粉丝行业龙头企业:山东烟台双塔食品有限公司是主营粉丝产品加工生产的企业,产销量居全国首位,目前产能3万吨,09年销售收入达到3.21亿。 投资逻辑,近看豆类深加工,远看行业整合:公司成功探索出一条基于豆类原料的产业链条。主业以豌豆和绿豆加工成粉丝为主,副业则通过对废料废水再回收利用,产出多种副产品(蛋白产品,酒精乙醇,有机肥料等)从而实现增收创收。 豆类深加工,蛋白粉将成明星产品:目前公司豆类用量为4万吨,可生产8000吨食用蛋白粉,仅此一项就能创收6000-8000万元。目前国内成功大批量生产食用豌豆蛋白粉的厂商只有两家,公司将凭借其自身研发技术和规模优势,强势进入食用豌豆蛋白粉领域。 远看行业整合,粉丝大王加速扩张:公司具有生产规模优势,产量是其他主要竞争对手的三倍以上。通过募集资金,12年产能将从目前的3万吨扩充到5万吨;考虑到剩余1个多亿的超募资金,未来产能可再扩充1万吨以上。 目前全国粉丝产量约为90万吨,拥有生产证书的企业不过200家,超过1万吨产量的企业不足十家。未来公司将凭借自其采购上游原料的成本优势,生产加工的规模优势,加工工艺的转化效率优势,以及副产品增收带来的额外收益,实现全行业的逐步整合。 盈利预测与估值:10-12年粉丝销售量分别为3.42万吨、3.60万吨、5.1万吨,同比增加5%、5%和42%。蛋白粉产量11年和12年为8000吨和9600吨;10-12年销售收入为3.33亿、4.24亿和6.11亿,同比增加3.5%、27.5%和44%。净利润为0.53亿、0.92亿和1.2亿,同比增加23.47%、73.24%和30.53%。 投资建议:考虑到11年食品饮料的估值水平,主业建议给11年40倍PE,副业给30倍PE,即合理价格区间为53.3元。 未来超预期的地方:公司正在积极调整产品结构,目前纯豆产品仅占公司产品结构的50%左右,未来公司将积极提高高端纯豆产品的比例,从而提升粉丝盈利能力,同时有望增加蛋白粉的产量。 风险提示:原材料价格、产量波动,下游渠道扩张风险,品牌盗用风险

事件: 11月29日公布重组计划,30日召开分析师电话会议;重组方案按照“主辅分离”的原则,双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和相关配套产业公司股权注入上市公司;上市公司将持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团。 特定 对象非公开发行情况:双汇集团6.13亿股、罗特克斯0.19亿股;发行完后,双汇集团将持有上市公司64.33%的股权,成为绝对控股的大股东。 评论:注入资产盈利能力强,估价稍贵 本次注入资产09年销售收入166.07亿,净利润为12.62亿,10年预计净利润为18.76亿,对应PE为18.1倍。 盈利预测值略微保守,以集团10年税前利润44亿计算,扣除物流和配套公司的利润贡献后,较市场预期浮盈15-20%。 相关配套公司未注入上市公司,瑕不掩瑜 相关配套公司主要以猪肠衣、香辅料、蛋白及卡拉胶的生产销售为主,10年这部分的关联采购金额预计在7.5亿,关联销售金额在2.5亿。从理论上来说,这些配套公司与肉制品加工紧密关联,若能放入上市公司则是最佳。 但相对整个公司来说利润贡献占比有限,因此此次方案虽未注入上市公司总体来说瑕不掩瑜。 双百目标值得期待 目前公司向着产业化、规模化、现代化的方向发展,计划在十二五期间实现双百目标,即工厂总量达到100家和利润过百亿。公司计划通过3-5年的努力,实现年屠宰生猪3000万头以上,年产肉制品300万吨以上,成为世界级肉制品加工企业。 未来3-5年是行业黄金发展期,双汇将成最大收益者之一: 受益肉制品消费升级和政策全面利好的影响,屠宰和肉制品行业将在未来3-5年处于高度景气状态。公司在基本解决关联交易问题,理顺治理结构,逐步完成中高层股权激励后,将得以全身心投身实业发展,其迸发出的潜力和能量将有望超出市场预期。 公司10年屠宰量约为1500万头,预计未来几年屠宰增幅每年约20%,肉制品增幅约12%-15%。 盈利预测及投资建议 双汇将成为大众食品股第一家千亿市值企业,10-12年的EPS将分别达到2.5、3.3和4.2元,同比增长66.4%、30%和25%。我们以11年30倍估值,目标价为100元。

评论:四大项目,紧抓产品品质提升和营销渠道建设 营销网络建设项目,三通工程的升级版 公司计划在合肥成立全国营销指挥中心及区域物流运营中心,在安徽市场新建102家精品终端展示店,进一步落实谋划全国布局,聚焦苏鲁豫皖,深度营销安徽市场的战略思想。 专卖店建设是三通工程的升级版,进一步提升区域市场掌控力,增强企业自身对市场的管控和分销能力。公司计划在安徽省增加102个营销网点,一方面进一步提高省内的网点覆盖率,进一步落实渠道下沉和销售渠道扁平化战略;另一方面,公司按照“体验馆”、“旗舰店”、“专卖店”三个层次对这些网点进行功能设计,将它们打造为古井贡酒高端品牌的展示平台和消费体验平台,借以突出品牌高端形象。 品牌传播建设项目:广告投放大幅提升,宣示着古井贡酒加速全国化布局 以电视媒体广告投放为例,项目预计两年内在央视等媒体投放3.7亿,11年央视费用接近1亿,整体品牌建设投入费用预计较10年翻番。我们认为品牌资源的倾斜,宣示着古井贡酒加速品牌高端化和全国化的布局,未来年份原浆的发展将不断超预期。 基酒改造及产能扩建,以提升产品品质 优质基酒酿造技术改造项目:该项目在保持基酒总产能不变的前提下,对其中年产20,000吨的基酒酿造车间及配套设施实施技术升级改造,将8,000吨普通基酒产能升级为8,000吨优质基酒产能。我们认为优质基酒的增加,将能较好地满足“年份原浆”系列白酒高速增长的需求,11年年份原浆占比有望从今年的40%提升至50%。 基酒勾储、灌装中心及配套设施建设项目:投资建设基酒勾储、成品酒灌装中心及相关配套设施。项目建成后,将新增50,000吨的基酒勾储能力和50,000吨的成品酒灌装能力。 维持对公司的盈利预测,公司未来将是大发展的三年 公司10-12年白酒销售收入将分别实现17.78、23.99和28.84亿,同比增长32.6%、34.9%和20.2%。10-12年的EPS将分别达到1.12、1.72和2.33元。我们将在公司制定11年整体销售规划后,上调业绩预测。 投资建议 古井贡酒仍是目前二线白酒中最具进攻性的品种之一,维持长期推荐,2012年目标市值将达到250亿以上。

贵州茅台公布2010年三季度报:营业收入同比增长19.47%,为93.28亿;净利润同比增长仅10.84%,为44.11亿,对应EPS为4.42元。 经营分析基本面走势一骑绝尘:从国庆各重点市场反馈情况来看,茅台的强势地位更加巩固,多个重点城市一批价已经超过900元,向1000元靠近。可以说茅台在超高档酒的地位已如日中天。 从原酒生产的情况看,公司整个生产经营情况比去年好,可以说在过去10年的跨越式发展当中,今年局面和经营状况好于任何一年。全年有序放量已成定局。 业绩释放速度难把握:税金率和预收账款均创出新高。三季度单季营业税金率创历史新高为20.1%,似乎预示三季度收入确认有所放缓;同时预收账款达到32.62亿,创出三季度单季最高水平,“蓄水池”再次发挥作用;经营性现金流同比增加以过去两年的四季度单季业绩来看,四季度往往大笔计提管理费用,形成全年业绩低谷。我们觉得09年年报的“惊喜”或成前车之鉴,全年业绩实现平稳过渡还是可期。 投资建议。 鉴于业绩释放节奏难把握,我们略微下调公司全年业绩预测。10-12年的EPS将分别达到5.75、7.165和8.60元,同比增长25.8%,24.6%和20%。 关注高端白酒提价预期下的估值修复:高端白酒旺季提价将在短期内推高行业估值,茅台年底提价有望成大概率事件。 维持一年目标价格区间200.6-214.97,对应2011年28-30PE。

业绩简评: 双汇发展公布2010年三季报:营业收入同比增长28.34%,为265.22亿; 净利润同比增长20.16%,为7.54亿,对应EPS为1.24元,其中三季度单季贡献EPS为0.48元。 经营分析: 面临较大成本压力,量涨利薄。 第三季度收入延续上半年的良好的增长势头,单季度同比增29.21%,前三季度同比增长28.34%,但是前三季度毛利增长仅为8.86%,毛利率下降1.61个百分点至8.99%。下半年生猪价格持续走高,以及主要原辅包装材料价格上涨侵蚀了公司的部分收入,目前公司面临双重成本压力。 得益于较好的费用控制能力(销售费用率下降1.2个百分点),最终净利润同比增长18.03%。 行业将迎来3-5年黄金发展期。 我们重申前期观点,受益肉制品消费升级和政策全面利好的影响,屠宰和肉制品行业将在未来3-5年处于高度景气状态。这一观点从行业内其它龙头企业的三季报数据中能得到佐证:得利斯10年前三季度销售额上涨29.2%,好于上半年表现;雨润、众品和大众虽尚未公布三季度数据,但就上半年业绩看,今年将表现不俗。 二十多年的苦心耕耘造就了行业的龙头地位,我们认为短时间内它的综合实力是其它公司无法企及的。我们会对双汇发展的资产重组动向持续关注,如果机制理顺,公司将会大有作为。 盈利调整及投资建议: 我们维持前期盈利预测,建议投资者继续关注资产重组动向。预计10-12年销售收入分别实现328.2亿、376.8亿和431.3亿,同比增长15.8%、14.8%和14.5%。10-12年净利润分别实现11.07、12.47和13.98亿,对应EPS分别为1.826、2.058和2.306元。

业绩简评 泸州老窖公司10年三季度报实现净利润15.81亿元,EPS 1.13元,同比增长25.56%,符合市场预期。 经营分析 公司三季度实现销售收入37.64亿元同比增长为17.26% ,三季度收入为13.14亿元同比增长30.46%,这主要是因为公司成立了与经销商合营的柒泉公司,在给柒泉公司价格上有优惠所致,同时公司在三季度提价110元(含20元保证金),使得经销商纷纷打款增加收入。 公司毛利率由去年65.59%提高到69.94%提高了6.64%,这与公司销售产品中高档1573同比销量增加10%,特曲略有下降为-3%相一致。公司三项费用率延续半年报的情况,从去年同期的17.47%下降为12.96%,这主要是因为成立柒泉公司以后经销商对各项费用控制所致,同时公司也减少了对经销费用使用比例而加大了统一管理。 目前公司的品牌战略非常清晰,高档酒仍然强调1573销量稳定在3000吨,通过这样的营销策略让市场逐步接受1573的稀缺性,最终通过结构调整以及提价来实现净利润的提升。目前公司在普通1573产品的基础上推出了中国品味,终端零售价为1888元,名义厂价1573元,因目前属于推广期给经销商返利较多,实际厂价为800元左右。同时银基与公司合作的43度产品也实现了近亿元回款。特曲目前已向经销商承诺出厂价格135元近三年不提高,靠提高终端价和销量来保证经销的利益,这一两个月特曲明显销量在好转同比增加销量20%左右。 目前市场对公司分歧较大,从我们跟踪情况来看,公司明年1573销售以及特曲梳理有望出现超预期情况。 盈利调整 我们维持前期2010年、2011年、2012年每股收益1.506、1.860、2.292元的预测。 投资建议 我们目前仍然看好一线高档酒的增长,我们认为明年存在着市场提高端酒盈利及估值的情况,目前一线白酒中公司估值和市值处于较低水平,建议投资者积极买入,在对华西证券分开估值,给予公司目标价50.88元。

业绩简评:三季度报表略低于预期,业绩趋于隐藏 古井贡酒公布10年三季报:营业收入同比增长28.14%,为12.46亿;净利润同比实现大幅增长211.32%,为1.43亿,对应EPS 为0.61元。 预收账款再创历史新高,业绩趋于隐藏:预收账款较中报再增加1亿,至3.35亿,同比增加1.64亿,创历史新高。 经营分析:销售表现强劲,未来有望不断超预期 年份原浆销售将不断超市场预期: 考虑到预收账款的调节,前三季度实际白酒销售应在14-15亿,完成全年销售目标不是问题。年份原浆酒系列销售继续高歌猛进,前三季度基本已完成全年7.5亿销售目标,全年将向10亿突破。年份原浆整体消费氛围已经形成,11年销售有望继续超市场预期。 全国化紧锣密鼓进行中: 公司在聚焦安徽省内的同时,已在积极布局全国市场。7-9月份,余董事长率队考察苏酒和鄂酒,向这几年迅速崛起的新锐白酒厂商取经。 苏鲁豫皖市场表现不俗:从经销商了解到,公司重要核心市场同比均实现大幅增长,河南市场整体突破1亿。河南和山东市场销售进一步细分,河南细分为6个大区,山东细分为3个大区,11年这些省份都将成为重要的新增长点。 费用利用率将得到提升,下降空间较大: 营业费用同比上升50.91%,为3.14亿元,营业费用率达到25.20%,三季度单季创出29.38%的新高。 目前公司大部分的费用以地面费用为主,空中费用(电视广告等)占比不高。 未来将逐步提升空中费用的投放比例,从而有效降低整体费用。若空中费用提升1个点,地面费用将可下降2-3个点,我们认为未来三年销售费用率每年下降1个点不成问题。 盈利调整:维持对公司的盈利预测,公司未来将是大发展的三年 公司10-12年白酒销售收入将分别实现17.78、23.99和28.84亿,同比增长32.6%、34.9%和20.2%。10-12年的EPS 将分别达到1.12、1.72和2.33元。我们将在公司制定11年整体销售规划后,上调业绩预测。 投资建议 古井贡酒仍是目前二线白酒中最具进攻性的品种之一。三个月目标价71.5元,对应2011年40倍PE。维持长期推荐,2012年目标市值将达到250亿以上。 催化剂:10月底有望提升出厂价,短期催化剂值得关注。

10月29日,公司公告其年份原浆系列产品全线提价,上调幅度为5%—20%。 同时,公司公告2010年1-9月份古井贡酒年份原浆系列产品的收入占本公司白酒收入的比例约为40%。 评论。 公司主动管理产品价格,谋划产品线长足发展:继今年3月26日提价后,半年多后公司宣布再次提价,两次提价表明公司已经开始步入对产品线的积极价格管理,我们对此非常认同。面对去年以来年份原浆爆发式的发展势头,公司更加冷静的思考如何让短期的火爆得以长期持续健康发展下去:通过积极的价格管理压缩渠道空间,提前抑制可能的窜货与低价销售,从而确保各市场能够高速健康的发展。 公司年份原浆系列发展将不断超预期:年份原浆系列无疑是公司又一次非常成功的创新,引领了一股“年份+原浆”的销售热潮:省内多家企业纷纷效仿的同时,全国多家企业也开始效仿。面对行业内的纷纷跟风,公司紧抓“年份原浆,古井首创”的概念,对年份原浆概念提前占位,未来公司将进一步加强年份原浆与古井贡之间的品牌联想,树立正宗“年份原浆”的形象。我们认为只要公司紧抓“年份原浆”的品牌建设,市场的山寨跟风并不会形成气候,反而会成为市场的消费烘托。 从目前公司积极的价格管理与品牌规划来看,年份原浆的发展将不断超预期:成功的价格管控和品牌形象的打造,是一支产品生命周期长短最重要的两个因素,我们认为公司已经在做正确的事。从市场的消费氛围来看,年份原浆在三通工程的保驾护航下,已经形成了非常良性的消费惯性。 未来的超预期还来自于全国化的推进与费用的合理利用:全国化紧锣密鼓进行中:公司在聚焦安徽省内的同时,已在积极布局全国市场。7-9月份,余董事长率队考察苏酒和鄂酒,向这几年迅速崛起的新锐白酒厂商取经。苏鲁豫皖市场表现不俗:从经销商了解到,公司重要核心市场同比均实现大幅增长,河南市场整体突破1亿。河南和山东市场销售进一步细分,河南细分为6个大区,山东细分为3个大区,11年这些省份都将成为重要的新增长点。 费用利用率将得到提升,下降空间较大:公司前三季度营业费用率达到25.20%,三季度单季创出29.38%的新高。目前公司大部分的费用以地面费用为主,空中费用(电视广告等)占比不高。未来将逐步提升空中费用的投放比例,从而有效降低整体费用。若空中费用提升1个点,地面费用将可下降2-3个点,我们认为未来三年销售费用率每年下降1个点不成问题。 投资建议。 公司10-12年白酒销售收入将分别实现17.78、23.99和28.84亿,同比增长32.6%、34.9%和20.2%。10-12年的EPS将分别达到1.12、1.72和2.33元。我们将在公司制定11年整体销售规划后,上调业绩预测。 古井贡酒仍是目前二线白酒中最具进攻性的品种之一。三个月目标价71.5元,对应2011年40倍PE。维持长期推荐,2012年目标市值将达到250亿以上。

业绩简评: 伊利股份公布10年三季报:营业收入同比增长21.92%,为235.25亿;净利润同比增长2.14%,为5.63亿,对应EPS为0.69元,其中二季度单季贡献EPS为0.26元。 经营分析: 压费用、抗成本、保增长。 今年以来原奶价格一路走高,成本压力逐季增大。目前原奶价格同比涨幅已经达到24.8%,接近三年以来的历史最高水平。公司前三季度收入增长21.92%的同时,成本增长达到32.33%,毛利率同比下降5.48个百分点,原奶价格走高对公司经营的压力正不断体现。 期间费用进一步下降,以御行业寒冬。前三季度营业费用率下降5.13个百分点,三季度单季同比更是下降7.47个百分点。最终净利润同比勉强实现2.14%的增长,其中三季度单季同比下降25.37%。 终端涨价势在必行,有利于缓解成本压力。我们认为几大奶企上调液终端价格势在必行,光明10月份已经上调终端价格,涨价幅度在5-10%。 伊利产品结构最为合理,成本消化与传导能力相比最强。 在成本高压面前,伊利平衡的产品结构体现出较大优势。相比光明和蒙牛,伊利其奶粉业务将成为贡献业绩的重要支柱。 公司奶粉业务表现中规中矩,前三季度市占率维持在9.5%。值得一提的是,赞助世博会对伊利超高端产品的拉动作用显现明显,8月超高端系列产品市场占有率上升至3.2%,在上海地区的市场份额增加至6.8%。超高端系列产品的不俗表现有效提升伊利整体销售价格的不断上升。 盈利调整及投资建议: 我们略微调整前期盈利预测:10-12年销售收入分别实现297.01亿、340.47亿和387.55亿,同比增长22.1%、14.6%和13.8%。10-12年净利润分别实现8.06、10.63和14.08亿,对应EPS分别为1.01、1.33和1.76元。

业绩简评 洋河股份公布10年三季报:营业收入同比增长92.04%,为55.54亿;净利润同比增长74.30%,为15.75亿,对应EPS 为3.41元。其中双沟前三季度销售收入为11.89亿元,净利润为0.75亿元。 经营分析 双沟贡献收入增长,同时拉低整体毛利率 公司10年前三季度毛利率环比下降,从一季度60%下降至三季度单季的51%,净利率从37%下降至22.7%。盈利指标有所下降主要是双沟财务合并所致,我们认为目前销售费用率11.84%处于比较合理的状态(压缩空间有限),未来主要看公司产品结构进一步的优化以带动整体毛利率的上升。 双沟工业园项目—着眼基酒短板,立足长足发展 公司此次委托贷款10亿给双沟酒业,用于4万吨名优酒技改扩建及配套工程,证明公司积极着眼基酒短板,通过加快洋河和双沟的工业园建设,立足其酒业长足发展。 跳出酒业谋发展---再施“财技”参股财险公司 我们对公司此次参股保险公司持谨慎乐观态度:公司以自有资金人民币5250万元参与紫金财产保险股份有限公司增资扩股项目(以1.05元/股价格,认购其5000万股);紫金财险09年4月正式开业,一般财险公司需经历3年时间方能实现盈利,进入盈利阶段后投资回报较为稳定;我们认为公司积极谨慎的现金管理应是开行业之先河,也充分展现公司的“财技”。 再次重申关注洋河高速成长下的行业鲶鱼效应: 洋河发展的一再超预期,打开了二线酒的想象空间,特别是以古井贡酒为代表的徽酒。洋河的高速成长所产生的鲶鱼效应,同样促进了龙头企业们的良性竞争与发展,加速白酒行业进一步向名酒企业集中,从而推升白酒行业整体估值中枢的上升。 盈利调整及投资建议 维持对公司的盈利预测。预计洋河股份10-12年分别实现净利润21.09、27.39和34.79亿。对应10-12年EPS 分别为4.69、6.09和7.73元。

业绩简评 得利斯公布2010年三季报:营业收入同比增长29.23%,为10.65亿;净利润同比增长下降37.02%,为0.4亿,对应EPS为0.16元。 由于原材料成本上升,毛利率大幅下降,3季度单季毛利率仅为9.49%。 经营分析 业绩差强人意,全年业绩可能同比下降30-50% 10年前3季度同比下降幅度有所收窄,但情况仍差强人意。我们认为主要是三季度猪价快速反弹后肉制品调价滞后以及吉林项目低于预期所致。 11年业绩仍值得期待: 公司积极从生产型主导逐渐向营销与生产双轮驱动转型:与高铁和山航合作,在列车与飞机上增加广告宣传;围绕世博为主题,策划系列主题营销活动;一系列措施体现了公司转型的想法,但效果的体现恐需要时间。 11年大部分募投项目将开足马力,有望再造一个得利斯 11年预计低温肉制品产量达到4万吨,接近09年的2倍;预计冷却肉及冷冻肉产量达到16.3万吨,为09年的2.5倍。 屠宰及肉制品行业未来三年处黄金发展期,优选行业龙头: 屠宰及肉制品行业直接受益于消费升级,居民收入提升有望加速冷鲜肉及低温肉制品消费的普及,冷鲜肉市场未来5年的复合增长率在25%左右,低温肉制品市场由于基数低,其增速更高。 盈利调整及投资建议 预计得利斯10-12年分别实现净利润0.51、0.90和1.07亿,对应10-12年EPS分别为0.173、0.300和0.346元。 我们将视各项目实际投产情况,及时调整业绩预测。