行权条件与行权价格较高彰显管理层对公司未来发展的信心。公司发布的行权条件为以2009年为基期,2010,2011,2012年销售收入分别增长不低于35%,85%和140%,净利润增长不低于45%,100%和165%。 换算成EPS未来三年分别为0.72,0.99和1.31元,而行权价为32.10元,我们认为该较为苛刻的激励计划和行权价格显示了公司对未来发展有很强的信心,业绩达到并超过该标准的可能较大。 激励铺盖面较广,细节体现管理智慧。公司此次激励计划覆盖了74名中高级管理人员,并预留17万份期权激励未来可能被提拔者和新引进公司管理层,我们认为激励计划覆盖全面,能够充分调动公司管理层积极性的同时为后进者预留了激励空间,协调了各方面的利益,该细节充分体现了公司高层的管理智慧。 期权财务费用对盈利不构成较大压力。我们假设公司股价达到我们目标价后,每股溢价为16元,预计按照摊薄计算公司2011年期权成本为1300万元,占到我们预计的2011年净利润不超过15%。对当年业绩没有较大压力,相反会激发公司管理层做高盈利覆盖期权成本。 根据历史测算看。实施完股权激励的公司后市涨幅明显。我们采用实施了股权激励221个案例做统计样本,发现公布完股权激励草案后,3个月、6个月和1年的平均涨幅分别为8.6%,16%和56%,股权激励对公司股价的长期影响非常显著。 公司质地优良,股权激励释放积极信号,统一管理层与股东利益,重申买入评级,维持目标价47.9元。三季报公司已经向市场显示了其规模提升过程中的盈利能力,而此次股权激励计划的推出也向二级市场充分说明了其成长的信心和动力。我们维持2010,2011和2012年盈利预测为0.77,1.12和1.92元,继续看好公司采用他人商誉为自身产品服务的独特盈利模式,维持目标价格47.9元。 主要风险:公司产能达产后渠道铺设、管理难度增加。

业绩增长超出我们中报前瞻中的预期。公司前三季度实现营业收入125.2亿元,同比增加16.0%;其中三季度单季销售43.3亿元,增长5.4%,1~9月份归属于母公司股东净利润8.40亿元,比上年同期增加81.85%,EPS0.41元,高于我们中报前瞻中0.39元的预期。 三季度盈利环比下滑幅度小于预期。公司二季度受益于纸产品量价齐升盈利大幅增长,进入三季度后,产品价格出现下滑且高位木浆滞后影响公司成本,毛利率环比下滑3个百分点,为18.8%,也小于去年同期水平,我们预测因公司有自制浆线产能,纸品毛利率下滑幅度小于我们预期。 财务指标看,公司存货和应收账款管理出色。我们注意到公司库存环比6月底甚至出现下降,表明公司积极在三季度纸价下跌阶段合理安排生产和库存,使得产品没有大量积压,且应收账款周转率和存货周转率水平均好于去年同期,公司经营稳健。 在建产能明年4月份将集中释放,10万吨卫生纸产能四季度将投产。公司在建工程3季度末达到52.2亿元,其中明年4月份将有70万吨湛江木浆线,45万吨湛江文化纸线和80万吨山东寿光高档铜版纸线逐渐投产,而10万吨左右的卫生纸项目预计将于11月份投产,公司卫生纸项目主打“星之恋”和“花儿朵朵”两个品牌,试制品质量已经达到国际先进水平,总体看,公司2011年纸产能增长达到46%,浆产能增长24%,公司明年大型项目的投产为公司未来增长添加新的发展动力。公司大量新建项目的投产达产将带来一定的业绩增长预期,我们持续看好公司新建项目带来的增长。 小幅上调盈利预测,上调目标价至9.80元,维持买入评级。公司三季度报告令人满意,我们总体认为公司作为造纸行业的龙头代表企业,与印刷包装公司对比,议价能力上具备优势,而其市值却没有反映这一地位,我们认为随着8月份纸品价格的止跌回暖和四季度旺季的到来,本币升值以及行业十二五规划的制定出台,造纸公司如此低的估值水平有望被修复,我们看好晨鸣纸业未来发展趋势,基于三季报盈利超我们预期和四季度基本面向好趋势不变,我们上调公司2010~2012年盈利预测至0.55,0.65和0.79元(原预测为0.52,0.62,0.75元)我们按照2011年给予晨鸣纸业15PE水平,上调目标价为9.80元,维持买入评级。 风险因素:新增产能磨合期时间过长导致盈利增长不达预期。

业绩增长基本符合我们中报前瞻中预期。公司实现营业总收入57.75亿元,比上年同期增加37.61%,归属于公司普通股股东的净利润4.99亿元,较上年同期增长55.48%,EPS0.50元,略低于我们中报前瞻中0.52元的预期。 纸价三季度下滑带动企业业绩环比和同比下降,三季度成为盈利低谷。 中报点评中我们预计公司三季度成本上升而纸价下滑,经营应有一定的压力,但同时我们认为四季度行业将雨过天晴,从行业实际情况看,基本符合我们这一看法,尽管公司三季度收入水平同比增长接近50%,但由于纸价三季度下滑均超过10%,导致其毛利率水平下降到17%(见图1),经营业绩环比和同比均出现下滑,但我们认为三季度由于纸价下滑和成本高位是盈利的相对低点,随着库存下滑、木浆成本稳定、四季度纸价回升,10~12月份的盈利将有所反弹。 四季度存货下行,销量回暖,落后淘汰带来的产量压抑有利大型企业。 我们注意到公司库存金额三季度较中期有所下滑,表明库存压力有所减轻,且四季度一般而言是一个需求的旺季,产销量应有所放大,价格也应有提升,且由于全国性的节能减排使得小型企业生产受到压抑,公司是产能达到200万吨以上的大型企业,不会受到产能抑制的影响,因此我们预计四季度公司盈利水平将回暖。 催化剂:本币升值提升公司毛利率水平。公司进口木浆和木片进行生产,成本均用美元报价,我们认为本币的升值可以抵消部分成本,具备一定优势,按照前期报告中的测算,如果本币升值3%,则因毛利率改善将提高公司盈利11.3%左右,我们认为后期本币升值仍是强烈催化剂。 上调盈利预测,继续维持增持评级。公司三季度经营基本符合预期,而强于行业平均水平,表明公司卓越的经营能力,我们认为随着明年公司新增35万吨文化纸项目以及自制浆产能进一步释放,公司对于木浆成本波动的抵御能力更高,理应给予溢价,我们小幅上调企业2010,2011、2012年EPS预测至0.72,0.88,1.02元,(原先预测为0.72,0.80,0.93元),给予2011年20XPE水平,上调目标价为17.6元,维持增持评级。

业绩增长略超我们三季报前瞻中预期。公司3季度和1~9月分别实现营业收入1.08亿元和2.36亿元,较上年同期增长24.7%和36.26%,前3季度累计实现归属于公司普通股股东的净利润4022万元,较上年同期增长41.05%。实现EPS0.52元,略高于我们三季报0.50元的预期。 公司面临婴儿潮出现的幸运时代,毛利率稳定向上彰显公司营运能力。 公司三季度实现毛利率34.96%,1~9月份毛利率32.3%,分别比去年同期提升0.3和1.7个百分点,我们提醒投资者注意的是今年年初到现在各种成本,包括ABS塑料、人工以及能源等均有大幅上涨,其中ABS塑料年初到现在上涨超过20%,大部分玩具公司虽然订单量大幅增长,但毛利率均出现不同程度下滑。公司能在订单大量增长同时保持毛利率水平稳增,凸显公司杰出的运营能力。我们推断公司主要通过提高高毛利品种占比、快速推出新款车模、改善产品功能和包装形象等手段稳定产品毛利水平。与此同时,公司产品在国内正面临婴儿潮到来的需求快速增长的年代,未来3年销量增长仍处于快车道,详见《小小玩具畅想无限未来》(2010.4.26)。汇率升值短期和中长期对公司经营影响不大。公司9月2日签订了远期外汇协议,从2011年3月到9月出口销售收入的80%按照6.76的汇率水平进行结算,有效避免了本币升值对盈利带来的影响,中长期看,公司车模产品具备品牌消费属性,能够通过提价等手段稳定公司毛利率水平,再加上明年年中随着车模产能的扩张,以及婴童车的投放市场,销量的大幅增长可以弥补升值带来的损失,我们重申升值对公司影响较小。 幸运而能干的公司,我们上调2011年盈利预测,继续维持买入评级。通过该靓丽三季报,公司向市场展现了其规模提升过程中的盈利能力,进一步打消了市场顾虑。基于对明年产能投放进度超预期的展望,我们乐观地预计公司2011年二季度后将恢复快速增长,提高公司2010,2011和2012年盈利预测为0.77,1.12和1.92元,(原除权后盈利预测为0.77,1.02,1.87),继续看好公司采用他人商誉为自身产品服务的独特盈利模式,目标价47.9元。 风险因素:内销带来的费用增加导致盈利增长可能慢于预期。

业绩增长略低于我们三季报前瞻中预期。1~3季度公司实现营业收入2.6亿元,比上年同期增长13.2%,归属于上市公司股东的净利润6331万元,比上年同期增长20.5%,摊薄EPS为0.44元,公司业绩略低于我们0.46元的预期。 收入增长不大,盈利部分来自利息收入,未来增长寄托于募集资金项目投产。公司三季度单季收入增长仅为5.6%,而1~9月份收入增长约13.2%,收入增长放慢凸显产能瓶颈,盈利增速快于收入部分归功于募集资金利息收入。财务费用的节余占比达到18%左右,但我们认为公司未来增长的主引擎将寄托于其400万套玩具生产项目投放,预计明年三季度左右,公司的募集项目将逐渐投产,从而解放公司的产能瓶颈。 三季度成本上涨明显,压低毛利水平,四季度料有恢复。ABS塑料、包装纸等主要生产成本一年涨幅约为20%,导致公司毛利率水平从一季度35.8%下滑到三季度31.9%,为了减轻成本上行压力,三季度公司集中备库,库存水平上升50%到6365万以上,由于后期预计原材料价格仍将小幅上升,公司的备库行为可能将略微提升四季度毛利率水平。 本币升值形成压力,预计公司将通过多元化结汇和提价等手段保持盈利。 由于公司尚未完成远期汇率的套保,且当前95%的产品外销。因此我们预计本币升值对公司负面影响不可忽视,未来预计公司可能通过采取多币种结汇,或对客户提价等方式规避人民币升值对其冲击,我们强调本币升值并不是公司面临的特有问题,玩具全行业都将受此压力,因此我们预计小幅提价是可以实施的,而且类似高乐股份等产品有特色,研发能力卓越的公司更能在本币升值的行业洗牌中脱颖而出。 催化剂在公司内销渠道的展开,维持公司买入评级和未来盈利预测。目前公司内销占比已经达到5%的水平,主要集中在华南地区,未来我们估计公司将在全国主要大城市继续开展直营的渠道铺设,公司进入国内的内销市场将成为公司估值水平提升的重要因素。我们仍预测公司2010,2011年EPS为0.61元,0.96元的盈利预测,维持公司公司目标价为32元,继续维持买入评级。 风险因素:本币升值影响公司PE水平。

三季度EPS0.25元,业绩增长略好于预期。公司前三季度累计营业收入10.5亿元,同比增长72.85%,净利润为4939万元,同比增长3.72%。 实现EPS0.25元,略好于我们前期0.24元的预期。 毛利率回到历史低点、收入、费用环比持续增长。三季度单季度公司毛利率为16.6%。盈利能力回到历史低点,但由于三季度箱板纸价格基本稳定,且公司产能逐渐爬坡进入达产期,我们预计不是成本折旧提升对盈利带来的压制,而是产品结构问题导致公司盈利出现下滑,如公司生产了更多的纸板产品。另一方面,公司收入三季度环比前期增长10%,费用增长7.5%,主要由于公司新增网点产能利用率逐渐提升,且收入增长速度快于费用增长水平。 年底前将转固部分新增产能,2011年进入新一轮增长期。公司三季度在建工程数额达到7460万,包括厦门9000万平米产能,合肥地区8000万平米产能,以及非公开增发项目2亿平米产能,我们判断公司年底前厦门地区和合肥地区产能将逐渐转固,届时将形成公司2011年新增长点。同时,公司湖北、青岛、佛山、郑州和成都等地区产能2010年将完成产能爬坡,开始贡献盈利,我们预计2011年上半年公司将扭转增量不增利的局面,盈利将大幅改观,我们观察到公司盈利能力回到了2006年的水平,当时情况也是由于新建产能导致毛利率有下滑,但随后产能达产公司开始了新一轮快速增长,我们认为2011年有望复制前期经历,随着毛利率回升,公司将进入新一轮快速增长期。 维持增持评级,小幅下调2010年盈利预测。由于公司毛利率水平回落超我们预期水平,我们小幅下调公司2010年盈利预测至0.36元(原为0.40元),维持2011,2012年盈利预测0.59元,0.82元不变,按照当前股价对应市盈率为43X,26X和19X。我们认为公司增长模式可复制,经营壁垒来自于生产模式具有可复制的效应,产品具备竞争力的价格和卓越的管理能力,维持目标股价为17.31元,维持增持评级。 风险因素:产能投产到达产过程中,费用率增加导致盈利不达预期。