:公司发布2023年年度报告。报告期内，实现营业收入10.29亿元，同比增长35.04%；归母净利润8668.00万元，同比增长48.02%；归母扣非净利润8075.15万元，同比增长54.16%。整体业绩符合预期。煤电建设打开市场空间，辅机业务持续增长。公司传统业务包括除渣设备和低温省煤器，属于煤电必备辅机，显著受益于煤电新增扩建，市场空间广阔。2023年火电基本投资完成额累计1029亿元，同比+15%；全国火电装机13.90亿千瓦，同比增长4.1%。根据绿色和平统计，2023H1全国总核准煤电装机5040万千瓦，已达2022年全年核准装机量的55.56%，远超2021年全年获批总量。受益于新建煤电，公司低温烟气余热深度回收系统业务营收达2.45亿元，同比+100.1%，毛利率+6.94pct；干式除渣设备营收2.93亿元，同比+28.06%，毛利率-1.6pct。 全负荷脱硝短期波动，灵活性改造需求持续释放。公司掌握火电灵活性改造核心技术，代表性业务全负荷脱硝2018年-2022年营收复合增速达60.54%，一直保持较高增速，或受需求释放及订单确认收入节奏影响，2023年该业务营收同比-25.24%。2024年1月，国家发展改革委、国家能源局《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》提出深入开展煤电机组灵活性改造，到2027年存量煤电机组实现“应改尽改”；在新能源占比较高、调峰能力不足的地区，在确保安全的前提下探索煤电机组深度调峰，最小发电出力达到30%额定负荷以下。我们预计，伴随火电向调节性电源转变以及盈利改善，灵活性改造需求将持续释放，相关业务仍具备弹性增长潜力。钢渣、脱硫废水处理等新兴业务增长，打造新成长曲线。2023年公司实现钢渣业务首单落地，合同金额1.04亿，确认营收0.92亿元，表明公司已成功打开钢渣处理市场，布局非电行业节能改造，有望打造公司新增长空间。此外，公司还布局清洁能源消纳和脱硫废水处理等新兴业务，2023年脱硫废水零排放系统实现营收0.19亿元，同比+36.41%，未来有望持续放量，支撑公司未来业绩新增空间。投资建议。公司2023年辅机业绩保持较快增速，但全负荷脱硝业务由于需求释放和订单节奏不及预期，故下调业绩预期。作为煤电辅机和火电灵活性改造细分龙头，直接受益于煤电新建和火电灵活性改造空间打开，市场需求持续释放支持公司盈利能力不断提升。我们预测公司2024-2026年归母净利分别为1.50/1.90/2.33亿元，对应EPS分别为1.22/1.54/1.89元，PE分别为11.6/9.1/7.4倍，公司具有火电灵活性改造核心优势和高速成长性，维持“买入”评级。风险提示：1.火电建设不及预期。2.电力辅助服务市场政策不及预期。3.火电灵活性改造需求释放不及预期。

4月16日晚间公司披露23年报，23全年实现营收10.3亿元，同比+35.0%；实现归母净利润8668万元，同比+48.0%。业绩符合预期。 经营分析煤电容量机制出台，本轮火电投资仍有空间。23全年国内火电投资完成额达1029亿元，同比+15%；公司干式/湿式除渣系统及低温烟气余热深度回收系统业务合计营收8.5亿元，同比+16.3%，略高于行业增速。在23年煤电容量机制出台前，由于对机组长期收益的担忧，火电核准虽较快、但投建进度实则慢于预期。我们认为容量电价已然落地，火电建设将加速，公司传统业务受益。 新能源消纳进入新阶段，全负荷脱硝业务需求向好。伴随新能源市场化交易电量占比提升，火电减少出力时段增加，更多存量机组将出于经济性考虑进行灵活性改造。公司23年该业务营收同比-25.2%，或与改造需求释放节奏有关。 成本上升顺价较好、毛利率基本稳定；业务拓展带来费率上升。公司23年综合毛利率达33.7%，同比-0.1pct，材料/人工成本上升，产品单价调整较为及时；公司23年管理费率/销售费率分别为8.5%、7.4%，均同比+0.5pct，主因行业景气周期积极争取项目资源、同时开拓钢渣处理等新业务。 钢渣业务确认业绩，新增长曲线确立。6M23公司与北京首钢建设集团签订钢渣产业化综合利用设备合同，金额为1.04亿元。23年公司确认钢渣业务营收9186.7万元。业务毛利率达40.4%，高于电力行业盈利水平，体现业务更高的技术要求。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润1.3/1.7/1.8亿元，EPS分别为1.09/1.34/1.49元，对应PE分别为13倍、11倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示火电新建装机规模不及预期、火电灵活性改造进度不及预期、新业务拓展不及预期风险等。

2023Q1-Q3业绩保持增长，火电新建订单逐步释放2023年Q1-Q3公司收入5.12亿元，同比增长48.24%，归母净利润2061.29万元，同比增长62.8%；公司Q3收入为1.60亿元，同比增长21.32%，归母净利润771.83万元，同比增长22.82%。公司前三季度收入与归母净利润均保持增长，主要系公司火电辅机相关订单同比增长所致。考虑火电灵活性改造推进节奏有所放缓，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.07/1.47/1.80亿元（前值为1.19/1.77/2.39亿元），对应EPS分别为0.87/1.19/1.46元（前值为0.97/1.44/1.94元），当前股价对应PE分别为20.6/15.0/12.2倍，考虑到公司钢渣业务、氢能业务实现突破，火电建设需求向好，维持“买入”评级。 火电新增装机规模保持高增，火电辅机设备业务订单逐步落地2023年1-9月，我国火电新增装机容量39.44GW，同比增长67.19%，火电新增装机规模保持高增长。从核准量来看，2023年上半年全国总核准煤电装机50.40GW，已达到全国核准装机量的55.56%，远超2021年全年获批总量，有望为火电设备需求带来增量，公司作为火电辅机设备供应商，有望持续受益。 加快钢渣处理与氢能业务布局，打造新型增长极2023年6月，公司中标首钢集团钢渣产业化综合利用设备合同，合同金额为1亿元。2023年9月，公司与二级子公司远达和创、三级子公司青岛兴盛达与市瑞能源签署四方协议，青岛兴盛达投资建设胶州市李哥庄镇120MW渔光互补项目，配建20MW制氢设备，项目总投资5.49亿元，项目完成后青岛兴盛达将制氢项目剥离至公司下级子公司，市瑞能源收购120MW渔光互补项目，预计该项目的实施有望为公司氢能设备制造、氢能项目运营构筑基石。公司立足火电辅机设备主业，不断拓展钢渣处理、氢能等新兴业务，打造新增长极，未来发展可期。 风险提示：钢渣订单落地不及预期；氢能发展不及预期；火电建设不及预期。

事件标题 ： 公司发布2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入5.12亿元，同比+48.24%；归母净利润0.21亿元，同比+62.80%。 单三季度公司实现营业收入1.60亿元，同比+21.32%；归母净利润0.08亿元，同比+22.82%。 投资要点：第三季度业绩稳增， 新签订单持续增长。 23Q3,公司业绩增长的原因主要系订单同比增长，销售产品稳步增长。 截至23H1，公司新签订单主要产品依次为炉渣节能环保处理系统、烟气余热回收系统、全负荷脱硝系统及钢渣节能环保处理系统等， 新建订单占比在六成以上。 根据统计， 23M9更新发布的火电项目50个， 预计在火电投资加速的背景下，公司新建订单量将持续提升。 钢渣新产品符合超低排放，市场前景广阔。 公司产品结构完善，业务多维发展，火电领域成熟产品改型跨领域拓展应用，推出钢渣节能环保处理系统，丰富公司产品线， 目前公司23年钢渣新增合同额为1.04亿。 截至23H1，国内钢铁业超低排放改造累计投资逾2000亿元， 国内钢企超低排放是大势所趋，对于提高行业准入门槛，推动行业有序发展意义重大，公司钢渣新产品技术符合国家关于钢铁厂及冶金行业的超低排放政策，市场前景广阔。 积极布局氢能业务， 首个项目采用渔光互补。 23M9，公司签订合作协议投资建设配套制氢项目，投资金额5.49亿元。 该项目总占地面积约1800亩，采用渔光互补模式综合开发，拟建设规模为交流侧装机容量90MW，配建20MW制氢设备，计划于24年12月15日前建成并全容量并网，优化公司产业布局，有望在氢能产业链高质量发展。 盈利预测： 我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为10.04、 13.86、 18.78亿元； 2023-2025年归母净利润分别为 1.12、 1.73、 2.49亿元。预计2023-2025年EPS分别为0.91、 1.40、 2.02元，对应PE分别为18.37、 11.20、 8.25倍。结合公司和可比公司情况，给予2023年26倍PE估值，目标价23.63元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 火电投资建设规模不及预期；政策不及预期的风险；收入和经营业绩具有季节性的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件:公司发布 2023年第三季度报告。 2023前三季度，公司实现营收 5.12亿元，同比增长 48.24%；归母净利润 2061.29万元，同比增长 62.8%； 扣非归母净利润 1616.56万元，同比增长 80.76%； 基本每股收益 0.17元，同比增长70.0%。单季来看，公司Q3实现营收 1.60亿元，同比增长21.32%； 归母净利润 771.83万元，同比增长 22.82%；扣非归母净利润 671.05万元，同比增长 41.44%， 整体业绩符合预期。 煤电新建推动辅机快速增长，季节性淡季不改全年订单高增趋势。 公司传统业务除渣设备和低温省煤器属于必备辅机， 煤电新增扩建显著提速，直接催化煤电辅机需求，市场空间广阔。2023年 1-9月火电基本投资完成额累计 635亿元同比+16.20%。 根据绿色和平统计， 2023H1全国总核准煤电装机 5040万千瓦，已达 2022年全年核准装机量的 55.56%，远超 2021年全年获批总量。受益于新建煤电，公司订单同比大幅提高。而 Q3属于公司业务季节性淡季，整体业绩增速较前三季度累计增速回落，不改今年全年订单高增预期。同时， 公司制定了 2023年产能扩充计划，推进打造智能化、自动化生产线，以应对市场需求爆发，扩大公司经营规模，增强公司盈利能力。 灵活性改造业务持续增长，电改深入持续催化。 伴随新能源装机加快下电力系统的不稳定性增加，火电灵活性改造市场需求持续提升。 公司掌握火电灵活性改造核心技术，代表性业务全负荷脱硝 2018年-2022年营收复合增速达 60.54%，一直保持较高增速，并带动公司总体营收大幅增长。 近期电力现货市场加快建设、容量电价呼之欲出等电改预期逐步落地，利好更具调节深度的优势火电机组。伴随火电盈改善，电厂改造意愿逐渐向好，在“十四五” 期间 2亿千瓦存量+1.5亿千瓦制造改造目标的约束下，灵活性改造需求将持续释放， 相关业务具备订单弹性增长潜力。 钢渣等新兴业务多元布局，有望打开新成长空间。 公司实现钢渣业务首单落地，合同金额 1.04亿， 表明公司已成功打开钢渣处理市场，并将钢渣处理作为重要新兴业务方向大力拓展，有望为公司继火电行业相关业务之外的新增长空间。 此外， 公司重点研发布局清洁能源消纳和脱硫废水处理等尚未放量的新兴业务，提前布局非电行业节能改造，支撑公司未来业绩新增空间。 投资建议。 公司 2023年 Q3业绩保持较快增速， 具备成长性。 作为煤电辅机和火电灵活性改造细分龙头，直接受益于煤电新建和火电灵活性改造空间打开，在未来两年市场需求有望快速释放支持公司盈利，同时高成长、高毛利业务占比提升。我们预测公司 2023-2025年归母净利分别为 1.32亿元、 2.05亿元、 2.56亿元，对应 EPS分别为 1.07/1.66/2.08元， PE 分别为 14.7/9.4/7.5倍，公司具有火电灵活性改造核心优势和高速成长性，维持“买入” 评级。 风险提示： 1.火电建设不及预期。 2.电力辅助服务市场政策不及预期。

事件标题 ：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入3.52亿元，同比+64.82%；归母净利润0.13亿元，同比+102.19%。单二季度公司实现营业收入2.76亿元，同比+48%；归母净利润0.12亿元，同比-3.17%。 投资要点： 23H1利润大幅增长，费控能力良好。2023年，单季度来看，公司一季度实现归母净利润105.01万元，同比+117.94%；二季度归母净利润1184.45万元，同比-3.17%。公司主要收入来自电力、热力行业，收入确认集中于下半年，第四季度收入占比高，因此上半年整体经营业绩属强势增长。23H1公司期间费用率为27.54%，同比-4.97pct，其中三费率均同比下降，整体费控能力有所提升。 火电新建进度加速，辅机业务受益显著。截至2023年，公司主营业务营收占比排名依次是炉渣节能环保处理系统（52.91%），低温烟气余热深度回收系统（23.82%）、全负荷脱硝系统（20.50%），同比分别+83.51%、+107.77%，+12.88%，业务业绩增长明显。其中前两项业务主要受益于火电新建政策影响，23H1，全国新增火电发电装机容量2602万千瓦，同比+97.12%。此外，结合市场存量火电机组改造需求，公司传统产品竞争格局相对稳定，目前在产能方面能够满足业务增长需求，也在持续推进生产线升级改造，有效提升生产效率。 钢渣新业务首单落地，非电行业布局进行时。基于非电行业客户需求，公司重点研发了钢渣节能环保处理系统，针对钢厂钢渣在节能环保处理基础上，添加余热回收机钢渣二次利用，符合国家钢铁产能超低排放政策。根据国务院，“十四五”目标到2025年，完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造，未来钢渣处理市场空间广阔。2023年上半年，公司钢渣新业务首单实现落地，合同金额1.04亿元，正式进军钢渣处理市场，未来有望成为业绩第二增长曲线。此外，公司于22年新设立氢能研究院子公司，目前相关产品&技术正持续研发升级，未来将积极布局开拓氢能市场。 盈利预测：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为10.04、13.86、18.78亿元；2023-2025年归母净利润分别为1. 11、1.72、2.48亿元。预计2023-2025年EPS分别为0.91、1.40、2.02元，对应PE分别为21.46、13.92、9.63倍。结合公司和可比公司情况，给予2023年26倍PE估值，目标价23.54元/股，维持“买入”评级。 风险提示：火电投资建设规模不及预期；政策不及预期的风险；收入和经营业绩具有季节性的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营收 3.52亿元，同比增长64.8%，归母净利润 0.13亿元，同比增长 102.2%。其中 2023Q2，公司实现营收 2.76亿元，同比增长 48.0%，归母净利润 0.12亿元，同比减少 3.2%。 煤电建设保持高景气，辅机设备收入同比高增。根据《中国电力部门低碳转型2022年进展分析》统计，2022年中国新增核准煤电项目 82个，总核准装机达90.72GW，在全国电力供需的紧平衡态势下，煤电投资有望快速增长。公司传统业务湿式除渣机、干式除渣机、省煤器均为火电设备中的必备辅机设备； 2023H1，公司炉渣节能环保处理系统实现营收 1.86亿元，同比+83.5%；低温烟气余热深度回收系统实现营收 0.84亿元，同比+107.8%。我们认为煤电辅机有望在今年下半年逐步迎来招标高峰，推动公司主业持续高增。 灵活性改造需求强劲，后续有望贡献更高增量。根据国家发改委、国家能源局发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，要求存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000万千瓦，促进清洁能源消纳。我们认为随着风光装机量迅猛增长，煤电机组灵活性改造的必要性与经济性都将更加凸显；同时，自 2021年以来，多省发布以火电灵活性改造配置新能源的相关政策，有望加速灵活性改造市场规模。上半年，公司全负荷脱硝系统实现营收 0.72亿元，同比增长 12.9%，后续增速有望加快。 积极布局钢渣处理，有望打开第二成长曲线。6月 20日，公司公告全资子公司青达节能工程研究院（青岛）有限公司与北京首钢建设集团有限公司签订了钢渣产业化综合利用设备购置合同，合同金额达 1.04亿元。公司作为煤渣处理龙头，在钢渣处理领域已有较好的技术积累，自主研发了钢渣辊压破碎及余热回收、废气携渣联淬钢渣原位固碳提质等技术。我们认为本次订单的签订有望帮助公司打开钢渣处理市场，有效拓展非电领域业务。 投资建议与估值：根据公司半年报，我们调整 23-25年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为 9.60亿元、12.81亿元、17.72亿元，增速分别为25.9%、33.5%、38.3%，归母净利润分别为 1.17亿元、1.67亿元、2.29亿元，增速分别为 99.8%、42.8%、36.9%，维持“增持”评级。 风险提示：政策发展不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；客户集中度较高。

8 月 30 日晚间公司披露 23 年中报，1H23 实现营收 3.5 亿元，同比+64.8%；实现归母净利润 1289.5 万元，同比+102.2%。 其中Q2实现营收2.8亿元，同比+48%；实现归母净利润1184.5万元，同比-3.2%。 经营分析“十四五”火电行业景气度提升，公司渐入业绩收获期。（1）火电保供角度看：“十四五”新增火电需求约为 2.8 亿千瓦，对应 23~25 年均新增 0.63 亿千瓦，相比 22 年约有 40%提升空间。辅机招标通常在中后期，此轮始于 22 年初的火电装机提速，将带来公司 23 年除渣设备业务的业绩释放；（2）火电调节角度看：灵活性改造是唯一可释放现存机组容量空间的方案，“十四五”规划 2 亿千瓦改造目标。由于改造进度需与新能源并网进度匹配，改造需求或存在年份间差异、但总量确定性高。公司为全负荷脱硝水旁路技术路线的业内龙头，掌握核心技术。 钢渣项目取得进展，开辟新业务赛道。6M23 公司与北京首钢建设集团签订钢渣产业化综合利用设备合同，金额为 1.04 亿元。目前钢铁行业超低排放改造已获政策关注，而非电行业对烟气治理技术要求高于电力行业，市场潜力较大。公司积极开拓新业务领域，有助于降低火电投资周期性对公司长期发展的波动影响。 盈利预测、估值与评级借新增火电/火电灵活性改造行业东风，公司业绩增长有望提速。我们预计公司 2023~2025 年分别 实现归母净利润1.3/1.7/2.4 亿元，EPS 分别为 1.03/1.39/1.91 元，对应 PE分别为 19 倍、14 倍和 10 倍，维持“买入”评级。 风险提示火电新建装机规模不及预期、火电灵活性改造进度不及预期风险等

投资要点： 深耕火电节能环保装备，火电提速带来技术产品加速放量。公司传统业务为湿式炉渣节能环保处理系统，2018年，公司开拓市场进入全负荷脱硝领域和清洁能源消纳领域，是火电节能环保装备龙头。“双碳”目标下，新型电力系统带动火电加速建设保障绿色低碳转型发展，提升节能环保装备需求量，公司技术和产品均有望加速放量，从满足火电机组超低排放标准到锅炉炉渣余热和烟气余热回收降低煤耗，完善灵活性改造市场空间。 火电灵活性改造高景气，公司全负荷脱硝脱颖而出。根据发改委提出，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦，推动新能源消纳。截至2022年，公司全负荷脱硝工程业务工程订单量激增，收入大幅增长，占比总营业收入的22.53%，同比增长2.54pct。全负荷脱硝水侧调节技术空间要求、工期投资和系统调节三个特征均优于市场其他技术。公司针对水侧优化专研出三种技术方案：给水旁路、热水再循环和复合热水再循环。 电力保供压力态势严峻，政策指引火电投资提速。电规总院预计，2022-2024年国内电力供给态势将愈发紧张，2024年电力供需紧张地区将增至7个，在面临新能源消纳问题时，火电仍是不可或缺分担电力保供压力的电源。2022年9月，国家发改委召开煤炭保供会议，提出2022-2023年火电将新开工1.65亿千瓦，根据国家能源局统计，截至2022年，全国火电企业电源工程完成投资909亿元，同比增长28.4%，投资速度提升，公司其他业务属火电辅机，后续有望迎来招标放量。 盈利预测与投资建议：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为10.04、13.86、18.78亿元，2023-2025年归母净利润分别为1. 11、1.72、2.48亿元，对应PE分别为21.46、13.92、9.63倍，结合可比公司情况，给予2023年26倍PE估值，目标价30.60元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：火电投资建设规模不及预期；政策不及预期的风险；收入和经营业绩具有季节性的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

业绩简评 4 月11 日晚间公司披露22 年年报，22 全年实现营收7.6 亿元，同比+21.4%；实现扣非归母净利润0.5 亿元，同比+17.5%。 营收符合我们预期，利润端暂受新设子公司所产生费用拖累。 经营分析 公司业绩与新增火电/火电灵活性改造需求密切相关，我们不改行业景气判断。（1）火电保供角度看：“十四五”新增火电需求约为2.8 亿千瓦，对应23~25 年均新增0.63 亿千瓦，相比22 年同比+40%（21/22 年分别新增0.46/0.45 亿千瓦）；（2）火电调节角度看：灵活性改造是唯一可释放现存机组容量空间的方案，“十四五”规划2 亿千瓦改造目标。由于改造进度需与新能源并网进度匹配，改造需求或存在年份间差异、但总量确定性高；（3）火电亏损顾虑渐远，新增装机/改造意愿度有望提升。当前Q5500 市场煤价下探至1000~1100 元/吨区间+多数中长协电价锁定20%的上浮比例，火电企业已逐步摆脱度电亏损，相比过去两年，对火电投资信心更足。 公司传统业务放量在即，灵活性改造相关业务势头较好。公司传统业务（除渣系统+余热回收系统）22 年实现营收合计5.3 亿元，同比+13%；全负荷脱硝业务实现营收1.7 亿元（同比+37%），其中销量为20 台（同比+5 台），单价约859 万元/台（同比+2.6%），营收占比扩至22.6%（同比+2.6pct）。 公司22 年利润受管理费用拖累。公司10M22 投资设立青达低碳绿氢产业技术研究院(青岛)有限公司，对应报告期内职工薪酬、办公费以及新增办公楼折旧等管理费用大幅提升43.5%，管理费率升至8%（同比+1.2pct）。 盈利预测、估值与评级 借新增火电/火电灵活性改造行业东风，公司业绩增长有望提速。我们预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润1.2/1.7/2.3 亿元，EPS 分别为1.23/1.78/2.45 元，对应 PE分别为18 倍、12 倍和9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 火电新建装机规模不及预期、火电灵活性改造进度不及预期风险等。

公司成立于2006年，主营业务是为电力等行业提供炉渣处理系统、全负荷脱硝系统、低温省煤器等节能环保产品。2021年上述产品收入占比分别为58%/20%/17%。2021年公司收入6.3亿元，同比+12.6%，归母净利润0.56亿元，同比+17%。 火电投资加速，公司除渣系统增长曲线有望重塑。“十四五”缺电或成常态，煤电投资加速。根据我们统计，2022年全年我国中标+开工项目合计约9000万千瓦。“十三五”火电建设节奏放缓，叠加存量机组更新相对稳定，公司整机收入保持在2亿元左右。根据我们测算，粗略按年均招标9000万千瓦煤机测算，除渣设备单位造价约900万元/套，对应除渣设备年均市场空间8-14亿元。公司干渣产品竞争力明显，新增市场市占率或高于13%，公司干渣整机收入增长有望提速。 低温省煤器需求有望复苏。伴随着超低排放改造完成，2018-2021年公司低温省煤器收入逐步下滑至1亿左右。展望未来，低温省煤器需求有望复苏。一是火电投资加速有望拉动低温省煤器需求复苏，二是低温省煤器等烟气余热回收设备在我国火电市场应用已近10年，早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命，存量更新替换需求有望逐渐释放。 火电灵活性改造或提速，有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性I. 双碳背景下，煤电将逐渐从电源主体向灵活性主体转变。从改造节奏来看，我们认为短期火电运营商改造的动力来源于部分地方政府出台的对灵活性煤电机组给予新能源指标方面的激励政策；中长期来源于“十四五”末期电力系统对灵活性资源需求的提升以及灵活性煤电机组收益机制的完善。 II. 公司全负荷脱硝产品主要解决火电机组锅炉在低负荷运行时，脱硝入口烟温不达标的问题。2021年公司全负荷脱硝系统实现收入1.26亿元，2018-2021年CAGR=69%。根据我们测算，若2023-2025年改造1.5亿千瓦煤电机组，则对应全负荷脱硝系统市场空间约11-23亿元。我们认为在新能源发电量占比持续提升背景下，改造量有望超预期，公司全负荷脱硝系统收入弹性有望提升。 投资建议：公司是新建火电+灵活性改造双重受益标的，有望受益于火电资本开支大周期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.6/1.1/1.7亿元，同比增速分别为3%/91%/57%，对应PE分别为41/22/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险；政策执行力度不及预期；新增装机不及预期；电力市场建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；煤价大幅上涨；测算存在主观性，仅供参考；我国与欧洲情况不具备完全可比性，相关数据仅供参考。

事件：2023年 2月 27日，公司发布 2022年度业绩快报，预计 2022年营业总收入为 7.59亿元，同比增长 20.89%；归母净利润为 5750.37万元，同比增长2.90%；扣非归母净利润为 5298.17万元，同比增长 20.25%；基本每股收益为0.61元，同比下降 11.59%。 持续聚焦主业，营收保持稳健增长。2022年，公司营业收入预计为 7.59亿元，同比增长 20.89%，营业收入保持稳步增长，主要系公司持续聚焦主业，专注节能环保设备的研发、生产和销售，主营业务收入实现稳健提升。2022年，公司归母净利润预计为 5750.37万元，同比增长 2.90%，略低于我们此前的预期。对比来看，2022年扣非归母净利润为 5298.17万元，同比增长 20.25%，扣非归母净利润增速与营收增速接近，且显著高于归母净利润增速。综上，公司业绩增速较低或因受到非经常性损益变化的影响。 火电建设加速，传统业务或将持续受益。2022年 9月，国家发改委召开煤炭保供会议，要求 2022-2023年新开工煤电 1.65亿千瓦，2024年保障投运煤电机组8000万千瓦。2021年我国核准煤电机组装机仅为 1855万千瓦，同比下降57.66%。对比来看，未来几年火电投资加速明显，相关主辅机设备厂商有望持续受益。公司业务包括炉渣处理、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统四大类，其中炉渣处理、省煤器等传统业务受火电基建加速影响较大，预计随着火电辅机招标逐步落地，业绩有望实现再次腾飞。 风光大基地配套火电灵改项目或将逐步落地，全负荷脱硝业务收入有望保持高增。2022年 11月 2日，国家能源局发布《关于十三届全国人大五次会议第 7080号建议的答复复文摘要》，提出“重点推动供电煤耗在 300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组节能降碳改造、大型风电光伏基地配套煤电灵活性改造、“三北”地区和工业园区供热改造，提升煤电机组清洁高效水平和促进新能源大规模发展”。截至 2022年 11月底，我国第一批大型风光大基地项目全面开工建设，第二批大型风光电基地项目也已经审批申报成功，并在有序开工建设当中。我们预计，随着风光大基地项目加快建设，灵活性资源需求量将不断增加，配套煤电灵活性改造项目或将逐步增多。公司积极布局省煤器给水旁路技术路线，具备全负荷脱硝系统供应能力，2017-2021年全负荷脱硝业务收入复合增长率为 117%，随着火电灵改项目招标的持续推进，全负荷脱硝业务收入有望保持高速增长。 投资建议与估值。公司深度布局全负荷脱硝与火电厂辅机设备，随着火电灵活性改造推进与火电建设加速，订单量有望快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。根据公司经营情况，我们调整 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年营业收入分别为 7.59亿元、9.77亿元、13.38亿元，增速分别为 20.9%、28.8%、36.9%；净利润分别为 0.58亿元、1.08亿元、1.45亿元，增速分别为2.9%、87.0%、34.6%，维持增持评级。 风险提示： 政策发展不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争风险，客户集中度较高。

投资逻辑： 灵活性改造需求释放利好脱硝业务，公司布局优势路线、客户可协同。 （1）行业：火电灵活性改造补偿机制逐步完善、部分地区回本周期降至5~7年，此外多省提出参与灵活性改造给予优先配臵新能源开发指标，共同刺激转型压力较大的五大集团参与改造，“十四五”2亿千瓦改造规划预计可完成（对应改造需求约 500台）。 （2）公司竞争优势：公司布局全负荷脱硝环节中的水旁路技术路线，更适用于深度调峰；原有产品已进入五大集团设备供应链，具有大客户基础。21年参与改造 15台，预计 22~24年分别改造 16/25/40台，将充分受益于行业需求的释放。同时，随着调节深度要求逐步提升，产品单价有望随之提高。 新增火电超预期利好传统业务，公司优势产品受益。 （1）行业：火电保供与调节双重作用得到重新重视，火电投资升温；根据未来用电负荷预测倒推得“十四五”期间有望新增煤电装机 2.8亿千瓦。21年/1~10M22火电实际增量分别有 0.46/0.27亿千瓦，对应未来三年煤机每年增量约 0.7亿千瓦以上，相关节能环保设备的增量需求可观。 （2）公司竞争优势：干渣机路线技术更优、价值量更高，符合行业趋势。 公司自研鳞斗式干渣机与应用于湿渣机的模锻链，解决热效率痛点、实现国产替代，具有产品竞争力。 拓展非电及脱硫废水处理新业务。公司 18~20年非电行业营收占比分别为20%/25%/20%，占比仍较小。目前钢铁行业超低排放改造已获政策关注，而非电领域对烟气治理技术要求高于电力行业，市场潜力较大。此外，新增火电装机进一步带来脱硫废水处理需求，公司自研技术有望受益。 投资建议与估值： 受益于火电扩建与灵活性改造带来的设备端增量需求，公司传统业务及全负荷脱硝业务齐发力、推动营收高增；产品结构变化带来综合毛利率提升。预计 22~24年营收分别为 7.3/10.2/13.4亿元，归母净利润分别为 0.7/1.2/1.6亿元，对应 EPS 为 0.77/1.24/1.65元。给予公司 23年综合 PE 28倍，目标价 34.59元；给予公司“买入”评级。 风险提示： 火电新建装机规模不及预期、火电灵活性改造进度不及预期、非电及脱硫废水处理新业务拓展不及预期风险、近期限售股解禁风险等。

火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间。公司致力于节能减排、环保减排设备的设计、制造与销售，业务包括炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统解决方案四大类。其中，炉渣节能环保处理系统在营收中占比最高，全负荷脱硝工程在收入占比逐步提升。1）营收水平再度回归增长。2017-2019 年，公司营业收入由6.66 亿元降至5.29 亿元，主要系电力超低排放改造结束，低温烟气余热回收系统需求降低所致。2019-2021 年，公司营业收入由5.29 亿元增长至6.28 亿元，2022 年前三季度营收为3.46 亿元，同比增长22.12%，继续保持快速增长，主要系低温烟气余热回收系统进入更换周期及全负荷脱硝产品保持高速增长所致。2）盈利能力逐步提升。从盈利能力来看，2017-2021 年，公司综合毛利率由21.31%提升至31.89%，主要系公司配件以及全负荷脱硝系统等高毛利率产品占比不断提升。 火电投资建设加速，传统业务有望持续受益。中电联数据显示，2022 年前三季度火电投资完成额为547 亿元，同比增长47.5%，火电投资增长趋势明显。国际能源网数据显示，2022Q1 获核准的煤电装机容量容量为8.63GW，同比增长103.11%，煤电核准审批速度明显加快。火电投资加速为公司传统业务再次腾飞提供了动力，其中炉渣节能环保处理系统、烟气余热回收系统均能受益。烟气余热回收系统设计寿命为10 年，早期投入的部分设备产品已接近使用寿命，具有更换需求。2021 年，公司低温烟气余热回收系统实现营业收入1.05 亿元，同比增长21.44%，这是自2017 年以来，收入增速首次实现正增长，叠加火电基金投资加速，订单量预计有望保持增长。 火电灵活性改造东风已至，全负荷脱硝业务高速发展。从政策驱动来看，内蒙古、贵州纷纷出台政策，要求灵活性改造新增调峰容量可配置新能源建设指标，为火电企业开展灵活性改造带来发展契机。火电灵活性改造涉及燃料供应系统、烟气化学处理系统、锅炉、汽轮机系统等系统的改造，其中烟气化学处理系统改造包括省煤器烟气旁路、省煤器给水旁路、省煤器分级等技术路线，其中省煤器给水旁路改造方案施工量较小、改造成本较低，具有显著优势。公司积极布局省煤器给水旁路技术路线，具备全负荷脱硝系统供应能力。2017-2021 年，全负荷脱硝业务营业收入复合增长率为117%，业务处于高速增长状态。 投资建议：在烟气节能环保处理系统、炉渣节能环保处理系统，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【清新环境】、【东方电气】、【西子洁能】作为可比公司，2022 年平均PE 为33.06 倍。公司深度布局全负荷脱硝设备与火电厂辅机设备，随着火电灵活性改造推进与火电建设加速，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计2022-2024 年营业收入分别为8.00 亿元、10.94 亿元、15.92 亿元，增速分别为27.4%、36.8%、45.5%；净利润分别为0.85 亿元、1.11 亿元、1.56 亿元，增速分别为51.9%、31.3%、40.3%。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：政策发展不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争风险，客户集中度较高。