维持“增持”评级。高品质网络蕴藏盈利持续上行动能,熊市加杠杆提升下一轮牛市弹性。需求波动叠加787初期运营压力,延缓利润上行节奏,不改长期价值。下调2019-20年净利预测至13/17亿(2018年10月预测18/24)。维持目标价18.18元,相当于2020年20倍PE。 高品质时刻网络,逆势展现定价能力。上半年净利润同比下降6%;剔除出售华瑞租赁影响,净利微降1%。其中二季度扣非净利同比转正,好于市场预期。公司管理层对中国民航业监管环境与时刻价值理解深刻,十余年始终聚焦优质干线市场,打造了高品质时刻网络。客公里收益自2017下半年上行,2018年升幅明显,2019上半年继续逆势上升。需求下行周期中,持续展现高品质网络出色的定价能力。 787网络培育初期拖累业绩,长期前景好于预期。目前5架787,2020年10架将全部到位。初期仅限国内运营,低周转导致单位成本偏高,虽配置优质干线时刻,仍拖累整体盈利能力。随着洲际线开设,周转将大幅提升,且机队渐成规模,单位成本将趋于最优。公司扎根优质基地,今年受制国际航权。未来收益改善速度,取决于时刻获取进度。 周期底部战略性加杠杆。9月初东航吉祥完成交叉持股。东航产投持股吉祥15%,均瑶持股东航10%,其中吉祥投资近30亿元持股东航4.5%。当下需求波动、汇率贬值和管理机制掩盖东航长期潜能,吉祥在周期底部溢价定增。业务协同将深化,将在上行周期展现弹性。 风险提示。时刻航权匹配,经济波动,油价汇率,安全事故风险。

维持“增持” 评级。东航干线资源丰厚,北京新基地将继续提升长期网络价值。需求波动与汇率影响短期盈利表现,长期仍将受益干线时刻价值上升。汇率贬值及需求下行均超2018年底预期,且近期完成增发,下调2019-20年EPS 预测至0.23/0.44元(2018年11月预测0.66/0.84),扣汇兑净利预测为49/71亿元(原96/122)。参考所处周期阶段,按照2020年17倍PE,下调目标价至7.48元(原9.76)。 三线时刻储备,拖累收益品质。上半年东航运力(ASK)增投10.4%,国内12.2%,三大航中最高。受干线时刻瓶颈制约,三线增投较多,拖累国内收益。上半年座收同比下降1.1%,其中国际地区航线上升,国内航线下降2.8%。上半年净利同比降15%,扣汇兑主业利润降22%。 京沪线留守首都机场,有利于高价值客源稳定。北京大兴机场即将启用,东航作为主基地航司将在两年内逐步搬迁。初期以时刻平移为主,北京市场整体供需仍将平稳,两场区位将可能导致客流分化。高盈利京沪线保留在首都机场,有利于公司长期盈利与优质客源稳定。长期看,逐步新增北京时刻,提升长期网络价值。 东航吉祥完成交叉持股,协同效应逐步体现。东航产投持股吉祥15%,均瑶集团持股东航10%,其中吉祥持股东航4.5%。东航吉祥共飞的前15大上海航线,东航份额40%,吉祥12%,合计超52%,业务协同空间较大。且混改有利于国企体制的市场化改革。 风险提示。经济波动风险,汇率油价风险,政策风险,安全事故风险。

维持“增持”评级。上半年收益成本同步下降,需求下行周期主业利润降幅较为有限。需求一旦企稳将迎利润拐点。下调 2019-21年 EPS预测至 0.29/0.59/0.72元(原 0.60/0.64/0.72) ,其中 2019年净利下调39亿元,主要由于近期汇率贬值超原假设,调增汇兑损失 32亿元。 2019-21年扣汇兑净利预测为 53/72/88亿元(原 60/79/88)。参考所处周期,按照 2020年 17倍 PE,下调目标价至 10.03元(原 11.47)。 需求下行周期,主业保持盈利。上半年净利同比降 21%;还原经租进表影响,扣汇兑主业利润缩减 17%。其中二季度承受传统淡季与需求走弱双重压力,主业仍保持盈利。好于过去 20年历次下行周期。 客座率保持平稳,收益成本同步下降。上半年行业客流同比增 8.5%,为十年最低。面对需求波动考验,上半年南航 ASK 增投低于年初计划,客座率微升 0.2%。收益端,管理层积极引导航线网络优化,强化收益管控,座收仅降 1.4%。成本端,继续受益座舱布局改造,座公里成本同步下降。降成本政策执行, 将使下半年单位成本继续下降。 四季度供给将继续放缓,需求企稳是关键。受 737MAX 影响,上半年行业机队规模增速首次放缓至 10%以内。南航上半年实际运营客机增长不到 4%,起降仅增 4.6%。预计下半年 MAX 累积影响愈加凸显,且冬春新航季继续严控时刻,运力增速大概率继续放缓。短期需求一旦企稳,供需基本面表现将超目前悲观预期。 风险提示。需求波动风险,汇率油价风险,政策风险,安全事故风险。

过去两年南航管理团队深谋远虑积极变革,成本消化能力大幅提升,也将有助于公司广州北京双枢纽战略落地。 积极变革迎接双枢纽时代。2019年盈利能力将明显回升,并开启南航广州-北京“双枢纽”时代。我们相信过去数年的积极变革,将有利于双枢纽战略顺利落地。考虑短期需求波动与北京基地搬迁节奏,下调2019-20年EPS至0.60/0.64元(原0.77/0.99)。考虑行业景气上行趋势,维持目标价11.55元(19倍PE),维持“增持”评级。 最困难的年份实现票价上行。2018年归母净利润30亿元,同比下降50%。接近我们2018年11月初预测的32亿元。2018年汇兑收益同比减少36亿元,扣除汇兑税前利润同比仅减少8亿元,意味着公司基本消化了86亿元的油价压力。南航通过座舱布局改造,降低座公里非油成本超3%。在干线市场积极提升收益,2018年实现客公里收益1%的上涨,这也是南航自2012年客收同比首次转正。 暑运主业利润有望显著增长。南航航线网络结构决定,对自费需求相对更为敏感。历史看股市回暖与经济预期改善利好自费消费信心,预计二季度需求将上行。同时,新航季南航受益于广深等部分干线时刻扩容,运力投放有望优化。二三季度主业盈利能力将逐步提升。 积极变革,意义深远。过去两年我们看到了南航管理团队的锐意进取与积极变革。南航拥有最庞大的航线网络与运营资源,大运行改革,整合资源集中管控提升运行效率。营销改革,在新架构下,积极尝试电子化服务与精准营销,主动调整座舱布局提升时刻变现能力。 风险提示。汇率油价风险,需求波动风险,政策风险,安全事故风险。

国内网络价值凸显。航空公司长期投资价值取决于航线时刻资源。南航拥有国内最大的航线网络与批量的干线时刻,未来入驻北京新机场,国际双枢纽网络将成型。维持2018/19/20年EPS预测0.26/0.77/0.99元,维持目标价11.55元,维持“增持”评级。 “少数旅客的航空联盟”。要讨论去联盟,先了解联盟的缘起。为何民航百年,三大航空联盟20年前才起步?90年代集装箱与欧美制造外包驱动跨国商旅兴起,部分国际旅客不再满足于枢纽-枢纽网络,产生“从任何地方到任何地方”需求。但是,各国法律均不支持航空跨国并购。于是,联盟成为满足国际高频旅客的契约安排。同时,国内高频旅客如本文大多数读者,享受的联盟便利,颇为有限。 联盟泛化的新范式。联盟的合作方式,按紧密度区分依次是:联程、积分、代码共享、航线联营与合资公司。一方面联盟内大量的合作停留在低紧密度的层面,另一方面跨联盟航司越来越多地选择了最高紧密度的合作--合资,如国航国泰/东航吉祥/南航美航。在航空消费大众化的趋势下,国内市场求质,国际市场求量,客户驱动让“联盟泛化”成为新的范式。 不同的航司,不同的策略。国际高频旅客占比高的航司,联盟提升高频旅客黏度的价值创造,超过跨联盟合作的效益。国际航线定位大众消费的航司,去联盟提供了更开放的导流等合作机制。南航宣布自2019年初不再续约天合联盟,过渡期一年。我们预计公司将积极探索双边和多边的网络合作。 风险提示。经济波动导致民航需求波动的风险;油价与汇率风险;时刻与票价政策风险。

本报告导读: 南航拥有大量干线时刻,2018年暑运迎来票价上行拐点。座舱调整进一步增加优质时刻变现能力,静待弹性龙头显现利润高弹性。 2018年前三季度主业利润正增长。前三季度净利润42亿元,同比下降41%。扣除汇兑损失同比增加33亿元的一次性影响,税前主业利润同比下降10%,其中Q3同比下降15%。暑运兑现票价上行拐点,静待主业利润弹性显现。考虑增发导致股本变化,油价上涨及汇率贬值,下调2018/19年EPS 预测至0.26/0.77元(原预测0.43/1.09)。参考行业估值,按照2019年15倍PE 下调目标价至11.55元(原目标价13.62元),维持“增持”评级。 三季度兑现票价上行拐点。南航三季度座公里收益同比上升3%,这也是自2012年以来首次明显正增长。其中,客座率同比升1.3%至83.4%,创历史新高;客公里收益同比升1.4%。相对于2017年先后票价上升的国航和东航,南航略微滞后。自费旅客多,国际线拖累,以及客舱改造新增运力集中增投,可能延缓了南航整体票价上行节奏。南航2018年前三季度ASK 同比增长12%,三大航中最高。 座舱调整固化成本优势。2018年油价明显上涨,而南航单位耗油量缩减,且估算前三季度座公里非油成本同比下降2.5%。除规模效应外,核心原因在于,南航通过座舱布局调整增加了单机座位数。干线市场时刻增长受限,新增运力大多投放三四线。座舱布局调整,有利于南航提高优质时刻变现能力,以及应对三四线低成本化竞争。 静待利润弹性显现。客座率已升至绝对高位,票价刚刚自十年低点上行。过去两年油价上涨55%,导致南航燃油成本上升超140亿元,主业净利率仅3%左右。预计未来两年时刻瓶颈与票价市场化将驱动票价继续上行,静待利润弹性爆发。 风险提示。油价与汇率风险;时刻与票价政策风险;经济波动风险。

2018年前三季度主业利润正增长,超我们与市场预期。前三季度净利润69亿元,同比下降16%。扣除一次性汇兑损失,主业利润同比增长16%;其中,Q3主业利润同比持平,略超我们9月初的预测。国航拥有业内最具价值的航线时刻网络与公商务客源,供需向好与票价市场化将加速时刻变现,未来三年主业利润增长将超市场预期。维持2018/19年EPS预测为0.40/0.85元。参考行业估值,按照2019年15倍PE下调目标价至12.75元(原13.67元),维持“增持”评级。 国内票价持续上行。国航票价自2017年率先同比转正。2018年上半年国内客收继续正增长1.4%,受国际线拖累,整体客收同比微降0.1%。随着票价市场化政策实施,三季度票价发力上行,我们估算Q3客收同比升1-2%,其中8-9月同比升3%。考虑到干线市场时刻紧缺且供需向好,以及市场化稳步推进,预计未来两年票价将继续上行。 非油成本管控能力优秀。油价上涨导致国航前三季度燃油成本同比增加约54亿元。国航通过提高飞机运行效率与精细化成本管控,缩减非油成本约20亿元。2018上半年座公里非油成本同比下降4%,超我们与市场预期。在汇率贬值以及ASK增速放缓的双重压力下,Q3座公里非油成本继续同比下降2.2%,成本管控能力继续超预测。 北京首都机场时刻价值长期上行。市场担忧北京第二机场启用后,北京市场将面临较大时刻释放压力。根据对中国民航空域的系统研究,以及目前局方管控思路,我们推测北京时刻容量仍将受到整体管控。对于北京首都机场,高时间价值客源,国航逐渐增强的市场把控力与枢纽运作,以及票价市场化,有望保障其整体收益水平稳中向上。 风险提示。油价与汇率风险;时刻与票价政策风险;经济波动风险。

主业利润持续增长。前三季度归母净利同比增长15%,扣非增长12%。考虑油价上涨及汇率贬值,下调2018/19年EPS预测至0.81/1.01元(原预测0.88/1.27)。看好业绩成长性,参考行业估值,按照2019年18倍PE下调目标价至18.18元(原21.7元),维持“增持”评级。 高品质网络价值显现,票价正在加速上行。公司对时刻价值理解深刻,十二年深耕上海,聚焦一线,打造高品质网络。票价自2017Q3上涨,供需向好及票价市场化驱动2018年票价加速上行,前三季度含航线补贴客收同比升6%,基本消化油价同比上涨24%的成本压力。剔除出售华瑞租赁一次性投资收益,前三季度净利同比增长3%。 运力增速放缓,体现公司理性决策。前三季度ASK同比增长11%,增速逐季放缓。短期看,前三季度仅新增3架飞机(9月底共84架飞机),且Q3调减泰国日本线应对短期波动。长期看,考虑全行业时刻管控,为保持运力规模与航班时刻匹配,主动调整了飞机引进速度与机型。公司始终坚持航线品质,规模增长以创造经济价值为前提。存量时刻加速变现,南京上海基地有望继续增投,业绩成长性值得期待。 B787-9经济性优良,经营风险相对可控。未来三年逐步引进10架B787-9。B787-9性能优良,座位数比2架A320多10个,座公里运营成本有望媲美A320。B787-9初期将替换A320运营虹桥国内干线,有望逐步提高虹桥时刻盈利能力,未来将助力开拓上海国际长航线。 风险提示:时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

吉祥航空2018上半年扣非利润增长超市场预期。未来有望把握十年一遇的战略投资机会。 吉祥航空上半年业绩超预期。上半年归母净利润6.2亿元,同比微降1%;扣非净利同比增长超12%。票价明显上升,基本消化了油价上涨15%,以及非油成本上行压力。维持2018/19年EPS预测0.88/1.27元,看好战略能力,维持目标价21.7元与“增持”评级。 高品质网络定价能力加速体现。按财报估算,过去三个季度客公里收益同比涨幅分别为2%/3%/9%。2018年暑运票价继续高增长,明显超出市场与我们预期。吉祥主基地上海两场,时刻增长缓慢,而华东公商务与休闲旅游需求两旺,过去一年上海市场票价加速上行。预计未来五年上海时刻将保持低速增长,高景气持续时间超预期。三年来培育的南京辅助基地,已跃升中国第11大机场,供需持续向好,票价也开始明显上行。根据估算,南京旺季收益水平仅较浦东低约10%。 下半年飞机周转效率有望回升。上半年单位非油成本同比增长近4%,超我们预期。(1)八年一次的机场提价新政逐步落地。(2)上半年调升了职工薪酬。(3)上半年飞机日利用10.76小时,同比下降3%。考虑全行业时刻管控,以及B787引入,公司主动调减飞机引进速度。旗下九元航空近期获批国际航线飞行许可,预计运行效率有望改善。 熊市加杠杆,战略眼光将逐渐被市场认知。吉祥航空及其大股东均瑶集团百亿现金,助力东航混改。当下东航长期投资价值凸显,且双方业务协同值得期待。 风险提示:时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

国航上半年业绩大超市场预期。上半年归母净利润35亿,同比增4%。不含汇兑主业利润同比大增42%。上半年油价同比增长17%,国航成本消化能力好于市场预期。下半年油价压力增加,但票价有望加速上行,且成本下行持续,预计全年不含汇兑利润正增长。维持2018/19年EPS预测0.40/0.85元,2018年不含汇兑EPS0.51元。国航长期票价与盈利上行空间最为可观,维持13.67元目标价与“增持”评级。 国际航线拖累票价上行。上半年客座率同比降0.5%,客公里收益同比微降0.1%。其中,国内航线客收同比升1.4%,国际-1.8%。国航2017年开始积极实践价格优先策略,全年国内客收升1.8%,2018上半年继续保持正增长。考虑基数效应,预计下半年客收有望加速上行。 成本下行幅度超预期。上半年运力增投12%,飞机日利用提升0.07小时(+0.7%),叠加人民币兑美元同比升值8%,座公里非油成本同比下降4%,超我们与市场预期。预计下半年非油成本下行趋势持续,但由于汇率影响转负,且处罚影响运行效率,预计成本幅度将收窄。 高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源。票价管制与运力增投,影响了短期票价表现。预计下半年国航及行业运力增速趋缓,供需向好将推动票价加速上行。且随着票价市场化推进,更多商务线新航季将实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现,票价上行持续性与空间将超预期。 风险提示:汇率油价风险,需求波动风险,时刻与票价政策风险。

航空战略家, 熊市加杠杆。吉祥航空十年打造高品质航线网络,因上海枢纽产能受制,定价能力料将长期提升。维持2018/19 年EPS0.88/1.27 元,看好战略能力,维持目标价21.7 元与增持评级。 航空公司核心价值在无形资产。经过十二年盲人摸象式的卖方研究,我们才逐渐认识到,航空公司的EVA 与机队规模关系不大,而取决于时刻。时刻的价值,取决于人口密度与空域资源的不匹配度。中国东南海岸线与长江,形成了人口密度全球最高且空域交错的T 型城市带。T 型交叉于上海,孕育了三家航空上市公司。 以价值为核心的经营战略。吉祥的核心战略是“高价值承运人”,我们认为这是一个需长期坚持,且尚未实现的目标。只有少数城市的时刻,能创造长期经济增加值(EVA)。吉祥十余年深耕上海,上海业务占比60%,且始发航线的另一端大多聚焦于前20 大机场。优质机场扩建初期,时刻价值容易被低估。三年来在南京建立第二基地,虽放弃其它城市可观的补贴,却获得了足以建设基地的批量时刻。战略就是取舍——舍弃当前收益,换取长期经营价值,需要战略家的眼光。 把握熊市加杠杆的战略投资机会。航空业并非处于熊市,但航空股目前是。当东方航空的潜能被人民币贬值、油价暴涨和管理机制所掩盖,吉祥航空及其大股东拿出了百亿现金,助力混改,市价定增。把握十年一遇的战略投资机会,体现战略家的执行力。 风险因素。时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787 新机型经营风险。

2019年业绩高增长,增持评级。贬值影响短期业绩,不改长期逻辑与价值,2019年将迎主业业绩高增长。按最新汇率油价,假设2019年客公里收益升3%,下调2018/19年EPS预测为0.43/1.09元(原预测0.73/1.15),18年不含汇兑损益EPS0.56元。维持13.62元目标价。 网络与客户结构导致票价具有延后启动特征。南航国内平均票价仅6折,客座率逐年提升,我们期待客座率越过阈值后迎来票价拐点。过去一年南航票价止跌企稳,但仍未出现持续上行。我们猜测,自费需求结构性增加,客舱改造新增运力2018年集中增投,及核心市场高端旅客比例较低,延缓了整体票价上行拐点的出现。 顺应市场沉降的差异化运营策略。南航积极提高机队运营效率,并在过去两年中陆续对超200架飞机进行了座舱布局调整,单机增加约8-10个座位,预计总座位数增加1900个。2017年中国仅12%的人口当年乘机,航空消费正在加速沉降,座舱调整是符合南航航线网络与旅客特征的成本竞争策略。座舱调整将增加旺季单机收入,同时降低单位成本。2018年Q1南航单位非油成本同比下降3%,降幅居首。 短期因素主导需求波动。近两个月民航客运量增速略低于我们预期约1%,市场担忧消费信心下降。从三天内订票、两舱及核心机场票价等数据观察,公商务需求好于自费需求,短期波动或源自世界杯与广州等地学生晚放假影响。长期看,中国航空需求内生稳定性较强。 风险提示。油价汇率风险,时刻释放风险,政策风险,经济波动风险。

受益于上海中长期空域与跑道产能瓶颈,以及2017年下半年以来的营销改革,东航的票价与主业利润的中长期上行确定性较高。 下调盈利预测 ,维持增持。上海市场高景气推动东航2018年票价明显上涨,并将驱动东航未来数年主业利润率提升。按照最新汇率油价,假设2019年客公里收益继续上升约3%,下调2018-2019年EPS 预测至0.30/0.76元(原预测为0.48/0.82元),2018年不含汇兑损益EPS为0.40元。汇率波动不影响长期投资价值,维持9.76元的目标价。 上海市场景气持续上行。过去三年上海浦东虹桥两场飞机起降增速逐年放缓,2018上半年两场飞机起降同比2.3%,旅客吞吐量同比6.1%,供需推动景气度上行。自2017年四季度以来,东方航空等上海主基地航空公司的票价同比持续领跑行业。未来五年上海没有新增有效起降设施,且空域瓶颈将继续抑制跑道产能释放速度。长三角公商务与因私出行需求两旺,座公里收益改善的持续性将超市场预期。 2019年业绩将高增长。2018年油价上涨,汇率大幅贬值导致一次性汇兑损失,以及一次性投资收益的同比大幅减少,将掩盖东航票价强劲上行向报表利润的传导。预计2019年供需继续向好,将继续推动机票的市场化与差异化定价。 混改迎重大突破,长期投资价值再获实业认可。7月11日公司公告,吉祥航空与均瑶集团等拟上百亿元认购东航A+H 增发。目前中国航空业一二级出现了多年难得的倒挂,我们相信产业资本的长期眼光会逐步被资本市场所理解。 风险提示。油价与汇率风险,时刻与票价政策风险,经济波动风险。

国航拥有中国最具价值的航线网络与公商务客源,随着票价市场化,长期盈利上行空间将最为可观。 航线网络与客源含金量高,长期盈利上升空间大。按最新汇率油价,假设2019年客公里收益升3%,下调2018-19年EPS 预测至0.40/0.85元(原预测0.68/0.98),2018年不含汇兑损益的EPS0.51元。汇率波动不影响长期逻辑与投资价值,维持13.67元目标价与增持评级。 高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源,票价与盈利能力领跑行业。2017年常旅客超5000万人,收入贡献达44%。2014年以来直销比例由26%升至51%,客户粘性增强。票价管制与运力增投,影响了国航整体票价表现。随着票价市场化推进,更多商务线有机会在新航季实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现,长期票价与盈利上行空间最为可观。 运力增投有望趋缓。国航2018上半年运力(ASK)增投12%,其中Q2近14%。运力增投超出我们预期,原因可能在于淡季航班执行率的同比提升。考虑到时刻总量管控严格,且航班执行率提升空间将衰减,预计下半年开始ASK 增速将逐渐放缓至10%附近。需要注意,民航局近期对国航深航短期处罚,可能减少2018年整体运力1-2%。尽管降低了供给增速,但对于年内的资产周转与成本分摊带来负面影响。 需求有波动,空域长期紧张。首都机场时刻紧张,价格管制放松令重点航线票价上行。二季度以来首都机场票价涨幅低于预期,或因地方投资放缓抑制当期需求,但不影响北京空域供不应求的长期趋势。 风险提示。汇率油价风险,时刻与票价政策风险,经济波动风险。

大宗供应链将保持超预期的高增长,维持“增持”评级。大宗供应业务市占率将提升,业务量将逆周期高速增长,维持2018-2020年盈利预测(EPS1.49/1.82/2.15元),分部估值显示市值被低估96%。维持目标价16.77元和“增持”评级。 业务量逆周期快速增长,市占率大幅提升。2013-2015年,大宗商品价格下跌,业务量逆周期高速增长。2011-2017年,核心品类业务量年均复合增速达到30%。这背后是行业规模效应驱动市场集中度不断提高,建发股份作为国内供应链龙头企业,市场份额持续上升且有望继续提升。此外,中美相互加征关税对业务量增长影响较小。 深耕大宗供应链,具备强大竞争优势。建发股份深耕大宗供应业务30余年,建立了强大的核心竞争优势。服务好,坚持与客户长期合作。效率高,坚持精细化管理,存货、资产周转快。成本低,融资成本、财务费用占比低于同行。风控强,风险管理经验丰富,风控制度成熟严格,坏账水平低。 预计利润率保持稳定。随着规模效应增强,市场利率上升,增值业务拓展以及对冲操作,预计公司将保持稳定的利润率,并不断提升市场份额。 风险提示:坏账风险、利率风险、大宗商品价格波动风险、地产盈利能力波动