不考虑增发,在(日均交易额/上证综指)为(2500亿元/3000点)的基准假设下,我们预期宏源证券2011年业绩为14.1亿元、同比增幅约5%,对应EPS0.96元。若足额募集的话,且考虑募集资金的运用,则增发或摊薄2010-2011年业绩分别至0.68元和0.74元、摊薄程度为25%,对应PE分别为27倍和24.8倍;PB为2.52倍。 我们认为,尽管增发短期摊薄公司业绩,但对于未来持续发展更为有利。公司经营稳健,在佣金率企稳、创新业务快速发展的背景下,公司仍为寻找弹性的较佳标的之一。仍维持增持评级,但将目标价下调至24元,对应2011年25倍PE。

广发证券2010年业绩快报显示,全年实现营业净收入102.2亿元、同比减少2.4%;实现净利润40.3亿元、同比减少14.1%,略低于我们预期,但明显好于行业平均。 对应EPS1.61元、BPS7.74元,ROE20.8%。 2010年,经纪业务份额显著增长(+3.7%),但佣金率大幅度下滑,导致经纪手续费收入快速下降,是营业收入和净利润下降的主要原因。承销业务受益于中小企业快节奏发行,承销额、家数和净收入均创出历史新高;2010年末公司转让了广发华福的股权,其收益在业绩上也有所体现,这两者在很大程度上弥补了经纪业务收入的下滑。但需要指出的是,广发华福股权转让对公司的影响仍有待明确。按照公告口径,在不考虑转让费用的前提下,我们测算股权转让对净利润增厚为7.91亿元。但公司四季度净利润仅12.9亿元、净利润率30%,据此猜测公司在第4季度应较多的计提了费用,故公司2010年实际业绩应明显高于公告水平。 在如期转让广发华福的股权之后,公司被冷淡对待多年的“三新”业务已开始放行。而公司也及时把握住了这一机遇,进展神速。今年以来,在新产品(已有两只集合理财产品获批),新网点(在广东省内新设5家营业部、设立珠海分公司),新业务(注资广发信德)等方面均取得突破性进展。我们所预期的“三新业务解禁推动创新业务进入拐点”即将成为现实。 增发已成为公司工作的重中之重,若市场不出现极端走势,公司应能成功增发,这将从根本上推动公司竞争力提升。不考虑增发,在(日均交易额/上证综指)为(2600亿元/3000点)假设下,预期2011-2012年EPS分别为1.74元和2.04元,对应PE为24倍和20倍。三新业务解禁和增发对公司竞争力推动明显,仍维持增持评级,根据市场变化将目标价下调到55.7元。2月份小非解禁有压力,但应是买入时机。

投资要点: 辽宁成大2010年业绩快报显示,公司全年实现营业收入52.4亿元、同比增长30%;实现净利润12.5亿元、同比下降7%。营业收入远好于预期,这应得益于疫苗及商贸的快速增长;业绩略低于我们预期,这主要是因为广发证券业绩稍低于预期。 2010年全年EPS1.38元、BPS8.56元,ROE16.1%。 广发证券2010年实现净利润40.3亿元、同比下降14.1%。广发证券为辽宁成大贡献的投资收益为10.04亿元、同比下降17.5%。对应EPS贡献为1.10元,业绩贡献度为80.4%,较上年的90.7%显著下降。 成大生物的人用狂犬疫苗2010年爆发式增长,市场份额已由25%提升到50%,批签发份额更是达到70%以上,竞争地位进一步强化。我们预期,得益于此,全年应实现净利润4亿元以上,为辽宁成大贡献业绩0.25元以上。成大生物在产品线拓展上也获得突破性进展。培育多年的兽用狂犬疫苗已获得农业部《新兽药注册证书》、获批可期;乙脑疫苗也将在2011年做重点投入,并将有效贡献业绩。 成大弘晟油页岩项目已经出油,但由于气候、设备调试等原因,目前仍处于试生产阶段,这较我们早前的预期有所推后。但我们判断,在技术和工艺已受过出油的检验的背景下,今年上半年正式投产、年内完全达产应是大概率事件。新疆项目石长沟矿区已完成探矿权评估,目前已进入申报采矿权阶段,今年上半年可望获得采矿权并启动项目建设,明年将开始贡献业绩。 我们判断,2011年公司来自于广发证券的投资收益将稳中有升,成大生物将继续快速增长,而完全达产、油价上行将驱动油页岩项目成为新的利润增长点。我们调整2010-2012年EPS预期至1.37元、1.66元和2.01元,同比增速分别为-7%、21%和21%。维持增持评级,根据市场情况调整目标价至43元。

公司发布2010年业绩快报。2010年公司实现营业收入272.3亿元、同比增长24.6%;净利润109.4亿元、同比增长21.8%;期末净资产705.4亿元、较期初增加14.5%。对应EPS1.10元、BPS7.09元,ROE16.75%。 业绩同比显著增长得益于年内完成中信建投的股权转让。该股权转让分两次完成,其中45%的股权交割日为11月15日,投资收益约为60.75亿元;8%的股权交割日为12月16日,投资收益约为10.8亿元。两者合计增厚业绩0.50元以上,这样,公司正常经营的业绩应在0.60元左右,这也符合我们早前的预期。 佣金率快速下滑导致正常业绩显著下降。2010年公司实现股基交易额5.83万亿元、同比增长7.8%;份额5.26%、较上年的4.95%显著提升(扣除了中信建投),但佣金率下滑20%以上,使得经纪佣金同比下降约20%。承销、基金管理及证券投资等其他主营业务应保持稳定。从扣除股权转让投资收益后的营业利润率仅43%来看,公司应在四季度大比例计提了营业费用。 2011年不再并表中信建投,完成华夏基金部分股权转让也是大概率事件,这些将对业绩产生一定负面影响,但我们判断,佣金率降幅显著减缓,资产管理、融资融券和直接投资等新业务将迎来规模上的突破;而转让后现金将增加150亿元以上,这些都将有助于公司业绩的稳定。 在(日均交易额/上证综指)为(2500亿元/3000点)的基准假设下,且不考虑华夏基金股权转让,我们预期2011年公司净利润为63亿元,对应EPS0.63元。目前股价对应于2010年正常经营PE20倍、PB1.74倍,处于历史低位,安全边际高,维持增持评级。新业务和与里昂合作取得进展是催化剂。

投资要点: 公司发布公告称,近期已对新疆宝明的资产进行了评估。评估结果显示,新疆吉木萨尔县石长沟一带油页岩详查探矿权的评估咨询价值为4.03亿元、宝明公司资产评估价值为11.3万元。 按照资产评估价值以及早前设定的60%投资比例,估算辽宁成大对新疆宝明的第一期增资将约为6亿元左右。但对探矿权评估仅完成了第一步,辽宁成大对新疆宝明的第一期投资尚需要宝明公司拿到采矿权、出具采矿权评估报告书以及获得开采油页岩矿和生产页岩油的政府许可之后才能完成,也即新疆项目最早到2012年可贡献业绩。 公告并未对新疆项目的品位和规划进行集中披露,我们可从公告中得出的信息是:石长沟矿区为露天开采,建设期1.5年,开采期30年,可采储量1.8亿吨,油页岩矿年产量约600万吨,是桦甸地区计划产量的两倍,若按照桦甸地区的含油率、开采率和出油率等参数计算,年产页岩油40-50万吨。更进一步来看,石长沟仅是新疆项目的4大矿区之一,照此测算,若新疆项目全部启动,则页岩油年产量将达到160-200万吨,按照80美元油价计算,对应净利润10-12亿元,按当前股本计算,增厚业绩1.10元-1.32元/股,甚至超过了目前广发的业绩贡献,这对公司而言是革命性的。 桦甸项目已处于出油之后的试运行阶段,明年完全达产无悬念;成大生物分拆上市顺利推进、业绩持续高速增长;广发证券明年业绩将触底回升。 这些都将成为推动公司业绩上行的催化剂。调整公司2010-2012年EPS预期至1.44元、1.85元和2.22元,对应增速-2%、28%和20%。 维持增持。较广发折价40%以上,低估明显,分拆和油业务弹性提升估值。

香溢融通以典当、担保和租赁为核心的类金融服务体系已日臻完善,这三大业务涵盖了中小企业融资的主要领域,且各有侧重、相互配合,能够满足中小企业大部分融资需求,并因此形成对银行信贷的有效替代。 公司历史遗留的风险项目已基本化解完毕;为防范新的风险,公司也从经营模式、业务流程和风控指标等多个方面加强了风险控制,形成了完善的风险控制体系,这也为未来的持续增长奠定基础。 典当和租赁稳步发展,担保和委托贷款增速较快。尤其是委托贷款,凭其相对灵活、期限和风险适中的特点,成为近来公司发展最快的类金融业务。今年中期,委托贷款规模已较年初增长40%;年利率也从年初的15%上升到目前的20%。 适度的信贷紧缩将彰显类金融业务的替代效应,以担保、委托贷款等为代表的类金融业务将迎来快速发展的机遇期、价量齐升可期。 类金融业务将助推公司业绩快速成长,我们因此调高公司2010-2012年EPS预期至0.21元、0.31元和0.44元,对应同比增速为54%、48%和42%。动态PE分别为57倍、39倍和27倍,2010年动态PB为3.9倍。 香溢融通高于美国典当业及国内金融公司,这反映了其作为国内唯一一家多元化类金融上市公司的溢价;公司将受益于适度紧缩而进入快速成长期,这将支撑公司继续维持较高估值。我们将公司的评级由中性上调为谨慎增持,相应调高目标价至13.6元,对应2011年4倍PB。紧缩带来价量双升将是催化剂,风险因素是紧缩可能带来坏账率提升。建议积极关注货币政策变化对其业绩的推动效应。

公司董事会通过《关于实施公司所持广发华福证券有限责任公司60.3519%股权转让相关事宜的议案》,拟将所持广发华福股权在产权交易机构挂牌转让。挂牌价格24.90 亿元、即7.5 元/股,对应于评估日(2010/8/31) PB 1.74倍。最终转让价格以产权交易机构据交易规则确定的转让价格为准。 广发证券在年初的吸并报告书中承诺,在年内解决与广发华福的同业竞争问题。此次挂牌转让在时间进度上符合预期,但转让价格低于预期。 短期而言,转让带来一次性投资收益的同时将对广发证券业绩和业务产生一定负面影响。就前10 个月数据来看,广发华福转让对营业收入和净利润的影响分别为-10.6%和-6.8%。对业务的影响主要体现在经纪业务上,转让后,权益份额由4.57%减少到4.11%,减幅为10%。此外,转让带来的一次性投资收益21.58 亿元、增厚EPS0.65 元、BPS 0.20 元。 长期而言,转让不会对其竞争力产生实质性影响,相反,转将解决同业竞争问题,公司可以申请新业务、新网点和新产品,将公司的创新潜能彻底解放出来。从这一角度看,转让将为公司后续发展扫清了一大障碍。 我们将对今明两年日均交易额分别调整至2200 亿元和3000 亿元,我们预期转让将更可能计入2011 年的投资收益,由此,调整今明两年广发净利润预期为42.9 亿元和72.4 亿元,对应EPS 2.22 元和2.89 元。 广发证券今明两年正常经营EPS 对应的动态PE 为35 倍和27 倍。但前3季度广发证券自营和经纪佣金占比达74%,对市场弹性高,在4000 亿元交易额下2011 年EPS 将达2.63 元,对应PE22.8 倍。弹性预期仍未完全反映。维持增持评级。

公司公告塔东铁矿已获得国家发改委核准,但尚未收到正式批准文件。公司于2008年5月以3.09亿元收购塔东铁矿30%的股权;2009年2月该项目获得国土部采矿许可。在获得发改委批文后,塔东铁矿项目的所有手续都已齐备。按照目前的进度来看,塔东铁矿最早将在明年上半年开工建设,2012年应能够开始贡献业绩。 塔东铁矿资源基础储量1.3亿吨,规划服务年限为34年,项目采用露天和地下联合开采方式,设计年产原矿500万吨,生产品位67%的铁精粉102万吨、副产品硫品位36%的硫精矿28.5万吨,五氧化二磷品位30%的磷精矿15.5万。 塔东铁矿露天开采为主、交通便利,开采和运输成本均不高,按照行业的情况,我们保守估计,达产后完全成本应在550元左右。按照前铁矿石价格谨慎预期,达产后,塔东铁矿的净利润贡献将达到1亿元以上、对EPS的贡献在0.19元。塔东铁矿业绩对铁矿石价格高度敏感,铁矿石价格在目前基础上变动10%,塔东铁矿的业绩增厚约为22%。按照目前钢铁企业的平均市盈率来测算,敖东所含塔东铁矿的价值在20-30亿元左右,对应敖东每股价值增厚4元左右。 根据塔东铁矿的情况,我们将敖东2010-2012年的业绩预期调整为2.25元、2.46元和3.02元,对应动态PE分别为19倍、17倍和14倍。 公司每股广发含量为1.09股,是对市场弹性最大的券商股,目前公司相对于广发证券的折价高达50%左右。即便是不考虑铁矿价值,也具备了明显的投资价值,维持增持评级。调升目标价至62元。

上市是公司的分水岭。IPO后公司彻底摆脱了净资本的束缚,公司的资金运用和自营投资更为积极,创新业务的推进也有加速迹象。较高的资金使用效率将支撑业绩的快速增长; 经纪业务受到生态环境恶化的影响,前3季度佣金净收入同比下降34%、市场份额和佣金率也出现双降。但公司的经营效率较高,在推广理财产品、提升服务水平等共同作用下,双降的局面将有望改观; 投行业务进入收获期,IPO承销额、家数及份额均创出新高,在中小企业承销上的优势进一步显现。公司的项目储备丰富、并开始在大项目上有所斩获,承销业务的景气高峰将持续; 创新业务布局全面,资产管理和基金管理保持了既有的优势,融资融券、直接投资和股指期货迅速起步。短期内业绩贡献有限,但持续快速增长可期; 在行业2010-2011年日均股基交易额为2200亿元和2600亿元假设下,我们预期招商证券今明两年净利润分别为30.6亿元和40.0亿元,同比增长-18%和30%。对应EPS为0.85元和1.11元。动态PE为28倍和22倍,对应4000亿元交易额为17倍,估值尚未完全反映目前交易额倍增的预期。 我们将对公司的评级由中性上调为谨慎增持。按照分部估值法仍维持29.3的目标价。交易额继续维持在3000-4000亿元、融资融券转融通推出将是催化剂。

11月1日,公司董事会通过《关于辽宁成大股权激励计划第四次行权相关事项的议案》,启动第4次行权。因行权发行股票573.6万股,占总股本的0.63%,行权价4.82元/股,行权人数20人。公司董事会将根据规定的时间窗口确定行权日。按照前三次行权时间来判断,此次行权最快应在公告当天完成,若按目前的价格行权,考虑到税收后的行权成本应在18元左右,为四次行权中最高的。公司共授予股票期权1292.4万份。此次行权是规模最大、也基本是最后的一次,所有高管均在此次行权完毕。剩余未行权数仅43.2万股(涉及4人)。 股权激励的持续行权释放出积极信号。长期看,股权激励的实施将公司高管及核心人员的利益和公司利益结合起来,有利于公司长期发展。因此,持续行权也表明了内部人对公司长期发展的信心。而从短期表现看,对于公司的历次行权,市场都给予了积极的回应(见图1)。 成大拥有的券商股属性呼之欲出。10月以来,成大跑输券商股指数近10个点,即便按保守估计,对广发的折价也在30%以上。而从牛市经验来看,参股券商股的弹性要大于纯券商股。随着市场上扬趋势进一步确立,成大的券商股弹性也将加速显现。 油业务弹性亟待显现。油页岩项目8月底已经出油、新疆项目已签约。在新疆项目启动之后,成大的油业务将面临规模化拐点,公司的资源属性将进一步凸显。但上周新疆项目公告对公司的积极推动并未反映在股价中。 我们继续维持对辽宁成大2010-2012年的EPS预期为1.50元、2.10元和2.58元,对应增速1%、39%和23%。仍维持增持评级和49元目标价。市场趋势和油业务双重弹性提升估值。

华泰证券第3季度营业收入21.4亿元,环比增长30%;净利润9.8亿元、环比增长65%。自营收益由上季度的-3.2亿元增至3季度的3.8亿元,是推动业绩环比增长的关键原因。经纪和自营合计占比75%。 公司前3季度营业收入57.3亿元、净利润24亿元,同比分别减少18%和15%。经纪佣金同比下滑34%直接导致业绩显著下滑;承销、投资和利息同比分别增长264%、21%和46%。 经纪业务相对稳定,3季度佣金收入环比增长5%。但增长得益于是市场交易规模放大。公司的份额为5.68%,环比下降2.5%;而净佣金率为0.084%、环比下降4.6%。 投行是今年的最大亮点。得益于中小企业发行的爆发式增长,前3季度实现净收入8.8亿元,同比增长2.6倍。合并口径股票公开发行家数22家、筹资额181亿元,份额4.1%,居第9位;企业债发行额69亿元、份额1.8%,居第15位。 公司明显加大了资金运用力度、自营业务积极度提升,自营资产(交易性&可供)较6月末增加56%;其中交易性金融资产达到148亿元、增加77%。从公司自身风格来判断,增配的绝大部分应为固定收益类品种。3季度自营收益3.8亿元、较2季度明显好转。 在今明两年交易额假设为2200亿元和2600亿元的条件下,预期今明两年业绩为0.66元和0.83元,同比增速为-3%和27%,动态PE为26倍和21倍。估值尚未完全反映目前的交易额预期,提升评级至增持,维持23元的目标价。

长江证券第3季度营业收入10.6亿元、净利润4.5亿元,环比分别增长241%和483%。对应EPS0.21元、ROE4.9%。期末每股净资产4.27元。自营业务波动较大是业绩变化的主要原因。 前3季度营业收入23亿元、净利润9.4亿元,同比分别增长13%和3%。 长江证券也是上市券商中,前3季度仅有的两家实现收入和净利润增长的公司。虽然经纪佣金同比下滑17%,但自营和承销同比分别增长154%和12%,推动了业绩的稳定增长。前3季度EPS0.44元、ROE10.2%。 第3季度自营实现收入5.6亿元,对收入贡献度达到52%。公司持股较多的中恒集团、葛洲坝、青岛金王等在3季度表现都较为优异,这显现出了公司自营较强的择股能力。期末自营证券规模为83亿元、较3季度增加6%,主要是增加了可供出售资产规模。公司也变现了部分获利较多的品种,表明风格可能趋于稳健。 前3季度经纪份额为1.64%,较上年提升11%,是份额增长最快的上市券商之一。但净佣金率在2季度的暂时稳定后继续快速下降,3季度为0.099%、环比下降6.7%。前3季度佣金率为0.103%、较上年降17.6%。 承销业务虽然收入有所增长,但未能抓住中小企业快速发行带来的市场机遇,前3季度份额仅0.31%,在上市券商中处于非常靠后的位置。 在日均交易额2200亿元和2600亿元假设下,预期公司今明两年EPS分别为0.68元和0.80元,同比增速为8%和18%,动态PE为22倍和19倍。 公司经纪和自营对净收入贡献度高达85%,弹性甚高;获第3批融资融券试点无意外。估值未完全反映市场交易量预期,维持增持评级。

中信证券3季度营业收入45亿元、净利润14,亿元,环比分别增长18%和23%,对应EPS0.14元、ROE2.2%。其中经纪、基金管理和利息环比基本持平、承销环比下降40%,而自营收入9.2亿元,环比增加18倍。 前3季度营业收入124亿元、净利润40亿元,同比分别降18%和36%。 基金管理、承销和利息实现增长,其中承销同比增长34%,经纪佣金和投资收益分别降低33%和44%。对应EPS0.61元、ROE6.5%。 3季度经纪佣金净收入环比持平。单季度股基净佣金率环比下滑13%,但市场交易额和公司的市场份额环比分别15%和2%,完全弥补了佣金率的快速下滑。前3季度净佣金率较上年降低21.5%;而3季度佣金率已经降至0.083%,继续大幅下降的空间不大。 3季度实现投资收益9.2亿元,主动性股票投资也应有所放大,自营业务的表现超出预期。公司为改变自营投资回报率较低而做出的努力已初见成效。4季度自营投资收益将更为可观,粗略估计可释放浮盈已超过30亿元。这主要来自于南玻的定向增发解禁、直投项目解禁以及主动股票投资3个方面。 4季度直投业务开始进入收获期,而转融通也将有利于融资融券业务的规模化。 在今明两年市场日均交易额2200亿元和2600亿元预期下,中信证券正常经营的EPS将分别为0.68元和0.73元,对应动态PE22倍和21倍。考虑到股权出售后的每股净资产为7.70元、静态PB为2倍。维持增持评级,将目标价上调至20元。

国元证券第3季度营业收入6亿元、净利润2.5亿元,环比分别增长47%和58%。对应EPS0.13元、期末BPS7.53元、ROE1.7%。季度自营投资收益1.4亿元、较2季度的-0.2亿元大幅增加,是业绩环比快速增长的主要原因;承销和经纪佣金也有不同程度的增长。 前3季度营业收入15.4亿元,同比增长1.5%。其中,经纪佣金虽同比下降25%,但投行和自营分别增长128%和97%,有效抵御了经纪佣金的下滑。但费用同比增27%,使得净利润同比减少14%、为6.7亿元。对应EPS0.34元,ROE4.6%。 第3季度经纪佣金2.7亿元、环比增长6%,这得益于市场交易额增长12%。 公司的股基份额1.03%、净佣金率0.105%,分别下滑2.7%和3.6%,佣金率的下滑已呈现明显的转缓态势。经纪佣金的收入贡献度为45%。 自营稳健,期末规模34亿元,较6月末增加13%,净资产占比由21%升至23%。就交易性金融资产前10大重仓来看,股票、债券及香港公司持有的基金产品分布较均衡。其中股票应在3亿元左右,较中期增加22%以上,其中以茅台、恒瑞等消费类为主,4季度股票浮盈0.30亿元左右。 前3季度首发6家、筹资额44.5亿元,份额分别为2.3%、1.16%,分居13位和21位。投行收入2.15亿元、同比128%,进步较为明显。 在今明两年日均交易额为2200亿元和3000亿元假设下,今明两年EPS分别为0.52元和0.67元,增速-2%和30%。目前静态PB为1.98倍,为上市券商最低。公司获得第3批融资融券试点无悬念,对融资融券弹性最大。 维持增持,提升目标价至19.8元,对应动态2.5倍PB。

海通证券第3季度实现营业收入24.2亿元、净利润9.1亿元,环比分别增长13%和10%。季度EPS0.11元,ROE2.1%。自营收益5.2亿元、环比增长662%,是推动业绩环比增长的主要原因。季度内,除承销业务环比下降67%,其他业务均保持平稳。 公司前3季度实现营业收入68.0亿元、净利润27.5亿元,同比分别增长2%和-23%。对应EPS0.33元、ROE6.3%。主营业务中,承销和自营净收入同比分别增长514%和86%;经纪佣金则同比下降23%。 前3季度经纪佣金33.5亿元、贡献度49%。佣金率继续呈现快速下降态势第3季度环比下降11%、至0.106%;前3季度平均佣金率为0.116%、较上年下降15%。市场份额在第3季度略有回升,但前3季度较上年仍下降2.7%。公司的绝对佣金水平仍不低,继续下降难以避免。但在政策指向有利于稳定佣金的背景下,佣金率降幅将趋缓。 股票承销取得长足进步。包括承销华泰证券在内,前3季度IPO8家、承销额228亿元,份额5.92%,居行业第5位。前3季度承销收入6.05亿元是去年同期的6倍。承销收入贡献度9%。 期末自营资产168亿元,较6月末减少6.4%;但第3季度自营收益达5.2亿元,超出预期。我们无法分解收益来源,但可以判断自营投资应出现了相对积极的变化。 在今明两年市场日均交易额2200亿元和2600亿元假设下,今明两年EPS为0.49元和0.62元,同比-12%和27%。对应PE为26倍和20倍,静态PB2.38元,维持增持评级。上调目标价至15.9元,对应明年PE25倍。