公司发布年报,受行业库存压力和公司本身品种调整影响,收入增长略低于预期,但水稻玉米毛利率都有明显提高,成长期品种仍然维持高增速。今年水稻销售压力仍在,但公司在品种储备、营销推广上都领先行业,未来研发主导、行业整合的成长逻辑不变,维持“审慎推荐-A”的评级。 2013年收入增长10.5%,归母净利润增长9%,扣非后增长40%(并表前)。全年实现收入18.8亿元,同比增长10.5%,归母净利润1.86亿元,增长9%,扣非后增长40%,实现EPS0.45元(并表前口径),若按并表后口径则净利润3.2亿元,同比增长86%,EPS0.64元,其中四季度单季收入和净利润分别增长29%和97%。公司同时公布分配方案为每10股转增10股。 水稻结构调整,收入增速略低预期,但毛利率提升4个点。最近两个销售季水稻库存严重,而且品种相对分散,因此水稻种子市场形势更加恶劣,公司上半年受两优1128等品种推广不利影响销售低于预期,收入下滑10%,但下半年新销售季势头明显好转,全年收入与去年持平,毛利率从40%提升至44%,显示公司品种优势突出,尤其是广两优、深两优等系列推广势头非常好。 玉米营销给力,隆平206一枝独秀。安徽隆平主力品种隆平206推广面积超过1200万亩,已进入全国前十大品种,尤其是在河南、山东主销区已经是前三大品种。隆平206实际大田表现并不十分突出,但公司营销能力非常强,而且由于制种产量高成本低(206制种亩产能达到500公斤,一般品种400公斤不到),给经销商的利润空间是市场主流品种中最大的,因此经销商动力十足。206毛利率高,估计其销量占公司玉米总量的90%左右,因此玉米种子整体毛利率也从41%大幅提高到49%。 短期有压力,长期成长逻辑不变。今年水稻销售压力仍在,但公司在品种储备、营销推广上都领先行业(全年14个品种通过审定),未来研发主导、行业整合的成长逻辑不变,政策上的利好也会逐渐落到实地。小幅下调2013-15年盈利预测至0.45(并表前)、0.77、0.96元,由于目前股价已接近对子公司股东定增的价格,而且年报有10送10利好,安全边际较高,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:制种风险,假冒套牌种子冲击市场。

事件: 牧原股份公布一季度业绩预告修正公告,预计一季度亏损4,500万元-6,500万元。 一季度猪价超预期持续下跌导致亏损 一季度为生猪需求淡季,春节前有补货小高峰,但因暖冬和经济低迷,猪肉需求不振,恰逢出栏高峰,生猪市场严重供大于求,导致猪价超预期的下跌。预计预计公司依一季度出栏35-40万头,单头盈利-140至-155元。 单头盈利仍好于行业水平 一季度全国生猪均价为12.5元/公斤,考虑春节放假等出栏节奏预计养殖户出栏均价在12元/公斤左右,河南略低于全国均价11.5元左右,一季度河南地区平均养殖户平均亏损200-250元,虽上市费用等原因,较此前优势差有一定收窄,但公司的盈利水仍显著优于养殖户平均水平(且农户成本不考虑死亡率)。 预计3月猪价见底,二季度猪价将震荡上行,预计三季度正式进入盈利区间 3月份下旬全国有部分地区猪价已突破10元,我们认为为标识性见底信号,第一,10元为农户的现金成本(主要为饲料成本),人工折旧等前期亏损不影响现金流,而当猪价低于饲料成本,养殖-饲料链条的各环节很容易出现资金链断裂导致的退出;第二,破10是个心理信号,2、3月份虽然猪价下行出栏均重下行但仍未低于110公斤的正常头重,而破10后将有一段时间的恐慌性出栏,头重从110公斤降至100公斤以下将完成猪价筑底期。收储后虽然猪价企稳,但量小更多是信心提振作用,不会影响市场调整大局。10元底已区域性突破,生猪淘汰加剧,但总体仍供大于求,因此我们认为猪价将稳步震荡上行至三季度进入实质盈利周期。 一季报风险释放后是养殖板块的建仓良机,首选牧原股份 在前期鸡产业链报告中我们提到,生猪仍未见底,鸡为上升第二波,而此时生猪价格正式见底,一地鸡毛的一季报让养殖乃至整个农业板块完成筑底,正式进入右侧。买养殖股我们提示两点1、虽然我们认为猪价弹性不大,但养殖的业绩仍具弹性预期,因猪价鸡价在低迷期时公司会相应控制出栏量,此时产能利用率较低加剧账面亏损不加剧实际亏损发生额,因此业绩容易低于预期,一旦进入盈利周期,供求关系改变,上市公司标准化集中出栏的价格往往高于市场价,产能利用率也达到高峰,单头盈利高于普通农户,高于我们猪价盈利模型中的数据。2、要买真正的周期成长股,养殖股的成长性往往低于大家预期,特别是在价格低迷时,这有可能是公司主动收缩,但价格上行时往往是疫病高发或前期误判或管理问题也会出现出栏量低于预期,养殖业里真正的成长性公司(上市和非上市)是综合性很强的技术和管理一直领先市场的稀缺资源。再者,猪价虽然有历史上的猪周期,但把握猪价短期走势难度不低于判断大盘走势,在猪价筑底期(肯定有反复且这轮周期是不会迅速拉升)安全边际就显得十分重要。牧原一季度出栏量预计增长50%以上,我们预期二季度仍将保持50%左右的增速,即使在猪价低迷期,和高速扩张对人才急需管理难度加大的阶段,全年出栏扔能增长40%以上,这就是真正的周期股。 投资建议:牧原这样最优秀的养殖企业都HOLD不住了,大周期还远吗?一季报预期给我们传递了最重要的信息就是这样的行情下,即使是最优秀的企业也备受煎熬,头均亏损150元左右,那么其它呢?我们认为10元/公斤就是底部,一季度超低猪价已经使风险完全释放,此刻正是布局优质股的最佳时机。假设13-15 年单头净利为234、180(略微下调) 和300(略微上调) 元,三年EPS 为1.25、1.36 元和3.23 元。我们认为只需再经历两三个月的煎熬,下半年便正式进入景气周期,目前股价对应15 年PE不到10倍,现在布局坚持两个月便可从容拿两年,按照15年15倍PE,给予第一步目标价48.45元,维持“强烈推荐A”投资评级。 风险提示:母猪淘汰不达预期。

事件: 3月25日,公司旗下新希望六和食品与酒业连锁运营商“1919”正式签署战略伙伴合作协议,拟将“美好”产品通过1919网络迅速实现全国配送。 评论: 1、牵手“1919”,发力O2O。 刚刚成立的新希望食品由原成都片联猪肉事业部及千喜鹤两部分组成,拥有“美好”和“千喜鹤”两个品牌,其中“美好”是西南区域最大的肉食加工品牌,占有50%以上的市场份额,“千喜鹤”主要以冷鲜肉为主,布局京冀辽,为“北京奥运会冷鲜猪肉及猪肉制品独家供应商”。此次和1919合作,主要是新希望食品下面的“美好”品牌,牵手“1919”有两大好处:1、核心区域完全重合。虽然“美好”“1919”布局均已经到达全国,但是核心市场均为西南区域,在西南城市“1919”实现了30分钟快速送,有效的帮助公司解决了最后一公里的问题。 2、核心客户可以共享。俗话说“酒肉不分家”,通过和“1919”合作能够给新希望食品带来20万优质的会员客户,在最重要的成都市场还能提供500家酒楼签约客户以及已经布局的“1919”30家门店(门店可作为分仓,拥有冷链这使得销售产品不仅仅是高温制品,还延伸至低温制品和熟食),这完全不同于传统的B2C电商,也不是简单的“电商+店商”组合,而是将线上线下进行社会化分工协作,以达到效率最高、成本最低,对于公司来讲付出的成本仅仅是配送费用。 2、食品业务“基地”+“专卖店”+“电商”三位一体,决胜终端。 新希望食品拟在全国投资10亿元建设至少10家新的食品加工基地,全国布局食品加工基地,不但有利于降低运输半径,而且由于各地消费习惯和口味差异大,特别是中式制品,当地布局更加有利于产品研发,在终端实体店建设方面,公司不仅仅和类似于“1919”的合作伙伴合作以外,还将打造自有的熟食零售连锁店-“美好石门一味”,打算在华北、东北市场自建1000家熟食专卖店,3月刚在石家庄建立第一家,选择在东华北市场自建主要考虑和现有的千喜鹤屠宰场配套消化其猪副产品。在电商方面,继去年下半年在天猫开设美好旗舰店后,今年还打算自建电商平台,并将和京东等大型电商实现对接。我们认为不论是线上还是线下的布局,也不论是自建还是合作,以及建设食品加工基地,其目的只有一个往下游走,塑造品牌,提升产品的溢价能力,在终端制胜。 3、“美好”试好了真的可以很“美好”。 我们认为“美好”承载的是从农牧企业往食品企业转型的期望,同时也是公司转型试金石。在前面报告中,我们阐述了为什么去年新的管理层上任以后,强调公司要往终端走,但是作为一个像新希望这样的巨无霸企业往下游走其实并 而把更多的更大的尝试放在了“美好”上,把其从成都片联下面的猪肉事业部上升为新希望食品控股,成为公司一级子公司,并吸收进千喜鹤。之所以这么做原因无外乎有两个,一是“美好”从产品上来讲已经是终端产品,而不需要在产品上先转化,并且已经成立20年,在西南地区占有率非常高,体系完善。二是退一万步即使不成功对大盘影响不大,而一旦成功将为公司禽产业链的转型提供非常宝贵的平台和经验。 投资策略:农业企业O2O的最佳典范。对于农业企业来讲,由于产品的特点(大多农业企业只做产业链的上游的初级产品),客户的交易习惯(很多还是现金交易),配送条件(有的需要冷链)等限制,拥抱互联网其实比较困难,而作为新希望来讲猪产业链由于有了一定的深加工积累和知名度,使得其有机会去触网,而庞大的禽产业链为此带来了规模、地位和未来的潜在空间,使得它有机会利用其去跟大的平台商合作,正如“1919”之所以选择和新希望合作其看重的也不仅仅是其目前已有的美好肉制品。凭心而论往下游走,做品牌,决胜终端要走的路还很长,但无疑现在已经在正确的方向上。我们维持13、14年EPS至1.08、1.44元的预测,农牧部分EPS至0.29、0.57元,按照14年农牧业务25倍PE、民生银行6倍PE,一年目标价至19.47元, 维持”强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:H7N9继续发酵。

近日我们调研了大北农河南公司,作为三大创业基地之一,河南在过去四年步入了快速发展阶段,年均利润复合增长率达40%,13年更逆势增长60%,今年在行业更加低迷的情况下仍维持60%以上的增长,为何在竞争惨烈的河南市场高歌猛进?我们认为有三大法宝:产品结构、人才、资金,蒸蒸的河南是全国市场的一个缩影,持续的投入,今年步入收获,预计2013-15年EPS分别为0.48、0.63、0.80元,按照今年30倍估值,目标价位18.9元,维持 “强烈推荐-A”投资评级。

我们近期草根调研了公司河南区域销售情况,主力品种登海605在河南增长势头非常好,面积有望翻番,新品种登海618开始小范围示范,潜力可观。结合其他区域的情况,考虑公司销售策略和市场节奏有所推迟,我们认为整个销售季的大部分增量将在一季度体现,一季报有望超预期,维持强烈推荐-A的评级。 登海605种植表现良好,有望成为新一代大品种。登海605经过四五年的市场检验,在产量、抗到性、稳定性等方面都由于市场其他竞争品种,籽粒品质好,粮食收购价格高,给种植户带来很高收益,因此市场接受度很高。我们了解的区域去年推广面积13万亩,今年将达到20万亩,占区域内玉米种植总面积的40%。河南全省去年面积约300万亩,今年有望翻番达到600万亩。山东、内蒙等区域也继续高速增长,预计总面积将从去年的700多万亩提高到1200万亩。而且由于郑单958等传统品种市场逐渐萎缩,605有望成为新一代的大品种。 新品种登海618试种表现突出,未来潜力可观。登海618是山东新审定的品种,而且在春玉米区试种产量也打破了高产纪录。618的优势在于高产、早熟、耐密植,籽粒含水低,非常适合目前的机械化趋势。今年第一年推广,山东的面积就能超过100万亩,河南已在审定和示范过程中,未来推广范围扩大到河南和北方春玉米区域的可能性很大,未来推广潜力非常可观。 育种研发优势突出,营销推广逐渐改善。育种是公司传统优势,从老一代的掖单系列到后来的登海系列再到近几年的超试系列,不断推出新品种,而且从黑龙江到西南都有覆盖,这也是经销商和种植户追随公司长期合作的重要原因。营销本是短板,但去年开始改善,通过和区域性的渠道商合资成立道吉、五岳等子公司,利用对方的市场渠道资源,进一步体现公司的品种优势,在非优势区域和品种上取得不错效果 投资建议:结合河南调研和其他区域沟通的情况,预计2013-15年的盈利预测0.96、1.28、1.68元。考虑公司销售策略和市场节奏的变化,我们认为这个销售季的大部分增量将体现今年一季度,一季报有望在50%以上,超市场预期,现在正是配置机会。按照今年业绩30倍估值,目标价38.4元,维持强烈推荐-A的投资评级。 风险提示:制种风险,灾害气候,品种推广不达预期。

公司发布业绩快报,13年实现收入39亿元,归母净利润1.7亿元,同比分别增长17%、58%,完全符合我们预期。利润增速大幅高于收入主要源自疫苗受市场化销售大幅增长影响增速快于饲料。14年由于重点省份招标价上涨及三价苗进入春防招标,招标苗持续增长,奠全年业绩之基。市场苗进入第二年,全面放量,河南区域将成为新的增长极。禽流感悬浮、猪瘟E2下半年有望先后上市,未来三年业绩有望继续高增长,预计13-15年EPS分别为0.39、0.52、0.76元,按14年30倍,给予目标价15.6元,维持“强烈推荐-A”评级。 13年全年净利润为1.71亿元,同比增长58%,完全符合我们预期。公司发布业绩快报,13年实现收入39亿元,营业利润1.76亿元,归母净利润为1.7亿元,同比分别增长17%、47%、58%,EPS0.42元,完全符合我们预期。 三大板块均有增长,市场苗是最大亮点。饲料、疫苗、植物蛋白三大板块虽然均有所增长,但幅度差异较大。公司主要收入来源饲料业务(占比七成)受养殖盈利影响增速较低,而利润的最大来源疫苗业务(占比六成)市场化销售大幅增长(市场苗13年实现收入8000万元,同比增长近4倍为最大亮点),这也是收入增速远低于利润增速的原因。植物蛋白业务由12年亏损近2000万元,大幅反转至盈利近1000万元。 招标苗持续增长典全年业绩之基。14年招标基本接近尾声,大部分省份价格维持稳定,个别省份价格上涨,特别是公司的重点省份山东省招标价格大幅上涨,三个口蹄疫苗公司均进入招标,其中两个O型灭活苗、O-亚洲I型招标数量第一,价格较13年同比分别增长56%、43%。同时公司的牛羊三价苗正式进入春防招标,三价苗目前主要是天康和金宇两家企业生产,竞争相对不激烈。由于A型已经成为口蹄疫主流疫情,并且三价苗均价约为二价苗两倍,我们认为将是今年招标苗增长的最大贡献者。 市场疫苗高增长无忧,全年收入预计达到2亿。市场苗销售第一年主要是在大的养殖企业(如温氏)进行,且前期大量是处于试用阶段,第二年试用比例会降低,采购比例会提高,并且由于大的养殖企业很好的示范效应,会带动周边很多中小型养殖场,因此真正收入增速最快的应是第二年。继去年成功进入温氏、中粮、正邦等大型养殖企业后,今年公司正式进入双汇,河南区域有望成为继广东之后的第二大增长极。

公司是全国较大一体化生猪养殖企业,在营养技术、猪舍设计、育种、兽医、生产管理等方面都位于行业前沿,养殖成本远低于行业平均水平,未来3-5 年食品安全、劳动力、环保优势也将逐步显现,一体化模式持续复制,高速扩张可期。 公司股价对应14 年PE 仅为17.7 倍,对应未来3 年30-40%的高增长,周期底部布局质地最优养猪股,目标价45-50 元,首次给予强烈推荐的评级。 全国较大的一体化生猪养殖企业,专注养殖,规模快速增长。经过20 多年专注养猪的发展和积累,公司形成了以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式,成全国较大的自育自繁自养一体化养殖企业。截至2013 年6 月,公司拥有195 万头生猪出栏的产能,2012 年出栏91 万头,过去3 年产能和产量复合增长在40%以上,头均净利360 元,远高于行业平均水平。 公司综合成本领先,营养技术、猪舍设计、育种技术、兽医、养猪生产管理几方面优势显著。1、营养技术及饲料配方优势十分突出,单吨饲料成本远低于同行,小麦替代玉米技术领先、分阶段喂养做到极致;2、猪舍的设计和建设,自动化程度高且投入成本相对低;3、拥有专业育种团队,核心种猪群规模达8,684 头;4、拥有专职兽医及防疫队伍,在内部建立了较完整的疫病防控管理体系;5、养猪作业高度标准化和经营规模化,大量采用先进、高效率的自动化设备,管理流程简单高效。 优势仍显著,只待加速扩张。公司未来发展战略围绕两点:一、全国性扩张,提高生猪市场占有率。二、加强种猪和防疫体系,提高生猪养殖盈利。未来三年公司规划新增500 万头产能,南阳卧龙、南阳邓州、湖北钟祥、山东曹县和南阳唐河分别为110、175、140、45 和30 万头,主体仍在南阳地区,稳步向全国扩张,预计13-15 年销量130 万头、183 万头和260 万头。 出栏量高成长,效益仍有提升空间,量利增长确定性强,猪周期底部布局质地最佳养殖股,长期价值凸显。假设13-15 年销量复合增速41%,单头净利为233、247 和234 元,三年EPS 为1.25、1.87 元和2.52 元。恰逢猪周期底部,预计猪周期将进入平缓回升的两年向上周期,下半年正式进入景气周期,现为布局最佳养殖股的最佳试点。目前股价对应14 年17.7 倍PE,我们认为14 年25 倍估值较为合理,目标区间45-50 元,强烈推荐A。 风险因素:疫病发生导致公司生猪产量和盈利下降的风险;猪价大幅波动的风险;原材料价格波动的风险;生产经营场所相对集中的风险。

事件: 公司发布2013年业绩快报,收入166.61亿元,同比增长56.6%,营业利润9.36亿元,同比增长16.1%,净利润7.74亿元,同比增长14.7%,EPS 0.48元,符合我们的预期。 评论: 1、饲料销量维持高速增长,人员费用增加影响短期利润 去年一年饲料行业都比较艰难,但公司饲料仍然维持非常高的销量增速,一是公司产品高端,客户结构上有优势,二是公司加大了营销人员的投入,在客户服务、市场开拓方面下了非常大的功夫,这同时也带来了营销费用高,利润增速低于销量增速,但我们认为在弱市抢占更多的市场份额是非常好的选择,而且公司去年招募的近万名新生力量今年将开始贡献效益,未来几年都将享受到去年高投入带来的回报。 2、平台战略领先行业,未来将改变整个农牧生态链 公司全力打造养殖事业财富共同体,刻意打破企业边界,吸纳公司员工、合作伙伴、经销商、养殖户等产业链各环节参与者加入大北农平台共同发展,从而牢牢锁住了下游客户。董事长提出了“2220工程”,包括2000个战略合作猪场,其中200个通过股权合作,20家争取上市,未来形成一亿头猪规模的产业集群。公司通过创业平台以及内外部的信息网络、服务网络,与产业链各环节合作非常紧密,远超传统饲料企业,这也是为什么能够保持收入和销量高速增长最重要的原因。2013年公司创业平台刚刚运营,整体约亏损7000万元,但下半年已明显好于上半年,随着合作的持续,产能充分释放,今年将迎来全面盈利,对公司利润贡献较大。 3、种业持续研发投入,生物育种全国领先 公司原有种业平台金色农华在育种研发水平上就是行业第一梯队,后来成立的生物技术中心专攻生物育种,更是全国领先。转基因育种国内研究水平与世界先进国家差距不大,但产业化是短板,国内领先的种子企业都少有介入,但大北农将其作为战略性的发展方向,成立生物技术中心,引进了多名外企高管和核心技术人员,每年投入近一个亿进行研发,并且与国内大批科研院校进行合作,步伐远远领先于国内其他企业,随着国家政策逐渐放开,公司将凭借技术优势占领市场。与传统种子市场的“育种-制种-销售”三大环节不同的是,转基因育种有新的盈利模式即“技术许可”,将基因授权给其他种子公司在其亲本中使用,并收取技术使用费,不受地域、品种的限制,市场空间巨大,孟山都等国外巨头都是大量使用这种方式。考虑到中国巨大的玉米、大豆需求,这块业务未来的发展空间将大大超过传统种子市场。 4、投资策略 受春节因素和猪价持续下跌影响,今年前两个月饲料景气度大幅下滑,目前猪价在11.5-12元/公斤,我们预计3月猪价将完成探底过程,底部在11元附近(与去年最低点基本持平)。公司产品结构教保料、预混料占比比较高,教保料由于单头猪采食量比较少受猪价影响相对较少,预混料在当前自配料比较高的背景下需求旺盛,随着气温升高养殖户余粮会逐渐减少,从而自配料的比例会下降,整体需求恢复。公司去年的大力投入和相对较低的业绩基数给今年增长打下了很好的基础,我们预计2013-15年EPS分别为0.48、0.63、0.80元,按照今年30倍估值,目标价位18.9元,相对目前股价还有约50%的空间,上调评级至“强烈推荐-A”。

预计13年全年净利润为1.71亿元,同比增长58%。公司发布业绩上修预告,2013年业绩同比增长由30%-50%上调至50%-70%,归母净利润1.62-1.84亿元,去年同期为1.08亿元,我们预计公司最终归母净利润为1.71元,同比增长58%,扣激励金前疫苗业务贡献(+3200万元),植物蛋白扭亏为盈贡献(+2600万元),及财务费用大幅下降(+1400万元),投资收益贡献(+600万元)。 招标苗去年量价齐升,市场苗高增长。我们预计13年疫苗收入接近6亿元,同比增长25%左右。其中招标苗收入增长约6000万(招标均价提升带来收入增长为3000万,牛羊A型三价苗新增收入为3000万),同比增14%,市场苗收入增长7000万,同比增长接近4倍。 市场疫苗今年将翻倍增长。市场苗销售第一年主要是在大的养殖企业(如温氏)进行,且前期大量是处于试用阶段,第二年试用比例会降低,采购比例会提高,并且由于大的养殖企业很好的示范效应,会带动周边很多中小型养殖场,因此真正收入增速最快的应是第二年。公司的天津株蓝耳苗领先优势明显,口蹄疫第二车间改造已经通过,还有两三个月能达到生产状况,产能瓶颈得到缓解。 A型已经成为口蹄疫的主流疫情,三价苗空间巨大。公司去年5月拿到牛羊三价文号,由于已过招标季节,因此去年未能释放业绩,但是通过下半年的零星临时调拨(销售了约3000万毫升,售价1元/ml),仍能看到空间巨大。随着A型疫情的不断爆发,A型三价苗的渗透率将不断提高,加上今年可以参与招标,保守估计将贡献至少7000万左右收入,成为招标苗今年最大增长点。 维持“强烈推荐-A”投资评级,重申公司是动保版块最佳配置标的。公司是未来市场苗蓝海最具潜力的领导者,在市场苗大品种上均有重磅产品,并且打造了国内最优秀的销售团队,按照一年一重磅产品的投放节奏,公司未来三年将持续高增长。上调13年、14年EPS至0.39、0.52元(原为0.37、0.5元),按14年30倍PE,上调目标价至15.6元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:研发进度低于预期。

事件: 公司公告拟以现金53,377.22万元,收购甘肃大股东甘肃农垦集团旗下3家农场6宗土地共计74万亩土地及相关农业资产。 评论: 1、资产注入后公司自有土地A股第一。 资产注入后公司自有土地面积A股第一。公司在本次资产注入前拥有土地面积342万亩,资产注入后公司用于土地面积达到416万亩,超越海南橡胶成为上市公司中自有土地面积最大的公司,并仅次于北大荒成为土地面积第二大公司。在去年8月深度报告中,我们提到公司主要通过两方面来提升利润回报,一是通过不断注入大股东资产来扩大土地经营面积,二是通过统一经营模式来不断提高亩均回报。目前公司统一经营比例已达70%,继续大幅提升存在天花板,此次资产注入后公司能用来统一经营的面积进一步增加。 2、资产注入有助于消除同业竞争,极大提升亩均回报。 在本次资产前大股东七家农场未注入亚盛,分别为黄羊河农场、八一农场、敦煌农场、小宛农场、平凉农场、宝瓶河牧场以及盐化集团拥有的甘肃农垦张掖农场。其中八一农场、张掖农场,为特种药材种植基地,黄羊河农场为莫高股份葡萄种植基地因此这三者不跟公司构成同业竞争,而剩余四家承诺将注入上市公司,本次注入完成后仅小宛农场由于确权问题尚未注入,其余均已经注入。12年敦煌和平凉农场耕地亩均回报分别284元、190元,远低于亚盛亩均600元以及统一经营模式下亩均1000元的利润回报,资产注入后公司通过逐步转化为统一经营能够使得亩均回报增3-4倍,极大的提升了亩均回报。 3、估值低,现金收购不摊薄权益。 公司此次以现金5.3亿收购74万亩土地(耕地8.5万亩,草地24万亩,宜农未垦41万亩),其中耕地作价5044元/亩,草地作价233元/亩,远低于市场价值以及上市公司现有土地的估值,根据我们测算亚盛现有的60万亩耕地,对应目前的市值来算亩均估值约2万元。同时5044元每亩意味着即使按照50年的经营使用权(不考虑到期可以免费续)来算,也就是以100元每亩的稳定的租金价格租50年,估值极低。同时公司本次收购方式为现金收购对现有股东的权益不构成摊薄。 4、受益于土地流转制度、城镇化,农地将不断升值。 与行业认为公司将受益于土地流转去异地扩张不同,我们认为土地流转最大的价值在于提升公司土地的价值(实际上公司异地扩张并不顺利,扩大经营面积主要还是靠大股东注入)。以最早开始的海南为例,租金在流转后的20年上涨了近20倍。随着租金上涨流转土地将以种高附加值的经济作物为主,这就会带来粮价的不断上涨,政府对种粮补贴加大(日本大小麦最低收购价都超过1000美元/吨),最后达到亩均价值不断上升的趋势。城镇化农业人口不断减少,机械化比例不断提升,劳动生产率大幅提高,农业现代化加快发展。城镇化同时带来了耕地的减少,为了粮食安全,不得不加大补贴力度,种植收益大幅提升。 投资策略:预计14、15年为公司新增净利润分别为2500、5000万元,维持“强烈推荐-A”。本次资产注入使得公司自有土地从342万亩上升至416万亩,其中耕地从目前60万亩上升至68.5万亩,统一经营的模式使得亩均回报有望提升3-4至四倍,注入资产15年按照50%左右的统一经营比例,有望为公司新增5000万左右的利润,24万亩的草地将使得公司3万头奶牛养殖项目具备天然的牧场。在不考虑到期可以免费续的情况下,相当于仅以年租金100元价格稳定租上50年,在土地流转及城镇化不断推进带来农地将大幅升值的背景下,估值极低,同时公司以现金收购的方式不摊薄现有股东权益,我们预计13-15年EPS分别为0.21、0.31、0.43元,按照14年30倍PE上调目标价至9.3元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:天气原因造成减产。

“变革”和“转型”融入企业血液。9月份我们曾在《新希望-三个月三大变化,经营重大拐点已现》报告中,总结出新的管理层上任三个月给公司带来了三大变化(战略更加清晰,组织架构调整到位,文化融合完成),使得公司迎来重大经营拐点。那么又过去了三个月公司又有什么新的变化?从我们对公司自上而下的持续跟踪过去三个月有两个关键词:“变革”和“转型”。 变革大刀阔斧,转型全速推进。在上任最传三个月中确认新的更加清晰的战略目标,强调公司要从生产商到服务商转型。为什么要转型?从主观上来讲,公司2012年饲料销量1700万吨,行业占比接近10%,鸡屠宰量占比10%,鸭屠宰量占比25%,饲料、鸡屠宰国内第一大,鸭屠宰全球最大,这么大的一个体量如果再靠规模驱动成长我们认为很难实现。客观上用陈董的话来讲,农业现在迈入3.0时代,1.0时代是草莽都可以赚钱的时代,也就是新希望最初发家的时代,2.0时代是依靠规模快速扩张就能赚钱的时代,这也是六和取得巨大成功的时代,而现在是3.0时代,养殖的效率和食品的安全越来越被重视和关注。怎么转型?归纳起来整个转型为一个中心两个基本点三个方向,一个中心就是从生产商为服务商转,两个基本点就是在转型落地上面一个为养殖户服务,一个为消费者服务,三个方向冰转鲜,生转熟,贸易转终端。 “福达计划”打响为养殖户服务转型落地的第一枪。11月在青岛举办了技术服务体系提升培训会,同时全面启动“福达计划”, 其第一步目标是到2015年底,打造一支千人饲料市场技术团队。我们认为公司此举是标志公司在饲料领域真正有强调制造能力到强调服务的能力转型,这就走类似于正大模式和华为模式,在产品公司学习正大集团往高端方向走,正大通过加大猪料比例, 以及真正花大精力去做技术服务这种成功转型使得公司饲料单吨净利提升至200元,据我们草根了解国内目前年出栏万头以上猪场要么用自配料要么只买正大。在服务上面学习华为模式,一个销售员配两个技术服务员,彻底改变国内饲料企业重营销轻服务的局面。 “新希望六和+”以开放的姿态换取为消费者服务的快速推进。如何为消费者服务那就是能够直接提供安全放心的终端食品,从昨天的中央农村经济工作会议食品安全被放到了一个非常重要的位置,这对拥有国内最大禽产业链新希望来讲,就需要继续往前一步,往终端发展,通过自己的品牌来为食品安全背书,同时公司从中享受品牌的溢价。冰冻三尺非一日之寒,往终端转型涉及到渠道和品牌,这往往需要大量的费用投入和漫长的等待(品牌培育),因此公司选择了“新希望六和+”模式,以开放的心态,借助外力往下游走。在上海区域,公司和自己老的经销商勤强进行了合资,成立了六和勤强食品,利用勤强在上海市场的资源立志在上海打造660家六和农场,同时在六和农场公司不仅仅卖自己的产品,还跟温氏集团合作卖黄鸡,这就使得六和农场的产品更加丰富,更加容易实现盈利,从我们草根了解情况,成立三个月基本开始盈利。 绩效文化开始显现威力,十月单吨利润再创新高。在我们三个月前报告中讲到了公司三大变化中,确立了新的公司文化,陈董事长上任后讲的第一句话就是不论是新希望文化,还是六和文化归根到底是绩效文化,真是这种新的文化并随之而来新的激励体系使得公司利润迅速回升,在之前报告中我们讲到公司8月份利润恢复到历史最高水平,饲料综合单吨净利达到60元,其中猪料单吨达到120元,10月份我们对部分猪料占比比较高的区域做了草根调研,单吨净利达到200元,再创新高。 禽流感影响将明显小于上半年并好于市场预期,从中期来看加速行业拐点到来。近期禽流感再度来袭,其中广东发现6起H7N9病例,江西发生一起H10N8病例(为全球首例并导致死亡),河北发生一起H5N2病例,近期的禽料感呈现新的特点:一新的毒株不断出现,导致目前没有疫苗能够防治,二发生区域很分散,禽流感发生区域无序,并不是传统养殖大省,不像以往禽流感沿着海岸线从东北、山东一路往南再回到东北,这个基本和季节相关。这样特点会给防疫带来很大麻烦,近期的鸡苗价格直接跌到2-3毛,很多人担心公司会不会又像上半年那样开始持续低迷。我们认为不必悲观,理由有三:一、今年上半年禽流感给国家直接和间接损失可能过千亿,非常惨重,因此国家会注意舆论引导,并且由于经历上半年的禽流感大家也会比较理性对待。二、最近鸡苗价格大跌,我们认为更多的是季节因素,寒冷季节养鸡成本很高,并且我们从屠宰场了解到腊月二十三开始到明年正月初十放假不收鸡,因此补栏很少。三、针对鸡鸭苗行情波动大,公司今年主动淘汰了一些种禽,只留一些青年鸡和青年鸭,去年产量从去年3.7亿只,有望降至3亿只,减少20%。从中长期来看是利好,不断的禽流感使得经销商不再敢压库存,行业库存不高,第二对上游企业而言本来还想赌一把心理也开始动摇,父母代鸡苗价格持续低位,去产能速度加快,行业有望在明年年中迎来大拐点。 投资策略:昨日下跌主要源自对近期禽流感影响的反映,但正如我们本周路演所提示如遇禽流感调整将现最佳买点。我们认为战略细则不断落地,绩效文化功力不断显现,四季度业绩有望继续超市场预期预期,维持”强烈推荐-A”投资评级,目标价18元。在9月份《新希望-三个月三大变化,经营重大拐点已现》报告中我们提出来新管理层上任三个月给公司带来三大变化,战略目标更加清晰后,接下来三个月战略规划细则不断落地,“变革”和“转型”贯穿着公司整个工作以及所有人员,绩效文化使得公司上下干劲十足,我们认为公司四季度的业绩有望继续超市场预期,维持13、14年EPS至1.08、1.44元的预测,上调13、14年农牧部分EPS至0.29、0.57元(原为0.24、0.50元),按照14年农牧业务25倍PE、民生银行6倍PE,上调一年目标价至19.47元, 维持”强烈推荐-A”投资评级。

近期我们与公司董事长王总,董事孙总、董秘马总在策略会进行深入交流,公司由于今年内部大幅调整(调整了经销商和区域销售负责人)叠加外部需求低迷,前三季度小包装总体销量增长停滞,但高端的鲜胚产品开前三季较去年全年增长超300%。随着调整到位加上高端鲜胚继续放量,公司小包装销量明年有望重回30%以上增长(四季度单季增速已迅速回归),上调14年EPS至1.17元,按照20倍PE给予目标价23.4元,上调至“强烈推荐-A”投资评级。 公司小包装玉米销量年均复合增长率88%。公司08年涉足小包装玉米油,近三年小包装玉米油销量年均复合增长率88%。销售的快速增长一方面得益于玉米油行业近几年的异军突起,近七年玉米油全国产量年均复合增长率达到了40%,小包装玉米油增速要更快(散油逐步退出),另一方面公司加大了对小包装玉米的投入(2010年8月成立北京品牌运营中心,专门负责小包装玉米的品牌运营,销售费用从2009年的266万,2010年迅速上升至近一个亿,到2012年2.4亿,速度要快于销量增长)。 销量增速放缓主要源自公司内部经营调整。公司今年前三季度小包装油共实现销售8.8万吨,与去年同期相比略微下滑0.17万吨,这是公司涉足小包装业务以来首次出现同比下滑,原因有两方面:一、中央八项规定出台后餐饮业的需求出现大幅下滑。二、公司经历了前些年的快速发展后也暴露了一定的问题,这主要体现在一些原本公司老的市场的经销商的经营思路跟公司不一致(比如说对公司走高端路线,制定高价的策略不认可,以及公司经营初期的经销商质量普遍不高,跟不上公司发展的节奏)。我们认为公司内部的调整是今年销量增速放缓的主要原因。 调整基本到位,四季度增速迅速回归,全年销量预计增长5%左右。针对公司内部出现的一些问题,加之今年市场环境比较严峻,公司适时进行了大幅度调整(在快速发展阶段企业容易忽视一些基本功的问题,因为问题被销量快速增长掩盖),从二季度开始,公司用了半年的时间把对公司经营策略执行不到位的经销商进行了优化和淘汰,新增了一些能力比较强,能够跟得上公司发展节奏的经销商(未来公司策略是大力发展年销售额在1000万以上的经销商),同时对做的不好的区域的销售团队进行了调整,整个华南的区域负责人以及广东的负责人进行了更换,从四季度单季度来看,同比增速回归至15%左右,显示公司的调整基本到位。 高端鲜胚玉米油开始放量,全年预计销售1.5万吨,同比增长超过400%。公司是国内唯一一家从玉米胚芽提取到压榨、精炼整个过程实行全程质量监控管理的企业,并且成功获得国家食品药品监督管理局审批的“健字号”证书。依托控股股东西王集团拥有300万吨玉米深加工产能(理论上能够为公司提供生产8万吨左右玉米油的新鲜胚芽),公司推出高端鲜胚玉米油开始放量,2012年全年销售不到0.3万吨,今年前三季度销售已 超过1万吨,全年预计1.5万吨左右,同比增长超过400%,与公司普胚的小包装玉米油30%毛利率相比鲜胚玉米油毛利率达到40%,鲜胚放量将有助于公司在不提价的情况下毛利率水平不断提升,并且在品牌推广中拥有更大空间。 投资策略:预计14年公司小包装油销量17万吨,同比增长30%,上调至“强烈推荐-A”投资评级,目标价23.4元。与我们观点不一样的是,市场之前看好公司的核心逻辑是公司随着销量能够维持快速增长,费用率会逐渐下降,但是今年公司销量出现增长大幅放缓使得此逻辑并不成立。我们认为在TOP4主导的各家销量差距不大的小包装油玉米销售格局下,费用投放对销量增长来讲是必要但非充分条件,也就是说要想维持一个销量快速增长费用的大力投入是必要的,而销量增长费用率下降我们认为只能说是一种美好的愿景。随着公司对客户和大区销售负责人的调整和优化到位,加上高端的鲜胚玉米油开始放量(我们认为这个对公司来讲很重要,一方面鲜胚能够体现产品与竞品差异性而普胚完全同质,这有助于公司树立品牌;另一方面鲜胚的高毛利率使得公司费用投放更从容,特别是线上费用投放同样能够惠顾到同是西王品牌的普胚),明年公司的小包装玉米油能够重回增长的快车道,预计14年公司小包装油销量17万吨,同比增长30%,归属母公司净利润同比增长23%,略微上调14年EPS至1.17元(原为1.13元),按照14年20倍PE给予目标价23.4元,上调至“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:食品安全问题。

继11月12日深度报告,近日我们又组织电话会议,与董秘、疫苗负责人一起就市场关心热点深入探讨。公司地处新疆加上兵团身份,市场一直对此谨慎,但今非昔比,作为一家西部企业能够在如此高端的市场苗领域,打造出国内第一支真正意义的服务团队,并且拥有足够多的重磅产品梯队,实属难得。市场对此认识转变将带来第二波上涨机会,我们重申公司是动保版块最佳配置标的,预计13-15年EPS0.37、0.50、0.76元,上调目标价至15元,维持“强烈推荐-A”评级。 招标苗持续增长,市场苗发展迅速是公司今年业绩大幅增长的主要原因。公司招标苗今年量价齐升,销售收入突破5亿元,同比增长15%左右,其中口蹄疫招标均价较去年同期提升了3分钱/ml,量同比增长5%。今年是公司进入市场苗领域第一个完整年度,前三季度收入8600万元,全年销售破亿基本成定局。 市场苗明年有望继续高增长。市场苗销售第一年主要是在大的养殖企业(如温氏)进行,且前期大量是处于试用阶段,第二年试用比例会降低,采购比例会提高,并且由于大的养殖企业很好的示范效应,会带动周边很多中小型养殖场,因此真正收入增速最快的应是第二年。公司的天津株蓝耳苗领先优势明显,口蹄疫第二车间改造已经通过,还有两三个月能达到生产状况,产能瓶颈得到缓解。 牛羊三价苗预计明年招标金额7000万,成为招标苗明年最大增长点。公司今年5月拿到牛羊三价文号,由于已过招标季节,因此今年未能释放业绩,但是通过下半年的零星临时调拨,仍能看到空间巨大,预计明年招标金额7000万左右。 重磅产品储备丰富,猪瘟E2、禽流感悬浮明年下半年有望相继出来。猪瘟E2产品上市首年有望破亿,我们认为现有市场苗(口蹄疫、蓝耳、猪瘟)所产企业与之招标苗相比,只有量的差异(抗原、杂质含量等),没有质的区别,而公司的猪瘟E2与现有疫苗相比将是革命性创举。同时公司将是禽流感悬浮工艺国家仅有的两家悬浮生产企业之一。 动保版块最佳配置标的,维持“强烈推荐-A”投资评级:公司地处新疆加上兵团身份,市场一直对此比较谨慎,但今非昔比,作为一家西部企业能够在如此高端的市场苗领域,打造出国内第一支真正意义的服务团队,并且拥有足够多的重磅产品梯队,实属难得。市场对此认识转变将带来第二波上涨机会,我们重申公司是动保版块最佳配置标的,预计13-15年EPS0.37、0.50、0.76元,按14年30倍PE,上调目标价至15元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:研发进度低于预期。

近年我们多次调研天康生物,持续跟踪,认为公司是2014年动保版块最佳配置品种。生猪规模化养殖比例不断提高使得市场苗未来增长空间巨大,公司市场苗今年一鸣惊人,明年猪瘟E2将是重磅产品、配上国内最高端的服务团队,公司有望成为中国的勃林格。市场苗风生水起,招标苗也亮点不断,牛羊三价已达产,禽流感悬浮工艺到最后阶段。预计未来三年业绩复合增长率达到45%,13-15年EPS分别为0.37、0.50、0.76元,维持 “强烈推荐-A”投资评级,目标价12.5元。 创收靠饲料,赚钱靠制药。公司地处新疆,拥有三块业务分别为:制药、饲料、植物蛋白,其中制药是公司主要利润来源,毛利占比58%,饲料是主要收入来源,占比71%。公司是国内第二大口蹄疫招标苗生产商,以及最大蓝耳市场苗生产商,新疆地区最大的饲料生产企业。 生猪养殖规模化比例不断提高推动市场苗快速发展。疫苗近10年复合增长率23%,其中前6年主要靠政府加大防疫投入实现,但近4年政府实际略有投入下降,其增长主要靠市场苗,其中猪用疫苗贡献了疫苗增长的一半以上,由于规模户对防疫的重视加上防疫成本占比较小,未来市场苗空间仍然十分巨大。 天康生物有望成为市场苗中国的勃林格。产品的绝对领先优势加上良好的售后服务这两个因素是决定市场苗成败的关键。公司明年有望投产的猪瘟E2亚单位标记苗具有巨大优势,加上国内最优秀的团队,公司有望成为圆环领域的勃林格。 牛羊口蹄疫三价苗以及禽流感有望继续丰富公司招标苗的产品线。牛羊三价苗丰富了公司口蹄疫产品线,而禽流感悬浮工艺不仅帮助公司完成最后一块招标拼图,更使得公司成为国内仅有两家拥有悬浮工艺生产此疫苗的企业。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司成长道路明确,逻辑清晰。“2+2”四个产品,其中口蹄疫和高致病双基因缺失蓝耳苗已生产,14年增长主要来自于牛羊三价口蹄疫疫苗,及蓝耳市场苗的继续高增长,随着猪瘟E2亚单位标记苗、以及禽流感悬浮工艺14年底获批生产,2015年业绩将大爆发。略微上调13-15年EPS至0.37、0.50、0.76元(原为0.36、0.48、0.69),按照14年25倍PE给予目标价12.5元,维持”强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:研发失败或者进度低于预期。

公告三季报,净利扣非增长8%,EPS0.12元,低于预期,主要原因有两个:马铃薯亩产下降以及果蔬价格低迷。统一经营在提升每亩回报同时,由于天气、价格波动使得公司业绩较家庭承包模式会有波动。公司延伸产业链有助于平滑这种波动,及继续提升亩均回报。对于土地流转政策,我们认为会通过三步来实现,先定框架,再找试点,然后铺开,公司自身拥有种植经验,会在试点中获得先发优势,下调13-15年EPS至0.21、0.31、0.43元,维持 “强烈推荐-A”投资评级。 前三季度扣非净利润同比增长8%,低于我们预期。公司前三季度实现销售收入15.7亿元、营业利润2.3亿元,归母净利润2.4亿元,同比分别增长6%、8%、-21%,其中扣非后归母同比增长8%,实现eps0.12元,低于我们预期。 业绩低于预期的主要原因是马铃薯亩产下降和果蔬价格低迷。今年春天由于寒冷整个马铃薯的播种期出现了推迟,加上今年汛期(6-8月)降水偏多、菌源充足、马铃薯晚疫病大面积爆发,我们预计今年单产较去年相比可能下滑在10%以上。加上今年由于消费不景气果蔬价格较往年出现下滑,以苹果为例价格今年较往年下降幅度超过30%。我们认为随着公司统一经营占比的加大,农产品价格的波动以及天气异常对公司的业绩影响会变大。 延伸产业链有利于公司平滑价格周期性波动。不论是近期公告的增资山丹芋兴粉业,投资奶牛养殖,还是之前建设的气调库,主要目的都是延长产业链来平滑农产品价格波动。今年统一经营面积占比预计达到70%,明年预计90%,我们认为随着占比越来越高,通过改变模式来提高利润率将很难实现,同时价格的波动会使得公司业绩波动性变大,唯有延伸产业链方能平滑。 维持“强烈推荐-A”投资评级:虽然公司三季度业绩低于我们预期,但我们认为这却是意料之外,情理之中。统一经营面积占比的变大,会使得公司在分享每亩回报提升的同时,也不可避免要去更多承担市场风险和天灾,这也正是种植业魅力所在。对于土地流转政策,我们认为不会一蹴而就,会通过三步来实现,先定框架,再找试点,然后铺开,类似于公司这样自身就拥有种植经验的企业会在试点中获得先发优势,下调13-15年EPS至0.21、0.31、0.43元(原来为0.26、0.35、0.44元),按照14年30倍PE,给予目标价9.3元,仍维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:天气异常带来的减产。