与预测不一致的方面山煤国际公布2012 年半年度业绩,实现营业收入522.6 亿元,同比上升107.8%;归属于母公司的净利润5.66 亿元,折合每股收益0.57 元,同比下降1.7%。显著低于我们此前及彭博全年净利润同比上升50%的预测。我们认为,公司净利润同比下降的主要原因是煤炭贸易业务盈利能力大幅下降。 要点:1) 2012 年上半年公司原煤产量为566.4 万吨,高于我们全年产量预测1070 万吨的一半;煤炭生产业务实现利润总额16.95 亿元,同比增长40%。2)公司上半年煤炭贸易收入达到450 亿元,同比增长110%;但毛利润率只有1.41%,同比下降了1.33 个百分点,出现大幅亏损。主要是上半年市场煤价格下跌超出预期。3) 公司上半年销售管理费用同比增加2.8 亿元(+38.9%),财务费用增加1.2 亿元(+43%),主要是公司成本费用控制欠佳。往前看,我们重申7月6 日报告中的观点,即预计下半年市场煤价将逐步企稳,并有望在四季度反弹;因此我们认为公司煤炭贸易业务盈利能力也应能在下半年逐步改善。公司上半年煤炭产量超出我们的预期,我们预计是整合矿建设进程高于预期,开始贡献产量,下半年产量应进一步释放,煤炭生产业务仍将保持强劲的内生增长性。 投资影响我们基于上半年盈利状况将公司2012-14 年原煤产量从1070/1520/1970 万吨上调到1140/1550/2000 万吨(分别上调6.5%/2%/1.5%),将公司煤炭贸易业务毛利率从2.4%/3.2%/3.5%下调至1.9%/2.4%/3.0%以反映公司上半年的经营情况。公司2012-2014 年的EPS 相应下调9.6%/8.4%/2.8%至1.53/2.32/3.22 元,我们同时下调基于Director’s Cut 的12 个月目标价至25.41 元(下调2.4%)。 我们认为公司前期股价调整(从5 月底的30.19 元下调至当前的21.28 元,下调30%)已基本反映了煤炭贸易业务恶化带来的业绩下调风险;随着煤价企稳,我们预计下半年煤炭贸易业务盈利状况有望逐步改善,维持买入评级。风险:煤炭贸易业务盈利状况进一步恶化。

与预测不一致的方面 平庄能源公布2012年半年度业绩,实现营业收入19.5亿元,同比上升0.1%;归属于母公司的净利润4.1亿元,折合每股收益0.40元,同比上升4.1%。高于我们全年净利润同比下降13.8%的预测。我们认为,公司净利润同比上升的主要原因是商品煤销售结构改善帮助公司综合煤价同比上涨。 要点: 1)2012年上半年公司电煤销售比例下降7.7个百分点至27.5%,市场煤销售比例则提升11.7个百分点至35.9%,上半年市场煤价(332元/吨)高于电煤价格(192元/吨),从而公司上半年实现综合煤价达308元/吨,同比上涨5.1%。2)公司上半年得到内蒙古煤炭工业局批准,六家煤矿和老公营子矿核定产能均从120万吨提升至180万吨。3)上半年公司销售管理费用同比增加30%,主要是职工薪酬的增加及公司计提了全年土地税金。4)上半年公司经营活动现金流为-1.5亿元,同比减少3.5亿元,主要是公司当期处置固定资产和经营性应收项目减少。往前看,母公司平庄煤业集团积极扩张,当前煤炭资源储量与上市公司煤炭储量比值在A股煤炭公司中最高,未来可能将已承诺的元宝山煤矿和白音华一号露天矿注入到上市公司,支持上市公司的可持续发展。 投资影响 我们将公司市场煤和电煤的销售结构调整为27.5%/35.9%,上调销售管理费用率0.5个百分点至13.2%,以反映公司上半年的经营情况。公司2012-2014年的EPS相应小幅上调至0.78/0.87/0.90元(分别上调1.7%/1.7%/1.5%),公司当前2012年市盈率为12.7倍,与行业12.8倍的中值水平基本相当。我们小幅上调公司基于Director’sCut的12个月目标价至12.92元(上调1%),由于母公司资产注入将对公司长期发展提供强劲支持。我们重申买入评级。 风险:周边区域煤炭需求走弱导致公司煤价下跌超出预期。

与预测不一致的方面兰花科创公布2012年半年度业绩,实现营业收入39.6亿元,同比上升3.7%;归属于母公司的净利润10.96亿元,折合每股收益0.96元,同比上升46.4%。符合公司7月11日公布的业绩指引。我们认为,公司净利润同比上升的主要原因是亚美大宁矿投资收益贡献增加及当期尿素业务盈利状况显著改善。 要点:1) 2012年上半年市场尿素价格同比上涨9.8%,我们预计公司上半年尿素吨煤净利在100元左右,实现扭亏为盈;化肥化工业务实现毛利润1.6亿元,同比增加公司毛利1.23亿元。2) 公司参股36%的亚美大宁矿上半年产量208万吨,贡献投资收益3.08亿元,实现吨煤净利达410元/吨;去年同期则处于停产期,导致投资损失0.74亿元。3) 上半年公司销售管理费用同比增加61.1%,主要是职工薪酬同比上涨46%,另外本期支付对整合煤矿的补偿款8320万元。 往前看,1) 我们预计美国干旱将继续支撑下半年的尿素价格,公司尿素业务的盈利能力将继续改善。2) 根据公司对在建矿建设进度的指引,2012年底在建两个焦煤矿将投产,2013年山阴口前矿投产,2014年则有玉溪煤矿和另外两个无烟煤矿相继投产,未来三年内生成长性显著。 投资影响我们略微调整公司2012/2013年的每股收益预测至1.81/2.21元,以反映公司上半年的经营情况。公司当前2012年市盈率为11倍,相对行业12.6倍的中值水平仍具有估值优势。亚美大宁矿投资收益贡献及尿素业务盈利状况改善将继续推动公司2012年净利润增长,而整合矿及在建矿相继投产确保公司未来三年的成长性。我们维持对公司基于Director’s Cut 的12个月目标价23.94元,公司仍是我们在无烟煤领域的首选股,重申买入评级。 下行风险:尿素价格下跌使公司化肥和煤炭业务同时恶化。

与预测不一致的方面 冀中能源公布2011年业绩,实现营业收入375.7亿元,同比增长24%;归属于上市公司股东的净利润30.5亿元,折合2011年每股收益1.32元,同比增长27.3%,符合彭博2011年1.33元的市场一致预期以及我们1.30元的预期。 2011年四季度实现每股盈利0.29元,同比增长21.5%。 要点: 1)冀中能源2011年原煤产量为3415万吨,同比增加10%,高出我们3350万吨的产量预测,主要是由于公司2011年完成了内蒙古乾新煤业和武媚牛煤业的并购,而且对山西冀中80%股权的收购也在进展中;2)2011年公司销售管理费用为42.76亿元,同比增长12.7%,低于销售收入的涨幅(24%),显示公司成本费用控制较合理;3)公司2011年四季度毛利率同比下降9.1%,我们认为主要是公司四季度的销售价格有所下调以及贸易煤量增加。公司2011年实现综合售价为762元/吨,低于我们预测的769元/吨。 投资影响 我们下调对公司2012-14年销售管理费用占营业收入的比例至11.4%(原先是13.2%),并且小幅下调公司煤炭综合煤价预测至785/820/839元/吨(下调1.0%/1.1%/1.1%)以反映公司2011年经营情况。由此我们小幅上调2012-14年的盈利预测至1.61/1.92/2.05元(上调1.7%/1.0%/2.8%),我们维持基于Director’sCut的12个月目标价27.10元。公司当前2012年市盈率为12.1倍,显著低于行业市盈率中值的13.8倍,我们认为公司当前估值具有吸引力,而且母公司文水赤峪煤矿获发改委核准,有利于冀中继续推动收购母公司煤炭资源。因此我们维持对公司的买入评级(仍位于强力买入名单)。 风险:资产收购进程低于预期。

与预测不一致的方面 盘江股份公布2011 年全年及2012 年一季度业绩,归属于上市公司股东的净利润17.05/5.56 亿元,折合2011 年每股收益1.55 元,同比增长26.7%,基本符合彭博2011 年1.58 元的市场一致预期以及我们1.61 元的预期。2012 年一季度实现每股盈利0.50 元,同比增长35.5%,高于我们全年18%的净利润增速预测。 要点:1) 公司2011 年商品煤销量988 万吨,同比增加31%,高出我们预测的同比19%的涨幅,主要是由于2011 年公司将持股35%的松河矿纳入合并范围,原煤销售量大幅增加;2) 2011 年公司商品煤均价769 元/吨,低于我们815 元/吨的预测值, 我们认为主要是由于公司2011 年新增销量主要为价格较低的原煤;3)2011 年公司实际缴纳煤炭价格调节基金2.26 亿元,折合每吨原煤18.3 元,低于当地政府规定的30-50 元/吨的标准;4) 公司1Q12 营业收入同比增长22%,而营业成本仅增长11%,显示公司的成本得到有效控制,从而推动公司的净利润同比增长35.5%。 投资影响 由于将松河煤业纳入合并范围,我们上调对公司2012-14 年煤炭销量至1171/1412/1744 万吨(上调16.7%/18.5%/20.6%),下调公司煤炭综合煤价预测至854/901/920 元/吨(下调4.8%/5.2%/5.3%)以反映公司2011 年经营情况。由此我们小幅上调2012-14 年的盈利预测至1.95/2.36/2.95 元(上调2.7%/1.0%/2.8%),基于Director’s Cut 的12 个月目标价相应上调7.1%至36.29 元,潜在上行空间17.4%。公司当前2012 年市盈率为15.9 倍,略高于行业市盈率中值的14 倍,但公司将显著受益于国家对贵州省的政策支持及贵州省的煤炭行业整合,2012~2014 年公司净利润复合增速达到24%,因此我们维持对公司的买入评级。 风险:复杂的地质条件影响煤炭生产。

山煤国际公布2011年全年及2012年一季度业绩,实现营业收入697.6/216.5亿元,同比上涨79.6%/102%;归属于上市公司股东的净利润11.16/3.09亿元,折合2011年每股收益1.13元,同比增长48.1%,基本符合之前业绩快报公布的1.14元(摊薄后)。2012年一季度实现每股盈利0.31元,同比增长46%,符合彭博市场一致预期的0.3元。我们认为公司净利润大幅增长主要是因为煤炭产能的释放和煤炭贸易业务盈利能力的改善。 要点:1)公司2011年煤炭产量为740万吨,高出我们预测的700万吨;2)2011年煤炭贸易业务实现毛利率2.4%,较2010年的1.6%增加0.8%,我们认为主要受益下游配煤中心建立,贸易煤成本降低;3)公司2011年煤炭业务实现毛利率59.2%,同比下降11.8%,主要是因为2011年大平和凌志达矿开采过程中受到地质条件影响,及霍尔辛赫矿投产初期成本较高;4)公司2011年借款利息支出为6.72亿元,高出我们预测的3.75亿元,主要是因为公司的借款利率为6.6%,高出我们预测的4%。5)由于2011年公司利润率较低的煤炭贸易量大幅增长68%,公司整体毛利率同比下降1.9%。 投资影响。 我们将公司2012-14年煤炭贸易业务的毛利率上调至2.4%/3.2%/3.5%(原先是1.6%/2.5%/2.5%),同时将公司2012年的煤炭单位生产成本小幅上调1%至302元/吨,以及借款利率上调至6.6%(原先是4%)以反映公司2011年经营情况。由此我们小幅下调公司2012-14年的每股盈利预测至2.02/3.03/3.85元(下调2.1%/2.2%/2.2%),维持基于Director’sCut的12个月目标价33.41元。公司当前2012/2013年市盈率为13.9/9.3倍,低于行业市盈率中值的14.0/11.6倍。我们预计公司2012-14年净利润复合增速50.6%,当前估值并未充分反映净利润的高增长,维持买入评级。风险:煤炭贸易业务出现亏损或在建矿投产进度低于预期。

We lower our 2012-2014 effective tax rate estimate to 28% (from 33%/32%/31%),and, following company guidance on consolidated mines, adjust productionestimates to 6.2/7.85/10.85 mn tons (-5.6%/-8.9%/-10%). Based on these updateswe cut 2012E-14E EPS to Rmb3.87/4.62/5.68 (-1.5%/-4.5%/-6.8%), and lower our12-m Director’s Cut TP 2.5% to Rmb56.46. Lanhua is trading at 11.6 X 2012E P/Eratios, below the 13.9X sector average. We think the CPL project could be risky,but from 2012-14 the firm will benefit from resumed production at theYameidaning mine and consolidated mines capacity release. We expect netprofit CAGR of 25%, and maintain Buy. Key risks: falling urea prices.

与预测不一致的方面 兰花科创公布2011年全年及2012年一季度业绩,归属于上市公司股东的净利润16.63/5.13亿元,折合2011年每股收益2.91元,同比增长26.5%,符合彭博2011年2.9元的市场一致预期以及我们2.93元的预期。2012年一季度实现每股盈利0.90元,同比增长52%,高于我们全年34%的净利润增速预测。 要点: 1)公司2011年煤炭业务实现毛利率73%,同比增加5.6%,我们认为主要受益煤价上涨及生产成本控制合理;2)2011年化肥业务毛利率也同比增加4.9%,主要是因为尿素价格上涨;3)2011年公司所得税有效税率为26%,同比下降9%,受益于将亏损的化肥子公司变更为分公司;4)公司1Q12成本及销售成本费用同比分别增长30.5%/61.8%,主要由于公司一季度计提效益工资及合并百盛公司发生开办费的增加;5)公司2011年利润分配预案,拟每10股分配现金红利6元(含税),并以10股转增5股送5股。另外,公司公告将投资建设年产20万吨的己内酰胺项目,总投资45.3亿元,资金来源包括发行公司债券募集30亿元及自筹资金。公司预计项目投产后年销售收入45.5亿元,净利润7.86亿元。但我们认为由于中石化、阳泉煤业等也在规划建设己内酰胺项目,2014年公司项目投产后己内酰胺存在过剩风险。 投资影响 我们将公司2012-14年预期所得税率下调至28%(原先是33%/32%/31%),又根据公司对整合矿投产进度的指引,下调未来三年产量预测至620/785/1085万吨(下调5.6%/8.9%/10%)。由此我们小幅下调2012-2014年的每股盈利预测至3.87/4.62/5.68元(下调1.5%/4.5%/6.8%),基于Director’sCut的12个月目标价相应下调2.5%至56.46元。公司当前2012年市盈率为11.6倍,低于行业市盈率中值的13.9倍。我们认为己内酰胺项目有一定风险,但2012~2014年公司将受益亚美大宁矿复产和在建矿产能逐步释放,净利润复合增速达到25%,维持对公司的买入评级。风险:尿素价格下降拖累公司整体盈利。

推动因素 (1)本部煤矿扩产和2011年收购煤矿产能释放,推动未来三年煤炭产量复合增速高达41%。我们预计本部的霍尔辛赫、凌志达和大平煤矿的增产在2012年将提高公司产量300万吨;而2011年向母公司收购煤矿产能将在未来三年逐步释放;预计公司2012/2013/2014年煤炭产量增速分别为53%/42%/30%,在我们覆盖的A股煤炭公司中居首。 (2)市场对公司煤炭贸易业务盈利状况担忧过度,我们预计煤炭贸易业务未来3年盈利能力逐步提高。2007-2009年煤炭贸易业务毛利率稳定在4%左右,说明在煤价大幅波动情况下煤炭贸易依然可实现稳定收益;我们预计随着储配煤中心建立和业务规模稳定,煤炭贸易依然能为公司贡献稳定利润。 (3)母公司剩余7个矿840万吨的产能,条件成熟有望继续注入上市公司。母公司股权结构单一(为山西省国资委100%控股);公司2009年和2011年通过资产置换和定向增发两次顺利从母公司收购煤炭资源,我们预计母公司剩余煤炭资产在达到稳定运营条件后仍有望注入上市公司。 估值 山煤国际过去五年EV/GCIvs.CROCI/WACC相对行业的平均溢价为3%,目前折价12%;我们预计公司2012-2014年CROCI增速在行业中领先,因此相对行业的折价有望消失,据此计算出12个月目标价33.41元。

We initiate on Shanxi Coal International Energy (SCIE) with a Buy and aDirector’s Cut 12-month target price of Rmb33.41, implying 24% potentialupside. We estimate net profit CAGR of 51% over 2012-14E, versus anindustry average of 21%. Our 2012/13E EPS of Rmb2.06/3.09 are 8%/15%above Bloomberg consensus. We expect CROCI to improve from fourthquartile in 2011 to second quartile in 2014. SCIE’s EV/GCI vs. CROCI/WACCis at 12% discount to the industry and it is trading at only 12.9X/8.6X onour 2012/13 estimates, well below the industry averages of 13.5X/11.2X.

与预测不一致的方面潞安环能公布2011 年年报,实现营业收入人民币224.3 亿元,同比增长4.7%;归属于上市公司股东的净利润38.4 亿元,折合每股收益1.67 元,同比增长11.6%。符合之前业绩快报的业绩。我们认为公司业绩同比增长的主要原因是产销量增长及煤炭综合售价上涨。 要点:1) 公司2011 年生产原煤3,423 万吨,高出我们预计的3,280 万吨(高出4.4%);2) 公司2011 年煤炭综合售价718 元/吨(同比上涨16.9%),从而使得煤炭业务毛利率同比增加1.24%;3) 公司2011 年少数股东损益亏损较2010年增加人民币4 个亿,从而使归属于上市公司股东的净利润增加4 亿元;4) 公司2011 年销售管理费用同比上涨30.4%,主要是会计期间合并子公司潞宁煤业增加关闭矿井费用和折旧费;5) 公司2011 年有效税率23.2%,较2010 年增加了4.2%。 投资影响由于公司2011 年综合售价超出预期,我们将公司2012 年综合售价小幅上调了3.8%至740 元/吨,同时我们将公司管理销售费用占营业收入的比例从18%上调至23%(与2011 年一致),由此我们小幅下调公司2012-2014 年的盈利预测至1.83/2.13/2.60 元(下调0.8%/0.8%/2.7%),维持基于Director’s Cut 的12 个月目标价32.27 元。公司当前2012 年市盈率13.3 倍,与我们覆盖的煤炭公司市盈率中值13.5 倍相当。我们认为公司2012 年将继续推进对母公司资产的收购,维持对公司的买入评级。 风险:钢铁产量增长不及预期导致喷吹煤价格下跌。

与预测不一致的方面 西山煤电公布2011年业绩,实现营业收入300.3亿元,同比增长79.3%;归属于上市公司股东的净利润28.2亿元,折合每股收益0.89元,同比增长6.5%。低于我们每股0.95元的预测,以及彭博全年1.08元的市场预期。其中四季度实现每股收益0.10元,环比下降51.5%。我们认为,公司业绩低于预期的主要原因是成本费用控制不力及销量低于预期。 要点:1)公司2011年精煤产量960万吨,低于我们预测的1,013万吨;精煤产量下降也使得公司2011年销售综合售价(809元/吨)低于我们预期的827元/吨;2)公司2011年单位销售成本397元/吨,高于我们预测的389元/吨;3)公司2011年毛利率同比下降13%,主要是本期将首钢京唐的焦炭业务纳入合并范围(2011年毛利率为1.7%);4)公司2011年焦炭业务毛利率为1.7%,同比增加35%,也高于我们预测的-5%的毛利率;但公司2011年焦炭还是亏损了1.8亿元。 投资影响 我们下调对公司2012/2013/2014年斜沟矿的产量预测至1,700/1,900/2,100万吨(下调5.6%/5.0%/6.7%),同时将公司2012年的单位销售成本上调至410.4元/吨(上调1.1%),以反映公司2011年销量低于预期及对成本费用的控制不力。由此我们将公司2012/2013/2014年的盈利预测相应下调至1.06/1.15/1.30元(下调9.8%/8.6%/9.2%)。公司当前2012年市盈率为15.2倍,高于当前行业平均的13.6倍。我们下调基于Director’sCut的12个月目标价至18.18元(下调7%),维持对公司的中性评级。 上行风险:母公司资产注入快于预期;下行风险:斜沟矿产量增长低于预期。

与预测不一致的方面 平庄能源公布2011年年报,实现营业收入39.4亿元,同比增长22.2%;归属于上市公司股东的净利润9.02亿元,折合每股收益0.89元,同比增长39%。高于彭博全年0.73元的市场预期以及我们0.77元的预期。我们认为公司业绩超预期的主要原因是产销量及成本控制超出预期。 要点: 1) 公司2011年生产原煤1,062万吨,高出我们原先预计的1,016万吨; 2) 公司2011年成本费用控制合理,毛利率同比增加3.7%,主要是公司2011年原煤单位生产成本仅为165元,低于我们预计的178元/吨;3) 公司2001-2010年享受西部大开发15%的优惠税率,2011年到期后改用25%的税率,但近期国家税务局批复了公司继续享受西部大开发15%优惠税率; 4) 公司2011年由于销售客户资金压月回款使得应收账款增加141%,同时应付款项下降22%,从而导致经营活动现金流下降了28.8%。展望未来,我们认为公司周边地区为煤炭净调入省区,公司煤价将有望强于其他区域;母公司借助国电集团央企优势积极整合地方煤炭资源,元宝山矿等已实现稳定盈利,根据避免同业竞争承诺有望逐步注入上市公司。 投资影响 由于公司2011年产销量超出预期,我们将公司2012-14年产量相应上调至1,062/1,102/1,102万吨(上调4.5%/2.4%/2.4%);以及将公司2012年的原煤单位生产成本下调至175元/吨(下调7%)以反映公司对成本的有效控制。我们相应上调公司2012-2014年的盈利预测至0.93/1.03/1.07元(上调9.2%/7.7%/8.0%),基于Director’s Cut 的12个月目标价也相应上调至16.48元。公司当前2012年市盈率为13.1倍,低于行业市盈率中值的13.8倍,我们维持对公司的买入评级。 风险:由于信达股权问题使得母公司资产注入进程低于预期。

冀中能源公布2011年三季报,实现营业收入290.6亿元,同比增长18.2%;归属于母公司的净利润23.7亿元,折合每股收益1.03元,同比增长29.0%。低于我们每股1.06元的预测,以及彭博全年1.43元的市场预期的四分之三。其中公司第三季度实现每股收益0.30元,环比下降15.9%。 要点:1)公司在三季度完成了对内蒙古武媚牛及乾新煤业的收购,并与母公司达成了对山西冀中80%股权收购的协议,体现了公司良好的执行力;2)公司第三季度销售收入环比上涨4.7%,而营业成本环比上涨7.8%,因此毛利率下降了2.3%;我们认为主要是因为公司第三季度受河北省煤炭安全生产大检查影响,自产煤量环比有所下降,同时增加了对第三方原煤的采购。 展望未来,9月底以来,公司所在地-邢台地区1/3焦煤价格每吨上涨了73元(+5.4%),我们认为公司煤价的上涨有望在一定程度上抵消之前煤炭产量下降受到的影响。而且,母公司与信达公司达成股权转让协议,使得我们可以期待从母公司收购更多的煤炭资源。 投资影响。 我们维持对公司2011/2012/2013年的盈利预测1.41/1.76/2.08元,公司当前2011/2012年市盈率分别为14.1/11.4倍,低于2012年行业市盈率中值的13.7倍。我们维持公司基于Director’sCut的12个月目标价29.07元,并维持对公司的买入评级(位于亚太强力买入名单)。 风险:由于安全生产大检查使得公司自产煤量进一步下降。

与预测不一致的方面。 潞安环能公布2011年三季报,实现营业收入165.9亿元,同比增长14.9%;归属于母公司的净利润28.7亿元,折合每股收益1.25元,同比增长25.1%。低于我们每股1.3元的预测,以及彭博全年1.78元的市场预期的四分之三。其中公司第三季度实现每股收益0.39元,环比下降13.3%。 要点:1)公司前三季度实现毛利率为42%,同比增加3.1%,我们认为主要受益煤价上涨(长治地区市场煤价格前三季度较之去年同期上涨28.6%);2)公司第三季度销售收入环比下降12.9%,同比下降4%,而销售管理费用同比上涨14.7%;我们认为主要是因为公司精煤销售比例的下降及成本控制不力;3)公司前三季度所得税有效税率为22.6%,高于2010年20%的有效税率。 展望未来,尽管资本市场流动性紧张使得公司近期资产收购的可能性较小,但由于母公司简单的股权结构,我们仍然看好公司的资产注入潜力。 投资影响。 我们维持对公司2011/2012/2013年的盈利预测1.74/2.07/2.34元,公司当前2011/2012年市盈率分别为13.1/11倍,低于2011年行业市盈率中值的14.9倍。我们维持公司基于Director’sCut的12个月目标价33.48元,并维持对公司的买入评级。