2010年、1季度业绩略低于预期:2010年,控股机组完成上网电量238亿kwh,同比增长0.7%,净利润6.5亿元(合EPS0.33元),同比增长62%。当年不考虑现金、股票分红。2011年1季度,净利润7299万元,合EPS0.04元,同比回落45%。 业绩较我们之前预测低7%,主要源自燃料成本上升超预期。2010年公司标煤单价303元/吨,同比增长8%。2011年1季度,公司标煤单价305元/吨,同比增长近10%。 正面:优化机组结构,2010年利润率稳步回升。2009年中期,置换出包一、包二电厂,换入乌海电厂,2010年关停丰镇小机组。获益与此,公司在电煤价格上升8%的情形下,EBIT利润率仍较2009年上升1个百分点至21%,显著高于行业平均水平。 负面:2011年,上都电厂所得税率由7.5%提升至15%。上都电厂是公司最主要盈利机组之一:2010年贡献净利5.2亿元,占公司当期净利润的79%。2011年上都所得税优惠到期,税率由7.5%升至15%——预计年减少净利贡献额约4500万元,或EPS0.02元。 发展趋势:2011-12年业绩增长明确,下半年,建议关注资产整合进程。1)2011-12年,公司迎来项目收获期:直送华北电网的优质项目:上都扩建、和林电厂陆续投产;参股40%的魏家峁煤矿投产;若年内定向增发完成,2012年,公司还将新增鄂尔多斯电厂、魏家峁煤电公司股权提升至100%。保守预计2011、12年控股装机增速分别为27%和40%。2)若定向增发于年内完成,预计2012年股本扩张不超过30%,净利润增加超过4亿元,或43%。 估值与建议:预计公司2011、12年净利润分别为9亿和13亿元,对应EPS0.47和0.52元(2012年考虑定向增发股本摊薄),市盈率22x和20x。 维持“审慎推荐”评级,看好公司业绩确定性的增长前景,若定向增发于年内完成,预计2012年业绩超预期的可能性大。 风险:收购进程、最终收购定价仍有不确定性。

2010年业绩符合预期:2010年,完成上网电量259亿kwh,同比增长10%,实现收入125亿元,同比增长9%,净利润14亿元,同比下降30%,合EPS0.64元;其中,四季度仅盈利6267万元,环比下滑87%。公司拟每10股派现金红利1元(含税),并以资本公积转增2股。 正面:资产负债率持续降至44%。2010年资产负债率较2009年末下降4个百分点至44%。 负面:2010年四季度,收入环比下滑11%。四季度由于电量下滑,导致收入环比下滑11%。 2010年,EBIT利润率下滑至11%。由于燃煤的采购价格、运费的上涨,且成本上涨快于收入增长,导致全年EBIT利润率下滑7个百分点至11%。 发展趋势:2011年:新项目投产,业绩仍具防御性。1)新项目投产,提供增长基础。满洲里风电(6.95万kw)和加纳安所固电力(2*10万kw)2010年末全部投产,2011年全年贡献产能。满洲里热电(2*20万kw,49%股权)和通辽风电项目亦将于2011年逐步投产。2)抗煤价波动能力强。若平均标煤价增长1%,公司净利润将减少3%。3)东部电厂电价由0.571元/kwh下调至0.533元、kwh,减少全年净利润约9000万元,合EPS0.04元。目前的盈利预测已包含电价下调。 大型环保能源和新能源项目发展值得期待。公司计划有序开发通辽、兴安盟、满洲里等地风电项目,并将做好宝安垃圾电厂二期、武汉新沟垃圾电厂的建设和深圳东部垃圾电厂前期工作。 估值与建议:预计公司2011、12年净利润分别为15亿和16亿元,对应EPS0.68和0.72元。当前股价对应2011、12年市盈率为15x和14x,低于行业平均。维持“审慎推荐”投资评级。短期内,由于在建项目规模有限,业绩释放仍待时日,股价暂缺催化剂。 风险:三季度煤价加速上涨。

2010年业绩低于预期:2010年,实现收入54亿元,同比增长14%,净利润1038万元,同比下降85%,对应EPS0.01元;其中,四季度亏损1946万元,对应EPS-0.02元。公司计划每股派发现金红利0.03元(含税)。 正面:电量增加10%。当地电力需求旺盛:2010年控股机组完成电量175亿kwh,同比增长10%。参股机组完成电量177亿kwh,同比增长33%,除新机投产外,存量机组电量均实现3%以上增长。 负面:2010年,标煤单价同比提升13%至682元/吨。考虑电量同比提升9.7%,我们判断:2010年公司燃料成本提升24%,或7-8亿元,导致EBIT利润率下滑2个百分点至6%。这也是四季度出现亏损的主要原因。 发展趋势:2011年:电量增速放缓,盈利反转依赖电价调整。1)2011年当地预计新增机组超过430万kw,分流现有机组市场份额,机组利用小时提升将放缓;2)在建沙河、任丘项目投产预计至4季度或2012年初。3)敏感性分析显示,若公司控股、参股火电机组平均电价提升0.01元/kwh(或2.6%),可增加公司净利润1亿元,合EPS0.11元。若平均标煤价增长20元/吨(或3%),公司净利润将减少4300万元,合EPS0.047元。 定增预计中期完成,盈利增厚还需看电煤价格。3月4日公司获得河北国资委核准:对大股东定向增发3.9亿股(4.78元/股)收购集团4项电力资产和1个燃料公司。收购完成后公司股本扩张43%,权益装机提升78%。我们预计收购年中完成,下半年盈利增厚情况还需看电煤价格走势。 估值与建议:预计公司2011、12年净利润分别为1.5亿和2.1亿元,对应EPS0.12和0.16元。维持“审慎推荐”投资评级,1季度煤价环比有所攀升,提示投资者关注短期风险。中长期来看,收购资产有利于公司扩大装机规模,沧东发电、三河发电等优质电力资产的注入将为公司盈利能力提升奠定基础。 风险:三季度煤价加速上涨,电价调整滞后。

公司近况:公司公布董事会决议公告:拟发行总额不超过55亿元的可转债:票面利率不超过3%,用于5个水电项目建设和11个风电项目建设。公司计划于5月5日召开股东大会审议该议案。 评论:此次可转债用于16个水、风电项目,投产后累计可增加公司可控装机357万kw。可转债资金用于5个水电项目(302万kw),11个风电项目(55万kw),预计水电于2012-2015年投产,风电于2012-13年投产。全部投产后,公司装机较当前2666万kw增加13%。 发行低利率债券,有助确保项目顺利进行,节约财务费用。1)55亿元可转债,约占公司2011年投资规划总额的10%;可转债的发行为其完成年度投资计划提供有效保障;2)2010年公司资金成本为4.85%,此次可转债利率不超过3%,不考虑2011年平均资金成本提升,预计55亿元可转债可为公司节约近1亿元财务费用,或增加净利润约6000万元左右。 预计发行于4季度完成,对当期股本不产生影响。发行6个月后进入转股期,转股价格不低于募集说明书公布日20均价。以3.12元/股现价保守计算,最大转股数为1763万股,或增加股本11%。 2011年发展趋势:电量稳步增加,煤价攀升压力小于同行。1)预计推动2011年电量增加15%以上。2)水电比重提升,煤价攀升压力较小。敏感性分析显示,电价、煤价波动1%,净利润变动+10%或-5%。 估值与建议:维持当前盈利预测:公司2011、12年净利润分别为29亿和32亿元,对应EPS0.19和0.21元,市盈率16x和15x。维持“审慎推荐”评级,我们看好公司业绩稳健性,主要源自水火互补的电源结构和火电机组分布的区域优势。目前估值属行业较低,股价安全边际大。建议投资者关注2、3季度水电多发,业绩环比提升带来的投资机会。 风险:三季度煤价加速上涨;来水具有不确定性。

2010年业绩符合预期:2010年,实现收入454亿元,同比增长24%,净利润2.1亿元,同比下降82%,合EPS0.03元,不派发现金红利。 四季度:扭亏为盈实现净利5.6亿元(合EPS0.08元),主要源自出售股权获投资收益6亿元,零价格收购河北热网增加营业外收入7亿元。燃料成本上升导致当季息税前利润仍环比下降约40%。 正面:新增装机376万kw(16%),推动公司控股装机增至2742万kw。 2010年,公司完成发电量1303亿kwh,同比增长21%。主要源自山东地区火电机组利用率启稳回升。2010年,公司燃煤机组利用小时同比提升11%至5539小时,显著好于全国平均水平(5031小时)。这是推动公司收入同比提升24%的主因。 负面:燃料成本同比增加45%至331亿元,导致EBIT利润率降至4%。 火电电量同比增长20%,平均煤耗水平稳定,推得去年公司单位燃料成本提升约22%,平均标煤价超过820元/吨。 资金压力仍大,负债率攀升至83%。截至2010年末,公司净负债约836亿元,若贷款利率全年提升50个基点,每年增加3.5亿元财务费用,或减少EPS0.02元。 发展趋势:2011年:电量稳步增加,运营压力主要源自煤价攀升。在建、收购机组全年贡献产能,预计推动2011年电量增加15%。在现有电价水平下,主营业务亏损概率大。电价调升迫切性进一步增大。 我们测算,公司年均电价提升0.01元/kwh,可增厚EPS0.1元。 估值与建议:考虑2011年电价提升3%,煤价攀升4%,2012年电价不动,煤价微升1%。预计公司2011、12年净利润分为2.3亿和4.3亿元,对应EPS0.03和0.06元,市净率分别为1.6x和1.5x。维持“审慎推荐”投资评级,建议投资者待电价趋势明朗后再作判断。 风险:电价提升慢于预期,1季度出现亏损。

2010年业绩符合预期: 2010年,实现收入408亿元,同比增长20%,净利润24亿元,同比微降4%——得益于水火互补、提升东部火电机组占比的发展战略,公司盈利稳定性显著好于同行。2010年业绩对应全面摊薄EPS0.16元,拟每股派发现金红利0.1元。 扣除被合并项目在合并前实现的净利润5.2亿元,公司存量机组盈利18.8亿元,好于我们之前的判断(18亿元),主要源自处置股权投资资产,增添投资收益。 正面: 新机投产及资产收购,推动发电量同比增长20%至1284亿kwh水电发电量同比提升159%至183亿kwh。大渡河4。 60万kw陆续投产,推动水电发电量占比由09年7%提升至14%,水电毛利率超过60%,显著优于火电;水电占比提升可有效抵御综合利润率下滑风险。 负面: 资金压力略缓,但负债率有所攀升。1)2010年末,公司负债率同比上升2个百分点至76%,净负债770亿元。在目前债务水平下,若贷款利率全年提升50个基点,公司增加约3.8亿元财务费用,或减少EPS0.01元。2)目前在建项目较多,2011年公司仍有600亿元左右的投资需求,资金压力仍存在。 发展趋势: 2011年:电量稳步增加,煤价攀升压力小于同行。1)预计推动2011年电量增加15%以上。2)水电比重提升,煤价攀升压力较小。 敏感性分析显示,电价、煤价波动1%,净利润变动+10%或-5%。 估值与建议: 预计公司2011、12年净利润分别为29亿和32亿元,对应EPS0.190和0.21元,市盈率16x和15x。维持“审慎推荐”评级,我们看好公司业绩的稳健性,主要源自水火互补的电源结构和火电机组分布的区域优势。目前估值属行业较低,股价安全边际大。建议投资者关注2、3季度水电多发,业绩环比提升带来的投资机会。 风险:下半年煤价加速上涨;来水具有不确定性。

2010年业绩略低于预期:2010年,实现收入1043亿元,同比增长31%,净利润35.4亿元,同比下降30%,略低于我们的预期3%。对应摊薄EPS0.25元。 公司计划每股派发现金红利0.2元。 其中,四季度完成电量660亿kwh,环比下降8.4%,盈利4亿元环比下降64%,对应EPS0.03元。主要源自当季煤价上涨导致EBIT利润率环比下降3个百分点至6%。 正面:公司负债率由3季度77%下降至73%。主要源自去年12月完成定向增发融资83.6亿元和23.7亿港币。 新机投产全年贡献产能,推动国内机组发电量同比增长26%至2570亿kwh。 负面:2010年,燃料成本同比增加51%至679亿元,导致公司净利润率下降3个百分点至3.4%。火电电量同比增长26%,若平均煤耗降1%,推得去年公司单位燃料成本提升约20%。 四季度投资收益快速下降至2900余万元。显示出参股火电厂盈利快速恶化。 资金压力略缓,但负债率仍在高位。截至2010年末,公司负债率较3季度下降3个百分点至73%,净负债达1135亿元。根据公司测算,在目前债务水平下,若贷款利率全年提升50个基点,公司增加3.3亿元财务费用,或减少EPS0.01元。 发展趋势:2011年:电量稳步增加,运营压力主要源自煤价攀升。在建、收购机组全年贡献产能,预计推动2011年电量增加22%,考虑标煤价格攀升5%,带动毛利率下降2个百分点至9.2%。敏感性分析显示,电价、煤价波动1%,公司净利润分别变动+18%或-13%。 估值与建议:预计公司2011、12年净利润分别为33亿和38亿元,对应EPS0.21和0.24元,市盈率24x和21x。维持“审慎推荐”投资评级,1季度煤价环比有所攀升,提示投资者关注短期业绩风险。 风险:下半年煤价加速上涨。

2010年业绩符合预期:2010年,公司实现收入4.9亿元,同比增长12%,净利润1.1亿元,同比增长20%,合EPS1.19元。其中,四季度盈利5518万元(合EPS0.63元),环比增加504%,主要源自四季度为订单结算高峰。公司拟每10股转增8股,派发现金红利(含税)1.2元正面:四季度公司净利润率为全年最高:25%。公司获得政府补助1610万元,其中946万元为企业扶持资金(上市奖励)。全年来看,公司净利润率为21%,仍好于2008、09年水平:19%,20%。 在手订单饱满。截至2010年末,公司在手尚待履行合同总额为8.3亿元,是2010年收入总额的1.7倍,为其2011年业绩增长奠定坚实基础。 负面:公司毛利率略有下降至41%。 发展趋势:我们认为,公司2011-12年业务有三大看点:1)等离子点火业务是2011-12年业绩基石。无油点火改造为火电厂带来实际经济效益,电厂改造动力足。预计年内仍将会有新增订单。 2)余热回收利用业务奠定长期增长潜力。若今年首个项目投运后,供热效能提升效果得到检验,为公司推广业务奠定基础,我们看好该业务的长期发展空间。 3)炉内脱硝业务爆发依赖脱硝电价政策出台。在火电厂盈利低迷、现金紧张,行业普遍增加环保投入,补贴政策不可或缺估值与建议:预计公司2011、12年净利润分别为1.8亿和2.4亿,对应EPS2.1元和2.7元。当前股价对应2011、12年市盈率分别为50x和38x,属行业较高水平。看好公司行业领先的市场地位和明确的发展路径。维持“推荐”评级,考虑订单结算有季节性周期和股价估值较高,建议投资者注意规避短期风险。 风险:2011年新签订单速度慢于预期。

2010年业绩符合预期: 2010年,公司全年实现收入5.9亿元,同比增长51%,净利6617万元,同比增长74%,合摊薄EPS1.16元。公司计划每10股: 送5股并转增5股,派发现金红利2元。 正面: 下半年,收入环比增加26%。主要源自建造工程业务在下半年结算多,收入提升。 负债率降至23%,投资实力增强。主要源自2010年10月上市为公司募资7.8亿元,超募5.7亿元。 负面: 下半年,管理费用率提升,导致EBIT利润率降至11%。 新业务——合同能源管理项目受阻。“湖北世纪新峰雷山水泥有限公司合同能源管理项目”由于业主负责的土建工程拖延致使项目投运时间拖延6个月左右;预计将于2011年中期投运。 发展趋势: 水泥余热发电仍是盈利主力:业务成熟、市场地位有望提升。1)盈利稳定:2010年,公司水泥余热发电建造工程收入同比增长464%至4.7亿元,占公司当期收入的80%,且建造工程毛利率提升2个百分点至19%。2)拓展市场:公司业务涉及市场新增华北、华南和西北市场,占公司当期收入的33%。3)目标明确: 公司规划2012年,在国内水泥余热发电行业的市场占有率达到20%,并将余热发电扩展至冶金、化工、玻璃等其他行业。 合同能源管理拓展进程值得关注。该类业务的投运将为公司带来新的业务模式和稳定的收益回报。预计新峰项目稳定投运后可为公司带来约1300万/年净利。 估值与建议: 维持当前盈利预测,预计公司20 11、12年净利润分别为1.0亿和1.2亿元,对应EPS1.75和2.04元,市盈率42x和36x。维持“审慎推荐”评级。上半年为订单结算淡季,短期业绩有可能低于预期,提示短期股价风险。 风险:1)订单增速放缓;2)合同能源管理项目延缓。

2010年业绩低于预期: 公司公布2010年业绩:实现收入13.5亿元,同比增长18%,净利润1.27亿元,同比增长35%,合EPS0.26元。其中,四季度盈利1169万元(合EPS0.02元),环比下降79%。 正面: 直供电量增长带动收入增长。公司全年收入同比增长18%,直供电量达到28.1亿kwh,同比增长15%,平均销售电价有所提高。 负面: 参股大唐文山水电亏损导致投资损失。公司参股的大唐国际文山水电2010年亏损,按权益法影响公司投资收益约-1887万元,合EPS-0.04元。 发展趋势: 2011年:云南用电需求旺盛。云南省工信委确定2011年当地工业增加值同比增长约20%。保守预计,2011年云南发电量仍将保持15%左右同比增长,高于全国平均水平。 旱情缓解有望提升利润率。2010年公司所处文山州旱情严重,导致公司自发电量仅4.2亿kwh,同比下降28.5%,拖累当期业绩。 2011年若旱情缓解将提升公司利润率水平。 审慎看待资产整合预期。文山电力作为云南电网旗下唯一电力上市公司平台,尽管得到控股股东云南电网的支持。但我们认为,公司获得资产整合机会,具有较大不确定性,对此持谨慎态度。 估值与建议: 预计公司2011、12年净利润分别为1.8亿和2.2亿,对应EPS0.37元和0.45元。当前股价对应2011、12年市盈率分别为38x和31x,属行业较高水平。 暂维持“审慎推荐”投资评级。我们看好公司作为地方电网加小水电的业绩稳定性和持续增长潜力。未来当地在建项目逐步投产,电量提升,推动公司业绩稳步增长。若居民阶梯电价改革的再度重启,将对公司业绩长期利好。当前股价反应了对公司业绩的较乐观预期,不建议投资者追高。 风险:1)来水情况具有不确定性。2)文山地区用电需求波动。

2010年业绩低于预期:公司公布2010年业绩快报:实现收入2.14亿元,净利润6238万元,均与去年同期基本持平,摊薄后EPS0.58元。业绩低于我们的预期10%,低于市场一致预期约20%。 发展趋势:传统业务维持稳定。公司的烟道点火系统、双强少油点火系统占收入占公司总收入近50%。我们预计这部分收益将维持稳定,未来考虑新增业务利润释放,预计这部分收入占比将逐步下降到40%左右。公司的烟道点火系统、双强少油点火系统在国内市场份额均排第一,长期为国内主要锅炉厂商供货,具备技术优势,但全国火电扩建步伐放缓,市场容量增长受限,公司该块业务利润保持稳定。 等离子无油点火系统值得期待。公司研发的超长寿命等离子发生器,在易损件的使用寿命方面明显优于同类产品,可减少点火系统运行、维护费用。目前该产品尚未全面推向市场,若首批投运设备运行正常,预计公司2012年在等离子点火系统方面的订单将迅速增加。 流化床生物质气化锅炉:政府支持是关键。该项目为就地消化秸秆等生物质燃料,生成气化燃料进行集中供气,主要面向民用燃气。我们认为技术成熟度和热转换效率等条件都具备,该业务的推广进度与政府规划和支持密切相关,尚存不确定性。目前的盈利预测尚未包含此部分。 估值与建议:下调盈利预测。考虑新业务推广仍需一定时间,我们下调2011、12年盈利预测19%和20%,预计公司2011、12年净利润分别为8700万元和1.3亿元,对应EPS0.81元和1.22元。当前股价对应2011、12年市盈率分别为53x和35x,属行业较高水平。政策支持和订单驱动是推动业务快速增长的主动力。我们认为公司在传统烟风道点火系统市场份额仍将维持稳定,未来业绩增长主要源自等离子无油点火系统、流化床生物质气化锅炉等业务的开拓,主要依赖政策预期明确。若3月份“火电厂烟气排放标准”明确或当地政府支持力度大,预计公司订单会超预期,提升2012年盈利预测。维持“审慎推荐”投资评级,建议关注新增订单进程。 风险:1)新业务推广慢于预期。2)脱硝标准出台时间延迟。

公司近况:公布非公开发行股票预案:非公开发行不超过6亿股(单价9.17元/股),融资用于收购2项集团资产和投资1个电厂扩建工程。 收购项目为:魏家峁煤矿60%股权,鄂尔多斯电厂100%股权。 评论:融资不超过55亿元,股本摊薄不超过30%。1)提升公司权益装机187.3万kw,或31.5%(鄂尔多斯电厂2*60万kw,100%股权;上都电厂2*66万kw,51%股权),增加在建煤炭权益产能360万吨(魏家峁煤矿一期,600万吨/年,60%股权)。2)预计收购价格低于二级市场交易价格,对上市公司股东有利。以50亿收购价格分析(扣除上都电厂5亿元资本金投入),此次收购煤矿单位估价不超过5元/吨,收购电厂市净率不超过1.5倍,均低于上市公司交易估值。 募投项目盈利能力好于上市公司。1)上都电厂为蒙电送京津唐机组,上网电价(0.34元/kwh)高于当地平均(0.29元/kwh)。2)魏家峁煤矿拥有专用运输通道,直供周边电厂用煤,若一体化电厂项目建成,煤矿销量更加稳定。3)鄂尔多斯电厂属蒙西电网,电价优势不明显,但属扩建项目,单位造价较低。 大股东绝对控股地位不变。发行前,北方联合动力持股比例为71%,本次发行后,按照6亿股发行上限、全部对外发行测算,北方电力持股比例仍将达到54.56%。若集团参与定向增发,控股比例还将提升。 估值与建议:提升2012年盈利预测5亿元至15.9亿元,以反映募投项目对公司盈利的增厚。基本假设:此次募集资金于2011年内完成,募投项目2012年全年贡献产能;上都电厂扩建项目于2011年下半年投产;魏家峁煤矿2012年下半年开始投产。 预计公司2010-2012年净利润分别为:7.4亿元,9.9亿元和15.9亿元,考虑2012年股本摊薄,对应EPS为0.38,0.50和0.62元。 维持“审慎推荐”投资评级。仍将公司作为我们电力板块首选。 风险:收购进程、最终收购定价仍有不确定性。

2010年业绩基本符合预期: 公司公布2010年业绩快报:实现收入4.87亿元,同比增长12%,净利润1.05亿元,同比增长19.76%,合EPS1.19元。其中,四季度盈利5518万元(合EPS0.63元),环比增加504%。 正面: 四季度是订单结算高峰期,单季收益超过前三季度之和。四季度公司净利润为5518万元,且单季净利润率为24.6%,为历史最好水平。净利润率稳中提升。2010年公司净利润率21.4%,略好于2009年水平:20.2%。我们分析利润率稳中提升主要源自等离子点火系统项目进入成熟期,利润率稳定。 发展趋势: 2011-12年:低氮燃烧系统增长是主力。公司目前业务主要集中于等离子体点火系统和低氮燃烧系统。2010年公司首次涉足低氮燃烧系统的项目,脱氮效果和锅炉燃烧稳定性得到证实,为公司2011年开拓市场提供有力支持。2011年1月,国家颁布了关于火电厂烟气污染物排放标准的二次征求意见稿,对脱氮提出更高要求。若正式政策出台,将推动电厂脱氮改造加快、公司订单加速增长。 开拓新业务,奠定长期增长潜力。2010年12月末,公司董事会通过了与大同热电开展“余热回收集中供热的技改工程”项目(合同额1.6亿元)。通过这一技改工程,大同热电可增加1000万平方米的供热能力,提升热电厂收入和降低单位成本。这一项目在2011年将完成,对公司短期收益影响有限,但开辟了新的业务领域,为公司中长期收益增加提供新动力。 估值与建议: 维持当前的盈利预测,预计公司2011、12年净利润分别为1.8亿和2.4亿,对应EPS2.09元和2.76元。当前股价对应2011、12年市盈率分别为55x和41x,属行业较高水平。看好公司长期业绩增长前景。短期内:等离子体低NOx燃烧系统市场空间广阔,若脱硝标准出台,将加速电厂脱硝改造进程,有利于公司订单快速增长,业绩增长超预期。中长期内,余热回收改造项目值得关注。维持“推荐”投资评级。 风险:1)脱硝标准出台时间延迟。2)已投产项目稳定性出现波动。

公司近况: 华能国际于12月1日分别与华能能交、华能集团签署了《时代航运股权转让协议》和《海南核电股权转让协议》,受让时代航运50%股权和海南核电30%股权。与此同时,公司非公开发行获得证监会批准。 评论: 收购时代航运50%股权,保障煤炭供应,增厚投资收益。 1)以10.58亿元(1.1xPB)收购,显著低于A股航运公司交易价格(1.5x-2xPB);2)有助于确保沿海电厂燃料供应,控制燃料成本波动风险;3)短期内,干散货价格指数处低位,预计增厚公司投资收益0.5亿元。若航运价格指数反弹,公司投资收益将显著增加。 受让海南核电30%股权,明确核电发展平台地位。1)以1.74亿元(1.1xPB)收购海南核电(2。 65万kw)预计于2014-2015年投产,为长期利润增长奠定基础。2)明确华能国际作为集团未来核电发展平台,有利于公司积累核电经验。 非公开发行顺利获批。华能国际非公开发行不超过15亿股A股(单价不低于5.57元)和不超过5亿股H股(单价4.73港币):1)发行完成后,公司股本摊薄17%;2)募集资金到位后,置换已预先投入项目的自筹资金;预计公司负债率下降3个百分点至72%左右;节约财务费用约3-4亿元。 估值与建议: 我们预计2010-11年净利润分别为39亿、46亿元,EPS分别为0.33元、0.33元(考虑定增年内完成)。 维持审慎推荐评级。当前股价对应2010、11年市盈率为18x和18x,属行业平均水平。短期内,定增完成将有助缓解财务压力,确保项目如期投产;长期内,作为集团常规能源业务最终整合的唯一平台,大股东持续支持将为公司未来的增长提供充足的潜力。 风险: 四季度和明年初煤价季节性上涨超预期。

三季度业绩符合预期:三季度,公司实现净利润2.6亿元,合EPS0.09元,同比减少22%,符合预期。三季度,因燃料成本上升,毛利率环比下降,但获益于参股电厂建成投运,三季度投资收益环比增加,推动当季净利润与二季度基本持平。 正面:电量和燃气售量增加,推动三季度收入环比增长29%。 负面:燃料成本上升,公司毛利率由二季度的12.9%下降至10.2%。 勘探费用同比上升。三季度勘探费用0.94亿元,主要系石油天然气公司因未发现探明经济可采储量而发生的相关支出所致。 发展趋势:参股的新项目盈利逐步释放。1)公司参股35%的上电漕泾电厂2*100万kw已于4月全部投产,是公司下半年利润增长的主要原因。2)公司参股12%的秦山核电二期扩建工程3号机组65万kw于8月正式投入商业运行,从2011年开始,将为公司提供稳定业绩分红。 公开增发有助于减缓财务费用压力。公司已于10月中旬顺利完成发行2.6亿股,股本摊薄9%,募集资金22亿元将投入新项目,有助减轻金压力,降低财务费用。 估值与建议:维持审慎推荐。预计2010-11年净利润为14.8亿、16.9亿元,考虑公开发行2011年股本摊薄,EPS为0.51元、0.54元。当前股价对应2010、11年市盈率为18x、17x,属行业较低水平。我们认为,公司多元化的能源业务发展有助于未来业绩平稳增长,具有较好的防御性。 风险:四季度煤价涨幅超预期。